时间：2023-08-07 17:28:58
导语：在融资的资金回报方式的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】众筹融资 融资模式
一、众筹融资概述
目前学术界对于众筹融资（Crowd-funding）还没有一个统一明确的定义，这是因为作为一种新兴的互联网替代融资模式，众筹出现的时间还不长，但一般来说现在的众筹指的是借助互联网的一种新型互联网融资模式，它主要依靠大众力量，通过互联网完成融资全过程，具有低门槛、受众广、低成本、高效率的特点。
2006年，美国学者迈克尔・萨利文（Michael Sullivan）第一次用众筹（Crowd-funding）一词解释了一个名为Fundavlog的融资平台的核心理念。在这之后，众筹（Crowd-funding）这个词就被用来形容这种快速发展的新型互联网融资方式。在翻译 Crowd-funding这一外来词汇的时候，因为“众筹”这一翻译方式更加简单明了，所以逐渐成为了对Crowd-funding的主流翻译方式。2012年5月，百度百科出现了“众筹”这一词条，此后，该词便得到广泛应用。作为国内众筹模式的萌芽，“点名时间”在2011年上线，引起了社会的广泛关注，随后出现的“追梦网”、“众筹网”、“人人投”、“淘宝众筹”、“京东众筹”等众筹网站，也发展迅速。
二、众筹融资模式分析
（一）众筹的参与者
1.筹资者。筹资者，是有创造能力的创意者或创业者，但他们却缺少发起项目的资金。众筹融资的筹资人必须具备如国籍、年龄、资质等的一系列条件，对项目要拥有全部的自，并且其发起的项目必须具有明确的目标，必须具有具体完成时间，必须是可以展示给大众的，必须是可以完成的。
2.出资者。出资者往往就是指那些愿意并且有能力的投资者，利用在线支付方式对自己感兴趣的创意项目或者回报进行投资的互联网用户。一般来说，出资者往往就是数量庞大的普通大众，出资者的投资额度较小，这样投资风险就被众多的投资者分散开来。
3.众筹平台。众筹平台在众筹活动中起到一个联系筹资者和出资者的重要桥梁作用，筹资者通过众筹平台项目，出资者通过众筹平台出资。众筹平台通过一定的网络技术支持，按照有关法律法规的规定方式进行虚拟运作，根据自己的责任和义务对筹资项目进行审核、和宣传，在项目筹资成功后辅导、把握、控制和监督项目的顺利展开，在项目筹资失败时，要监督筹资者按规定将已筹集款项退还给出资者。
（二）众筹融资模式的分类
1.按照出资人收益划分。（1）捐赠类众筹。出资者不是出于想要获得任何实质性奖励的经济动机，而是出于社会性、公益性的动机来参与捐赠类众筹。这类众筹主要包括慈善机构等一些非营利性机构组织的有关教育、环境、政治、文化等项目的筹资，项目所涉及的筹资金额规模都相对较小。（2）权益类众筹。权益类众筹过程中，出资人获得的是由项目提供的相应产品或服务等非现金奖励回报。涉及项目种类繁多的权益众筹方式就是综合类，这类众筹的众筹平台涉及包括科技、音乐、食品、书籍、影视、游戏等的众多类型项目；垂直类的权益众筹是指在一个众筹平台的项目只专注于某领域。目前在我国权益类众筹占据最大的市场份额，并且我国大多数众筹平台都是权益类众筹类型。（3）股权类众筹。通过对此类众筹项目出资，出资方会获得项目的一定股份或其他所有权，与项目发起人共同承担风险，共同享受收益。该类众筹模式广泛应用于计算机、通讯、媒体和网络公司等初创企业和小微企业，可以有效解决初创企业发展缓慢和小微企业融资难的问题。但是，在我国相关法律还不完善，权益类众筹一直游走在法律风险的边缘，所以各众筹平台纷纷设法回避这类众筹行为。（4）债权类众筹。在此类众筹过程中出资人可以获得的是一定比例的债权，可以用于在未来向项目发起人收取利息并收回本金。
2.按大众出资者提供资金的支持行为方式划分。（1）投资模式。是项目支持者的一种投资行为，上述的股权类众筹、债权类众筹就属于投资模式，这种模式中投资者要求现金作为回报。（2）购买模式。是一种购买行为，上述捐赠类众筹、回报类众筹都属于购买模式，这种模式中项目支持者不要求现金作为回报。
（三）众筹融资的运营流程
1.项目构思。创业者策划拟筹资项目，选择众筹平台，设定融资金额目标、融资期限天数和回报方式，制定融资方案，制作包括涉及发起人团队信息、项目质量、项目运作模式、资金使用说明、资本运作战略、风险说明的项目融资说明书。
2.项目审核。筹资人向众筹平台提交项目，众筹平台对筹资人的自身条件（如国籍、年龄、银行账户、资质和学历等）以及项目的合法性、创意性、可操作性进行审核，并对提交信息不完善的项目进行反馈，帮助其完善项目信息。
3.项目和宣传。如果项目审核通过，众筹平台会在网站上创业团队信息，项目基本内容，并借助文字、图片、视频等形式对筹资者提交的项目融资说明书中包括的项目基本内容、准备程度、预期成果等作详细说明。除了网页宣传，众筹平台也会利用各类媒体如自己的官方微博、官方微信平台，或者举行媒体见面会对新项目进行宣传。出资人也可以自己通过各类线上或线下社交平台（如对潜在支持者发送电子邮件），也可以通过其他网络连接资源，自行宣传自己的项目。
4.项目筹资。根据筹资人预先设定的筹资期限，不同层次的出资者在期限内会对自己感兴趣的项目或项目回报进行不同支持金额的投资。等到融资期限到期后，如果达到筹资目标金额，众筹网站会根据风险防范的需要将募集到的资金分批拨付给项目发起人，并且监督和辅导项目发起人展开项目。如果在规定的期限内没有达到拟筹资目标金额，则项目融资失败，众筹网站会按照当初支持者投资的筹资金额将筹集的资金退还给投资者。
5.项目回报。筹资者在项目成功完成后，根据当初众筹平台项目时对不同支持金额设定的不同回报方式，向不同层次的出资者发放相应的项目回报。
中国金融市场的核心问题是，金融承担了一部分财政融资的功能。影子银行出现了低回报、高利率和刚性兑付三者并存的最差组合。金融有两个本质：第一，在时间维度上，将未来的投资回报贴现到当前，让投资在当期得以实现；第二，在资金的供求各方之间，将当前的资金配置到未来能够获得更高投资回报的地方，融资方通过竞争，使得利率作为资金的价格，反映出未来的投资回报率。
财政的本质不一样。财政是政府花钱做事，这些事本质上不需要以挣钱为目标。这意味着政府花钱的项目或不具有生产性，或者即使有生产性，这种生产所带来的回报也通常具有如下特征：第一，它的回报通常不是直接的，而是间接的、长期的。比如基础设施投资，常常具有“正外部性”，其收益难以被市场准确估计；第二，政府投资项目如果有直接的收益，目标也不是利润最大化。
由于政府投资的回报是间接的，并且不以利润最大化为目标，所以财政融资难以具体的项目来进行，而是通过没有具体对应支出项目的政府债券（国债）的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时，政府债券融资也可以将资金用于多种用途，然后再把回报率有高有低的不同项目放在一起，将其回报率进行平均化。最后，再以政府的信用为担保，实行“刚性兑付”，保证投资的收益率，而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样，就形成了政府债券的无风险利率。
正因如此，财政的归财政，金融的归金融，前者主要靠政府债券融资，后者主要是贷款和企业债券融资。当然，企业也通过股权融资，本文暂且不说。 财政与金融混杂的问题
中国目前的问题是，财政和金融混在一起了，金融承担了一部分财政融资的功能。财政和金融混在一起直接导致了几个很严重的问题：第一，出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。
第二，政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的，价格较低，在政府已经借了大量贷款之后，银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是融资平台转向影子银行。影子银行只要存在竞争，那么影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着，一些高风险的项目也可能进入到影子银行中去，但融资方必须支付高利率来弥补项目的潜在风险。影子银行仍然在有效地配置资源。
中国的问题是，在影子银行里出现了低回报、高利率和刚性兑付这个最坏的组合。从金融机构这一方来说，由于有潜在的政府信用担保，仍然愿意将资金投向地方政府融资平台。通常情况下，金融市场是不应该有“刚性兑付”的，破产、违约、坏账等风险本身就是金融市场资源定价的参数。但是在中国，恰恰是在不该有刚性兑付的金融市场上形成了刚性兑付的预期，因为融资方是地方政府。人们不能接受地方政府违约，甚至对于不保本的银行理财产品，即使在合同里写了是不保本的，人们也认为，只要是地方政府作为融资方，事后就必须是保本的。
另一方面，金融机构并非不知道政府融资是用于长周期、低回报的项目，甚至知道有些地方政府在借新债还旧债。但只要政府融资风险不是零，那么它们要求支付的利率就不是“无风险利率”。以市场上的信托业务为例，越是欠发达地区的信托项目融资，其支付的利率越高。因此当地方政府通过影子银行融资时，其支付的利率与投资回报偏离得更严重，而一旦事后的回报不高，刚性兑付的成本又非常高。也正因此，我特别强调，不能认为影子银行的存在是金融市场化的进步。
在低回报、高利率和刚性兑付这个组合里，拿掉任何一个都可以。如果投资回报高，可以还本付息，没问题。如果低回报的项目融资成本（利率）低，也没问题，市场竞争的结果是，这些低回报的项目融不到资金。没有刚性兑付也可以，这样一些融资方走向破产清算，在长期里，市场只能剩下融资成本反映其回报率的。但当前的中国影子银行市场却仍然在继续着低回报、高利率和刚性兑付这个组合。
第三，加剧了民营部门融资难。在上述机制之下，民营部门的融资难长期得不到解决。在商业银行贷款这一块，虽然利率低，地方政府和国有企业的融资被认为具有更高的“安全性”，民营企业排在后面。而到了影子银行，利率又被地方政府抬高了，还是会挤出民营企业融资。
而在民营部门融资难的同时，大型国有企业和上市公司（其中不乏僵尸企业）却实际上得到了优惠。当商业银行贷款利率大大低于影子银行的贷款利率的时候，国有企业和上市公司在银行体系里得到贷款，然后再通过自己的金融公司等渠道进入影子银行，其中通过银行进行委托贷款成为重要的渠道，而其贷款利率远远高于商业银行贷款利率。这时，商业银行与影子银行之间的贷款利率差额就成了国有企业的利润。对于僵尸企业而言，这种利率差额成了一种补贴和“活下去的理由”。 财政的归财政、金融的归金融
上述三方面的问题，可以归结为一个问题，那就是金融市场上的利率不反映投资回报，金融市场的功能被严重地扭曲。也恰如此，造成了民营企业融资难。即使是在信贷放松的时期，只要在影子银行里存在更高的利率，银行信贷资源就通过各种各样的渠道被导入到影子银行里去。而只要地方政府存在几乎无限弹性的融资冲动，同时其支付的利率又偏离其投资回报，那么民营企业融资难的问题就不会在信贷放松的时期得以缓解。实际情况甚至是相反的，经济越不景气，贷款给民营企业越被认为是不安全的，这时信贷放松，反而是地方政府和国有企业的融资变得相对更容易了。
所以说，中国金融体系的问题实质是财政与金融混在一起的问题，其核心的机制是地方政府融资平台同时介入了财政与金融两件事，把金融市场借来的钱用在了财政支出该做的事。从地方财政融资方式来看，政府债券的渠道不足，而金融的渠道过度。
一、融资租赁及其本质
融资租赁是由出租方融通资金为承租方提供所需设备，具有融资、融物双重职能的租赁交易，它主要涉及出租方、承租方和供货方三方当事人，并由两个或两个以上合同构成。出租方根据承租方的要求和选择，与供货方订立购买合同并支付货款，与承租方订立租赁合同，将购买的设备出租给承租方使用，租期一般不低于2年。在租赁期间，由承租方按合同规定，分期向出租方交付租金。租赁设备的所有权属于出租方，承租方在租赁期内对该设备享有使用权。在租赁期满时，设备可以由承租方按合同规定留购、续租或者退回出租方。
