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导语：在资产证券化的弊端的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
摘要： 次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家认为资产证券化是导致这次危机的罪魁祸首。文章希望通过对中集集团资产证券化案例的分析，揭示资产证券化的一些弊端及其可能导致资产证券化相关各方财务风险的原因，进而提出防范方案，以使资产证券化体系趋于完善。
关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。
6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
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特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三
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）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
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【关键词】资产证券化;风险;障碍;对策
20世纪70年代,作为一项最新的金融技术,资产证券化(Asset―Backed Securitization,下称ABS)在美国得到了迅速发展,从80年代起,又在英国及一些大陆法系国家得到广泛应用。所谓资产证券化,是指将缺乏流动性、但能够在将来产生稳定的、可预见的现金流收入的资产转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券。概括起来,ABS是将缺乏流动性但具有未来现金流量的不良资产进行组合,由特殊目的载体(Special Purpose Vehicle,下称SPV)受让原始权益人真实出售的资产,并以此为支持转化成为一种或多种证券,还款来源设定为资产产生的未来现金流本身,并通过严格的隔离结构安排和信用增级以促进销售的过程。在美国次贷(subprime crisis)危机和席卷全球的金融危机中,资产证券化扮演了重要的角色,这就使人们对于资产证券化有一定的抵触情绪,对资产证券化有了相当程度的怀疑。这充分说明,并非所有的资产都可以证券化,资产的过度证券化存在极高的风险。因此,我国资产证券化业务从一开始就需要采取措施,加强监管,使其走向规范化发展的道路,以避免金融风险的产生。
一、我国资产证券化存在的主要问题
建立在已有信用关系基础之上的资产证券化,具有诸多积极意义。例如,资产证券化将有利于促进按揭贷款市场和资本市场的繁荣,改善商业银行的经营状况,盘活国有企业存量资产,促进基础设施建设资金的筹措等。自2005年中国人民银行和银监会联手《信贷资产证券化试点管理办法》起,中国人民银行批准国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券化试点单位,在银行间债券市场发行资产支持证券。经过短时间的发展,资产证券化在我国取得了一定成效,但是不得不承认,我国资产证券化存在许多障碍性因素,归结起来主要表现如下:
一是金融体制自身的限制。由于我国目前实行的是分业经营、分业监管的金融体制,这严重制约了资产证券化。例如,信托与证券分业经营、分业监管体制带来的严重弊端,就是信托制度未能成为共享的基础性制度单元。资产证券化的流通平台的不统一,也导致资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能无法实现。另外还有诸多其他方面的问题,如市场投资者结构有缺陷,投资银行及市场服务机构发展不足,市场利率结构不合理。
二是相关法律法规的缺失。自2005年真正意义上的试点开始,资产证券化在我国的发展历程还比较短,资产证券化对于我国金融界来说,仍然属于一个全新的范围。尽管央行和银监会先后颁布了多部法律法规,如《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等,但这些对资产证券化的全面推行,以及实现金融市场的稳定,是远远不够的。总的来看,我国在资产证券化过程中存在着严重的法律、会计和税收制度不健全的问题。
三是配套环境方面的难点。任何事物的发展都需要良好的配套环境,对于资产证券化的推行,其同样需要良好的基础环境支持。但是,纵观我国资产证券化的发展环境,可以发现其遇到众多困难。例如,市场环境不成熟,会计和税收政策部配套,有效需求严重不足。与此同时,与资产证券化的相关的中介服务机构的数量和质量都有待提高,相关专业人才同样欠缺。
二、我国正确推行资产证券化的几点建议
资产证券化不仅有利于促进金融机构和金融市场的发展,而且将在解决银行体系不良资产方面发挥巨大作用。但是,资产证券化为金融服务业带来了巨大的变革和机遇的同时,也给金融机构和金融市场带来了众多挑战,资产证券化风险问题引起了人们的高度重视。因此,资产证券化的健康发展,需要一个科学、完备、具有可操作性的并且有强大威慑力的制度监管、控制体系来保证。
首先,建立健全与资产证券化相关的法律制度,实时加强对资产证券化的监督与管理。完善和健全的法律法规是推行和实施资产证券化的基础,笔者建议在现有法律的基础上,修订和补充相关法律法规。例如,结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求制定《资产证券化法》或《资产证券化条例》,为各类资产证券化业务提供法律依据。同时,也要完善与资产证券化法相匹配的相关法律制度,如对《公司法》、《信托法》、《破产法》、《合同法》、《会计法》、《税法》的补充与调整等,从而建立一整套完善的资产证券化法律体系。
其次,构建规范、透明、公正的信用评价体系。随着我国金融市场的发展,以及资产证券化的推行,过去的规范资产评估行为的标准和机构已不能满足市场需求。因此亟需建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估标准体系。同时,借鉴国外资信评级业的发展现状与经验,改革完善我国资产评估机构和资信评估机构,建设几家在国内具有权威性、在国际具有一定影响力的信用评级机构,并不断规范评估运作,提高信用评估的透明度与权威性。
再次,建立规范的中介机构,加强相关配套环境和服务机构的建设。中介服务的质量和中介服务的声誉,是促进资产证券化的重要条件。在鼓励发展资产证券化中介机构的同时,必须规定中介机构的从业准入门槛,并严格要求和规范执业行为,努力提高服务质量和水平。另外,在构建资产评估和资信业务机构的基础上,需要加强其他相应服务机构的建设。如相关资产证券化的培训机构,专门从事规模化ABS法律服务的机构。
最后,加强人才培养,着力打造专业素质高、业务能力强的人才队伍。打造一支能够融会中西金融业、资产证券业的国际化人才团队是有效推进资产证券化的最重要条件。作为一项综合性很强的融资业务,资产证券化需要大量不仅掌握法律、信用评级、会计、税收方面知识,而且掌握资产证券化方面知识的综合型人才。因此,一方面我国需要加大相关专业人才的培养,并实施“走出去”战略,加强国际交流与合作;另一方面,充分利用国际人才资源,从发达国家和地区引进具备丰富理论知识和实践经验的复合型人才。
参考文献
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关键词：信贷资产；资产证券化；试点；问题与对策
1资产证券化的国内外研究
随着西方金融市场金融管制放松，竞争加剧，金融工具不断创新，金融资产证券化也应运而生。所谓的资产证券化，是指把一些具有未来现金流、流动性较差的资产通过商业银行或者投资银行予以集中并组合，以这些资产作为抵押来发行证券，实现相关债权的流动化。从狭义上来讲，资产证券化就是指信贷资产的证券化。资产证券化最早起源于美国，发展到20世纪80年代后期，已经成为一种国际趋势，我国也紧随国际化步伐，踏上了资产证券化这条路。但是，作为一种创新的金融工具，资产证券化在给市场带来好处的同时，也为金融市场埋下了隐患。特别是2008爆发于美国的次贷危机给我国刚起步的信贷资产证券化业务当头一棒，我国银监会也因此暂停了资产证券化的审批。近年来资产证券化一直是国内外学者研究的热门话题，研究结果也是百花齐放。
1．1国外学者的观点
Andreas（2006）认为，资产证券化不仅加强了资产的流动性，减少了资金的经济成本，最小化了调整资金的需求，另外它还多样化了资产暴露，特别是对于货币风险和利率风险，克服了外部金融市场由于信息不对称所承担的成本。资产证券化使得原本需要依据整体资产的融资只需要依据部分优质资产即可，给融资带来了极大的便利性。FrankJ．等（2011）研究认为尽管最近几年在资产证券化领域发生了危机，住房抵押贷款证券仍然是构成证券市场的最大的一项产品。Charles等（2012）充分肯定了资产证券化的必要性，同时通过市场数据、案例研究在金融危机爆发后，如何对其进行挽救和重新调整。MarkSelickandMichaelBurke（2011）将研究重点放在加拿大证券化市场，指出其在汽车贷款、信用卡、设备和抵押贷款交易方面的证券化发展相对集中，虽然政府提供了信用担保资金（CSCF），但仍需在监管、税收等方面进一步努力。
1．2国内学者的观点
李云林（2007）运用1996到2007年美国债市构成数据揭示了按揭贷款证券化市场的迅猛发展。徐芫婷（2012）提出资产证券化是引发美国次贷危机的原因，而隋平和李继伟（2013）则提出了不同的观点，他指出最根本的原因是美国的金融混业经营才是美国次贷危机的真正元凶。叶凌风（2006）认为，资产证券化是发起人与投资者之间的搏弈，而发起人在这个过程中道德风险和“逆向选择”的风险。余坚、王剑铭（1999）在总结美英等西方发达国家发展经验的基础上对资产证券化中的几个关键问题，诸如特设载体（SPV）的组建和运作规范以及资产的转让等进行研究，并从法律监管的角度提出要解决好资产转让与真实销售、外汇管理和税务三个方面的问题。胡滨和任炳翼（2005）认为，在我国发展资产证券化，可以采取“两条主线，分部实施”的战略。即先针对四大国有商业银行的不良资产实施信贷资产证券化，然后对中小商业银行发展住宅抵押贷款证券化。另外，要积极完善资产证券化的外部环境，加强立法。张艳（2014）指出我国政府部门对资产证券化一直持小心谨慎的态度，特别是在美国次贷危机爆发之后，政府部门曾一度怀疑资产证券化在中国的可行性。但长远来看，资产证券化具有提高资产流动性和转移、分散信贷风险的特殊功效，其发展是一种必然选择和趋势。国内外学者对资产证券化的研究，充分肯定了其作用与功能，也指出了资产证券化发展存在的问题。本文试图对我国信贷资产证券化的发展历程做了一个梳理，对试点过程中凸显的问题做了深入剖析，并对我国的信贷资产证券化的开展提出发展对策，以促进我国信贷资产证券化的稳健实施。
