时间：2023-08-06 10:52:48
导语：在股权投资常用的估值方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】OTC市场；股权估值；中小企业；做市商
THE DISCUSSION ON STOCK VALUATION IN OTC MARKETS
Abstract： A healthy equity valuation system will promote the long-term development of the OTC market， and will provide more national and transparent financing channels for those small and medium-sized enterprises. The stock valuation methods used in the OTC market of North America are based on those methods used in the main board markets. In practice， some adjustments are necessary and important. For those small and medium-sized enterprises in China， the stock valuation methods are determined by the characteristics of business. The stock value is inextricably bound to the trend of earnings. The combination of several valuation methods is necessary. It’s better to avoid too many assumptions and complex process. Discount or premium on valuation is the result of risk-return trade-off.
Key words： The OTC market， stock valuation， small and medium-sized enterprises， market-maker
1、股权估值体系是OTC市场长期发展的基石
OTC市场，即柜台交易市场。在国外，OTC市场的上市公司通常OTC市场上柜公司通常分为四类：寻求低成本挂牌的外国发行方；因缺乏规模、资本或其他条件而无法在主要的证交所上市的新兴高成长公司；从主要交易所摘牌的公司；不愿受主板交易制度和披露规则等严格约束的公司。
一个好的OTC市场，需要有如下功能：需要及时披露交易价格等信息；需要满足买卖双方的流动性；上市公司能够被估值；能够满足上市公司或产品融资需求；能够提供保持诚信的机制。
OTC股票从性质上讲比主板股票风险更高、波动性更强。只有具有价值发现功能的OTC市场才吸引企业前来融资，才能吸引投资者进行交易。
只有建立起健康的股权估值体系，才会促进OTC市场的长期发展，才能为中小微型与创新企业提供全国性、富有透明度的融资渠道，在合理保护投资者的前提下，促进实体经济发展并提供大量就业机会。
2、OTC市场股权估值方法研究现状
2.1北美OTC市场已经形成较为完善的股权估值体系
表1：北美常用的估值方法
2.1.1 EBITDA：一个重要的指标和可比基数
EBITDA在北美的股权估值体系里是个重要的指标。它被用来代表现金流量，让投资者对不同公司进行比较，甚至还被应用在跨行业比较上。
最初是做杠杆收购的投资银行家们推广了EBITDA的应用。EBITDA利息覆盖率（EBITDA除以财务费用）可以用来分析公司的偿债能力。
通过去除折旧摊销、利息和税收等项目，EBITDA使投资者能更为容易地比较各个公司的财务健康状况。拥有不同资本结构、税率和折旧政策的公司可以在EBITDA的统一口径下对比盈利能力。
尤其是初创阶段的公司，前期投入会导致较大的折旧摊销，EBITDA可用来做为估值的重要参照指标。
例如，EV/EBITDA经常被应用于：比较那些利润度很低的公司；比较资本结构不同、债务层次较多的公司；进行杠杆收购时常用的估值方法；消除公司不同的资本化模式带来的盈利主观调整。
2.1.2 PEG或PEGY：成长股估值的重要方法
如果公司是盈利的，收入也可通过查看市盈率与增长比率或PEG率正常化。对于低增长可比分析而言，有时也用PEGY率，即市盈率/（盈利增长率+股息收益）。
其优点包括：考虑到行业趋势和成长前景，可对不同增速的公司进行估值调整；按照目前市场条件计算估值倍数；可提供估值可比标准。因此，PEG或PEGY更多地被应用到成长股的估值。
2.1.3 北美OTC市场股权估值的特点：重要而又艺术的估值调整项
在美国OTC市场，私营公司估值以主板上市公司估值方法为基础，但是又做了一些必要的调整，包括：
风险折让，如流动性风险折让、收入模式单一风险的折让等；
根据行业和公司经营特点，用不同的估值基准来替代更常见的收入和现金流倍数等；
管理团队对公司经营的影响；
产业整合、内在增长、现金流等其他因素。
同时，资本市场的资金供求情况、资本市场对某些特定行业的资金流入情况等，也都会影响到OTC市场上柜公司的估值。
例如，Facebook发行上市是经典案例。投资人当时过于乐观导致估值溢价幅度过高。投资者以google公司的单位客户价值为参照标准，并按照google公司25%的净利率对facebook进行盈利预测。当时google等公司的PE大约在15倍左右，市场在假设facebook更快增长的前提下，给出基于5年后EPS的20倍PE估值水平。假设股权投资必要回报率为9%，38美元的发行价意味着公司5年收入复合增长60%才会给投资者合理回报。2012年上半年facebook营收增长38%，低于市场预期，同时IPO股票供给量过大，市场流动性难以承担，上市后投资者随了巨大的市场波动。
2.2我国OTC市场股权估值体系还在探索阶段
与国外上百年的OTC市场历史相比，我国的OTC市场还处于起步阶段。截至2013年11月18日，在新三板挂牌的345家。国内对OTC市场的研究多在市场建设方面，对OTC市场股权估值的研究较少。
目前我国新三板市场也未建立做市商制度，转板过程也比较复杂，必须走IPO程序。因此，新三板公司股权的流动性较差，估值更多是借鉴PE公司的股权估值水平。
根据目前新三板市场扩容方案，做市商系统可能于2014年中期上线。新三板挂牌公司转板机制也有望建立，新三板公司存在直接绕过IPO转板上市的可能。上述政策将改变新三板公司股权交易的流动性，进而会引发股权估值方法的变革。我国OTC市场股权估值体系也将日益完善。
3、做市商：OTC市场股权估值的引导者
3.1做市商的盈利模式决定了股权估值的重要性
OTC市场交易制度一般采取做市商制度。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的交易商。
做市商通过这种不断的买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求。做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。
做市商主要有以下两种盈利模式：
以赚取交易佣金为主。以此为目的的做市商每日最大可能的进行点选成交，尽量创造交易量，即使报买与报卖的价格相差无几，也可以赚取交易佣金。该种方式的优点是风险低、盈利稳定，对资本金占用小；缺点是由于整体交易量有限，收益总额相对不高。但是如果交易量份额占比较高，也可以取得可观的收入。例如，台湾兴柜市场做市券佣金率上限为5‰，按照07年最高成交金额3100亿新台币计算，去掉做市部分，其佣金上限可接近16亿新台币。
以赚取资本利得为主。以此为目的的做市商首先选取优质股票，再争取做市商资格，每日仅尽最基本的做市义务。在预期的时间内买入股份，如果未来股价上涨，再将股票抛出，从价差中受益。该种方式的优点是收益率和金额均相对较高；缺点是风险大、盈利波动性大，对资本金耗用大。
OTC股票从性质上讲比主板股票风险更高、波动性更强，无论做市商采取哪种盈利模式，估值错误均会对自营业务带来更大的风险。
3.2做市商需要承担价值发现的作用
在柜台市场上柜的公司一般规模比较小、业务较为单一，且多来自新兴产业，业绩波动大，投资风险也较高。一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商发挥其专业优势，引导投资者，发现公司价值，保证了柜台市场交易的持续性。
在交易过程中，做市商所报的价格是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。
上柜公司的股权交易能否连续，在于其定价能否合理。过高的定价会带来摒弃价值的炒作，最终会损害投资者利益，也不利于上柜公司的市值管理和持续融资；过低的定价会损伤上柜公司的积极性，不利于上柜公司的价值发现，也损害了投资者的积极性，使其资金向能合理定价的市场流动。
此外，柜台市场要求做市商必须持续交易，这对做市商在资本定价、流动性判断、经济预测能力等方面提出了较高的要求。
4、关于我国OTC市场股权估值方法的思考
4.1根据上柜公司盈利特点选择合适的估值方法
OTC市场是投融资双方提供流动性的平台，上柜公司既可能来自于新兴产业，也可能来自于传统产业。
对于分红稳定的上柜公司，可采取DDM绝对估值方法；对于新兴行业的上柜公司，可采取PEG估值方法；对于盈利较少或尚未实现盈利的发展初期的上柜企业，P/S、EV/EBITDA等估值方法；对于经营稳定的行业，可采取DCF、P/E等估值方法；对于资本消耗型上柜公司，可采取P/B等估值方法；对于房地产类上柜公司，可以采取重估净资产法；对于资源品上柜公司，可以采取市值/储量法。
4.2多种估值方法互为补充
估值方法并不是排他性的，事实上，北美私募股权公司经常会使用多种估值方法对投资标的进行估值，最终确定一个合理的估值区间。
