时间：2023-08-09 17:25:23
导语：在金融市场基本面分析的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词：证券市场；股票流动性；内生因素；外生因素
文章编号：1003－4625（2007）05－0073－04中图分类号：F830.91文献标识码：A
Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.
Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable
一、引言
作为现代金融体系重要组成部分的证券市场，其变动趋势和发展方向与实质经济运行状态高度相关。综观各国金融市场的发展历史，建立良好的流动性市场是金融市场健康有序发展的基础。流动性是影响市场效率的重要因素。流动性高的市场上，价格发现的功能非常有效，价格能够充分反映市场信息，投资者很快作出理性的决策，资源得到有效的配置，能够充分发挥其市场的功能。另外，流动性也是衡量市场运行质量的最重要指标。在证券市场交易机制设计的6个目标中（流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性）流动性是最主要的指标。市场的运行质量通常是用流动性来衡量的。要全部实现市场交易机制的6个目标，是非常困难的，因为他们之间存在着很多方向性和政策性的矛盾。从流动性和其他指标的关系上看，当流动性和其他目标出现矛盾时，常常以其他目标服从流动性为主（冯晓青，2003）。目前关于市场和金融资产的流动性问题已经引起了世界经济学家和金融学家的广泛关注。随着我国金融业的改革开放和管理理念的转变，机构投资者和基金越来越多的成为金融市场的投资主题，我国证券市场和上市公司股票流动性变化的影响因素及流动性风险的度量和控制的研究也引起了国内学者广泛的重视并进行了大量的研究。
二、影响上市公司股票流动性的因素分析
流动性主要包括资产的流动性，市场的流动性和公司的流动性。资产和市场的流动性是指市场中资产与现金之间相互转换的能力，在一个流动性好的市场中，参与者可以迅速地执行大规模的交易指令，并且不对资产价格产生很大的影响；公司流动性是指公司履行到期现金支付义务的能力，流动性好的公司可以很容易的完成现金支付（刘海龙，仲黎明，2006）。对于金融领域我们主要研究金融资产和市场的流动性及其风险的控制，而公司的流动性一般属于公司财务的范畴。影响金融市场及金融资产的流动性的因素有很多，国内外很多学者做了大量的理论和实证的研究，其大致有以下几个方面：第一，交易者的构成对流动性的影响。Bondarenko(2001)曾实证研究了市场中做市商的数目对买卖差价产生的影响；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市价和限价指令提供者的比例，即流动性的供需关系决定了市场和资产的流动性。第二，交易者的行为对流动性的影响。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分别研究了做市商动态学习过程，对风险的厌恶程度、合谋等行为对流动性的影响；随着行为金融理论的兴起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我国的学者吴冲峰、宋军（2002）等分别按照行为金融的研究思路研究了交易者行为、心理对流动性的影响。第三，金融市场微观结构对流动性的影响，从金融微观结构理论出发研究了交易机制、交易信息透明度、交易税费、涨跌幅度限制、最小报价单位等方面对金融市场及金融资产流动性的影响。其中对于我国证券市场，刘海龙等（2001）研究了涨跌幅限制对流动性的影响，冯芸等（2003）认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。第四，上市公司基本面信息对于流动性的影响。Helfin & Shaw(2000)认为高股权集中度的上市公司买卖差价更大，报价深度更低；并且研究了上市公司的信息披露对其流动性的具体影响得不到一致的结论；此外还有很多学者研究了公司股票流通盘规模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等对流动性的影响。
根据以上国内外学者对于影响金融市场和资产流动性因素的研究，本文把影响金融市场和金融资产流动性的因素根据影响的范围和程度划分为类似于系统风险和非系统风险的外生流动性风险和内生流动性风险，这样划分可以更清晰的分析金融市场和金融资产流动性变化的原因及其影响程度，有利于在实际操作中有针对性的研究控制和防范流动性风险的措施和方法。影响金融市场和金融资产流动性的外生因素变量，是指影响这个金融市场，与市场单个金融资产自身因素无关的外部因素变量，影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，大致可以分为三类：第一，宏观外生因素变量，主要包括宏观经济运行状况，财政和货币政策、税收政策等宏观因素；第二，证券市场的微观结构因素变量：主要包括交易规则、涨跌停限制、最小报价、交易时间等因素；第三，证券市场本身运行规律因素变量，主要指不同时期证券市场不同资产的组成，例如，市场规模、不同上市公司规模，组成证券市场的单个金融资产流动性对市场流动性的影响，在一定的交易规则下交易者的行为对市场流动性的影响。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的、持久缓慢和深远的，控制和防范某些外生因素变量对金融市场和金融资产流动性不利的影响和风险，不能采用资产组合的方式来规避，只有依靠市场之外来改善。外生因素变量往往是产生外生流动性风险的主要原因。
