时间：2023-07-27 16:14:53
导语：在结构化债券投资的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
从某种意义上说,银信合作理财的暂停未尝不是一个契机,让投资者能够关注和尝试更为多样化的投资工具。稳健型投资者可以尝试配置一部分债券类理财产品、保本型基金、结构化理财产品等。
7月初,银监会发出紧急通知,要求信托公司暂停一切与银行理财业务对接的银信合作产品。
信贷类理财产品一直都是银行理财产品的中流砥柱,据统计,二季度信托类产品占银行理财产品总发行量的63.7%。据普益财富统计,7月12日至18日的一周内,银信合作产品仅发行68款,而此前一周,银信产品的发行量为108款,缩水近一半。
跳出方寸之地
今年上半年,信贷类理财产品1年期的收益率通常在4%以上,是银行同期定期存款利率的近两倍。在股票被套、基金腰斩、遍地开花的民间投资担保理财缺乏监管制约等情况下,结构简单、收益稳定、风险较低的信贷类产品,成为大量个人客户投资理财的最稳妥选择。
而今,银信合作业务被叫停这一突发事件,将使银行理财市场格局发生巨大变化。
事实上,要想实现年化4%的收益,可以通过许多不同的方法、不同的金融产品。从某种意义上说,银信合作理财的暂停未尝不是一个契机,让投资者能够关注和尝试更为多样化的投资工具。
那么,银信产品停发期间,当前市场上有哪些金融产品能够成为稳健型投资者的新选择呢?
债券类产品抗风险
债券类理财产品拥有极佳的抗风险特性,非常适合稳健型投资者。以债券型基金为例,2003年以前成立的债券基金在绝大多数年份都实现了正收益,五年期间年均收益率高达11.33%。
今年上半年,市场上704只基金中,收益前两名均是债券基金,收益率均超过8.5%,同时有超过八成的债券基金实现正收益。以银行主要投资债券类资产的理财产品为例,光大银行自主管理的阳光稳健一号成立27个月累计净值达1.1418,折合年化收益率6.26%。在收益可观、稳健抗跌的优良特性之外,以上投资品种还拥有信贷类产品所不具备的流动性,债券型基金每天均可自由赎回,稳健一号也提供每月一次的开放机会。
不过,债券类产品销售规模远远不及股票类产品的原因,资深市场人士曾分析认为,主要是个人客户极少拥有直接投资债券的资质和机会,因此对债券领域缺乏起码的认识。
保本型基金护本金
“赚钱您得,赔钱我担,安全增值,到期保本”,这四句话正在保本型基金的最佳写照。保本基金以其无可比拟的特性,成为稳健类投资品种的皇冠之珠。
自2003年6月首只保本基金“南方避险”发行以来,国内市场先后发行了9只保本基金,其中3只保本基金现在已经转型为其他基金,目前只剩下6只。而从各保本基金的过往表现来看,在每个保本周期不仅都实现了保本,而且部分基金还获得了极为可观的高回报。
以银华保本增值基金为例,第一个保本周期(04年3月2日至07年3月1日)累计净值增长率23.61%,第二个保本周期(07年3月2日至10年3月1日)累计净值增长率42.78%。在承诺三年保本的前提下实现这样的收益,无疑是每个稳健型客户梦寐以求的投资利器。
不过由于监管要求严格,保本型基金数量稀少。2010年上半年银华保本、金鹿保本以及南方避险等保本基金开放申购后,都受到投资者追捧,以至于出现一天售罄、按三分之一左右比例配售的情况,当真是“一基难求”。
不过,近期传来消息,监管层拟对保本基金松绑,一是放宽保证人的实收资本和净资产条件限制,二是放大担保人对保本基金规模的担保比例。我们相信,随着这一政策的出台,现有保本基金规模有望扩容,市场上也必将出现新的保本基金产品。
结构化理财产品博高收益
在《卓越理财》2010年1月号刊中,笔者在《风物长宜放眼量》一文中指出,结构化理财产品以其突出的抗风险特质,能够实现“有限成本博超额收益”的目标。
回溯过往几年银行理财产品收益排行榜单,除了2008年这样的超级熊市之外,理财产品每年收益的前几名几乎都出自结构化品种。根据普益财富数据显示,2010年上半年到期的结构性产品共有310款,其中263款达到预期收益,占比85%。
虽然结构化产品的拥有锁定风险的特质,但收益的实现还要靠挂钩资产标的的市场表现,因此,投资者在选择结构化产品时要着重关注产品所挂钩的资产类别。相对而言,由于大部分投资者比较熟悉股票,因此挂钩篮子股票价格或者股价指数等类型的结构化产品更易让人理解和接受。
需要指出的是,在投资理财的实际操作中,我们常常看到许多客户的资产配置品种过于单一,或者配置比例失衡,比如只配置了一到两种产品,或是在某种产品上重仓80%以上。在银信产品叫停期间,我们也建议投资者可以打开思路,在专业理财师的帮助下,尝试配置一部分上述投资产品,为自己的理财投资增添更多的渠道,不再拘泥于信贷类固定收益理财产品的方寸之地。
Tips:叫停原因
据业内人士分析,监管部门紧急叫停银信合作业务,主要原因可能为6月底信托贷款规模达2000亿元,与央行年初以来一直坚持的信贷控制政策有较大冲突,且规模不容小觑。最后,信托贷款行业类属中,房地产行业和城投类借款人占比较高,与国家调控房地产行业的产业政策以及银监会信贷风险防控的宗旨存在一定矛盾。
为了能增加开放频率，吸引更多投资者的资金，不少私募老总通过为1期、2期等产品设计不同开放时间，来达到扩充规模的目的，这在业内并不鲜见。这就好比商店营业，从仅仅白天开张到延长至24小时，自然能网罗更多的客户。
对投资者来说，这却未必是好事。打破统一开放申购的限制，私募基金投资者增加了选择机会，但新的难题也出现：在私募产品中，后续发行的产品多数难以跑赢1期；非结构化产品不容易跑赢有管理人垫资的结构化产品。
其结果是，你冲着优异的1期产品去的，坐上的却可能不是那支火箭；而投资者购买的结构化部分只是劣后份额――相当于债券基金的收益。管理人如何防止投资者“不患寡而患不均”？
1期往往是“镜花水月”
私募基金老总要做“多面手”，在新发产品时不仅要担任发行主力，与信托、银行、券商、第三方理财、客户等谈判签各种协议，还要盯行情、管理既有产品。
这是人员不足的体现，但基金经理团队的薄弱，导致后发产品都比不上1期。 “私募发行的第一只产品规模比较大，加上基金经理对第一只产品的感情比较深厚，各方面因素都使第一只表现更好。虽然私募走复制路线，但第一只多少都有优势在。”瑞富阳光私募基金研究中心彭亚轩对记者说。
私募排排网总编龙舫也对记者称：“我们统计发现，在私募基金行业，600多名投资经理，1000多只产品，绝大部分都采取复制策略来运作。因为1期是招牌产品，私募基金会投入更多的投研力量，保证1期产品取得更好的收益。”
好买基金统计了有5只以上产品成立满1年的22家私募基金公司，有15家、近2/3的公司存在“私募1期”领涨现象。
首只产品近一年收益与公司平均收益差距最大的公司为新价值，两者差距达到16.94个百分点。另外，尚雅、金中和、泽熙、凯石差距也在10%以上。
一般情况下，投资者喜欢通过1期来考察该私募公司的投资能力。但由于1期门槛更高或产品封闭等原因，投资者很难买到这类老产品，实际购买的新产品可能跟原来有偏差。
非结构“打不过”结构
结构化私募，是把投资者分为“优先”和“劣后”两个层级，“优先”级通常为普通投资者，“劣后”级多为发起该产品并管理该产品的机构。
有管理人垫资的结构化产品收益通常更高。据Wind统计，同为混沌公司的结构化产品混沌1号(聚发5)、千足金混沌1号，今年以来分别下跌1.5%和3%，而非结构化混沌单一上涨8.8%。