例如，新兴行业上柜公司适用于PEG估值方法，同时并不排斥DCF等绝对估值方法。因为在运用DCF估值方法时，可以对上柜公司的未来发展阶段进行更为清晰的划分，同时通过对其自由现金流的预测，更为清晰地把握其盈利模式和成长性。
4.3对折价和溢价的设定最具挑战
OTC上柜公司收入单一、盈利波动大；有很多公司处于非常细分的小行业，找不到可比公司。在找到合适的估值方法后，根据上柜公司特点对估值结果进行修正，是OTC上柜公司估值中最具挑战性的部分，也是影响估值合理性的关键步骤。
在确定OTC上柜公司估值折价或溢价水平时，下面几个因素应该被重点考虑：股权交易的流动性；盈利的稳定性；管理团队的能力；产业的发展趋势；公司的竞争优势；信息的真实性；OTC市场股权资金供求的趋势和格局；是否有风险对冲工具；股权是否有被稀释的可能性。
表2：OTC上柜公司估值折价和溢价的确定
4.4避免过于复杂的过程及过多的主观假设
OTC上柜公司普遍具有规模小、业务单一的特征，其盈利的波动性也相应加大，投资风险高于主板投资。但是，过于复杂的估值过程或过多的主观假设均会造成较大偏差，进而引发定价失败。
4.5盈利趋势的判断仍是最关键的部分
无论是主板上市公司，还是OTC上柜公司，未来盈利和股东回报的判断，仍然是整个估值体系的基础。通过盈利能力、营运能力、偿债能力、成长性、现金流情况等财务数据进行验证，既可发现上柜公司的经营风险，又可发现上柜公司的经营拐点。
参考文献
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【关键词】商业银行 盈余管理 动因分析
一、盈余管理的概念
美国学者William K. Scott最早对盈余管理做出定义，他指出盈余管理是会计政策选择具有经济后果的一种具体表现。企业管理者通过自由选择不同的会计政策，使得企业的价值最大化或者效用最大化。美国学者Schipper基于信息观来看待盈余管理，认为管理者对财务报告进行有目的的干预和控制，来达到私人目的。目前会计学者对于盈余管理的范围有着更广泛的理解。他们不仅包括了对资产负债表、损益表、现金流量表等财务报表所采用的会计政策和应计项目的控制，还包括对准则制定机构进行游说以对公认的会计原则产生影响，进而对企业自身产生有利影响的行为。本文对盈余管理的定义如下：企业的管理层在遵循公认会计原则的基础上，采用专门的方法，通过对企业对外报告的会计收益进行控制和调整，以达到其相关利益主体利益最大化所采取的行为。如果盈余管理的偏离度太大，为谋求主体自身利益最大化，不惜损害其他利益主体的利益，这种盈余管理被称为盈余操控。
二、商业银行盈余管理的特殊性
由于经营业务及资产结构的特殊性，商业银行与一般企业常用的盈余管理方法有所不同。
（一）资产类别比例不同。
银行的主要资产是贷款，比较一般企业其固定资产、存货、长期股权投资等所占比例较小。因为针对不同类型的资产，会计准则有不同的资产减值准备计提规定，所以利用资产减值准备进行盈余管理的具体方法有所区别。银行其他类别的资产减值准备比贷款减值准备比例小。一般企业资产减值类盈余管理方法选择更为多样和分散，较银行相对隐蔽。比如一般企业可以通过长期股权投资成本法与权益法之间的变更来进行盈余管理，而商业银行长期股权投资受到监管机构的严格监管，投资规模很小，很难使用这种方法进行盈余管理。
（二）可调节的应计利润项目不同。
我国商业银行还需遵守《金融企业会计制度》，商业银行的贷款损失准备是一般企业没有的应计利润项目。一般企业可以通过改变费用支出的时点来调节成本费用支出。但是以利息支出为最主要支出的商业银行是不能调节相关费用支出时点的，因商业银行的存款合同属要式合同，所以只能按存款时间计提利息支出。
（三）接受严格的监管。
随着商品经济的发展，商业银行在经济体系中的作用越来越显著。商业银行的数目与规模不断增加。和一般企业一样，商业银行以股东价值最大化为目的。但由于其具有高负债经营、债权人众多、与社会公众利益密切相关的特征，受到银行监管法规和政府相关部门的严格监管。尤其在2008年金融危机发生后，国内外的监管机构更加强调商业银行的稳健运营，对银行的资本充足率、资产收益率、不良贷款拔备率都有十分严格的硬性指标。与一般企业相比，商业银行为达到监管指标运用盈余管理的动机较大。
三、商业银行进行盈余管理的动因分析
国内外大量研究表明，盈余管理有悖于财务信息质量特征，造成对外报表信息失真，影响会计信息的可靠性和相关性。盈余管理之所以在世界各国广泛存在，主要是因为下列原因：
（一）企业是一系列契约的组合。管理者升职可能与企业收益相关。当现实情景与契约的内容产生冲突时，就产生了契约摩擦。契约摩擦的存在导致管理者有动机进行盈余管理。商业银行的管理激励机制一方面使管理者的活动向股东的目标靠拢，一方面使得管理层有动机采用盈余管理获得高的薪酬激励。
（二）会计准则内盈余管理存在空间。权责发生制在现有会计准则和制度中的地位是不可动摇的，它采用了预提、待摊、递延、分配等方法，将各期间的收入与费用配比，这样就产生了商业银行可以进行盈余管理的应计利润项目。由于会计准则和制度的不完善，商业银行管理者可以通过利用会计政策和会计方法选用上的灵活性，调整会计利润，进而调整应纳税所得额，达到节约营运资金，提高企业盈利水平和改善财务状况的目的。
（三）满足监督管制的要求。部分规模较小的银行为了满足监管机构对不良贷款率、存贷比、资本充足率等监管指标的要求，有动机进行盈余管理，以确保通过监管机构的审查。
四、商业银行盈余管理的方法
（一）通过计提贷款准备损失进行盈余管理。
贷款损失准备包括一般准备、专项准备和特种准备。一般准备是根据全部贷款余额的一定比例计提的、用于弥补尚未识别的可能性损失的准备。专项准备是银行根据《贷款风险分类指导原则》对贷款资产进行风险分类后，按照贷款损失程度计提的用于弥补专项损失的准备。银行可根据贷款的风险程度和回收可能性合理确定专项准备的计提比例。特种准备由银行根据不同类别（如国别、行业）贷款的特殊风险情况、风险损失概率及历史经验，自行确定按季计提比例。贷款损失准备由银行总行统一计提。贷款损失准备计提的充分与否影响到银行资本吸收损失的能力，同时由于其作为一项成本支出在税前抵扣，影响银行的当期的报告盈余，是商业银行进行盈余管理的常用手段之一。多计提贷款损失准备便会减少当期收益，少计提则会增加当期收益。贷款损失准备如同“蓄水池”，商业银行通过计提和冲销这两个“开关”调节存量、控制流量，以达到盈余管理的目的。
（二）通过可控性应计项目进行盈余管理。
商业银行可以采取一系列手段调整可控性项目来进行盈余管理。例如，改变贷款交易的时间能够达到满足监管要求的目的，通过贷款展期或借新还旧来调节贷款利息收入和贷款总额，将重大经营活动提前到本年度或者下一年度执行能增加或减少当期的净利润和现金流量，银行的研究与开发费用的确认具有灵活性，通过调整能够进行盈余管理等等。
（三）通过衍生金融工具进行盈余管理。
衍生金融工具是在原始金融工具例如股票、债券等地基础上派生出来的，其价格形成能够分割、转移利率、汇率等风险，能起到投机获利和套期保值的作用，并提高市场效率。衍生金融工具主要包括金融远期合约、金融期货、金融期权、金融互换等。财务报告中，新会计准则规定衍生金融工具应计入表内，并按照公允价值进行计量，使用公允价值进行计量可以为决策者提供真实客观的决策信息，能增强会计信息的可靠性。但公允价值的取得是有条件的，当不存在相关的活跃市场时，公允价值的确定只能采用估值技术，而估值大多依赖于个人的主观判断，这种情况下，商业银行很可能运用估值技术来调整利润。可见，虽然衍生金融工具移入资产负债表内，但对其按照公允价值进行确认和计量也还是存在一定的盈余管理空间。
（四）通过投资调整当期盈余。
商业银行另一部分重要的资产是各项投资， 包括银行间债券市场的债券投资、中央银行票据投资以及证券回购业务等。通过证券投资， 可以调整当期盈余。比如， 在收益低于预期时，可以通过抛售一定量的债券增加盈余。在各类投资中，短期投资在盈余管理中能发挥更重要的作用。短期投资按取得时的实际成本（ 包括税金、手续费等相关费用） 计价。处置短期投资时，按其账面价值与实际取得的价款的差额，确认为当期投资收益。也就是说，当取得短期投资时，商业银行以其成本入账，取得时包含的未发放利息记入“应收利息”科目，并不作为投资收益。同样，为了体现稳健性原则， 在持有期间所获得的利息也不计入投资收益，而将这部分利息收入冲抵投资成本。只有在进行最终的处置时，才按照账面价值与实际取得的价款的差额确认为当期投资收益。这就为商业银行管理者提供了盈余管理的空间。当商业银行当期盈余低于市场预期时，商业银行管理者便抛售手中持有的短期投资，从而增加收益，满足市场预期。
（五）通过关联方交易进行盈余管理。
在我国，关联方交易广泛地存在于上市公司的日常经营活动中，上市公司与其控股股东之间进行的关联交易更具有深刻的根源。关联方之间发生转移资源或义务的事项称为关联方交易，这种界定不考虑是否收取价款。关联方交易能够减少交易的管理成本、监督成本、信息成本，商业银行也能利用关联方交易能够减少交易成本，实现利润最大化。尽管财政部了关于关联方之间出售资产的会计处理的相关规定，但商业银行还是可以通过托管经营、使关联交易非关联化、费用分担、担保等关联方交易方式进行盈余管理。
（六）通过表外项目对盈余进行调节。
现代商业银行普遍使用表外金融产品， 如银行承兑汇票、保函、信用证、贷款承诺等。表外金融产品为商业银行带来了巨额收益，同时也潜伏着巨大的风险。由于其不在资产负债表中体现，因此商业银行可能通过隐瞒对自身不利的表外项目进行盈余管理。目前，表外项目日益受到国内外商业银行监管者和投资者的关注。
参考文献：
考虑到这个行业集中度还不算高，仍旧存在很多效率不高的经营体，那么对于拥有绝对优势的巨头来说，如果能有被错杀的机会，或许不需要等到整个行业的景气提升亦可提早关注，当然这就需要我们对估值以及业态和竞争力有更充分的把握才行，需要精选个股。
将整个行业的上市公司拿来比较时可以发现，市场将其划分为三个估值阵营，如果我们理解了市场背后的逻辑的话，就比较容易注意到鄂武商（000501.SZ）了。
电商的颠覆力度没那么大
很多人不看好零售业，除了一些成本竞争等各个企业都要面对的（大家都要面对的问题往往就不是问题），主要就是电商的冲击，而这点对鄂武商贡献主要利润来源的部分业态影响或许没有那么大，毕竟休闲娱乐餐饮是电商所不能替代的，由此带来顺带的消费就是摩尔城及其他综合体的优势所在，而如果其他商业形式在不景气中萎缩，我们就有理由相信好的业态可以得到更多的人流。