内生因素变量主要是指对不同的金融资产，不同的金融市场由于有别于其他金融资产或市场而产生的流动性的不同。其很大程度上取决于金融市场或资产自身的特质及其资产持有人或关注人的交易策略。影响上市公司股票流动性的内生因素变量主要是指由于单个上市公司与其他上市公司的不同特质或股票持有人、关注者的不同交易策略，对其流动性的影响。其对金融资产和金融市场的影响只是对其单个金融市场或单个资产或资产组合起作用，类似于金融市场中的非系统风险，我们可以把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，一是上市公司的基本面信息，例如其所属行业、盈利能力、资本结构、流通股股东机构持仓比例、流通盘规模、流通市值等等。二是交易参与者行为，在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。规避和控制由于内生因素变量所产生的流动性风险，可以通过资产组合或选择持有较高流动性的资产来实现，而且也可以通过制定适当的交易策略，持仓头寸来控制。类似于金融市场和金融资产所面临的系统风险和非系统风险一样，由于外生因素变量对金融市场和资产流动性的影响比内生因素变量更难以规避和控制，在实际操作中我们面临的更多的是研究和分析内生因素变量是怎么影响金融市场和金融资产的流动性，以及采用什么方式和措施来规避和控制由此带来的流动性风险。
三、上市公司股票流动性影响因素的作用机制
我们知道影响上市公司股票流动性的外生因素变量与内生因素变量变化对上市公司的流动性会产生巨大的影响，但这些因素变量通过什么来对上市公司的股票流动性产生影响和作用呢？我们认为影响上市公司股票流动性因素变量的改变往往通过以下几个方面对上市公司的流动性产生影响：
（一）外生因素变量因素的作用机制
影响上市公司股票流动性的外生因素变量，主要是指影响整个证券市场的外部因素，主要是宏观外生因素变量、微观结构因素变量、证券市场本身运行规律因素变量等。外生因素变量对金融资产流动性的影响是广泛的，持久缓慢和深远的，其作用机制主要是通过影响整个证券市场的流动性来影响具体每个上市公司股票的流动性，其影响的形式和程度非常复杂。整个市场的流动性好，未必每个上市公司股票的流动性就高；整个市场的流动性差，未必每一个上市公司股票的流动性就差。
外生因素变量首先通过宏观经济影响作用于整个证券市场，宏观经济发展状况影响整个上市公司的盈利能力和业绩，影响投资者的投资热情和持股信心，财政和货币政策影响证券市场的资金流量，具体反映在整个证券市场的成交量、税收和交易费率政策影响投资者的交易成本从而影响投资者交易行为与交易策略， 当市场处于牛市或熊市的时候市场流动性的差异，或目前由于货币流动性过剩等引起证券市场的活跃，都是外生宏观因素变量对证券市场流动性影响的结果。
外生微观结构因素变量对证券市场流动性的影响，国内外很多学者做了大量的研究。首先，在不同的交易机制、指令驱动机制和报价驱动机制下，上市公司股票的流动性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）认为涨跌幅限制延迟了价格形成过程，在价格到达限制时降低了流动性。冯芸等（2003）也认为涨跌幅限制的引入降低了市场的流动性。外生微观结构因素变量影响整个市场中股票的流动性，并且使整个市场的流动性的变动具有共性，而且有时加剧单个金融资产流动性的变化。例如：某上市公司股票由于突发内生因素变量的变化短期内也造成了流动性的供不应求，再加上我国证券市场微观结构的涨跌幅限制的催化作用，加剧了流动性供求关系的偏离，特别是连续的上涨更加坚定了股票持有者的信心，更加不愿提高流动性，同时也给场外的投资者以极大的诱惑，夸大了流动性的需求，“羊群效应”使本来已经失衡的流动性供求关系更加偏离。所以我们认为证券市场的微观结构的作用机制是首先构架了一个整个市场流动性及其变化的基调，另外，它经常会被其他因素催化或引发，加剧流动性的变化，当其他外生因素或内生因素对市场或资产流动性产生影响时，微观结构的某些设置将对其他因素的影响起到推波助澜的作用。
证券市场自身的运行规律是影响证券市场和上市公司流动性的主要外生因素变量之一。在指令驱动机制下，Chang等（1993）发现东京证券交易所样本期间的最优委买价和最优委卖价的价差变动遵循双U型变动，屈文洲&吴世农（2002）对我国证券市场的实证研究发现价差呈L型变动模式。另外，Foster & Viswanathan(1990)认为由于周一的信息不对称程度最严重，所以周一的流动性最差等等，这些都是证券市场自身的一些运行规律，都会对具体的上市公司股票流动性产生影响。
（二）内生因素变量的作用机制
我们把影响上市公司股票流动性的内生因素变量分为两类，第一，上市公司的基本面信息的内生因素变量；第二，交易参与者行为内生因素变量。上市公司基本面信息的改变往往会造成短期流动性供求关系的失衡，从而影响上市公司股票的短期流动性。特别是突发的内生因素变量，通常突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司来说，往往是上市公司的基本面的重大改变，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重组主营业务改变，或盈利能力大幅提高，或上市公司出现重大亏损，或重大经济、政治等恶性事件等等。由于上市公司基本面的改变，改变了已经持有此股票投资者和场外投资者的心理预期，造成该股票短期的流动性供求关系失衡，从而带来了流动性前后的巨大变化。这是突发性内生因素变量影响上市公司的流动性的最主要原因。