时间：2023-07-28 17:01:44
导语：在项目投资退出方式的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
很多企业在投资时往往只考虑日后如何经营，却很少想过如何适时兑现投资，更少想过如何收拾亏损残局。本文作者在大型控股集团公司工作多年，他们在该文中提出“投资时就要考虑退出”的观点，结合香港和记黄埔公司的诸多操作实务，解释了如何选择适当的时机、适当的途径，实现投资顺利退出。尤其应该注意的是，作者还提出了投资退出并不只限于项目亏损时的万不得已，而应该是主动的发展战略，在恰当的时机以退为进。
对于中国的行政总裁、财务经理和投资经理来说，此文能使你在投资时考虑得更周全，使投资项目不仅有一个良好的开始，更有一个完美的结局。
对企业来说，投资总是做“加法”容易，做“减法”难。企业通过投资、再投资壮大规模后，往往面临着如何退出已有投资的问题。不少企业正是由于没能在投资的进入与退出之间取得较好的平衡，因而在市场竞争中陷入被动。当然，企业的投资活动包罗万象，本文所探讨的只是狭义上的投资，即在财务报表上反映为长期资产的部分。
退出是为了进攻
1999年10月，李嘉诚旗下的和记黄埔公司将其拥有的Orange公司48%的股权卖给德国的电信巨头Mannesmann公司，成为全球资本市场关注的焦点。早在1994年，和黄公司以约60亿美元购入英国Orange移动电话公司，加上其它移动电话业务，和黄公司建立了强大的移动通讯王国。1999年移动通讯业务炙手可热之际，和黄退出了Orange的投资。在这一交易中，和黄连同所获票据及Mannesmann约10%的股权，不仅赚得130亿港元的利润，而且成为单一最大股东。
种“橙（Orange）”卖“橙”的故事从一个侧面说明了投资退出在企业经营战略中的重要性。其可圈可点之处在于，由于成为Mannesmann一最大股东，和黄退出Orange后反而扩展了移动通讯业务在欧洲的地域版图。
投资退出能带来哪些效应呢？
实现投资良性循环握握紧拳头是为了更有力的出击。投资项目只有做到有进有退，才能回笼资金或腾出资源抓住新的投资机会，顺利进入下一轮投资计划，实现投资的良性循环和增值，进而优化投资结构，控制投资总量。
优化财务状况投投资退出有利于确保企业现金流量的平衡，改善企业财务状况。一方面，以高溢价退出投资项目，可为企业带来可观的特殊收益和现金流；另一方面，退出经营不善及负债高的项目或业务，可让企业有效重组债务，达到止血消肿的目的。
优化资源配置投投资退出作为一种收缩战略，也是企业优化资源配置的重要手段。如企业可通过投资退出盘活沉淀、闲置、利用率低下的存量资产，从而完善和调整现有的经营结构，提高资产组合质量和运用效率，达到优化资源配置的目的。
引进多元投资主体投企业通过减持或降低在投资项目的股权比例，可以引入专业或策略投资者共同经营投资项目，不仅有利于项目公司形成多元产权模式，健全项目公司治理结构，而且为项目公司重新设计科学、合理的股权结构提供了可能。
培育核心业务投企业还可以借助投资退出来进行战略调整，集中资源专注发展核心业务和主导产业，提高核心能力。90年代中期，深圳万科集团从房地产以外的广告、药业、文化传播等行业里退出，目的就是要打造中国房地产第一品牌。
把握退出时机
综观企业退出投资的各种情况，大致可分为自然退出、被动退出和主动退出三大类。企业研究投资退出战略的重点，应是主动退出。它是指在投资项目公司存续的情况下，企业基于退出条件、项目盈利能力、战略调整等种种考虑退出所投项目。
就退出条件而言，企业没有不可退出的投资，只有不能满足的要价。企业应当密切配合市场条件和时机的变化，从价值最大化角度出发，以较高溢价退出优质或正常经营项目，实现投资增值，创造特殊收益。
项目盈利能力可能是企业考虑是否投资退出最直接的因素。除了那些经营不正常或连年出现亏损且扭亏无望的投资项目要积极部署退出外，企业还应对目前虽能维持经营、但项目盈利能力较差的项目主动考虑退出。
此时，企业有必要根据投资项目的资金来源及经营地域预先设定盈利标准。可供参考的盈利指标主要有：项目论证阶段预期的投资回报率、企业整体在近几年的平均净资产报酬率、国内外长期债券利率、国内外银行贷款利率、加权盈利指标等。
从战略调整角度看，企业选择主动退出投资主要包括以下情形：投资项目与企业发展目标、产业导向或核心业务不相符；企业难以取得投资项目的管理控制权和发展主导权；企业内部因资产整合、重组，需要退出相应投资；企业根据目标负债及自身现金流量情况对投资总量进行控制，当投资总量超出上限，或负债率超过目标水平，或财务、现金流量出现困难时，主动退出有关投资；投资项目公司因合并、分立、购并及引入新的合作伙伴等事项使资本规模、股权结构或合作条件发生重大于己不利的变化；投资项目公司因违反有关法律、行政法规造成短期内无法消除的重大影响。
总之，企业应建立和健全对投资项目的监控机制，动态掌握投资项目的进展及经营情况，对投资项目定期进行分析，慎重部署投资退出。
选择退出途径
投资退出其实也是一种资产经营活动，因此需要借助资本经营手段来完成。一般说来，企业退出投资往往是在产权的流动中实现的，主要手段不外乎通过转、售、并、停、关，其中以转、售、并最为理想。从资产经营角度看，投资退出主要有以下途径：
公开上市投这是投资退出的最佳途径，具有成本低、高增值的特点。企业应当充分利用证券市场的价值发现功能，推动投资项目公司到海内外证券市场直接或分拆上市。
整体出售投和公开上市相比，出售可以立即收回现金或可流通证券，既可以立即从项目公司中完全退出，也可较快取得现金或可流通证券的利润分配。就效应角度而言，整体出售具备收购方对一般兼并收购所要求达到的效果，但整体出售可能存在市盈率偏低的情况，难以取得较高溢价。
改制、重组后退出投将项目公司改制、重组成股份合作制企业、股份公司直至上市公司，通过资产或股权转让、出售退出投资。如协议转让给投资项目公司其他股东；协议转让或定向配售给战略投资者；通过技术产权交易所进行转让等。
物色收购投资项目的对象投直接或通过专业性的经纪、中介机构物色对投资项目感兴趣的公司收购、兼并项目公司，实现投资套现。收购、兼并的对象可以是整个投资项目，也可以是部分股权或资产。
股份回购投当投资项目为上市公司时，则可通过将股票卖回给项目公司而回收全部或部分所投资金。如果是普通股，企业可和项目公司签订股票卖回的卖方期权，直接将股票卖回给项目公司；如果是优先股，则需通过制定强制赎回条款进行。
托管和融资性租赁投托管经营是指托管经营公司与企业所有者经过协商，通过契约方式，以保全并增值受托资产为前提，对受托企业进行有偿经营。托管将企业经营者从企业要素中分离出来，成为新的独立的利益主体，其实是一种间接退出投资方式。
企业内部合并、转让投这一方式在控股公司或企业集团中运用得十分普遍。企业内部通过协议转让或划拨，对同类业务及投资项目进行专业归并；企业内有上市公司的，可将非上市的业务注入上市公司套现；将难以退出的不良资产从有关下属企业剥离，通过其它下属企业或由母公司进行消化、盘活。
关闭、破产、清算投清理也是投资退出的一条途径。企业一旦确认项目投资失败或成长太慢，不能获取预期回报，就需要果断退出。当投资项目无法通过其它途径退出且无必要维持时，也应关闭、解散，通过清算退出。
上述有关退出投资的方式并不是相互独立，而是紧密联系的。企业应当综合运用这些方式进行投资退出的部署。
实现顺利退出
企业如何能够顺利退出？以下四点建议可供参考：
客观评估投资价值投投资项目的作价直接决定了投资退出是否成功。资产作价的重要参考和基础是资产评估价值，因此企业在投资退出时应进行资产评估。资产评估要在综合考虑资产原值、净值、重置成本、获利能力等因素的前提下，选择相应的资产评估方法，包括收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法或其他评估方法。
投资退出的策略安排投如项目整体退出有难度，可分阶段减持或退出；如整体转让有难度，可对业务或资产进行分拆转让；如直接转让、出售有难度，可通过以股换股、以资换股、资产置换、托管、资股转债等方式间接退出，或将部分资产通过资产管理公司进行融资性租赁、抵押后间接退出；力求以现金或票据(如债券)方式回收投资。在这一方式有难度时，也可以根据企业的实际情况以股权、资产、负债或其他方式回收。
投资时就考虑退出投企业在项目投资初期，就应高度关注投资权益的流动性和变现能力，提高投资的证券化程度，为日后正常、高效和低成本退出创造条件，降低壁垒。
企业应争取在项目公司合同条款中通过“卖股期权”等灵活安排，就投资退出的时间和方式作出意向性规定。条件成熟的，可争取改制为股份合作制企业、股份公司和上市公司。
此外，企业在核心业务以外领域进行投资时，不宜以追求控股及大股东地位为目标，而应以策略性投资为主，通过引入战略投资者，形成投资主体多元化格局，以方便日后的退出。
关键词：创业投资 退出时机 选择
创业投资（Venture Capital，又译为“风险投资”）以具有高成长潜力的创业企业为权益投资对象，资本的运行方式是以“投入――退出――新的投入”为特征，目的在于获取高额资金回报。以《创业投资企业管理暂行办法》的出台为标志，为我国创业投资提供了有利机会。但是，创业投资退出时机在很大程度上仍影响了投资的预期效果。
根据行业成长特点选择退出时机
由于我国宏观经济紧缩及国民经济的结构调整，不少行业增长缓慢或出现了负增长，有些创司因而对本行业没有信心，过早地退出了既存行业进入到其他领域，以致失去了很好的回报机会。
要考虑到进、退行业的市场竞争度。从主要行业的创业投资分布看，医药保健、生物科技等行业的产业化过程特别是中后期需要的投资规模相当大，创投机构有限的投资规模很难满足其需要。这些行业进入门槛较高，企业数量少，稍具规模的企业必然成为众多投资机构追捧的对象，而投资能力有限的创投机构很难与上市公司和商业银行竞争。因此，进入这些行业的创投资本必须从早期阶段开始参与企业的培育，在成长期最迟在扩张期退出。
相对于软件、通信和一般信息产业而言，行业的进入门槛较低，企业数量较大，创投机构可以从容地寻找到其满意的投资对象。处于起步阶段和成长阶段的企业，其资本需求量与创业投资的资本供给规模正好相当。所以，针对这些行业创业投资多选择在扩张后期和成熟早期退出。
分析各类行业在各自发展阶段上的时间规律，是把握退出时机的重要方面。例如，某行业的成长期通常为一年，而一年后仍未有进入扩张期的迹象。此时，就应该考虑立即退出。即使转让价格不高, 对该投资而言甚至是负收益，但创业投资公司资金退出时机的选择，取决于投资公司整个投资组合收益的最大化，而不是追求个别项目的现金流入最大化。
根据创业企业生命周期选择退出时机
一般创业企业包含种子期、起步期、成长期、扩张期及成熟期5个阶段显著的生命周期特征。
