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导语：在金融危机的类型的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词：国际金融；金融危机；传递机制
文章编号：1003-4625（2000）01-0049-02中图分类号：F821.5文献标识码：A
严兵（厦门大学国际贸易系，福建厦门361005）
［收稿日期］1999-10-20
［作者简介］严兵（1977-），男，湖北荆门人，厦门大学国际贸易系在读硕士研究生，攻读国际经济贸易专业。
研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。
一、传递源与被传递对象
在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况：
（一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。
（二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过2.25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。
二、传递媒介、传递途径与传递过程
在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。
国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。
三、现代国际投资组合理论———金融危机传递机制的一种理论解释
投资组合理论是现资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。
四、传递力度与传递中止
[关键词]金融稳定性理论；金融危机理论；国家资产负债表；资产负债分析
[中图分类号] F830［文献标识码］ A
[文章编号] 1673－0461（2008）02－0005－05
一、前 言
金融资本对实体经济的全面渗透乃至控制，使得金融部门成为现代市场经济资源配置的核心。但金融资本的集中，也使其人为操纵因素与投机意味愈加浓烈，尤其是以金融资本为直接经营对象的“金融创新”形式的出现与广泛使用，致使金融资本极易脱离实体经济而单独运行。如果失去了产业资本的广泛支撑，金融资本营运的不确定性及其带来的风险更大，现代市场经济本身所带有的市场性金融风险随着金融资本的日益集中也变得集中化了。
金融风险积累到一定程度，不仅会造成金融资本营运的中断，更将影响或极大破坏着实体经济效率，甚至整个社会生活秩序。1997年以来由货币危机引发的金融危机，最终导致了某些国家的经济危机、政治危机和社会混乱，就是有力的证明。
体制或机制因素也越来越加剧了金融风险的积累。除了金融制度与金融市场所客观存在的不确定性外，随着以自由化、国际化、一体化以及证券化为特征的全球性金融变革趋势向各个国家的蔓延，普遍引起了不同程度的反应，也使各国的经济体制、法律制度与监管能力在对这种趋势的反应中变得日益突出与重要。但由于一些国家和地区在市场经济体制不完善甚至尚未建立的基础上，就片面地以金融自由化与金融市场的国际化来带动经济发展，使高度市场化的金融制度与市场化程度较低的实体经济之间出现了较大的磨擦与冲突，这种体制因素所导致的不协调与不确定性的增大，就使得金融风险成为金融动荡与金融危机乃至社会危机的潜在隐患。
准确衡量金融风险水平，成为一国金融管理当局有效化解风险、防范危机的重要步骤。因此，金融危机和金融稳定性的研究是经济金融界的热点问题之一，经济学家们在这一问题的研究过程中，提出许多创新性的研究观念和分析模型。但不断发生的货币危机和金融危机使得经济学家们一次又一次地全面重新审视关于危机的成因、起源和解决方法的观点。本文陈述了金融危机理论发展沿革，详细评述了金融危机理论最新成果――资产负债分析，并对该理论研究方法在我国的应用前景作了初步研究。
二、金融危机理论沿革
有学者将学术界对金融危机和金融稳定的研究衍变过程可划分为三个阶段[1]：
到20世纪90年代中期，标准的“第一代模型”还是从宏观经济学的角度研究货币危机的。货币危机被描述为财政赤字所引起的外汇储备迅速减少，最终一国政府不得不放弃钉住汇率制的情形（Krugman，1979[2]；Flood and Garber，1984[3]）。为了更好地说明危机的动态机制，第一代模型引入了一系列变量，如经常账户失衡、钉住的汇率水平的偏差、产出影响估计的失误等等。当发生预期的本币贬值或政府借贷以支持其汇率的情形时，政府的偿债成本就会大大增加。第一代模型强调的是基本经济因素，其核心思想是外汇储备降低到某种程度时，金融危机几乎必然会发生。
1992年汇率体制的危机和1994年～1995年墨西哥债务危机催生了“第二代”危机分析模型。第二代危机模型认为政府在衡量浮动汇率制的成本和收益时，往往会作出本币是否贬值的政策决定，而危机就是对这种政策的反应。另外，从很多货币危机中也可以看出，除基础经济因素外（如高估本币和不可持续的经常项目逆差），“恐慌”也是可能导致危机的重要因素之一，经济学家们将这种恐慌定义为“自我实现式”恐慌。在墨西哥，当大量短期外债即将到期而本国的外汇储备又不足以偿付这些外债时，由于投资者的“恐慌”就使得墨西哥难以通过循环融资（circular financing）来解决这一债务问题。这是所谓的“第二代”货币危机模型的一个重要特点（Obstfeld，1994[4]；Drazen-Masson，1994[5]；Cole and Kehoe，1996[6]）。很多第二代危机模型中的多重均衡问题都可以在资产负债平衡表分析法中的政府部门或私人部门的流动性不匹配中得到重新解释。这种不匹配可能会最终导致自我实现式的货币危机或循环融资危机或银行体系危机。因此，很多第二代危机模型都可以看作资产负债分析法某种风险因素的注解。
1997年～1998年发生的亚洲金融危机再一次证明了第一代模型所认为的“财政失衡是危机的关键”的观点是不正确的，私人部门才是危机的关键。从韩国很多银行相互持股的例子中可以看出，亚洲金融危机有很多“自我实现”的流动性危机的特点（Sachs and Radelet，1998[7]；Rodrik and Velasco，1999[8]），危机的爆发又使得这些国家的公司部门和金融部门出现很多其他问题。从亚洲金融危机我们也可以看出：很多情况下，货币危机常常伴随着银行危机出现的（即“双重危机”）。90年代的货币危机通常是由于资本账户的非预期的剧烈变化导致的（包括“资本流入骤停”和“已流入资本的撤回”），而不是由于传统的经常账户失衡造成的。于是，研究资本账户的波动如何造成货币危机和金融危机的建立在资产负债平衡表分析基础上的第三代危机分析模型[9]（Dornbusch，2001）就应运而生了。
三、金融危机理论研究的最新发展――资产负债分析
资产负债分析是一个综合分析系统，各学派有不同的分析侧重点，详细论述如下：
资产负债分析的一个学派强调微观因素是导致资产负债平衡表出现问题的原因所在。微观因素主要包括金融监管体系较弱；关联方直接负债；政府对国外部门过度借贷或经常账户大额逆差的显性或隐性担保所引致的道德风险；固定汇率制对短期外债的影响（Krugman，1999；IMF，1998；Corsetti，Pesenti and Roubini，1999[10]）。
另外一个学派强调货币类型错配对资产负债表造成的影响（Krugman，1999；Cespedes，Chang and Velasco，1999；Gilchrist，Gertler and Natalucci，2000；Aghion，Bacchetta and Banerjee，2000；Cavallo，Kisseley，Perri and Roubini，2002）。这一学派认为，如果一国承担了大量外币偿还的债务（“负债美元化”）而该国本币又发生大幅贬值的情况下，一国的债务负担会大大增加，并引起该国产出减少和投资萎缩。这一流派中的很多模型说明货币危机导致汇率和资产负债表发生自我实现式的变化。在另外一些模型中，基本因素的冲击（如贸易冲击）会导致本币的贬值，反过来，本币贬值又会造成资产负债表项目的恶化。一些模型比较了“负债美元化”情况下浮动汇率制和固定汇率制的不同情况。另外一些模型认为某些引起本币贬值的冲击实际上引起了本币的过度贬值（超过了基本经济因素的影响程度），从而使资产负债表中的外币负债情况更加恶化。
资产负债分析的第三个流派与第二代危机模型有些相似，其也着重考虑自我实现的“非基本因素”的冲击。这些模型（Chang and Velasco，1999）对90年生的危机作了重新解释，并将这些危机归因于“挤提”模型中的国际变量（如Diamond and Dybvig，1983）。对于国际挤提模型的资产负债分析的另外一个特点就是强调导致新兴市场经济政府和金融机构发生自我实现式危机的流动性错配因素。一种观点认为由于本币贬值和借债而未采取避险措施的银行的资产负债表恶化之间的反应机制，因此，“恐慌”也是一种自我实现式的因素（Jeanne and Wyplosz，2001[11]；Burnside and others，1998[12]；Schneider and Tornell，2000）。因此，这些模型就对“双重危机”作出了解释。另一种观点认为外国政府提供的外币借款（在有的情况下，寻求国际放款人的帮助是最后的缓解危机途径）也可能包含流动性风险因素。还有一种观点认为当本国的资产主要是对外国中央银行的债权的情况下，固定汇率制度会加剧危机。
关于资产负债分析的另外的研究主要是“资本流入骤停”和“已流入资本的撤回”的模型的建立 （Calvo，1998；Calvo and Mendoza，1999；Mendoza，2000；Schneider and Tornell，2000）[13]。这一模型折衷了上述模型的特点（货币错配和流动性错配，资产负债表上的问题，道德风险，未获得充分信息的国内外投资者的不理智行为，金融部门运行不畅，非贸易部门的过度投资）来解释资本流入骤停、信用崩溃、货币危机和危机后的产出萎缩等现象。
资产负债分析中的另外一个学术流派使用公司金融的分析法以求更好地解释新兴市场走向金融危机的症结。Pettis（2001）[14]揭示了判断一个国家的市场波动性风险时“资本结构”的重要性。他还论述了新兴市场国家的市场风险往往会被低估，而且新兴市场国家控制资产负债表以最小化其风险的能力也较差。他重点论述了“倒置”的资本结构会扩大风险，因为在偿债能力减弱的同时偿债成本升高了。一些持“宏观金融”观点的学者（Gray，2002）[15]也有类似的研究，他们也借助公司金融的理论通过“或有资产”对一国的金融制度的健壮性进行了分析，并评估了一国的偿付能力风险。
四、资产负债分析可能暴露的金融风险类型