如果这种突发内生因素变量的变化对于这些上市公司来说是重大的利好，这样改变了所有投资者的心理预期，无论是已经持有该公司股票的投资者或场外的观望者，都会对这些公司价值进行重新评估，由于重新估价的提高，已经持有该公司股票的投资者不愿意在当前价位卖出，原来的流动性需求者变成了流动性供应者，场外的投资者竞相买进，由原来的流动性提供者变成了流动性的强烈的需求者，并且短期内由于巨大的前后预期差别，造成了流动性的供不应求，直至股票的价格到达一定的价位，到达心理预期价值附近，股票的流动性的需求才慢慢达到平衡，逐步恢复到原来的水平，所以其流动性的变化规律也大致成U形。如果突发内生因素变量的变化基本上对于上市公司是特大利空，则反之亦然。无论利好或利空，突发内生因素变量的变化都会造成上市公司短期的内生性流动性风险。另外，上市公司信息的披露和信息的不对称都将对上市公司股票的流动性产生很大的影响。Admati & Pfleiderer(1991)证明，当知情者预先对其将要进行的交易进行披露时，他们将面临更大的市场流动性，获得更低的交易成本，但对其他交易者来说，交易成本相应提高。我们认为上市公司公告信息的质量应该包括：及时性、真实性、透明度（详尽程度）和广泛性等多个方面。通过研究，我们认为上市公司公告信息的质量越高，其信息披露越及时、越详尽、越透明、越真实，其对流动性变化影响的程度越高。这一点和Porter & Weaver(1997)对多伦多股票交易所做的实证研究结果相吻合，他们发现随着市场透明度的提高，市场流动性下降。
交易参与者行为内生因素变量是上市公司股票流动性的主要决定因素，市场不同交易者的行为最终导致流动性变化的趋势Fama 的市场有效性理论认为，一个有效的证券市场，所有的信息都在市场上得以反映。我们认为证券市场的流动性及其单个资产的流动性变化，同样也是所有的信息在市场上的反映，最终通过市场不同交易者的行为决定了金融资产流动性供求平衡和变化趋势。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者对证券的持有期，风险厌恶程度，交易者对其未来预期的自信程度以及他们对市场环境的敏感程度都会对市场流动性产生重要影响。上市公司股票突发性内生因素变量的变化，影响了上市公司股票不同交易者对其未来的心理预期，涨跌幅限制的助涨助跌增强了不同交易者的自信程度，预先知情交易者和不知情交易者的博弈，各种真假信息的公告，这一切都通过影响市场不同交易者的心理，从而选择不同的交易行为，每一个人的行为形成市场的行为，最终决定了流动性的供求平衡，决定了流动性的变化趋势。在指令驱动的交易机制下，交易者可以分为股票持有者和场外关注者，没有做市商来提供流动性，其流动性的提供和需求分别由这两类交易者来提供，并且不同时期他们对于流动性所扮演的角色在不停地转换。他们的心理预期、持仓头寸、交易策略决定了不同时期不同上市公司股票的流动性供需平衡，从而决定了上市公司股票的流动性。
四、结论
以上我们通过对金融市场和金融资产流动性的理论进行回顾和研究，把影响上市公司股票流动性的因素进行分析，具体分为外生因素变量和内生因素变量，并进一步分析了这些因素对上市公司股票流动性因素影响的作用机制，外生因素变量主要通过宏观经济、微观结构因素和证券市场自身运行规律因素影响整个证券市场，从而进一步影响具体的上市公司股票流动性。内生因素变量主要是通过上市公司的基本面的变化和交易参与者行为心理、交易策略来影响上市公司股票的流动性。
参考文献：
[1]冯晓青.关于流动性问题的理论综述[J].经济动态,2003,(11).
[2]刘海龙,仲黎明.证券市场流动性风险管理[M].上海：上海交通大学出版社,2006.
[3]Bondarenko O.，Competing market makers, liquidity provision and bid-ask spread, Journal of Financial Markets, 2001,4,269-308.
[4]Handa P.,R.Schwartz,1996,Limit Order Trading, Journal of Finance 51, 1835-1861.
[5]Easley D.,O’Hara M.,Adverse selection and large trade volume: the implication for market efficiency, Journal of Financial and QuantitativeAnalysis, 1992,27,185-208.
[6]Garman M., Market microstruction. Journalof Financial Economcs,1976,3:257-275.
[7]吴冲峰,宋军.金融复杂性[J].系统工程,2002,(1).
[8]刘海龙等.涨跌幅限制与股价波动：基于日间数据的研究[J].上证研究,2001,(1).
美元指数短期承压？
特朗普当选美国新一届总统，引发了国际金融市场的动荡。2016年11月9日（北京时间），随着美国大选日益明朗，特朗普逐步显现领先优势并最终当选，全球金融市场出现较大幅度下跌，美元指数从当日9时9分的98.1074迅速下跌至13时17分左右的95.8832，又在四个多小时后小幅回升至97.35左右。日元兑美元亦大幅贬值逾3%，墨西哥比索更是暴跌13%。9日13时左右，纳斯达克指数期货和标准普尔指数期货均跌停。
国际金融市场出现暴跌，反映出市场对特朗普政策的不可预期性表示担忧。特朗普缺乏扎实的执政经验，其执政理念亦飘忽不定。此前，特朗普对美国金融体系和美联储货币政策进行了激烈的批评，12月美联储面临是否加息的选择。未来的美元走势，是会听特朗普的，还是听美联储的？