总体来说，第三个阶段即成长期前后是退出的最佳时机。因为在此之前企业还需要资本注入，特别是由于其现金流量为负，而投资者不愿意投资前景不定的企业，此时选择退出非常困难；而后由于企业的成长较为稳定，获取超额利润的机会已不大，创业资本滞留就没有意义。如果将成长后期或扩张初期的项目，出让给那些抵抗风险能力较低的普通投资人，由于每年有稳定的收益正好符合了这一类投资者的需要。对其他投资者来说，这一批风险投资的退出可能是最好的买入时机。
创业投资退出的最晚时机应是企业成熟期的初期。当创业企业走向成熟时，风险大为减少，这时创业企业家就希望由自己控制企业，而不是听命于创业投资家，创业投资家也愿意见好就收。就创业投资的特点而言，一般在扩张期的末期就应该考虑退出问题。此时的企业留有一定的想象空间，其退出的价格可能比成熟期还要高。同时，还要根据项目的发展阶段，选择合适的交易对象，谈判才容易获得成功。
根据退出效率选择退出时机
创业投资的退出效率是指创业投资的退出成本与资本收益之间的比较，即低退出成本和高投资收益之间的权衡。根据“2005年中国风险投资行业调查分析报告”统计结果表明，在123个风险投资的退出项目中，有49个项目以国内企业收购方式退出，占退出项目比例的40%；管理层回购占退出项目比例的11%，以上市方式退出的项目数为4个，仅占3%。由此可见，收购兼并依然是国内创业资本退出的首选。
在实现退出时不能拘泥于某一种形式，应该针对不同的情况采取积极灵活的退出决策。无论创业投资公司还是创业企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式首次公开上市，但IPO退出周期长、费用高。在IPO不具备条件的情况下，应该着重把目光放在产权交易上面。投资创业企业时，可以签订股权回购（如MBO管理层回购退出模式）条款，以增加退出的可能性。
正确使用清算方式。作为创业投资不成功时迅速离场的无奈但却是最佳选择的退出方式，清算占国外创业资本退出的比重高达30％以上。虽然清算导致一定的损失，但这是创业投资承受高风险的必然结果。对创业投资者来说，既要考虑到创业企业“起死回生”可能带来的巨大收益，更要按照“冰棒理论”及早果断退出，将损失减到最低程度。
根据企业的现实业绩选择退出时机
根据投资项目预先设定盈利标准。项目盈利能力是影响退出时机的一个直接因素。除了那些经营不正常或出现亏损且扭亏无望的投资项目要积极部署退出外，企业还应对目前虽能维持经营、但项目盈利能力较差的项目主动考虑退出。
约翰•康德和ICR公司的评估专家列举了在企业各个发展阶段中创业投资者认为可以接受的回报率（不考虑主观因素）：种子期的期望综合年回报率为 60％-100％，开发期为50％-60％，扩张期为40％-50％，盈利期为30％-40％，快速增长期为25％-35％。
动态地掌握创业企业的股权增值状况。当创业企业由小到大顺利地成长时, 创业企业所面临的研发风险、制造风险、市场风险、财务风险、管理风险依次被排除，创业企业的股权大幅度增值。创业资本家通过向创业企业提供增值服务和对创业企业实施运营监控来促进创业企业的成长，动态地掌握创业企业的股权增值状况。
一旦确认继续持有创业企业股权的边际成本大于预期的边际收益,创业资本家就要着手实施创业投资项目退出。创业企业股权增值状况是决定创业投资项目退出时机选择的重要的因素。
根据投资回报潜力选择退出时机
创业投资的退出，从本质上来说是为了进入回报更好的项目。
加强项目前景预测，把握退出时机的主动性。投资退出必须要超前研究该技术的发展前景，及时作出预测和预报，做到创业投资的“进退自如”。一是要在行业、产品分析的基础上，了解国家行业发展政策，分析产品生命周期。二是建立风险预警机制。风险预警是为了提供风险可能发生的有效信息，必须具有较为严密的科学性，包括市场前景、管理团队、技术先进性、技术成熟度等方面反映的预警信号。实际操作中，主要是解决信息不对称问题。
客观评估投资项目价值决定了投资退出是否成功。由于技术风险或市场风险导致的失败项目在成长前期就可以做出判断，在成长前期就应通过破产机制，采取清算方式及时降低。对于情况一般的项目，可以选择在成长中期开始转让产权，退出创业企业。对于成功项目，创业投资公司通常在成熟期的早期转让手中的股票，以获取最大收益并及时退出。
根据资金来源选择退出时机
市场中有不同的创业资金来源和规模大小不一的创投机构，在创业投资取得巨额的投资回报面前，不同的创业投资机构应该是“利益均沾”的。
创业企业整个成长过程是各方资源分阶段获利的过程。从创业投资运作的过程看，在几个不同阶段都有不同的介入主体。中小规模的创业投资机构，在投资过程中主要起引导作用。它们没有必要坚持到企业成熟期才退出，在企业扩张期就应该开始考虑退出。而对于规模较大的创业投资机构来说，一旦高新技术企业发展到成熟期，其收益回报就会由超额利润转变为常规利润，这类创业投资机构此时便可以考虑退出，将接力棒交给类似于投资银行和商业银行等战略投资者，甚至是社会大众。
不同的创投机构寻求不同的退出时机。2005年，在我国创投市场上扮演主角的，仍是财大势雄的境外创投机构，本土的创投机构资本规模普遍偏小。拥有海外通道的外资创业投资机构，主要通过“两头在外”的方式(即投资和退出都在境外)实现被投资企业的海外上市或境外并购，高回报退出。缺乏海外通道的本土创投，在退出方面更是受制于资本市场，只能寻求多方突破。国内创业投资者也可以同国外创业投资者联合投资一个项目，这样，资本退出时就可以搭车，从而有效防范风险。
政府资金成立风险投资的初衷，并不在于逐利，而是为了扶持中小企业和高科技产业。从创业投资的实际运作来看，政府投资并没有起到有效的示范作用。政府资金要注意在适当的时机与其它资本“换手接力”，防止对民间资本产生挤出效应。例如以政府资金投入种子期，弥补私人或机构投资者所投种子期企业的部分损失，或购买其他投资者种子期投资项目股权的方式，使其投资收益兑现在种子期。
根据资本退出风险选择退出时机
创业投资退出风险或变现风险，是指创业投资者从投资项目中退出时可能遭受的损失。
应充分利用进入与退出项目衔接的动态相辅相成效果。创业投资待进入项目应能充分地利用现有项目实施所依赖的看不见的资源，以实现“搭车”之目的。
从价值最大化角度出发考虑退出时机。就退出条件而言，企业没有不可退出的投资，只有不能满足的要价。企业应当密切配合市场条件和时机的变化，从价值最大化角度出发，以较高溢价退出优质或正常经营项目，实现投资增值。
根据创业投资家和创业企业家的配合程度选择退出时机
创业投资家和创业企业家因为投资项目结缘，各方是平等的，也是互利的，因而需要携手走向共赢。但他们之间有其固有的矛盾，将会潜在地影响退出时机。
克服浮躁心理。虽然发展创业投资的大环境仍需改善，但也有创业投资和受资企业存在浮躁心理的问题。因此不仅要从政策和立法上积极创造出促进创业投资的有利环境，更要使投资和受资企业树立正确的创业投资意识，真正把功夫用到高新技术和高成长企业的发现和培育上。
关键词 风险投资 退出方式 退出机制
1 引言
风险投资一词来源于英文venture capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1 公开上市
公开上市（initial public offering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（nasdaq）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的nasdaq市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（nasdaq）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在nasdaq市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（nasdaq）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2 股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3 兼并与收购
兼并与收购（merge and acquisition， m&a）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为ipo的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4 破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3 结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
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4 王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[j]北方经贸，2006(01)
5 吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[j].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。
退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。
2风险投资几种主要退出方式的分析与比较
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
2.1公开上市
公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。
公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。
俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。
在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2.2股份回购
如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。
股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。
股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。
2.3兼并与收购
兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。
无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。
2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。
股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。
2.4破产清算
破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。
3结语
从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。
参考文献
1邱艳.风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报，2005（7）
2刘曼红.风险投资:创新与金融[M].北京:中国人民大学出版社，1998
3魏梦雪.风险投资退出方式的比较[J].内蒙古科技与经济，2006(03)
4王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[J]北方经贸，2006(01)
5吴唐青.我国风险投资的退出机制研究[J].广西大学学报（哲学社会科学版），2003(4)
【关键词】PPP；社会资本；退出机制；到期移交；股权回购；IPO；资产证券化
一、引言
党的十八届三中全会提出，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施和公用事业投资和运营，正式将PPP模式纳入经济结构转型的重要改革措施。2014年10月，国务院“43号文”开始，地方政府依赖城投平台融资建设的模式得到终结，新的政策规定，为了防止进一步扩大地方债务风险，今后只允许地方政府发债或者公私合作模式（PPP模式）进行融资建设。自此，从中央到地方政府开始大力推广PPP模式，各部委先后出台PPP政策50多个，地方政府积极申报招标PPP项目，截至目前为止，财政部PPP中心项目库共有10828个PPP项目，项目总投资额度达12.95万亿元。但令人尴尬的是，PPP项目落地签约率并不高，不超过30%，而且已签约项目中的社会资本大多是央企、国企，民营资本的比例偏低。那究竟是什么原因导致PPP落地签s难、社会资本特别是民营资本观望情绪高呢？除了对项目盈利和风险的顾虑外，还有一个重要原因就是PPP项目普遍投资规模大、回报周期长，与基金、信托、银行等金融资金存在期限错配，社会资本缺乏合理有效的退出渠道，限制了社会资本特别是民营资本投资PPP项目的积极性。
二、PPP模式下社会资本退出困难的原因
目前来看，PPP模式下社会资本退出机制不成熟，普遍存在投资回报周期漫长、退出渠道不畅通、退出方式不灵活等问题，严重制约了社会资本的流动性，从而降低了对PPP项目的投资意愿。具体而言，PPP模式下社会资本退出困难的原因有以下几点：
1.投资体量大，回报周期漫长。PPP项目投资周期漫长，合作周期一般在10-30年之间，在运营期间只有分红收入，到期后由地方政府或政府指定的国有企业回购或者无偿移交，决定了社会资本易进不易出。特别是在初始建设期内投资者基本没有回报，且承担风险较大，社会资本很难在此阶段退出，一般在使用者付费的项目正常运营满两年以上，形成稳定的现金流收入，才有机会通过股权回购、转让、ABS等方式提前退出。
另外，PPP项目普遍资金需求量巨大，社会资本中金融机构的资金占比很大，但是就目前看，银行贷款、理财、信托、资管、险资、债券、ABS等多元化融资工具存续期间一般较短，绝大部分不超过10年，与PPP项目10-30年的合作周期存在严重的期限错配，这就导致追求短期回报的金融资本与长期持有PPP资产之间的流动性矛盾，除金融机构外的其余社会资本，尤其是作为劣后级和夹层级的社会资本受此影响，更加难以退出。
2.政策法规不够完善，缺乏成熟的顶层设计。2013至2016年期间，国务院各部委虽然陆续出台了几十部规范PPP项目的政策法规，但是还没有形成立法层面的PPP法律，政策框架体系不够全面，缺乏成熟实用的顶层设计。以PPP背景下社会资本退出的法规政策为例，如2014年国家发改委2724号文规定，要依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。2016年国家发改委1744号文规定，提出要构建多元化退出机制，推动PPP与资本市场深化发展相结合，通过股权转让、ABS、融资租赁等方式，丰富PPP项目的投资退出渠道。虽然现有的PPP政策为社会资本的退出指明了方向，但相关政策规定还比较抽象，不够细化深入，而且缺乏具体的操作指南，让PPP项目的社会资本退出机制在法律层面上还没有明确规范，使得社会资本特别是民营资本在与地方政府的利益博弈中吃不到“定心丸”，也从而导致大量的PPP项目通过政府兜底、“明股实债”等方式存在，无法实现最有效率的有限追索或无追索权的项目融资。
3.资本市场不够健全，缺乏多元化的交易渠道。目前，PPP项目与国内资本市场结合的深度、广度还远远不够，资本市场上也缺乏合理规范的PPP项目股权、债权交易机制。随着大量PPP项目逐步落地执行，将必然存在PPP项目大量交易流转的市场需求，但就目前为止，资本市场中还缺乏公开透明的产权交易流转平台。以上海证券交易所为例，目前PPP项目在资本市场主流的融资方式是，通过运营主体或者控股公司的名义发行公司债券进行融资，还没有充分利用如资产证券化、项目收益债等融资工具以支持PPP项目建设，也极少有PPP项目公司在股票市场成功挂牌和上市融资的先例。就目前而言，针对PPP项目不同阶段的现金流量和风险收益特点，由资本市场开发的金融创新产品很少，远远不能满足当前PPP项目融资和产权交易、退出的需要，尤其是PPP退出机制不健全成为了制约社会资本参与的重要因素，PPP的交易和出机制亟待多元化。
三、完善PPP模式下社会资本退出机制的具体建议
通过针对国内PPP项目中社会资本退出困难的原因进行研究，总结出到期移交、股权回购、IPO、资产证券化等四种退出途径，分别进行评价并提出建议，分析完善PPP模式下的社会资本退出机制。
1.到期移交。到期移交是指在PPP项目合约期满后，社会资本无偿将该项目移交给政府或者其指定的企事业部门。一般实行到期移交的项目，大部分是特许经营类，采用BOT、BOOT等方式运作，属于盈利性强、现金流量较好的优质项目，诸如发电站、污水处理厂、发达地区高速公路等。社会资本通过加强项目运营管理，在特许经营期内不仅有稳定可观的现金流收入，甚至会有超额的投资回报，所以一般不会考虑提前退出。因此，社会资本到期移交的重点在于，政府要严格监督其按照PPP合同约定的移交方式、补偿内容和移交标准进行移交，保证各项基础设施和公用设备使用状态良好，确保公众利益不受损失。
2.股权回购。股权回购主要分为两种情况，一种是在PPP项目签订合同时，以政府资信做担保，约定在合同履约期满后由一方主体（通常是政府指定部门）回购另一方（社会资本）的股份，从而实现社会资本的退出。虽然PPP项目提前签订回购协议，有助于降低社会资本的投资L险和观望情绪，给PPP项目进行增信，吸引大量社会资本进入基础设施和公用事业投资领域，但由于不符合“利益共享、风险共担”的原则，存在政府兜底、“明股实债”的可能性，因此在2016年财政部的《PPP示范项目评审标准》中明确规定回购安排不合规，目前操作的政策风险较大。
另外一种是因合作纠纷或政策变动等突况，导致股权临时转让，比较知名的例子有上世纪90年代末英国泰晤士水务公司采用BOT模式承建上海大场水厂项目，获得20年的特许经营权，合同约定上海市除逐年给予建设补偿外，还保证其每年15%的固定回报率，违反了2002年新出台的中外合资经营法规，因此经临时协商后，泰晤士水务公司将大场水厂股权转让给上海市自来水公司，上海市一次性清偿泰晤士水务剩余的建设补偿金。
3. IPO。PPP项目公司若能成功实现IPO，将是社会资本最佳的退出渠道，因为除了项目运营收入的分红外，社会资本还能分享到来自二级市场资本增值的超额收益。但目前在境内上市，并没有针对PPP项目的绿色通道，除需符合一系列严格的政策规定和资质条件外，还要排队等待审核备案，实践中手续繁琐、效率很低。但从长远来看，开放盈利能力强、运营稳定的PPP项目公司在境内IPO是必然选择，不仅能为社会资本提供高效便捷的退出和转让机制，也丰富了股票市场的优质投资对象，有助于国内多层次资本市场的健康发展。
2015年民营北京碧水源公司投资的云南水务成功在港交所IPO，成为国内首例以PPP模式运营的挂牌上市公司，挂牌当天即受到港股投资者的热烈追捧，开市当日比招股价溢价25%，充分证明了PPP项目公司IPO上市操作的可行性，也为后续PPP项目资本退出和股权转让提供了借鉴意义。
4.资产证券化。基于绝大部分PPP项目能产生稳定的现金流收入，资产证券化十分契合PPP模式的特点，能够被证券化的基础资产即能产生持续稳定、可预测的现金流，比如电费收益权、水费收益权、燃气费收益权、高速公路收费等资产收益权。具体的步骤包括通过设立SPV，由原始权益人将PPP项目收益权等基础资产出售给SPV，SPV的管理人通过在资本市场发行证券，将募集的资金支付给项目公司，完成基础资产的真实出售和风险隔离，从而实现社会资本的提前退出。目前PPP项目资产证券化还存在法律法规不健全、交易机制不明晰、项目期限不匹配和缺乏中长期机构投资者等障碍，但就发展的潜力来看，资产支持证券（ABS）总规模目前占整个国内债券市场的比例过低，下一步国家将重点扶持PPP项目的资产证券化，不断完善其政策体系和操作流程，扩展资产证券化产品的交易平台，做大其市场规模，从而解决PPP项目资产流动性不足的问题，提高PPP项目对社会资本尤其是金融资本的吸引力。
四、结语
我国PPP项目虽然起步只有3年左右时间，但发展速度之快令人惊叹，已呈星火燎原之势，但真正落地签约的PPP项目数量并不理想。究其原因，一个重要原因在于社会资本担心PPP项目周期过长、资本流动性不足，本文通过分析到期移交、股份回购、IPO、资产证券化等四种退出渠道，详细总结了各自特点和适用情况，重点推荐IPO和资产证券化将是未来PPP项目社会资本退出的重要机制。
参考文献：
[1] 吴伟，鲁阳晋. 混合所有制背景下的PPP模式与投行创新思路[J].新金融.2014（7）
关键词：风险投资退出；时机；方式；法律规制
中图分类号：F830．593文献标识码：A文章编号：1000-176X（2008）12-0029-07
一、 风险投资退出的界定
对风险投资退出的界定有助于厘清风险投资运作的各个环节和阶段，使风险企业家和风险投资者能够对其加深了解并加强控制。