融资租赁是以商品资金形式表现的借贷资金运动方式，兼有商业信用和银行信用的两重性。
（一）融资租赁与商业信用的区别
商业信用是以商品形式提供的，以偿付为条件的价值运动的特殊形式。它包括以赊销、分期付款、预付货款、预付定金等形式提供的信用。融资租赁与分期付款相比，有很多相似的地方。例如，它们都是购物者先获得商品，然后再在一段较长的时期内分批归还商品的价款及利息；二者都以商品形态提供信用。但就其实质而言，融资租赁与分期付款存在着显著的区别：
第一，从所有权方面来看，分期付款实际是一种买卖行为，一般在物品交付验收或购物合同生效后，物件的所有权就发生转移。在买方付清全部货款之前，双方之间存在的只是债权债务关系，卖方手中保留的实际只有物件的抵押权。在融资租赁建立的信用关系下，出租行为是出租人行使租赁物件所有权的表现，租赁物件的所有权在租赁期内仍属于出租人。承租人只有租赁物件的使用权，并且负有把租赁物件维护完好的义务。承租人未经出租人同意，不得进行任何侵犯租赁物件所有权的行为，例如将租赁物件出售、转让、或作为抵押等。一旦发生侵犯所有权的行为，出租人有权终止租赁合同，并要求承租人支付租金和违约金。
第二，从信用的范围方面来看，分期付款受企业业务范围的制约，无论从商品种类的范围，还是业务的地理范围来看，分期付款都相对较小。融资租赁的信用关系则不然，租赁机构作为租赁中介，它既联系租赁物件的产销方，又联系租赁物件的承租方，因此，不仅租赁物的种类十分繁多，其地理范围广大，甚至可以超越国界。
第三，从业务关系方面来看，分期付款是一种涉及双方的购货关系，即买方和卖方的关系。而融资租赁一般涉及三方关系，即承租人、出租人和供货人，其中，出租人履行融资者的职责。在办理租赁业务时，必须签订购货合同和租赁合同，这两个合同的联系非常密切，两个合同使签约的三方利益相连，任何一方违约，势必影响其它两方的利益。
（二）融资租赁与银行信用的区别
融资租赁与传统租赁的重要区别在于融资租赁具有融资的功能。因此，从融通资金的角度看，融资租赁与银行信用都是向企业提供资金，并且收取一定的利息，融资租赁很类似银行的固定资产贷款。但就其实质而言，融资租赁与银行信用存在着很大的区别：
第一，银行信用一般表现为纯粹的资金运动形式。在发生借贷款业务时，不一定伴随物资运动。例如，通过贷款购物往往是先贷款筹集资金，然后购置所要的货物。这时，融资与购物往往是分别进行的，融资与购物两笔业务是独立的、互不约束的。在银行信用条件下，借款人获得的仅仅是货币资金的使用权，而并未获得设备的所有权，只有通过购买才能获得设备的所有权。而融资租赁资金运动紧紧伴随着物资运动，它是以融物而达到融资目的的信用形式，租赁物品是出租人向承租人提供资金信用的等价物，在承租人得到租赁物的同时，相当于获得了租赁物件购置成本的信贷资金。
第二，银行信用只涉及到借贷双方的关系，而融资租赁要涉及到出租人、承租人和供货人三方的关系。
第三，在银行信用中，贷款合同的标的物是“钱”，在融资租赁中，租赁合同的标的物是“物”。虽然在偿付时无论是本金利息还是租金，都是以“钱”来清偿，但二者在标的物上确是不同的。
第四，国际融资租赁业务很类似于国际贸易中的买方信贷。买方信贷是为购货人提供贷款购买物资，在一定时期内还本付息，但买方信贷方式所获得的资金，只能用于购买信贷提供国的货物，不能挪作他用。而融资租赁业务一般没有这种限制，出租人融通的资金用于购买什么设备、向谁购买、出租给什么企业都由租赁公司自行决定。
二、融资租赁的主要运营模式
随着融资租赁的发展，融资租赁公司的业务模式也逐渐增多，但主要以下列12种为主，其中前5种为基本模式，后7种为创新模式。
（一）直接融资租赁
直接融资租赁，是指由承租人选择需要购买的租赁物件，出租人通过对租赁项目风险评估后出租租赁物件给承租人使用。在整个租赁期间承租人没有所有权但享有使用权，并负责维修和保养租赁物件。
适用于固定资产、大型设备购置以及企业技术改造和设备升级。
（二）售后回租
售后回租是承租人将自制或外购的资产出售给出租人，然后向出租人租回并使用的租赁模式。租赁期间，租赁资产的所有权发生转移，承租人只拥有租赁资产的使用权。双方可以约定在租赁期满时，由承租人继续租赁或者以约定价格由承租人回购租赁资产。这种方式有利于承租人盘活已有资产，可以快速筹集企业发展所需资金，顺应市场需求。
适用于流动资金不足的企业、具有新投资项目而自有资金不足的企业、持有快速升值资产的企业。
（三）杠杆租赁
杠杆租赁的做法类似银团贷款，是一种专门做大型租赁项目的融资租赁，主要是由一家租赁公司牵头作为主干公司，为一个超大型的租赁项目融资。
首先成立一个脱离租赁公司主体的操作机构――专为本项目成立资金管理公司提供项目总金额20%以上的资金，其余部分资金来源则主要是吸收银行和社会闲散游资，利用100%享受低税的好处“以二搏八”的杠杆方式，为租赁项目取得巨额资金。其余做法与融资租赁基本相同，只不过合同的复杂程度因涉及面广而随之增大。
由于可享受税收好处、操作规范、综合效益好、租金回收安全、费用低，一般用机、轮船、通讯设备和大型成套设备的融资租赁。
（四）委托租赁
委托租赁是拥有资金或设备的人委托非银行金融机构从事融资租赁，第一出租人同时是委托人，第二出租人同时是受托人。出租人接受委托人的资金或租赁标的物，根据委托人的书面委托，向委托人指定的承租人办理融资租赁业务。在租赁期内租赁标的物的所有权归委托人，出租人只收取手续费，不承担风险。这种委托租赁的一大特点就是让没有租赁经营权的企业，可以“借权”经营。
（五）转租赁
指以同一物件为标的物的融资租赁业务。在转租赁业务中，上一租赁合同的承租人同时也是下一租赁合同的出租人，称为转租人。转租人从其他出租人处租入租赁物件再转租给第三人，转租人以收取租金差为目的，租赁物的所有权归第一出租方。转租至少涉及四个当事人：设备供应商，第一出租人，第二出租人（第一承租人）、第二承租人。转租至少涉及三份合同：购货合同、租赁合同、转让租赁合同。
（六）结构化共享式租赁
结构化共享式租赁是指出租人根据承租人对供货商、租赁物的选择和指定，向供货商购买租赁物，提供给承租人使用，承租人按约支付租金。其中，租金是按租赁物本身投产后所产生的现金流为基础进行测算和约定，是出租人和承租人共享租赁项目收益的租赁方式。租金的分成包括购置成本、相关费用（如资金成本），以及预计项目的收益水平由出租人分享的部分。
通常适用于通信、港口、电力、城市基础设施项目、远洋运输船舶等合同金额大，期限较长，且有较好收益预期的项目。
（七）风险租赁
出租人以租赁债权和投资方式将设备出租给承租人，以获得租金和股东权益收益作为投资回报的租赁交易。在这种交易中，租金仍是出租人的主要回报，一般为全部投资的50%；其次是设备的残值回报，一般不会超过25%左右，这两项收益相对比较安全可靠。其余部分按双方约定，在一定时间内以设定的价格购买承租人的普通股权。这种业务形式为高科技、高风险产业开辟了一种吸引投资的新渠道。
出租人将设备融资租赁给承租人，同时获得与设备成本相对应的股东权益，实际上是以承租人的部分股东权益作为出租人的租金的新型融资租赁形式。同时，出租人作为股东可以参与承租人的经营决策，增加了对承租人的影响。
风险租赁为租赁双方带来了一般融资租赁所不能带来的好处，从而满足了租赁双方对风险和收益的不同偏好。
（八）捆绑式融资租赁
又称三三融资租赁。三三融资租赁是指承租人的首付金（保证金和首付款）不低于租赁标的价款的30%，厂商在交付设备时所得货款不是全额，大体上是30%左右，余款在不长于租期一半的时间内分批支付，而租赁公司的融资强度差不多30%即可。这样，厂商、出租方、承租人各承担一定风险，命运和利益“捆绑”在一起，以改变以往那种所有风险由出租人一方独担的局面。
（九）融资性经营租赁
融资性经营租赁是指在融资租赁的基础上计算租金时留有超过10%以上的余值，租期结束时，承租人对租赁物件可以选择续租、退租、留购。出租人对租赁物件可以提供维修保养，也可以不提供，会计上由出租人对租赁物件提取折旧。
（十）项目融资租赁
以项目自身的财产和效益为保证，与出租人签订项目融资租赁合同，出租人对承租人项目以外的财产和收益无追索权，租金的收取也只能以项目的现金流量和效益来确定。出卖人（即租赁物品生产商）通过自己控股的租赁公司采取这种方式推销产品，扩大市场份额。通讯设备、大型医疗设备、运输设备甚至高速公路经营权都可以采用这种方法。
项目融资租赁的参与主体和实施阶段比较多，其操作模式也比较复杂。通常，项目融资租赁的参与主体除了出租人和承租人外，还包括参与租赁项目建设的设计承包商、施工承包商、监理承包商、设备供应商以及贷款融资的银行等金融机构。其实施阶段主要包括项目融资建设、租赁、移交三个阶段。
（十一）结构式参与融资租赁
这是以推销为主要目的的融资租赁新方式，它吸收了风险租赁的一部分经验，结合行业特性新开发的一种租赁产品。主要特点是：融资不需要担保，出租人是以供货商为背景组成的；没有固定的租金约定，而是按照承租人的现金流折现计算融资回收；没有固定的租期；出租人除了取得租赁收益外还取得部分年限参与经营的营业收入。
由注资、还租、回报3个阶段构成。其中注资阶段资金注入的方法与常规融资租赁资金注入方法无异；还租阶段是将项目现金流量按一定比例在出租人和承租人之间分配，例如70%分配给出租人，用于还租，30%由承租人留用。
回报阶段是指在租赁成本全部冲减完以后，出租人享有一定年限的资金回报，回报率按现金流量的比例提取。回报阶段结束，租赁物件的所有权由出租人转移到承租人，整个项目融资租赁结束。结构式参与融资租赁和我们熟知的BOT方式有异曲同工之妙。
（十二）销售式租赁
随着社会主义市场经济体系的日益完善和改革开放步伐的不断加快，我们越来越意识到完善城市基础设施建设、改善城市居住环境，是扩大城市的知名度、提高城市品位、创造良好的投资环境的必备条件。而加快城市化进程，势必加大城市基础设施投资力度。
二、BOT融资方式在我国的发展背景及其概念
目前，我国城市基础设施资金主要来自政府税收以及由政府出面的借贷筹措资金，融资渠道比较单一，在当前城市化进程的步伐大大快于地方财政收入增长幅度的前提下，无形之中增加了地方财政的压力。随着我国经济体制改革的进一步深入，国家将逐步减少对城市基础设施领域国有资金的投入，实现投资多元化，引入市场竞争机制，提高城市基础设施运行效率，降低社会服务价格，这也使得财政资金以外的各类资本将获得更多的投资于城市基础设施的机会，因此采用包括BOT方式在内的多种渠道筹集城市基础设施建设资金，将是必然的趋势。
BOT是英文“Build—Operate－Transfer”的缩写，意为“建设—经营—移交”，其实质是一种特许权。这种方式以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一城市基础设施并管理和经营该设施及其相应的产品与服务，以偿还债务，收回投资、赚取利润。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府，转由政府指定部门经营和管理。
在国家计委、电力部、交通部于1995年联合《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》以来，我国已成功地进行了多个BOT项目融资的试点。如宁波的常洪隧道工程，就是由上海隧道股份有限公司以内资BOT形式进行总承包，该工程竣工运营后为宁镇公路、329国道与通途路、江南公路的沟通发挥了重要作用，目前它既有效地解决了城市区域交通问题，也为企业带来了丰厚的回报。
三、BOT融资方式在我国存在的优势