凯石投资旗下同为许友胜管理的非结构化产品凯石3号，今年以来上涨3.57%，而机构化的凯石至尊7号和国投凯益，分别下跌15.12%和19.51%；同为汤小生管理的结构化产品聚益4期，今年以来上涨12.89%，而非结构化产品聚益5号同期下跌了4.41%。类似的现象在康成亨、盈融达等公司也存在。
也有少部分公司结构化产品跑不过非结构化。Wind资讯显示，廖黎辉管理的非结构化产品景良能量1期今年以来上涨13%，而结构化产品能量1号是负收益。
彭亚轩分析，这种差异与产品结构有关。“结构化毕竟管理人垫资，投资者的份额一般比较稳健，其风险控制和操作风格与非结构化肯定有差别。”
龙舫认为，如果是非复制策略，可能会存在这种差异。“虽然私募存在重点管理结构化产品的倾向，但结构化产品并非一定就更好。”
他注意到最近市场的一个现象是，非结构化产品不太好销售，结构化更容易受投资者关注。“投资者购买的结构化部分是保底收益，在市场不好的情况下很受欢迎，私募投入的力量也更大。”
在运作模式上，两类产品还有差异。比如，如果结构化产品清盘，对劣后资金会有影响，而优先份额是保证收益的。但非结构化产品只要净值发生亏损，所有投资者都会出现亏损。
在私募基金的发展历程中，在产品布局上会有两种方式。
一种是先发非结构化产品，虽然其风险大，但做出高收益拓展知名度，更容易吸引外部客户群体；另一种是先发结构化产品，这类产品通常需要私募垫资，类似“借钱炒股票”的融资行为，如果产品盈利，管理人自有资金获利将成倍放大。
规模膨胀带来公平难题
很多阳光私募投资者，都是冲着一家私募前期产品的业绩而来。但随着管理产品增加，每个产品的表现都不一样，投资者判断其整体管理能力在难度也加大。
这种差异化业绩，跟私募做大规模的路径有关。不少阳光私募基金的产品都是前1~2只业绩在前面，做出了知名度，但这些产品只是在某个阶段靠激进操作冲了一下，把一年收益做出来，其他产品并不理想。
不过造成业绩分化的一个客观原因，是规模增加。
比如配置同一只股，5亿规模和1亿规模的产品配置难易程度不一样。3个产品同时买一股票不会影响流动性，而10个产品的话就会影响。
但规模做大，会影响投资标的的选择，也难逃业绩分化。一旦产品出现分化，对新进入的投资者来说是不公平的，管理人需要给投资人作出更明确的解释，
关键词:金融产品;金融创新;次贷危机
Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market, but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper, the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly, the business patter and products problems need to be solved properly.
Key Words:financial product,financial product 's innovation,sub-prime mortgage crisis
中图分类号:F831.59文献标识码:A文章编号:1674-2265(2009)08-0013-04
次贷危机的发生,从宏观来看,是美国前一阶段过于宽松的货币政策和信贷政策酿成的苦果;从微观来看,次贷危机的直接导火索是次级抵押信贷的大量违约,美国的房地产泡沫是这次危机的根源。泡沫破灭之时,美国房地产价格的暴跌通过资产证券化产品,经由早已连成一片的银行体系和资本市场,传递到世界的各个角落。本文从产品是金融业的细胞的视角进行研究,认为细胞层次发生病变犹如人罹患癌症, 必定会危及市场整体,提出次贷危机的发生从根本上讲在于金融产品的过度创新、在于缺乏对金融创新的监管。
一、美国次贷危机产生原因的微观透视:在于过度金融创新
(一)风险初始爆发
1. 基础资产:次级抵押贷款。在美国,按照借款人的信用等级,住宅抵押贷款可以分为优级(Prime)、次优(Alt-A)和次级(Subprime)。次级抵押贷款作为一种银行业务,并没有一致性的定义。“次级”这一术语,主要用来描述具有高违约风险的贷款,其利率考虑风险溢价,通常要高出一般贷款2 到3个百分点;其对信用要求程度不高,如美国联邦存款保险公司(FDIC)将信用分数(FICO score)低于620 的借款人认定为次贷借款人。次贷借款人通常具有以下特征:收入较低;信用记录不全或不佳;负债与收入的比例较高。该类贷款市场的产品很多,比如:无本金贷款、3年可调整利率贷款、5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。
2. 次贷危机序幕。次级贷款的共同特点是:为了吸引借款人,在还款的开始几年,次贷合同通常具有较低的初始固定利率,每月按揭支付很低且固定, 该利率在若干年以后改为浮动利率并随联邦基金利率浮动,还款压力陡增。这样的安排对于借款人的吸引力在于其还贷压力在前几年较小,而后逐渐增多。无疑,当人们预期房价会不断上涨的时候,认为风险是可控的,即使现金不足以偿还贷款,也可以通过房地产增值再获得贷款来填补缺口。因此这些产品深受追捧。由于美国人群普遍具有提前消费的习惯,而且从2000年开始到2004年美国处于降息通道,因此次贷业务在美国发展迅速。2002年至2004年,美国新增次贷年均增长率为64.2%,而后随着联储逐渐升息其增速放缓,2005年和2006年增速分别为17%和-4%。截止到次贷危机爆发前的2007年上半年末,美国次贷市场余额为1.5万亿美元,在整个抵押贷款市场的份额由2001年的2.6%增加到15%。
然而,从2006年6月起,美联储17次调高利率(从1%调高到5.25%),借款人的还款压力迅速加大,而房价持续下降,致使次级抵押贷款的违约率不断上升,一些放贷机构因此出现巨额亏损,甚至倒闭,由此拉开了危机序幕。
(二)风险蔓延
1. 基于次贷的金融创新衍生产品链条
(1)一次证券化产品:抵押贷款支持债券(MBS)。美国绝大多数次级房贷的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会,由于有大量资金投在次级房贷上,这些机构的资金周转存在较大的压力,为分散抵押贷款机构的信用风险及流动性风险,于是投资银行用金融创新的手段帮助贷款机构“点石成金”:通过真实出售、破产隔离、信用增强等技术,将流动性很差的次级房贷包装成MBS,这种债券是将次贷合同打包、以次贷的利息收入产生债券收益的产品,是基于次贷形成的初级衍生金融产品。它的特点在于为发放次级贷款的银行提供流动性,分散银行经营风险,同时由于通常具有政府担保,风险较低。这样, 贷款成为了证券, 在增加流动性的同时还蒙上了投资产品的光环。
(2)二次证券化产品:资产支持商业票据(ABCP)和债务抵押权益(CDO)。考虑到次级房贷为抵押品的MBS债券评级不高, 达不到最低投资等级BBB, 因此难以转手。于是金融创新再度点石成金――分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中, 将MBS债券按照可能出现的违约几率分割成不同等级的“块”(tranche),设计出两种第二级金融衍生品,即资产支持商业票据ABCP (Asset Based Commercial Paper)和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它们都是在MBS的基础上发展出来的,是由特殊目的公司向商业银行、投资基金等投资者发行的金融产品,二者的主要区别在于ABCP以抵押贷款为支持、为特殊目的公司提供流动资金, CDO则是以抵押贷款、MBS形成结构性产品资产池并在此基础上发行的权益凭证。