资产负债分析的关键在于，其认为一国部门间的内部资产负债的不一致也会引起外部资产负债的不平衡，并最终可能引起外部支付体系的危机。例如，对一国的偿债能力的广泛质疑会迅速降低银行持有该国债权的信心，包括本币负债和外币负债。“敞口”汇率发生不利变化也会降低银行对其贷款的信心。银行系统出现问题，国内存款者和国外存款者都会争相挤兑，进而使得整个经济体现出危机。资产负债分析法的主要手段是通过对资产负债的相对变动及其构成和差额的分析，评价一国（部门）所面临的期限错配、货币类型错配、资产结构问题和偿付能力问题，通过对各种金融风险的评价，对整个经济体防范风险、缓解危机的能力作出系统评价。资产负债分析可以暴露以下类型的金融风险：
1.期限错配
这种类型的风险是指如果外部条件发生变化使得某一部门无法实现循环融资，该部门的短期债务和其所控制的流动性资产之间可能出现差额而使得该部门无法履行其合同义务或只能保留一定的利率风险头寸。通过资产负债分析表，也可以对国家（部门）的资产负债进行期限匹配分析。
2.货币类型错配
这种风险主要指汇率变化而导致的损失。如果一国（部门）的债务大多是以外币来计量，而起未来的收入大多以本币的形式实现，如果该国（部门）没有对其货币类型“缺口”进行汇率避险，货币类型错配则可能导致该国（部门）的金融不稳定。
3.资产结构问题
这一问题指一个部门过度依赖外部融资而难以依靠自有权益融资，这会使其对收益性资产的控制力减弱。一国（部门）的资本结构不合理，会导致其过度依赖外部债务或投资，当“触点”事件出现时，该经济体可能由于债务危机的爆发或外部资本的外逃而出现金融不稳定的情形。
4.偿付能力问题
这一问题指资产与未来收入的现值之和无法覆盖负债（包括或有负债）的数额。对于一个国家来说，未来的各项收入无法覆盖国内外各项债务的偿还支出就会构成一国的偿还能力问题。
对以上四种不同类型的资产负债风险的分析也有助于理解为何国家资产负债表某一方面的问题会导致资产负债表其他方面的问题，并最终导致整个支付系统出现危机。这种资产负债分析的关键之一在于，其认为一国居民间的内部资产负债的不一致也会引起外部资产负债的不平衡，并最终可能引起外部支付体系的危机。例如，对一国的偿债能力的广泛质疑会迅速降低银行持有该国债权的信心，包括本币负债和外币负债。“敞口”汇率发生不利变化也会降低银行对其贷款的信心。银行系统出现问题，国内存款者和国外存款者都会争相挤兑，进而使得整个经济体出现危机。
资本项目危机的很多特点都源于政府由于初始危机而对其投资组合作出的调整。资产负债表中银行的问题可能潜伏很多年而不引起任何金融波动。例如，货币类型不匹配的问题可能会由于资本流入而支持其汇率水平而被掩盖。这样一来，危机爆发的时间往往很难确定。但如果某一冲击会对投资者的信心产生影响，投资者作出调整则可能会引爆金融危机。投资者作出的调整可能对一国的资本流动产生很大影响，从而影响一国持有的金融资产水平。如果资本的流出不能由该国的外汇储备加以补偿，本国金融资产与外国金融资产之间的相对价格就会发生变化。资产价格的变化（包括汇率的变化）可能带来严重的后果。
对以上四种不同类型的资产负债风险的分析也有助于理解为何国家资产负债表某一方面的问题会导致资产负债表其他方面的问题，并最终导致整个支付系统出现危机。
五、资产负债分析在我国的应用前景
国家资产负债表是资产负债分析的核心分析工具。使用这一分析理论对我国金融风险状况进行有效分析有赖于完善的国民经济核算体系。
从建国后到1985年，我国进行国民经济核算使用的是产生于前苏联和东欧国家的物质产品平衡表体系。1985年，我国统计部门建立了国家和省两级国内生产总值核算制度。1993年，国家统计局正式取消传统的国民收入核算，国内生产总值成为我国国民经济核算的核心指标。90年代初以来，随着国民经济核算实践的不断发展，中国国民经济核算体系正逐步向最新国际标准――联合国1993年SNA体系转换；与此相适应，统计调查范围由传统的物质生产领域扩展到非物质生产领域；统计调查方法也从全面行政报表的方式正在逐渐向世界上多数国家采用的普查和抽样调查方法过渡。[16]
在国家资产负债表的编制方面，80年代中期我国国家统计局开始研究资产负债核算，90年代中后期开始编制国家资产负债表。到目前为止，已编制完成1997、1998和1999年国家资产负债表，正在编制2000年资产负债表。与此同时，在研究资产负债核算理论和方法，总结编表实践经验的基础上，国家统计局对资产负债表的指标设置、资料来源和编制方法进行了不断的改进。但必须说明的是，由于一系列原因，我国的国家资产负债表暂时还没有，这为我们使用资产负债分析方法分析金融风险造成了一定程度的障碍。统计资料的缺失使得在我国宏观经济分析中系统使用资产负债分析比较困难。因此，很多关于金融危机、货币危机、金融稳定性、金融风险的研究都部分采用了资产负债分析的思想，但系统使用国家资产负债作为工具对我国金融风险状况进行分析的成果还为数寥寥。
陈雨露（2004）[17]认为 国家资本结构实际上是一国总资产和总负债之间的相对关系。国家资本结构分析的工具是编制国家资产负债表。国家资本结构陷阱是一国资本结构的失衡或者不稳定性。这种不稳定性包括两个方面。一方面是错配问题，包括货币的错配，也包括期限的错配。另外一方面表现在一国潜在国家债务和潜在资产损失上。总负债应该包括一国金融机构的不良资产、隐性的社会保障债务、国企民营化的资产折价损失和地方政府的债务等等。这些只能通过国家资产负债表进行分析、预警。这些风险一旦变成现实的损失，国家层面的经济金融危机就可能来临。规避国家资本结构陷阱、规避潜在债务和潜在资产损失，通常的办法就是要有足够的国家储备来预防和应对。这种国家储备主要表现为金融储备，如外汇储备等。对这部分金融储备资产，在规模、货币种类和期限上要做出科学的安排，对国家资本结构的错配，包括币种和期限的错配，可以通过宏观套期①来化解。
吴优（2003）认为在建立社会主义市场经济体制进程中，为及时掌握国有资产的存量、结构、运行和效益情况，加强国有资产的管理工作，确保国有资产保值增值，可以通过对国有、集体、外商、私营及居民个体经济等各种不同经济类型的资产负债分析，研究资产所有权结构、资产拥有量及其变动，反映社会财力物力在各种所有制类型之间的分布，摸清资产的家底，掌握各种经济类型的资产积累能力和资产增值情况。
Michael Pettis、沈超（2003）认为金融危机爆发的充分条件是一个具有不稳定资产负债结构的国家遭受了足够大的冲击，并且导致国家债务结构不断恶化，这种情况被称其之为“国家资本结构陷阱”。应对“国家资本结构陷阱”的最优防卫措施是构建稳定的国家资产负债表。中国金融监管部门可以通过三个基本策略实现这一目标。首先，中国政府必须限制银行和公司形成过高的财务杠杆。因为金融危机只会在破产风险上升到一个难以接受的水平时才会发生，即只会在市场认为债务水平过高时才会爆发。其次，中国政府必须确保国内银行、公司的资产和债务的市场价值走向一致。能够实现这个目标的具体方法有很多。例如，一个可行的方案就是中国政府可以利用税收政策限制国内借款者利用美元贷款投资国内资产，否则一旦出现人民币贬值，会使这些借款者的债务负担和资产价值朝着截然相反的方向移动。最后，中国政府必须阻止国内公司出现巨额债务的期限错配问题。通过将外资限制在QFII和FDI框架之下，中国金融监管部门已经在一定程度上达到了以上几个目标。
吴敬琏（2003）[18]认为我国目前主要的金融风险来自以下三个方面：（1）银行系统大量不良债务的积累可能引起的银行兑付风险；（2）前几年形成的股市泡沫不能维持可能引发的金融系统风险；（3）在改革利益结构调整过程中由于分配不平等，贫富分化、低收入阶层的最低收入和社会保障不能得到保证可能引发的经济和社会风险。对于这些风险，国家必须采取有效措施来加以控制和消弥。反之，如果这些问题处理不好，将会危及中国在过去二十余年取得的成就，损害今后的长期稳定发展。虽然中国金融体系面临相当大的风险，但中国政府拥有为处理金融体系中存在的风险隐患所必需的资源储备。同时，金融体系的改善和经济增长的持续会使过去积累起来的风险因素逐步得到消减。在这种情况下，只要能够采用正确的方法，用改革和创新的方法来对付这些风险，它们是能够得到控制和逐渐消弥的。
樊纲（2000）[19]提出了“国家综合负债”和“国家综合金融风险”的概念，涵盖了有关宏观经济波动的各种因素。既有前些年人们分析宏观经济问题时最为重视的“通货膨胀”和“政府债务”，又有最近两年因亚洲金融危机的教训而使人们逐步加以重视的“私人部门债务”（银行坏债和外债）。其认为中国还有一定的发债余地，可以采取有效的宏观经济政策。短期内中国经济的一个重要问题是如何保持经济增长的势头，因此需要扩张性的宏观经济政策，这种扩张性政策就短期来看对控制金融风险有利；但从长期来看，任何宏观政策都不能替代体制改革，只有改革才能从根本上降低金融风险。
从以上我国学者对资产负债研究不难看出，应用资产负债分析已经引起了学术界的关注和重视，但囿于统计资料的缺失和国民经济核算体系的不完善，真正利用这一工具进行金融风险的系统定量分析研究成果还十分鲜见。相比西方国家从上世纪90年代就已经公布国家资产负债表的情况来看，资产负债分析在我国实现本地化还有待于我国国民经济核算体系的进一步完善。
六、结语及建议
1.从注重实际经济变量的第一代模型到对资产负债进行综合分析的第三代模型，金融危机理论分析从单一变量分析走向了对一国资产负债状况的整体研究。正确衡量金融风险水平，有效化解金融风险、化解金融危机已经成为各国金融稳定性监管的重要内容。
2.对我国来讲，要应用最新的金融危机理论对我国所面临的金融风险状况进行定量分析，必须进一步提高国民经济核算水平，提高金融风险的评估能力。国家资产负债表反映一定时点国家各经济部门的总体资产负债情况，是应用资产负债分析法进行宏观经济分析的重要数据源，通过对资产负债的相对变动及其构成和差额的分析，可以评价一国（部门）所面临的期限不一致、货币类型不匹配、资产结构问题和偿付能力问题，通过对这四种风险的评价，对整个经济体防范风险、缓解危机的能力作出系统评价。如今，西方很多国家每年度都会编报国家资产负债表。对我国来说，尽快公布规范的国家资产负债表，是全面应用资产负债分析法的一个重要前提。
3.随着我国金融体制改革的加快以及金融市场的建立与发展，日益开放的国民经济中金融资本的集中趋势明显，也必然伴有不可忽视的金融风险。但从我国能够顶住亚洲金融危机的冲击、保持经济的稳定增长这一事实看，我们对防范与化解金融风险有着自己独特的优势。因而，我们既应对主要的金融风险隐患有明确足够的认识，又应在吸收他国经验教训的过程中，发挥已有的优势，积极采取有力措施增强对金融风险的防范与化解能力。
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The Review and Development of Financial Crisis Theory
Li Weijie