电商是否能颠覆零售旧模式？首先得判断新模式目前是否真具有颠覆力量，如果新模式已走向传统，连自己都要费力去寻找生存和经营控制点的时候，再指望它来颠覆别人其实是比较难的，这种情况下更应该出现的是补充融合而非替代与颠覆。
其次，如何判断颠覆性呢？我觉得主要看其对旧模式的杀伤速度以及其自身是否有足够的经济效益。比方说汽车业在颠覆马车业的过程中，汽车业是有过全行业奇迹的，大部分参与者都能迅速崛起，即便是经营不当、成本控制不力的企业在旧模式被终结前都可以有个较轻松的发展期。爆发迅速、个体奇迹不断、以不可阻挡之力快速终结旧模式的，我们才能说它是具有颠覆力量的新模式。在手机颠覆呼机的过程中，也是众多小手机企业最滋润的时期。而目前，在电商已发展十年的情况下，九成卖家仍不能形成经营利润，生态链各环节不能与平台同步前进，你指望它再有颠覆性力量实在很难具有说服力。
反过来看零售旧模式。实体零售的经营品类并非是一个固定的标靶，它完全可以通过调整品类等方式来完成应对，像万达计划减少服装类增加生活服务类、最近银泰又搞都市农场等特色体验，都体现了实体零售经营风格的易调整特点。零售的品类转型和其他行业不同，不需要付出很多代价，除了地理位置不好转移外，其他一切都可以转变，综合体类型的更可以有多方向结合点。
零售业是最早放开竞争的领域，品类和风格的动态调整本来就是常态。电商只能冲击个别品类，实体店的形式作为社会的必然是不可能动摇的。未来电商和实体店应该是个分工、补充、配合协调以及共同提效的互动格局，像O2O业务就是一个很好的结合模式。并且，现在市场热衷的文化娱乐产业，其实也都需要有实体店作为载体来实现，更多更好的影院、玩具店、创意店、文化中心都是要与实体零售结合的。也就是说当前市场热衷的很多方向其实都可以是综合体类终端的新增长点。所以我们不光要看到新旧间的冲击，也要看到两者结合下所带来的新增长点和积极作用。
跨省扩张未必可取
在目前高租金和业态转型的情况下，我们应尽可能选择有大比例自有物业，且处于当地不可替代的顶级商圈和消费者高认知与区域最强竞争力的综合体，以及近两年存量业务增速明显好过同行的公司，如此一来，鄂武商很自然就进入视线。
虽然综合体业态未来供应计划较多，但考虑到其他业态及租赁店的收缩，以及新增供应的后发劣势和过热供应仅在局部城市不会像其他行业有跨区域冲击问题，我们也不必过分担忧。武汉广场附近未来两年将新增恒隆和万象城，有人担心会产生类似广州太古汇对广州友谊这样的定位覆盖与冲击，但太古汇和友谊不在同一区位，友谊业态也较落后，而武汉广场却可以提升、稳固商圈，产生集聚效应，毕竟由于物理限制，其他要素都可随需要调整，惟独地理位置是无法改变的命门。加上中国零售习惯与美国有很大不同，商圈发展的重要性是排第一位的。且鄂武商有先发优势，多店的层次集群且已囊括绝大部分高中档品牌，不存在定位颠覆。况且以目前股价进入的投资者有比实业对手更低的安全投入，只要股价低到能覆盖不确定，那不确定因素也就没有多少可怕的。
从实业角度看，新开发一个实体按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比较理想的经营效果也最多达到0.5倍PS，期间还要面对较长时间的孵化导入期和经营上的不确定，并且新开发区域的位置一般比不上现存门店，所以从情理上来说不如直接在二级市场收购划算。只是由于国内好的百货大多为国营，都是地方金蛋，当地政府不愿意失去控制权，而中国的零售由于品牌的区块等原因还不到以全链优势为主要竞争力的环境，这使得中国百货业更多以地理位置和日常经营为主要的竞争点，很大部分取决于与政府关系和支持力度，也导致收购方一般不愿意违背政府意愿强行并购而丧失该地的政府关系，这也是我不关注跨省域扩张百货的原因。
至于万达的成功，虽然与其经营模式有关，但良好的地方政府关系也是很重要的因素。
所以，如果没有迹象显示国有股权的机制会有明显改变，我们就很难期望实业扩张行为受资本市场价格影响从直投改为并购，那么两套标准的并行恐怕还会持续较长时间。既如此，我们对业态、商圈和管理有可能被边缘化的企业，即便股价再低也要回避，因为其低价或许是警示信号而非机遇。
扩张成长方面，过去市场对租赁扩张更偏爱些，认为速效快、资金沉淀少、转身容易，但优劣相随，近期表现不如意的公司也主要集中在这些群体。而自建模式对综合体类业态则更适合些，因为商业地产的门槛非常高，最好是先做商业规划再招商然后以此展开建设，这些自然在一个体系内完成比较好，而解决资金沉淀的方式可以通过出售相关住宅写字楼的形式完成，这样可以享其利而不受其害，特别是配套写字楼的方式，我觉得更好，一来可以保证非假期的餐饮客流；二来可以缓解假期的停车高峰，像鄂武商的武汉广场过去就是如此形式，只可惜公司未来好像没有这样配套开发的打算，只愿做纯商业部分，当然这样可以减少一些非商业类风险，但在资金效率上就会打些折扣。
有人借鉴美国2008年后表现相对较好的商业股像梅西百货（美国时尚百货）和诺德斯特龙（中高端百货）而总结出投资零售股要定位清晰、及时进入新业态和全国布局这三条，我对全国布局这条持反对意见，一是美国的消费习惯对商圈位置要求度低，比较容易新店扩张，再就是上文表述过的，中国零售业还没有形成整链竞争优势和差异化经营重点以及良好的管理信托责任，而异地扩张又不容易拿到顶级商圈和获得政府支持，所以我比较赞同省内扩张，充分利用区域供应方支持和消费地理优势，何况很多大省其实规模已经足够，无须过早分心它处。
另外，由俭入奢易，由奢入俭难，大部分人不会因为收入的变动影响已养成的生活水准，这是人性的规律。解放前经济凋敝之时很多大城市的商业依旧极度繁荣，这说明商业风险是有由低到高的传导顺序的，作为综合体类的高端百货，这个时候给予低于行业的估值好像不太充分。
对增量路径的论证，以我目前的能力还很难展开，但在低位时，如果你不能证明它无，那它就是有，在高位时，如果你不能证明它有，那它就是无，这是基本的赔率思考模式，与事实无关。何况鄂武商目前的报表也表现出超越行业的增长能力了。在这样一个理论上可以有无边界成长空间的领域，即便不能充分证明它的路径，也别轻易否定它的未来。
当然，商业地产对融资能力的要求非常之高，这是维持持续扩张的基本保障，而武商持续多年的股权争夺令其丧失了直接融资手段，但考虑到其充沛的现金流量和极低的生息负债率，这方面暂时还不构成发展“急所”，但我们还是希望能尽早看到问题的解决以便存量利润的释放和增量启动。
从估值角度看是安心之选
零售业是最适合进行PS估值法的行业，再结合它们各自的毛利及业态形式，就比较容易划分其应有的估值参照群。目前最低值的阵营一般是异地扩张失败或可能失败的，或者是拥有低毛利、无大比例自有资产的业态，而专注主业或者专注优势区域的则位于中间估值区域，那些拥有最高竞争力及先进的业态属性的则位于估值最高端。
由此就发现一个很有意思的现象，鄂武商实际上应该属于中间偏高阵营的一员，却被市场锁在了最低估值区域，而它的竞争格局及业态形式却显示出比较稳健及前瞻的格局，因此，我有理由相信它在未来一年应该会相对强于零售板块。再考虑到摩尔城的进展符合预期并可提供适当的增长展望，武商权益在2013年进入解决窗口期，那么或许1年内会有一定的催化被触动。
有朋友认为，估值低的股票有很多，并且零售业从整体上看也不到清晰时期，为什么要选择鄂武商？我的看法是，大部分表观估值低的公司主要有几个原因：收入规模不能维持或者是需增加大费用以维持收入；已触及天花板沦为债券范畴非股权投资者所长；利润没有现金流的支持导致估值基础不存在。毕竟估值的理论基础是长期自由现金流折现，如果我们不能大致定义出一个企业的未来现金流状态，仅建立在预期利润上的低估值只是没有投资意义的估值幻觉。再把两市所有股票以市值除以2012年经营现金流来比较的话，鄂武商排名第三，且2013年的现金流还会更高。如果去掉结算期因素和毁损型资本支出类，鄂武商的这个比值则居两市第一，且历史上它的资本支出都带来了更高现金价值，且支出沉淀部分是以优质房产的形式体现，属于良性资本支出。另外，因多数企业自由现金流不像经营现金流那样平滑可匹期相较，所以排序上我们先采用经营现金流，然后再对资本支出项进行考核，若是可带来更高现金价值的，我们便认可其市值与经营现金流的比对价值，这里涉及到主观定性而非单纯定量。
从PS角度看，鄂武商与同类拥有大比例自有物业的中高端百货相比也相对偏低，我们以市值加生息负债之后的总市值计算，它在同类业态内属于估值最下区域，而其存量资产及业态形式却居于顶端。如果和金鹰商贸（03308.HK）的股价或春天百货（00331.HK）的并购价比，它应在30元附近，和友阿股份（002277.SZ）、广州友谊（000987.SZ）和步步高（002251.SZ）比，它应在20元附近。银座股份（600858.SH）在加上生息负债后比值亦高过鄂武商不少，当然也有估值接近的，但资产质量和这两年的增速却不可类比，毕竟仅从存量资产的角度看，鄂武商拥有行业较强区域竞争力和品牌高度，这是业内共识。
关键词:次级贷款;抵押贷款支持债券;担保债务凭证;金融危机;传导
中图分类号:F830.99 文献标识码:A 文章编号:1006-3544(2009)05-0024-07
2007年2月,汇丰控股为在美国发放的次级住房抵押贷款增加了18亿美元的坏账准备, 并和新世纪金融公司先后发表声明, 指出美国次级房贷市场存在着严重问题, 同时披露出两家公司出现大量亏损。2007年3月13日, 美国住房抵押贷款银行家协会发表报告,指出次贷市场存在着危机,由此拉开了美国次贷危机的帷幕。2007年4月, 美国第二大次级抵押贷款机构――新世纪金融公司出现巨额财务亏损并申请破产保护,次贷危机正式爆发。危机迅速从信贷市场向货币市场和资本市场蔓延, 最终演化成一场全球性的金融危机, 直接导致了世界经济的整体衰退。 分析这次金融危机形成的原因, 认识危机的传导路径及对世界经济造成的影响, 从中总结出带有警示性的教训, 对健全我国金融体系, 有序开发金融产品,维护金融稳定具有重要的现实意义。
一、美国次贷危机的形成机制