在我国，BOT这种投资与建设方式应该说有其发展的优势。这主要是因为BOT融资方式对于政府和投资方都有益处。对政府来说，它首先解决了项目资金问题，减少项目对政府财政预算的影响，减少了政府借债和还本付息的负担。其次，它有利于提高项目建设质量并加快项目建设进度，促进项目运营效率的提高，可以较好地解决政府投资超工期、超成本和运营服务差等弊病，为社会公众提供较好的城市基础设施使用服务。再次，它有利于实现城市基础设施的产业化、市场化。因为BOT融资方式明确了城市基础设施的产权结构，明确了政府机构、项目发起人、项目公司、运营公司之间的职责，形成了协调运转、有效制衡的经营管理机制，并促进了政府职能的转变，使政府从直接管理转变为宏观管理，实现城市基础设施建设的良性发展。最后它有利于引进先进技术和管理经验。这主要是因为BOT融资方式往往有外资参与，政府可在先期不投入或少投入的条件下，将国外的新技术、新工艺、新产品低成本引进，通过学习国外先进的管理理念、管理模式、管理经验，提高我国城市基础设施建设的水平。对社会投资方而言，其优势在于城市基础设施项目现金流量稳定，投资风险相对较小，可以为投资方带来稳定、长期的投资收益。而且由于项目的特许权经营协议是在政府和投资方之间确定，法律约束力较强，投资方可获得较好的法律保障。
四、BOT融资方式在我国存在的问题
我们应该看到，在我国城市基础设施领域融资从纯计划的融资方式逐步转向具备市场化的融资框架的过程中，毕竟现在还处于初级发展阶段，不可避免地存在着许多问题。这主要表现：
1、目前国内针对BOT项目的相关法律体系不完善，尚未形成统一的BOT政策框架和法律框架。由于BOT项目涉及到政府、投资方、项目参与者等，而且其建设同其他投资项目一样贯穿从项目规划到投入运营的整个过程，所以还涉及到《公司法》、《担保法》、《民法通则》、《贷款通则》等法律法规，如果投资方是外商，还将涉及到针对外商的法律、法规。
2、对于BOT项目建设和运营中的种种问题、项目纠纷的解决以及项目公司规避风险的操作还没有做出明确的规定，在实际操作中缺乏必要的依据，这在一定程度上制约了BOT项目的推进步伐。如常洪隧道东连接线工程，原先设计为较为简单的公路连接线，在工程建设过程中就是因为规划调整为城市主干道而使道路的路幅宽度增大，相应政策处理费用、工程费用增加，提高了投资方的投资成本。
3、投资方的投资回报率问题尚有效的解决。回报率过高或过低均不利于BOT项目的发展，回报率高了，相应的BOT项目产品的价格就会抬高。过高的价格会使社会经济和人民生活难以承受，政府不可能给项目投资方提供过高的回报率担保；同样，如果回报率过低，投资方难以在有限的特许经营期内收回成本，更不用说获得合理的利润了。目前我国城市基础设施的建设和运营市场化进展缓慢，一个重要原因就是合理的投资回报问题没有解决，这不仅会影响现有BOT项目的运营，也会限制BOT项目的发展。
4、在项目的建设、运营等各个阶段，必然会存在各种各样的风险，划分风险和减少风险是BOT项目双方关注的焦点。如常洪隧道在其有效的地域范围内目前尚无其他过江通道建成，经济效益比较可观，而根据城建计划，2008年左右在常洪隧道的上下游各建成一座跨江桥梁（而且是不收费的），这无疑会减少通过常洪隧道的交通流量，自然也对其在规定的收费年限内的收益产生较大的影响。
转贴于
五、BOT融资方式在我国存在问题的解决对策
1、努力创造一个适合BOT融资方式得以生存的法律政策环境。
到目前为止，BOT融资方式已在我国有了较多的试点，积累了一定的经验，而且随着我国市场经济地位的巩固以及世界贸易组织的加入，我们对维护国家主权和利益原则，保护投资方合法权益原则，约定必守原则，国民待遇原则和遵守国际公约，遵循国际惯例原则已经有了一定的了解，建立健全具有中国特色的BOT法律法规体系已经有了一个良好的基础。我国属于发展中国家，采用吸取外国资本的BOT融资方式应该是主要形式，同时随着我国对外开放的不断深入，民营资本也有能力参与到城市基础设施的建设中来。考虑到我国的国情，2004年国务院的《关于投资体制改革的决定》中，放宽社会资本的投资领域，鼓励和引导社会资本以独资、合资、合作、联营、项目融资等多种方式，进入法律法规未禁入的城市基础设施参与建设。这一决定为BOT融资方式提供了难得的机会，使社会资本通过BOT投资模式参与城市基础设施、公用事业建设有了一定的政策保障。相信随着我国投融资体制的不断完善，国家会结合BOT融资方式的特许权特性、运作方式等，考虑法律的相对稳定性、连续性和可操作性，进一步犞贫ü赜贐OT 投融资方式的专项立法，以协调有关BOT方式的投资法律关系、规范其复杂的操作程序，实现现行法律体系与BOT融资方式的衔接，完善投资保障的法律体系，为BOT方式提供良好的法律环境。
2、政府正确定位，认清其在BOT融资方式中的责任和权利，以减少问题、避免纠纷。
对于政府来说，采取BOT融资方式的目的是实现其目标和要求，而其目标和要求是在合同中体现和通过合同实施来实现的。在对合同的履行上，政府与投资方处于平等的法律地位。但是我们不可否认，政府是处于主导地位的，在BOT项目中出现问题、产生纠纷往往是与政府没有正确定位有很大的关系，如规划方案的调整等。因此在双方合同的制定上应尽量详实，明确双方的责、权、利。
另外，采用BOT方式的城市基础设施项目往往建设周期长，涉及到的政策处理、与周围环境的协调等诸多问题，如征地拆迁安置、电力电信、交通供水等，其处理弹性较大。作为投资方往往会对这些前期工作感到棘手，也容易产生纠纷和出现问题，而政府应努力做好服务工作，积极为投资方解决困难，充分地发挥其特有的行政优势和地域优势，为项目建设创造一个双赢的环境。
3、合理确定投资回报率，调动投资方的积极性。
投资追求的是利润最大化，作为投资方，为保证项目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投资回报率或以其他变通方式提供相对固定的投资回报率的保证。保证投资固定回报率的主要问题在于：首先，投资方既然已经有固定回报率作为保证，就不会花大力气去如何降低投资、如何改善经营，这就失去了BOT投资的核心意义———高效率和高效益，同时也把负担加到普通百姓的头上。其次，政府不仅承担起本该承担的由政府造成的风险，而且承担起不该承担的市场风险。这就使得风险与收益完全不对称，背离市场经济原则和投融资原则。况且在我国有关法律中是不允许政府为投资回报率作出保证的。在这种情况下，投资回报率的合理性只能取决于投资方所承担的风险以及该项目为政府带来的额外收益，为更好地体现谁投资、谁受益、谁承担风险的原则，应改变以往在BOT项目中先谈回报率，并由成本加上固定回报率确定价格的做法。
4、有效进行风险识别，预测和防范可能出现的风险，积极管理和控制风险。
BOT项目融资项目相对来说投资数额大，建设周期长，影响投资效果的因素多，具有投资转移与可替代性差，投资决策复杂、难度大，涉及部门多等特点，这决定了工程项目风险存在的普遍性与经常性。不可抗力风险、政策及法律变化风险、违约风险、利率变化风险、外汇汇率风险、原材料来源和价格变动风险、运营维护风险、环境风险等各种风险无处不在。为有效地降低风险，我们应该：
（1）对BOT项目可能出现的风险做好分析和预测。对国内和国外的投资方要采用不同方法和思维进行分析。投资方是国内企业，相对来说考虑的问题就要少些；而投资方是外商考虑的问题就会多一些，比如：所在国的国情，所在国的汇市走向等都要进行分析研究。只有对风险提前做出判断，想得多，想得远，才能有针对性地制订出预防风险的方案。
（2）要有针对性地采取措施，做好对可能出现风险的预防工作。对不可控制的风险，在项目谈判中和特许权经营协议的制订时要尽可能地考虑到项目可能出现的不可控制风险因素，以便在双方签订的合同中明确相应条款，保证政府的相关利益不受损失；对可以预防和控制的风险，要在保证政府、投资方和公众三方利益的前提下尽量明文约定双方能够接受的条款。通过事前判断，事中控制，事后总结，最大限度地把项目风险降低，真正发挥出BOT模式在项目融资中的作用。
（3）要对现有的正在进行运作的BOT项目风险做出评估。因为项目已经运作，必然会暴露出一些问题，甚至会发现一些潜在的风险，这样会加强有关人员对项目风险的认识，提高风险防范的意识，有利于在反思和总结以前工作的基础上把今后工作做得更好。
总之，作为政府和投资方，应通过周密细致地预测、分析、评估，有针对性地采取回避、控制、分隔、分散、转移、投保、索赔等各种有效手段，力求做到风险最小化。
关键词：发电企业；EVA管理；资本结构；融资方式
作者简介：闫军芳（1971-），女，山西天镇人，北京汉慈投资有限公司，会计师。（北京 102200）
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1007-0079（2013）33-0166-03
2009年12月28日，国资委了新修订的《中央企业负责人经营业绩考核办法》，决定从中央企业负责人第三任期（2010～2012）开始将全面推行EVA考核体系。这是国资委对中央企业业绩考核从以利润为核心上升到以价值创造为核心的重大转变，它意味着中央企业的管理模式将由战略管理转型为价值管理，国资委对中央企业的关注点已由资产规模和利润转移到以EVA为导向的价值创造能力。
发电行业作为国民经济发展中最重要的基础能源行业，是关系国计民生的基础产业，也是世界各国经济发展战略中的优先发展重点。作为一种先进的生产力和基础产业，发电企业的发展对促进国民经济发展和社会进步起到了重要作用，发电企业如何在国资委倡导的EVA先进管理理念下理性发展，是本文研究的重点。
一、发电企业当前的行业背景及突出问题
1.行业发展背景
电力弹性系数作为宏观经济学中反映电力工业发展与国民经济总趋势的概括性指标，是衡量电力发展是否适应国民经济发展的重要指标。从世界各国长时期的电力工业发展与国民经济发展来看，合理的电力弹性系数一般大于1。
来自国网的预测数据显示，今后20年我国电力需求将持续增长，新增电量将达6.2万亿千瓦时，新增负荷将达10.7亿千瓦。2015年全国全社会用电量6.3万亿千瓦时，最大负荷10.1亿千瓦，“十二五”期间年均增长率分别为8.6%和8.9%；2020年全社会用电量8.3万亿千瓦时，“十三五”期间用电量年均增长率为5.6%；从人均用电量来看，我国人均用电量水平远低于美、英、日等发达国家，未来增长空间巨大。现阶段中国电力弹性系数为0.95，即电力增长速度与GDP增长速度之比为0.95。据国网预计，2015年全国装机容量将达到14.7亿千瓦，“十二五”期间年均增长8.9%，“十三五”期间年均增长4.6%，2030年将达到24.7亿千瓦。[1]
2.发电企业面临的突出问题
（1）资产规模快速增长，发电企业资本回报率参差不齐。电力行业是资金密集型企业，在上述行业发展背景下，各发电企业的积极反应便是加快电源建设、增加发电能力。因此近几年行业资产规模呈快速增长的趋势，大部分发电企业年资产规模增长率超过了10%。但资产规模的扩张并不等于企业价值创造能力的增强，由于长期以来中央企业的考核方式均是以利润为核心，大部分发电企业在规模与利润上取得了长足的进步，但是各发电企业的资本回报率却参差不齐，尽管有些发电企业已经开始关注快速发展中兼顾电源结构的优化，但是如何实现资产规模与资本回报率的协调发展，将是大部分发电企业亟待解决的难题。
（2）发电企业积累减缓，难以支撑市场的高速发展。近几年国家在优化能源结构上取得了很大进展，但是由于我国能源资源的特点，火电在今后相当长一段时间仍将占据主导地位。同时电力作为关系国计民生的产业，电价提升空间有限，而火电企业又面临燃料价格上涨的困扰，尽管电力技术的发展使得发电煤耗与供电煤耗等技术指标已经得到很大改善，但是依然无法弥补煤价上涨带来的成本增长，火电企业在夹缝中生存的局面一时难以改变，企业的经营积累非常有限。电力企业的经营积累逐步放缓与电力市场的高速增长形成了巨大的反差，企业很难通过自身经营积累来支撑市场高速发展的需求。随着EVA考核的引入，股权资本不再是“免费”的资本，发电企业必须理性解决资产规模增长与合理融资的协调问题。