(3)更高次证券化产品:CDO 产品基础上的证券化和反复衍生。在CDO 产品的基础上,投资银行又进行了两个方向上的产品设计:一个方向是以CDO为基础资产,衍生设计出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等,它们的共同特点在于实现杠杆效应。在证券化过程中,基础资产池中的信用风险不同程度地转移到不同档次的CDO投资者。另一个方向是设计出信用违约掉期CDS(Credit Default Swap),信用衍生品让风险转移进一步市场化,CDS的作用是寻找对手公司对次贷衍生品投保,从而将次贷衍生品的违约风险进一步分散。CDS在风险转移过程中的重要作用体现在:一方面,CDS 可以用于高级档CDO 的信用增强,将信用风险转移给信用保护出售者,进而获得资本市场准入;另一方面,CDS 也可以被信用保护出售者用于构造高风险的合成CDO ,以承担次级按揭风险来获取高收益。
(4)次贷价值链SB―MBS―CDO―CDS―合成CDO。次级房贷通过证券化和反复衍生,产生了一系列金融衍生工具。首先,贷款机构把住房按揭贷款打包成MBS进行出售回笼资金;其次,投资银行购买MBS后,把基础资产的现金流进行重组,设计出担保债务凭证CDO;最后,推出能够对冲低质量档次CDO 风险的信用违约互换CDS,以及二者的结构化产品――合成CDO。
在此基础上,对以上不同等级的“块”进行信用评级后,投资银行将它们出售给对冲基金、商业银行、保险公司以及一些国家的央行等。
2. 衍生产品使次贷危机风险蔓延。美国的投资银行通过资产证券化,将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。一般来说,次级债的利息要高于政府债券或普通企业债券,又因为美国的评级机构给出了AAA的评级,于是经过包装后的高风险的次级债进入了大型投资基金及外国投资机构等的视野,机构投资人成了次级债券的买方。而有些机构(主要是对冲基金)持有次级债券的动机是在衍生产品市场上进行对冲交易,在这个市场上,次级债券和正品债券之间的收益差可以通过高比例的杠杆交易产生惊人的暴利。对冲基金把这个差价在衍生产品交易市场上用放大多倍的杠杆投资锁定为远期利润,所用的信用额度是由证券存管清算银行提供的。
只要作为抵押品的基础证券能够到期兑现,锁定利润就能够到期实现,这种“二次打包”的证券通常是流动性较低的CDO ,但只要有AAA 级的等级,证券清算银行就可以接受为对冲交易的质押品,列入可质押证券。于是次级债券的违约风险就又回到了证券清算银行。危机爆发之后,在对冲交易中被质押的次级债券突然失去了流动性并且从AAA级降为“垃圾债券”,证券清算银行必须强行平仓,这时基金就会产生巨额亏损乃至于破产清算。于是在对冲交易中放大多倍的信用额度和锁定利润,就变为清算银行的账面亏损,根据IMF和国际金融学会估算,证券清算银行的资本市场减值损失占次贷危机总损失的80―87%,而银行损失中真正的信贷市场现金流损失仅占13-20%。
此次危机的根源,从表面上看是美国利率提高和房地产景气下降。但上述分析表明,美国作为全球金融一体化的龙头,其金融创新力度很大,金融衍生品丰富、高度复杂,很多银行都发行贷款证券,形成债务后再出售债券,金融产品创新与危机产生和传导密切相关,包括信贷市场基础产品创新(次级按揭)和资本市场衍生品创新(MBS、CDO 和CDS 等),前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加,后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场,通过传导机制在全球形成了债务链,一旦中断,便产生一种多米诺骨牌式的连锁效应,造成全球性的金融危机。从根本上讲,次贷危机的爆发是金融产品炒作的结果。
二、金融产品创新(金融衍生产品)引发次贷危机原因的宏观透视
从复杂衍生品的发展历程来看,资产证券化是上个世纪80年代后期美国储贷协会危机后出现的一项了不起的发明,证券化特别是房贷证券化是近几十年金融业最大的产品创新。
证券化的实质就是把商业银行的风险转移到资本市场来,由风险承受能力更高的投资人持有,由于资本市场的定价能力更强,透明性更高,投资人的多元化程度更高,因此能更准确地判定产品暗含的风险,将相对集中的银行信用风险分解到资本市场,同时也解决了银行负债短期性与资产长期性之间的矛盾, 从而加强了银行资产负债表的稳健性,也缓解了银行因挤兑而倒闭的风险。但与此同时,证券化也带来了新的更大的潜在风险。
(一)金融产品证券化基础上的结构化:使基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联
资产证券化的基本原理是所谓的瀑布(waterfall)原理,即按照不同优先顺序,把回收的贷款本息还给不同等级证券的持有人。到目前来看,这一理论本身无可厚非,但问题出在华尔街在证券化的基础上又向前发展出了结构化产品。结构化金融产品,顾名思义,就是将固定收益证券与衍生产品的特征相结合,以使投资者在不断变化的市场环境下,在规避风险的同时获取最大回报的一类新型金融产品。在以证券化为核心的结构金融理念产生后,华尔街的投资银行家们便打开了“潘多拉之盒”。任何被弃如敝屣的资产,只要经过投资银行的一番精心设计,都能变成“香饽饽”,如早期的垃圾债券、近期的次贷。
证券化与结构化最大的不同之处在于,证券化的过程是分散风险的过程,风险本身基本没有改变;而结构化的核心是完全改变了按比例分配风险的机制,它通过内部和外部的信用增级,把产品的原始资产收入与风险的分配关系从线性变成非线性,使得投资人越来越难以看清基础资产的风险特性,从分散风险变成了隐藏风险。随着产品的不断复杂化,结构化产品的风险越来越难以识别和定价,因而这一市场的发展也越来越畸形。
CDO本身是一种特殊债券,它的基础资产可以是MBS、CDS甚至是CDO本身。CDO是将各种原始资产(以抵押房贷为主)集合起来,重新分层,通常至少由三部分组成,其中包括一个没有评级的部分(相当于股本)、一个AAA评级的优先层以及一个评级较低的夹层,一旦发生违约,资产池收入的损失首先冲抵股本层,其次是夹层,最后才是AAA级的层次。通常,在构建CDO的时候,资产池中大概有80%到85%的部分可以进入AAA级层次,其余部分中大部分进入夹层,而股本层资产占总资产的比例通常小于5%。为了进一步提高AAA级的比例,中介机构又把CDO产品中的夹层部分拿出来组合成CDO2,通过内部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得这些资产中又有大约70%达到AAA评级;更有的甚至在CDO2之上,进一步组合成CDO3。这样经过多次打包组合后,大部分原始资产都已经被包装成高等级的结构化产品出售给市场,剩下的很小一部分由于风险实在太高,被华尔街戏称为“核废料”。