周莉（2003）认为，风险投资退出是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备[1]。李小军（2003）则把它定义为，风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节[2]。肖飞和康洪艳（2006）的表述最为简洁，风险投资退出是指风险投资者和风险投资机构在投资结束时通过股权和转让活动获取投资回报的行为[3]。张建华等人（2006）的描述是，风险投资退出是指风险投资公司在风险企业发展到一定阶段后，以某种方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而风险投资公司得到一定的回报[4]。姚乘文（2007）认为，
风险投资的退出，通常是指风险投资公司在一定时间以一定的方式结束对风险项目的投资与管理，收回现金或流动性证券以获取收益，从而完成整个投资计划[5]。
通过以上表述可以得出如下结论：
1．风险投资退出的界定应包含下列基本要素
（1)退出时间：在风险资本投入运行以后，一般为风险投资者预计的整体利润最大化或整体损失最小化的时间。（2)退出主体：退出的决定是由风险投资家做出。（3)退出方式：在法律允许的范围内，必须选择最有利于资本退出的特定方式。（4)退出目的：获取盈利、减少损失，并为再投资做好准备。（5)退出性质：风险投资整体过程的关键环节，是风险投资行为之一。
2．应将“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分
（1）“风险投资退出”是指能够实现“风险投资退出”的整体的系统制度安排，是实现“风险投资退出”这一最终目的时所采用的手段。（2）
“风险投资回收”是指风险投资者通过分红、转让股份等途径收回资本的行为，这种行为发生在风险资本投入运行后的整个过程，包括风险投资者决定退出资本之前。而“风险投资退出”则是风险投资者决定结束资本运行后所采取的行为，不包括以分红方式获取投资回报的行为，而意味着风险投资家从资本和项目上的双重退出。
(二) 风险投资退出的意义
风险投资退出的意义常只被聚焦于为资本提供良性循环，这固然是其核心作用，但与此同时风险投资的退出还具有更多重要意义：
1． 为风险资本提供持续发展
风险投资的最大功绩是能够实现技术与资本的直接结合，从而使新技术资源可以迅速实现其价值，转化为现实生产力，带动产业结构的升级。它的最大特点是“循环投资”，即“投资―管理―退出―再投资”。只有建立了通畅的退出机制，资本循环才能完成，资本增值才能得到实现。它为风险资本提供了持续的流动性和发展性。因此实现风险资本良性循环的关键在于退出。
在投资风险企业后的一定时间内，风险投资将所持有股份通过转让的方式，收回现金或流动性较强的证券，并获取高达十倍、百倍的高额投资回报，风险投资不是为了掌握公司控股权，也不是为了持有该企业股权进行长期经营。如果没有高额投资回报的吸引和诱惑，风险投资企业和风险资本家是不会冒着风险去投资的，这样风险资本市场也就无从发展，风险资金就会成为无米之炊，无源之水。因此无论以何种形式组成的风险投资基金，它都会在持有风险企业股份的一定时间后，选择适当的时机，退出风险企业，收回原来的投资。当风险资本从风险企业顺利撤出资本后，它将寻找新的投资机会，会进入新的风险企业，从而实现风险投资的良性循环。所以风险投资的成功与否最终取决于能否顺利退出风险企业。
2． 补偿整体风险资本承担的风险
风险投资面临巨大的技术和经济风险，只有在从项目退出时获得很高的回报率，投资者损失在失败项目的资金才能得以补偿，风险资本才能从整体上获益，风险投资活动才能得以维持。
3． 准确评价创业资产和风险投资活动的价值
风险资本的提供者与风险投资公司之间往往存在关系。因此投资者需要对风险投资公司进行评价。首先，资本的提供者须对风险投资公司的经营能力进行评价，以便决定是否将新资金投资到该风险投资公司；其次，风险资本的提供者需要评价风险投资项目相对于其他项目的风险收益大小，以便决定是否及如何投资；再次，如果风险投资公司经营不善，或是管理者能力不适合于目前的风险投资项目，投资者能够及时撤出资本。风险投资企业对创新企业进行金融支持，然后再从投资中成功推出，为投资者评价风险投资公司提供了依据，可以评价其风险投资的获利能力和风险投资活动的价值。
4． 吸引社会资本加入风险投资行列
风险资本赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，其吸引力在于退出时的高回报率，退出使资本在循环中实现增值和良性循环，不断吸引社会资本加入风险投资的行列。
5． 影响企业的创新程度
退出方式的选择不但影响资本的回报率，还直接影响企业创新的动力和创新程度。一般来说，退出标准要求较高的方式，企业的创新动力就越大，创新程度就越高。反之亦然。
6． 保证风险投资市场的正常运行
风险资本与风险投资市场存在着相互促进的关系。风险投资的成功退出，使风险投资市场逐渐形成健全、完善的循环运作机制，风险投资退出的成功率越高，风险投资市场的运行越成熟，功能发挥得就越强。
二、 风险资本退出的决策动因
（一）决策影响因素
风险资本的退出是实现资本增值和循环的惟一途径，因此，资本增值和循环也是风险资本退出的根本原因。风险资本退出的决策动因是分析促使风险投资家决定在某一阶段而非其它阶段收回投资的因素，主要包括：
1． 风险企业利润的变化
风险投资追求企业成长过程的高风险所带来的高额投资利润。此类企业一经发展成熟，企业的成熟技术往往会使同业竞争中的技术壁垒不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，风险投资的高回报随即转变为常规利润，这已不是风险投资追逐的目标。同时，处于成熟阶段的企业已经有了吸引非风险投资的条件，风险投资家可以以接力的形式，及时将风险企业交给从事较小投资风险的常规企业，如投资银行和商业银行，而自己去寻找新的高新技术项目，进行新一轮风险投资。
此外，当被投资的风险企业进入成熟阶段后，成熟的技术往往会使技术壁垒在同业竞争中不断消除。随着竞争者的大量进入，拥有高新技术的风险企业的垄断利润会逐渐消失，这也迫使风险投资在企业成熟阶段必须退出。
2．风险投资阶段投入的累加
风险投资的运作追求在资本流动中释放风险，以收回投资成本并获取高额投资回报为目标。分期或阶段性投资以及循环投资是风险资本的一个重要特征。随着企业发展，累计投入资本不断增加，风险资金必须适时退出，否则无力从事新的投资、实现资本循环。
3．风险投资存续形式的定期更迭
在基金制的风险投资组织形态下，一家风险投资公司往往同时管理着几只风险投资基金。通常情况下，风险投资家在募集一只基金并管理运作3―5年后，将继续募集新的风险投资基金。当一只基金存续期届满而清算时，资本将投入新的基金开始运作，由此形成风险资金在时序上和空间组合上的不断投资循环。
4．风险投资者对企业的干预和控制逐渐减弱
在风险企业成立之初，风险投资家不但提供资金，还提供相应的管理技术。风险资本家提供的金融资本弥补了风险企业迅速成长的巨大资金缺口，其提供的非金融资本支持了企业的市场开拓、产品营销和资本运营，保证了风险企业运作的高效率和高成功率。但是，随着风险企业获得了自己的管理经验和能力，并建立了自己的声誉，风险投资者提供的价值增值服务的边际收益会逐渐减少。风险投资者对这种发展程度的企业的经营管理不再具有优势，也逐渐失去对企业的干预和控制。
5．风险资本无法满足企业规模生产的融资需求
成熟期的企业需要巨额资金实现企业的规模生产和技术的产业化经营，风险资本市场规模相对较小、融资成本相对高昂，不再是风险企业的最优选择。而且，企业积累了一定的有形资产后，具有了一定的负债能力以吸引银行贷款，或在公开资本市场上发行证券，这就拓宽了风险企业的融资渠道，并使风险投资的退出成为可能。因此，企业在成熟期及其后的发展中，将主要依靠公开资本市场的连续筹资机会。相对于风险资本市场，信息相对充分、有效的公开资本市场将为企业的持续发展提供更强有力的资金支持，使其快速成长。因而，当风险资本无法满足企业规模生产的融资需求时，成熟的风险企业会更倾向于离开风险投资而去上市，或者转向从银行融资或寻求与其他公司兼并。
在上述诸多因素中，各个因素可能会单独或组合发生作用。在众多因素中，风险企业利润的变化处于核心地位，其他因素的作用都会直接或间接影响风险资本的可获回报，因此，各个因素之间不是孤立存在的，而是相互影响和相互作用的。
（二）时机决策
就退出时间而言，风险资本退出太早，难以达到风险投资支持风险企业发展的目的，也不利于风险资本家获得理想回报；退出太晚，可能错过最佳回报期，同时还会影响风险资本家的循环投资，造成比较高的机会成本。因此，风险投资的退出应该具有合理的时间选择。由于风险投资项目非常复杂，我们难以给出统一的退出标准。在企业经营状况正常的情况下，风险资本家的退出时间选择主要受风险企业成长阶段、市场环境、个人偏好的影响。假定市场环境既定，风险投资退出时间主要取决于风险企业所处的生命周期阶段和个人偏好。风险企业生命周期对退出时间的影响，主要体现在风险企业处于不同周期阶段，对风险企业价值升值的影响有很大不同。一般说来，风险企业只要进入学步期和青春期，企业价值升值效应才能快速显现出来。在创业期、婴儿期，企业价值提升并不明显。个人偏好对退出时间的影响，主要体现在对风险投资退出风险的承受能力。风险承受能力强，则一般倾向于稍微晚一些时间退出，以获得最好回报；风险承受能力低，则一般倾向于稍早一些时间退出，以实现满意回报。根据风险企业不同生命周期阶段的基本属性，以及风险资本家的个人偏好，我们可以用图1表达风险投资退出的时间选择与影响因素之间的关系。风险投资家可以根据自己对风险的承受能力、以及特定的退出方式，选择自己的退出时间（以风险企业生命周期阶段表示）。
三、 风险投资退出的方式选择
(一) 退出方式的种类
风险投资退出主要可以采用以下四种方式：风险企业首次公开发行(IPO)、风险企业并购(M&A)、风险企业回购和风险企业清算。
1．二板市场发行股票上市
二板市场是主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。风险企业在二板市场上发行股票上市是目前公认的风险投资最佳退出方式。
据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%―60%。风险投资企业发行股票上市使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，纳斯达克市场使这种白手起家的创业神化一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和因特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。