10月份，由于美国非农就业数据以及失业率等数据的支撑，加上美联储政策基调有所“鹰派化”，美元指数走出了一个升值小。10月底以来，由于希拉里邮件门事件再度发酵，特朗普的民调支持率逐步扭转劣势。在这个过程中，美元指数开始小幅下行，11月4日美元指数跌破97至96.9。
近期美元指数可能会出现相对较大的波动性。受到特朗普当选美国总统的影响，国际金融市场投资者可能会在不同币种、期限和资产品种之间重新选择，美元汇率的走势短期将更加不确定。
特朗普会影响联储决策？
特朗普一直对美联储此前的政策框架及政策调整持批评态度。此前，特朗普在与希拉里的电视辩论中，认为美联储比国务卿克林顿更具有政治色彩，并明确提出美联储主席耶伦将利率维持在如此低位是一个政治决定，是为了创造虚假繁荣，粉饰奥巴马执政政绩。从特朗普抨击中国，要求将中国列为“汇率操纵国”等言论来看，他可能希望借助美元贬值，提高出口竞争力。美联储并不买特朗普的账。美联储在9月份的议息会议中基于“经济因素而非政治因素”维持利率不变，被认为是针对特朗普的行为。
但是，特朗普当选对于美联储的政策框架可能不会带来重大的影响。一是美国总统干预美联储政策的先例很少，这是美联储政策体系独立性的重要体现以及保障。二是特朗普缺乏对美联储的实质干预手段。一方面，耶伦主席由奥巴马总统任命，任期到2018年2月。另一方面，虽美联储理事会目前有两个理事岗位空缺，但是，即使特朗普任命两位为自己效力的理事，也很难改变美联储理事会的议事传统和决策程序。三是特朗普针对美联储及耶伦主席的批评更多是出于选举的需要，在执政过程中，特朗普会面临财政政策的硬约束，相对宽松的货币政策环境对其保障经济增长和就业促进是有帮助的。
美元指数决定更多依靠基本面
从未来的走势看，由于特朗普政策倾向于孤立主义、保护主义和民粹主义，可能会对全球经济不断带来冲击。美国经济会走向“内向型经济”，更加注重经济再平衡。从中长期来看，美元指数仍然将由经济基本面决定。
从汇率影响的政治时间看，美元应不会出现巨大的贬值。特朗普当选出乎市场预期，但是，其施政纲领尚未明晰，而且其竞选主张在多大程度上能够变成政策尚待进一步观察。美国重大经济政策决策都具有既定程序，特朗普未来更多是适应现有体系而很难重建新的体系。美国大选对汇率的冲击可能逐渐淡化。
从基本面来分析美元的汇率决定，美元指数仍有走强的动力。汇率的走势基本由利率、物价和竞争力等的相对变化而决定，利率变化决定短期走势，物价变化将由购买力平价来体现，竞争力则由生产效率的变化或者巴拉萨-萨缪尔森效应贸易品与非贸易品两个部门劳动生产率的相对变化体现出来。
特朗普当选不会改变美国货币政策正常化的趋势。一方面，美国经济整体相对向好，2016年9月份非农就业增加15.6万人，虽略低于市场预期，但仍然是较好的就业状况。即便是特朗普当选，美联储在12月份加息的可能性仍然较大，这将直接导致美元与欧元、英镑等的利差变化，形成对美元保持强势的利率平价支撑。另一方面，英国退欧以及欧洲银行业问题可能会演化为美元指数的进一步走强，特别是市场对欧洲银行业的风险可能存在一定程度的低估。
从中长期看，由于美国通货膨胀率的锚定水平较为稳定，加上未来1-2个季度原材料特别是原油价格可能保持相对稳定，美国和其他国家相比，其物价并不会面临通胀的风险。在长期看，由于美国技术创新及其与产业的结合更为紧密，不管是贸易部门还是非贸易部门，其生产效率相对于欧洲、英国等都具有一定的优势。
摘要：经济物理学是一门新兴的综合性的边缘叉学科，随着现代经济的发展，交叉性学科越来越受到国内外物理学家、经济学家的关注和研究兴趣，经济物理学综合了经济学和物理学的特点和优势，既包含了物理学科的严密性又涵盖了金融学的实际性，这样将两方面结合起来有利于解决实际问题。本文在研究物理学和金融学的基本概念基础之上，就经济物理学的概念、内涵和发展过程展开论述，简单的介绍经济物理学的研究内容，几个重要的理论模型及发展趋势，对解决金融市场的问题，探索经济发展规律、规避一定的金融风险有着重要的参考和实际意义。
关键词：经济物理学；金融系统；应用
经济物理学的内涵主要是将物理学的实证和实验的经验、理论的、实践的方法，例如统计学、动力学、流体力学、量子力学等应用于经济学和金融学，这样就创造出一个新的学科--金融物理学。简言之，经济物理的研究有两个目的，一是研究经济或金融系统中的物理问题，把金融市场看到是一个物理分析系统，其中的影响因素的动态变化看作是可以量化分析的数据，通过分析数据、建立模型，力图寻找和阐释其中的“物理”规律。二是运用物理学的思想和方法去解决市场中的经济或金融问题。在第一部的基础上，通过分析的数据发现金融市场存在的问题，然后利用物理分析的方法，找出最大的影响因素和次要因素，从而发现联系，发挥着解释金融现象，揭示规律和问题的作用。经济物理学的主要研究方向有三个：一是对金融市场的数据如股票价格进行分析研究以发现其中蕴含的规律；二是可以用来分析一个公司的经营状况达到预测一个国家的GDP指数。三是可以用来建立实验数据和模型，寻找普遍性规律以帮助其他案例作为参考。
一、经济物理学的产生
第一个提出“经济物理学”概念的人是美国波士顿大学物理学教授H．EugeneStanley。1996年，在匈牙利首都布达佩斯召开了首届国际经济物理学专题研讨会：EconophysicsWorkshop，全世界很多优秀的物理学家、经济学家和金融学家共同参与了此次会议，从此经济物理学以一门学科的身份正式诞生。为了说明经济物理学的实质，首先要探究一下他的发展进程。他的产生式外部和内部原因综合作用的结果。就外部原因而言，二十世纪的经济学往往通过数学数据加以解释，只能通过数学的研究方法和手段解释经济现象，但是出现了大量的观察事实与研究结果不一致的情况，由此对许多通过数学理论解释经济现象的方法提出了质疑；另一方面，物理学是属于科学的规范，他的主要形式是推理分析，实验数据证明检测结果，通过处理实验数据和构建理论模型才能得出简论，再与假设的结果作比对。一般来说，做实验时常常需要收集的大量数据，为统计分析提供了可能和可靠性，以帮助经济物理学家类比分析，找出规律，解释现象，预测未来。