美国的房贷市场分为一级市场和二级市场,房产购买者在一级市场向房贷机构借款, 房贷机构为分散贷款风险和扩大资金来源, 再将住房贷款作为一种资产卖给具有风险隔离功能的诸如房利美、房地美等特殊机构, 这类机构再以该资产池的未来现金流作保证, 发行抵押贷款支持债券(mortgage based securities,MBS)。 可见,MBS是基于抵押贷款形成的初级衍生产品, 这种债券是将住房抵押贷款打包,以借款人的还款收入产生MBS收益的产品。据统计,到2007年一季度末,美国各类住房抵押贷款余额为12.4万亿美元, 其中有5.98万亿美元被证券化,证券化比例为48.2%。而在2001~2006年期间,这一比例则高达70%,见表1。
因为MBS中的基础资产有很大一部分是质量不高的次级贷款, 以次级贷款为基础做成的MBS一般称之为次级债券, 次级债券信用评级的等级是不高的,这必然影响到这类债券的顺利销售。为了更好地推销MBS,“两房”等特殊机构采取措施为债券增级,按增级特点可分为外部增级和内部增级。 外部增级是债券发行机构向第三方,如银行、保险公司等为债券购买保险。内部增级来源于债券的结构设计,主要包括过度担保和债券的优先/次级参与结构。所谓过度担保是指在发行MBS时, 用作支持债券发行的资产池的价值大于该发行债券的面值。优先/次级参与结构是指将债券分为高级债券和低级债券, 高级债券对于担保资产的现金流享有其本金和利息的优先支付权, 低级债券只有在高级债券持有人得到完全支付之后,才可能被支付。
在传统的信贷市场, 贷款机构发放贷款的风险是通过贷前审查、抵押担保等方式控制的,不能完全规避的风险则需要以计提的风险准备金和自有资本来承担。利用资产证券化方式,贷款机构可以将各类贷款出售, 从而将贷款风险通过证券市场转移给投资者。随着风险的转移,贷款机构因贷款占用的资本得到释放,回收的资金可以继续扩大贷款。在这一模式下,贷款机构的放贷能力明显提高,除了贷款规模扩大之外,放贷的对象也得到了扩展,许多在传统贷款模式下不可能得到贷款的客户也成了贷款机构的放款对象。 而一些劣质的房贷机构则滥用资产证券化工具来扩大市场份额, 并采取低息策略与优质金融机构进行竞争, 使得整个房贷市场的定价机制严重扭曲。
MBS这类金融产品一般是投资银行购买, 但投资银行购买MBS后并未到此结束, 而是对MBS再次打包设计,把MBS按可能出现的贷款偿付违约率分成不同的模块,发行担保债务凭证(collateral debt obligation,CDO)。根据潜在违约率的高低,其中风险低的是高级CDO,风险中等的为中级CDO,风险最高的为股权级CDO。其发行比例为:高级CDO占80%,中级CDO占10%,股权级CDO占10%。由房贷所产生的现金流首先偿付高级CDO, 如果有剩余再偿付中级CDO,最后偿付股权级CDO。一旦贷款违约,受损次序首先是股权级CDO,其次是中级CDO,最后是高级CDO。经过再次打包,高级CDO获得了AAA的最高评级。由于与同等评级的其他债券相比,高级CDO能获得更大的收益,所以深受市场青睐。风险偏好较低的商业银行、保险公司、共同基金、教育基金、养老基金等是主要购买者。 中级CDO和股权级CDO因评级较低,主要买家是风险偏好较高的对冲基金,销售不出去的则由投资银行自己持有。 美国住房抵押贷款证券化基本结构详见图1。
在系列CDO产品的基础上, 投资银行又进行了两个方向上的产品设计, 一个方向是以CDO为基础设计出合成CDO, 即CDO的平方、CDO的立方等,它们的特点在于实现杠杆效应。 另一个方向是设计出信用违约掉期(credit default swap,CDS),CDS类似于保险合约,这种合约涉及三方,其中交易的甲方向乙方定期付款,乙方则为丙方的标的资产(通常是债券)提供违约保险。 它的作用是寻找对手公司对房贷衍生产品投保, 从而将房贷衍生产品的违约风险进一步分散。
无论是CDO还是CDS, 都是在房贷基础上进行的二次创新或多次创新。 这种创新一方面扩大了此类证券的供给,满足了市场的需求;另一方面也为投资银行、 信用评级机构等中间商提供了巨大的利润空间。为了满足市场的需要,这些中间商不惜降低自身的执业标准,对那些本身具有较高风险的金融衍生产品进行打包分离,并给出了过高的信用评级,以此向投资者兜售这些结构复杂、 风险特征不易识别的证券。 由于评级公司对合成CDO产品的高层次级产品也给予了AAA的信用评级,因此,大量投资者根本不知道自己所购买的AAA级CDO产品的还有更为庞大的低等级贷款层, 不知道自己所持有的不过是劣中取优的产品, 是从BBB级乃至更差的产品中被人分离出来的一个所谓的优先层。 次级抵押贷款利益链条如图2所示。
二、次贷危机演化成全球金融危机的路径分析
由于美国连续几年实施的低利率政策和货币投放的不断增加, 使流动性过剩和通货膨胀压力逐步显现,这使得美联储的低利率政策难以为继。从2004年6月开始,美联储走上了加息历程,联邦基金利率17次上调, 到2006年6月已上升至5.25%的水平,并维持14个月之久, 这对住房贷款者而言偿还负担快速加重, 住房贷款的不良率首先从次级贷款开始快速上升。随着利率的上升,美国房地产市场从2006年中期开始降温,2006年6月到2007年末, 反映美国10个主要城市房价变动的S&P Case Shiller指数从226下降到190,下降了约15%。房地产价格持续下跌, 使得房贷借款人通过申请房屋重新贷款来避免违约的能力迅速下降, 房贷违约率急剧上升。2007年第二季度,许多房贷机构陷入沉重的财务危机,超过20家次贷机构宣布破产、遭受巨额损失或寻求被收购。此后, 全球一大批顶级投资银行和商业银行陆续卷入次贷危机。美国次贷危机从国内传导到国际,蔓延速度和影响范围都是惊人的。自从次贷危机爆发以来,造成的冲击可从以下几个层面分析。
(一)直接冲击房贷机构和次级债供应商
在利率上升和房价下跌的形势下,2006年次级房贷违约率大幅度上升。 由于房贷机构不可能将所有贷款证券化, 因此必须承受保留在自己资产负债表之上的未实施证券化资产的违约损失。2007年初,全美最大的抵押贷款银行――全国金融公司3个月收入锐减33%;2007年3月13日, 新世纪金融公司由于无力偿还高达84亿美元的债务申请破产;2007年8月,美国第十大抵押贷款机构――美国住房抵押贷款投资公司申请破产。 次贷危机使房利美和房地美所持有的相关资产市值缩水50亿美元以上。 到2008年末,美国已有超过180家发放次级房贷和次级债的金融机构出现问题,其中房贷机构130多家,次级债发行机构50多家。破产的银行也不断增加,详见表2。
(二)冲击购买了MBS和CDO的基金公司、投资银行和商业银行
在总额约1.4万亿美元的次级抵押贷款支持证券中,投资银行、商业银行和对冲基金大约持有其中的56%,价值约7830亿美元。次级抵押贷款的违约率上升导致上述机构持有的次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。 由于上述机构均实施了以市值定价的会计记账方法, 必须参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值,因此,次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水, 必然使持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。
抵押贷款违约率上升导致中间级或股权级MBS和CDO的持有者不能按时获得本息偿付, 造成这些产品的市场价值缩水, 从而恶化了基金公司和投资银行的资产负债表。 一旦投资基金的资产遭受严重损失,基金公司就会面临投资人的赎回压力、商业银行的提前回收贷款压力, 以及中介机构的追加保证金要求,从而被迫抛售优质资产,甚至破产解散。次贷危机爆发后, 在对冲交易中被质押的次级债券迅速失去了流动性并成为垃圾债券,证券清算银行必须强行平仓, 这时基金公司就会产生巨额亏损乃至破产清算。
2007年6月,美国第五大投资银行贝尔斯登旗下的两只对冲基金因投资CDO和CDS而严重受损,资产净值所剩无几。以这两只基金破产为开端,标志着金融风险从信贷市场向证券市场的扩散, 并引发了包括德国、法国、英国、荷兰、澳大利亚、日本、中国台湾等国家和地区金融市场上一系列投资机构投资受损的事件。2007年8月,全球最大保险机构AIG、澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、台湾房地产信托投资公司、法国巴黎银行、荷兰投资银行、高盛旗下两只对冲基金、 加拿大皇家商业银行等相继宣布因涉足次级债而遭受损失,有的甚至宣布破产,引起金融股股价暴跌。2007年9月, 英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行因次贷问题遭遇挤兑, 英国北岩银行因陷入次贷危机最终被政府接管。2007年10月, 美欧日等国家又有多家大型投资银行和证券公司披露出在次贷相关领域遭受巨额损失。
(三)冲击购买了信用评级较高的MBS和CDO的机构投资者
在未实施证券化之前, 与次贷相关的信用风险是由放贷机构承担的,一经实施了贷款证券化,则与该部分贷款债权相关的信用风险及其收益, 就从放贷机构的资产负债表中转移到持有MBS或CDO的机构投资者的资产负债表中。因此,一旦次级抵押贷款的整体违约率上升, 就会导致次级债的违约风险相应上升,这些证券的信用评级将被评级机构重新评定,如果调低,次债产品的市场价格必然大幅缩水。
2007年7月, 穆迪宣布调低399只次级贷款债券的信用评级,标准普尔对612只次级贷款证券进行降级,惠誉调低了200只次贷支持债券评级,使次贷危机进一步向持有次级债的养老基金和保险基金传导。由于此类机构有严格的投资标准,不能投资低于一定级别的债券品种, 随着投资组合中相当一部分MBS和CDO的信用等级降低, 它们不得不把那些低等级债券抛出变现。 随着大批投资者资产组合的调整, 市场抛盘压力加大, 流动性从市场上不断被抽走。由于次级债券价格大幅下跌,导致持有此类证券的投资者出现资产损失。
(四)冲击股票和期货等市场