风险企业在二板市场上市不仅可以为风险投资者和创业者提供良好的退出路径，而且还为企业以后筹集资金开通了渠道。风险投资一般是当企业进入成熟阶段的时候退出的，这时的风险企业正处于发展扩张阶段，仅仅靠企业的自身积累和风险投资的投入是远远不够的，通过股票上市风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，股票的上市使得投资者的风险分散。当然，二板市场上市并非百利而无一害。创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。虽然二板市场通常较之主板市场条件宽松，但是市场永远是风云变幻的。而且，股票市场对于首次公开发行股票上市企业的大股东所持的股票通常会有出售时间的限制，这就拖延了风险投资退出的时间。我国目前还没有开设完整的二板市场，只是在2004年开设了中小企业板，虽然还存在这样或那样的问题，但是也是在实践中摸索着路径。2003年底，伴随着IT产业的回暖和海外资本市场的复苏，以携程上市为标志，纳斯达克的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。
2．股份回购
虽然发行股票上市是风险投资退出的最佳方式，但不是所有的企业都能符合二板市场的上市条件，而且该方式还存在着退出周期较长、先期出售股票比例限制等弊端，故而有些风险企业还会选择其他的退出方式，比如股份回购。
股份回购一般包括两种方式：创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。我国目前通过该方式实施退出的风险投资还很少，因为股份回购一般只是风险投资者的一个备用的退出方法。只有当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全才会使用。但是，一旦风险企业运行不良，即使事先签订了回购协议，风险企业或创业者通常都无力按照协议来支付，因而股份回购一般都不能顺利进行。
3．股权并购
风险企业被兼并，是风险投资的另一种退出方式。2004年，我国创业投资在退出上取得可喜的进展。调查范围内有60家创业投资机构实现总额为8．02亿美元的退出。实现退出的创投机构数量及被退出的企业数量都较2003年有大幅度的增加，退出金额则接近2003年的4倍。股权转让仍是创业投资机构最多采用的退出方式，有约一半的退出是通过股权转让实现。股权并购为何受我国风险投资者如此青睐？主要原因在于被兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全的从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力。虽然一般而言通过被兼并收购的方式回收投资的报酬率低于发行股票上市方式，但是由于并非所有企业都能符合二板上市条件，而且由于风险投资本身所具有的高风险性，使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后放弃一夜暴富的梦想。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司；而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%。
4．清算
清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行的清理与处分行为。通常，风险资本家会在以下情况出现时清算风险企业：（1）风险企业财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资。（2）风险企业计划经营期内的经营状况与预计目标相差较大，由于内部或外部原因，风险企业无法实施首次公开发行，又无法以合理的价格出售，风险企业家无法或不愿回购风险资本家持有的风险企业股份。（3）风险企业发展方向背离了商业计划及投资协议中约定的目标，风险企业家决定放弃风险企业。
风险企业清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。一般地讲，清算平均仅能收回投资的64%。作为风险投资项目退出的一种方式，清算能有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运行，有着不可替代的地位。
(二) 退出方式的比较
由上可以看出，风险投资的四种主要退出方式各有利弊：发行股票上市是投资回报率最高的方式，而风险企业被兼并收购则是投资收回最迅速的方法，同时股份回购作为一种备用手段又是风险投资能够收回的一个基本保障，而清算则是能够有效地防止损失扩大或风险资本低效率运行的最好的方法。表1反映的是在通常情况下各种风险资本退出方式的差异。
调查统计显示，2005年度全国风险投资累计退出项目总数为553个。在给出详细退出方式的项目中，通过并购退出的项目占总数的55．9%，通过上市退出的项目占总数的33．1%，通过清算、破产失败退出的项目占总数的11%，这和国外的情况大体相近。美国多年来通过上市退出的项目平均占总数的30%，其余的是通过并购退出。而欧洲通过上市退出的项目很少，近年来平均为10%左右。通过并购退出的项目中，内资通过并购退出的项目是69%，通过上市退出的项目是17%，通过清算退出的项目是14%。外资风险投资支持的项目通过并购退出的是35%，通过境内外上市退出的项目是58%，通过清算退出的项目是7%。我们可以看到一个很大的特点，外资风险投资项目主要是通过上市退出的。
在通过IPO退出的项目中，有76%是通过境外资本市场退出的，只有24%是通过境内资本市场退出的。主要原因是近几年我国资本市场处于低潮期，扩容也比较慢，这样就有不少风险投资支持的创新企业选择了境外上市这条道路。境外上市可供选择的途径较多，包括在纳斯达克、香港创业板、新加坡等地上市。根据2008年4月6日的最新数据，在纳斯达克上市的中国企业一共是25家，已经形成了一个中国板块。这25家总体表现是不错的。例如百度、盛大一上市的时候股价都是迅速飙升。而最早在纳斯达克上市的新浪、网易、搜狐等企业的股价还在适当的价位上。
近几年我国风险投资的退出活动非常不活跃，这虽然是受到我国近期的汇率改革进程的影响，但也足以说明我国风险投资的退出机制尚未成熟完善。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在实践中不断的总结经验教训去发展、去完善。
(三) 退出方式的选择
风险资本家采取哪种方式退出，主要取决于资本市场环境以及自身的风险偏好。一般来说，资本市场环境好、资本市场景气程度高，则风险资本家比较倾向于选择IPO退出，如果在资本市场不景气的情况下，则风险投资家倾向于出售方式，如果风险投资家风险承受能力较低，则有可能选择回购方式。我们可以用图2来表达不同资本市场环境及风险资本家风险承受能力的情况下，合理的风险投资退出方式。风险投资家可以根据资本市场环境的自身风险承受能力，选择合理的退出方式。需要说明的是，由于风险投资退出非常复杂，我们这里只给出关于时间选择与方式选择的基本策略，而完整的风险投资退出策略需要根据具体项目及具体市场环境特点具体研究。
四、 我国对风险投资退出的法律规制
我国对风险投资及其退出的法律规制尚处于探索阶段，在《风险投资法》出台前，必须且只能依据现有的相关法律法规。根据2003年对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局联合的《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称“《规定》”）第34条，“创投企业主要从出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权获得收益。创投企业出售或以其他方式处置其在所投资企业的股权时，可以依法选择适用的退出机制，包括：（一）将其持有的所投资企业的部分股权或全部股权转让给其他投资者；（二）与所投资企业签订股权回购协议，由所投资企业在一定条件下依法回购其所持有的股权；（三）所投资企业在符合法律、行政法规规定的上市条件时可以申请到境内外证券市场上市。创投企业可以依法通过证券市场转让其拥有的所投资企业的股份；（四）中国法律、行政法规允许的其他方式。”
现阶段，对我国风险投资退出的法律规制的探讨主要集中于以下方面：
1．股票上市的标准及主要过程
1999年修订的《公司法》在第十一章《附则》第229条第二款规定：“属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资的金额占公司注册资本的比例，公司发行新股，申请股票上市的条件，由国务院另行规定。”在2005年《公司法》修订中，附则第218条只规定：“外商投资的有限公司和股份有限公司适用本法。有关外商投资的法律另有规定的，适用其规定。”可以说，这两部法律对于风险投资退出的态度截然不同，1999年修正案直接把高科技风险投资企业的上市问题排除于其调整范围之外，但2005年修正案却在只有同时满足两个条件时才放弃管辖：一是企业涉及外商投资，二是法律另有不同规定，否则有关股票上市的问题必须受到《公司法》的调整和制约。
长久以来，业内人士把风险企业高上市门槛归咎于《公司法》，因为根据1999年《公司法》第152条，股份有限公司申请其股票上市必须的条件之一是“公司股本总额不少于人民币五千万元”。这一直被认为对风险企业来说无法实现，过于苛刻。但诚如上文分析，1999年《公司法》是不适用于风险投资企业上市发行股票的。而2005年《公司法》又并未对上市标准作规定。
如《证券法》第13条规定，公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。其中对股本总额也无特别要求。
但2006年的《上海证券交易所股票上市规则》5．1．1 条规定：发行人首次公开发行股票后申请其股票在本所上市，应当符合下列条件： （一）股票经中国证监会核准已公开发行； （二）公司股本总额不少于人民币五千万元； （三）公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上； （四）公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载； （五）本所要求的其他条件。 2006年《深圳证券交易所股票上市规则》也作了相同的规定。这表明对于风险企业来说，目前还需满足五千万元人民币的股本要求。