在这种层层组合之后,基础资产的风险与最终产品的关系已不存在线性关联。比如最初的房贷损失10%以后,转化到CDO2的投资人手里,AAA级产品持有人所遭受的损失可能已经非常高了,尽管它的评级仍然是AAA级,但因为这个产品的基础资产是原始CDO产品的夹层部分,在这种情况下很可能已经被完全损失掉了。
金融产品证券化基础上的结构化,为谋取暴利而不顾其他团体和市场整体利益,使原本利大于弊的产品发展成为弊大于利的异化产品。最典型的是以次贷为基础资产的MBS和CDO,这些产品的原始形态或前身是相对简单和安全的优质房贷。但投资者为了追逐更高回报,银行为了扩大房贷业务,共同设计出多层级再证券化产品MBS―CDO,目标是将非优级房贷通过证券化向投资者出售,结果使原本可以有效降低银行特异性风险和系统性风险的产品,异化为扩散特异性风险和放大系统性风险的产品。
(二)高杠杆经营模式积累巨大的风险敞口,使危机迅速将投行吞噬
复杂的结构化产品之所以能够大行其道,与金融机构的高杠杆化是相辅相成、互为因果的。如房地美和房利美公司的资本金仅为810亿美元,其担保和发行的债券高达5万多亿美元,杠杆率高达60多倍。2003-2007年美林和高盛的杠杆率上升到 28倍,摩根士丹利的杠杆率上升到33倍,雷曼兄弟破产前的杠杆率仍高达30多倍;如果将表外结构性投资工具计算在内,华尔街投行的实际杠杆率高达50-60倍,这些投行的资本充足率仅为1%-2%,远远低于商业银行。
高杠杆化的结果具有双重性。在经济上行周期,因为复杂的CDO产品提供了高评级高收益的投资机会,金融机构发明了各种工具提高杠杆率进而提高利润率。但是,高杠杆率以及缺乏稳定的流动性使得这些机构对市场突然反转极为敏感,遭受的损失也成倍放大。例如,雷曼兄弟的主要损失来源于该公司的房地产投资,但投资者在担忧资产进一步减值的情况下,对雷曼兄弟的资产负债表不再信任,于是其股价跌破净资产。这种高杠杆结构使得即便是规模很大的公司,也可能由于旗下某个业务或机构损失而导致集团流动性危机。
就金融市场整体而言,市场动荡很容易使得这种具有高杠杆特性的金融机构发生流动性短缺的多米诺骨牌效应。
三、吸取美国次贷危机教训,推进我国金融产品创新
虽然这次美国金融危机非常严重,但那是一种“富贵病”,是金融创新超出金融制度所能支持的容量的后果。而中国的金融发展不足,金融体系还没有足够的开放,金融创新较少。但美国的次贷危机,无疑对中国在未来进一步放开金融创新空间、完善金融风险的防范与监管、促进金融业的持续健康发展具有重要启示。
(一)循序渐进地推进金融产品创新
我国的资本市场仍处于新兴加转轨的初级发展阶段,由于我国的金融创新不足,导致金融体系运作的效率较低。一方面实体经济有巨大的资金需求难以满足,另一方面却有大量资金低效运转在一级市场。从金融产品的角度来看,我国也处在发展的早期,金融产品结构仍然不合理。因此,在风险可控的情况下,我们要循序渐进地推进一些创新产品,比如房地产信托投资基金(Reits)、私人股权投资基金(PE)、创业投资(VC)等。
(二)在产品和系统设计中限制单方面考虑,兼顾各方利益
透视次贷产品设计,美国政府本身怂恿了针对信用不足的贫困者的金融运作,比如:美国政府要求所有的社区银行都要投资一定比例的资金在本社区,而且要求不能歧视住在某些社区的人,所以很多没有达到信用标准的人也拿到了贷款。
因此,合理且可持续的创新产品必须建立在发行方、投资者、消费者和金融市场监管者多赢结构之上,任何以邻为壑的单边考虑最后都无法持久,并将最终危及所有各方。
(三)加强监管创新
次贷危机使美国金融监管中存在的漏洞和缺陷表露无遗。我国金融业需从中吸取教训,未雨绸缪,防患于未然:一是我国应当实行金融监管的专业化和功能化,加强金融监管协调,防止出现监管重叠、监管遗漏或空缺的现象。二是加快国内金融衍生品市场的法律法规建设,并建立一个金融衍生品市场监管体制。
参考文献:
[1]王欧.金融危机:回顾与溯源[J].金融实务,2009,(1).
在这样一个背景下，有多少钱才有安全感？闲置资金怎么打理，才能又安全又抵御贬值？对此，普通百姓困惑，高净值资产的货币拥有者也一样面临这样的烦恼。对于这个问题，可能没有标准答案，但有一个真理是我们可以遵循的，即在经济不确定性阶段，在保证本金的安全前提下，去追求相对高的收益。
目前，如何选择投资理财产品，能达到这个目标呢？
首先，这个阶段不适合大规模投资股票类相关的产品。比如股票型基金、阳光私募基金等。这类产品直接投资于二级市场股票，但众所周知，上市公司的业绩一样会受到经济不景气的影响，而业绩是影响上市公司股票表现的重要因素。
其次，要尽量选择有足够风险控制措施的固定收益类理财产品。这类理财产品，主要有以下几类：
固定收益类的公募基金产品。今年以来，由于资金面一直比较紧张，货币市场基金的平均年化收益率仍然能保持在3～4%以上，远高于银行一年期定期储蓄存款。而且，货币市场基金的最大好处在于它具有极强的流动性，不像定期存款那样受时间锁定的限制，可随时根据需求赎回，利率不会受到类似于定期转活期的影响。同样道理，债券基金因为主要投资于各种银行票据以及国债、企业债等信用级别较高的债券品种，安全性较高。最近一年，不少债券基金的收益率达到了10%以上。
结构化理财产品中的优先级产品。作为优先级的投资者，年化收益率一般在8%左右。这类产品的设计一旦出现风险，先由劣后资金承担。有些产品如结构化的股票投资基金还有严格的止损原则，优先类的投资者风险非常小。
有多重增信措施的固定收益类信托产品。这类产品的年化收益率一般在8%—10%，投资起点较高，近年比较受高端客户欢迎。
信托产品是指由信托公司发行的一种为投资者提供了低风险、稳定收入回报的金融产品，主要采取抵押、质押、担保和结构化设计等方式进行风险控制，且信托产品一般投资于基础设施，房地产，工商企业等，组合投资类信托还会投资于低风险的债券市场、货币市场等。
按照资金投放性质划分，信托产品主要可分为贷款类、股权投资类、权益投资类、组合投资类，投资者可以根据自己投资需求进行选择。
（来源：文章屋网 ）
近期以来，新股的发行频率明显增快，多只新股上市后的表现也颇令市场瞩目。但是，随着人们打新股热情的急剧上升，新股中签率也不断创低。对于资金量小的普通投资者来说，打新股往往无功而返。其实，对于中小投资者来说，倒不如将资金参与到一些打新股的理财产品中，通过资金聚合的力量提高中签量，获得较为稳定的收益。
现在，不少银行都有打新股的理财产品推出，但是琳琅满目的产品往往让人眼花缭乱，不知如何选择。工行的理财专家认为，在这样的情况下，投资者有必要精挑细选一番，为自己寻求一款合适的打新股人民币理财产品，让财富增值。在打新股的理财产品选择中，可以按照以下几个方面进行筛选。
比拼一 网上PK网下
认购新股一般有两种形式，即网上认购与网下认购。其中网上认购是我们较为熟悉的方式，像平时投资者自己打新股就属于网上认购。而网下认购新股则是指面向特定的机构投资者配售股票，与网上认购不同，网下认购新股其对资金量的要求往往较高，但配售比例平均可达网上申购中签率的3倍以上，能有效提高投资收益率，具有明显的收益优势。如工商银行最新推出的“稳得利”打新股产品不仅具备了网下认购新股的资格，而且它的业绩报酬提取也较低，在同类产品中比较具有竞争力。