由于投资基金必须公布资产净值, 投资损失在资产净值中体现并公布出来, 进一步加剧了基金投资者的担心,纷纷要求赎回基金。为了满足投资者的赎回,基金公司不得不通过变现股票、期货、期权等资产来满足自身的流动性需求, 这又使全球各大股票、期货市场价格出现大幅波动。2007年7月,法国金融保险公司两只基金缩水13%, 另一只债券基金资产缩水40%; 同年8月, 法国巴黎银行旗下3只投资MBS的基金无法合理估值,停止申购和赎回;德国联合投资管理公司和法兰克福信托也停止同类基金赎回。 由于投资者担心次贷危机将会演变成系统性金融危机, 纷纷出售股票持有现金, 导致全球股市暴跌。据统计,自2007年初至2008年底,全球金融机构宣布的与次贷相关的亏损和资产减值已经超过6000亿美元, 全球股市“蒸发”的市值高达12万亿美元。 由次贷危机引发的市场流动性短缺还波及到商品期货、原油期货和外汇期货等市场,美国信贷危机迅速演变为全球金融危机。
进入2008年,随着上市公司经营年报的披露,美国花旗银行、美林证券、瑞士银行、日本瑞穗金融集团、三井住友金融集团、三菱UFJ集团等大型银行集团都因涉足次级债市场而出现了巨额损失。2008年初,花旗银行宣布2007年第四季度亏损98.3亿美元;瑞银集团宣布2007年第四季度亏损额达到125亿瑞士法郎(约合114亿美元);美林公司宣布减持115亿美元的坏账及衍生金融资产。2008年3月, 美国第五大投资银行贝尔斯登因债务杠杆比率太高而遭受“流动性灾难”,在美国政府的主导下,最后被摩根大通收购。7月,雷曼兄弟公司报告提示,“两房”存在大量不良资产,严重资不抵债。受此影响,“两房”股票下跌,金融市场动荡加剧。9月7日,美国政府宣布动用2000亿美元接管遭受重创的房利美和房地美。9月15日,有着158年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟公司宣布申请破产保护;同日,华尔街五大投资银行之一美林公司被美国银行收购; 与此同时, 美联储与财政部授权纽约联邦储备银行向AIG提供850亿美元贷款, 帮助其渡过流动性短缺的难关。9月21日, 华尔街仅存的两大投资银行高盛和摩根士丹利公告,接受美联储监管,转型成为银行控股公司。 由于房利美和房地美是次贷资产的购买者和MBS的发售者, 而华尔街五大投资银行则是MBS的主要购买者和CDO、CDS的主要发售者,并且都是股份公司,当其业绩下滑、资产损失之后,其股票市值急剧下跌。例如,2008年8月底,房利美和房地美的股价分别收于10.2美元和7.7美元, 与上年同期相比跌幅超过80%。 雷曼兄弟公司2007年初的股价是每股86.18美元, 而到2008年9月12日, 每股只有3.65美元。 这使得购买这类机构股票的各国投资者严重受损。 而这些投资者又有相当一部分是上市公司,当其业绩下滑和资产受损的情况公布之后,又导致这些机构的股价下跌,引起市场极大恐慌,使得次贷危机蔓延至全球金融市场的各个领域, 产生连锁反应。
(五)全面冲击实体经济
由于美国和其他国家的商业银行和投资银行购买了大量的次级债, 次贷危机的爆发造成次级债的市值下跌, 给实施以市值定价会计记账方法的商业银行和投资银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。 而投资次级债的商业银行和投资银行在此之前大都采用了杠杆经营模式, 即商业银行和投资银行资产规模远高于自有资本规模, 资金差额由杠杆融资方式获得。 当商业银行和投资银行面临的投资风险上升之后,就不得不采取去杠杆化行为。在商业银行和投资银行启动去杠杆化过程中, 常用的方法有两种:一是通过出售风险资产来偿还债务,主动收缩资产负债表,从分子方面降低杠杆比率;二是通过吸引新的股权投资来扩充自有资本规模, 从分母方面降低杠杆比率。 由于商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议规定的资本充足率原则, 在次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损, 且短期内难以增加股权投资的前提下,为满足资本充足率规定,商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重(即降低资本充足率的分母),这又导致了商业银行大量减少贷款的投放量。 而实体经济一旦失去银行信贷的支持,必将导致消费和投资需求的萎缩。2008年,全球各大股市与美国股市同步下跌, 很大程度上就是由跨国金融机构在全球范围内降低风险资产比重的调整行为所致。
当美欧日等经济体经济发展减速之后, 企业开工率下降,居民收入减少,进口需求随之下降,这又对贸易伙伴国的出口构成冲击。 对于出口导向型的经济体而言, 这将严重拖累其宏观经济增长。 进入2008年,美国、欧盟各国、日本等各大经济体全面陷入经济衰退。 受次贷危机的影响, 冰岛发生债务危机,继而匈牙利、乌克兰和罗马尼亚等国又陷入债务危机,陆续接受IMF援助贷款。根据IMF2008年的最新《全球金融稳定报告》, 美国次贷危机正在超出次级抵押贷款市场, 蔓延至优质住宅和商业房地产市场、消费信贷领域和公司信贷领域。由于美国经济牵动着全球经济走势,次贷危机爆发后,银行对于消费信贷的投放趋于紧缩; 很多美国居民在次贷危机中遭受了直接的经济损失,在财富效应的影响下,其消费需求下降, 导致各国对美国出口产品的大幅度减少。在全球金融危机的影响下,我国金融市场主体的信心也明显下降,国内股票市值严重缩水。更为严重的是,美欧日等经济体经济衰退后,对外需求大幅度减少,在此情况下,我国相当一部分外向型企业的产品没有了市场,而调整转型又十分困难,因而出现了大面积的减产、停产、关门或倒闭,给经济增长和就业带来巨大压力。
综上所述,此次全球金融危机有其独特的生成、传导和蔓延的过程,其逻辑线索大体可描述为:美国房地产泡沫破裂,房贷违约率上升,发生次贷危机以住房抵押贷款为基础的次级债券贬值缩水, 发行和购买次级债的投资机构财务状况恶化, 以致出现亏损或倒闭,发生次级债危机投资银行、基金公司和商业银行等金融机构调整资产组合, 抛售次级债券和股票等金融资产,股票等资产价格大幅下跌,引发金融市场危机商业银行和投资银行的资产减记和去杠杆化过程,大幅度缩减资产规模,使信贷市场流动性收缩,金融支持实体经济能力下降,消费需求和投资需求减少,引发全球经济衰退(全球经济危机)。可以看出, 这次全球金融危机与20世纪30年代的危机源于实体经济进而引发金融危机的演进过程完全不同, 这反映出不同时代经济和金融结构的巨大差异, 也反映出此次金融危机是经济体系中虚拟经济与实体经济之间严重的结构性失衡。
三、全球金融危机的若干警示
此次全球金融危机的生成机制和演化过程已清晰地呈现在我们的面前。 我们可以从已经发生的事件中总结出一些具有警示性的教训, 在我国今后的金融改革和经济发展中引以为戒。
第一,金融必须为经济服务,离开这一宗旨的金融活动必然对经济发展产生负面作用。 美国次贷危机之所以会演化成全球性金融危机,一个重要原因就是虚拟经济过度膨胀, 虚拟经济与实体经济严重失衡。从20世纪80年代开始,美国把大量的制造业转移到了新兴市场国家,而把美国本土打造成贸易、航运和金融等服务业中心,利用专利、标准、信息和品牌等手段,控制着产业的高端,使美国的虚拟经济达到巅峰。在本世纪初,美国网络经济泡沫破灭后,金融业快速发展,各类金融衍生产品大量涌现。这些金融衍生产品不是出于服务经济发展的需要,而是出自金融机构、部门、个人的逐利动机。这种脱离实体经济的金融业务搞得越多,表面越繁荣,对经济的危害越大。金融危机警示我们,金融是第三产业,金融的发展应立足于市场分工, 履行服务于实体经济和社会发展的职能,任何脱离实体经济和社会发展需要的金融活动都是危险的,也是没有希望的。
第二,金融创新与金融监管必须匹配,脱离监管的金融创新必然制造出系统性风险。 在近年的美国金融市场中, 金融机构不断创造出各种眼花缭乱的复杂产品,经过多次打包重组,结构复杂和不透明的金融衍生产品和证券化产品充斥美国金融市场。一个简单的数字就足以让人警醒, 美国的次级抵押贷款总额为1.4万亿美元,而CDS的总和高达62万亿美元。 各类衍生产品的问世不需要论证, 也没有相应的机构对其监管,只要有人购买就可以进入市场。而“两房” 等特殊机构和投资银行把住房抵押贷款打包证券化,并在此基础上设计出大量衍生金融产品,把风险转移给世界各国的机构投资者和个人投资者。 在这个分散转移风险的过程中, 发行机构没有把与风险相关的信息真实全面地传递给投资者, 资产证券化过程中的严重信息不对称导致市场失灵, 最终引发了金融市场的系统性崩溃。 金融危机警示我们,如果金融产品既不是源自于实体经济的需求, 又不是金融机构出于风险管理的需要, 又没有对其进行充分而准确的风险揭示, 这类金融衍生产品必然成为市场风险的来源和放大器,一旦时机成熟,就可能演化成金融危机。因此,监管当局必须要求金融市场的参与者进行充分的信息披露, 解释其向市场提供的各类产品的收益和风险形成机理。 在金融创新的过程中, 必须加强对各类金融衍生产品的风险控制, 降低金融创新可能伴随的道德风险。 必须通过金融监管防止这种脱离实体经济需求、 制造和放大风险的金融产品的出现。
第三,住房抵押贷款风险必须高度关注,防止房市泡沫对国民经济造成危害。此次金融危机表明,房地产价格虚高隐藏着巨大的破坏力, 其过快攀升的直接后果是对国民经济健康运行造成伤害。 金融机构在发放住房贷款时必须严格贷款条件, 完善贷款程序,防止在经济环境变化时不良贷款率的上升。房地产的健康发展对经济增长起着十分重要的作用。但美国次贷危机也警示我们, 不能把拉动经济增长的任务简单地维系在房地产繁荣上。 金融监管部门必须建立严格的房地产信贷管理制度和房地产金融预警系统,防止信贷资金过度进入房地产市场,避免房贷风险的过多积累。 为了促进房地产市场持续发展,需要推动住房信贷证券化,分散信贷风险,但是需要慎重考虑以何种方式开展信贷资产证券化。我国银监会一直强调资产证券化必须基于银行的优质资产, 实践证明这一原则是正确的。 由于信息不对称等原因, 市场主体并不能对所有的风险进行准确的识别和定价。 所以在国内推行住房抵押贷款证券化过程中,不仅要强调基础资产的优质性,而且要特别注重其现金流变动的信息披露和信用评级工作,以稳健发展为原则,确保我国房地产市场健康发展。