(Graduate School, People's Bank of China, Beijing 100083, China)
中国人民银行国际司课题组(2010)认为,在金融危机管理实践过程中,中央银行灵活有效的资产负债表管理成为主要发达经济体应对危机的核心措施和重要手段。[2]此外,在常规的货币政策框架下,中央银行货币政策的中介目标通常包括短期利率与货币供给;而在应对金融危机的过程中,以日本银行和美联储为代表的发达经济体的中央银行通常采取非常规手段,例如量化宽松政策,通过大量购买长期国债与机构债券,达到降低信贷利差进而影响长期利率的目的。此类政策极大地改变了中央银行资产负债表,造成其规模的扩张或结构的改变,从而有效地降低长期利率和刺激经济快速复苏。因此,通过对美国和日本两国央行在进行金融危机管理中资产负债表的操作进行比较分析,有助于全面理解其应对危机事态的操作措施和最新的前沿动向,对我国综合运用资产负债表以及吸收相关经验都大有裨益。
二、日本银行的“数量宽松”与美联储的“信用宽松”
20世纪90年代初期,日本经济泡沫破灭,随后陷入长期低迷。而1997年底,随着三洋证券、北海道拓殖银行等大型金融机构破产,日本爆发了大规模金融危机。日本政府采取了紧急措施对破产的金融机构加以救助、修改“存款保险法”并采取扩张型财政政策刺激经济。受危机影响,日本经济持续衰退,消费者信心一蹶不振。直至1999年2月,日本银行实施了史无前例的“零利率政策”以应对日益深化的金融危机,承诺“零利率政策”的持续直至经济走出通货紧缩。然而却收效甚微,物价指数仍继续下滑。2001年3月19日,日本银行为应对严峻的通货紧缩形势,提振衰退中的日本经济,在零利率政策的基础上进一步实施了量化宽松货币政策。它属于一种典型的非常规货币政策。因为当利率低至零水平,便无法继续发挥杠杆作用,也就意味着“流动性陷阱”的存在。而通过加大货币投放量,确保充足的货币供给以使物价升高是日本银行量化宽松货币政策的初衷。而2007年次贷危机爆发之后,美联储开始效仿日本银行,在迅速将联邦基金利率降低至接近于零的水平之后,开始大量采用创新型的货币政策工具,从而正式步入量化宽松货币政策的轨道。两国央行表面上相似的政策措施却存在着固有的差别。美联储前主席伯南克(2009)指出,美联储在应对次贷危机中所采取的货币政策是“信用宽松”(CreditEasing),不同于日本银行的“数量宽松”(QuantitativeEasing)货币政策。①从货币政策传导渠道的角度来看,日本银行在21世纪早期实行的量化宽松货币政策的传导路径为:存款准备金基础货币货币供给量资产价格总需求。其目的在于扩大基础货币的供应量最终导致总需求增加和价格水平上升。而在次贷危机中的美联储所运用的量化宽松货币政策动机并不在于扩大基础货币量以提升价格水平,而是旨在减轻金融市场的信用紧张问题;其所谓“信用宽松”的货币政策更加注重其所持有的资产组合,其中包括信用贷款和证券等。[3]
三、“量化宽松”下日美央行资产负债表变化特征比较
Bernanke和Reinhart(2004)从理论上指出:非常规货币政策的实施对于中央银行的资产负债表具有两方面的影响———即体现在规模与结构上。[4]通常,狭义的数量宽松指中央银行资产负债表的规模扩大而结构不变;而狭义的信用宽松是指改变资产负债表结构的同时其规模不发生变化,这是用非常规金融资产代替传统金融资产的结果。在具体的实践过程中,考虑到货币政策实施的约束条件,中央银行综合考虑了资产负债表的规模和结构两方面因素,从而加强了非常规货币政策的总体影响。因此,所谓量化宽松是指利用了中央银行资产负债表的资产和负债两方面的一篮子非常规货币政策,用以吸收金融危机造成的冲击。这是对于量化宽松货币政策的宽泛的解释。从2001年到2006年这段时间里,日本银行的货币政策即属于此范畴之列。同时,它也是中央银行为了应对最近的金融危机所采取的非常规货币政策的一次集中性表现。而在金融危机管理过程中,中央银行资产负债表的资产和负债两方面都起到了重要作用。资产方起到了替代私人金融中介机构的作用———即通过购买金融市场上的信用产品提供了必要的流动性;而负债一方扩大了超额准备金的数量,为缓解货币市场上的流动性危机起到缓冲器作用。在面对由美国次贷危机引起的全球性金融危机的过程中,作为金融危机管理手段之一的量化宽松政策起到了关键性的作用。当次贷危机爆发之后,各国中央银行均在防治金融系统失灵方面采取了非常激进的手段,主要的政策措施包括以下3方面:1)降低利率;2)维护金融市场稳定;3)帮助公司进行融资。[5]其中,在第二、三两个方面,美联储与日本银行均采用了多种非常规货币政策措施进行金融危机管理操作,尤其是对于金融资产购买的范围,从表2中便可见一斑。美联储与日本银行在金融危机管理过程中均扩大了非常规货币政策操作的范围①,其结果在于:无论是美联储还是日本银行均极大地扩张了其自身的资产负债表,尤其是在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后,这种扩张无论从规模还是速度来说都极为迅速。作为对金融信用产品及其相关市场的干预,美联储通过“信用宽松”措施,极大地扩张了其资产负债表;而日本银行为了维护金融市场的稳定以及向市场提供必要的流动性,也采取了多种举措,甚至包括了直接向金融机构购买普通股票。美联储的相关政策反应经常与日本银行在2001年至2006年所实施的量化宽松货币政策相比较,而当时的日本银行为现金账户的平衡制定了具体的目标。[6]通过观察日本银行与美联储对金融危机的反应,尤其从中央银行资产负债表变化特征的角度加以分析,能够更好地理解非常规货币政策在金融危机管理过程中的运用。日美两国不同的宽松货币政策重要的区别之一即在于分别对中央银行资产负债表的负债与资产方进行关注。其中,日本银行的“数量宽松”货币政策主要手段之一就是增加商业银行在中央银行的准备金,从而影响中央银行资产负债表的负债方;而美联储的“信用宽松”货币政策重点不在超额准备金而在于资产,根据不同信贷市场的情况,可以选择贷款或购买资产等多种政策手段和实施规模———其重要措施之一便是直接购买有价证券,这种操作不但可以降低金融市场上的借贷成本并且也扩大了流动性供给,因此会对中央银行资产负债表的资产方产生影响。简单来说,“信用宽松”和“数量宽松”政策都会使得中央银行的资产负债表扩张。但是美联储更加关注资产方,而日本银行是通过负债方进行扩张。通常,在非常规货币政策框架下利用资产负债表进行金融危机管理,已经成为中央银行实施危机救助的通行手段。通过中央银行资产负债表的角度理解非常规货币政策框架的关键在于将其分解:第一部分主要关注的是资产负债表的规模大小,而另一部分则是其结构变化。如图1所示,在理想状态下,可以通过货币市场上标准化工具的操作,仅仅增加资产负债表的规模同时却保持其构成不变(数量宽松);另外,也可以通过用非传统金融资产替代传统金融资产的手段来改变资产负债表的构成,同时维持其规模不变(信用宽松)。Bernanke和Reinhart(2004)曾运用上述对于非常规货币政策的分类方法,对短期利率接近于零的条件下货币政策的运用加以分析。他们通过检验中央银行资产负债表的规模与结构变化的影响,说明如何改变市场对未来短期利率走势的预期。实际上,通过考察中央银行资产负债表的变化所产生的投资组合再平衡影响———例如,中央银行通过改变其资产方的结构②,进而影响期限溢价和总产出曲线;相似地,中央银行也可以通过增加基础货币的供应量影响非货币资产的价格和产出。①图2对日本银行与美联储的资产负债表分别加以阐述。在日本银行方面,准备金的急剧增加导致了从2001年至2006年间负债总水平的猛烈扩张。与此同时,作为日常性负债最主要组成部分的流通中货币却相对保持稳定增长的态势;而美联储的负债自2008年下半年前后的差别更为显着。与日本银行相似的是,其流通中货币量在金融危机前后依然保持稳定。另外,对于美联储和日本银行来说,导致二者资产方变化的根源却是大相径庭———日本银行于2001年始陆续增持了日本政府债券以及其他类型的传统资产;而美联储不仅在金融危机期间扩大了短期贷款的种类和数额,②并且增加了央行间流动性互换尤其是机构抵押贷款支持证券的持有数量。简而言之,日本银行和美联储通过各自的资产负债表进行金融危机管理的过程中,均以购买各种类型的金融资产为手段达到缓和市场流动性风险的目的。实际上,日本与美国的中央银行资产负债表的运用具有独特区别的原因也在于两国所面临的不同经济环境以及一系列制约条件,比如经济冲击的原因和类型、金融系统的结构以及中央银行的机构组成等等。尽管从宏观角度来看,在应对金融危机的过程中它们体现出来一定程度上的相似性。[7]
四、日美央行金融危机管理特点比较
一般来说,传统型货币政策操作体现了在流动性供给过程中中央银行资产负债表的风险控制,最基本的方法是金融机构通过提供合格的抵押品来进行逆回购操作。而通常情况下,中央银行不会进行类似买断政府债券或是直接购买公司股票的激进行为。然而在金融危机管理过程中,中央银行的救助行为已经不再是简单地实现政策利率目标,而是在于缓解市场的流动性危机和提振公众的信心。在金融危机爆发之时,中央银行不得已将利率降至接近于零的水平,而流动性陷阱的存在却使得传统型的货币政策难以为继。因此,应对危机中流动性的急剧短缺和信贷利差扩大的重要途径之一即是通过主动改变中央银行资产负债表的规模与结构。方法一是改变资产负债表的资产方结构,主要是通过创新性地使用各种融资工具,包括改变金融市场中不同种类证券的供给比例和采用新的货币政策工具来实现;方法二是扩大资产负债表的规模,规模的扩大是资产增加的结果,而资产的增加乃是源于创新性货币政策的实施。正如前文所述,量化宽松货币政策的应用给中央银行资产负债表带来了巨大的改变。而基于资产负债表变化特征分析的日美两国央行金融危机管理的特点极其鲜明,对其进行比较分析意义重大。
88％的被调查者表示全球性金融危机对本单位产生了影响。其中沿海广东、山东、浙江、上海等地区外资企业影响最为严重。不同城市类型受到金融危机影响程度差别不大，可见金融危机对国内企业的影响主要和区域有关，和城市规模关系不大。到目前为止受影响最小的是中南各省，但即使如此，也有77％的被调查者表示本单位的业务受到金融风暴冲击。
总体来说，会计师事务所(80.36％)受金融危机的影响要小于企业(90.75％)，受影响最小的是行政事业单位(75％)。但其他类型企业因样本量较小，可能不具有代表性。此次金融危机受冲击最严重的是外资企业，有92.59％的欧美外企和94.34％的其他外企的投票人表示本企业收到了金融风暴的影响。紧随其后，87.87％的民营或集体企业被调查者表示本企业受金融风暴波及。国有或国有控股企业情况相对较好，比率为81.71％。
在行业受金融危机影响程度方面，受金融危机冲击最大的行业包括金融证券、保险业、制造业、批发和零售贸易、餐饮业、房地产业和建筑业。国家机关、政党机关和社会团体、农、林、牧、渔业、电力、煤气及水的生产和供应业等受到的影响相对较少。其他行业的被调查者样本量较小，可能不具有代表性。