（3）资本结构不合理，企业的财务风险增加。2008年以来，国内发电企业资产负债率日益受到社会的关注。据统计，2009 年我国发电行业资产负债率已经达到70.02%，超过了位居工业行业第一的石油加工与炼焦业的68.76%，行业资产负债率排名第一。以五大发电集团为例，2002年五大发电集团成立时资产负债率平均在67%左右，经过几年的发展，截止到2009年五大发电集团资产负债率平均达到85.4%，发电企业已进入风险攀升阶段。[2]
从发电企业的资本与资产匹配度来看，发电企业呈现出流动负债比例偏高，长期负债与权益比率偏低，与发电企业以长期资产为主的资产结构匹配度很难有效匹配。企业的短期资本不仅支持短期资产的运行，还支持了相当一部分长期资产，流动负债虽然一定程度上能够降低融资成本，但企业要使用过量的短期债务来维持正常的运营，必然会增加短期偿债压力，从而加大了财务风险和经营风险，影响了公司的长期稳健发展。因此长远来看，降低资产负债率、优化资本结构是每个发电企业必须面对的问题。
二、EVA理念倡导的发展模式
EVA是经济增加值（EconomicValue Added）的缩写。它是20世纪80年代由美国推出并逐步风行的一种经营业绩考核工具，源于诺贝尔奖获得者、经济学家默顿·米勒和弗兰克·莫迪格莱尼关于公司价值的模型。1982年美国思腾思特公司正式推出EVA体系。EVA是指企业经营产生的税后净利润扣除所有资本成本（包括股权成本和债权成本）后的剩余部分。直接表现为公司税后净营业利润减去所有资本成本的差额。
从历史的角度看，会计准则下会计报表主要是给债权人看的，更偏重于保护债权人的利益。因债权人关心的事情与股东及管理层不同，资产负债表并没有按照“永续经营原则”提供一个股东资本度量的指标，就像纽约大学会计学教授巴鲁克·列夫关于会计失真问题的概括：“公司会计数据和市场价值之间的联系不仅脆弱，而且还在继续恶化。概括地说，会计数据与资本市场价值之间的脆弱联系表明，财务报告的用处是相当有限的”。[3]
正是由于会计报告的上述缺陷，从股东和管理者的角度而言，特别需要一种业绩度量指标，这种指标能够逐月显示管理者的决策是否增加了企业的价值，并且需要将自己占用的资源与他们创造的收益对应起来，以便及时获悉企业的实际经营状况。EVA恰恰能满足这种需求，EVA方法不同于会计利润的最大特点是承认了企业的全部资金成本，通过把会计利润调整为经济利润，把会计账面价值的资产调整为经济账面价值的资本，解决了资产负债表和损益表存在的偏离实际经营情况的问题。同时因为调整后税后净营业利润更真实地反映了企业的经营状况，调整后资本也更好地反映了股东和债权人的资本投入，EVA的理念也更便于股东与管理者理解与接受。
国资委在对第三任中央企业负责人经营业绩考核细则中，结合中国国情修订了经济增加值的计算公式如下：[4]
EVA=税后净营业利润-资本成本
=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
其中：税后净营业利润=净利润+（利息支出+研究开发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）
调整后资本=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程
税后净营业利润与资本占用的比例即资本回报率，计算公式可以表示如下：
EVA=税后净营业利润-调整后资本×平均资本成本率
=调整后资本×资本回报率-调整后资本×平均资本成本率
=调整后资本×（资本回报率-平均资本成本率）
=调整后资本×EVA回报率
其中：EVA回报率=资本回报率-平均资本成本率
从以上分析可以清晰地看出，EVA价值创造的前提是EVA回报率大于“0”，即企业的资本回报率必须超出资本成本率，在此前提下企业的资本经营规模决定了EVA的大小。为此，以下将立足发电企业实际，重点从提高存量资产资本回报率、资产规模增长与资本结构协调发展以及增加企业财务弹性、降低资本成本率等方面协助企业实现EVA理念下的理性增长。
三、发电企业在EVA理念下实现理性增长的思路
EVA的理念虽然简单，但是由于发电企业长期以来对利润指标的偏好，以及在经营管理理念、融资方式上的惯性思维，很难马上将EVA的思想自如地运用于实际。为能更好地实现EVA理念下发电企业的理性增长，结合发电企业的管理现状，在实施EVA的管理中需要关注以下事项：
1.盘活存量资产，提高存量资产的资本回报率
电力作为重要的上游能源，因其价格波动将会影响到下游许多行业的生产成本，所以控制电价一直是国家预防经济过热及通胀的措施之一。以火电为主导的发电行业长期面临“计划电、市场煤”的双重挤压，发电企业要想通过扩大生产规模改变其生存状况，优化资产结构提高资本回报率显得尤为重要。
发电企业是资金密集型企业，具有投资规模大、固定资产占比高、回收期长等特点。大部分发电企业在发展过程中由于市场或其他方面因素形成除发电之外的其他存量资产，即便是以发电为核心的主业资产其收益质量与资产规模水平也良莠不齐，因此实施EVA价值管理的首要任务是分析每项长期资产（可以作为独立考核单元的一组或者一类资产）的资本回报有效性。以下将波士顿矩阵原理与EVA管理理论相结合，以分析资产回报的有效性，并通过资产回报的有效性分析来优化企业的存量资产结构。分析模型如图1所示。
图1定义了市场价值增长与EVA回报率两个维度，据此可以将企业的存量资产分为四个象限：幼童、瘦狗、明星与现金牛。[5]
图1中的第1、2项资产EVA回报率小于0，但是市场在高速增长，只要符合企业长期发展战略且具有资源优势，预计将来可以实现价值增长，因此可以考虑采取增长战略，否则应该减少资产占用；第3、4项资产是由幼童型资产继续投资发展起来的明星资产，EVA回报率大于0，但因为市场在高速发展，企业必须继续投入，因此企业应采用增长战略，将有限的资本投入到可以发展为现金牛的资产上；第5、6项资产是企业实现EVA价值的源泉，由于市场已经成熟，企业不必大量投资来扩展规模，应采用稳定战略；第7、8项资产属于蚕食股东财富的资产，这类资产常常是微利经营，但是企业不忍放弃，由于占用了大量的资源，对于企业而言是得不偿失的，企业应采用收缩战略，尽快出售或清算，以便把资源转移到更有利的领域。
通过上述矩阵分析，可以帮助发电企业厘清存量资产的价值创造现状，并指明哪些资产是有效的，哪些资产宜于从资产组合中剔除，从而使公司的资产结构更加合理，提高存量资产的资本回报率。
在利润导向下，发电企业的短期资产如应收账款、存货也占据了相当的比重，在很大程度上影响了企业的EVA创造能力，因此，企业在优化长期资产结构时应高度重视企业短期资产的管理，通过加快资金的周转速度、减少企业流动资产的占用来提高企业的资本回报率。
2.增量资产引入EVA全寿命管理考核
在电力市场高速发展的背景下，如何选择幼童资产及明星资产，波士顿原理也为企业决策提供了简单的方法。即通过对资产的资本回报率与资本成本率进行比较，综合考虑项目投入资本总额，来确定增长战略中各类资产的优先次序，如图2所示。
图2很直观地展示了增量资产的优先投入顺序，在备选方案中只有项目A、B、C符合EVA价值投资的标准，在资本有限的情况下资产增加的顺序是ABC。实践中由于项目的资本回报率会随市场的变化而变化，为使资产投入更加理性，在此须引入增量资产的全寿命EVA考核，这样便于管理者在投入资产之时就能全面考虑企业的资金成本，EVA管理对这种战略性资产不是从资本投入之日就开始扣减资本成本，而是先在“在建工程”中搁置起来（含资本化利息费用），在带来经营利润时再考虑其资金成本。这样可以鼓励管理者积极考虑长期投资的机会，同时让管理者从开始就了解他们将为资产投入的资本负责，从而实现资产的理性增长。
3.资产规模扩张兼顾优化资本结构
由于规模经济、交易成本、价值低估等原因，近年来发电企业除以自建与扩建的方式进行规模扩张外，企业并购也逐步成为发电企业资产规模扩张的主要方式。并购的根本动因是增加企业价值，也就是为股东创造财富。按照并购支付的方式可以划分为：现金购买式并购、承债式并购、股份交换式并购。[6]笔者认为股份交换式并购对于改善企业资本结构、降低企业资产负债率具有重要意义。一是在换股收购中，收购公司由于既未收到现金也未收到资本收益，可以达到合理避税的效果；二是由于并购后资产规模扩大，改善了公司的资本结构，企业实现再融资也将变得容易。
股份交换式并购一般有“股份换资产”与“股份换股份”两种情况。目前发电企业应用比较多的定向增发即是股份交换式并购中的“以股权换资产”，通过定向增发引进大股东的优质资产，在迅速扩大规模的同时改善发电企业的资产质量，提高企业的价值创造能力。
当然，在企业并购中并非所有的并购资产对并购后的企业都有效，因此对并购中产生的低效或者闲置资产可以按照本文对存量资产的整合思路进行二次优化，实现每一分资本占用都能产生其应有的收益。
4.加强企业的内部融资，增强企业的资本弹性
根据EVA的价值计算公式，EVA回报率大于“0”是企业实现经济增加值的前提。EVA回报率越大，企业的EVA值越大。由于EVA回报率是资本回报率与资本成本率的差额，因此不仅需要通过提高资本回报率来增加企业价值，合理降低资本成本率也是企业价值创造的主要途径。虽然目前国资委考核中使用了统一的资本成本率，但由于统一的资本成本率并没有揭示不同企业间的风险与差异，就企业管理者而言必须立足发电企业实际，结合自身企业的资产经营特点，通过确定合理的资本结构来降低企业的资本成本率。资本成本率的计算公式为：[7]
企业的加权资本成本率=×KL×（1-T）+×KE
式中：L为企业负债的市场价值；E为企业权益的市场价值；KL为企业负债的税前成本；KE为企业权益的资本成本；T为企业所得税税率。
由上述公式可知，资本成本率的大小取决于企业各类资本的资本成本及其资本结构，各类资本的资本成本更多地取决于资本市场的状况，因此通过合理融资优化资本结构是发电企业的重大课题。
由于不同融资方式具有不同的资金成本，为了以较低的融资成本取得所需资金，企业应分析和比较各种筹资方式的资金成本，尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合。优序融资理论认为企业融资顺序首先是内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。因为内部融资的资金来源于企业内部，不发生融资费用，成本相对较低、风险最小，因此应是企业首选的融资方式。只有当内部融资不能满足企业的资金需求时，企业才能转向外部融资。通过对我国发电类上市公司融资偏好的研究发现，我国发电企业融资顺序与优序融资的顺序正好相反。由于企业的融资结构不能与企业的资产规模相适应，导致财务弹性越来越差，所以通过拓宽发电企业的内部融资渠道降低企业的综合资本成本率显得尤为重要。
发电企业可以从以下两方面入手提高内部融资：一是不断提高企业的资本回报率，处置企业的低效资产与增强企业资产的收益能力，逐步改善发电企业内部积累不足的局面；二是逐步引入EVA薪酬考核计划，增加或提高发电企业中高层管理者的持股比例，使其切身利益与公司长期利益挂钩。这样通过拓宽发电企业内部融资渠道，改善企业的资本结构，增强企业资本结构的适应度，为公司外部融资提供良好的信誉保障，将在一定程度上降低企业外部融资成本，企业综合资本成本率也将逐步降低，使企业的再融资走上良性循环的轨道。
总之，不管发电企业采取何种增长形式，只要关注到所有的资本占用均有资本成本，企业就会努力提高资本回报率并合理降低资本成本。这样企业的存量资产结构就会逐步优化、增量资产效率就会逐步提高，由此企业的内部融资能力也会逐步增强，资本结构也能得到进一步优化，发电企业会在EVA管理理念下实现稳定增长。
参考文献：
[1]“十二五”用电量年均增长8.6%[N].中国证券报，2011-09-23.
[2]殷.发电企业负债率高企成因及应对[J].中国电力企业管理，2010，（8）.
[3][美]A·I·埃巴.经济增加值——如何为股东创造财富[M].北京：中信出版社，2001.
[4]国资委业绩考核局、毕博管理咨询有限公司.企业价值创造之路[M].北京：经济科学出版社，2005.