除交易标准外，交易的其他过程也应当遵循《公司法》、《证券法》和包括《上市规则》在内的所有法律和行政法规。
2．股权回购实施的条件及回购协议
对于由外商投资的创业企业，根据《规定》第34条第二款， “所投资企业向创投企业回购该创投企业所持股权的具体办法由审批机构会同登记机关另行制订。”无论有关具体办法是否出台，第一款中已允许签订回购协议，这符合《公司法》附则放弃管辖的情况，因此，此类企业是有权通过回购实现风险资本退出的，而回购的条件和协议在具体办法出台前，在法律允许的范围内可以充分实现当事人意思自治。
而非外商投资的风险企业目前限于公司法第143条“公司不得收购本公司股份”的约束，在没有不同法律规定的情况下，不能以回购方式退出。
上市公司如果试图回购已经公开发行的股票，可以根据中国证券监督管理委员会2005年6月16日的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》进行操作。
3．兼并和收购过程中的法律问题
兼并和收购的过程实质就是风险投资者转让股份的过程。根据《公司法》，有限责任公司和股份有限公司的股东转让出资时都要受到一定条件限制，风险投资者作为股东亦不例外。
对于上市公司的收购，在《证券法》第85条规定，“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”，并在其后对此作了较为详细的规定。这为风险投资者提供了更多的可能途径。
4．清算中的法律问题
风险投资存在的高比例失败现象，使破产清算成为风险投资退出方式的一种特殊情形。我国《企业破产法》已于2007年6月1日生效，为风险投资企业的破产清算提供了较为详细的法律依据。但需要特别指出的是，破产只是风险企业进行清算的原因之一。在实际操作中，仍有许多原因可能导致企业清算，如企业解散、营业期满或提前终止。在这些情况下就不能再适用破产清算的规定，而是适用与之相关的法律法规，如《民事诉讼法》、《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》。
5．其他应注意的问题
根据《规定》第4条，我国允许外商投资创业投资企业采用非法人组织形式。因此，适用于企业法人的《公司法》及相关规定并不适用于这类企业。对于它们，只能适用《民法通则》及《中外合作经营企业法》等中关于非企业法人的相关规定。
另外，如果风险投资企业有外资参与，在遵守《公司法》、《证券法》等的同时，还必须满足《中外合作经营企业法》、《中外合资经营企业法》和《外资企业法》的要求。
五、 小 结
对风险投资退出的具有为风险资本提供持续发展、补偿整体风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列、影响企业的创新程度及保证风险投资市场的正常运行等多重重要意义，因此应对其准确界定，可从退出时间、主体、方式、目的和性质等五方面把握，并与“风险投资退出”和“风险投资回收”等相似概念加以区分。
风险企业利润的变化、风险投资阶段投入的累加、风险投资存续形式的定期更迭、风险投资者对企业的干预和控制减弱，以及风险资本无法满足企业规模生产的融资需求等成为风险投资者选择退出时机的主要动因。另外，外部环境及投资者个人偏好也是时机决策的重要影响因素。
风险投资退出的主要方式包括二板市场发行股票上市、股份回购、股权并购和清算。这四种方式在回报率、退出周期、退出成本、操作的难易程度、受外部经济环境影响程度及风险企业家偏好等方面均存在差异。风险投资退出方式的选择会受到上述各种因素的共同影响。
我国目前在股票上市标准及主要过程、股权回购实施条件及回购协议、兼并收购及清算等方面都有相应的法律规制，在深入了解实体规定、正确处理各法之间效力的同时，还应注重包括非法人创业投资企业在内的特殊性问题，争取早日实现风险投资退出法律机制的完善。
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Research on Relevant Issues of Withdrawal of Venture Capital
abstract：
【摘要】产业基金由于其灵活的形式和汇集资本的功能，成为在PPP 模式下地方政府和社会资本基础建设项目融资的新选择。本文对产业基金介入PPP 项目的背景、投资PPP 项目的意义和具体运作方式进行了探讨。在此基础上，对目前的产业基金发展现状进行了思考，最后对其未来发展提出了建议。
关键词 PPP；产业基金；运作模式
【作者简介】高礼彦，中铁十二局集团投资管理有限公司经济师，硕士，研究方向：项目融资、项目管理。
一、产业基金参与PPP 项目的背景
（一） 新常态经济
在经济步入新常态的情景下，伴随着地方政府债务高企和经济下行压力增大，国家宏观调控政策发生改变，随即出台了一系列财政预算管理和推行PPP 模式的文件规定。国务院在2014 年颁布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求规范地方政府举债融资机制，划清与平台公司的界限。地方政府规范的融资渠道主要有：发行债券（一般债券和专项债券）、与社会资本的合作（PPP 模式）。在经济下行压力加大，地方政府承受着融资渠道受限、财政资金不足与经济持续发展之间的矛盾，只能通过投资来拉动经济，而在城镇基础设施和公共服务领域推行PPP模式就成为重要抓手。
（二） 政策依据
国务院办公厅在2015年5月19日转发的财政部、国家发展改革委、中国人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》就肯定了PPP基金模式，鼓励地方政府在承担有限损失的前提下，与具有投资管理经验的金融机构共同发起设立基金，并通过引入结构化设计，吸引更多社会资本参与。2015年4月，国家发改委联合财政部、住建部、交通部、水利部、中国人民银行出台的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》第24条明确规定：鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等。国家鼓励特许经营项目采用成立私募基金，引入战略投资者，发行企业债券、项目收益债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等方式拓宽投融资渠道。以上政策为产业基金进入PPP模式下的基础设施投资提供了切实可行的依据。
（三） 社会资本的需要
目前，各地政府推出的PPP项目虽多，但真正落地签约的数量尚少。已签约落地的社会资本中大多为央企、地方国企。而PPP项目一定要有足够的资本金，央企、地方国企受自身企业资产负债率的影响，项目资金投入有限，只能通过与金融机构合作寻找资金投入，合作模式大多采用产业基金方式。
二、产业基金投资PPP 项目的意义
（一） 缓解地方财政投入不足，拓宽PPP项目融资渠道
据财政部测算，到2020年我国新型城镇化的资金需求约42万亿元，一半由政府解决，一半引入社会资本。随着地方融资平台政府融资职能的终结，政府融资渠道受限，通过省级政府发行地方债券将成为主要渠道。在此背景下，引入PPP产业基金可在一定程度上缓解地方财政投入不足与基础设施建设融资缺口之间的矛盾。同时，PPP模式的发展也为金融机构带来广阔的业务投入空间。PPP模式不仅可以减轻政府的债务压力，还可以提高公共产品的效率和质量，是政府社会治理模式的创新。
基础设施项目投资规模大、运营周期长的特点，与产业基金追求长期稳定的收益相吻合，决定了这种业务模式将为金融机构带来巨大的业务投入空间，产业基金的使用拓宽了金融机构的投资领域，既提升了金融机构综合金融服务的专业化水平，也为金融机构带来附加价值（孙彬彬、涂波、孙倩倩、周岳、高志刚，2015）。
（二） 提供新的项目融资渠道，优化PPP项目融资结构
PPP项目融资渠道主要包括股权融资、债权融资。股权融资是指项目公司的股东通过出让公司股权或增发股票的方式以获得资金；债权融资是指项目公司的股东通过信贷向公司外部获得资金，主要是银行贷款。
来源于产业基金的资金不必在项目发起人的资产负债表上反映，避免了过度的银行融资集中以及高企的资产负债率对再融资能力的影响，优化了PPP项目的融资结构。与一般的股权融资相比，产业基金可通过股权转让、回购、上市等多种方式退出，投资的流动性较好。通过内部的“优先级”“劣后级”等非结构化设计实现了风险和收益的合理匹配， 可满足多层次的投资需求（李志勇，2014）。
（三） 发挥专家技术管理优势，改善PPP项目治理模式
通过PPP模式，引入社会资本投资基础设施建设和公共服务，不但激活了市场主体的活力，还将发挥社会资本的人才管理优势、技术创新优势，结合政府在战略制定方面的优势，促进基础设施项目的运营管理效率，提高公共服务质量和效率。
以产业基金投资具有产权约束优势，即参与项目公司的管理，发挥监督作用，改善项目公司治理模式。产业基金对PPP 项目逐步形成评价体系，PPP模式下的项目在市场竞争选择中将会自觉向评价标准靠拢。
三、产业基金投资PPP 项目的运作模式
（一） 基金组织形式的选择
产业基金的组成形式有两种：公司制和有限合伙制。公司制产业基金的稳定性高，法人治理结构完善，符合发债条件的可发行公司债，融资方式多样化，但存在双重征税、设立流程复杂、持股达一定比例需合并报表和谈判成本较高的问题。
有限合伙型产业基金由普通合伙人（GP） 和有限合伙人（LP） 组成，普通合伙人虽然投资份额少，但作为基金管理人，并对投资活动承担无限连带责任，所以可有效激励专家人才的管理绩效。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式。有限合伙人是投资基金的主要提供者，不直接参与基金管理，保留一定的监督权，对投资活动承担有限责任，并享受优先分红。有限合伙制基金的设计，使得基金产品的风险和收益更为对称，有效弱化了道德风险，是国际上股权投资基金发展的主流模式。基于此，产业基金的设立形式采用有限合伙制为宜（冯珂、王守清、张子龙、赵丽坤，2015）。
（二） 发起方式的选择
一是首先由省级政府出资成立引导基金，再联合金融机构共同成立产业基金母基金。由母基金作为优先级LP，地方财政作为劣后级LP，一旦出现风险，将采取优先劣后的退出机制，保证金融机构的本金和收益（张竞怡，2015）。二是由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金，金融机构作为优先级LP，地方国企（平台公司） 作为劣后级LP，共同成立GP或者选择与金融机构相关联的基金管理公司做GP。三是由有建设运营能力的社会资本发起成立产业投资基金，社会资本一般都具有建设运营的资质和能力，在与政府达成框架协议后，通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金，对接项目。社会资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP，金融机构作为优先级LP，社会资本作为劣后级LP，成立有限合伙形式的产业投资基金，以股权的形式投资项目公司。当然，不同发起方式成立的产业基金具有不同的优缺点（表1）。