二、经济物理学的主要研究内容
第一，探索经济运行中一些相关变量的统计规律，主要包括收益率、波动率、变量、价差等，探索其中具有代表性的普遍适用性的规律以总结经验为类似的情况提出分析方法和解决措施。第二，对宏观市场的模型建立和对未来经济运行规律的预测，这一部分主要针对的是实证研究。第三，对金融市场的微观状态进行模型建立，主要包括逾渗模型、伊辛模型等，模型是建立在大量的实验和实证基础之上的，所以具有一定的参考价值。
三、经济物理学理论模型
深入研究实际问题可以探讨其中的数学物理问题，发现其中蕴藏的规律和机理，实质是将过程系统化，简单化，抽象出普遍性的规律。经济物理学模型有以下几种具有代表性的分类：第一类是基本面交易者和噪声交易者博弈理论模型。基本面交易者认为市场价格遵循价值规律，市场价格虽然一直在基础价格周围上下波动，但是最后仍然会回归到基础价格；与之不同的是噪声交易者，他们偏向于技术和图形，所以也称之为技术交易者或者图形交易者，通常利用技术或者图形分析市场行情，预测未来的走向和趋势。第二类是逾渗模型。物理学家Cont和Bouchaud提出了这个模型，所以将之命名为CB模型，此理论只考虑内部因素的影响，忽略外部因素的作用，认为最根本的是交易者之间的相互影响发挥作用，由于交易者之间的相互影响就会产生一个个的簇，每个簇内的交易者采取相同的交易策略，这一集体是同步的、静态的。再此基础上发展了一个新的模型，即EZ模型，其进步之处在于此模型不受限制，并且可以通过演化方程并解析求解，完全利用数学和物理学分析方法解决问题。第三类，自旋模型。经济市场中存在着买和卖两种状态，认为市场价格由N个市场参与者的买和卖的行为决定。而模型仿造了这一变量，类似于一维磁铁由N个向上或者向下的自旋组成。这个模型假定市场参与者分为极少的知情者和绝大多的跟风者，跟风者会模仿大多数人的行为而更改自己的行为从而影响整个市场状态。第四类，少数者博弈理论模型。1997年，瑞士华人张翼成提出这个理论模型，它的提出完全是根据实际问题引发的，人们的实际生活离不开社会群体，一旦决策者多了就会产生利益分配问题，如果决策人的选择是少数人的选择，那么决策人就将获益；否则就会遭受损失。简单的说，少数者博弈问题就是在不考虑道德因素的前提下，决策人如何决策的问题。少数者博弈理论模型主要研究针对在有限资源的条件下，在复杂的竞争系统里如何决策问题的博弈模型，它源于经济学家阿瑟（W.B.Arthur）提出的“酒吧问题”，并由华人张翼成以博弈论的形式提出。他是研究金融市场的规律，是研究经济个体之间关系的有力武器，经济个体之间的关系是既相互竞争又相互协作的复杂关系。
四、结语
金融市场是一个复杂的非线性动力系统，其中包含着复杂的理论和实证研究，将物理学、数学等学科的方法应用于经济学的研究已经成为边缘性学科的发展趋势和学术界的用三年就方向，不同学科之间的交叉、碰撞、融合发展是时代的进步和学术发展的新思路，能够在新的时代背景和发展中提供新的理论支持。经济物理学的产生和应用对宏观经济发展、个人理财，公司组织与管理等有着重大的理论价值和现实意义。
参考文献：
[1]王有贵，郭良鹏.经济研究中的物理学[J].物理.2010(02)
拉登之死若要真的对世界实体经济部门基本面产生影响，唯一可行的途径是美国统治集团以此为由宣布十年反恐战争胜利结束，避免美国国力过度耗竭，只有这样世界经济和美国经济才能更快更好地摆脱失衡，美国经济和美元汇率才能获得可持续的长久支持。
美国追杀本·拉登十年，终于得手，已经在金融和大宗商品市场上引起了显著的反响，美元汇率上升而商品价格有所下跌。但通观全局，本·拉登之死还不足以深刻影响国际经济全局。
之所以如此判断，首先是因为本·拉登影响力较大的地区在全球经济中所占份额较小，在实体经济部门产出中所占份额更低。本·拉登及其的实际影响力集中于中东北非国家，而根据国际货币基金组织2011年4月号《世界经济展望》数据，这一地区在2010年全球实际gdp中所占份额不过5.0％，即使这一地区全部陷入全面混乱，直接影响的也不过是全世界5.0％的产出，更何况本·拉登及其还没有这般神通呢!因此，本·拉登之死的经济影响将主要是集中在金融市场、虚拟经济部门，而不是实体经济部门。
本·拉登之死若要真的对世界实体经济部门基本面产生影响，唯一可行的途径是美国统治集团以此为由宣布十年反恐战争胜利结束，真正大幅度减少在海外过多过滥的军事干预，避免美国国力过度耗竭。只有这样，世界经济和美国经济才能更快更好地摆脱失衡，美国经济和美元汇率才能获得可持续的长久支持。问题是，世界唯一超级大国地位所引发的道德风险，加上多年来滥用军力的实践，已经在美国内外孳生起来一个强大的利益集团，他们力图把美国继续固定在目前这条滥用军力的轨道上，却全然不顾此举是否会导致美国国力过度耗竭而最终不可持续。看看美国国内主张肆意干预外部事务的强硬势力，看看世界上有多少国家的所谓民主派、反对派把夺取政权的希望寄托在美国干预之上，看看他们为此在美国展开了何其强大的游说，我们就不难明白这个利益集团左右美国走向的势力多么强大。在利比亚战争中，尽管美国高层起初坚持不作军事卷入的立场，到头来却不得不步步后退，尽管对利比亚反对派心怀疑忌却提供了数千万美元军事援助，未来完全有可能如同美国逐步陷进越南泥潭、苏联步步卷入阿富汗那样重蹈覆辙。由此看来，即使美国领导层中的明智之辈有心收缩过度扩张的战线，保养国力，其国内外利益集团也已经使其欲罢不能了。