金融风暴对上市公司的影响要略大于非上市公司。多家上市公司披露了国际金融危机带来的影响，涉及的方面主要为产品需求下降、业绩预计下降，部分公司的重组计划也因金融危机而夭折。
在提出企业理财建议方面，超过9成的被调查者站在财会运营的角度，通过此次金融危机，发现了所在工作单位运营中存在的问题。其中最大的问题是虽然大家都认识到财务管理、风险管理的必要性，但在平时的工作中难以付诸实践(33.41％)；其次是成本核算薄弱，在原材料或人力成本方面形成的浪费，抬高企业成本(20.33％)。
9成以上的被调查者针对金融危机已经或可能给所在单位带来的影响，站在财务角度提出过合理化建议。其中涉及建设和完善财务管理、风险管理、内部控制等中高端领域(25.3％)；完善日常工作中的财务制度(16.40％)；暂停部分项目、缩减人员、减少日常开支等方式收紧支出(14.73％)；通过加强货款回笼、不赊销产品、大宗产品收定金、以销定产等方式回收资金(14.03％)；以及加快处置存货(1 1.27％)；争取金融机构支持，度过融资难关或延期偿债等(8.65％)。
在金融危机对从业人员个人工作影响方面，学历、性别、年龄等对工资奖金的变化影响不明确，女性被裁员的风险略高于男性，被裁员危险最高的年龄段是26～30岁之间。在单位中的身份越低，被裁员的风险越大，约有9％的普通工作人员有被裁员的危险，而高级管理人员的裁员风险几乎可以忽略不计。外资企业被裁员风险最大，欧美外企为11％，其他外企为8％，其次是民营或集体企业，被裁员风险在7％左右，国有或国有控股企业仅占1％左右。六成左右的被调查者表示基本工资虽然不变，但年终奖和其他奖金的数额减少；16％的被调查者表示由于裁员，岗位合并，工作量加大，但薪酬待遇减少或维持原水平；基本工资与奖金或年终奖均有缩减的占12％左右。6％左右的被调查者表示面临裁员的危险。
38％的被调查者认为金融危机后用人单位进人更谨慎，27％的被调查者认为受金融危机的影响明显的仅限于低端岗位：中高端岗位的需求依然存在。23％的被调查者自信只要个人业务素质过硬，即使在金融危机下，仍可以找到希望的工作岗位。只有12％的被调查者认为大多数单位都必须设置财会岗位，金融危机对财会就业影响不大。
除专业技能之外，70％的被调查者认为管理知识，50％的被调查者认为法律知识以及56％的被调查者认为掌握一门或数门外语对财会人就业具有重要的作用。仅有3％左右的被调查者认为财会人员仅需要学好专业即可。另外很多投票者认为微观、宏观经济领域、文学、历史、哲学的知识甚至理工科类知识对实际工作都有重要作用。由此可见，实际工作对财会人员的能力要求是多层次，全方位的，仅仅掌握会计专业知识，远远不能达到实际工作的需求。
金融危机对工作产生了影响时，超过55％的被调查者表示要在工作之外充电学习，提高自身综合素质；有17％左右的被调查者尽管不在裁员范围内，但仍考虑寻找新的工作机会，换到相对稳定、受经济周期波动影响不大的行业或工作单位；15％左右的被调查者表示接受减薪或工作量加大的现实，等待经济好转，待遇恢复到原有水平；5％左右的被调查者预期自己在裁员范围内，已做好寻找新工作的准备；表示对外寻求帮助的被调查者不到4％，其中寻求心理咨询的不到1％。仅有4％左右的被调查者表示没有额外的计划。
对不同学历的投票者进行分析显示，表示打算在工作之外积极学习充电的本科和专科被调查者，明显高于硕士及以上被调查者。学历越低，预期被裁的比率越高，打算寻找新的相对稳定工作机会的比率也越高。学历越高，接受现实按兵不动，等待经济好转的比率越高。
“使文化产业成为应对金融危机的一个新增长点”，总理最近在天津考察时提出的观点无疑为应对金融危机提供了一个新视角和新思路。从历史来看，上世纪二三十年代的经济危机爆发时，几乎所有的行业都沉寂趋冷，但好莱坞的电影却乘势腾飞；而1998年亚洲金融风暴时，韩国提出的“文化立国”救国方针，将文化产业作为21世纪发展国家经济的战略性支柱产业，让电视剧与电影的“韩流”风靡全亚洲……如何发挥文化产业在应对金融危机中的独特作用，值得深入探讨。
研究我国广播影视的发展，离不开国内国际的宏阔背景。基于广播影视的特殊性质、特殊功能，从国外以往经验和我国实际情况看，这次国际金融危机对我国广播影视发展的挑战当中有机遇，难点之中有亮点。
广播影视业机遇与挑战并存
从目前情况看，国际金融危机对我国广播影视业的负面影响尚未充分显现。各方面情况显示，这种影响在时间上滞后于实体经济，程度上小于欧美等发达国家和地区。具体来说，国际金融危机对我国广播影视业的冲击主要体现在以下方面：
部分影视剧和节目制作单位融资难度增加。受金融危机影响，投资者自身资产缩水，信心不足，投资谨慎，对影视作品的投资数量减少，一些影视剧和节目制作单位项目资金运转不畅。
部分中小影视公司和动漫企业生存压力加大。一些中小影视制作单位由于流动资金少、市场份额小、抗风险能力弱，面临着较大的压力。一些以外来加工为主的动漫企业，出现订单减少、利润下滑。相比之下，一些大型国有、民营文化企业自有资金充足并有银行支持，影响不大。
部分广播电视机构广告收入下降。我国广播电视收入主要来自广告。受国际金融危机影响，国内广告市场增长明显放缓。在预算有限的情况下，广告投放将更多地向中央电视台和重点省级卫视等大媒体集中，对地方媒体投放减少。一些市县级电台、电视台已经感受到广告市场缩小的压力。
国际金融危机虽然潜藏着风险，但对我国广播影视也蕴含着机遇。我国广播影视去年以来的迅速发展也充分证明了金融危机中广播影视的巨大机遇。中央电视台去年底举行的2009年黄金资源广告招标逆市上扬，总额达92.56亿元，同比增长15％，创15年来广告招标总额新高。电影更是好戏连台，全线告捷。2008年全年电影综合收益达84.33亿元，比上年增加25％，首次跻身全球电影市场前10名；国产影片市场占有率大幅提高，超过总票房的60％，连续6年超过进口影片；全国院线公司新增影院118家，总数达1545家，比上年增长8.27％，新增银幕570块，平均每天新诞生1.56个新型放映厅，比上年增长16.16％。今年年初，全国电影市场取得开门红，电影票房出现井喷态势。1月份，全国电影票房达6.35亿元，超过去年1月和2月全国电影票房的总和，同比增长162％，环比增长超过200％。2月份全国票房继续飘红，仅情人节一天全国票房就达到5000万元，是去年情人节的2倍。北京青年宫电影院今年一月份票房收入达200多万，创下十年来最好的记录。在黄金时段和节假日，许多电影院门前排起了长队，出现了近年来少有的一票难求的现象。在金融危机背景下我国广播影视业的逆风飞扬，为我们走出阴影提供了典型范例，为我们在特殊情况下发展广播影视业，增添了新的信心和希望。
化“危”为“机”需要政府积极引导和扶持
金融危机蕴含了广播影视发展的重大机遇，但是，如何化“危”为“机”，需要政府的积极引导和扶持。
强化对策政策研究。广电总局对国际金融危机的影响高度重视，密切关注。早在去年底，总局就将金融危机与我国电影产业的发展列为总局重大课题，委托有关方面深入研究，评估现状，提出对策。近期，总局又动员多方力量，深入开展金融危机与广播电视的对策研究，研判金融危机的发展趋势和对广播影视的影响程度，为广播影视借机腾飞谋篇布局。
加快实施重大文化产业项目。实施重大产业项目带动战略，加大政策和资源倾斜力度，以项目引导带动重点产业实现突破性发展。要加快实施城市数字影院建设工程，加快全国城市新建、改建现代化影院步伐，推动国有院线建设和跨区域扩张，追赶世界数字化放映浪潮，推进电影放映的数字化转换，促进我国电影产业升级，进而带动社会资本的投资，促进电影产业的大发展大繁荣。
大力发展高新技术产业。高新技术产业代表广播影视产业的发展方向。广播影视系统正在实施的下一代广播电视示范网、有线电视数字化和网络整合等高新技术项目是广播电视创新传播手段，构建传输快捷、覆盖广泛的现代传播体系的重要组成部分，是正在兴起的新型文化产业业态，直接关系着广播影视的未来发展。对这些高新技术重大产业项目，要给予优先安排，重点加快推进，形成特色文化产业集群，拉动相关产业发展，在引领广播影视发展中形成国民经济发展新的增长点。
加快开发农村广播影视市场。受金融危机影响，大量进城务工人员返乡，农村对广播影视的需求量增加，市场扩大。要加大财政投入和支持力度，扎实推进广播电视村村通工程和农村电影放映工程，带动和开发农村市场，实现建立公共文化服务体系和市场体系的有机结合，相互促进。要通过农村公共文化服务体系建设和农村广播影视市场开发，积极推进广播影视资源向农村和基层倾斜，着力改变文化领域的城乡二元结构，缩小城乡文化差距，实现城乡广播影视的协调发展。
大力发展经济新闻等信息服务。金融危机催生了新的新闻信息和资讯需求。人们迫切需要了解金融危机的走向、经济形势的变化以及对各个方面的影响，听广播、看电视成为普遍选择。世界金融危机发生后，各个国家提供经济类新闻信息的广播电视的收听收视率均有大幅上升。2008年9月份，美国CNBC创下“9.11”事件以来的最高收视率，CNN收视率增长27％，福克斯增长35％。美国人收看电视月均达到142小时，创十年来新高。在我国，受众关注金融新闻信息的热情大涨，中央电视台《直击华尔街》、《华尔街风云》等电视栏目广受欢迎。
大力发展影视剧等内容生产。内容生产是广播影视的核心优势。受金融危机影响，人们的生活压力、心理压力骤然加大，迫切希望得到心理抚慰、精神激励，对轻松娱乐、价格低廉的文化消费需求非常强烈。危机中的人们对电影类型是有选择的，抚慰心灵、寻找梦想的疗伤型电影，坚定信念、刻苦努力的励志型电影，轻松幽默、诙谐夸张的喜剧型电影，升华灵魂、回归人性的反思型电影是最受欢迎的电影形式。要以金融危机时期人们喜爱的影视剧类型为重点，采取有力措施给予引导和扶持，形成电影、电视剧和动画片生产全面繁荣的局面。
加快发展新媒体业务。金融危机时期人们对即时讯息和节目内容的需求扩大，为广播电视发展新媒体提供了新的机遇。要加快发展网络广播电视。中央三台将充分发挥示范带动作用，加快建设具有国际重要影响的网络广播、网络电视。有条件的电台电视台都要依托传统的广电媒体，发展网络广播、网络电视。要加快发展移动多媒体广播电视。要依托现有无线传输资源加快网络建设，抓紧建立全系统广泛合作、统一运营的体制，探索走出一条新媒体发展的新路子，使新媒体成为广电系统继广告、收视费、票房之后的第四大创收来源。
加快国际一流媒体建设步伐。传播力决定影响力。要利用国际金融危机的契机，以中央广播电视媒体为重点，大力建设语种多、受众广、信息量大、影响力强、覆盖全球的国际一流媒体，加快构建现代传播体系，不断扩大我国广播影视的国际影响力和竞争力。中央电视台将以国内发展为主兼顾国际，向国内、国际并重发展转变，由以电视为主兼顾新媒体，向电视与新兴媒体融合发展转变，大幅提升中央电视台的全球传播力，建成国际领先的电视、网络视频现代传播体系。中国国际广播电台将形成以无线广播为基础，以在线广播为支撑，以新媒体发展为方向，以多媒体传播为特征的现代、国际、综合传播体系，使国际台在技术装备水平、语种规模、节目制播能力、新媒体发展、受众覆盖范围、国际舆论影响力等重要指标方面，接近或达到世界主要国际传播媒体的水平。中央人民广播电台将进一步加强少数民族语制作、翻译能力，将中国广播网打造成全球最大的音频门户网站，搭建全世界华语广播听众的网络社区和家园，使世界上任意可以登入互联网的地方，都可听到来自中国广播的声音。