2信贷资产证券化在我国的试点
与欧美发达国家相比较，我国信贷资产证券化的起步较晚，发展过程也是一波三折。（1）20世纪末和21世纪初：研究探索阶段。我国的资产证券化发端于20世纪90年代，1996年我国住房抵押贷款业务迅速开展，为资产证券化业务的开展提供了良好的前提。中国建设银行在我国是开始住房抵押贷款业务最早，也是将此项业务做得做好的银行，它于1999年开始启动资产证券化的研究，次年国家开发银行也要求开展此项业务。2003年1月，信达公司与德意志银展开合作，实现了我国资产证券化领域的一次突破。（2）2005—2007年：第一次浪潮。2005年被认为是“中国资产证券化元年”。2005年3月，国务院将中国建设银行和国家开发银行纳为我国资产证券化的首批试点单位，同年4月20日，银监会又出台《信贷资产证券化试点管理办法》，对信贷资产证券化进行了明确定义，11月出台《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》。在各项规范制度体系基本建成之时，经多方权衡，国务院于同年12月批准国家开发银行和中国建设银行开展信贷资产证券化试点工作，自此，我国资产证券化事业快速发展的帷幕正式拉开。（3）2008年：第二次浪潮。如果说2005－2007年是中国资产证券化的第一次浪潮的话，那么2008年可以被视为第二次浪潮。当年，发行的频率高，规模大，达到302亿元，远超2005年到2007年发行总额，发行结构也不再局限于银行和资产管理公司，非传统的汽车金融公司也被纳入了发行机构范围。（4）2009—2011年：金融危机叫停我国资产证券化。2008年美国次贷危机爆发凸显了资产证券化的法制环境薄弱，此次危机给中国试点中的信贷资产证券化蒙上了阴影，相关部门开始意识到此项业务在之前红红火火的表象后面也隐藏着巨大的隐患，鉴于短时间之内不能拿出比较合理的避险方案，相关的法律法规也不尽完善，出于对投资者的保护，银监会于2009年2月暂停了对此项业务的审批。（5）2012年：重启信贷资产证券化。为了保证利率市场化改革的顺利进行，2012年5月人民银行、银监会和财政部三部门联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，决定正式重启信贷资产证券化业务。此次相关政策和监管机构显得十分谨慎，首期额度仅有人民币500亿元，占银行业总贷款余额的不足1％。此后，国家开发银行于当年9月率先发行101亿元大单（占全部额度的1/5）、交通银行（发行30亿元）、上汽通用汽车金融公司（发行20亿元）和中国银行（发行30多亿元）都迅速跟进。2013年2月，券商资产证券化业务在经历了九年的试点后终于被正式认可，中国证监会《证券公司资产证券化业务管理规定征求意见稿》，降低了券商开展此项业务的门槛，以前在净资本规模以及综合评级等方面的要求取消，而仅需要具有资产管理业务资格。（6）2013年至现在：信贷资产证券化试点扩容。2013年8月28日，国务院总理围绕扩大信贷资产证券化试点规模的主题主持召开了国务院常务会议。会议指出要在实行总量控制的前提下，扩大信贷资产证券化试点规模，同时，允许优质信贷资产证券化产品在交易所上市交易，这意味着银行资金周转将加快，同时，投资者也获得了更为广泛的选择空间；另外要加强监管，杜绝再证券化。
3我国信贷资产证券化发展暴露的问题
我国引进资产证券化的初衷是解决国有商业银行不良信贷资产，就目前的发展情况来看，已经初步取得一些成果，但目前仍然处于一个初级阶段，在实际操作中还有些问题不容忽视，而这些问题的解决对于我国信贷资产证券化业务的蓬勃发展又至关重要。
3．1基础资产种属概念界定不够妥当
一项金融产品要发展，首先要从抽象角度以法律形式作一个明确的界定，要让能接触到它的人对其原理有充分的了解和认识，投资者对待自己的资产非常谨慎，他们只有在对一项产品充分了解的基础上才会进行投资，因此，对基础资产的界定对于资产证券化产品的拓展有着十分重要的意义，但是在资产证券化的现实实践中，对此概念的界定并不妥当。评估一项基础资产能否进行证券化，必须满足一个条件，就是未来必须能持续不断地产生现金流，也就是，其未来收益必须可预期，流动性可以相对差点，但是收益性这方面的要求不能含糊。如果收益性得不到满足的话，证券化资产无异于一个定时炸弹，而谁都不能预测什么时候会爆发。一旦投资者心存这种担忧，即便基础资产被证券化了，也达不到改善流动性的初衷。我国资产证券化因解决不良贷款而生，伴随着利率市场化的不断推进，各大银行及金融机构也在不断改制，不良贷款的证券化成为他们转嫁风险的重要手段，而一旦这种手段被广泛采用，后果不堪设想。另一方面，基础资产的范围偏窄。随着资产证券化的不断实践，其基础产品的选择已经不局限于银行的长期贷款或者企业的应收账款，一些具有所有权属性的财产性权益也被视为基础资产。因此，如果还是将基础资产的选择局限在最开始开展这项业务时的范围，如果基础资产的选择不能随着市场开放程度加强的步伐而不断扩大，资产证券化业务将会受到极大的局限，其发展的脚步也会在经历一段快速前进之后举步维艰，停滞不前了。
3．2资产证券化外部环境不够完善
资产证券化外部环境欠完善主要体现在产品信用评级和法律法规两个方面。信用评级是证券化设计的重要环节，同时也是投资者进行投资决策的重要依据，因此，市场迫切需求独立、客观的信用评级机构。然而，目前我国的信用评级体系仍不完善，高素质人才匮乏，评级机构的经验也十分有限，市场上缺乏能够被市场投资者普遍认可的信用评级机构。同时，由于市场环境要求银行对资产证券化产品进行担保，所以银行信用会被投资者等同地视为产品信用，信用评级也失去了意义。另外，法律环境对资产证券化保驾护航的作用也没有完全体现出来。
3．3发行与多元监管弊端
对于任何盈利性机构而言，成本与收益都是评估一项业务的首要出发点。我国的银行不是慈善机构，因此也会着重考虑相关因素。目前我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，对参与银行成本与收益这两个方面是其在进行资产证券化首先权衡的因素，如果收益大于成本，资产证券化才有可能推进，相反，如果收益小于资产，银行会直接放弃资产证券化这一打算。据统计，约90％的融资来自于银行，随着国民经济的快速发展，市场规模不断扩大，资金需求也不断增加，银行贷款也呈快速增长的趋势。另外一方面，我国资本市场目前还不尽完善，企业通过直接融资取得资金很有限，主要还是依靠银行贷款，因此，银行对于国内金融市场业务的开展不可或缺，然而国内银行收费名目繁杂且不透明，缺乏相应的管理机制，将会增加金融风险，对银行业的发展极为不利，对于资产证券化的发展也将会是很大的问题。在资产证券化政府监管方面，现行的状况是以央行为主导，政府其他各相关职能部门为辅，多部门共同配合的监管体制，从过去的发展过程开看，这种监管体系确实有一定效果，在一定程度上促进了我国资产证券化业务的发展，但这种机制的弊端也比较明显，监管机构众多，各自权限没有明确的界限，最终导致的结果是一方面导致监管的缺失，出现监管真空，一些较隐蔽的风险并未被披露，银行也因此埋下了巨大的风险隐患，一旦爆发，其相关收益将得不到保障；另一方面又因为利益的诱惑，各部门交叉监管，增加了监管成本，而这对于银行而言发行成本将增加，成本的增加以及收益的不确定性共同制约了银行信贷资产证券化业务的发展。
4我国资产证券化的实施对策
4．1审慎选择基础资产
根据资产证券化的界定，结合国内外实践来看，适于证券化的基础资产质与量同时兼备。但是在我国资产证券化的实施过程中，基础资产的选择没有满足相关条件，发起人选择证券化的目的不是增强资产的流动性，而是将其作为一种避险工具，运用资产证券化来转移风险，违背了资产证券化的初衷。发起人直接将一些诸如损失类贷款、呆账、坏账等一些预期收益明显得不到保障的劣质资产进行证券化，相当于将自己手中持有的有毒资产包裹上一层糖衣之后扔给了投资者，而更多的符合证券化要求的资产却被拒之门外。基础资产的选择不恰当，直接导致资产证券化业务不能获得长足的发展。因此，如果要在我国大力推进资产证券化，首先要解决的一个问题就是合理选择基础资产。而这需要从两个方面来努力，首先是加强相关发起人的自律，在目前市场信息并没有完全透明的情况下，一项资产的质量如何，其所有人心里是最清楚的，因此，应该加强对发起人的教育，培养其自律精神，使其在进行资产化时能加强对基础资产的把关，主动淘汰劣质资产，一方面，主动回避利用资产证券化来转嫁风险的损人利己的行为，另一方面，可以扩大传统意义上的基础资产的范围。从欧美等发达国家的经验来看，自资产证券化实施以来的很长一段时间，基础证券化的基础资产主要局限在银行的长期贷款和企业的应收账款，这就导致基础资产在量的方面上不去，要在风险可控的基础上，吸引那些虽缺乏流动性但质量好的资产作为证券化的基础资产。总之，在实施资产证券化的过程中，必须对基础资产的选择持谨慎的态度。
4．2合理架构