即使在金融市场、虚拟经济部门，单有本·拉登之死本身也不足以引爆大规模的市场逆转，只有与美国货币财政政策根本逆转结合在一起，才能十倍百倍地放大其冲击力。根据国际货币基金组织测算，美国实际利率意外上升约5个基点，相对于那些对美国没有直接金融风险暴露的经济体，有这种风险暴露的经济体(平均暴露为16％)净资本流动将在季度内下降gdp的0.5个百分点，且这种额外的负面效应不断增大。净资本流动对美国货币紧缩的敏感性随对美国直接金融风险暴露水平提高而增加，并在全球融资环境(利率，风险偏好)宽松时更加强烈；拥有较深国内金融市场和强劲增长表现的受冲击较小。这样，如果此时美联储宣布结束宽松货币政策、开始加息，而且加息幅度可观，那么我们可望看到本·拉登之死引起的商品市场波动演变成商品价格雪崩，美元则将一飞冲天；问题是美联储刚刚结束的会议决定其第二轮量化宽松政策将如期于6月份结束，目前货币政策保持稳定。这样，等到美国货币政策真正开始逆转的时候，本·拉登之死效应恐怕已经消散得差不多了。所以，基于上述分析，尽管本·拉登死讯传出后美元汇率小幅上扬，但这种影响只能是短期的。
在研究股市波动周期时，投资者以及研究者们往往十分关心股市的波动与宏观经济周期的关系。在投资实务中，基本面的情况往往会为投资者们对股市走向的判定提供非常重要的指А6从学术研究的角度来看，如何理解和验证宏观经济与金融市场表现之间的关系，无疑也具有着十分重要的价值。西方的发达国家（如美国、英国等）的金融市场与商品市场都发展的比较成熟，市场化程度较高，因而股市得走势和波动一般都能很好地反映出基本面的宏观经济形势的变化。而对于中国的股票市场而言，因为市场化的程度仍然相对较低，而且投资者通常而言也不够成熟，容易出现不理性的投资甚至是投机行为，因此股票市场的波动可能更难准确地反映宏观经济的形式。在这种情况下，对于中国的股票市场上股市周期与宏观经济周期之间关系的研究就显得十分重要。在这方面国内学术界也已经有了一定的研究，比如舒建雄（2012）就探究了中国的股票市场周期与宏观经济周期之间的关系，并且发现两者之间还是存在一定的联系的。不过由于该研究的时间窗口在2011年及之前，所以其结论对于当前的市场是否还具有足够的指导意义，仍是一个值得探究的问题。另一方面，在最近几年来，中国经历了领导集体的换届、反腐政治以及伴随经济增速企稳略降而开始的经济结构、产业结构的转型升级。从金融市场来看，也经历了利率的进一步市场化、金融市场（如股市）的进一步改革等变动。这些变化都反映了社会、政治以及经济结构的转型。而在这样一个转型期的大背景下，股市周期与宏观经济周期的相关性是否会发生结构性的变化，显然无论在学术意义上还是政策意义上，都是一个更加值得探究的话题。
因此，本文在前人研究的基础上，利用最新的宏观经济指标以及股票市场数据，进一步研究了在最近几年的中国股票市场波动与宏观指标周期之间的关系。更为重要的是，以2013年3月领导集体换届为节点，本文利用计量模型研究了在这之后股市波动与宏观经济波动之间的关系是否发生了结构性的变化。本文的计量结果表明：首先中国的股票市场波动与宏观经济指标之间确实存在统计意义上显著的关系；第二，在2013年之后，股票市场与宏观经济指标波动之间的关系发生了显著的结构性的变化。部分指标之间的关系甚至出现了相反的变化。这对于我们如何理解经济转型期间宏观经济与金融市场的关系提供了更为具体的实证证据。
本文接下来分为如下几个部分：第一部分对于之前的文献进行简要的回归；第二部分介绍本文的数据以及基本的计量模型；第三部分展示本文的分析结果；第四部分总结全文并讨论。
数据描述与计量模型
参考茅倩如（2011）与舒建雄（2012）等研究，本文主要选取了上证综指的逐月指数作为股市指数波动的变量，也即本文研究中主要的因变量。历史研究表明上证指数与深证指数具有很强的相关性，相关系数达到了0.98以上，因此选用上证指数可以很好地代表整个国内股票市场的走势。由于本文主要关注最近时间段股市与宏观经济的关系，因此选取的数据窗口区间为2008年1月到2017年3月。而宏观经济的指标方面，本文主要选取了CPI（消费者价格指数）、PPI（生产者价格指数）、消费者信心指数以及出口指标等相关的月度变量。其中出口指标不仅选取了出口值的绝对水平，也选取了出口值的每月环比增长值，因为增长变化率与CPI和PPI指数类似，更能够代表宏观经济的变化趋势。与上证综指的选取一样，这些宏观经济的指标同样选取2008年1月至2017年3月的月度数据。对于数据的简单描述见表1。
从表1直观上也可以看出，在2008年到2017年初的这段时间里，上证综指经历了较大幅度的变化，其相对变化幅度要大于CPI，PPI等宏观经济指标。这与我们实际中观测到的这一时期内股市的几次非理性大幅涨跌也是一致的。至于长期而言股市的波动是否与宏观经济指标有所关联，则需要本文进一步进行统计分析。因此，本文将主要进行下述计量模型的估计：
为了检验Y与回归的自变量之间的关系在经济转型前后（本文中选取政府2013年3月换届前后作为政策以及发展环境转型的节点）是否发生了变化，本文采用邹至庄检验（chow-test）的方法检验在2013年3月前后，（1）式中的系数是否发生了变化。具体的检验方法参考Chow&Gregory（1960）。
估计结果
本文首先对于（1）进行估计，利用的软件为Statal4。为了控制遗漏变量的潜在问题，本文逐渐加入回归变量，对于全样本（2008年1月至2017年3月）的回归结果见表2。