当然了，由于网下认购新股对新股的持有期具有一定的要求，一般需要持有新股3个月，因此会在一定程度上提高该类型理财产品的风险，这一点也同样值得投资者关注。
比拼二 “优先”PK“进取”
如今，市场上还出现了一种结构化新股认购产品，以便为投资者博取高收益。结构化新股认购产品分为优先份额与进取份额，前者大约可获取6％～6.5％稳定的固定收益，后者则以其本金与收益为限对认购优先份额投资者的本金与预期年化收益进行保障，承担亏损或获取产品剩余部分收益。值得一提的是，由于这类产品在成立初期，优先份额与进取份额的比例一般为9:1，所以进取份额投资者所承担的损失或获取的收益将以约9倍的杠杆系数进行放大，对投资者而言，需有较高的风险承受能力。
因此，当你遇到这种结构化的新股认购产品时，有必要认清产品的性质，同时根据自己的风险承受能力进行选择。
比拼三 活期PK长期
如果你觉得三个月或者半年的固定投资期限太长，希望在打新股的同时分享到二级市场的机会，那么不妨尝试一下活期化新股产品。此类产品在每期新股申购计划中签号公布及新股上市后，未中签本金、中签本金及收益就将在最短时间内返还客户，使得客户资金在短期内的收益达到最大化。比如工商银行推出的“灵通快线”定额授权协议，只需投资者办理指定的签约手续，即可自动参与工行每期新股申购计划，资金仅在每次新股发行期间冻结，其余时间可随时使用，具有很大的灵活性。中信银行等也有类似的产品推出，投资者都可以予以关注。
关键词:结构性理财产品 收益实现能力 股票挂钩结构性产品 black-scholes定价
随着国民财富的急剧增长,居民投资理财意识不断增强,不少家庭逐渐将单一的存款形式转换为证券、基金、理财产品等多元化的金融资产形式,通过承担一定的风险来获取更多的收益。其中,银行的理财产品以其风险较低、种类丰富的优势获得了大众青睐。
结构性理财产品现状分析
根据西南财经大学信托与理财研究所跟踪统计,2008年到期的银行理财产品中,92.35%实现了预期收益。其中,信贷与票据资产类、债券和货币市场类理财产品的总体收益实现能力较强。另一方面,2008年未实现预期收益的理财产品主要由以下几类构成 :未实现预期收益的结构性理财产品占产品总数的3.08%。“负收益”和“零收益”现象在2008年下半年较为突出,主要由于标的市场受金融危机影响,表现欠佳,与产品发行时银行的市场判断发生较大偏离。未实现预期收益的新股申购类理财产品占产品总数的2.90%。2008年证券市场低迷、新股发行数量锐减且新股申购收益不断下降,导致新股申购类理财产品收益也随之下滑。未实现预期收益的信贷资产类理财产品占产品总数的1.36%。主要原因在于由于央行数次降低贷款基准利率。从统计数据中可以看出,未实现预期收益的理财产品中,大多数都是结构化产品,主要由于市场风险、产品信息不透明、产品设计能力不足等多种原因。
结构性理财产品在2008年的收益状况较差的原因,与其挂钩标的和产品的结构化设计是分不开的。结构性理财产品是指将固定收益证券与衍生金融工具相结合的新型金融产品,主要由债券、股权等基础金融资产与期货、期权、互换交易等衍生金融工具构成。其中,股票挂钩结构性产品是指其利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类结构化产品,本质上可视为由一份债券和一份期权合约构成的组合,其收益取决于所联系的单一股票、股票组合或股票指数的表现。
近年来,保本型股票挂钩产品在国际金融市场上颇受欢迎,其基本设计是:产品的收益率与某股票、股票组合或股票指数的收益率相挂钩,同时本金得到全部或部分保护,享有最低收益保证。由于该产品是一个保本型结构性产品, 因此,可以将该类型产品设计成购买一个零息票债券的同时持有一个看涨期权的多头。本文以光大银行“同升15号”产品为例,对此类股票挂钩结构性理财产品的定价进行分析。
光大银行同升15号产品基本情况
产品期限:2007.9.13-2009.3.13;篮子股票:万科a、上海机场、招商银行、长江电力、武钢股份;参与率:85%。在本产品收益率超过15%的前提下,中国光大银行有权提前终止本产品,为投资者锁定收益;本金保护率:95%。产品的预期收益率区间为-5%～37.5%;起点金额:人民币50000元,以1000元人民币的整数倍递增。
同升15号产品的分解
同升15号产品可以分解为固定收益证券和看涨期权。
固定收益债券产品定价主要表现为以下方面:
看涨期权产品定价为:
篮子股票相关系数见矩阵a所示。相关系数矩阵a做cholesky分解,得到分解后见矩阵b所示。
蒙特卡洛模拟五只股票的价格。各支股票的波动率:5.443556、9.624702、7.942635、4.056982、4.236364。2007年9月12日一年期银行定期存款利率r=3.6%。模拟一条路径取步数400步,期限是1.5年,即δt=540/400。万科a、上海机场、招商银行、长江电力、武钢股份的期初价格分别为19.894元,40.06元,34.91元,18.993元,18.81元。设万科a、上海机场、招商银行、长江电力、武钢股份的期末价格依次分别为。
路径分析。第一条路径每一步取5个0-1正态分布的随机数,分别为z1,z2,z3,z4,z5。
根据公式得到5只股票的期末价格。
模拟十万条路径,得到十万个,再对5支股票的十万次价格求平均,得到五只股票的均价,结果为:20.9319元,42.3287元,36.8940元,20.0111元,19.8914元。
五只股票的平均收益ar :
看涨期权价值计算 :
同升15号定价分析
每份面值1000元的产品定价为:901.3283+44.6323=945.9606元
按起价50000计算,一份同升15号的定价为:945.9606×50=47298.03元
从定价结果可以看出,该理财产品为溢价发行。同普通金融商品相比,高技术含量的衍生品拥有更高的利润空间。
结构性产品在国际市场的产生背景是市场利率低迷,我国资本市场目前也正处于同样的状况,个人理财产品的热销正是我国投资者缺乏适当投资工具、投资渠道的写照。同时,结构性产品对于发行银行来说,也是一个重要的融资工具,对于丰富银行的产品线,为客户提供更好的服务,增加银行的竞争力有重要作用。
参考文献:
1.王杨,边保军,陈杰.一种与得利宝有关的理财产品的定价分析.同济大学学报(自然科学版),2008(6)
与以往基金组合评估大都关注偏股型基金不同，本期我们选择的读者案例提出了债券基金投资的问题。
2010年上半年股弱债强的特点再次凸显，这提醒我们债券基金是投资者在配置组合时应关注的一个基础品种。既需要在基金组合中长期配置，也可以根据基础市场的变化加大或减少阶段性的配置比例。
虽然相对于偏股方向基金来说，债券基金之间的绝对业绩差别相对较小；但债券基金之间的收益和风险也会产生显著的差异，每年平均来看，表现最优秀的债券基金和较差的债券基金之间收益类差距高达10％以上。但是对于债券基金来说，我们也不能简单以收益率高低作为简单的评判标准。投资债券本身的目的就是获得稳定、低风险的类利息回报，优秀的债券基金应该是在控制风险的前提下适当主动操作获取超额收益。
因此，稳定的中高收益和良好的风险控制是选择债券基金的核心。投资者在选择债券基金时，不应像股票基金一样过于关注收益率排名靠前的，而更应该关注长期排名稳定在中上水平，同时波动性较小的债券型基金。
具体而言，投资者选择债券基金时，应遵循以下三个步骤：
一挑债券基金类型：纯责、一级，还是二级?