SPV资产证券化的开展离不开以拟证券化资产的选择为中心，并在此基础上确保真实交易和风险隔离两大关键点。在我国资产证券化的发展进程来看，特殊目的结构（以下简称SPV）起到了十分关键的作用，它从发起人手中购买基础资产然后以自身名义发行证券，最后再运用募集到的资金偿还最初购买基础资产的费用。对于SPV的作用，学者们比较一致地认为它不仅降低了资产证券化的成本，更为重要的是它降低了证券交易过程中的风险。基于此，SPV的设计是否恰当就关乎到资产证券化的健康发展了，结合我国的发展实践来看，SPV的架构必须着眼于以下两个层面：（1）组织形式独立，SPV的构建必须具有独立性，这对于保护投资者的利益至关重要。SPV不具备充分的独立性，投资者的权益将直接面临威胁。可以设想这样一种情况，发起人与SPV存在关联，如果某一天发起人破产了SPV的法人资格可以被破产管理人否定，相应地，最初被用于证券化的资产也将被列入破产资产一起进行清算，那么投资者持有的证券其标的资产就被悬空了，也就成了最直接的受害人。因此SPV在组织形式上必须具有充分的独立性。（2）财产独立，在具体运行过程中应注意对SPV在以下几个方面做出限制：第一，经营范围方面，设立SPV的初衷是为了实现资产证券化融资，这就决定了SPV机构的非营利性，因此SPV只能从事资产证券化融资方面的业务，也即是“专人做专事”，不得私自扩充自己的业务范围；第二，债务范围方面，在资产证券化过程中对SPV的债务范围应该进行严格限制，其债务应局限于资产支撑证券而不能包含其他债务；第三，自愿性破产的限制，在我国目前现有的法律制度环境下，并没有针对由自愿申请破产这些问题牵扯出的经济、法律等诸多问题提出一个很好的解决方案。因此，为了避免这些问题的发生，可以对SPV的自愿性破产进行限制。基于目前的法律并没有明文规定SPV没有自愿申请破产的权利，因此，只能通过其他途径对SPV的这一举动间接地设置障碍，例如独立董事制度的设立及特定股权分配方式的制定等，都在一定程度上达到阻止SPV申请自愿性破产的目的。
4．3营造良好外部环境
信贷资产证券化进程的顺利推进，除证券化产品自身的质量要得到市场认可外，还离不开完善的法律及市场等外部环境的保驾护航。这需要从两个方面努力：（1）对资产证券化进行专项立法。我国目前对资产证券化的行为规范还未真正上升到法律高度，只是以各职能部门规范性文件的形式加以规范指导，此类行为规范虽然详尽，但不能从强制执行的角度对市场参与人员进行约束，为了保证资产证券化的功能的顺利实现，必须要有专项立法，必须要以法律的形式来规范各部门的权限与义务，在法律允许范围内的大力倡导，在法律禁止范围内的严厉打击，通过完整的专项立法来肃清资产证券化市场，确保我国的资产证券化业务有一个良好的法律环境。（2）完善资产证券化的市场环境。任何市场的持续发展都离不开供给与需求的同步增长，资产证券化市场也不例外。因此，想要资产证券化业务长足发展，从供给与需求以及双方的交易市场来考虑是不会错的。①供给方面，一是应该利用资产证券化在融资方面的优越性和相关政策的配合，在坚持审慎性原则的前提下扩大基础资产的范围。要想把蛋糕做大，首先要增加投入，对资产证券化业务而言，就是要增加基础资产的供给。②需求方面，如果要维护市场稳定，需求要与供给同步增加。而需求的增加，无外乎两个因素的推动，一方面是产品自身的优越性打动了需求者，另一方面是法律手段的引导。抛开产品自身的因素不说，可以改善相关法律，降低投资者的准入门槛，另外一方面给予参与者一定的优惠，两个方面双管齐下，可以拉动证券化资产的需求，从而形成资产证券化供需的良性循环。③交易平台方面。如果供给与需求都有了良性的增长，但是缺乏一个很好的交易平台，那么很多努力都会白费。目前我国的资产证券化产品在二级市场的交易比较冷淡，流动性稍显不足，资产证券化的效果也大打折扣。因此，在供给与需求都有保障的前提下还必须解决有一个广泛的交易平台。一方面，从交易所和同业市场，走向场外交易（OTC）市场；另一方面，要引进回购制度，通过对沉淀资金的释放来实现资产的良性循环。综上所述，目前我国信贷资产证券化仍然处于初级阶段，而解决此阶段暴露的问题对其以后的健康发展是至关重要的，事实证明，目前信贷资产证券化在实施过程中确实暴露出了不少问题，例如对基础资产的界定及其质量的把握、客观的信用评级以及完善的法律制度的欠缺等，为保证我国资产证券化的进一步实施，必须在资产证券化的设计过程中从基础资产选择、SPV架构及环境改善等方面入手进行系统而深刻的思考和改进，进而建立我国资产证券化的市场、法律框架体系，从而确保我国信贷资产证券化业务实现健康、可持续发展。
参考文献
1李云林．美国债券市场的若干特点分析［J］．经济研究参考，2008（57）
关键词：证券公司资产证券化基础资产
资产证券化在我国证券投资领域已正式拉开序幕。目前，证券公司已经发行了“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”等数支资产证券化产品。本文拟对我国证券公司开发资产证券化产品实践中的重要问题提出法律思考，以期对资产证券化法制完善有所裨益。
关于资产证券化产品的多样性问题
在我国，资产证券化产品出现了多元化态势。资产证券化产品主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。
信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。
对于功能相似的金融产品应当采用相同的监管标准，使其不应因发行人、监管机构、法律形式的不同而发生监管政策的不同。在资产证券化的系统工程中，对资产独立、破产隔离、信用增级和资产负债表处理等一系列重要环节，应统一立法、协调监管。当前，监管失调的表现比较突出。银监会管辖的金融机构开发理财计划即使符合证券本质，也不敢称为“证券”，而证券公司开发的资产管理业务不敢明确成信托关系，均因担心产品落入对方监管领地。如果要将证券公司资产证券化产品，从委托性质转化成信托性质，其出路就是允许混业经营，具体方式有二：扩大信托制度的应用范围，允许证券公司经营信托业务；允许证券公司收购信托投资公司或者设立具备信托业务经营资格的子公司。
关于基础资产的选择问题
基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。
目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如，莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。在选择基础资产时，要注意哪些问题呢？
关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。
基础资产的合法性问题。在选择基础资产时，要注意基础资产的权属以及转让合法性。证券公司对基础资产进行尽职调查，要关注原始权益人取得基础资产的合法性、基础资产上是否有第三方权利、是否有司法限制、法律法规或合同对基础资产的转让有否限制性规定、证券公司以专项计划的名义持有基础资产的资格等问题。
基础资产的确定方法问题。对基础资产的确定应采用定性加定量的方式，即将基础资产界定在不超过预期收益金额的范围内的某项权益，以使其与专项计划的预期收益相匹配。这既实现了内部超额担保的目的，又满足了原始权益人返还残值的愿望，最终保障了投资者的利益。
真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的法律实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化法律原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发行人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。
基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。
关于现金流管理的问题
证券公司作为专项计划的管理人，其主要职责之一是对基础资产现金流的管理，包括现金流的收取、运作、分配等。
关于现金流的收取。随着证券公司资产证券化业务的展开，基础资产可能分布在不同区域、不同行业，原始权益人如以多个资产打包组成基础资产池，则现金流比较分散，由证券公司亲自管理反而可能增加专项计划运作的成本。此时，可考虑借鉴信贷资产证券化中的贷款服务机构，在专项计划中引入基础资产服务商，由服务商受托对基础资产现金流进行管理。通常原始权益人对基础资产最为熟悉，可作为服务商，为基础资产提供服务，汇集现金流。
关于资金沉淀问题。资金沉淀将直接影响原始权益人的融资成本。基础资产的原始现金流的产生时间与专项计划的收益分配时间不完全一致。选取的基础资产通常大于本息偿还所需要的现金流，将发生资金沉淀。因此，在设计专项计划的收益分配条款时需要充分考虑基础资产现金流的特点。有的基础资产在专项计划期间只发生一次或几次现金流流入，如联通计划中，联通运营公司根据租赁合同只在指定划款日支付租赁费，其现金流的流入时间是确定的。有的基础资产现金流发生频率较高，如莞深计划中，每日均有车辆通行费收入。
为提高原始权益人的资金使用效率，专项计划对产品现金流需要做出合理安排，即产品现金流的安排应当尽量提高资金使用效率。在产品设计方案中，证券公司解决资金沉淀问题的措施主要有三种：
措施之一：结构匹配。由于专项计划中的基础资产是指原始权益人交付的特定时期内一定额度的收益权收入，并未限定收益权收入的具体交付时间。因此，证券公司在进行精确的现金流测算后，在基础资产转让协议中对基础资产交付时间和交付数额予以约定，可以对基础资产现金流进行重新安排，实现基础资产现金流与产品现金流的匹配。因特殊情况发生不匹配，可以通过即时追索担保人来解决问题。由于银行担保是连带责任担保，且属于履约担保，实际上起到可靠的流动性支持和债权担保的双重作用。
措施之二：资产管理。即证券公司将沉淀资金采用资产管理的方式来增加收益，但应投向国债、金融债、证券投资基金、货币市场基金、银行理财产品等风险低、流通性好的金融产品。
措施之三：循环发行受益证券。即证券公司在测算现金流后循环发行资产证券产品，并以专项计划名义设置现金储备账户，用于存储基础资产产生的现金流偿付了当期应付证券本息后的剩余资金。这些余款并不提前偿付给投资者，而是在循环额度范围内用于再次购买原始权益人的同类、同等档次标准的基础资产。通过循环发行受益证券和多次购买基础资产，提前收回的资金又变成了基础资产，这样就不会产生过量资金沉淀，还解决短期基础资产与长期证券之间的期限不匹配问题。
关于统一流通平台的问题
中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。
流动性是金融产品的生命力。但是，因银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小，截止2006年4月底，信贷资产支持证券仅发生交易1笔。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，而资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到交易所交易，则其证券化的作用将大大降低。