从表2的结果可以看出，在本文选取的总体样本区间内，CPI、PPI和消费者信心指数和股市表现之间具有显著的关系，而出口值的水平以及出口值的变化则与股市表现没有显著的关系。具体来说，当CPI上升1个单位，上证指数会上升74.69个单位；当PPI上升1个单位，上证指数会下降58.46个单位；消费者信心指数上升1个单位，上证指数会上升105.7个单位。这些关系都是显著的，而出口相关变量与Y的关系并不显著。此外，在第（5）列加入所有回归变量之后，我们看到回归估计的R方为0.317，这表明本文选取的宏观经济指标可以解释上证综指变化的31.7%，这已经是一个相当大的比例了，不过另一方面，这也说明还有接近70%的上证指数波动不能由这些宏观经济指标的波动来解释，说明在这一时期内股市的波动仍然有很大程度是不由宏观经济的基本面情况而决定的。
那么在2013年本届政府上台前后，股市波动与宏观经济之间的关系是否发生了显著的变化呢？对此问题，本文首先分别选取2013年3月之前与之后的样本进行了（1）式的回归估计，从而直接比较系数的变化。但是仅仅对于系数进行比较并不能允许本文作出统计意义上的推断，因此本文还需要对这两个回归进行邹氏检验。这一计量检验等价于估计以下模型：
结论与讨论
9月7日晚11点(美国时间9月7日早11点)，美国财长保尔森和联邦住房金融机构（FHFA, 新成立的房利美和房贷美及联邦住房信贷银行的监管机构）总裁洛克哈特（Jim Lockhart）共同发表讲话，宣布鉴于形势严峻，将自9月8日起接管房利美和房贷美。
截止到去年年底，中国持有的两房债券高达3000亿美元以上。中金公司首席分析师哈继铭表示，尽管到目前为止，“两房”相关债券的价格并未有显著下跌，但如果“两房”危机进一步恶化造成其债券违约风险上升，则不仅中国的银行将遭受投资损失，官方外汇储备更将显著缩水。如今美政府接管“两房”降低了这一潜在风险，对中国具有正面影响。
救助计划影响全球市场
9月7日美国政府宣布了对“两房”的救助计划，包括由“两房”的监管机构联邦住房金融局（FHFA）接管两房的管理，以及计划提供多达2000亿美元的资金，并提高“两房”的信贷额度。
根据方案显示，财政部将为“两房”提供足够资金，以确保它们的资金储备不会低于被自动接管的水平。未来两年内，它们可以使用此笔融资来买进并持有新的投资抵押，并降低其成本。但在2010 年开始，“两房”将需要逐渐减少抵押贷款组合，以降低纳税人的潜在损失，“保证贷款信用”亦能保证它们可以得到足够的资金支持。
“两房”债券持有者的资产将得到美国政府的支持，对其债券持有人（包括海外机构和各国中央银行）是一个中长期利好，正面影响全球金融市场。然而美国政府拥有“两房”股权的安排，普通股东权益将被明显稀释。
接管保证了美国按揭市场能继续正常运作，给予投资者对住房抵押贷款证券额外的信心，稳定投资市场情绪，对美国整体甚至全球经济是一大利好。所以，美国及全球主要股指大幅上扬。
中国银行全球金融市场部分析师耿群认为，接管后，高级债和次级债的偿还顺序在美国政府将持有的高级优先股之前，其保证程度得到了进一步加强。而其现有的普通股和优先股的股东要承担比政府的股份更高的风险。对MBS（美国抵押支持债券）而言，财政部将开始购买新发的MBS直到2009年底，因此对新发的MBS将构成需求上的支持，对其市场价格有利。其他信用产品市场预计短期内也将受到一些正响，但最终还是受经济基本面、房地产市场走势、消费者及企业状况所决定。金融机构受到的影响比较复杂。除了上述对债券、股票的影响会直接影响到银行相关资产组合的表现外，还有不少银行持有房利美和房地美的股票作为资本金，这也是值得关注的。
市场对于这一消息的反应非常积极。8日上午日经指数和恒生指数开盘均跳空高开，并基本维持大幅上涨收盘。虽然美国股市仍没开市，但是美国股指期货在电子盘交易中也大幅上扬。在美国市场开市后，几大股指同样大涨收盘。同时，国债期货价格大跌，10年期收益率上涨到3.8%左右的水平。
不过，这种利好难以支撑股市以及金融市场的根本稳定，在市场冷静下来之后，或许将回忆起之前美联储对贝尔斯登的救助以及随后的市场状况，在房屋市场和经济基本面难改的情况下，可能会继续推低股市，这就使日元汇率和国债价格仍然有上升的空间，但是将伴随着波动性的大幅提升。
从随着救助计划的声明看，有三个明确目的：稳定市场，仍然能够继续购买抵押贷款以及保护纳税人利益。其中并没有作出任何有利于“两房”股东的承诺，这对“两房”的股价支撑相当有限。
另外，此轮救助计划并不能从根本上解决当前房屋市场泡沫破裂对经济造成的冲击，即难改经济基本面，而这才是金融市场和房屋市场稳定的前提条件。
同时，随着美国大选季的来临，大规模动用公共资金来挽救这两家机构和金融市场的条件也不成熟，而一般情况下，只有在这样的措施实施之后，才会给市场信心以最大的支撑。
“因此，此轮救助计划最可能的结果是：除非有其他新的措施继续出台，否则当前的措施难以有效托住市场，美国政府也仍然会用其他方式来对“两房”和市场信心加以提振（但并不包括注入公共资金）。不过，股市将继续在投资者的犹豫和怀疑中下行或是低位整理，相对应的则是风险规避情绪的再次出现，随之将是欧洲货币和高息货币对日元汇率（EURJPY、GBPJPY和AUDJPY）以及国债收益率的下跌。”中国银行国际金融市场分析师王涛对记者表示。
尽管在美国政府接管之后，这两家抵押贷款集团价值1.6万亿的债务被视为是安全的，但被政府“接管”，在信贷衍生品市场上便等同于破产。这引发了信用违约互换(CDS)的违约危机。这种工具为固定收益资产提供一种保险形式。如今市场中的交易商正设法结清这些合约。涉及房利美和房地美的CDS确切数额尚不可知，这反映出这一市场的隐秘性，但这些合约是广泛交易的指数的一部分，因此可能数额巨大。雷曼兄弟的分析师称：“未结清的名义保险数额可能相当大。”
对中国市场影响
日本财务大臣伊吹文明认为，此举对全球经济有利。这一举措能让美国金融市场更为稳定，从而缓解市场对美国经济的疑虑，对全球经济有正面影响。中国央行行长周小川表示，欢迎美国政府援助“两房”的计划，相信这一计划具有正面效果。韩国央行的评论称美国财政部的举措有利于金融市场恢复稳定，相信会给韩国和全球经济带来积极的影响。