对于纯粹配置低风险品种的投资者而言，建议选择纯债基金或一级债基；而二级债基因为能投资少量股票，虽然可能带来更多的回报，但同时也可能放大债券基金本身的风险。在股市底部区间可以考虑配置，对于风险偏好相对较高，但又不愿在股市趋势未明时急于配置股基的投资者尤为合适。
二看债券投资能力：纯债投资能力更加稳定
从配置债券基金的目的出发，投资者更应该关注债券基金的纯债投资能力。基金公司的债券投资能力相比股票投资能力要稳定得多，这一方面是因为债券市场的核心投资线索比股市更加清晰和稳定；二是因为基金公司的债券投资团队相对要稳定得多。
三看具体的债券配置方向
在不同时期，债券基金的配置方向也取决于债券市场本身的变化。在某些阶段，某类债券品种最有投资机会，因此重点配置此类债券的债券基金就更值得重点配置。例如今年以来我们重点关注的信用债基金，在债券基金中就取得了突出的业绩。
重点关注银行系债券基金
从以上三个原则出发，在基金组合中选择债券基金就并非特别困难的事情。在众多债券基金中，投资者可以主要关注两类债券基金：一类是银行系债券基金，第二类是整体实力强大的品牌基金。
特别值得一提的是银行系基金在债券投资上的优势。特殊的股东背景使的银行系能获得更多的资源和人才优势。这是因为债券市场高达90％以上的交易都发生在银行间市场，而商业银行则是市场的交易主体。借助股东的优势，银行系基金无论是对于这一市场，还是对于交易对手都会更为熟悉。工银瑞信、交银施罗德等银行系基金长期在债券投资上表现突出，值得投资者重点关注。
另一类值得关注的债券基金是整体投研实力强大，债券投资团队稳定的品牌基金公司，如华夏、嘉实、富国等。
主动管理凸显价值
2010年上半年度已经结束，我们不妨来回顾一下上半年组合点评的基本思路，回过头来评判一下组合调整的思路是否正确。
2010年1月：提出全年基金组合配置思路
1月基金组合评估的主题是“保险系基金：有望造就新白马”，我们认为大成基金的股权变动实际上有利于大成基金的长期发展。
而在读者的基金组合案例中，我们提出了大盘风格基金配置过于集中。明确提出在2010年，规模偏大的大盘风格基金难以获得显著的超额收益。因此建议投资者从风格搭配上不妨考虑增配一些规模中小，投资更为灵活的黑马基金。1月的组合评估提出的是贯穿2010年整体的组合配置思路；而半年过去了，这一组合调整思路基本被市场所印证。
2010年2月：专注中小盘选股基金
2月基金组合评估的主题是“布局中小盘，专注选股型基金”，更为明确地提出了基金组合的配置思路。半年回顾，这四项配置原则正是2010年基金投资应该遵循的原则。上半年表现优秀的基金基本符合中小盘、选股能力强、操作风格灵活的特征，而大盘蓝筹基金则明显落后。
2010年3月：关注创新产品
3月基金组合评估的主题是“结构化创新基金怎么选?”。针对当时市场热度较高的分级结构化基金进行了全面分析，重点分析了风险分离程度中等的兴业合润分级基金。
在读者的组合案例中，继续遵循之前提出的组合调整原则，建议低配指数基金，降低大盘风格基金配置比例。
2010年4月：关注LOF基金的灵活配置功能
4月基金组合评估的主题是“发挥LOF／ETF基金交易优势，灵活配置基金组合”。提出可以根据LOF／ETF基金的灵活交易优势，适当进行波段操作。
而在基金组合配置上，提出了“风格转换可能渐进发生，蓝筹难现强势上涨”。这一思路与二季度后期市场的变化基本符合，蓝筹配置型基金的劣势逐渐减弱，而高仓位的中小盘风格基金优势也在消失。
2010年5月基金组合评估：股市大跌如何应对?
5月基金组合评估的主题是“坚守还是调整?大跌之下的基金组合策略”。针对4月中旬至5月中旬股市的大跌，我们提出对经济预期发生实质性改变是其根本原因。但这次大跌并非新一轮熊市的开始，因此不建议投资者大跌后大规模赎回偏股基金。那些具有前瞻性投资思路、操作风格灵活的基金可以保留，而思路保守或僵化的基金仍应择机剔除。
2010年6月基金组合评估：下半年基金组台投资思路
【关键词】南沙自贸区 融资租赁企业 融资模式 风险控制
融资租赁具有“融资”与“融物”双重属性，是连接金融企业与实体企业的重要渠道、桥梁。2016年3月28日，商务部连同国家税务局共同发文，①将上海、广东、天津和福建四地自贸区内内资试点融资租赁企业业务资格确认权力下放至省级商务主管部门和国税局，为融资租赁的进一步发展奠定了政策基础。
一、广州南沙自贸区融资租赁企业发展概况
2012年9月12日，《广州南沙新区发展规划》（以下简称《发展规划》）通过国务院批准，为南沙新区未来10年的发展提供了重要依据。《发展规划》重点对南沙新区的发展基础、发展战略、发展原则、发展目标、发展要求、发展特色等方面做了重要部署，其中，《发展规划》提出将南沙新区打造成以生产业为主导的现代产业新高地，积极发展航运金融，鼓励和支持航运金融租赁公司发展；提出南沙新区应当建设成具有世界先进水平的综合服务枢纽，强调高端航运业，发展船舶租赁，推进科技体制创新和科技金融结合，鼓励和支持在南沙新区新设金融机构，开展融资租赁业务。2014年12月15日，中国人民银行、国家发展和改革委员会等十部委联合发文（简称《南沙金改15条》），支持南沙新区深化粤港澳台金融合作和探索金融改革创新。《南沙金改15条》提出融资租赁业改革试点在南沙落地，支持在南沙新区开展全国内、外资融资租赁行业统一管理体制改革试点，研究制定内、外资统一的融资租赁市场准入标准。自贸区方案指出，将南沙自贸区打造成融资租赁业的服务高地、推动形成千亿级的融资租赁产业集聚区，打造华南地区融资租赁中心。②在整体战略布局之外，南沙自贸区还在企业落户奖励、税收优惠等方面出台相应政策，如2016年3月25日推出《广州南沙新区关于促进融资租赁业健康发展的实施意见》和《促进南沙新区融资租赁业发展扶持暂行办法》。可以认为，广州南沙融资租赁业面临空前政策利好。
截止2016年9月，在南沙自贸区设立的融资租赁公司③已超过180家，注册资本超过600亿元。其中超过三分之二是外资融资租赁公司，而金融租赁公司仅有不到10家。在180家融资租赁公司中，主营业务范围以船舶租赁、飞机租赁、大型机械设备租赁、不动产为主，也有部分涉及医疗制药设备租赁、农业设施租赁以及交通运输设备租赁等。南沙区融资租赁企业的迅速发展，有赖于区位带来的便利以及政策优势，在国家层面、省部级层面以及市政府一级均出台了相关政策，支持南沙区融资租赁业的发展。而在“双区”确立之前，南沙区融资租赁企业仅为个位数。由此看来，企业数量在短期内爆发的主要推恿κ钦策导向作用。从南沙区融资租赁企业签订合同的数量来看，存在较大一部分企业尚未有正在履行或已经履行完毕的合同，从这一角度来说，大量融资租赁企业设立或涌入南沙，同时也大量企业属于低质量的“僵尸企业”，入驻南沙，是为得政策之利，而非以营业为目的。即便如此，优质的或成长性较强的融资租赁企业也大量存在，如南航国际融资租赁公司、中交融资租赁（广州）有限公司、珠江金融租赁有限公司、广州越秀融资租赁有限公司、天合国际租赁有限公司等。除此之外，有部分租赁公司在南沙设立SPV公司，如工银金融租赁有限公司在2015年设立了广州天岭飞机租赁有限公司、建信金融租赁有限公司在2015年设立了建信租赁（广州）有限公司、渤海金控投资股份有限公司则通过其全资子公司天津渤海租赁有限公司于2016年设立了十一家SPV租赁公司。