[5]谭忠富，候建朝，王成文，等.企业战略管理理论与案例[M].北京：经济管理出版社，2008.
论文摘要：随着工业化和城市化的不断深入，基础设施对城市可持续发展产生越来越重要的影响，甚至成为制约现代城市发展的瓶颈。究其原因，在于基础设施建设资金短缺，投融资渠道不足。本文对传统基础设施投融资模式BOT、TOT、PFI以及新兴的ABS、PPP等形式进行比较研究，以对拓宽基础设施投融资渠道进行探讨。
我国正处于城市环境基础设施产业化与市场化的进程之中，由于企业的市场参与所带来的投资主体多元化， 以及国内资本市场的不断发展、商业融资手段的不断完善，为融资手段的多样化创造了条件。城市是一个国家或地区的政治、经济和文化中心，是以人为主体，以自然环境为依托，以经济活动为基本内容，按自身规律不断运转，社会联系极为紧密的有机整体；是人类集中，高效率利用自然资源、土地资源、空间资源和智力资源，创造物质文明和精神文明的载体；是设施建设、经营、管理和服务为一体的社会实体。
随着工业化和城市化的不断深入，基础设施对城市可持续发展产生越来越重要的影响，甚至成为制约现代城市发展的瓶颈。究其原因，在于基础设施建设资金短缺，投融资渠道不足。对传统基础设施投融资模式BOT、TOT、PFI以及新兴的ABS（Asset－Backed—Securitization）、PPP(Public-Private Partnerships公私合伙制)等形式进行比较研究，对拓宽基础设施投融资渠道进行探讨是必要的。
一、BOT（Build－Operate－Transfer）融资方式
BOT意为“建设—经营—转让”，实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式。BOT最本质的特点是使私营企业资金用于公用基础设施建设，其典型形式是：项目所在地政府授予一家或几家投资人所组成的项目公司特许权利——就某项特定基础设施项目进行筹资建设，在约定的期限内经营管理，并通过项目经营收入偿还债务和获取投资回报。约定期满后，项目设施无偿转让给项目所在地政府，项目设施的所有权最终归属于政府，因此，BOT模式有时也被称为“暂时私有化”过程。
简而言之，BOT一词是对一个项目投融资建设、经营回报、无偿转让的经济活动全过程典型特征的简要概括。BOT方式不仅是一个融资的协议，而且还是一个长期专业化的协议。在协议的基础上，公私双方建立起伙伴关系，并向公众提供经济、高效的服务。
20世纪70年代后，无论是发展中国家还是发达国家，政府的财政预算越来越紧张，而面对的基础设施的需求量越来越大，由政府充当基础设施投资主体越来越困难。BOT方式作为一种新的投融资方式，在发展中国家和发达国家满足了普遍性的内在需求。各国都开始运用这种新的模式进行城市建设并取得了一定的成绩。如英法海峡隧道、马来西亚南北高速公路、我国第一个正式批准的BOT试点项目——广西来宾电厂等。
BOT作为一种新的融资模式，操作过程复杂，中间环节较多，涉及到工程技术、经济、法律等诸多问题，需要通过规范的运作程序和比较完善的特许协议来规避项目实施过程中存在的风险。在BOT项目中，最重要的是资金的融资方式、风险的分担、资金的结构、回报率的确认以及政府与项目公司各自的地位等问题，这关系到项目的成功与否和双方合作关系的长久维持。此外，BOT项目需严格控制工程的建设进度和工程质量，确保项目的顺利实施。
BOT模式适用于那些投资额巨大、投资回收期长、建成后具有稳定收益的建设项目。经营性政府工程，如污水处理厂、发电站、高速公路、铁路等公共设施具备这一特点。通过BOT模式，政府得以在资金匮乏的情况下利用民间资本进行公共基础设施建设，减少项目建设的初始投入，将有限资金投入到更多的领域。目前，BOT模式在全国范围内应用较为广泛，已成为经营性城建项目中一种较为成熟和有效的融资模式。
二、ABS（Asset－Backed－Securitization）融资方式
ABS是以项目所属的资产为支撑的证券化融资。具体而言，它是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产可以带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来募集资金的一种项目融资方式。这种融资方式的特点在于通过其特有的信用等级提高方式，使原本信用等级较低的项目照样可以进入国际高档债券市场，利用该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、债券利率低的优势，大幅度降低项目融资成本。
同其他融资方式相比，ABS证券可以不受项目原始权益人自身条件的限制，绕开一些客观存在的壁垒，筹集大量资金，具有很强的灵活性。其优势具体表现在：（1）政府通过授权机构投资某些基础设施项目，通过特设信托机构发行ABS证券融资，用这些设施的未来收益偿还债务，可以加快基础设施的建设速度，刺激经济增长。这样，政府不需用自身的信用为债券的偿还进行担保，不受征税能力、财政预算（如发行债券）法规约束，不会增加财政负担，缓解了财政资金压力。（2）采用ABS方式融资，虽然在债券的发行期内项目的资产所有权归SPV所有，但项目的资产运营和决策权依然归原始权益人所有。因此，在运用ABS方式融资时，不必担心项目是关系国计民生的重要项目被外商所控制和利用。这是BOT融资所不具备的。（3）发债者与投资者纯粹是债权债务关系，并不改变项目的所有权益。因而，避免了项目被投资者控制，保证了基础设施运营产生的利润不会大幅度外流。作为业主的政府无需为项目的投资回报做出承诺和安排。（4）减轻了银行信贷负担，有利于优化融资结构，分散投资风险，也为广大投资者提供了更广的投资渠道。
三、TOT（Transfer-Operation-Transfer）融资方式
TOT意为“转让——经营——转让”，此模式是指通过出售现有投产项目在一定期限内的现金流量，从而获得资金
来建设新项目的一种融资方式。在约定的时间内，投资者拥有该资产的所有权和经营权，通过该资产取得现金流量收回全部投资和合理的回报后，再将该资产的产权和经营权无偿转交给原产权所有人。
TOT模式与BOT模式不同在于：TOT模式是投资者购买已经建成项目，政府获得此资金建设新项目，而BOT是投资者通过建成项目，从而得到政府的特许经营权的一种融资模式。
四、PFI( Private Finance Initiative）融资方式
PFI意为私人主动融资，是指私营企业或私有机构利用自己在资金、人员、设备、技术和管理等方面的优势，主动参与基础设施项目的开发建设、经营。在此模式下，私营企业与私有机构组建的项目公司负责项目的设计、开发、融资和建设，项目公司把项目出售给当地政府及相关部门。
PFI模式与BOT模式的区别在于：PFI实行全面制，人包括咨询公司、设计院、监理公司和建筑管理公司，由这些人实施并完成项目规划、设计、建设和运营等，同时PFI模式并不完全遵循BOT的3个过程：建设——经营——转让。根据资金回收方式不同，PFI模式可以分为三类：
（1）独立运作型。基础设施项目开发，遵循“建设——经营——转让”3个过程，在遵循有关法律基础上，PFI公司独立经营、自行收费、自负盈亏，项目期满后转交政府。
（2）建设转让型。基础设施项目建设完成以后，政府根据所提供服务的数量等情况，向PFI公司购买项目经营权，不遵循“建设——经营——转让”3个过程，但在一定期限内，PFI公司负有对项目进行维修管理的责任。
（3）综合运营型。对于特殊基础设施项目的开发，由政府进行部分投资，数量因项目性质和规模不同而不同，资金回收方式以及其它有关事项双方在合同中规定，这类项目有时也称为“官民协同项目”。
五、 PPP(Private－Public－Project) 融资方式
PPP即公共部门与私人企业合作模式，是指政府、营利性企业和非营利性企业以某个项目为基础而形成的相互合作关系的模式。通过这种合作模式，合作各方可以得到比单独行动更有利的结果。合作各方参与某个项目时，政府并不是把项目的责任全部转移给私人企业，而是由参与合作的各方共同承担责任和融资风险。
PPP是一个完整的项目融资概念，其最原始的形式是在1985-1990年备受关注的BOT模式。较早的、比较正式的PPP模式出现在1992年英国保守党政府提出的“私人融资计划”（Private Finance Initiative，PFI）中。当时，PFI模式大多用于运输部门的建设（在英国曾高达85%）。但是现在，作为PFI的后继者，PPP被广泛运用于各种基础设施项目的融资。
确切地说，PPP不是一种固定的模式，而是一系列可能的选择，如服务或者管理合同、计划—建设、计划—建设—运营，等等。这些不同的形式具有一些共同之处：（1）希望转移更多的风险到私人部门；（2）提高工程项目的成本利用效率；（3）提高对社区使用者的收费效率和水平。
城市基础设施是城市综合服务的物质载体，是城市经济和社会各项事业发展的重要基础，也是城市现代化水平高低的一个重要标志。融资模式只是从形式上对资金需求给予基本保证，但要从根本上克服资金短缺的瓶颈，除了要拓宽融资渠道、采用多种方式、多方面筹集资金之外，还要积极进行城市基础设施领域内的投融资体制改革和制度创新，才能为基础设施项目融资模式的顺利推行提供制度保障，应放松准入限制，促使投资主体多元化，建立以政府为主体、民间和外资积极参与基础设施投资的竞争机制。
参考文献：
［1］ 邓淑莲.中国基础设施的公共政策[M].上海:上海财经大学出版社，2003，（07）.