证券交易所市场同样为资产证券化产品的上市交易提供了必要条件。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。从节约交易成本和监管成本的角度考虑，应统一资产证券化产品的流通市场，改变目前各自为政的局面。在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。所以，证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。
总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的金融创新工具，但在我国还刚刚起步。作为企业资产证券化的一种形式，证券公司专项计划将大大推动我国的资产证券化业务发展。只有在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。
参考文献：
1.[美]斯蒂文•L•西瓦兹著.结构金融—资产证券化原理指南.李传全等译.清华大学出版社，2003
2.王开国等编著.资产证券化论.上海财经大学出版社，1999
【关键词】汽车金融 资产证券化 运行模式
一、汽车金融的发展现状以及信贷资产证券化的优势
据统计，截至2004年，金融机构全部消费贷款余额为17952亿元，占金融机构各项贷款余额的10.6%，其中，汽车消费贷款余额为1833亿元，占金融机构全部消费贷款余额的10.2%。2009年，国内汽车的销量呈现全面上涨的状况，汽车贷款业务也一跃成为各银行的第二大零售业务。
在我国，目前汽车信贷有三种方式：信用卡分期（商业银行提供）、个人银行贷款、汽车金融公司贷款。但是汽车金融公司贷款具有其他两种所无法比拟的优势：（1）费用居中。汽车金融公司的利率一般在4.99%～11.38%，介于信用卡（3%～5%）与个人银行贷款（此前基准利率的1.1～1.2倍，5年期以下在6.33%左右）之间，同时汽车金融公司经常采用经销商贴息的方式降低贷款利率，甚至推出零利率等优惠政策。（2）审批时间最短。其审批流程是最简单的，最快当天就可以提车，但是用信用卡的话需要3个工作日来办理审批手续，银行贷款则往往需要一周时间。（3）其他优惠政策。除了上述优点，还可在经销商的协助下用贷款车辆换购新车，且还款灵活。
目前汽车信贷资产证券化的发展不是很完善，但是笔者认为汽车金融中实行信贷资产证券化将是大势所趋。理由如下：
（1）风险隔离。在资产证券化的过程中，由金融资产池中产生的现金流来支付债权本金和利息，这样的话，即使金融资产证券化的发起公司最终破产了也不会影响到资产抵押证券的投资者。因为，资产抵押证券允许公司以较低的利率借钱，但是必须以较高的信用评级发行债券，这也进一步降低了融资的风险。（2）优化银行资金配置。由于资金证券化是使用未来现金收入流，这样能大幅度减少信息成本、交易成本，增强资产流动性的同时也就提高了银行总体盈利水平及优化银行的资源配置，增进银行资产安全。
二、汽车金融资产证券化运作模式
我国汽车金融资产证券化的运作流程如图1所示，其中包括了全部参与主体以及它们的运作关系。
主要有以下环节：一是发起人银行进行资产重组，接着汽车金融公司会将资产真实出售给SPV。二是SPV的构建，这是资产证券化最重要的一环，也是决定资产证券化是否成功的关键，因为证券化资产设定，信用增级，信用评级以及寻找承销商等资产证券化的关键行动都是SPV直接发起的。三是投资信托公司（SPV）进行信用增级，SPV申请评级公司进行信用评级。信用增级可以采用内部信用增级与外部信用增级手段，根据我国目前的市场环境，内部增级可以采用优先/次级证券、现金储备账户或者保留发起人的追索权的增级方式；外部增级方式有政府机构提供担保、由经销商与大型汽车集团联合担保以及专业的外资抵押担保公司提供ABS担保。四是SPV向中国人民银行证券发行与销售。证券可采用协议承销和招标承销的方式，可在全国银行间的债权市场发行、交易。五是专门的金融机构进行现金流管理，偿付收益等。
三、汽车金融资产证券化存在的问题
（一） 个人信用评估体系的缺失
在目前的汽车消费信贷业务中，我国仍然没有一个权威性强、信息充分准确的汽车消费者信用评估体系，在对申请者提供信贷时审查的指标一般仅是借款人的收入、职业、住房、个人品行等，而且其真实性未经严格的考察，导致无从评估该项业务的风险，有时候违约后甚至找不到借款人本人和抵押汽车。据统计，我国汽车贷款违约率高达30%，个别地区甚至超过了50%。对比之下，美国等西方运转良好的市场上，其坏账率仅有3%左右。在现代市场经济条件下，有必要建立一个完整的个人信用评估体系，拥有良好个人条件的客户不仅能享受更优惠的交易条件，而且在办理信贷业务时有效简化手续，长久来看反而能降低信息的手机成本。
（二）证券市场规模较小
截止08年，我国汽车消费信贷余额为 1583亿元，而当年汽车销量938.05万辆。现阶段主要采用静态利差法对汽车金融资产支持证券进行定价，但随着汽车信贷的发展，中长期汽车信贷、浮动利率汽车信贷等必然出现，期权调整利差法等现代定价工具将会越来越多的引入。但目前我国对汽车金融的管制比较多，牵制了汽车金融行业信贷证券化的发展。我国规定，汽车金融公司发放汽车贷款利率只能在基准利率的基础上浮动10%～30%，提高了汽车金融公司的风险。同时，我国的汽车金融公司只能从事单一的汽车贷款业务以及转售、出售汽车贷款应收款业务，不能从事汽车租赁等营利性较高的中间业务，而且还不能成立子公司。
（三）保险公司的角色还很弱化
国外市场上，保险公司的角色很多，不仅包含汽车的商业财产保险、汽车折旧加速险种，还可以为承销进行再保险，提高资产评级，为证券化的成功坚定基础。而在我国，目前由于监管的要求，对保险资金投资范围有严格的限制。实践中，保险公司只承担为贷款担保，商业银行在发放汽车信贷时一般不对消费者的信用状况进行调查，只是联合保险公司制定一套保险方案。这导致我国车贷履约保证保险赔率非常高。
（四）汽车金融的相关法律不健全
尽管近年来，我国加快构建信贷资产证券化的法律框架，迅速出台了一系列法律法规，使之具备了基本的可操作性。而且，现有的法律规定对消费者的保护不足。例如，法律法规中没有规范汽车信贷中抵押登记和产权证制度的条款，消费者在申请信贷证券的时候，一般都是以不动产房屋作为抵押，其价值需要由专门的评估机构来评估，所花费用均是由消费者个人承担，这给消费者增加率负担。另一方面，由于未实施汽车产权证书，可能造成汽车重复抵押、转让，给银行带来较大的风险。汽车信贷大规模证券化需要处理的问题很复杂，因为其交易环节多、参与方多，所以还需要出台法律政策来规范征税环节以及对税收收入进行定性。
四、完善我国汽车金融资产证券化的建议
（一）健全相关法律环境、经济环境
2004年以来，我国先后颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》等，暂时可以以《试点管理办法》为基础，以建行、国开行两个试点运转起来，对SPV的法律地位以及与证券化相关的会计、税务、披露等制度作出更加明确的规定，使信贷证券化有法可依、有章可循。
（二）提高信用评级的科学性
我国要赶紧建立信用评级体系，建设全国性的信用担保和评级机构。严格限制评级人员的资格，要求评级人员评估的独立性以及评级机构的独立性，使之不受外界因素的影响，直接按照市场规则开展业务。但是，信用评级机构又不能不关注汽车贷款的年利率、违约率、车辆保险情况、发起人的授信标准和流程还有各种催收政策等。评级后，还需要对评估对象进行跟踪监督，及时作出评级调整，这样才能确保评级结果公正、有效。
（三）拓宽汽车消费市场
政府应逐步放松对汽车金融公司的限制，制定更宽松的汽车消费政策，鼓励汽车金融的信贷资产证券化发展。同时，科研机构可以和企业、政府相互协作，研发出高科技节能型汽车、汽车零件，政府在此基础上给予更多的推广优惠。
（四）加快证券市场的建设
资产证券化的大规模发展可以降低发行成本、减小集中性风险。因此，需要加快信托公司、投资银行、证券公司等金融市场中介服务类机构发展，同时，与证券化产业紧密相连的保险业、基金业高速发展也能有效推动资产证券化市场的前进。在这方面，可以考虑加强国际合作，以外国的人才增强我国该行业的发展活力，以外国的经验指导我国的发展方向，以外国的资金给我国注入新的动力。
参考文献
[1] 孙亚东.优先发展汽车消费信贷证券化.北方经贸，2003：74-77.
[2] 任国栋.中国汽车消费信贷证券化模式研究（D）.上海：同济大学，2005：35-49.
融资对于企业的发展是至关重要的，但是我国现有的融资工具并不能很好的满足企业的需求严重阻碍了我国企业的发展。如何找到适合我国企业特点的融资方式已经成为当务之急。本文就应收账款的属性、特点对应收账款融资进行了理论分析，并结合一些案例对应收账款融资几种方式的利弊进行了实务上的分析，特别是应收账款证券化的优势进行了详尽的分析，最后对应收账款融资在我国的发展提出了一些建议。试图为我国企业的融资打开一种新的思路。
关键词：应收账款融资；应收账款；应收账款证券化
Abstract
Nowadaysfinancingisgettingmoreandmoreimportantforacompany,atthesametime,thefinancingtoolsinchinacannotmeetthecompanies’needverywell,sohowtogetthemoneyquicklythroughamoreattractiveway?Myanswerismakingfulluseofthereceivablesofthecompanies.Throughanalyzingthecharacteristicofthereceivableaccounts,thewritertriestofindoutthepossibilitiesoffactoring,andthenthewriteranalysistheadvantagesanddisadvantagesoftheAccountsreceivablefinancingindetail,especiallytheassetsbackedsecuritization.Finally,thewritergivessomesuggestionsonhowtopromotetheaccountsreceivablefinancing.Bydoingthis,thewritertriestoopenupanewwayoffinancingforourChinesecompanies.