总的来看，从2015年至今，南沙区融资租赁公司呈爆发式增长态势，但从上述分析来看，随着政策扶持力度的到期，融资租赁企业的增长速度也将放缓。2014年广州市政府办公厅印发《关于加快推进融资租赁业发展的实施意见》，指出从2014年起连续三年，均从市战略性主导产业发展资金中安排9000万元作为扶持融资租赁产业奖励资金，按照企业注册资金规模，排名前五名的，可奖励不超过500万元奖金；根据营业收入和资金投放额度的大小，排名前10的，均予以不同程度的奖励。在税收方面，融资租赁企业可享受优惠政策，对符合条件的租赁物采取加速折旧方法计提折旧。
2016年4月2日，广州市政府印发了《关于广州市构建现代金融服务体系三年行动计划（2016～2018年）的通知》，提出重点发展航空租赁业、大量聚集航运金融业、鼓励设立船舶融资租赁公司，要求2018年南沙区融资租赁企业达到800家。显然，扶持力度逐步放缓的同时，政策依旧利好于融资租赁企业的发展。但笔者认为，盲目地要求企业数量增长无法实现南沙区融资租赁业“第三极”的目标，在鼓励企业落户的同时，更需要激活企业的经营活力，加强“租、投、融”结合，形成融资租赁企业有效资金流动。
二、融资渠道的狭窄的原因分析
（一）现状分析
我国《融资租赁企业监督管理办法》④规定，融资租赁公司融资渠道包括：股东的资本金投入、向商业银行借款、转让应收账款、接受承租人的租赁保证金等。表面上看，融资租赁公司有多种融资渠道，尤其是金融租赁公司的融资方式更是丰富多样，然而，实际上融资租赁企业在利用上述渠道获得融资过程中都面临着不少问题与障碍，融资之路并不顺畅[1]。
近两年来，我国融资租赁的增长速度显然超过全球的平均增长速度，2016年交易总额已经跃居世界第一，但在这表面繁荣的背后，却无法掩盖大量企业“没开张”的局面，究其根源，无外乎“融资难”问题凸显。融资租赁业是个资金密集型的行业，需要大量的资金来支撑租赁业务的发展，但现实却经常表现为，融资租赁公司因缺乏资金而被迫放弃一些优质项目，这些项目的放弃进一步影响到了本来就缺乏社会认知度的融资租赁业在企业间的口碑，直接阻碍了融资租赁业的快速发展。
南沙区融资租赁企业以小型融资租赁企业为主，目前仍主要依靠资本金支持开展业务，但这并不是企业发展与业务持续开拓的解决路径，资本金无法满足长期业务投入，一旦发生承租人违约，企业也将面临破产的困境。
（二）原因分析
1.融资租赁公司体量小。南沙区融资租赁公司大部分属于厂商系，⑤是企业为租赁推销自身的产品而成立的租赁企业，[2]虽然在专业方面具有一定优势，但规模相对较小，与金融系或者国资系相比较而言，融资能力显然不足与其相提并论。此外，由于近年来融资租赁企业数量增长的速度与人才数量增长的速度不成正比，专业人才缺口较大，南沙区融资租赁公司往往缺少精通行业规则与业务的人员，从而进一步削弱了其竞争实力，同时也因此而提高了经营风险。
2.行业发展与监管引发。如前所述，我融资租赁行业监管体系较为特殊，金融租赁、内资试点融资租赁与外资融资租赁公司分属不同的监管部门监管，虽然南沙区金融改革“十五条”中提出在南沙区开展全国内、外资融资租赁行业统一管理体制改革试点，统一内外资融资租赁企业的市场准入标准，⑥但是由于外资租赁准入门槛显著低于内资租赁的局面仍未打破，统一的制度规则仍未落实，南沙区外资融资租赁仍占据绝大多数。根据“十五条”的要求，南沙区以打造成华南融资租赁行业中心为目标，因此必须在企业数量规模上形成示范效应。在此要求下，落户激励政策的出台无法与监管政策同步，商务部层面的监管措施显然无法完全针对南沙区融资租赁企业的现实状况。不可否认，目前南沙区存在较多企业并不符合《外商投资租赁业管理办法》和《融资租赁企业管理办法》的要求[3]。
3.实体经济不景气。2015年至2016年，楼市崩盘的传言甚嚣尘上，但楼市却依然坚挺，反而实体行业遭受冷遇。近两年越来越少资金流向实体行业，而虚拟经济则吸引了大量的投资，实体行业步履维艰。其中，产能过剩也是其中一个重要原因，供给侧改革尚未收到实际成效，对于中小型生产企业而言，如遇寒冬。笔者从统计的数据来看，南沙区融资租赁企业应当大多以服务中小型融资租赁企业为主，若中小型生产企业无法生存，融资租赁企业的发展也将失去基础，皮之不存，毛将焉附。
三、南沙自贸区融资租赁企业融资模式的创新及其风险控制
（一）融资模式之一：资产支持票据/证券
资产支持证券以及资产支持票据，可以统称为资产证券化，是金融市场中一种运用最为活跃的创新融资工具，在美国等发达国家运用较为广泛。融资租赁企业租赁资产作为优质资产，将其作为资产证券化的基础资产进行证券化融资，将有可能成为融资租赁企业常态化的融资途径。2015年国务院《关于加快融资租赁业发展的指导意见》，明确指出支持符合有条件的融资租赁公司通过发行股票和资产证券化等方式筹措资金。可以见得，资产证券化的融资方式将成为南沙区融资租赁企业不断获得资金的主要模式之一。
从交易主体来看，融资租赁企业进行资产证券化融资，主要涉及的参与主体包括发起人、特殊目的机构（SPV）、资产服务机构、信用增级机构、信用评级机构、资金报关机构、其他相关服务机构、投资者等，不同的参与主体发挥的作用也不尽相同。发起人即为租赁资产的原始权益人，即融资租赁公司，其根据不同的交易模式，选择租赁资产出售给SPV；SPV是资产证券化的核心主体，专门为实现资产证券化而设立；资产服务机构主要是对资产池进行管理，负责向承租人催收租金，尔后存入SPV指定账户。由于发起人对资产池中的租赁资产最为熟悉，一般情况下，SPV均聘请其作为资产服务机构；信用增级机构是为租赁资产证券化产品提供信用增进，提高产品信用的机构；资产保管机构是专门保管租金的机构；其他服务机构包括证券服务机构、律师事务所等；此外，投资者也是证券化中的目的环节，没有投资者认购，资产证券化也毫无意义。
从交易流程来看，融资租赁资产证券化涉及的流程相对复杂，需要上述多个主体共同参与，具体运作流程如下图所示：
如图所示，融资租赁资产证券化的流程涉及到多方主体，各主体之间形成不同的机制，包括资产的重组机制、风险的隔离机制以及信用增进机制，这些机制共同构成了融资租赁资产证券化的运行机制。