在某种程度上,中国海外投资的盛宴才刚刚开始。
2008年中国对外直接投资521.5亿美元,同比增长96.7%。其中,非金融类直接投资406.5亿美元,占78%,同比增长63.6%;金融类115亿美元,占22%,同比增长588.6%。
运用比较法也许更有助于理解中国海外投资的高增长。一种方法是与同期全球对外直接投资的情况进行比较。2008年,受美国金融危机影响,国际资本流动速度趋缓。联合国贸发会议估计,2008年全球外国直接投资将下降约21%,由2007年的1.83万亿美元减至1.45万亿美元。这意味着,2008年中国对外直接投资增速高于全球增速的幅度达到117.7%。
如果将分析的时序拉长,可以更加清晰地看出这种高速增长是作为一种趋势存在,金融危机仅仅是将这一趋势更加显现。在时序的分析中,两个年份具有关键意义:一是2003年,正是从该年起中国对外直接投资开始高速增长;二是2006年,因为美国金融危机发端于2007年8月,此前中国对外直接投资情况可认为是剥离了金融危机的影响,是相对稳定的状态。
从数据可以看出,2003-2006年,中国对外直接投资年均增长95%,是同一时期全球对外直接投资总额增速的3倍。而在1991-2000年长达10年的时间内,尽管全球对外直接投资处在年均增长22%的高速发展期,中国对外直接投资却几乎为零增长。
另一种方法是与中国吸收的外国直接投资进行比较。早在1993年,中国就已经成为吸收FDI最多的发展中国家,金额累计超过8000亿美元。2008年,中国吸引的外国直接投资为952.53亿美元,这意味着短短6年间(2003-2008年),中国的对外直接投资已经从区区28.5亿美元发展至引资数量的一半左右。
从基本理论看,企业对外直接投资的动力主要来自以下几方面:寻找市场,寻找资源和寻找战略资产。
市场寻找型投资,其主要目的是为东道国本地市场或其邻近市场服务。从现有的统计数据中很难看出其在中国对外直接投资中的比重,但是依据常识判断,其比例不会太高。因为这种投资与国家间贸易壁垒或运输成本的高低水平正相关,也与当地的市场需求正相关。也就是说,国家间贸易壁垒或运输成本越高,东道国市场需求越大,市场寻找型投资越多。金融危机以来,尽管贸易保护主义风险在加大,但是除了部分国家在个别领域采取了限制性措施以外,中国主要出口市场的贸易壁垒并未普遍显著提高,同时整体上看,危机引致的经济低迷和收入减少明显抑制了当地市场需求,并且随着油价的下降和国际贸易的萎缩,运输成本也在降低。该类型投资中受各国经济刺激计划的影响基础设施投资可能是一个投资的新亮点。
一、国际金融危机对我国广播影视业的冲击
从目前情况看，国际金融危机对我国广播影视业的负面影响已经开始显现。各方面情况显示，这种影响在时间上滞后于对实体经济的影响，在程度上小于对欧美发达国家和地区的影响。具体来说，国际金融危机对我国广播影视业的冲击体现在以下三个方面。
部分影视剧和节目制作单位融资难度增加。受金融危机的影响，投资者自身资产缩水，信心不足，投资谨慎，对影视作品的投资数量减少，一些影视剧和节目制作单位项目资金运转不畅。
部分中小型影视公司和动漫企业生存压力加大。一些中小型影视制作单位由于流动资金少、抗风险能力弱，面临着较大的压力。一些以外来加工为主的动漫企业订单减少，利润下滑。相比之下，一些大型的国有、民营文化企业自有资金充足又有银行支持，受到的影响不大。
部分广播电视机构收入不容乐观。我国广播影视业的收入主要来自广告。受国际金融危机影响，国内广告市场增长明显放缓，广播影视行业第一季度全行业广告收入较去年同比减少8.2％，其中上海广电业第一季度的广告下降了18.8％，北京、天津等5省市同比下降5％，其他省级广电媒体广告增速平均减缓15.3％，地市级广电媒体增速减缓20.1％。整个广播影视业的广告减少主要体现为两个特点：一是东部地区比其他地区减缓的幅度大，二是地市级广电媒体的广告增长幅度比省级和中央级广电媒体减少的幅度更大。原因在于在广告预算有限的情况下，企业的广告投放更多地向中央电视台和重点省级卫视等大媒体集中，对地方媒体投放减少。一些市县级电视台、电台尤其感觉到广告市场缩小的压力。
二、国际金融危机对我国广播影视业的机遇
国际金融危机虽然潜藏着风险，但对我国影视广播业也蕴含着机遇。从历史上两次较大的危机――上世纪30年代经济危机和90年代亚洲金融危机来看，美国、日本、韩国等国的广播影视业都是在应对危机中实现了超常规发展，并为本国经济走出危机做出了独特的贡献。1929年经济危机发生后，美国文化产业在经济大萧条中逆势而上，演艺、影视业成为萧条时期的经济增长亮点，出现了百老汇、好莱坞、迪斯尼、时代华纳等一批文化“巨无霸”，最终使美国成为世界第一文化产业大国。1997年亚洲金融危机爆发后，日本、韩国纷纷实施“文化立国”战略，日本以动漫为核心的文化创意产业迅速发展，文化产业规模跃居世界第二。韩国的文化产业规模则在10年中扩大了5倍，迅速跻身文化产业发展大国行列，“韩流”风靡全世界。
去年以来，我国影视广播业的迅速发展也充分证明了金融危机中广播影视业面临着巨大的机遇。去年底，中央电视台举行的2009年黄金资源广告招标逆势上扬，总额高达92.56亿元，同比增长15％，创15年来广告招标总额新高。电影更是好戏连台，全线告捷。2008年，电影综合收益达84.33亿元，比上年增长25％，首次跻身全球电影市场前10名；国产影片的市场占有率大幅提高，超过总票房的60％，连续6年超过进口影片；全国院线公司新增影院118家，总数达1545家，比上年增长8.27％，平均每天新诞生1.56个放映厅，比上年增长16.16％。今年年初，全国电影市场取得开门红，电影票房出现井喷态势。1月份全国电影票房达6.35亿元，超过了2008年1月和2月全国电影票房的总和，同比增长162％，环比超过了200％。2月份全国票房继续飘红，仅情人节一天全国票房就达到5000万元，是去年情人节的2倍。今年3―5月，全国电影票房与去年同期相比增长了62％。在黄金时间和节假日，很多电影院门前排起了长队，出现了近年来少有的一票难求的现象。在金融危机的背景下，我国广播影视业的逆风飞扬，为我们走出金融危机的阴影提供了典型范例，为我们在特殊情况下发展广播影视业增添了信心和希望。
三、我国广播影视业应对国际金融危机的实力和潜力
我国广播影视业经过多年的建设和发展，已具有相当的规模和基础。最近几年，广播影视业改革力度进一步加大，发展速度进一步加快，整体面貌发生了崭新的变化，具备了应对国际金融危机的实力和潜力。
中国是一个覆盖大国。我国已基本实现了无线、有线、卫星等多技术多层次混合覆盖的、现代化的、世界上覆盖人口最多的广播电视覆盖网。电视机、收音机的社会拥有量分别达到4亿台和5亿台，广播、电视综合人口覆盖率分别达到了95.96％和96.95％，已经接近世界发达国家水平。
中国是一个制作大国。全国每年播出广播节目1127万小时，电视节目1455万小时。年生产电视剧1.4万余集，生产电影故事片406部，是世界第一大电视剧生产国和第三大电影生产国。年生产动画电视突破13万分钟，提前两年完成了国家“十一五”规划的目标。
中国是增长大国。到2008年底，全国广播、电影、电视的总收入已经达到了1582亿元，比2007年增长了20.2％。据统计，从1982年到2008年，广播影视业年平均增长率超过20％，远高于国民经济的增长速度，对国民经济的贡献率不断提升，成为国民经济的新兴产业和新的经济增长点。
四、我国广播影视业应对国际金融危机的策略
国际金融危机蕴含了广播影视业发展的重大机遇。但是如何化“危”为“机”，需要政府的积极引导和扶持。我们在深入研判国内外形势的基础上，借鉴国外应对金融危机的经验做法，发挥广播影视业的反向调节功能，主动应对，积极作为，促进广播影视业健康发展，并带动相关产业的发展。
强化对策、政策研究。广电总局对国际金融危机的影响高度重视，密切关注。早在去年底，总局就将金融危机与我国电影产业的发展列为总局重大课题，委托有关方面深入研究，评估现状，提出对策。近期，总局深入开展金融危机与广播电视的对策研究，研判金融危机的发展趋势和对广播影视业的影响程度，为广播影视业借机腾飞谋篇布局。
加快实施重大文化产业项目。实施重大产业项目带动战略，加大政策和资源倾斜力度，以项目引导带动重点产业实现突破性发展。加快实施城市数字影院建设工程，加快全国城市新建、改建现代化影院步伐，推动国有院线建设和跨区域扩张，追赶世界数字化放映浪潮，促进我国电影产业升级，进而带动社会资本投资，促进电影产业的大 发展大繁荣。加快实施国家中影数字制作基地二期工程建设，形成集创作生产、后电影开发、科学技术研究、人才培训及旅游观光、餐饮娱乐等于一体的现代化、国际化大型综合影视基地，全面提升我国电影产业的科技实力和艺术质量，全面提升电影产业的国际竞争力。
大力发展高新技术产业。高新技术产业代表广播影视产业的发展方向。广播影视系统正在实施的下一代广播电视示范网、有线电视数字化和网络整合等高新技术项目是广播电视创新传播手段，构建传输快捷、覆盖广泛的现代传播体系的重要组成部分，是正在兴起的新型文化产业业态，直接关系着广播影视业的未来发展。这些高新技术项目都以我国自主研发、具有自主知识产权的技术为核心，产业关联性强、成熟度高、成长性好、带动作用大、实施见效快，对扩大内需、拉动民族工业、推动广播影视产业发展具有基础性和先导性作用。对这些高新技术重大产业项目要给予优先安排，重点加快推进，形成特色文化产业集群，拉动相关产业发展，在引领广播影视业发展中形成国民经济发展新的增长点。
加快开发农村广播影视市场。受金融危机影响，大量进城务工人员返乡，农村对广播影视的需求量增加，市场扩大。要加大财政投入和支持力度，扎实推进广播电视村村通工程和农村电影放映工程，在保障农村群众广播影视基本权益、推进城乡基本公共服务均等化的同时，带动和开发农村市场，实现建立公共文化服务体系和市场体系的有机结合，相互促进。要通过农村公共文化服务体系建设和农村广播影视市场开发，积极推进广播影视资源向农村和基层倾斜，着力改变文化领域的城乡二元结构，缩小城乡文化差距，实现城乡广播影视的协调发展。
大力发展经济新闻等信息服务。金融危机催生了新的新闻信息和资讯需求，人们迫切需要了解金融危机的走向、经济形势的变化以及对各个方面的影响，听广播、看电视成为普遍的选择。国际金融危机发生后，很多国家提供经济类新闻信息的广播电视的收听收视率均有大幅上升。2008年9月，美国CNBC创下“9・11”事件以来的最高收视率，CNN收视率增长了27％，FOX增长了35％，美国人收看电视月均达到142小时，创10年来新高。在我国，中央电视台《直击华尔街》、《华尔街风云》等栏目广受欢迎。广播电视要以此为契机，作强作大经济类新闻信息服务，创造适应新形势的新的节目内容和形态。