（三） 基金的投资对象
PPP项目应具有价格调整机制相对灵活、市场化程度相对较高、投资规模相对较大、需求长期稳定等特点，如污水和垃圾处理项目。产业基金投资应优先选择收费定价机制透明、有稳定现金流的经营性项目。对于准经营性和非经营性PPP项目是否可以进行投资，取决于在考虑了政府提供的其他配套性补偿措施之后，项目是否具有盈利的空间。
（四） 产业基金的运作模式
在产业基金、社会资本与政府共同组建项目公司后，项目公司以项目自身资产、特许经营权下的未来收益权质押等途径向金融机构进行融资，并实现项目的开发与运营管理，通过提供合格的产品或服务，获得项目的服务购买收入、政府的运营补贴等。
PPP模式下的产业基金运作模式如图1所示，以下结合PPP项目的一般运作模式，就引入产业基金后PPP项目运作中的几个关键步骤进行阐释。
1.项目识别。社会资本引入产业基金作为项目股权出资方，发挥其风险识别判断能力，将风险防控的关口前移至项目谈判阶段。借助金融机构的征信系统，在项目区域选择、项目类型选择上充分发挥产业基金所具有的天然的逐利性，应从经济、技术和市场等方面对方案进行可行性分析，防范投资风险。
2.项目公司实施组建。政府对于PPP项目，必须根据相关法律规定，依法合规选择社会资本。由社会资本与产业基金组成的联合体共同制定项目PPP实施方案，包括项目公司的设立、交易结构设计、出资比例、特许经营权的设置、投资者的退出、风险管理、政府监管等。
3.项目运营。产业基金与社会资本组成的社会投资人联合体共同组建项目公司，并获得政府授予的该项目的特许经营权，组织项目的实施。在项目公司的运营阶段，产业基金可以与项目发起人（股东） 共同商定如何回购和退出。
4.项目移交。在特许期限满或项目合同履约期满后，项目公司将项目及其附属设备无偿移交给特许机关，办理项目公司的清算手续。在移交时一般要求项目功能完善、设施良好、设备运行正常、工程资料齐全，能够确保项目的正常使用。
（五） 基金的投资收入来源
根据投资方式的不同，概括来说，产业基金以股权投资PPP项目的收入包括股权分红收益及股权转让增值收益；产业基金以债权投资PPP项目的收入（主要为利息收入）；其他合法性收入（比如获得地方性税收减免而形成的收益）。
（六） 基金的退出方式
一个成功的PPP项目，不仅能吸引产业基金的进入，而且也应有畅通的退出机制。退出机制应符合产业基金的资产流动性和资本增值特点，同时也应确保与项目的融资需求相协调，即产业基金的退出不影响PPP项目的正常运作。
产业基金的退出主要有以下几种方式：一是项目清算退出，是指产业基金在项目公司进行投资并完成项目任务（或合同约定投资任务） 后，通过项目清算方式，实现产业基金的投资收益及退出。二是股权回购/转让退出，是指产业基金在项目公司进行投资并完成项目任务（或合同约定投资任务）后，由项目发起人进行股权回购；或将股权选择对外转让所持有的项目股权，通过溢价回购（转让）股权、获得合伙分红方式退出。三是资产证券化退出，是指产业基金资金投入到PPP项目公司后，以基础资产所产生的现金流为偿付支持，对项目资产信用增级，然后发行资产支持证券，获得投资收益后并退出。四是资本市场上市退出，选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产进行打包，并在资本市场上市，实现资产增值收益。
四、有关问题的思考与建议
（一） 产业基金存在的问题
1.明股实债。金融机构以入股的方式向PPP项目提供资金，地方政府承诺支付固定比率或固定金额的投资收益，当达到一定期限后产业基金将股权退出，收回本金和利息。这种融资模式形式上是股权的持有和退出，实质上却是债务资金的发放和收取，因此称为“明股实债”。明股实债的项目一般约定固定收益、到期回购、隐性担保条件等。财政部在2015年6月25日颁布的《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》明确规定：严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。
产业基金入股PPP项目，一般由地方财政出具“安慰函”，或以土地出让收入进行担保，虽然这些形式在法律上不具备效力，但在一定程度上增加了地方政府的隐性负债可能性。
如果产业基金仅作为PPP项目的一个纯财务投资者，那么在本质上就是债务融资工具，与PPP强调的“物有所值、风险共担、利益共享”的精神并不相符。只有产业基金切实做到股权投资，社会资本与政府风险共担、利益共享，我国的PPP才能良性发展。
2.期限错配。PPP项目具有投资周期长的显著特点，大多在20～30年，而市场上信托产品、产业基金等通常为3～5 年赎回的特性，无法支持PPP项目长期运营的需要，可能面临一定的期限错配风险。
（二） 相关建议
1.完善制度和政策。
（1） 加快完善制度建设：相关国家各部委应加强沟通，明确各自的职权范围，统一PPP项目标准化合同范本以及分行业合同，制定项目实施过程中细化的具有操作示范作用的指引以及物有所值评价指引，出台相关财政管理办法，在实践的基础上做好PPP立法准备工作。
（2） 健全政策扶持体系：各级政府应在专项转移支付资金管理办法、财税支持政策、税收优惠政策、保障项目用地、简化审核流程等方面，出台一系列配套保障政策措施。
2.金融机构产品创新。国家已经出台了对PPP项目的政策性金融支持政策。例如，国家发改委和国家开发银行2015年3月10日颁布的《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》中提出由国家开发银行对PPP项目提供利率优惠，最长可达30年贷款期限等方面的差异化信贷政策。
而对于商业银行介入PPP项目的政策尚不明朗。PPP项目融资主要依靠银行贷款，银行对项目资本金比例要求较高并需提供担保，难以实现无追索或有追索的项目融资，融资成本较高。PPP项目操作流程复杂，银行在考虑风险控制的情形下，设计适用于PPP模式的金融产品需要较长时间。从银行自身的资金结构来看，必须考虑储蓄存款的平均期限问题。而金融产品的创新，则更多地依靠国家政策的配套支持。
参考文献
[1]张竞怡.信托借道PPP 投基建[N].国际金融报,2015-7-6(12).
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[3]孙彬彬,涂波,孙倩倩,周岳,高志刚.PPP 模式下的产业投资基金运作[N].中国财经报,2015-7-9(6).
1风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，将所投资的资金由股权形态转化为资金形态，为介入下一个项目做准备。吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其高回报，与其他投资工具不同的是，风险投资获取收益主要不是通过分享企业的经营利润，而是通过上市、被其他企业收购等方式，在股权变现过程中获得收益，所以风险投资的顺利退出就成为风险投资最关键的一个环节。如果缺少了这一环节，风险投资活动的链条就会中断，风险投资就无法实现投资增值和良性循环。风险投资的顺利退出，对补偿风险资本承担的风险、准确评价风险企业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列，具有重要意义。
2风险投资上市退出
对于风险投资，首次公开发行（IPO）是最佳的退出方式。IPO可以使风险资本机构持有的不可流通的股份转变为上市公司股票，实现盈利性和流动性，而且这种方式的收益率普遍较高。风险投资的上市退出比例大小直接影响一个国家风险投资整体收益率水平的高低。在美国，约30％的风险资本采取了这种退出方式。
由于主板市场的上市标准较高，监管严格，而风险企业一般是中、小高科技企业，在连续经营历史、净资产、利润额等方面均难以达到要求，因此在主板市场上上市通常比较困难，因而不少国家都成立有专为高科技企业和风险投资服务的二板市场，如美国的NASDAQ市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场。二板市场比主板市场上市条件略微宽松，上市规模偏小，主要为具备成长性的新兴中小企业和风险投资企业提供融资服务，这更加强了通过IPO方式退出投资的吸引力。
3我国风险投资通过公开上市退出的现状
经过近20年的发展，我国风险投资规模在不断扩张，也有不少早期投资已经成功退出。无论从退出方式来看，还是从投资回报率来看，我国的风险投资业的发展均已步入稳定正常发展阶段。
3.1我国风险投资退出方式
根据中国风险投资研究院2005年3月的调查报告显示，其调查范围内的风险投资机构中123个退出项目中，通过上市（包括境内上市和境外上市两部分）的退出的项目只占总退出项目比例的3.25%，通过国内企业收购退出的比例最大为39.8%（见附图）。
我国风险投资上市退出的比例直接导致了我国风险投资回报率偏低这样一个现状。
3.2风险投资支持的企业上市情况
我国中小企业板推出之前，风险企业多选择美国NASDAQ或者香港创业板上市。据统计，1999～2005年在NASDAQ上市的中国27家企业中，有风险投资背景的为22家，占总上市企业的81.48%；同时期在香港创业板共上市235家企业，有风险投资背景的为60家，比例为25.53%；我国深圳中小企业板自2004年设立至2005年共吸引50家企业上市，风险投资背景企业8家，比例8.89%。在90个上市的风险企业中，在NASDAQ上市的占所有上市风险企业的24.44%；香港创业板占66.67%；深圳中小企业板占8.89%。通过这些数据可以看出，香港创业板是我国风险企业上市退出时的主要场所，其次为NASDAQ，深圳中小企业板对风险企业的吸引力最小。
3.3内外资风险投资退出方式比较
我国的风险投资是在借鉴欧美发达国家或地区成功经验的基础上发展起来的，中国经济巨大的发展潜力，吸引国际风险投资机构进驻中国，推动了我国风险投资业的发展。在风险投资退出渠道方面，外资风险投资的上市退出比例远高于内资风险投资（见附表）。