第四,清醒地认识金融业的高风险性,放松监管必然使风险不断积累并最终演化成金融危机。 在次贷危机爆发之前, 美联储其实已经注意到了房贷机构放松贷款标准的行为,但为了鼓励住房消费,美联储还是采取了支持包括可调整利率房贷产品在内的次贷产品的开发与使用。在房地产市场繁荣时期,金融监管部门没有在宏观层面对房贷机构的操作进行密切监测并提示其风险程度。直到2005年12月,美国金融监管部门才准备推出监管指引, 旨在遏制不负责任的放贷行为,2006年9月, 这份指引最终定稿。2007年初,美联储才会同其他4家银行业监管机构颁布了住房抵押贷款指导意见。 面对次贷违约率的上升, 美国监管部门认为这只是少数机构的非系统风险,直到2007年6月,美联储才与其他部门发表声明,提出房贷机构需要遵循谨慎性原则, 注意信贷风险的控制,但为时已晚,此时次贷危机已成愈演愈烈之势。 如果美国监管机构能够及早对房贷违规行为进行审查和监管, 那么多高风险的次贷衍生产品就不可能在市场上不断产生,更不会获得优质的评级,贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、华惠等银行就不会像多米诺骨牌一样接连倒掉,“两房”、AIG等机构也不会摇摇欲坠,需要政府大量注资或被接管。金融危机警示我们,金融业的稳健经营和严格监管,是一个健康的金融体系赖以维系的基石, 市场主体一旦脱离监管的约束,不计后果,一味逐利操作,金融危机就极易发生。
第五,海外投资必须坚持多元化原则,投资集中度过高将会带来重大损失。目前,多数国家都将外汇储备投资于美元, 一些大型国际金融机构在投资时也是以美元计价的资产为主。在经济繁荣时期,人们往往对金融体系的脆弱性缺乏认识,容易被市场繁荣的表象所迷惑。 此次金融危机给投资者的深刻教训就是,投资者要注重投资结构的多元化,防止资产过于集中于一个区域、 单一产品而可能引发的风险和造成的损失。 我国金融机构近年来已经尝试资产多元化运用, 其中一些商业银行和保险公司已涉足海外投资。金融危机警示我们,投资海外金融产品必须准确识别, 特别是对那些高风险债券和各类金融衍生品投资更要谨慎,要加强QDII投资的经验积累。特别是在近年来我国外汇收入持续增加, 国家鼓励符合条件的企业对外投资的背景下, 更要提高境内投资机构的风险控制能力。我国企业“走出去”是大势所趋, 但一定要注意审慎经营, 进行境外证券投资的机构和个人必须提高风险意识,注意风险控制,降低投资损失。
第六,金融产品交易必须规范进行,过度投机必然损害金融体系。 回顾近代历史上发生的多次金融危机,大多都与过度投机有关。无论是上世纪30年代的全球经济危机、1994~1995年的墨西哥金融危机、1997~1998年的亚洲金融危机, 还是目前的全球金融危机,很大程度上都是由投机行为泛滥、不注重风险控制引起的。近年来,在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下,投资银行、基金公司和其他投资机构大量介入复杂衍生金融产品的投资。而衍生金融产品又具有高杠杆效应,交易主体只需交纳少量的保证金,就可以进行高回报的大额交易。 高杠杆率使得投资银行对外部融资依赖性增强, 在市场流动性较为充足时,可以通过市场融资来弥补交易资金缺口。而一旦市场流动性短缺,自身财务状况恶化,便会造成投资银行无法通过外部融资维持流动性的情况。 美国华尔街五大投资银行等机构及其交易对手出现的流动性危机, 都是源于高财务杠杆率支配下的过度投机行为。金融危机警示我们,实现金融市场和金融体系的稳定与可持续发展, 必须采取有效措施抑制过度投机, 各类金融产品的交易形式和交易规模必须规范进行, 漠视风险的过度投机必然严重损害金融体系。
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(一)东道国环境因素
东道国的经济发展情况、创新环境、法律制度和金融市场发展程度等一系列宏观环境因素决定了东道国风险投资机会的多寡、投资者权益保护程度的强弱以及退出机制的完备与否。因此，一国的宏观环境会决定其对国际风险资本的吸引力程度，影响国外风投机构对该国进行跨境投资的意愿［22］。1．创业和创新环境。由于创业风险投资的高失败率，风险资本需要投资于那些高成长、高回报的创业企业作为补偿。所以，风险资本大多集中投资于那些具备高成长性特征的高科技行业企业，如信息技术、生物制药行业等。而一国的创新能力决定该国的高科技创业水平，高科技人才和专利数量越多、研究开发支出越大，则该国的高科技创业的机会也会越多，对风险资本而言也就更有吸引力［23］。所以，一国的创业和创新能力是决定该国风险投资行业发展水平的关键因素。更多好的投资机会不仅能促进本土风险投资行业的发展，也会增加对国外风投机构的吸引力。风投机构克服距离、文化和制度等障碍，跨越国境进行投资的一个重要动机就是为了寻找更多的投资机会和保持投资组合的多样化。一个国家的投资机会越多，则国外风投机构对该国进行投资的可能性也就越大。基于汤姆森VentureXpert数据库的交易层次数据，Aizenman和Kendall(2012)［24］508研究了创业环境对国际风险资本流动的影响，结果表明高端人才储备水平和技术基础设施水平会正向影响国际风险资本的流入，即一国的高科技创业环境越完善则国外风投机构投资该国的可能性就越大。Guler和Guillen(2010)［25］196的一项针对美国风投机构跨境投资的研究发现:以专利数和科技论文数为代表的东道国创新活动正向影响美国风投机构投资该国的可能性。因此，风投机构进行跨境投资的意愿受东道国创新能力和创业活动水平的影响，东道国投资机会的多寡是吸引国际风险投资的一个重要因素［10］33。另外，国家的经济增长速度也会决定其投资机会的多寡，越是经济高速增长的国家，获取高回报的创业机会也会越多。高速增长所带来的大量投资机会能给予潜在的风险投资者以积极的信号，增强其对于投资回报的信心［26］。因此，预期经济增长速度较快的国家更容易吸引到国外风投机构的注意，提高风投机构对该国进行投资的可能性。Schertler和Tykvova(2011)［27］431对2000－2008年间全球跨境风险投资的实证研究结果证明:东道国的预期经济增长率越高，针对该国创业企业的跨境投资就越活跃。这表明，风投机构更倾向于投资那些未来经济增长预期良好、具备大量高成长创业机会的国家。2．证券市场发展。证券市场发展程度也一直被认为是促进风险资本行业发展的重要因素［8］242。风险资本并不追求对企业的管理控制，更关心的是如何实现财务回报，因此风投机构十分关注能否顺利退出［20］668。而IPO是风险资本成功退出最重要的途径，对风险资本的发展至关重要，发达的证券市场有助于风投机构通过IPO成功退出并缩短资本回收的期限，加速其投资循环的速度［28］。因此，规模较大、流动性较高的发达证券市场能够提高对风投机构的吸引力，带来风险资本市场的繁荣［29］。一个国家的证券市场越发达，意味着通过IPO成功退出的机会就越大，所以国外风投机构也更愿意投资于那些证券市场发达国家的创业企业。除此之外，通过IPO成功退出也有利于提高风投机构的声誉。风投机构过去的表现很大程度上决定了他们后续的融资能力和难易程度［30］。对其他市场参与者而言，风投机构所投资企业的成功IPO是一个非常强烈的正面信号，代表了风投机构的能力。风投机构过去所投资企业成功IPO的数量越多，其他市场参与者特别是潜在的有限合伙人对其认可度就会越高，风投机构就能更容易募集到资金［27］426。因此，国外风投机构会偏好投资于证券市场发达的国家，以便能够有更多的IPO成功退出机会以建立声誉。另外，从企业家的角度来看，IPO使得企业家能有机会重新获取控制权，这提高了企业家对于风险资本的接受程度。在对高风险的初创企业进行投资时，风险投资者一般要求创业企业家让渡一些特定控制权来保证自身的利益。所以在接受风险投资之后企业家的控制权会被稀释，但是风险资本通过IPO退出给了创业企业家重新收回控制权的机会［28］243。因此，证券市场越发达、IPO机会越多国家的企业家更愿意接受风险资本的投资，对风险资本的需求也更大［8］254。这意味着，对国外风投机构而言，证券市场发达国家的潜在投资机会也就越多。近期的一些跨境风险投资相关实证研究验证了上述观点，认为证券市场发展程度会显著影响东道国的国际风险资本流入。例如，Aizenman和Kendall(2012)［24］509考察了1992－2007年间全球100个国家的风险投资交易，结果表明发达的证券市场是一个国家成为国际风险资本投资目的地的一个重要因素。Schertler和Tykvová(2012)［16］1777对2000－2008年间美国、加拿大以及15个欧洲国家的风险资本流动进行了研究，结果表明市场资本化比率显著影响国际风险资本的流入，即市场资本总额占GDP比率越高的国家，国际风险资本的总流入也越大。3．法律制度环境。法律制度环境是跨境风险投资研究中一个广受关注的因素。由于风险投资的高风险性，风投机构倾向于通过进行少数股权投资以达到投资组合的多样化。而一个国家的法律体系和法制健全程度会决定少数股东权益受到保护的程度。因此，相比较于传统的制造业国际投资，跨境风险投资对法律制度环境更为敏感，东道国的法律制度环境对于投资者权益的保护程度会影响国外风投机构对该国进行投资的意愿。一些学者关注不同法律体系对风投机构跨境投资意愿的影响。在少数股东权益保护较为薄弱的国家，风投机构会倾向于通过提高绝对控制权来尽可能地避免问题，导致风投机构的投资相对集中于少数几家公司［31］，而这不符合风投机构通过分散投资来规避风险的倾向。因此，风投机构会减少对法律保护较薄弱国家进行投资的意愿。一般认为，相比较于大陆法系，普通法系能为投资者提供更好的保护，特别是能为少数股东权益提供更好的保护［32］。比如，Guler和Guillen(2010)［25］200的实证研究表明:美国风投机构更倾向于投资普通法系国家的创业企业，即对少数股东权益保护较完善的国家能更多地吸引国际风险资本的流入。另外一些学者则通过考察法律保护和执行环境对投资者和企业家双方合约安排的影响来探讨法律制度对跨境风险投资意愿的影响。创业企业的发展存在着很高的不确定性，导致风险投资合同存在很大的不完备性。风投机构和创业企业双方可以通过控制权的配置来保障契约双方的权益，特别对投资者而言，可以在少数股权的情况下通过获取特定的控制权来抑制风险，从而提高风投机构对风险程度较高的早期创业企业的投资意愿［33］。但是，在法律保护和执行环境较为薄弱的国家，这样的一种所有权和控制权分离的复杂合约安排并没有相应办法得到有效的保护和执行，导致风投机构只能采取次优选择，即追求绝对控制权来规避可能的风险［34］。然而，对创业企业家而言，在企业估值相对较低的早期阶段要求其放弃多数股权，意味着企业家会损失企业未来成长带来的可能收益，因而较少有企业家愿意在早期阶段放弃多数股权。对国外风险投资机构而言，这意味着特定东道国符合投资要求的潜在投资机会的减少，降低其投资该国的意愿，从而会减少该国国际风险资本的流入。比如，Balcarcel等(2010)［35］选择世界银行的法治指数来测量一国的法律保护和执行水平，考察了1995－2004年间806家美国风投机构对2372家外国企业的5354起跨境风险投资，实证研究结果表明:东道国薄弱的法律保护和执行环境会导致风投机构倾向于采用次优的合约安排，而这样的一种次优选择又会负向影响特定东道国的国际风险资本流入。