大力发展影视剧等内容生产。内容生产是广播影视业的核心优势。受金融危机影响，人们的生活压力和心理压力骤然加大，迫切需要得到心灵抚慰、精神激励，对轻松娱乐、价格低廉的文化消费的需求非常强烈。1929年经济大萧条期间，美国人即使领取救济、节衣缩食，也要走进电影院，寻求心灵的慰藉与快乐、生存的温暖与希望。也正是在那个年代，美国涌现了《1933年淘金者》、《愤怒的葡萄》等一大批艺术经典作品，在形成金融危机中电影繁荣局面的同时，也给经济大萧条中的人们带来了希望、勇气和乐观精神。1997年的亚洲金融危机使韩国经济衰退，很多失业的年轻人爱上了网络游戏，网络游戏产业得以崛起。危机中的人们对电影是有选择的，抚慰心灵、寻找梦想的疗伤型电影，坚定信念、刻苦努力的励志型电影，轻松幽默、诙谐夸张的喜剧型电影，升华灵魂、回归人性的反思型电影是最受欢迎的电影类型。最近《潜伏》、《我的青春谁作主》等都得到了很好的收视率。我们要以金融危机时期人们喜爱的影视剧类型为重点，采取有力措施给予引导和扶持，形成电影、电视剧和动画片生产全面繁荣的局面。
加快发展新兴媒体业务。金融危机时期人们对即时讯息和节目内容的需求扩大，为广播影视发展新兴媒体提供了新的机遇。要加快发展网络广播电视。中央三台将充分发挥示范带动作用，加快建设具有重要国际影响的网络广播、网络电视。有条件的电台、电视台都要依托传统的广电媒体，发展网络广播、网络电视。要加快发展移动多媒体广播电视。要依托现有无线传输资源加快网络建设，抓紧建立全系统广泛合作、统一运营的体制，探索走出一条新兴媒体发展的新路子，使新兴媒体成为广电系统继广告、收视费、票房之后的第四大创收来源。
加快国际一流媒体建设步伐。传播力决定影响力。要利用国际金融危机的契机，以中央广播电视媒体为重点，大力建设语种多、受众广、信息量大、影响力强、覆盖全球的国际一流媒体，加快构建现代传播体系，不断扩大我国广播影视业的国际影响力和竞争力。中央电视台将以国内发展为主兼顾国际，向国内、国际并重发展转变，由以电视为主兼顾新媒体，向电视与新兴媒体融合发展转变，大幅提升中央电视台的全球传播力，建成国际领先的电视、网络视频现代传播体系。中国国际广播电台将形成以无线广播为基础，以在线广播为支撑，以新媒体发展为方向，以多媒体传播为特征的现代、国际、综合传播体系，使国际台在技术装备水平、语种规模、节目制播能力、新兴媒体发展、受众覆盖范围、国际舆论影响力等重要指标方面，接近或达到世界主要国际传播媒体的水平。中央人民广播电台将进一步加强少数民族语制作、翻译能力，将中国广播网打造成全球最大的音频门户网站，搭建全世界华语广播听众的网络社区和家园，使世界任何可以登入互联网的地方都能听到来自中国广播的声音。
关键词：金融危机；管理；财政政策；研究
中图分类号：F810 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）12-00-02
一、金融危机爆发的原因分析
由于金融资产流动性较强的特点，金融危机主要是指涉及金融领域的危机。引发经融危机的原因有很多，任何国家的经融机构、金融市场以及金融市场下的产品都可能是金融危机爆发的原因。
1.货币危机。货币危机可以就其爆发原因分为广义与狭义两种。狭义的货币危机爆发的主要原因是受到货币之间汇率的影响。即一个国家原先所采取的是固定汇率制度，但由于各种经济原因（经济走势低迷、经济环境恶化等原因），致使一个国家不得不改变原有的固定汇率制转而采取浮动汇率制。而浮动汇率制的变化往往难以得到控制，市场所决定的实际汇率也一般与官方制定的汇率存在着较大的区别，这就导致了狭义货币危机的爆发。
而广义的货币危机是指又到国际经济的影响，一个国家的汇率被动的开始出现大幅度的活动，致使一个国家的经济难以忍受这种变动最终爆发的货币危机。
2.债务危机。债务危机是指国家之间的借贷关系不均衡而导致的金融危机。主要变现为一个国家在国际借贷的过程中，所借的债务已经远远超过其自身的偿还能力，导致一个国家为了偿还债务而不得不改变自身的汇率来减少所还贷款，又或者采取大量印钞的方式来偿还债务。债务危机可以导致一系列的恶性影响。在上世纪80年代，债务危机主要集中在发展中国家。发展中国家为了发展自身经济，往往不顾债务的衡量指标，向国际之间大量借贷，最终导致其经济崩溃，完全丧失偿还能力，也给其他国家经济造成一定的影响。
3.银行危机。银行可以说是一个国家重要的金融机构。银行危机爆发的主要原因是由于一个国家的银行过度的涉足房地产、股票等高风险行业，产生了泡沫经济，致使借贷方无法偿还所欠贷款，最终导致泡沫经济破碎，而从爆发全面的银行危机。
4.次贷危机。次贷危机全称为“次级抵押贷款危机”是一场由美国因此的金融危机，其影响范围迅速从美国本土蔓延到欧洲如日本，对亚洲经济的发展也产生了一定程度上的影响。次贷危机是由于房地产行业发展而引起的。美国为了让一些不具偿还能力的人也能购买到住房而采取一种次级抵押政策。而次级抵押政策在发展过程中的弊端逐渐暴露出来，最终导致次贷危机的发生。
二、金融危机的危害
在经济全球化的今天，世界经济可以说已经逐渐变成了一个整体。金融危机的爆发给世界经济带来了“牵一发而动全身”的影响。以美国为首的发达资本主义国家，只要一个国家之中出现了危机现象，危机就会迅速的蔓延到其他发达国家中去，给国家发展带来严重影响。我国在经济发展中与世界各国之间也存在着紧密的联系。因此我们要在发展过程中做到防微杜渐，居安思危。以下本论点将具体探讨金融危机的危害。
1.影响国家出口贸易。在金融危机的爆发过程中，首先危及到的就是我国的出口行业。以美国次贷危机为例，美国爆发次贷危机之后，美元在国际中的地位进一步开始弱化，加速了美元的贬值与人民币的升值。与此同时，中国是出口大国。许多国家都在进口“Madeinchina”的产品。美元的贬值与人民币的升值给中国产品的出口带来了巨大的压力。致使中国所出口的产品的盈利降低，大量中国知道的产品无法出口，造成中国出口额逐渐下降。一些中国出口企业的信用额逐渐降低，造成出口企业增长率下降，甚至出现负增长的现象。与此同时，一些海外企业的违约率也受到金融危机的影响呈现出增长趋势，金融危机致使中国出口产品的损坏率增加，严重阻碍了我国经济的发展。
2.影响国内具体行业发展。金融危机在影响到我国出口行业之后，会对我国经济产生进一步的恶化影响。首先受到冲击的国内行业就是保险业、汽车制造业与房地产等涉及大量流动资产的高风险行业。与此同时，由于出口受到影响，我国的一些劳动力密集型产业也受到严重影响。以我国江浙一带的手工企业的发展为例。在金融危机爆发之前我国江浙地区的纺织业发展每年程23%的速率进行增长，金融危机爆发之后，由于出口出现问题。我国的防止也呈现出低迷势头，增长率逐年下降，甚至出现了亏损现象。汽车制造业也是我国另一中劳动力密集型产业。随着发达国家的发展，在上世纪末许多发达国家的汽车公司开始逐渐进行产业转移，将汽车的加工制造企业迁移至中国，目的在于用廉价的劳动力来降低企业发展的成本。收到金融危机的影响我国的汽车制造行业明显出现亏损现象，汽车销售量直线下降。由此可见金融危机对于我国各行各业都存在着巨大的负面影响。
3.加重社会危机。金融危机除给我国的经济带来严重影响之外，还会进一步影响我国的社会发展以及社会秩序。由于金融危机的爆发以及我国各行各业呈现出的亏损趋势，我国的失业率呈现出上升趋势。而企业倒闭、通货膨胀、物价上升等金融危机所造成的影响致使人们的支付能力进一步下降。由此在心理上给我国人民带来了一定程度上的负面影响。人们的生活水平降低，导致人们的安全感下降，生活的幸福感降低。从而导致犯罪率上升，造成社会秩序紊乱，非常不利于我国的安定与繁荣。
三、金融危机管理中的具体财政政策研究
通过以上文章的分析我们可以清楚地看出金融危机的类型及爆发原因以及金融危机对于我国各行各业以及人民生活的影响。由此，本论点将具体讨论我国应对金融危机，在管理过程中所应该采取的财政政策。
首先，国家应该加强财政支出与投资政策。一方面，国家应该保证农业的健康发展。农业是一个国家的基础，在应对金融风暴的时候，国家首先应该增加对农民的补贴，将发展农业放在首要位置。在各个方面推动农村的改革，促进农村的现代化发展进行，努力改善经济危机对于我国农民的影响，保障农民的生活水平。另一方面，国家对于房地产业应该实行有效地控制。就目前来讲我国房价除以一个居高不下的状态，房地产行业中泡沫现象严重，对于金融危机的抵抗能力非常弱。因此，国家应该采取适度宽松的财政政策，加大保障性住房的投资建设，通过廉价房以及保障性住房来降低房地产业的热度，减少由于金融危机而给人民带来的恐慌现象。综上，国家在进行金融危机管理的过程中首先应该采取适度宽松的财政政策，完善社会基础设施，保障人民的生活水平，减少金融危机带来的危害。
其次，国家应该减少税收。税收是国家经济的主要来源。而在金融危机爆发的过程中，高额的税收会使人民的生活更加紧张，给人民造成巨大的心理压力，给社会秩序带来负面影响。因此国家应该转变原有的税收政策，进行税收改革。实行税收改革的意义就在于增加人民的收入，让人们用更多的钱去刺激消费，拉动社会经济的增长，增加内需。同时，对于企业来讲，进行税收改革意味着可以增加企业的资金，让更多的钱投入到过大企业规模、增加投资、扩大生产上面去。与此同时国家应该进一步的促进社会成产的发展，通过解放生产力来提高经济发展效率。
最后，对于出口企业国家也应该采取积极地财政政策。一方面对于出口企业和对外经济，应该完善我国的退税政策，采用鼓励对外贸易发展的财政政策来减少美元贬值对于我国经济的负面影响。另外国家应该积极的采取产业结构调整，努力将我国从劳动力密集型产业向技术密集型、资金密集型产业过度发展。
结束语
通过以上文章的探讨我们可以很清楚的看出，我国在面对金融危机时应该采取的管理政策与财政政策。随着我国经济的不断发展，社会主义市场经济的不断完善，我国的国际地位也在不断的提升着，在国际中扮演者越来越重要的角色。我们在发展的过程中，一方面要看到积极的一面，对未来的发展充满信心；另一方面，我们要对可能发生的危机与问题进行充分考虑，做到防患于未然。如今的国际形势呈现出多极化的趋势，美国的超级大国地位逐渐在被削弱，然我们仍然不能小看其在世界经济中所占的地位。由此，我们应该在发展的同时时刻关注着世界经济市场的走势，保证我国经济的稳步、快速、健康发展，同时我国应该积极完善社会福利政策，拉动内需，提供社会岗位，完善法律制度，把金融危机可能带来的危害降到最低。相信随着我国相关部门及领导者的不断努力和探索，中国防范与应对金融危机的政策会更加完善，我国的经济地位会在国际社会中进一步提高。
参考文献：
[1]李果.金融危机下财政风险的法律防范[J].辽宁经济职业技术学院（辽宁经济管理干部学院学报），2009（06）.