就直接效果来看，债转股可迅速改善银行和企业两方面的资产负债表状况。但围绕债转股也有争论。集中于二个问题：第一，债转股能使国有企业走出困境吗？第二，如何防止债转股变成债务大赦免，并克服新不良负债的形成机制？其实这两个问题的答案并非是非此即彼的，它取决于债转股改革定位是否适当，配套改革是否到位。下面详细分析。
一、债权和股权的比较：债转股的政策定位
债转股在国有企业改革全局中到底能起何作用，须从比较债务融资和股份融资的特征入手。
1.不同融资方式的单位成本比较企业以不同方式融资的单位成本不同。一般规律是，债务融资的单位成本低于股本融资。企业为融入资本必须给投资者提供一定回报率，回报率的高低，基本上反映了融资单位成本的高低。而该回报率由无风险回报率加上风险贴水两部分组成。无风险回报率在各融资方式下都相同，所以投资回报率，即融资单位成本的高低，就取决于风险贴水的高低。债务融资方式下，无论是债券还是银行贷款，都必须按事先议定的债息率定期支付本息，而且在企业发生债务危机甚或破产时必须优先偿还银行贷款和债券债务，所以债权人面临的风险较小，所以企业需要支付给债权人的风险贴水较小。而股权投资者，不论是上市公司的股票持有者，还是非上市公司的股权人，其投资收益随企业经营状况而上下波动，面临较大风险。而且，在进入破产清算程序时，仅能取回偿还各种债务后的剩余值，所以企业股本投资者的风险远比企业债权人的风险大，企业提供给股本资本的长期平均回报率，一定要高于给债务的回报率。也就是说，从长期平均成本的角度来看，企业用股本筹集资金的成本要比向银行或债券市场举债要高。
另外，债务利息往往计入成本，可冲减公司所得税，但股息则无此优惠。这样一来，股本融资的成本就又进一步高于债务融资于了。
2.不同融资方式对企业支付能力的时间约束比较企业在正常经营中，对于以债务方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相对，股本融资方式在支付、清偿方面的时间约束，相对较“软”，回旋余地较大，企业盈利好则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开上市公司还是非公开上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股，只能转售股权来变现。所以，债务融资方式下对企业施加的支付、清偿的时间约束，要远远“硬”于股本融资。
股本融资由于具有软时间约束和高成本两种特性，这种融资方式适用于投资收益波动大但预期收益高的企业，和投资要有一段较长的无收入或低收入期后才能有高收益的企业。
3.债转股的政策目标定位从前面的分析表明，如果资产管理公司是按市场经济的原则来经营，债转股事实上无法降低企业融资的成本，因为债转股后，企业应支付给资产管理公司的长期平均回报率须高于银行贷款利率。所以，认为债转股可以减轻企业的负担的流行看法是一种理论上的误解。债转股对于国有企业改革的意义应该在于，债变成股以后，可以缓解国有企业高额存量债务在短时期内的还本付息压力，从而给经营不好的国有企业一段较为宽松、从容的“软”时间约束，来解决其长期存在的问题，提高其竞争和盈利能力。只有在这段软时间约束里，国有企业能够消除其竞争和盈利能力低的根本原因，并要求国有企业最终能给国有资产管理公司支付比银行利息更高的投资回报，债转股才不会变成给予国有企业的又一顿免费的午餐。
二、债转股的作用何在？
国内许多学者和国有企业管理人员把国有企业的高负债率作为国有企业竞争和盈利能力低的主要原因。要评价这个观点，我们必须弄清楚国有企业为何会普遍存在如此高的负债率。国有企业高负债率的直接原因是国家在1983年实行了拨改贷，对国有企业的投资由财政拨款改为向银行的贷款。国有企业高负债率的间接原因则是国有企业的预算软约束。当国有企业发生亏损或经营困难时，国家由传统的财政拨款直接支持改为间接地由银行的低息贷款来支持，国有企业贷了款后经营状况没有改善，借的款越来越多，负债的比率也就越来越高。
作为企业投资的资金来源，贷款的成本负担比股本融资的成本负担低，而且，在我国，尤其是在近几年国有银行的商业化改革之前，国有企业向银行的投资贷款相当程度上具有政策性质，国有企业贷款到期还息付本的时间约束压力也不硬。因此，说国家没有提供给国有企业股本投资，企业要对其子静止复银行利息，造成国有企业竞争、盈利能力低在理论上是说不通的。债转股并不能经由降低企业投资资金成本的方式来提高国有企业的竞争能力。债转股的作用其实应该是在于提供国有企业一段时间和一种方式来解决国有企业高负债率的间接原因，即预算软约束的问题。
自匈牙利的经济学家科耐提出了社会主义经济中的国有企业普遍存在预算软约束的现象以后，预算软约束已经成为主流经济学中的一个热门问题。许多学者把国有企业的预算软约束归咎于国有企业的所有制性质。在这种理论的指导下，前苏联和东欧转型国家把国有企业的私有化作为解决国有企业问题的首要措施，但根据世界银行《1997年世界发展报告：从计划到市场》的研究，前苏联和东欧国家在把国有企业私有化以后，原来存在于企业的预算软约束不仅没有消除反而变本加厉。
如果国有企业的预算软约束不是由所有制的性质决定的，那么预算软约束的根源为何？我和谭国富在发表于1999年5月份《美国经济评论》第89卷第2期上的《政策负担、责任归属、和预算软约束》一文中论证道，由于国有企业普遍承担着某些国家政策造成的负担，使国有企业蒙受了政策性亏损，国家对企业的政策性亏损负有无可推卸的责任，因此，必须对这种亏损给予补偿，但是，由于信息不对称的问题，企业可以把经营性的亏损也说是政策性亏损，国家分不清楚那些是政策性亏损那些是经营性亏损，只好把企业的所有亏损都背起来，国有企业的预算因而软化。当企业的预算是软的时候，企业经理人员的道德风险和其他治理问题也就会更为严重，出现一种恶性循环。预算软约束的根源是政策性负担，即使是私有企业，如果政府要其背负国家政策造成的负担，政府也必须对由此造成的亏损给予补偿，而私有企业的经理人员利用政策性负担为借口向政府要事前的政策性优惠和事后的政策性补贴的积极性会比国有企业的经理人员高，这是前苏联、东欧国家在私有化以后预算软约束更为普遍、严重的原因。在不消除政策性负担的情况下，信息不对称和激励不相容的问题会更为严重，任何国有企业的改革措施都难于收到预期的效果。
到底我国的国有企业现在还背负有哪些政策性负担？对此，在我和蔡昉、李周所著的《充分信息和国有企业改革》（上海人民和三联出版社，1997）一书和我们三人在1998年5月份《美国经济评论》第88卷第2期上《竞争、政策负担和国企改革》一文中有详细论述。归纳起来，国有企业现有的政策性负担可分为两大类：1．战略性负担。资金、技术密集的产业是资金相对丰富的发达国家的优势产业，我国是一个资本相对稀缺的国家，这种要素秉赋结构决定了资本密集型的产业在我国必须有国家的保护和支持才能生存，在开放、自由竞争和没有政府的补贴和保护的条件下是不具有“自生能力”的。但出于国家要优先发展资金、技术密集型的产业的战略目标，许多国有企业被建立起来。改革前，这类企业能够生存，因为企业所需的所有投入要素的价格都被人为压低，而且，其产品在国内市场具有垄断地位，也不必面对国外同类产品的竞争。改革、开放后，各类投入要素的价格都已一一放开而不断上升，国内市场的垄断地位也因国外同类产品和合资企业的进入而消失。于是，这类企业丧失了其自生能力。但这种资金、技术密集的国有企业是政府按国家的战略目标而建立的，企业本身对其产业和技术选择不负有责任，当面对市场竞争无法生存时，政府只好给予各种优惠政策和财政或银行的低息贷款补贴。
2．社会性负担。改革之前，我国实行了低工资政策，工人在就业时所领到的工资基本上只够当前的消费，工资应有的其他组成部分由国家直接掌握作为投资，工人的养老、医疗、住房、子女教育等，由国家在工人需要时才以财政拨款的方式直接支付。在1979年的改革以后，对老工人的上述费用逐渐转由企业自己负担，增加了国有企业的成本。由于非国有企业没有这部分负担，国有企业在和其竞争时，也就处于不利地位。另外，改革前推行的是资金密集型的重工业优先发展战略，投资很多，创造的就业机会却很少，为了解决城市新增就业的需要，国有企业的一个工作岗位经常分给好几个工人来就业，而有许多冗员，改革后放弃了统收统支制度，冗员对国有企业就成了一种由国家过去的政策造成的一种额外负担。
三、债转股的国有企业的转产转制。
“拔改贷”并不增加国有企业的资金成本。因此，也就不能指望通过拔改贷的逆向操作来降低国有企业的资金成本以提高国有企业的经营效率。债转股的作用应该放在解决国有企业由政策性负担造成的预算软约束的问题，以硬化预算约束，改善经营机制，提高国有企业的盈利和竞争能力。
首先，对于国有企业的战略性负担部分，可以根据企业的技术、产品和市场特性分为三类区别对待。第一类是技术、产品过时，在国内已没有市场的企业，如一些老军工企业，对这类型的企业，提高这类企业盈利能力的唯一办法是转产，利用债转股所提供的一段软时间约束，在市场上重新寻找能够利用其较好的工程设计能力而又符合我国要素秉赋所决定的比较优势的产品。转产成功后，产品符合我国的比较优势，企业的自生和盈利能力提高，也就有办法支付给资产管理公司应有的股本回报。第二类是产品在企业的所在地已不符合当地的比较优势，如上海的纺织业，因为劳动力成本在上海远比在国内的其它地区高，因此，无法和其它地区的纺织业竞争，解决的办法和第一类一样是转产，这类企业通常位于城内，地产的价值很高，适合经营商业和其他附加价值高的产业，债转股以后，也可以给这类企业的转产创造条件。第三类是，企业所生产的产品有很大的国内市场，但由于生产所需的技术，资金密集程度太高，不符合我国的比较优势，在失去市场垄断以后，如果不克服我国资金相对稀缺、相对贵的比较劣势，这类企业的产品无法和国外企业和国内合资企业的同类产品竞争，电信和化工即属这类型企业。解决这个问题的办法是利用市场换资金，让这类企业和国外的企业合资，或是到国外资本市场直接上市。债转股也可以给这类企业和国外企业合资或是到国外上市创造有利的条件。最后，还有少数一些企业，其资本和技术密集程度很高，为国防安全所需要，既不适合转产也不适合外资参股，这类型企业不管国有或是民营，其生存只能靠国家的支持，债转股可以使银行解套，将支持这类型企业的责任归还给财政，但债转股并不能提高这类型企业的盈利和自生能力。
对于社会性政策负担部分，应由政府建立社会保障制度，将企业冗员、职工养老、医疗等负担从企业中分离出来。目前我国在这方面的制度框架已初具雏形，对于支付现有在职职工所需的流量资金，已按照国家、集体、个人三方共担的原则进行提取。难点在于以往把本应该用于社会保障的基金积累，已用于生产建设投资，形成了社会保障基金的历史欠帐。解决这个问题的一个可行办法是变现一部分国有企业资产，以弥补历史欠帐。债转股给变现国有资产提供了一个较为便利的方式，所以，也可以为社会性政策负担的剥离，创造所需的资金条件。
四、结论
关键词：众筹融资；贵州；发展方向
一、 众筹模式的含义
众筹翻译自英文crowdfunding，又被称为大众筹资或大众募资。众筹融资被视为是众包（Crowdsourcing）和微型金融（Micro-finance）结合而形成的新兴产物。2009年起源于美国，是指小企业或者个人未进行某项活动，利用互联网平台向网友募集资金、能力或者渠道的援助，主要是资金方式，是近几年在国内强势发展的创业新方向。在国内，团购加预购的形式是众筹的主要形式。
众筹是伴随着互联网发展而产生的一种新型金融模式，在一定的条件下，它可以实现众筹双方的双赢。中国大多数众筹网站的名字都是以梦想为指引。点名时间、众筹网的网站宣传中，我们最容易看到的字眼就是关于“梦想”的。
根据项目的不同，提供的筹款回报也不同。从而众筹可分为分为四类：股权众筹融资、债务众筹融资、奖励众筹融资和捐赠众筹资。不论是国内还是国外，都是奖励性众筹融资平台占多数，例如著名的Kickstarter。
二、众筹在中国的发展现状
众筹模式作为一种商业模式却是最近几年才开始的，起源于美国。近年来，在欧洲和美国该模式的发展进入了一个黄金时期。美国研究机构Massolution在2012年底的一项调查中显示，该年度全球众筹平台筹资金额达28亿美元，2011年仅有14.7亿美元。07年，全球众筹平台不及100个，到2012年底已经超过700个。
在中国，2011年出现了类似kickstater的众筹网站。目前，国内的特色众筹网站已经有了初步的发展，如点名时间、众筹网、汇筹网、淘梦网、积木、JUE. SO等等。在国内，最具影响力的平台当属众筹网，截止2014年8月30日，众筹网的累计项目已经达到3629个，累计人数119362人，累计筹集资金超过四千一百万元。代表项目有爱情保险、快乐男声主题电影等。
目前，无论是国内还是国外，主要的众筹方向都集中于文化产业。美国众筹平台的第一巨头的Kickstarter，众筹项目仍以音乐、电影、漫画等以及与文艺相关的项目为主。据统计，2012年，Kickstarter近30%筹资成功的项目都属于音乐类。在国内，点名时间的成功项目中，归于文化产业范畴的比例更是高达60%至70%。
科技类项目比例却寥寥可数。
三、 众筹模式在贵州的发展浅析
贵州地区向来以贫穷落后的面貌示人，无非就是地理条件和社会历史原因的限制。经济要发展，就要依靠“三驾马车”――投资、出口和消费。在贵州，由于地处多山地区，道路崎岖，交通不畅，出口问题一直不温不火。现在，推动贵州经济发展的主要动力就是投资和消费，在省内，近几年房地产产业如火如荼的进行着，许多商人都把资金投入到房地产当中，居民通过购房消费的确推动了贵州经济的长足发展，一度使贵州的GDP增长成为全国第一。然而，这也造成了贵州经济的畸形发展，经济上去的同时，民众并未获得较大收益，特别是少数民族地区或偏远地区。
贵州省在大力发展经济、吸引外资的同时，更应该吸纳各种融资模式和渠道。除了和传统的金融机构加强合作外，还应该与时俱进，注重互联网金融的发展。众筹模式作为一种潜力巨大的新型融资模式，能够很好的解决中小企业融资难度大的问题，还能激发个人的创业积极性。
贵州作为喀斯特地貌地区和少数民族地区，其自然景观和人文风貌都有很浓厚的特色。我们可以讲众筹融资模式与这些贵州特色相结合，寻找最优的众筹渠道。
①众筹模式在医药产业中的应用。贵州地区气候宜人，山林较多，十分适宜中草药的生长。而发展医药产业，更是一项利国利民的好方向。但是，医药产业的投入往往较大，而且关乎百姓身体，很难以个人名义进行，这就要求政府出面进行众筹融资。政府发起众筹项目，以苗医苗药为宣传口号，打造民族医药产业；也可以宣传“贵州三宝”――天麻、杜仲、灵芝，打造贵州特色医药产业。
政府在众筹过程中，要警惕自己的位置，让位于民，让民众称为众筹主题，成为融资者。另外，对参与众筹者要有明确的回报，可以采取订购的形式，回赠产品或者服务、资金等等，信息公开化，让民众了解众筹项目的资金流动。
②众筹融资在民族文化中的应用。说到民族文化，就不得不说贵州极具特色风情的少数民族地区。比如镇宁的扁担山布依族自治乡，布依族是一个具有鲜明民族特色民族，其特有的刺绣，蜡染、织锦文化令人赞叹。然而，随着经济的发展，布依族中的很多年轻人都不再学习本民族的蜡染和织锦文化，转而进入城镇务工。我们去该地调查时发现，会蜡染和织锦的很多都是老人，年轻人则寥寥无几。少数民族经济发展的同时，我们更应该重视对民族文化的保护和传承。众筹融资也有一定的积极作用。
诸如民族文化一类的产业，政府的扶持是必然的。政府除了向当地居民融资外，更加要利用众筹平台，将贵州地区的民族文化牌打出去，让更多的人了解到贵州厚重的文化底蕴，吸引外省人甚至外国人进行投资。回报的方式那就更是简单不过了，回赠以刺绣作品或者蜡染作品等等，这种回报的方式更是一种无形中的宣传。
③众筹模式在旅游业中的应用。特有的山地气候和特有的民族氛围，都是贵州地区发展经济的好嘘头。但是，一些较小的地区和较偏远的地区并不适合政府主导发展旅游业，如小型的农家乐、果园、乡村旅游、民族节日等。众筹平台的出现很好的弥补了这一缺陷，融资人可以通过众筹平台发起融资项目，向全国各地民众进行融资。回报方式可以为馈赠特色礼品或者亲身体验旅游等等。
④众筹模式在酒产业中的应用。众所周知，贵州有浓厚的酒文化，其全国文明的国酒茅台被视为贵州的酒中代表。然而，茅台酒毕竟价格昂贵，对普通民众而言很难消费的起。其实，在贵州很多地区，都有制酒的小作坊，这些作坊所酿造的酒并不比那些中档酒差，若融资人敢于挑战的话，完全可以利用众筹平台发起融资项目，让更多的人了解贵州的酒文化，了解贵州不只是有茅台。
⑤众筹模式在微小企业中和个人项目中的应用。小企业一直都存在融资难的问题，太多银行怕还不起，太少银行嫌赚的少。这使得小型企业境地尴尬，发展停滞。这不仅是贵州，全国都一样。引进众筹融资模式，政府进行适当的引导，将众筹融资规范化，这也是解决微小企业融资难的一个好方法。对个人而言，很多怀揣着梦想的人也可以通过众筹平台发起众筹项目，让更多人的了解你的梦想，为你了梦想贡献一点绵薄之力。
四、 总结
众筹模式作为一种新兴的融资模式，已经越来越被人们所熟知。在互联网告诉发展的今天，只有不断的接受新事物才能够更好的获取资源。贵州已经落后了很多年，信息的缺失是很重要的原因，如今，互联网很好的解决了这个问题。抓住诸如众筹这一类新型融资模式，将众筹模式与贵州的实际相结合，不仅是推动贵州微小企业和民族产业的捷径，也是推动贵州经济发展的一条道路。（作者单位：贵州民族大学研究生院）
参考文献：
[1] 余枚.众筹兴起――互联网金融模式之三[J].兴财术专题，2013（9）.