由附表可以看出，外资风险投资不但通过上市退出的比例是内资风险投资上市退出的2倍，而且，外资风险投资项目在进行上市退出时多选择境外上市（NASDAQ、香港创业板等）的方式，占其总上市项目的76%，反映出，风险投资机构特别是外资风险投资机构更倾向于采取红筹上市的方式退出。我国的中小企业板在吸引外资风险投资上市退出方面并未起太大作用。
4原因分析
2004年中小企业板推出之际，被认为是风险投资退出的一个有效渠道，我国的中小企业板没有发挥其设立之初的预期功效。内外资风险投资的上市退出比例、境内外市场上市的退出比例悬殊，说明我国的中小企业板作为风险投资的退出渠道尚有其局限性。
（1）现行发审制度的限制。我国证券发行实行核准制及核准制下的配套办法“通道制”。较之以前的审批制，发行市场的专业化程度明显提高，发行人的质量有了专业化保证。但与注册制相比较，发行人从申请到最终发行股票，程序繁琐累赘，不仅加大了发行费用，而且获得批准成为整个发行工作的重点，企业、市场等因素退居其次，造成企业发行往往时机不对，并没有在最佳时机实现资源的优化配置。两年多的实践结果，使通道制逐渐暴露出市场资源配置功效降低的缺陷。到目前为止，虽然全国有主承销资格的券商增加了1倍，达到50多家，但总共只有200多条通道。排队机制、发审机制、发股安排机制使企业等待上市的时间过长，无法适应风险企业高技术产品生命周期短、技术更新快的特点，不能满足风险企业实施技术更新、产品升级换代对资金的急切需求。
（2）现行发审标准的不合理。相对于主板来说，中小企业板坚持了所谓“两个不变”，即现行法律法规不变、发行上市标准不变。中小企业板成为主板的延续，其发行上市程序与主板市场也完全一致。强调企业过去的经营业绩和盈利能力等硬性指标，较少注重企业的研究开发能力、科技含量和成长潜力等软性指标，企业只有符合主板市场的发行上市条件并经中国证监会股票发行审核委员会审核通过，才有机会在中小企业板块上市。这些标准较适用于成熟型企业，不适用于风险企业。按照现行发审标准，当年的新浪和现在的百度都无法达到我国的发行标准。
（3）法人股全流通问题的障碍。2004年的一项调查表明，61.95%的本土风险投资机构和57.14%的外资风险投资机构认为，上市后法人股3年内不能转让将阻碍风险投资通过中小企业板实现退出。可见，在风险投资机构的眼中，法人股的不可自由流通将在最大程度上限制中小企业板对创业投资的推动作用。IPO是公认最佳的退出方式，但是即使风险企业登陆中小企业板块，风险投资最后还是不能及时退出。尽管新的《公司法》把发起人股与风险投资基金持股区别开来，创业发起人仍将实行3年禁售期，而风险投资基金的禁售期可能缩短至12个月，但是对于风险投资的及时退出还是有一定的限制。
5对策建议
（1）加快中小企业板制度创新的步伐。根据新《公司法》和《证券法》，在总结风险发展规律和特点的基础上，制定不同于传统企业的发行审核标准，重点关注创新型中小企业的研究开发能力、自主知识产权情况和成长潜力。充分发挥保荐机构和证券交易所的作用，逐步提高发行审核的市场化程度。探索全流通条件下的新股发行机制，推进全流通机制下的交易与监管制度创新，构筑中小企业板的强大生命力。以便对科技型中小企业和风险投资机构形成积极的影响。
PPP（Public-Private Partnership）项目，即政府和社会资本合作项目，是指政府和社会资本在基础设施及公共服务领域合作进行的项目。在PPP项目中，社会资本在获得和政府在特定基础设施或公共服务产品中进行合作的权限后，通常会设立项目公司具体运作项目。项目公司是政府和社会资本合作项目的具体实施单位，由政府指定的出资人和社会投资人一起出资设立，自主运营、自负盈亏的具有独立法人资格的经营实体，具体负责PPP项目投资、建设、运营及维护。在建设期项目公司负责筹集项目建设所需资金并将资金投入到项目中，对项目的各参建单位（勘察、设计、设备供应、监理等）进行相应管理，确保项目的质量、进度及安全符合政府的要求，为社会公众提供优质的基础设施或公共服务产品。
在政府和社会资本合作（即PPP）项目中，通过股权转让的方式实现退出是社会投资人选择的退出机制。在通过股权转让实现退出时，对股权转让进行不同的会计处理，会对社会投资人的合并报表损益造成不同的影响。本文对两种不同的会计处理方式对社会投资人（股权转让方）的合并报表损益产生的影响进行探讨。
二、PPP项目公司股权转让交易结构
1.PPP项目概述
项目公司将基础设施或社会公共服务产品建成后，社会投资人可通过分享项目公司的收益，收回投资和获取合理回报，也可以通过转让项目公司股权，通过合理的股权溢价收回投资和获取合理回报。由于在项目建成后，项目公司的运营年限一般超过10年，在金融机构要求及现有法律和政策环境下，社会投资人在运营期只能通过项目公司分红分享部分项目公司收益，投入项目公司的实收资本及其他所有者权益只能在项目运营结束、项目公司清算完成后收回。而通过股权转让方式实现退出，可让社会投资人较早地实现投资的回收和收益的实现。
2.PPP股权转让交易结构
对于需要政府购买付费的PPP项目，社会投资人通过股权转让的方式实现退出，可以节约交易税费，减少政府付费支出。在PPP项目中，社会投资人通过股权转让方式实现退出的交易结构下图所示。
具体交易如下：
政府通过公开招投标选定社会投资人，并与社会投资人签订PPP协议，明确政府和社会投资人在PPP项目中的相关权利和义务。政府指定PPP项目中的政府方出资代表，一般为政府出资的公司。社会投资人与政府指定的代表共同出资成立项目公司。根据现行PPP合作模式，政府指定的出资代表出资比例一般为5%～20%，社会投资人的出资比例一般为80%～95%。项目公司成立后，政府通过相关的批文和协议授予项目公司特许经营权，明确项目公司在PPP项目中的投资、融资、建设及经营主体地位。项目公司利用自己的专业能力筹集资金，投资、建设及运营具体的PPP项目。社会投资人根据与政府签订的PPP协议或后续补充协议的约定，在项目建成进入运营期后，将所持有的项目公司股权转让给项目公司政府方股东或其他政府指定的机构。
三、PPP项目股权转让会计处理对损益影响
1.一般会计处理
由于目前PPP相关政策文件要求社会投资人参与项目后期运营10年以上，因此，在实施股权转让时，社会投资人（股权转让方）很难通过一次性转让所持有的全部项目股权方式实现退出，大多数情况下只能通过在运营期内多年分次转让所持有的项目公司股权逐步实现退出。在多年分次转让时，一般情况下，据现行会计准则第33号―合并财务报表的相关规定，在转让方丧失对项目公司的控制权之前的每次股权转让收益都无法计入当期损益，只能在丧失控制权当年一次性计入当期损益，造成转让方转让年度在合并报表中，无法确认损益而只能在丧失控制权当期集中确认损益。同时，在丧失控制权前，项目公司的财务状况会对转让方的合并报表造成影响。由于通过股权转让方式实现社会投资人退出的PPP项目公司，通常会出现较大亏损（财务费用及折旧的影响），这种亏损会体现在转让方的合并报表中，对合并报表的损益造成影响。项目公司亏损对转让方的影响会一直持续到转让方，不能对项目公司实施共同控制或施加重大影响时。
2.特殊会计处理
据现行会计准则第33号――合并财务报表的相关规定，社会投资人在多年分次转让所持有项目公司股权时，可以通过跟受让方协商，通过项目公司章程及相关股东会决议的安排，依据实质重于形式原则，实现项目公司的出表。即虽然转让方继续持有项目公司多数股权（50%以上），但通^相关的安排后，转让方已不能对项目公司实现控制，不将项目公司纳入转让方合并报表范围。据现行会计准则第2号―长期股权投资和会计准则第22号――金融工具确认和计量，转让方同样可通过项目公司章程及相关股东会决议的安排，同时实现对项目公司没有共同控制和重大影响，从而对后续股权投资作为按成本法计量的可供出售金融资产（项目公司的股权无法以公允价值计量）。通过这样的会计处理，转让方在每次转让项目公司股权时，都能将股权转让的损益体现在转让方当期的合并报表中。同时由于转让方不对项目公司并表且在母公司报表中，以成本法对项目公司的股权进行后续计量（以成本法计量的可供出售金融资产），项目公司的亏损对转让方的合并报表损益也不会造成影响。
四、PPP项目股权转让案例分析
1.案例背景
N市为满足经济社会发展的需要，解决市内江两岸交通问题，拟修建过江隧道。隧道的概算造价为40亿元，建设期为4年。由于该隧道投资规模较大、隧道建设技术要求高、后期运营养护要求较高，N市政府依靠自身能力建设该隧道面临问题：一是自有资金不足，10亿元的自有资金出资存在困难；二是建设管理能力不足，由于隧道建设技术复杂，建设管理难度大，政府缺乏这类基础设施的建设管理经验，会导致管理成本过高，投资控制较差；三是隧道的运营养护能力不足，N市缺乏过江隧道的运营养护经验，会导致运营养护服务水平低、效果差、成本高。基于以上原因，N市政府经过物有所值评价和财政承受能力论证，决定采用PPP模式建设过江隧道，经过公开招标，确定了具有过江隧道投资、建设及运营养护能力的C公司为社会资本合作方建设该隧道。C公司与N市政府出资代表G公司共同出资10亿元成立项目公司具体负责该项目的投资、建设、运营及维护，其中C公司出资9.5亿元，占项目公司的股权比例为95%，G公司出资5000万元，占项目公司股权比例为5%，剩余所需建设资金30亿元由项目公司从银行融资解决。项目合作期限为14年，建设期4年，运营期10年，隧道的付费方式为政府购买服务，不对使用者收费。为节约交易税费和其他相关费用、减少政府财政支出及提高社会投资人收益，政府和社会投资人通过协商，决定采用股权转让的方式实现社会投资人的退出，社会投资人在运营期通过多年分次转让股权的方式实现退出，并通过股权转让溢价实现合理回报。股权转让方案如表（1）所示。
在运营期，项目公司不以盈利为目的，获得的政府补贴只限于偿还银行贷款本息、运营养护费用及管理费用，由于特许经营权摊销的影响，项目公司每年会出现1亿元的亏损。
2.股权转让方损益分析
（1）一般会计处理。本项目股权转让方的一般会计处理损益分析如表（2）所示。
（2）特殊会计处理。本项目股权转让方的特殊会计处理损益分析如表（3）所示。
由一般会计处理和特殊会计处理的损益分析可知，在社会投资人（股权转让方）多年分次转让所持有的项目公司股权时，不同的会计处理方式会对社会投资人各转让年度的损益产生不同的影响：一般会计处理使得股权转让方在丧失对项目公司的控制权前，无法确认股权转让收益，且会因为项目公司的亏损而在合并报表中确认亏损，在丧失对项目公司的控制权时，会在当期集中确认前几期未确认的股权转让收益，且在丧失控制权后的几年给转让方带来较稳定的收益；特殊会计处理会使股权转让方在开始进行股权转让时就能确认股权转让收益，且不用确认项目公司的损益，每年股权转让的收益确认完全取决于股权转让价格。
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