Keywords:accountsreceivablefinancing；receivables；asset-backedcommercialpaper
一、引言
融资是是现代企业生存和发展的关键问题之一，企业融资可以划分为外部融资和内部融资两种方式。应收账款融资是一种常用的内部融资方式，对于我国企业，特别是中小企业有着巨大的现实意义。本文力图从理论、实践两方面，运用会计、管理等分析方法，并结合中集集团的案例，实证分析了应收账款融资的可行性。
2.现状分析
一方面，融资对于现代企业至关重要，另一方面，我国现有的融资工具却又不能很好的满足企业的需求。我国企业一般常用的融资方式主要有股权融资、债权融资、政府基金等方式。但是些融资方式由于存在各种限制地原因，制约着企业的融资。如何为企业融入所需资金已经成为我国金融创新迫切需要解决的问题，这也是企业财务工作的重点之一。
3.应收账款融资的理论分析
3.1应收账款融资的定义
应收账款融资就是运用企业掌握应收账款的所有权的特性，将应收账款转化成可以为企业迫切需要的现金。用应收账款融资的实质就是合理制定应收账款收付政策，让尽量多的资金为本企业使用。
3.2应收账款的全面认识
（1）定义：应收账款是指企业因销售商品或提供劳务而形成的债权。（2）属性：首先收账款是一种资产。其次应收账款属于流动资金。其次它是一种外置资产，形成一定时期内企业的“虚拟资产”。（3）成本：应收账款的管理成本主要是收账费用和调查费用。应收账款的机会成本主要是资金的时间价值。应收账款的坏账成本是企业对应收帐款的收款风险而计提的坏账准备。缺口资金的组织成本是由于赊销资金不能在销售时即刻实现，企业从别处筹集资金所带来的筹资成本。税收的利息成本指在确认销售产品时企业必须依法及时交纳相关税费。
总之，其他企业对本企业的应收账款意味着本企业的成本，而本企业对其他企业的“应收账款”意味着其他企业对本企业的商业信用，合理运用应收账款融资不仅解决了企业的融资难题，也节约了企业在应收账款上花费的成本。
4.应收账款融资在实务中的具体运用及利弊分析
应收账款实质上是企业掌握的一种资产,企业可以通过以下的方式达到：
4.1交换
交换方式比较常用的方法是债务重组。债务重组主要包括采取贴现方式收回债权、债转股、和以非现金资产偿债三种方式。而企业能够用以融资的就是贴现方式收回账款。
4.2抵押
抵押应收账款给其他经济实体以获得一定资金一定时期的使用权，最典型的就是抵押给银行做贴现。这种融资方式主要有应收账款质押贷款和应收账款信托贷款。应收账款质押贷款是指生产型企业以其销售形成的应收账款作为质押，向银行申请的授信。应收账款信托贷款是指以申请企业作为委托人，信托公司作为受托人，银行作为受益人，三方共同签订信托合同。企业将应收账款委托给信托公司,信托公司负责监督企业对应收账款的回收工作。应收账款的收益归银行所有，同时银行和该企业签订贷款合同，银行向企业发放贷款。
4.3让售
出售应收账款也称作代收，指由出借人（代收人）购买应收账款，通常不能向借款人追索，也就是说如果商品的买方不支付货款，则出借人而不是商品的卖方（借款人）承担损失。
4.3.1让售给金融机构
金融机构推出的保理业务是银行为贸易双方在赊销方式下产生的应收账款设计的一种连续的综合性金融服务。服务内容包括应收账款融资、应收账款账户管理、应收账款催收和信用担保等服务。保理融资分为有追索与无追索两种。
以下是应收账款保理的两个主要模式：
国内应收账款出售运作模式国际应收账款出售运作模式
据统计，全球保理业务在近五年取得了巨大发展，其原因是这种融资方式有很多优点：（1）运用保理可以更好的建立企业的客户体系，完善企业的销售渠道，提高企业的销售能力。（2）保理还能提高收款的能力和收款的及时性。（3）保理业务可以加强银行与企业之间的联系，建立积极的银企关系。（4）企业的财务报表因此得到优化。这一个优点对上市公司比较有吸引力，他们可以通过保理降低资产负债率，改善财务指标，满足再融资的硬性条件。
4.3.2让售给特别的机构：SPV(SpecialPurposeVehicle)
应收账款证券化属于资产证券化的范畴，是资产证券化的主要产品。资产证券化全称资产支撑证券化ABS（assetsbackedsecuritization），具体是指发起人将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合（称“基础资产”），出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人（SPV），通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证（也就是资产支持证券），在资本市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。其实质是将证券化基础资产产生的现金流包装成易于出售的证券(repackagetherevenuestreamintotradablesecurities)，将可预见的未来现金流的立即变现。
资产证券化的逻辑起点在于构造证券化基础资产池，组建证券化基础资产的有效隔离机制，使证券化基础资产与发起人的其他资产进行有效隔离，资产支持证券的信用基础在于发起人隔离出来的特定资产。
应收账款作为资产进行证券化的一般运作步骤是：
a、以各种应收账款形成资产池。
b、组建特别目的机构SPV。
c、以合约方式将应收账款出售给SPV。
d、信用评级和信用增级。
e、SPV以所受让的应收账款为支撑，在资本市场上发行证券筹集资金。
f、SPV用取得的证券发行收入向发起人支付价款。
g、服务者将所取得的现金收入交付给SPV。
h、SPV向证券投资者偿还债券。简而言之，证券化就是发起人将应收账款转让给SPV，由SPV发行债券并收取资产的未来现金收入，偿付债券本息。
收账款证券化有其优势：
（1）提高了资产流动性和财务适应性。
（2）有利于企业的资产负债管理。
（3）有利于企业改进资本运营。
（4）提高了企业的杠杆率，尤其是提高了权益报酬率和资产报酬率。
（5）实现以较低成本筹集到大量的资金的目标。
（6）发起人能获取资产证券化利润。
（7）发起人可以接触不同类别的投资者，扩大发起人的资金来源渠道。
（8）应收账款证券化可以降低发起人的筹资成本。
（9）剔除不受欢迎的资产。
收账款证券化的局限性：首先企业需要花费较高的财务费用去。其次应收账款属于表外融资，它粉饰了财务报表，同时企业也需要承担表外融资的弊端。
应收账款证券化需纳入企业的融资计划，企业需要对其进行控制：首先是企业要防止风险过度集中。其次是要加强应收账款的管理。
5.案例分析
5.1公司简介
中集集团以集装箱制造为主导产业，是世界上最大的国际标准干货集装箱制造商，也是中国最大的冷藏集装箱制造商，其国际市场占有率为38%，国内市场近48%。
5.2形势分析
中集集团的账面上常常挂有巨额的应收账款，但这些债务的债务人都是世界知名企业，信用等级比较高，所以这些账款收回的风险较小。但是这些账务给中集的资金运转造成了很大影响。此前，中集主要采用商业票据进行国际融资，同时，中集进行了一系列战略收购活动，企业需要大量资金，中集希望寻找一种好的办法融入资金。
5.3具体运作
中集与荷兰银行合作，采用以优质应收账款作支持来发行商业票据的ABCP（应收票据证券化）方案。凡中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，先将这些应收账款结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，交给信用评级公司评级。中集集团应收账款资产评级获得穆迪，标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级，得到了Al+(标准普尔指标)和Pl(穆迪指标)的分数。凭着优秀的级别，这笔资产得以注人荷兰银行旗下的资产购买公司TAP-CO。在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支付给中集集团，付至中集的专用账户。中集集团的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。
5.4应收账款融资的好处
下表是中集集团的一些重要比率：
名称20022001200019991998
销售额增长率（%）34.19－24.4172.305.7814.46
每股收益增长率（%）－42.9319.1179.4015.404.13
净资产收益率（%）16.2922.6622.1015.1914.81
资产收益率（%）6.019.156.963.895.08
净利润率（%）5.128.035.164.964.54
毛利率（%）13.5023.2017.4615.7717.48
平均市盈率(倍)A股N/A20.9532.1226.2425.81
B股N/A12.167.957.098.18
总资产周转率（倍）1.350.791.121.331.08
存货周转率（倍）7.044.535.433.826.66
资产权益比（%）147.7217.60191.83290.45170.84
资产负债率（%）50.1160.2467.4758.6755.23
收入对利息保障倍(倍)7.955.223.902.403.06
流动比率（倍）1.091.451.151.140.97
速动比率（倍）0.780.930.710.800.69
由上表可看出应收账款证券化给中集带来的好处：（1）企业偿债能力有了很大的改观。（2）ABCP的发行及成本较少地受到国际债务和资本市场的影响。（3）获得了低成本资金。（4）提升公司的财务管理水平。（5）获得了会计上的好处。（6）国际结算方面：首先，应收账款证券化可以避免货币兑换风险；其次，证券化有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易；最后，将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。
5.5成功的条件分析
应收账款证券化这种融资方式实施条件：首要条件是应收账款的质量良好。第二个重要条件是企业内部管理良好。
6.总结
从理论上的研究来看，应收账款融资不仅解决了企业的融资方面的难题，并且充分利用了企业自身拥有的资源，节约了应收账款存在的成本。从实务上看，应收账款融资的方式对于中国企业却有很好的借鉴意义：一方面是我国企业的外部环境不如人意，另一方面是企业内部环境使然，对应收账款的管理十分缺乏。从宏观的层面上看利于提高整个社会的信用水平；同时应收账款融资下的金融创新有利于化解我国的金融风险，提高我国金融机构的竞争力；有利于增加机构投资者的投资选择。