(二)国家间差异(或融合)
除了东道国宏观环境之外，国家间的差异程度也会影响风投机构跨境投资意愿，如地理、文化、制度等差异会加剧信息不对称程度，影响风投机构的跨境投资意愿和行为。不过现有关于距离因素和跨境风险投资关系的研究主要关心国外风投机构如何采取相应措施去消减这种距离带来的劣势，即国家间距离对跨境投资行为的影响［20］666。相比较而言，只有少数研究考察了距离对跨境投资意愿的影响。如，Aizenman和Kendall(2012)［24］491与Tykvova和Schertler(2008)［36］14的研究都发现距离会负向影响国家间的风险资本流动。另一方面，有些学者对距离的反面，即国家间的融合程度是否影响跨境风险投资更抱有兴趣。Alhorr等(2008)［14］911考察了欧盟国家经济一体化对彼此之间跨境风险资本流动的影响。他们认为经济一体化会促进国家之间的制度环境趋同。这些制度环境包括法律、政治、社会文化体制等，是个体与组织行为规范的准则。制度环境的趋同减少了风投机构对其他国家企业进行投资的障碍，因此会促进跨境风险投资的流动。他们对1985－2002年间24个欧洲国家的风险投资情况的数据分析表明，采用共同市场和共同货币对欧洲国家间跨境风险投资的流动产生了直接的积极影响，即国家间的融合会提高风投机构的跨境投资意愿。另外，基于手工收集的15个欧洲国家的问卷调查数据，Bottazzi等(2011)［13］2考察了国家间的双边信任程度对跨境风险投资决策的影响，研究结果发现国家间的普遍信任程度会正向影响风投机构的跨境投资意愿，国家间的信任程度每提高百分之一则做出跨境投资决定的可能性会增加百分之七。
(三)母国环境因素
相比较于东道国环境因素，母国环境因素对跨境风险投资影响的研究相对较少。只有少数研究将目光投向母国环境对跨境风险投资意愿的影响。如Schertler和Tykvova(2011)［27］433发现，母国的证券市场发达程度会正向影响该国跨境风险资本的流出。理由在于证券市场发达国家的风投机构更有机会通过连续的IPO成功退出建立声誉，因而也更容易募集资金，这保证了风投机构有足够的资金能够投资于那些缺少风险资本的国家。不过，他们发现母国的预期经济增长率会负向影响风投机构的跨境投资意愿，这是因为高增长国家的投资机会也会更多，所以风投机构会更多地投资本国而较少投资其他国家。Aizenman和Ken-dall(2012)［24］509的研究结果表明，母国较好的制度环境、发达的金融市场、良好的人力资本和技术基础设施能创造一个良好的资金募集环境，有利于风险资本供给市场的形成，从而促进该国风投机构进行对外投资。总体上看，有关母国环境对跨境风险投资意愿影响的研究还缺乏足够的积累，需要进一步地深入研究和探讨。
二、社会网络对跨境风险投资意愿的影响
社会网络也会影响到风投机构跨境投资的意愿。这主要体现在两个方面，一是国家间的跨境人际关系网络，特别是移民企业家和技术人员的跨境流动所带来的创业和创新活动的全球化对国际风险资本流动的影响;另外一个是风投机构之间的网络关系，特别是国外风投机构与东道国本土风投机构之间的网络关系对风投机构跨境投资意愿的影响。
(一)跨境人际关系网络
创业和创新活动的全球化，即创业和创新人才的跨境移动和交流促进了国家间的交流和理解的加深，对风险资本的跨境流动带来了积极影响［37］。风投机构追求的是高成长的投资机会，而创新活动的全球化趋势［38］，带来了创业机会在全球的扩散，加速了风险资本在全球范围内寻求投资机会的步伐。更重要的是，创新和创业人才的跨境移动，主要体现在美国移民技术人员和企业家向母国的回流［39］，进一步地推动了资本在全球范围的流动。高技术人才的跨境移动会推动国家之间的对外直接投资的发展，如Gao等(2013)［40］学者的最新研究表明，高技术人才的跨境移动显著推动了中国企业的对外直接投资。同样在风险投资领域，高技术人才的跨境移动也会促进风险资本的跨境流动。高技术移民企业家在回国新建创业企业的同时又会继续保持着与包括风险投资者在内的美国相关专业人士之间的网络联系［41］，与这些被Sax-enian称之为“新阿尔戈英雄(TheNewArgonauts)”的移民企业家所建立起来的跨境人际关系网络给风投机构提供了跨境投资的契机。另外，这些移民企业家既习惯美国的行为规则又对本土环境非常了解，可以减少风投机构与企业家之间的信息不对称，帮助国外风投机构克服外来者劣势。因此，跨境人际关系网络可以看作是对国家间距离制约的补偿，提高了风投机构跨境投资的积极性。Madhavan和Iriyama(2009)［42］用专业和技术移民的存量来测量美国与特定国家之间的跨境人际关系网络强度，研究了1980－2003年间跨境人际关系网络强度对美国风投机构跨境投资的影响。随机效应模型分析的结果显示跨境人际关系网络变量显著正向影响风险资本的跨境流动，表明特定国家与美国的跨境人际关系网络越强，则来自美国的风险资本流入就越大。在此基础上，Iriyama等(2010)［43］更深入地考察了跨境人际关系网络与美国风险资本跨境投资的影响。作者认为美国与其他国家(地区)间跨境人际关系网络的区域特征，比如台湾移民集中在加州地区、爱尔兰移民集中在波士顿地区等，可能会反映在美国风险资本的跨境流动上。作者基于1995－2006年间地区层次的双边关系数据的实证研究证明，移民网络的方向决定了风险资本的跨境流动方向，比如，台湾地区与加州紧密联系、印度与纽约紧密相关、中国大陆则与华盛顿特区和纽约紧密相关。这进一步地有力证明了美国风险资本的跨境流动跟随着人际关系网络流动的方向，跨境人际关系网络是影响风投机构进行跨境投资的一个非常重要的因素。
(二)风投机构网络
风投网络一直以来是风险投资研究的一个重点内容。风投网络会对风投机构的投资对象筛选、监督和绩效等诸多方面产生影响。同样地，通过交换投资机会、降低不确定性和获取知识，风投机构之间的网络关系也会影响其跨境投资意愿。风投网络成员的关系具有互惠互利的特点，网络成员之间通过长期的相互合作以建立信赖关系［44］。在跨境风险投资中，本土风投机构会邀请国外风投机构联合投资于当地企业，而作为回报本土风投机构也能获得国外的投资机会［45］。网络关系是风投机构获取投资机会的重要来源，特别是由于其所面临的外来者劣势，国外风投机构会更加依赖于通过网络关系来主动寻求高质量的投资机会［15］94，因此，风投网络成员之间的互惠互利关系有利于促进风险资本的国际流动。并且，风投网络可以帮助风投机构减少信息不对称、提高监督行为的有效性。美国国内风险投资的研究表明，远距离风投机构可以通过与本地风投机构的网络关系来拓展其投资的空间边界，扩大备选投资项目集合［46］1576。同样，在跨境风险投资中，国外风投机构可以利用与本土风投机构之间的网络关系，减少距离所带来的信息不对称和交易成本限制，扩大备选投资项目集合。例如，由于本土风投机构在减少信息不对称过程中所起的作用，原本那些信息相对不透明的企业也可能成为国外风投机构的投资对象［20］677。Tykvova和Schertler(2008)［36］18发现通过与本土风投机构的联合投资可以有效降低距离所带来的交易成本增加，提高风投机构远距离跨境投资的意愿。因此，网络关系可以帮助国外风投机构降低信息不对称和交易成本、扩大潜在投资机会的集合，提高跨境投资意愿。另外，网络关系也是获取和积累有关国外市场知识的重要途径。风投网络有助于风投机构获取外部知识，并可在关系持续互动的过程中将外部知识逐步转换为内部知识［47］。这些有关国外市场的知识有助于风投机构了解国外市场、克服跨境投资中可能面临的问题，特别是在国外风投机构缺乏足够跨境投资经验的情况下，这种网络关系显得尤为重要［2］6。因而，通过获取知识、特别是有价值的隐性知识，风投机构拥有的网络关系会促进其跨境投资的意愿。Makela和Maula(2008)［48］对芬兰9家新创企业的案例研究发现，本土风投机构与国外风投机构间的网络关系越强，则越有可能吸引到国外风投机构的跨境投资。这表明，通过获取信息和知识，网络关系可以帮助降低跨境风险投资的障碍。Wuebker和Corbett(2011)［3］18则强调了联合投资网络成员的国际投资经验对风投机构跨境投资意愿的影响，认为风投机构可以从具备国际投资经验的网络成员处获取国外市场信息和学习国际投资经验，从而减少国际化的阻碍。作者基于2313家风投机构的21605轮投资的实证分析证明，联合投资网络中具备国际投资经历的成员数越多，风投机构进行跨境投资的可能性就越大。也有学者认为风投机构在母国整体风投网络结构中的位置也会对其跨境投资意愿产生影响。比如，Guler和Guillen(2010)［21］404从网络中心性和网络中介优势的角度考察了这一影响。作者认为，网络中心性指标所代表的社会地位优势可以在不同市场之间转移，社会地位所具有的信号发送功能有助于风投机构克服在国外市场的外来者劣势，获取更多高质量的投资机会。所以，在母国风投网络中的高社会地位有助于风投机构进行国际扩张。而网络中介优势的发挥需要依赖于特定情境，一旦离开这一情景，网络中介的优势也不复存在，所以较难转移到国外市场。作者基于1990－2002年间1010家美国风投机构的实证研究验证了上述观点。不过，也有个别研究发现网络关系对风投机构跨境投资意愿的影响可能有限。比如，DePrijcker等(2012)［17］937考察了欧洲国家风投机构国际化的影响因素，基于5个欧洲国家110家风投机构的问卷调查分析表明，相比较于风投机构的经验知识和人力资本，风投网络对跨境投资意愿的影响非常有限。