在这一融资模式中，最为关键的因素是债务人偿债基金能否保证按时、足额支付租金；如若承租人发生违约事件，将触发资产支持证券的违约；一旦承租人无法继续履行债务的，资产支持证券也将实质违约。当然，融资租赁公司将权益真实出售给SPV，是这一风险的隔离方式。如前所属，南沙区融资租赁行业政策虽然目标在于打造若干千亿级产业集群，但不得不面对的现实是目前已经注册登记的融资租赁企业大多为中小型融资租赁企业，显然，其面对的客户群体将是中小企业，而中小企业的偿债能力存在一定不确定性。
从承租人对象特征角度分析，在南沙区开展融资租赁资产证券化存在的风险主要是信用风险。笔者认为，对于信用风险的规避措施，应当有两种选择降低风险。第一，提供内部增信措施。对于金融租赁公司而言，可由其集团公司提供担保；但对于厂商系融资租赁企业而言，内部增信措施显然较为欠缺；第二，提供外部增信措施。所谓外部增信措施，即提供第三方担保，从而弥补承租人体量较小所带来的信用不足。
（二）融资模式之二：结构化债券融资
向商业银行进行贷款融资原本是融资租赁企业的主要融资渠道之一，南沙区融资租赁企业受制于体量较小及业务量不足等原因，通过银行贷款融资难度不言而喻。笔者认为，债权融资对于融资租赁企业而言是相对较为灵活的，如果结构设置合理，能够成为融资租赁企业长期的资金来源；但如果结构不合理，则会导致短债长用等不利局面。
结构化债券融资是证券公司根据投资者的风险偏好不同，将债券受益权区分为不同清偿顺序，一般情况下包括优先级和劣后级两个级别的债券融资方式。根据证监会《公司债券发行与交易管理办法》的规定，根据发行对象人数及资质的不同，可以将公司债券分为公开发行的公司债券和非公开发行的公司债券，根据投资者是否为合格投资者，可以分为针对合格投资者的非公开发行以及针对合格投资者公开发行。当然，除了公司债券，银行间市场交易商协会规定的中期票据、短期融资券等同样属于债券融资方式。但不管如何命名，相对发行人与投资者而言，投资债券的主要风险包括利率风险以及信用风险，而融资租赁企业作为发行人的，风险将更大，因此，融资租赁公司发行债券，需要进行结构化设计，从而将投资者的风险降到更低，同时，也为持续性地获得项目资金打好基础。
结构化债券的融资方式目前运用较为广泛，其涉及的参与主体包括发行人、证券公司、托管人、投资者、增信机构、SPV公司、评级机构、核准机构（若有）等，与资产证券化融资类似，证券公司作为管理人，同样扮演着主要角色。结构化债券融资方式的结构图如下：
在结构化债券融资模式中，对于由谁认购劣后级债券存在不同的安排，本文仅将由管理人设立SPV作为劣后级认购人为例，在实际操作中，并不局限于此。劣后级属于劣后受偿债权人，一般由发行人或发行人提供的人员安排认购该部分债券，而实际上融得的资金，为优先级部分。
（三）融资模式之三：互联网借贷融资模式
融Y租赁企业通过互联网方式进行融资，是互联网时代的大势所趋，但由于目前监管技术难以对互联网金融进行较为全面的监管，通过互联网进行融资，也显然存在一定的困境。但笔者认为，监管的手段日益成熟，但监管技术的欠缺，不应当成为对网络借贷“一刀切”的理由。2016年8月24日，银监会联合工信部、公安部及国家互联网信息办公室了《网络借贷信息中介机构业务活动管理暂行办法》规定，同一法人或其他组织通过单一平台进行借贷的不得超过100万；通过不同机构进行网络借贷的，不得超过500万。足见，在该规定出台之后，融资租赁意图通过网络方式进行筹资，可能性相当渺茫。尽管南沙区融资租赁企业大部分体量较小，但通过单一平台借贷仅为100万，对其而言同样捉襟见肘。
融资租赁政策红利还未终结，但发展路径不顺畅，间接导致融资租赁企业举步维艰。相对于其他借贷方，融资租赁能够产生更为稳定的现金流，能够保障其按时偿还贷款，即便存在违约可能性，但通过互联网保险等保障措施以及担保等措施，能够将违约风险降到可控范围之内。因此，笔者建议对融资租赁企业进行网络借贷的，应当作出相应的豁免规则，“服务于实体经济”政策号召不应成为一纸空文。
“融资租赁+互联网”已经有非常多的尝试，其中最具有典型意义的即为e租宝提出的A2P（Asset to Peer）模式，即便其已因伪造融资租赁项目而被定性为非法集资，但不可否认，这一形式是盘活融资租赁企业存量资产最为高效便捷的路径之一。所谓A2P模式，即是指融资租赁公司与承租人签订基础协议，尔后由互联网金融平台收购融资租赁企业的债权，平台将债权再出售给投资者；承租人直接向平台支付租金，平台再支付给投资者；由此形成民间资本流向实体经济的局面。
根据网络借贷新规，此前可以作为债权受让方的互联网金融平台，不再具有受让债权再分拆转让的权利，其仅可以作为网络借贷信息中介撮合借贷双方进行交易。在此规定下，笔者勾勒出“融资租赁+互联网借贷”的流程与模式图，尽可能将便利于融资租赁企业进行网络融资的方式进行归纳。
在此模式中，互联网P2P平台专门将租赁资产作为基础资产，笔者认为，在该融资模式中，投资者的风险并不如一般的网络借贷般高企。具体而言，一般网络借贷无法提供稳定的现金流，同时，也难以提供作为增信机制的担保物或第三方担保，相反地，融资租赁企业足以将稳定的回款作为偿还贷款的资金，同时为了避免承租人发生违约事件，通过借助互联网保险以及抵押物担保、第三方担保等增信或保险措施将风险降至可控范围之内。
注释
{1}2016年3月28日，商务部、国家税务总局《关于天津等4个自由贸易试验区内资租赁企业从事融资租赁业务有关问题的通知》。
{2}中国融资租赁三十人论坛、零壹融资租赁研究中心：中国融资租赁行业2015年度报告，中国经纪出版社，2016年1月，第11页。
{3}如无特别说明，本文所指融资租赁均包含金融租赁企业、内资试点融资租赁企业、外资融资租赁企业。
{4}该管理办法的签发单位为商务部，因此适用范围不包括金融租赁企业，但金融租赁企业的融资渠道与这一规定大同小异。
{5}所谓厂商系，即控股股东为生产经营类公司法人或其他类型的经济组织。如国泰君安等证券公司的主流分类中，除厂商系外，还有银行系、独立第三方；但笔者认为，还应当将国资系划归为独立的一类。
{6}2013年4月，广州市政府提出金融创新“19条政策”，并层报国务院审批；2014年9月，国务院领导批示同意了其中的15条，最终由八部委会签南沙区金融创新发展“15条政策”，并正式印发实施。
参考文献
[1]罗云开.融资租赁企业的融资问题[J].中国融资租赁业发展报告（2014～2015），社会科学文献出版社，2015年.
[2]王力.中国融资租赁业发展分析与评价[J].融资租赁蓝皮书：中国融资租赁业发展报告（2014～2015），社会科学文献出版社，2015年.
[3]郑建库.中国融资租赁业发展监管制度[J].融资租赁蓝皮书：中国融资租赁业发展报告（2015～2016），社会科学文献出版社，2016年.
[4]林华.PPP与资产证券化[M].中信出版集团，2016年.
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