7.对促进应收账款融资发展的建议
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》已经为应收账款融资在政策上开辟了道路，但是仍需要进行多方面的努力。首先要大力提倡应收账款融资方式，为应收账款的理论研究和实务操作积累更丰富的经验。其次是企业要加深对应收账款的学习。再次，国家要尽快完善应收账款融资的环境。最后，金融机构尽快提高自己的执业能力和服务水平。
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一、合并范围的相关特殊问题
（一）特殊目的实体合并的问题特殊目的实体（Special Purpose Entity，简称SPE），在欧洲通常称为特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），是为了特殊目的而建立的法律实体，它在资产证券化中起到重要作用。美国SPE的兴起是在20世纪70年代到80年代的金融服务行业，实际上，目前大多数SPE的应用是在资产支持证券（ABS）市场。SPE通常采用公司、信托或合伙形式。SPE通过一系列专业手段降低了证券化的成本，解决了融资困难的问题，而且通过风险隔离降低了证券交易中的风险。SPE方便于银行资产负债表管理以及创造新的投资资产等级，因此令银行和投资公司受益。SPE通常是在资产负债表之外、破产隔离、私营的实体，且可以是在岸的或离岸的。特殊目的实体的产生是金融业的活化剂，给金融业带来了很多的好处，但另一方面，由于其形式多样、规范的不足，也导致了一系列的财务失真案例的发生。
（二）资不抵债的子公司报表合并的问题 我国合并准则关于超额亏损子公司的处理存在不严谨的地方，于是在实务中出现上市公司利用“未确认投资损失”操纵合并会计报表利润的不良动向。我国2006年颁布的《企业会计准则》中规定，母公司确认所投资单位发生的净亏损，以投资账面价值减记至零为限；对未确认的所投资单位的亏损分担额，在编制合并会计报表时，可以在合并会计报表的“未分配利润”项目上增设“未确认的投资损失”项目，同时在利润表的“少数股东损益”项目下增设“加：未确认的投资损失”项目，反映母公司未确认子公司的超额亏损。
（三）合并范围变动的问题利用合并范围变动调节利润，是上市公司进行盈余的管理的一种常见手段，实施的方式也多种多样，收购盈利企业或是剥离亏损企业等。虽然这些都没有超出《企业会计准则第33号――合并财务报表》（CAS33）的范围，却存在很多人为调节利润的痕迹，需要提出相应的方法和建议防范该类行为。近年来，上市公司因购买、处置子公司等行为而引起的股权结构变动屡见不鲜，由此导致连续编制合并会计报表时合并范围的频繁变动。而合并范围的改变，使各期连续编制的合并会计报表所反映的会计主体范围不相同，从而导致各期合并会计报表会计信息间的不可比和不连续，使得本来就存在失真成分的个别会计报表信息在合并后产生再次失真。目前对于合并范围确定的相关规范都属于原则性的，弹性很大，很容易纵。因此，当前亟须规范合并范围变动的操作，以限制某些上市公司利用合并会计报表合并范围的变动来调节利润的不当行为。通过分析发现：上市公司在编制合并会计报表时，对合并范围的认定有较大的弹性，在操作上存在着较大的主观性和随意性，其动机不一，手法多样。
二、合并范围的相关特殊问题的建议
（一）特殊目的实体合并的出现2006年12月15日，由国家开发银行和建设银行发行的两只资产证券化产品――开元一期“信贷资产支持证券”（ABS）41.77亿元和建元一期“住房抵押贷款支撑的证券化”（MBS）29.26亿元终于成功面市。接着，越来越多的金融机构开始发行自己的资产证券化产品。信贷资产证券化的交易结构一般是由发起人将信贷资产转移给一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），再由该特殊目的实体发行资产支持证券。根据SPV构成的不同形式，可分为特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC），特殊目的信托（Special Purpose Trust，简称SPT），以及基金或理财计划等类型。根据我国目前的法律和政策情况，用信托模式是目前国内信贷资产证券化较为可行的模式。目前为止，公司型特殊目的实体还没有实现。随着资产证券化试点工作在我国的成功运行，特殊目的实体问题已在我国正式浮出水面。虽然我国目前尚不存在公司型特殊目的实体，但伴随着资产证券化在我国的多领域存在，更大范围展开，公司型特殊目的实体在我国的出现是必然。
然而，我国在新准则中并无针对SPE的准则。在CAS533指南对判断母公司能否控制SPE给出了应当考虑的主要因素：（1）母公司为融资、销售商品或提供劳务等特定经营业务的需要直接或间接设立特殊目的主体；（2）母公司具有控制或获得控制特殊目的主体或其资产的决策权，比如， 母公司拥有单方面中止特殊目的主体的权力、变更特殊目的主体章程的权利、 对变更特殊目的主体章程的否决范围，母公司应当将其全部子公司纳入合并范围的权利等；（3）母公司通过章程、合同、协议等具有获取特殊目的主体大部分利益的权利；（4）母公司通过章程、合同、协议等承担了特殊目的主体的大部分风险。由此可见， CAS33的指南在很大程度上借鉴了SIC12的观点，同样存在不完善之处。 尽管美国FIN46存在弊端，但不可否认的是美国对SPE的规定仍走在同行的前端，我国在这方面应多借鉴FIN46的相关规定，完善SPE合并范围的确定问题。
（二）资不抵债的子公司报表合并的要求 一是对于只有当该子公司仍具有持续经营能力，即母公司对该项投资尚存在恢复投资成本的意愿或可能、母公司对该子公司提供了债务担保或其他财务承诺时，才可将其纳入合并会计报表。对不具有持续经营能力的亏损公司不能予以合并，以防止利用合并会计报表达到操纵利润的目的。二是应要求在财务会计报告中充分披露将超额亏损子公司纳入合并会计报表的理由。应当披露：子公司何时资不抵债，何时纳入合并会计报表，对其具备持续经营能力判断的具体依据，对亏损原因的分析，对经营状况发展前景的预测，母公司对其是否存在承担额外义务及大额债权情况等。三是应将“未确认的投资损失”作为非经营性损益项目予以扣除，以公允反映公司的经营成果。同时，若母公司对该类子公司存在有债务担保、其他财务承诺事项或大额债权时，应要求公司根据《企业会计准则――或有事项》的要求，充分估计存在损失的可能性，通过“预计负债”使超额亏损子公司的亏损对母公司及合并净利润的影响体现出来，遏制上市公司利用“未确认投资损失”事项调节利润的不良行为。四是充分发挥注册会计师的作用，加强监督。应要求注册会计师在审计中，根据“未确认投资损失”金额大小和审计重要性原则，考虑是否在审计报告中增加解释性说明段予以反映。同时，注册会计师应提请公司在会计报表附注的“其他重要事项”里披露这一信息，说明将超额损失计入合并会计报表的结果，诚信对待报表使用者，尤其是广大中小投资者。另外，还应进一步提高上市公司对其分支机构有关经营状况的信息披露要求，加强对上市公司分支机构的监管。以往监管中更多的是关注上市公司对子公司监督管理与控制方面是否存在漏洞、有无通过子公司为关联企业担保等风险问题，这是必要的。现在看来，利用子公司超额亏损来操纵业绩是上市公司分支机构管理中出现的一类新问题，有可能使上市公司产生较大的财务风险，也必须加以重视。因此，应进一步提高上市公司对其分支机构有关经营状况的信息披露要求，尤其是要加强对其财务信息真实性的监管。
（三）合并范围变动的规范合并范围的变动频繁，其变动对利润的影响也非常大，而上市公司对合并范围变动的披露却很不规范。上市公司对会计报表合并范围变动情况及相关资料的披露不充分。合并范围的变动必然会对整个合并会计报表的资产规模、销售收入、净利润、现金流量等产生影响，进而影响合并会计报表信息的一贯性、可比性和质量。所以，对合并会计报表合并范围变动的操作空间必须制定相应的规则加以限制。否则，如果合并范围被肆意变动、变更操作被滥用，将会加剧已经较为严重的会计报表信息失真问题，从而产生极其严重的信誉和信用后果。
一是尽快从理论上研究会计报表合并范围变动时如何界定其中存在的会计操纵和会计造假，怎样对合并会计报表信息进行修正。应制定相应的规范以确保各期合并会计报表信息符合一贯性和可比性的质量要求。二是对各种允许合并范围变更的条件作出明确的定性和定量界定，并在实施时严格把关。三是增加会计报表合并范围变动的披露内容。应该披露所有新纳入或退出的子公司的相关经营和财务资料，并披露合并范围变动对合并利润的绝对数和相对数的影响，以便报表使用者能对变动的影响做出自己的判断。四是加强注册会计师的审计监督。应该将会计报表合并范围作为一个重要的审计项目和风险点加以控制，引入风险导向的审计方法，对合并范围变动进行整体风险评估，依据评估结果合理地配置审计资源，而且还要完善专门针对会计报表合并范围进行审计的操作规范。五是修订和完善有关合并会计报表会计政策变更的条件，对滥用合并范围变更的行为采用追溯调整法。六是虽然ST类公司利用会计报表合并范围变动来操纵利润的比例与普通公司并无很大差异，但是相对来说其影响程度更为严重，因此对于ST类公司会计报表合并范围变动的披露应有更明确的规定。
关键词：次贷危机；金融监管；金融安全
一、次贷危机中金融创新与金融监管的“失灵”
(一)对次贷发放机构盲目扩张次贷业务的风险监管“失灵”
1联邦政府住房金融监管部门对次贷市场监管的失误
次贷危机的发生，联邦政府住房金融监管部门对房地产金融业监管不力，导致信用风险在住房信贷市场孕育和集聚是关键原因。美国拥有全球最完善的住房金融体系，也拥有较完备的住房监管部门和监管手段，但从次贷危机发生的现实看并非如此完备。首先，在住房贷款一级市场，联邦住房金融委员会是政府设立的监督机构，该机构将全国划分为12个片区，相应建立了12家联邦住房贷款银行(FederalHomeLoanBanks，FHLB)，12家联邦住房贷款银行共吸收了8104家抵押贷款发放机构作为会员机构，这样，使联邦住房金融委员会通过直接监管12家联邦住房贷款银行，间接实现了对一级市场的监管。但问题是8104家会员机构并不是美国全部的抵押贷款发放机构，2007年发放的个人住房抵押贷款占美国个人住房抵押贷款总额的84％，另外尚有16％的其他住房贷款发放机构未受到监管。而且占有次贷市场59％份额的前10大抵押贷款发放机构，都不是联邦住房贷款银行的会员。其次，从房地产二级市场来看，大约80％的MBS(住房抵押贷款支持债券MortgageBasedSecurities，MBS)是由政府支持企业发起的，受联邦住房企业监管办公室的严格监控，但由私人机构发行的另外20％的MBS则不在其监管范畴。作为金融企业，贷款机构为了追求更高利润大力拓展次贷市场也无可厚非，但是金融监管当局却需要站在战略高度，在维护金融体系稳定的宗旨下，从宏观上把握金融创新与金融稳定的利害关系。但由于美国金融监管属于分业监管模式，因而缺乏全局性的机构来前瞻性的监控金融创新的