关键词：金融市场缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融减速器
中图分类号：F830
文献标识码：A
文童编号：1003―5656(2009)10―0092―07
一、引言
由于金融市场存在缺陷，冲击对宏观经济的影响具有不确定性。金融市场渠道是冲击的加速器还是缓冲器?各理论流派存在重大的观点分歧。在始于2007年的全球性金融危机中，金融市场在次贷危机向经济危机演化中的作用再次引起人们的强烈关注。
金融市场在冲击传导中的作用机制一直是经济学家关注的焦点。古典经济理论否认金融市场的不完备性，信奉“金融面纱观”。金融市场价格反映所有信息，证券和货币等金融工具交易不影响真实经济活动，金融市场行为与真实经济活动是“二分”的，不存在金融市场与真实经济之间的冲击传导渠道。然而，由于信息不对称普遍存在，既定制度下的金融市场并非完全有效，金融市场缺陷实质性地扭曲了冲击的传导机制。金融资源的非帕累托最优配置意味着金融市场失灵(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此产生金融摩擦。成本是金融摩擦最重要的表现形式，并呈现周期性变动的特征。问题的关键是，金融市场缺陷是放大还是减缓冲击对真实经济的影响?目前存在两大观点截然对立的理论：金融加速器理论和金融减速器理论。金融加速器理论的论点是，金融市场缺陷会产生冲击的放大效应，微小的冲击经金融市场传导后会导致宏观经济出现剧烈的波动。金融减速器理论的观点与此相反，金融市场缺陷是冲击的稳定器，此类缺陷阻碍负向冲击大范围扩散，避免经济萧条期大规模倒闭的发生，从而减缓经济的波动。这一问题进一步引发人们思考：随着制度的完善及金融市场的发展，金融摩擦逐渐减小，金融经济活动是否会加剧经济的波动?
事实上，金融市场缺陷具有不同的表现形式，冲击的传导机制在经济周期不同阶段中亦有区别。金融摩擦是理解金融市场缺陷如何影响冲击传导机制的关键概念，它本质上是由市场缺陷导致的成本，会阻止资金流向最有效率的企业。卡罗米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)将金融摩擦归为四类脚：
第一类是信息成本(information costs)。资金供给方无法识别“好”公司(即具有价值递增项目的公司)，因此，“坏”公司可能有激励冒充好公司。贷款人很难识别公司类型(“好”还是“坏”)，相应增加了好公司的借贷成本，这会导致“柠檬”资金市场――坏公司驱逐好公司。
第二类是控制成本(control costs)。投融资双方信息不对称会使债权人面临道德风险。为了降低经理们的道德风险，债权人需要督促公司按照契约实施项目，但会引致一定的费用，这称为控制成本。
第三类是监督成本(monitor cost)。意识到经理可能会“隐藏”利润，以减少因融资产生的财务费用，资金供给者不会相信经理的财报，而会投资于项目状态验证。企业经理作为内部人比银行更有信息优势，银行为保障资金安全需要获得内部信息，这种信息收集和处理成本使得贷款利率高于内部融资利率，对于无担保贷款更是如此。
第四类是市场分割(market segmentation)。跨国界的市场分割反映为融资成本和公司利润的变化。由于借贷双方处于不同国家或区域，即使没有上述三类成本，市场分割也会妨碍资金的有效转移。而且这类真实成本还会产生信息和控制问题，以至于在最终资金供给者分散且远离于最终资金需求者的情况下，会产生高昂的信息和控制成本。
二、金融加速论：市场缺陷是冲击放大器
投融资双方信息不对称是金融市场的典型特征，因而金融市场缺陷普遍存在。投资者为保障资金安全，在信息甄别机制下会对负向冲击反应过度，从而产生了冲击的乘数效应――“小冲击、大波动”。经济学家们从不同角度解释了乘数效应的形成机理。
(一)金融加速器理论
在信息不对称下，债权人只能通过“信号”来推断债务人的类型及其真实信息，这一信号甄别过程必然会产生金融摩擦。金融市场上无效率的行为包括：经济繁荣阶段银行盲目扩张信贷和衰退阶段恐慌性紧缩银根，不但导致资金的无效配置，还会放大和加速冲击对经济的影响。
如果信息传递有障碍，银行只能通过外部信号甄别来形成信贷决策，这会放大和加速冲击向实体经济传导。信贷市场与资本市场相互推动是冲击加速的主要原因。经济繁荣主要通过债务融资，特别是银行贷款而诱发。这同时增加了存款和货币供应量，推动价格水平不断上升，债务成本下降比名义价值攀升更大，刺激企业借债投资；该过程一直持续到过度负债状态为止。可见，所有“过激”行为(包括银行放贷和企业借债)都是根据“信号”形成的“最优”决策，而非建立在真实信息基础上。正是因为信息传递存在障碍，信号与真实情况之间因市场缺陷而存在扭曲与时滞，金融市场才会通过棘轮效应放大和加速冲击向实体经济传导。
然而，债务是一把双刃剑。新债只能暂时支撑过度消费，但债务属于硬约束，债务积压(Debt Over-hang)最终会诱发债务危机，加速经济衰退。由于债务和币值的周期性变动，“提前清算”和“困境抛售”会加速经济走向衰退。当经济陷入萧条，在保全贷款的急切心理驱动下，银行必然对过度负债的企业进行强制清算，如果企业不愿倒闭，就会变卖资本品，从而引起资本品价格大幅下降；如果企业在清算中倒闭，银行会对剩余资产进行拍卖，这也会引起资本品价格下降。未破产企业的收入减少，利润和净资产下降，资产负债比例进一步上升。如果某银行担心企业被其他银行提前清算而无法收回自身的贷款，保全贷款的急切心理引发了普遍性清算，经济出现过度负债诱发的恶性循环。银行对企业的清算压力导致经济出现严重的通货紧缩，企业大面积倒闭，产出和就业下降――这一幕幕的情景我们似曾相识，本轮由次贷危机引发的全球性金融危机不就是沿着这样顺序逐次演进的吗?这会持续到企业大面积的破产以消除过度负债，或政府重新采取刺激经济增长和通货膨胀的措施为止，然而一旦复苏开始，整个过程又会重演。
清泓和摩尔(Kiyotaki and Moore)将上述的冲击放大机制称为静态乘子效应，但信贷市场缺陷导致的动态乘子效应远大于前者。由资本品相对价格变化而形成的冲击传导机制具有放大和持续效应，静态乘子导致冲击放大效应，而动态乘子形成冲击的持续效应。第一，静态乘子取决于当期资本品价格对冲击的响应程度。第二，动态乘子取决于受约束公司的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击
产生第一轮(t期)静态效应的基础上，t+1期受约束公司投资减少，生产资料减少会降低将来的利润和净值；土地投资减少会加剧供给缺口，从而进一步降低地租和地价，此逻辑会延伸至未来各期，所以跨期动态乘子的效应更大，等于静态乘子／实际利率。土地价格的整体下降是现在和未来使用成本下降的积累效应所致，这源于受约束公司净值和土地需求的持续减少，这反过来会加剧t期土地价格和受约束公司净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成。
从整个信贷周期的运行过程来看，本轮世界性经济危机形成逻辑完全相符：2006年左右，美联储担心利率太低形成地产泡沫开始加息；2007年左右房价暴跌、土地供给缺口加剧、地租快速下滑，房地产企业债台高筑，利润和净资产大幅下挫，在静态乘子和动态乘子的作用下，住房抵押贷款市场迅速萎缩、债券债务链断裂，房地产危机演化为次贷危机；2008年，次贷危机在整个金融领域迅速扩张，金融市场的缺陷放大和加快了房地产价格下跌冲击向整个经济的传导过程，次贷危机就此演化为金融危机；但故事并未就此结束，美国是世界上最大经济体，美元是世界上普遍接受的结算货币，美国的金融危机通过贸易链和债权债务链传导至世界每个角落，酿成了这场“世界大衰退”。
伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和怀特(Kiyotaki and Wright)的研究进一步指出，金融摩擦是决定冲击传导机制的关键因素。当资本市场存在缺陷时，金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性变差。外源融资升水是成本的重要组成部分。由于逆向选择和道德风险的存在，企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密。如果企业受到负向冲击，资产负债表出现恶化，那么其获得的授信额度将降低，这导致企业投资支出过度紧缩。根据金融加速器的演化逻辑，负向冲击会降低企业收益、增加成本、减少净资产价值、提高财务杠杆，从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。如果公司外部融资依赖性高，冲击将被这种传导机制放大数倍。伯南克等人将该机制归结为外源融资升水与融资杠杆的增函数：