关键词：众筹融资；风险；监管；模式
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2015）05-0038-06
近年来，互联网金融作为一种新的金融模式逐渐引起了社会的广泛关注。众筹是继P2P借贷之后，一种新兴的、独立于传统金融系统之外的投融资形式，是企业除了IPO、发债、贷款之外的一种融资方式，更是倍受广大新兴产业中个人创业者欢迎的一种金融形式。众筹融资汇集每笔小额资金，投资创业项目，以项目收益回报投资者。它的出现克服了我国场外市场发展的瓶颈和困局，对于完善多层次资本市场体系、拓宽中小微企业融资渠道、支持创新创业活动等，都具有重要意义。
但是，由于众筹融资模式在我国才刚刚起步，还缺乏专门的法律法规对此行业进行规范，比如对众筹融资公司（网站）的批准设立、业务经营范围许可、资金风险控制都没有明确规定，日常监管方面也几乎处于空白。这样，在外部监管缺失的情况下，部分众筹融资容易变成诈骗或者非法集资的工具①。因此，如何一方面正确引导鼓励这种金融创新形式，以促进更高效的金融资源配置，另一方面又能够避免其所带来的金融风险，正日益成为摆在我们面前的重要课题。
一、众筹融资的概念及其发展
（一）众筹融资的概念
“众筹”一词最早来源于英文“Crowd-funding”，又称群众募资、大众筹资，是指一群人为某个项目、某个人或者某个公司募资，以资助其正当的生产经营、创作、创新甚至生活活动。众筹最早的雏形是17世纪以征订的方式出版书籍，并在书籍上鸣谢出资者②。众筹融资模式起源于美国，最初的概念是指面向公众筹集资金，特别指以资助个人、公益慈善组织或商事企业为目的的小额资金募集。所以，广义而言，美国的教会捐赠、竞选的募资都是众筹融资的雏形③。到了互联网时代，众筹模式通过互联网筹款项目，互联网促成了众筹项目的广泛性和创意性，投资者可以来自更广泛的区域，最终，众筹是资本市场活动的一部分。而众筹融资真正成为一种模式是在一家名为ArtistShare的网站出现之后，开创了互联网众筹的时代。从此，现代众筹的概念可以表述为：主要是利用互联网开放平台筹款项目，并募集资金，将产业和金融连接起来。
（二）众筹融资的发展
世界上最早的现代众筹融资是2001年英国建立的众筹网站ArtistShare，2003年开始运营，被称为“众筹金融的先锋”， 标志着互联网众筹模式的诞生。与西方众筹的历史渊源相吻合，这家最早的众筹平台主要面向音乐界的艺术家及其粉丝④。2005年之后，众筹融资平台如雨后春笋般出现，例如：Sellaband（2006年）、SliceThePie（2007年）、IndieGoGo（2008年）、Spot.Us（2008年）、Pledge Music（2009年）和Kickstarter（2009年），美国网站KickStarter已成为当今影响力最大的众筹网站，也被许多人认为是互联网众筹发展的里程碑⑤。
在我国，众筹模式的发展虽然前些年有过 “众人咖啡”、“一起咖啡”等类似的传统模式，但现代意义上的互联网众筹自2011年才开始起步。2011年7月，国内首家众筹网站“点名时间”正式上线；2013年，界面设计及运营模式与Kickstarter非常相似的中国版“众筹网”（）上线⑥；2014年7月1日，我国第一大电商平台京东涉足金融，其网站推出众筹平台“凑份子”；类似的众筹平台还有很多。就融资规模而言，由清科和众筹网联合推出的国内首份众筹行业月度报告――《中国众筹商业模式月度统计分析报告》显示，作为全球最大的创意项目融资平台Kickstarter，自2009年上线到2014年3月，5年时间融资约10.3亿美元（64亿元人民币），的项目约有一半获得融资⑦。而中国版“众筹网”推出一年，累计支持人数达7万多，推出项目765个，筹资突破2000万元。据清科集团的《2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告》，2014年上半年，我国众筹领域共发生融资事件1423起，募集资金1.88亿，其中，股权类众筹事件共430起，募集资金1.56亿⑧。作为互联网新兴的融资业态，股权众筹在资金筹集上正呈现出井喷之势。
值得提出的是，众筹融资在我国的发展，与国外相比，有着不一样的含义。在我国现行的法律体系下，企业向公众募集资金的唯一方式就是通过公司上市公开发行股票，除此之外任何形式的面向社会大众的公开募股都被认为是非法集资行为，受到严格的控制和打击。因此严格意义上讲，在我国并不存在众筹融资得以生根发芽的法律土壤。而现有已经发展起来的众筹项目，如“点名时间”、“大家投”、“天使汇”等都是通过限制投资者资格、人数或投资金额等方式避免被视为非法公开发行股票的平台。因此，我国的众筹融资实质上是一种私募或者说半公开的融资行为，其发展热情高涨，但道路不平坦。
二、我国众筹融资的主要模式
通常情况下，按照筹资人（项目发起人）向投资者（或支持者）提供的回报内容为标准，把众筹融资模式分为四类，即：基于捐赠的捐赠众筹、基于奖励或事前销售的商品众筹、基于股权的股权众筹、基于贷款或债务的债权众筹。但在我国的众筹融资模式发展中，主要有商品众筹和股权众筹。本文也主要针对这两种模式展开论述。
（一）商品众筹
商品众筹一般是指项目发起人将仍处于研发设计或生产阶段的产品或服务进行预售，投资者对项目或公司进行投资，获得产品或服务。商品众筹的主要运作流程如图1所示。筹资人必须向平台提供详细的说明资料，介绍项目的内容、进展安排、对投资者的回报以及必要的风险提示。众筹平台对项目资料进行审核，出于可行性等方面的考虑，平台可能会要求筹资人额外提交相关的技能证书、筹资人本身的履历经验证明，甚至产品原型等说明材料。通过平台的审核之后，项目进入上线准备阶段，筹资人在该阶段的任务包括宣传策划、图案设计、拍摄视频等。上述都准备完毕后，项目就要上线，可以正式接受投资者的投资。如果在筹资期限内成功筹集到目标金额，项目进入正式生产阶段，直到投资者（支持者）最终得到承诺的产品。产品发售后，根据具体情况，筹资人可能还需要承担一些产品后续升级之类的服务。如果在规定时间内，项目无法筹集到预定的金额，一般情况下（即如果项目选择的是固定模式）项目会被终止。所有已经支付的资金都会被退还给投资者，项目失败。
以上是商品众筹的典型流程，还有一些类型的众筹平台在某些处理环节上会有所不同。比如国内的点名时间在项目通过平台审核之后，会进行一个“预热”环节，供用户浏览与讨论，试探市场反应热度之后，再决定是否进行公开募资。除此之外，还有一些会提供公开评审机制，把部分有经验的行业专业人士和投资人纳入评审团，用公开审核的方式，决定是否同意该项目上线。
（二）股权众筹
股权众筹是把融资企业放到众筹平台（网站）上，设定在一定时间内，吸引投资者对项目或公司进行投资，并按出资多少出让一定比例的股权。这样，投资者通过出资入股公司，企业以股权为交换筹集资金。
与商品众筹模式的运作流程相比，虽然投资者都是通过众筹平台选取项目，投入一定的资金后等待回报，但是股权交易的特殊性决定了股权众筹具有不同于一般商品众筹的独特程序及性质。其流程如图2所示，筹资企业首先需要向众筹平台提交材料，包括商业计划书和拟出让的股份的数量、价格等。为了证明商业计划书的真实性，众筹平台还经常需要筹资企业提交企业经营许可证、公司财务报表等文件资料，项目经平台审核后才能够上线。随后，投资者浏览平台上列出的可投资项目，挑选个人认为有潜力的企业进行投资。确定投资后，投资者将钱打入平台委托的开户银行账户。如果项目投标达到预期设定的筹资额度，投资者会收到投资协议书、股权证明等纸质文件，以证明投资者作为股东的身份和未来收益凭证。在这个过程中，为了增加项目吸引力和降低投资风险，很多股权众筹平台都会委托专门的投资公司或律师事务所来处理文件内容，通常采取有限合伙基金模式，即由一名领投人先行按比例投入部分资金，再通过网络平台信息，其他投资者跟投，最后成立有限合伙基金入股项目公司⑨。在此模式下，领投人往往充当基金管理公司中的有限合伙人角色，负责项目管理运营，而投资人并不直接参与。在没有准入门槛的情况下，合格筹资人、管理人信息真实性均不易保证，存在出现诈骗的风险。
（三）两种融资模式的对比
虽然上述两种融资模式都是通过众筹平台选取项目，投入一定的资金后获得回报，但他们在很多环节上还是有不同，各自都有独特之处。
1. 在运作方式上。商品众筹融资在运作方式上是根据双方协议，项目发起方可以承诺实物回报来取得投资者的投资。比如投资者若投资1000元，那么商品在生产之后，投资者就拥有优先获得产品的权利或者得到一定的折扣的权力。股权众筹融资在运作方式上是项目发起企业可以直接向合格的投资者出售股权以换取投资，其中还可能涉及股转债的情况，在法律程序、资金交割手续等方面比商品众筹要复杂得多。
2. 在回报方式上。商品众筹通常以“预售”的形式提供实物回报，回报周期一般较短，从筹资满额到投资者最终获得实物回报或者参与活动，经常需要几个月至一年的时间。如果项目发起人不能按时提供商品，一些众筹平台要求发起人必须退还部分资金。股权众筹在回报方式上，通常提供项目发起企业的原始股份，投资者按出资数额获得公司的股权，同时享有股东权利。股权众筹回报周期较长，一般是要等到项目发起企业盈利之后才能获得回报，如果公司亏损或者失败，投资者将无法获得收益，项目发起企业也不承诺退还资金。
3. 在投资者权利上。商品众筹的投资者可以与发起人在线交流，对产品的设计提出意见，但意见最终能否被接受，还要取决于项目发起人，投资者只有建议权。股权众筹融资方式遵循现代公司治理制度，投资者可以享受普通股东的权利，拥有较大股份比例的股东可以加入公司董事会，对项目发起企业的决策产生影响等。
三、我国众筹融资模式存在的风险
众筹融资作为一种新兴的融资模式，在我国的蓬勃发展过程中遇到了一个共同问题，那就是投资者的投资风险和融资者及众筹平台的法律风险。
（一）投资者参与众筹投资的风险
对于商品众筹模式投资来说，风险主要在于投资者的资金属于预购或者资质，如果出现违约，目前缺乏对投资者保护的相关法律条文。对股权众筹模式投资者来说，由于股权众筹为了降低交易成本，在风险防范程序上对传统资本市场上一整套完整的程序进行了缩减，在信息披露、尽职调查、财务审计等方面都有不严谨的地方。所以投资者只能依赖自身的信息渠道和过往经验做出风险与收益判断。这是投资者在股权众筹中所面临的最大风险⑩。
（二）众筹融资项目的运作风险