2商业银行等贷款机构次贷业务暴露了风险管理“失灵”
(1)贷款流程创新助长了次贷风险集聚。在金融自由化、市场流动性泛滥、房地产业泡沫背景下，银行等贷款机构为了获得更高利润，对贷款流程进行创新，即贷款发放机构不直接对借款人的还款能力进行审查，而将该业务外包给中介机构——贷款经纪商。贷款经纪商原本是购房者的人，为购房者寻找最佳的贷款机构及争取有利的贷款合约条件。但在竞争激烈的次贷营销中，银行等贷款机构把贷款审查环节外包给了贷款经纪商。据美国住房与城市发展部(HUD)的报告，60％的住房抵押贷款发起和贷款交易是由经纪人完成的。受利益的驱使，贷款经纪商从中介服务变成为金融机构“卖贷款”，有意降低贷款标准，放松对借款人的信用调查。而次贷借款人普遍文化程度低，缺乏基本金融知识，在低首付、低利率的诱惑下，实际是借了高成本、高风险的贷款。另一方面，次贷发放机构由于通过证券化过程能够将次贷的信用风险分散和转移，因此也放松对借款人的偿债能力调查，主要依赖贷款经纪商。这样，许多通常被认为不具备偿还能力的借款人就容易地获得了房屋抵押贷款。据2007年底的一项调查显示，次贷中60％购房者的申报收入被至少夸大了50％。而政府金融监管部门对这些明显违规的做法既没有及时风险提示，也未采取有力措施纠正。
(2)次贷业务暴露了大型商业银行风险管理的缺陷。次级抵押贷款大部分是存款体系外的专业抵押贷款公司发放的，商业银行并未大量发放。但是，大型商业银行广泛参与了次级贷款的证券化过程，包括次级债承销、服务、提供流动性支持和投资。正是次贷证券化过程放大了市场风险，商业银行在参与中没有充分重视和识别风险从而遭受了巨额的亏损。
第一，商业银行忽视表外实体的业务风险。在次贷证券化过程中，商业银行通过创设独立的特殊目的机构(SPV)作为次贷证券化的表外实体，其主要形式是资产支持商业票据渠道公司(AssetBackedCommercialPaperConduits，ABCPCs)和结构性投资工具公司(StructuredInvestmentVehicles，SIVs)。这两大表外实体持有大量的债务担保凭证(CollateralDebtObligations，CDOs)，却不受资本监管制度约束，也没有资产拨备要求，加之其资产负债存在显著的期限结构错配。在次贷危机爆发后，这些表外实体面临巨额亏损和流动性风险的情况下，一方面，商业银行被迫向其提供备用信贷，从而将表外风险暴露在表内；另一方面，商业银行作为SIVs发行的资本本票的持有者将会面临额外的市场风险。按照美国以市价调整(MarktoMarket)的会计准则，表内资产的风险积聚和巨额投资损失必然导致商业银行资产价值大幅缩水，出现巨额账面亏损。
第二，商业银行低估了结构性证券衍生品的风险危害。近年来，金融创新越来越依赖数学模型运用，特别是在风险度量和产品估值中。不可忽视的是数学模型的构建往往过度依赖历史数据，但市场是千变万化的。大型商业银行凭借其人才与市场优势，过分乐观地运用风险价值模型或基于模型的指标计量风险，但任何模型都不能反映所有风险，尤其是市场发生重大变化的时候。许多银行对次贷及其结构化产品的信用风险估计不足，未充分考虑信用风险和市场风险的传染性，没有建立有效的信用风险和交易对手风险之间的综合监控与管理机制，导致总体风险暴露的低估。
(二)对投资银行及其创新的次贷衍生产品的风险监管“失灵”
投资银行作为金融中介机构在次贷危机的发生中担当了重要角色。首先，投资银行购买房贷机构发放的次级房贷，通过“原生一分销”(OriginatetoDistribute，O&D)过程创新出大量复杂的次贷衍生证券；其次，投资银行既是次贷衍生证券的发起人、设计者与承销者，也是其重要的投资者。在证券化创新过程中，次贷衍生证券的信用链条被大大延长，最终投资者和初始资产所有者的信息联系被割裂，造成了“风险转移幻觉”，弱化了市场参与者监测风险的动力。
投资银行通过衍生金融产品创新可以有效分散和转移信用风险，但这种转移过程中信用风险并没有消失，而是转移到了未受监管的市场，风险管理消失了。如CDOs等次贷衍生证券是一种高度个性化的产品，其交易是由各类金融机构通过OTC市场一对一进行的，OTC市场交易分散，流动性低，市场监管相对较少，风险到底转移到了哪里并没有公开的信息可供分析，所以透明度反而降低且易产生新的风险，如交易对手风险。
从目前危机发生的结果看，受到损失最大的并非传统商业银行，而是大型投资银行和从事投资银行业务的全能银行。据IMF和国际金融学会(IIF)估算，银行损失中真正的信贷市场现金流损失仅占13％～20％，其余皆为资本市场减值损失。传统银行受到的影响较小，主要原因是银行业受国际统一的资本监管制度约束，有资产拨备制度的要求，并且按要求定期披露，发生风险会及时处置，但投资银行不受资本监管制度约束，没有不良资产拨备机制，其资本充足率远远低于商业银行。因此，投资银行形成了一种主要通过市场融资，大量采用杠杆交易，以很少的资本为股东赚取高额回报的业务模式，即所谓低成本、低资产回报率、高杠杆、高资本回报率的“两高两低”模式。这种模式导致投资银行在业务经营中过度注重当期收益而淡漠风险，忽视长远发展，如对员工起薪较低，但对业绩突出的给予重奖，股东对管理层激励也是如此。次贷危机发生后，美国最大的五家投资银行中雷曼(LehmanBrothers)、贝尔斯登(BearStearns)和美林(MerrillLynch)率先倒下，高盛(GoldmanSachs)和摩根斯坦利(MorganStanley)被迫转为银行控股公司，就表明美国盛行的投资银行业务模式面临严峻的考验，需要重新评价。
(三)对新兴市场参与者的监管“失灵”
在次贷衍生品受到机构投资者追捧的市场中，对冲基金、私募股权基金、财富基金(SovereignWealthFunds，SWFs)等新兴市场参与者在利益驱动下，凭借其庞大的资本规模和较高的市场信誉，大量采用“信用套利”策略，以银行信用为支持，投资次贷衍生品，加之普遍采用高财务杠杆进行对冲交易，这使其交易头寸对于房价和利率都极其敏感。这种交易方式，一方面放大了对冲基金的获利能力，另一方面也扩大了其风险承担水平，同时也放大了衍生金融市场的信用规模，加大了系统性金融风险。一旦市场条件发生变化或对冲操作失误，风险即刻显现。同时导致对冲基金向银行借人的贷款无法归还，引起了金融市场的连锁反应。而联邦金融监管部门对这些新兴机构在衍生金融市场的作用和风险未予足够重视，它们在市场的行为几乎不受监管。
(四)对信用评级机构业务运作中的道德风险的监管“失灵”
信用评级机构在次贷衍生产品二级市场流通中发挥了重要作用。评级机构要对各种次贷衍生证券在发行之前进行信用评级，以提高其市场风险可信度。由于次贷衍生证券经过层层分解和重新打包，变得非常复杂，不仅普通投资者即使大型机构投资者也难以准确衡量其风险，因此，各类投资者基于对评级机构的充分信赖，其投资决策主要依据评级机构的评级进行。但事实是评级机构对这些结构性衍生证券的评级并没有充分揭示其真实风险特征。其原因主要有：一是客户希望其评级资产获得尽可能高的评级，而评级机构作为商业机构以利润最大化为目标，在有保险公司对评级资产担保的条件下，通常愿意给予此类资产较高的评级。二是次贷衍生证券的复杂程度大大增加了准确评估其风险的难度。三是次贷及其衍生品的发展历史较短，没有经历一轮经济周期的检验，在市场繁荣的大环境下，评级机构对次贷衍生品的评级也普遍乐观。2006年第3季度，穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构对75％的次级债全都给予AAA评级，相当于美国联邦政府债券评级，10％给予AA评级；8％给予A评级，只有7％给予BBB或更低的评级。次贷危机的爆发，使一向以独立、公正而闻名于世的美国评级机构声誉扫地，备受指责，也揭示了作为纯营利性中介机构的评级公司也必须受到监管和约束的客观现实。
二、中国金融业的风险监管与金融安全体系构建
(一)推进金融混业经营制度的同时需要构建有效的金融监管体系
金融监管要与金融混业经营相适应，特别是对混业经营后创新业务的前瞻性监管非常关键。我国目前实行的三大金融监管机构各自对相应行业实施监管，这种模式显然与业务经营日益混业化的趋势以及金融风险的复杂性不协调。另外，对于跨部门的金融创新，需要有一个统揽全局的更具权威性和协调能力的机构牵头，采取全面的审慎监管。因此，中国金融业在迈向混业经营的过程中，基于分业监管的银监会、证监会、保监会三大监管机构有必要建立联席监管机制，加强对混业经营中创新领域、创新业务的协同监管。监管中既要保持金融创新的活力，又要防范创新过度带来的风险暴露，还要防止出现监管“失灵”的问题。
(二)商业银行等金融机构要强化金融创新的风险管理
1商业银行要协调好信贷业务拓展中短期盈利与长期可持续发展的关系
2005年，在国内房地产价格不断高涨的市场下，为了提高市场份额，一些股份制银行曾推出近似于“零首付”的房贷，以及“加按揭”、“转按揭”等等创新业务模式，后被银监会强令取消。这些做法在危机发生前的美国次贷业务中都有，值得我们警惕和深思。
从近两年我国的住房抵押贷款来看，截至2007年底全国金融机构个人住房贷款余额为2.7万亿，在各项贷款中占比接近10％。根据中国人民银行2008年1月对全国20个大中城市的抽样调查，个人借款购房者多为中高收入人群，其中82％的人预期家庭收入基本稳定或上升；40岁以下的购房者占75.5％，群体支付能力处于上升时期。全国按照购买价格计算的抵借比(贷款发生额／房屋销售额)为55.4％，平均首付款比率为37.2％，而美国次贷的抵借比在2000年就达到了78％，到2006年更上升到86.5％。对比来看，我国银行贷款的第二还款来源比较充足。总体分析，我国的住房抵押贷款质量较高，因借款人还款能力不足而发生被动违约的系统性风险较小。但在住房市场趋于持续升温的状况下，房贷机构往往具有扩张冲动，监管部门的及时预警和有效监管措施非常必要。
2商业银行要正确把握资产证券化创新商业模式的应用