金融加速器机制的核心是企业家净资产、融资杠杆与外部融资升水之间的互动关系。企业家投资回报率因受冲击出现意外增益，由此产生的收入现金流通过融资杠杆使得净资产放大数倍；净资产的增加改善了企业资产负债状况，融资杠杆比率相应下降，银行贷款风险的减小并愿意以较低的利率向企业提供更多的贷款；经济中信贷和投资规模上升，真实融资成本下降；冲击通过资产负债表渠道持续扩散并形成金融加速器传导机制，导致经济快速走向繁荣。
相反，如果企业受到负向冲击，冲击同样会通过金融加速器机制导致实体经济加速和过度衰退。在房价下跌的冲击下，金融市场缺陷放大和加快了危机的蔓延，金融市场仿佛瞬间崩溃!次贷危机不但导致房地美和房利美的危机，还导致大投行的破产；债权债务链的断裂引发的金融危机迅速向其他行业传导，利率和企业财务杠杆在很短的时间内上升，于是降杠杆化开始席卷整个经济体，失业、破产和倒闭成为现实，金融危机迅速演化为经济危机。金融加速器理论似乎完美地解释了美国危机变迁的全过程。
(二)金融危机理论：金融加速器理论的极端
金融危机理论强调公众理性预期通过金融渠道的自我实现机制。投资者具有风险厌恶的特征，负向冲击会恶化投资者的预期，预期的变化导致投资和交易策略的改变，金融市场上将出现集体行为或羊群效应，导致金融资产价格过度波动。当来自于金融市场的冲击在部门或区域间扩散，传染效应就会显现，这最终导致经济出现剧烈波动。在金融市场存在缺陷的条件下，证券价格不完全反映真实价值，但投资者根据价格变化和其他人的交易行为提取关于证券真实价值的信息，证券市场的“新闻效应”很可能促成市场信念和预期的自我实现。因此，投资者敏感的神经极易被市场“噪音”触动，过度反应是冲击放大效应的直接结果。
金融市场缺陷会形成冲击的乘数效应，如果对此缺乏相应的补救制度，微小的负向冲击经过金融市场传导都可能导致经济衰退。戴蒙德在挤兑模型中指出，预期、挤兑与金融危机之间存在因果关系。银行的重要职能在于将短期存款转化为长期投资，最优的经济状态为：储户存款并获得银行支付的存款利息、银行获得存贷利差、企业向银行融资并用销售收入来支付贷款利息。然而，在缺乏存款保险制度或最后贷款人的经济中，最优的均衡是不稳定的，冲击可能导致债务链的断裂。
外汇市场同样存在冲击的乘数效应，固定汇率制下，如果中央银行储备或信誉不足，冲击也会导致经济衰退。当经济受到负向冲击时，如果每个人都预期货币会贬值，进而在外汇市场上抛售通货，这实质上等于向中央银行挤兑债务凭证――用本币兑换黄金和外汇储备。如果本币持有者比其他人晚了一步，而无法在政府放弃固定汇率之前兑换到外汇，必将面临财富损失。因此，他们的最优策略是在固定汇率制尚能维持时，尽快兑付手中的本币，或者争取在其他投资者之前撤离资金，结果导致迅速撤离资金的集体行动和资本大规模外逃现象，预期形成的清偿危机加速了固定汇率制崩溃的进程，甚至可能引发金融危机和经济衰退。
金融市场上的投机和羊群效应形成的资产泡沫会导致金融体系的脆弱，从而放大冲击效应。埃克斯普特认为全球金融整合导致冲击的放大，这种放大效应包括：资产价格发生实质性、持续性的错配，过度的波动，信贷流的突变；金融机构或金融市场对经济状况的变化时常常反应过度，使得经济波动更加剧烈。导致这种放大效应的原因在于：银行的亲周期行为、谨慎会计处理方法的单向效应、更加注重短期利益的市场氛围、金融市场参与者的羊群效应以及金融机构风险管理技术趋同。如果国际资金大量涌入某一地区，先进入的投资者获得巨额的收入，这将形成羊群效应，投资者不顾风险而投入大量偏离基本面的资金，资产泡沫形成了，当泡沫破灭时，资产价值和汇率的急剧缩水导致银行坏账攀升，银行会紧缩信贷、企业也会因资产负债表恶化而减少投资。因此，国际金融市场上投资者趋同的投资策略是产生集体行为和羊群效应的主要原因，微小的冲击极易导致世界经济出现剧烈波动。
三、金融减速论：市场缺陷是冲击减震器
金融市场缺陷和冲击的类型具有多样性，在一定条件下，市场缺陷可能减缓冲击对真实经济的影响。
(一)资本市场减速论
巴克塔和卡米罗的观点与加速论完全相反――资本市场缺陷反而是冲击减震器，缓减实体经济波动。在其动态一般均衡模型中，有部分公司可能会因信息不对称而存在信贷约束。由于受约束公司和不受约束的公司之间边际生产率存在差异，冲击对信贷资源具有分配效应，这一效应的强弱和方向(正或负)取决于受约束公司融资结构中内源资金和外源资金的相对比例。由于分配效应的不确定，冲击对产出的影响也不确定。在一定条件下，资本市场信息不对称可能会减小冲击对产出的影响。
资本市场减速论假设信贷市场存在信息不对称，贷款人无法完全观测到借款人的行为；公司是不
同的――富裕公司拥有充足的现金流，而约束型公司现金匮乏。在均衡条件下，对于自我融资能力有限的公司来说，银行最优策略是信贷配给。约束型公司受到信贷配给，在边际报酬递减的条件下，他们会更有效率地使用有限的现金流，所以其边际生产率高于富裕公司。
倘若信息非对称影响贷款在不同类型公司间的分配，它也相应会影响产出。如果存在金融市场缺陷，冲击的乘数效应是不确定的，因为这取决于冲击的类型。将冲击分为需求冲击(财政与货币政策)和供给冲击(生产率)两类，有利于分析特定冲击对实体经济的不同影响。一方面，第一，假如受到正的财政或货币冲击，公司外源融资供给增加，而内源融资不变。充沛的资金供给会降低融资利率，低廉的融资成本会刺激投资。然而，约束型公司投资增加的比例相对较低，这是因为内源融资占其投资总额的比重相对下降，银行会因贷款风险对其实施更紧的信贷约束，从而使成本会出现亲周期的变化。这与金融加速器理论正好相反，金融摩擦引致的成本是逆周期的；而在减速论中，亲周期的成本会自动约束繁荣期的信贷规模，防止过度负债的出现。因此，正向冲击的综合效应为负，信贷市场缺陷的存在抑制了约束型公司的投资需求，相应地压缩了产出的规模，从而减缓了经济的波动。第二，假如出现正向生产率冲击，约束型公司因杠杆比率高，现金流增加的比例更大，这会改善受其信贷条件并引致更大比例的投资扩张。在此情形下，正冲击的综合效应会加剧经济波动。另一方面，第一，假如受到负财政或货币冲击，公司外源融资供给的减少导致融资利率提高，压抑投资需求。在内源融资总量不变的条件下，约束型公司的财务杠杆降低，资产负债表的改善放宽了信贷约束，银行会增加对此类公司的投资，因而延缓了经济衰退。第二，假如出现意外正生产率冲击，约束型公司因杠杆比率高，现金流急剧降低，信贷条件的恶化导致经济加速衰退。
(二)金融减速器理论
伊路提出的金融减速器理论与资本市场减速论相似，即金融市场缺陷能够减缓经济波动，因而有可能作为经济周期的内在稳定器。金融减速器理论的核心假设是“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人违约，借款人未偿贷款与流动性资产价值之间的差额，原本可以通过自身和担保人资产或远期收入来抵偿；但由于法律限制银行对借款人的清算权，银行难以通过清算方式弥补贷款损失。
在制度缺陷条件下，金融减速器的传导机制正是“限制清算”，这阻碍了冲击向其他部门扩散而形成的传染效应。家庭向银行贷款购房，如果房产价格下跌导致担保价值低于应偿债务，家庭最优策略是违约，而银行在法律的限制下无法要求家庭弥补其贷款的全部损失，家庭能够保留剩余资产而不被清算，因此，财富从银行转移到家庭，风险在银行内部积累。因为银行贷款利率中本来就考虑了风险升水，等到房产价格上升和房贷人能正常还贷，银行通过又贷款收入核销坏账损失；所以，银行与家庭相互依存。家庭违约的确会影响到自身信誉，但如果银行因此而不贷款给家庭就将永远丧失核销坏账的机会，正因为银行贷款的预期收益大于损失，才会继续给家庭贷款；由此，家庭购房的决策不受违约决策影响。当房产价格下跌时，家庭一方面违约，另一方面继续向银行贷款购买低价房产，而这些新购的房产不会被银行清算，银行预期这些房产的价格上升、家庭能以此还贷，因而也乐意贷款。银行在整个经济周期中，通过资产组合将家庭风险分散，法律对银行清算权的限制也避免了家庭“困境抛售”可能导致的经济剧烈波动。因此，家庭在经济萧条期继续贷款买低价房，从而拉动经济走出阴霾。这一理论同样也适用于分析银行与企业之间的信贷关系。
但是，如果要保证金融减速器的传导机制正常运行，家庭必须对银行有充分的信心，否则会出现挤兑危机；银行对家庭还贷也要有信心，否则会导致家庭被迫“困境抛售”房产形成的房贷危机。由此可见，金融减速器要正常运行，信心的维持是关键。为避免中小企业在衰退期大量倒闭，美国1978年的破产法改革对银行清算权进行限制。银行意识到清算能力下降，与企业签订更加严格的贷款合同，这反而增加了衰退期企业的清算率，从而使经济波动更加剧烈。由此可见，金融减速器理论受到诸多客观条件的严格限制。
四、结论及政策含义
由于金融市场缺陷和冲击类型不同，市场缺陷对冲击的乘数效应不确定。在信息不对称条件下，投融资双方委托一问题产生了金融摩擦，成本随投融资风险呈现周期性变化，直观表现在外源融资升水的波动上。冲击通过金融市场渠道传导至真实经济的过程中，因为金融摩擦和成本之间的动态关联，金融市场缺陷会改变冲击效应。
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