商品众筹项目多是创意类产品，具有很强的创新性和独特性。项目发起人在产品的生产方面可能会受到经验、技术等客观因素的制约，从而导致产品不能按合约如期交货。还有的项目发起人可能在项目发起一开始就存在欺骗行为，也就是投资人实际拿到的产品跟当初宣传时的产品外观属性相差甚远，让投资者无法接受。在这方面，目前国内还没有量化的规则来判断项目发起人对产品的最终形成是否与宣传时存在差距。针对这样的问题，国外的商品众筹平台采取了一些约束项目发起人的措施，比如众筹平台并不是一次性地把资金交付给项目发起人，而是采取分期付款的方式，要求必须在展示阶段性的成果之后才能够获得下一期资金?。
（三）众筹平台的道德风险
众筹平台作为信息中介，其收入来自平台自身提供的服务，也就是撮合融资交易成功的费用（手续费）。因此，众筹平台的盈利多少依赖于成功筹资项目的数量。所以它会下意识地降低项目上线门槛，以便吸引更多项目进入平台进行募资。这样的行为在股权众筹中更容易发生，因为股权众筹的投资回报周期长，回报的不确定性高，投资者自担风险的意识较强。还有更严重的众筹平台可能会疏于资料核实或尽职调查，导致错误资料误导投资人。因此，由于信息披露机制不健全，投资者、众筹平台和项目发起人三者之间存在信息不对称，这就为众筹平台道德风险提供了温床。
（四）所涉及的法律风险
商品众筹所涉及的法律风险主要是涉嫌非法集资。《中华人民共和国刑法》第 176 条“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款罪”与2010 年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》对非法集资有较明确的界定?。若商品众筹平台在无明确投资项目的情况下，事先归集投资者资金，形成资金池，然后公开宣传、吸引项目上线，再对项目进行投资，则存在非法集资的嫌疑；若平台在投资人不知情的情况下将资金池中的资金转移或挪作他用，更有导致“集资诈骗罪”的可能。股权众筹所涉及的法律风险主要是非法发行股票。2006 年12 月《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》（[2006]99 号），对非公开发行股票的某些行为作了限制：向特定对象发行股票后股东累计不超过 200 人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、电话、推介会、网络、公开劝诱等公开方式向社会公众发行?。显然，只要股权众筹平台以网络等公开方式将融资项目向社会公众公示，以吸引其他不特定对象加入投资者之列，这就涉嫌以公开方式向社会公众转让股票。另外，我国《公司法》第四章、第五章（尤其是第 84 条）分别对股份有限公司的股票和公司债券的发行条件、程序及审批制度作了严格的规定，要求公司向社会公开募集股份时，必须向国务院证券管理部门递交募股申请?。目前，股权众筹平台均未获得此类批准。
四、我国众筹融资的监管建议
众筹融资是一种创新的金融模式，具有巨大的发展前景。但伴随着它如火如荼的发展趋势以及一系列风险问题，相关法律法规和监管制度亟须建立。
（一）美国JOBS法案监管经验借鉴
2012年1月，美国总统奥巴马签署了Jumpstart Our Business Startups Act（创业企业融资法案，即“JOBS”法案），这部法律确立了众筹平台作为新型金融中介的合法性，明确了平台权利与义务的基本原则，为众筹行业的发展提供了前瞻性监管指引?。JOBS法案也被认为是众筹行业最为成熟的法律，为全球的众筹融资监管提供了借鉴。该法案的主要内容包括：
1. 众筹平台的认定与注册豁免。JOBS法案在第304条款指出了众筹平台是一种金融中介形式，即“集资门户”，创业企业发行或出售证券应通过经纪公司或“集资门户”进行，众筹网站就是集资门户的一个具体形态，由此获得相应的法律地位。众筹平台的豁免权指平台无须登记为证券经纪商，但这并非全部免除了众筹平台的一切登记注册要求，SEC（美国证券交易委员会）为此豁免权设定了前提条件。
2. 众筹平台的业务范围限定。JOBS法案对众筹平台业务范围做出了限制。第一，不允许平台经营传统券商所谓的“自营”业务，不得持有自家平台上的证券，不得参与自家平台上的项目（企业）投资，避免私相授受的嫌疑。第二，平台不允许经营咨询服务，不能提供投资建议，也不能作为资产管理方，代持或管理投资者资金。
3. 众筹平台的内部人员限制。JOBS法案严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，在关于交易的条例中有两条规定：一是对于向经纪公司或者基金网站提供任何潜在投资者个人身份信息的传播者、收集者、信息生成者，不得对此类人员支付报酬；二是禁止经纪公司或集资网站的董事、高管或合伙人通过所服务的证券发行机构获得经济利益，禁止众筹平台管理层从业务关联方获得直接经济利益。
4. 众筹平台的信息披露。JOBS法案对众筹平台的信息强制披露义务包括两个方面：一是对投资者的风险告知义务，法案要求必须对投资者给予足够的风险提示，包括：按照证券交易委员会的适当规则，审核投资者信息；明确投资者已经了解所有投资存在损失的风险，并且投资者能够承担投资损失。二是对交易行为本身的信息披露义务，众筹平台和项目发起方（在法律条文里称为证券发行机构）均负有披露交易信息的义务。
（二）我国众筹融资的监管建议
在现阶段，具体到我国的众筹融资监管，笔者认为可以从以下方面考虑：
1. 出台相关法律法规确立众筹融资行为的合法性。目前关于众筹融资行为的争议，多数在于对此模式的合法性地位存在疑问。以我国现有法律，众筹平台上的融资行为，始终无法回避“向不特定的对象发行证券”以及项目宣传方式上的公开性，导致众筹融资行为一直游走在法律的边缘。对此，笔者认为，发展众筹融资的前提是给予其合法的地位，肯定众筹平台的合法性，划清其与非法集资等犯罪行为的界限，承认其在一定条件下，可以通过公开劝诱和广告等方式进行项目推介等。
2. 建立融资项目评级评价机制。为了防止诱导投资和欺诈行为发生，众筹平台应委托第三方评级机构对融资项目进行风险评级，独立的第三方评级公司会利用其自身的技术优势和专业经验对融资企业及项目领导素质、投资合理性、产业政策、市场前景预测等方面进行评价，同时还会对项目发起企业按合同约定如期履行债务或其他义务的能力进行评价，最后给出融资企业违约风险的大小，以评级报告的形式呈现给投资者，能让投资者借助专业评级机构服务客观地评价项目，做出科学的投资决策。
3. 制定融资项目信息披露制度。融资项目信息披露是控制众筹风险的重要环节。在信息披露方面，目前由于缺乏法律的强制性要求，多数众筹融资平台的信息披露很不充分，造成投融资双方之间的信息不对称，往往使得投资者处于非常不利的位置?。因此，为了加强对投资者权益的保护，必须从制度层面建立融资项目信息披露制度，详细规定创业者通过平台向投资者披露企业和项目的情况，加强操作和融资的透明度，确保投资人掌握更多的信息，解决信息不对称问题。另外，考虑到在众筹平台上的企业性质、发展阶段及融资需求存在差异，可对不同阶段或者不同融资等级的企业设定差异化的信息披露义务。
4. 建立第三方资金托管制度。避免资金安全风险的最好办法就是不让融资者直接接触投资者资金。因此，对于众筹资金的募集，应建立第三方资金托管制度，引入第三方机构（如银行、券商）负责资金托管，代替众筹平台在投资者账户、平台账户与发行人账户之间进行资金划转，保证资金的安全性。比如，众筹平台“大家投”在2013年9月27日推出名为“投付宝”的中间产品，对投资款进行托管，对项目感兴趣的投资者把投资款先存放到由兴业银行托管的第三方账户，在公司正式注册验资的时候再拨款进公司?。
5. 政府尽快确定众筹监管主体部门。从政府对众筹融资的监管角度来看，政府应尽早把监管责任确立到某个具体的部门上，这样有利于统一进行管理、收集相关数据信息资料，也能在一定程度上防止朝令夕改，便于众筹平台贯彻执行相关的具体制度。可以借鉴学习美国经验，将众筹的监管责任赋予SEC和众筹行业协会，两部门共同对众筹平台进行监管，明确责任权利，提高监管效率。
五、结束语
众筹融资模式拉近了资金供求双方的距离，缩短了融资时间，减少了中介交易费用，大众的广泛参与度更使其体现了普惠价值。近几年这种借助互联网与金融相结合的融资模式在世界不同国家开始快速复制。在我国，众筹融资发展正处于起步阶段，其发展速度和融资规模却迅速增长，同时与其发展相关的各种违法违规、资金安全风险问题一直备受争议。互联网金融的模式创新，本质就是安全与效率的平衡艺术。对于监管，建议政府暂不宜规定太细，也不必管得太严，要在守住底线基础上鼓励创新探索。总之，不论遇到怎样的困难波折，井喷式增长的速度和新兴产业的巨大吸引力已足以证明众筹融资模式一定会有一个光明的前景和未来。
注：
① 访问时间：2014年7月10日，，访问时间：2014年6月13日。
⑤ 参见，访问时间：2014年6月18日。
⑦参见，访问时间：2014年6月27日。
⑩参见 ，访问时间：2014年6月30日。
? 参加。
?参见美国证券交易委员会网站http：//sec.gov/spotlight/jobs-act.shtml。
?参见2014年2月21日《中国证券报》。
?参见：http：///20140729/n402855190.shtml，访问时间：2014年8月2日。
参考文献：
[1]柏亮.众筹服务行业白皮书（2014）[M].北京：中国经济出版社，2014.
[2]肖本华.美国众筹融资模式的发展及其对我国的启示[J].南方金融，2013，（1）.
[3] 郭新明，王晓红等.众筹融资的发展与规范问题研究[N].金融时报，2013-12-16.
[4]李雪静.众筹融资模式的发展探析[J].上海金融学院学报，2013，（6）.
[5]邓建鹏.互联网金融时代众筹模式的法律风险分析[J].江苏行政学院学报，2014，（3）.
[6]范家琛.众筹商业模式研究[J].企业经济，2013，（8）.
[7]孟韬.众筹的发展及其商业模式研究[J].管理现代化，2014，（2）.
[8] 孙学立.我国P2P借贷模式及其监管问题[J].新金融，2014，（6）.
[9] 吴志国，宋鹏程等.资本市场监管：平衡的艺术――美国众筹融资监管思路的启示[J].征信，2014，（3）.
[10] 袁康.互联网时代公众小额集资的构造与监管――以美国JOBS 法案为借鉴[J].证券市场导报，2013，（6）.
购物车(0)