三、风投机构主体因素对跨境风险投资意愿的影响
资源基础观被认为可以有力地解释企业国际化现象，这一理论视角也同样适用于风投机构的国际化研究［6］155。除了环境和社会网络因素之外，企业本身的异质性即风投机构自身所具备的资源和能力等，也会影响其跨境投资的意愿和行为。
(一)风投机构的人力资本
专业服务企业的竞争力很大程度上取决于其员工的专业知识水平［49］。因此，作为专业金融服务企业，风投机构的人力资本是其最主要的资源之一，会决定其投资能力，影响其投资范围。并且，人力资本丰富的风投机构能更快速地获取国外市场知识，提高其与东道国本土风投机构的竞争能力［50］36，因而也更有意愿和能力参与国际市场竞争。Manigart等(2007)［51］研究发现，欧洲风投机构的人力资本与其国际化意愿密切相关，风投机构中的管理层人数越多，意味着其知识和资源也越丰富，就越有机会和能力进行跨境投资;除了一般意义的人力资本之外，企业与国际化密切相关的特殊人力资本，即风投机构管理人员的国际知识也会显著影响其跨境投资意愿。管理者的国外工作和生活经历有助于其了解国外市场、积累国际市场知识，加深对国外市场风险的认识和提高其国际管理能力［52］。所以，风投机构的国际知识越丰富，其感知到的市场风险也越低，也就越有能力和意愿进行跨境投资。基于136家欧洲独立风投机构的数据，Patzelt等(2009)［53］567考察了高管团队组成对风投机构跨境投资意愿的影响，研究结果发现，高管团队中拥有国际经历的成员比例越高，就越有可能进行远距离的跨境投资。另外，Patzelt等(2009)［53］568认为高管团队的创业经历也会影响其跨境投资意愿，他们发现具备创业经历的投资者能承受更多的风险、也更愿意接受挑战，因此，高管团队中具备创业经历的成员比例越高，风投机构就越能够承受远距离投资带来的不确定性，呈现出较高的跨境投资意愿。
(二)风投机构的国际和本土经验
1．风投机构的国际经验。经验知识也是影响企业国际化的一个重要因素，是国际商务研究领域学者们关注的一个焦点问题。国际化可以看作是一个学习和知识积累的过程，企业从以往的投资经历中不断吸取经验，而这些经验知识又可以应用到以后的国际投资中，减少不确定性［54］79，这点对于风投机构而言尤为重要。风险投资面临的最主要问题是信息不对称和风险，除了可以采取选择信息透明企业、分阶段投资和联合投资等投资策略之外，风投机构所积累的经验知识也有助于其减少信息不对称和风险［17］931。国际经验可以从风险感知和能力构建两方面影响风投机构的跨境投资意愿。首先，随着企业国际投资经验的积累，对其他国家的制度环境越来越熟悉，所感知到的风险程度也会相应降低［55］1155。另外，随着国际投资经验的积累，企业会逐渐地学习如何在不熟悉的环境中经营［56］，也知道如何去应对不确定性环境所带来的风险和监督成本［57］。例如，Meuleman和Wright(2011)［50］46研究发现，风投机构的国际经验越丰富，来自东道国制度环境的制约就越小，也就越有能力独自开展跨境风险投资。Guler和Guillen(2010)［25］200在考察东道国制度环境对美国风投机构跨境投资意愿的影响时也发现，国际经验在东道国制度环境和风投机构跨境投资意愿之间起到调节作用，国际经验越丰富，受到制度环境的影响就越小，这意味着国际经验能帮助风投机构克服跨境投资时所面临的内在困难。因此，在进入新的国际市场时，有丰富国际投资经验的风投机构更具备相应的知识和能力来应对可能出现的问题，其所感知到的风险程度也会相应降低，也更愿意进入新的市场。其次，企业在国际化进程中所发展出来的适应新市场的独特能力也有助于提高其国际投资意愿。已有研究发现，要想获得成功，在交易筛选、监督和增值服务等方面，国外风投机构必须要采取适应东道国市场情况的投资策略，而不能够仅仅复制本土的行为方式［11］25。因此，当风投机构走出国门进行跨境投资时，必须要了解以及学会如何在新市场进行运营。经验提供了一种学习机会，当企业开始在国外市场运营后，企业能逐渐积累国外市场的知识，发展出适应新市场的独特资源和能力［58］，而这些能力和运营方法又能广泛应用于其他新市场［55］1156。因此，风投机构的国际经验越丰富，就越有信心和能力在新市场进行投资，继续进行跨境投资的意愿也就越高。最近的实证研究支持了上述观点。例如，DePrijcker等(2012)［17］936基于110家欧洲风投机构的问卷调查数据，考察了经验知识对于风投机构跨境投资可能性和活跃程度的影响。研究结果表明，具有国际经验的风投机构进行跨境投资的可能性是无经验企业的7．5倍;在已有国际经验的风投机构中，经验每增加1%，其投资次数会增加0．42%左右。这意味着国际经验会显著影响风投机构跨境投资的可能性和活跃程度。Schertler和Tykvova(2011)［27］431基于Zephyr数据库的全球风险投资研究也发现，风投机构的国际投资经验越丰富，就越熟悉如何在海外进行投资，其跨境投资的意愿也越高。Wuebker和Corbett(2011)［3］21针对美国风投机构的研究也得出了类似结论，认为国际经验会显著正向影响美国风投机构的跨境投资意愿。2．风投机构的本土经验。对风投机构母国本土投资经验的关注是风险投资国际化研究与传统制造业国际化研究的一个显著区别之处。除了受到广泛认同的国际经验之外，一些国际风险投资研究领域的学者认为，风投机构在母国所积累的本土投资经验也会影响其国际化意愿［27］427。首先，风投机构通过本土投资所积累的经验知识有助于其提高和改善投资能力，开发出更好的交易筛选和评估方法［59］，降低其对跨境投资的感知风险，从而提高跨境投资意愿。其次，出于分散风险的考虑，相比较于只有少量投资经历的风投机构，有大量投资经历的风投机构对于投资组合地理分散的需求更迫切，更有可能开展远距离的投资。此外，从风投网络角度也可以说明本土经验的作用。联合投资是风投机构最常用的投资方式，也是其建立网络关系的主要来源［46］1559。本土经验越丰富的企业越有可能建立一个规模更大的风投网络，也就更有机会从具备国际投资经验的网络成员处获取国外市场信息和学习国际投资经验，从而提高跨境投资意愿。最近的相关研究也对风投机构母国本土经验的作用进行了实证考察。如，Schertler和Tykvova(2011)［27］431对2000－2008年间全球跨境风险投资的实证研究结果表明，风投机构的母国本土经验对其跨境投资意愿发挥显著正向影响作用。不过，一项最近研究显示经验有可能是市场特定的(market-specific)，即经验作用的发挥依赖于特定的市场环境，在其他市场环境中并不一定起作用［60］。他们的实证研究发现国外风投机构的经验并不适用于中国市场，国外风投机构投资中国企业时，其经验并不有助于提升投资绩效。这一结果对母国本土经验的积极作用结论提出了挑战，意味着风投机构的一般经验，特别是在母国的本土经验并不一定会带来积极作用。但是，从投资决策的角度来看，通过本土投资经验所发展的知识和能力有助于增强风投机构的信心，其所感知到的跨境投资风险也会相应降低。因此，虽然不能确保提升跨境投资绩效，但通过降低所感知到的风险，母国本土经验也会有助于提高风投机构的跨境投资意愿。总体上看，本土经验的影响并不如国际经验那么直接和显而易见。学者们对母国本土经验影响风投机构国际化意愿的认识还没有到达成定论的阶段，还需要更多情境下的实证研究来检验，特别是其影响机理还有待进一步地深入研究。
(三)风投机构的特点
除了上述的风投机构的经验知识和资源以外，现有研究也发现风投机构自身的特点，如规模、年龄、声誉和专注投资阶段等也会影响其国际化意愿。Hall和Tu(2003)［12］181是最早对风投机构跨境投资意愿影响因素进行考察的研究之一，他们从风投机构自身特点的角度考察了英国风投机构的跨境投资意愿。他们的实证研究结果发现:英国风投机构的跨境投资意愿与规模、专注投资阶段正相关，而与年龄负相关;即大规模和专注于后期阶段投资的风投机构会倾向于进行跨境投资，而年龄大的风投机构会倾向于留在本土市场。DePrijcker等(2012)［17］936对欧洲国家风投机构的研究也发现规模与跨境投资意愿正相关。不过，Abdou和Varela(2012)［61］对美国风投机构的考察却发现:年龄与跨境投资可能性正相关，即年龄越大的风投机构越有可能进行跨境投资;规模与跨境投资可能性负相关，即规模越小的风投机构越有可能进行跨境投资。此外，Wuebker和Corbett(2011)［3］20研究表明声誉会正向影响风投机构的跨境投资可能性，声誉高的风投机构能获得更多的跨境投资机会，因而会促进其跨境投资意愿。虽然不是其主要研究内容，Guler和Guillen(2010)［21］402将风投机构特点作为控制变量考察了其影响，研究结果发现年龄和声誉会正向影响美国风投机构的跨境投资意愿。由此可见，关于规模和年龄的影响，来自欧洲和美国的结论并不一致，表明在不同情境下，风投机构的行为可能存在差异。特别是关于年龄的影响，欧洲和美国的证据支持了不同的假说。针对欧洲风投机构的研究支持了“逐名(grandstand)”假说，即年轻的风投机构会更积极采取高风险行为以证明自己的能力。而美国的研究则支持了经验的作用，即年龄大的风投机构会有更丰富的经验知识来应对应对高风险的投资，因而更有意愿进行跨境投资。关于专注投资阶段的影响，学者们的看法相对一致，即专注早期阶段的风投机构会更倾向于进行近距离的投资。这是因为早期的企业信息相对不透明，另外其各方面资源也较缺乏，更需要来自于风投机构的增值服务［62］119。而这一点恰是国外风投机构的劣势，由于距离的限制，国外风投机构在信息获取上会面临更多的困难，也难以积极频繁地提供增值服务。相关实证研究也证实，国外风投机构会倾向于投资信息较透明和较少需要管理帮助的处于成长期阶段的创业企业［20］674。所以，专注于早期投资的风投机构会倾向于留在本土市场，相比较而言专注于中后期投资的风投机构会有更高的意愿进行跨境投资。另外，关于声誉的结论也比较一致，表明声誉和社会地位优势一样具有可转移性［21］391，可以在不同市场之间发挥作用。
四、结论与展望
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