从美国次贷危机的教训中，我们应该对国内商业银行未来住房贷款证券化的发展有正确认识。第一，次贷危机与过度利用证券化以及“原生一分销”的业务模式有很大关系，但并不能否定这些创新形式。证券化作为盘活信贷资产流动性，分散金融机构信用风险的创新模式，仍然有广阔的发展前景，只是要把握创新与风险控制的关系。第二，金融机构不能认为只要通过资产证券化就能把风险转移出去，而过度拓展高风险信贷业务。因为证券化只能转移和分散风险，并不能消除风险，风险仍留在市场内。在全球金融一体化背景下，以及金融市场各子市场界限趋于模糊的条件下，局部的风险暴露会通过创新管道在市场主体间传递。因此，资产证券化模式的运用要注意把握量度，不可滥用。同时资产证券化的发起主体要注意基础资产的质量，从源头上把好信用风险防范关。第三，要充分发挥证券化模式有利的一面，防范其弊端。监管部门要制定严密的证券化产品信息披露要求，把结构性产品的特异性风险向投资者充分揭示，避免误导。同时，要完善结构性产品的资本监管制度，防止机构投资者利用结构性产品从事监管资本套利(不降低风险甚至增加风险的前提下降低了监管资本要求)。第四，“原生一分销”模式是风险转移过程，在次贷证券化中，投资银行、SPV等中介机构不受传统资本监管的约束，导致风险传递中监管出现“失灵”。次贷危机警示监管部门，金融监管要从系统性风险的高度着眼，对风险转移过程中的各环节的金融中介都要监管，而不仅仅是商业银行。
(三)要以次贷危机为契机推动中国银行业新资本协议的实质性实施
实质性实施新资本协议的监管要求，将使银行风险管理至少在下列几个方面得到改进。第一，有利于改变银行单纯依靠计量模型衡量风险的缺陷。新资本协议要求商业银行采用风险计量模型的同时应辅以必要的专家判断，定量分析和定性分析相结合，以准确计量风险。第二，有利于改变衍生金融产品场外交易透明度差、交易对手风险暴露不充分的缺陷。新资本协议明确规定了在衍生金融交易中交易对手信用风险的计量方法，以估计由于交易对手信用恶化导致的信用风险。鉴于资产证券化交易结构的复杂性、风险的隐蔽性，按照新资本协议的资本监管范围，资产证券化及特殊目的机构SPV都应当适用资本监管要求。在新资本协议下，资产证券化主要用于改善银行资产负债表的弹性，而不再为了资本套利。第三，有利于改变银行资本覆盖风险范围有限的缺陷。1988年的资本协议仅要求商业银行对信用风险和市场风险计提资本，新资本协议要求银行将资本覆盖范围扩大到面临的所有实质性风险，如操作风险、流动性风险、银行账户利率风险、声誉风险、模型风险等。而且银行集团内部要有统一的风险计量方法和标准。
基于新资本协议实施的需要，商业银行必然要对风险管理的组织架构、IT系统、风险管理政策流程进行改造，这将有效推动中国银行业整体风险管理基础设施的完善，促进风险管理的效率和效果提升。
资本金约束愈发趋紧
为支持经济复苏，2009年银行业的天量信贷投放，极大地促进了经济的企稳回升，但信贷规模的迅速扩张也对银行资本金“侵蚀”甚多，国内各大银行普遍出现了资本充足率下降的现象，据2009年银行三季报显示，14家上市银行资本充足率较2008年末平均下滑达2.43个百分点，距离警戒线仅有一步之遥。而在银行“早投放、早收益”的业务规律支配下，以及经济复苏本身催生的贷款需求和4万亿元刺激计划项目的后续配套贷款，使得进入2010年初，银行信贷再度井喷，据报道一月份首周即放贷6000亿元，这无疑使得银行的资本金状况更加雪上加霜。
鉴于信贷规模快速扩张，资产质量存在隐忧，为提高银行抵御风险的能力，监管层出台了一系列资本充足率新规，更加剧了银行所面临的资本金压力。在根据建立动态资本和动态拨备的要求将对中小银行和大型银行的最低资本充足率要求分别提高到10％和11％之后，为降低银行间债务关联性和金融体系系统性风险，2009年10月，银监会出台了《关于商业银行资本补充机制的通知》，规定自2009年7月1日起持有的其他银行发行的次级债要全部从附属资本中扣除，这一举措降低了银行对次级债的需求，使得其市场的需求方仅限于保险资金和农信社，促使次级债的发行利率不断走高，增加银行发债成本，也更加剧了银行补充资本金的压力。
此外，2010年是中国实施《巴塞尔新资本协议》的第一年，这将对银行的资本充足率提出更高的要求；同时银监会要求银行制定与业务发展战略和监管要求相符的资本补充机制，强化资本补充的可持续性，并于1月13日《商业银行资本充足率监督检查指引》，在指导中国银行业逐步实施新资本协议后，银监会进一步细化了银行资本充足率的监管，对商业银行资本充足率的监督检查内容也进一步升级。
由此看来，资本充足率已成为银行信贷投放的严重制约因素，需要积极采取措施改变银行资本金“差钱”的状况。
多渠道补充资本金
资本金压力过大将导致银行信贷被迫紧缩，在银行信贷业务是银行盈利主力的情况下，将严重影响银行的业绩和其可持续发展。因此，银行需要建立持续的资本金补充机制，可以通过多种途径补充资本金，具体包括通过利用利润留存、发行股票、配股、定向增发、引进新的战略投资者、发行次级债的方式增加核心资本和附属资本扩大分子，以及通过贷款转让和信贷资产证券化盘活资产的方式调险资产规模和结构减小分母。
一是从扩大分子的角度来看，主要通过外源性融资和内源性融资实现资本的积累和补充。
首先，银行拥有多种外源性融资渠道。从国外商业银行资本金补充机制来看，上市融资是商业银行补充资本金的基本途径之一。在我国，上市融资亦是可取之道，因为发行股票可以直接增加银行的核心资本，而且股权融资与其他融资方式相比有诸多优势，如筹资风险小、筹资限制少、能够增加银行信誉等。但是由于银行融资数额巨大，发行股票对资本市场的资金面和心理面均有负面影响，此外，发行股票的资本成本较高，且会分散公司控制权。虽然配股和定向增发不会稀释股权，但会摊薄每股收益，而商业银行发行无担保长期次级金融债务工具，尤其是次级资本性债券和资产评估储备，不仅不会分散股权；而且从筹资成本的角度来看，还可以合理安排融资结构、降低银行融资成本，因此，只要次级债还有发行空间，银行依然会选择通过发债补充资本金。但是，发行次级债并没有增加银行核心资本，由于银监会要求附属资本不得超过核心资本的100％，次级债和混合资本债补充的资本不得超过核心资本的50％，因此，在核心资本不足的情况下，补充再多的附属资本都没有实际意义；而且受次级债“新老划断”新规的影响，发行次级债的成本上升，补充资本金的作用大不如前。此时，银行可以考虑引进战略投资者的方式补充资本金。由于战略投资者具有一定的股份锁定期，从而能够达到长期融资的作用，并且不会对目前的资本市场造成很大的冲击，能够克服股权融资带来的不利影响；加之引进战投能够增加核心资本，形成多元化的投资主体和产权关系，提高资本运作使用效率，并且筹资风险较小，能够克服债权融资带来的不利；且引进战投能够给银行带来先进的经营理念和管理方法，加之现在50％的大银行国有股权在70％左右，距离绝对控股要求的51％还有一段距离，因此，引进战投是银行比较好的补充资本金的途径。至于银行具体采取何种方式融资，取决于银行自身情况和当时市场状况。此外，要充分借鉴国际经验，不断进行创新，寻找除传统资本金补充渠道之外的创新型资本工具和资本补充方式，建立起持续的资本金补充机制。
其次，内源性融资是银行补充资本金的根本。银行可以利用银行税后净利，通过内部积累补充资本金，虽然此途径取决于商业银行经营管理形成的盈利能力，而且从数量上说，由于银行的信贷扩张高于盈利增速，其难以完全解决中国银行业未来发展所面临的资本金缺口，即其亦可能不是商业银行资本补充的主要方面，但从长期看，却是建立持续的资本金补充机制的基础与根本。因为利用银行税后净利不仅可以补充核心资本金，而且能够促使银行增强自身盈利能力，从而有利于形成高资本回报，也更有利于进行外部资本的补充和持续性资本金补充机制的建立。
二是从减小分母的角度来看，主要是通过商业银行内部治理与控制降低风险以及优化资产配置提高资本充足率水平，相对地使资本金得到补充。随着国民经济和市场经济的快速发展，我国商业银行资产规模发展与壮大是一种必然的趋势，在此种状态下，通过资产管理调险资产的规模和结构就成为提高资本充足率的一个重要途径。因为通过资产管理，可以提高资产质量，降低风险资产，在不增加资本的情况下，直接提高资本充足率水平。
具体来看，信贷转让和信贷资产证券化是补充银行资本金的重要途径。可以通过各种风险资产控制方法与技巧，如出售或避免增加风险权重高的资产，尽量扩大风险权重低的资产以及信贷资产证券化等方式降低风险加权总资产。在银行大举放贷
的情况下，通过贷款转让，不仅可以满足银行调节信贷规模的需要，更可以增强信贷资产的流动性，降低信贷资产风险，从而使银行能够摆脱资本充足率约束。但由于目前中国贷款转让业务一般仅在银行同业间进行，其交易对手偏重于商业银行，自然存在交易价格等信息不透明的弊端，信贷资产中潜在的风险也仅能在银行间转移，所以其降低银行体系信贷资产风险的作用不如资产证券化大。而信贷资产的证券化一直以来都被诸多银行视为改善自身资产负债比率、提高金融资产流动性、分散和转移信贷风险的利器。因为信贷资产证券化一旦大范围推广，且评级及监管到位，银行则可以通过信贷资产证券化由“资金出借者”转变成“资产出售者”，这样不仅可以提高自身信贷资产的流动性和银行资产质量，还可以解决其资本充足率不足和急需补充资本金的问题，增强金融体系的内在稳定性，创造银行业健康发展的环境。
转变盈利模式是解决资本金压力的根本途径
实际上，银行之所以会面临愈发趋紧的资本金约束，其根本原因在于银行依靠信贷收入的盈利模式，而监管的增强只不过是资本金压力的“加速器”。因为在这种盈利模式下，银行盈利的多寡取决于银行的信贷投放量，多数银行热衷于积极投放信贷，但是信贷的巨额投放会迅速消耗资本金，而资本金补充的速度永远滞后于信贷扩张的速度，因此，即使利差收入增长的前景很令人振奋，但受越来越紧的资本金监管约束，商业银行“吃利差”为主的盈利模式已经难以为继。另外，虽然银行利差收入高，但亦存在管理粗放、成本高的问题，且由于传统的以利差为基础的利润来源不断受到金融市场发展的影响，商业银行必须调整其业务格局以适应这一变化。
一是要大力发展中间业务，开拓传统信贷业务之外的利润增长点。由于中间业务占用资本金较少，银行通过大力发展中间业务，可以摆脱资本金的约束；而且经济向好后，随着居民收入、消费的增加，居民的投融资需求有可能会有增长，中间业务将会是未来盈利的主要挖掘点，如投资银行、债务融资工具承销、银行类理财、企业年金、银行卡以及电子银行等新兴中间业务迅速发展，成为各大银行重要的利润增长点；加之为应对越来越普遍的金融脱媒现象，银行需要努力改变传统的经营模式，大力发展中间业务，进行金融创新。同时从银行收入总额来看，国内银行间业务占比一般在15％－20％之间，而国外银行则在40％以上，与之相比，我国中间业务收入占总收入的比重仍然偏低，具有很大的发展空间。
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