美国财政部的数据显示，迄今为止中国是美国政府机构长期债券的最大持有国。截至2007年年底，中国共持有8000亿美元以上的美国债券。也是“两房”债券的最大持有者，而截止到去年年底，中国持有的“两房”债券高达3000亿美元以上。
“两房”问题的根源在于美国的房地产市场。从目前美国房地产市场的情况看，尽管预示房地产未来走向的新屋开工数量与营建许可增速仍在下降，但房屋销售开始有所稳定，因此，未来情况虽不乐观，但也不至于更糟。
美国商务部公布的新屋销售数据表明，7月经季节性因素调整以后的独户新屋销售年率较6月的50.3万户上扬2.4%至51.5万户，7月新屋中间价自前月的23.01万美元上扬至23.07万美元，平均房屋售价自29.65万美元略减至29.46万美元。同时，7月的待售新屋自前月的43.9万户下滑5.2%至41.6万户，较去年同期的53.9万户减少22.8%；待售新屋周转天期则自前月的10.7个月下滑5.6%至10.1个月，较去年同期的8.3个月高出21.7%。
不过，预示房地产未来情况的新屋开工数量与营建许可增长，仍不稳定。新屋开工数量仍然低位徘徊，而营建许可数量由于受到住房申请新规定的影响而大幅波动。
银河证券分析师周世一认为，随着形势进一步恶化，财政部正式接管“两房”。这一方面表明形势的严重性，另一方面，也表明政府坚决救市的态度，将加强市场对美元的信心，可能导致资金流入美国，加剧美元的反弹。而随着美国房地产开始出现稳定的迹象，对最大房贷公司的危机救助，是否标志着房地产市场见底、次贷危机的结束，有待于进一步的观察。
记者了解，中国持有“两房”相关债券3000~4000 亿美元，占官方外汇储备近20% ；中国商业银行持有“两房”相关债券头寸253 亿美元。美政府接管“两房”降低了中国外汇储备缩水和中国银行受损风险。
根据美国财政部公布的各国持有美国债券情况，截至2008 年6 月，中国持有美国机构债券（Government Agency Bonds ）总额约为4475 亿美元，其中ABS（资产抵押）债券约为2450 亿美元，非ABS 机构债约为2020 亿美元。截至2008 年1季度，“两房”担保的按揭抵押债券占美国按揭抵押贷款总额的72%，其发行的非按揭抵押机构债券占美国非按揭抵押机构债券总额的52% ，如直接按照这一比例计算，中国持有“两房”的按揭抵押债券和非按揭抵押债机构债分别为1764 亿和1030 亿美元，合计持有两房相关债券2794 亿美元。
[摘 要]随着金融市场的发展，投资者更多地通过金融中介间接参与金融市场投资。然而，金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，形成价格泡沫。长期存在的噪声交易者与金融投资中介化引发的资产泡沫相互推动，最终形成金融危机。即使在经济稳定的环境下，同样会由于金融市场本身发展的内在矛盾而导致危机的发生。
[关键词]金融投资中介化；噪声交易；金融危机
[中图分类号]F832．1
[文献标识码]A
[文章编号]1003―3890(2006)06-0052-04
比较成型的国际金融危机理论，自20世纪70年代才逐渐发展起来。具有代表性的是国际收支危机模型、汇率危机模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R．Kmgman、Robert P．Flood、Peter M．Gather和Mauriee．Obsffeld等。然而，不论是以Paul．Krugman，Robert P．Flood和Peter N．Garber为代表人物的第一代危机模型，还是以Maurice．Obstfeld、Gerardo．Esquivel~Felipe．Larrain为代表人物的第二代危机模型，主要强调宏观经济政策、汇率制度等经济基本面因素的不协调而引发金融危机的爆发；直到尚有争议的第三代危机模型，才将分析的重点落脚于微观层面。因此，从三代危机理论的发展脉络看：金融危机模型演进的重要进展就是从宏观层面向微观领域深入。
在此基础上，笔者运用金融投资中介化引发的资产泡沫和行为金融学中的噪声交易概念，通过进货稳定策略的动态博弈ESS(Evolutionary StableStartegy)对金融危机进行剖析，揭示金融危机发生的微观基础。
一、金融投资中介化、噪声交易与金融危机
金融中介的风险转移倾向容易导致风险资产的均衡价格偏离其基础价值，特别是在鹰－鸽博弈的竞争方式下，噪声交易的长期存在与金融投资中介化导致的资产泡沫相互推动，最终促成金融危机的发生。
(一)投资、非理性预期与资产泡沫
随着金融市场的发展，越来越多的投资者通过金融中介间接参与市场投资，即金融投资中介化。然而，投资内生的风险转嫁(Riskshifting)问题，使得作为人的金融中介在分享资产价格上涨收益的同时却对资产价格下跌的风险只承担有限责任。当资产价格下跌时，他们可以通过申请破产保护等方式将损失转嫁给投资者。AHen Gary(1993)研究发现：如果市场上相当一部分投资决策者是人，他们内生的风险转嫁激励会导致风险资产的均衡价格超过基本价值，形成资产泡沫。特别是作为有限理性的投资者，在面对各种不确定因素持续发生变化之时，很难准确地预测这种泡沫的存在及大小。因此，一旦金融机构由于泡沫“幻觉”产生非理性预期，往往表现出极强的机会主义倾向和“攻击性”，过度自信导致人为地高估金融资产的未来收益，从而提高了风险资产的价格，为投机交易创造了广阔的利润空间，而这又进―步强化了金融中介的非理性预期①，在更大程度上高估风险资产的投资收益，促使资产价格持续攀升，形成自我强化的机制，使泡沫弥漫。这―现象可以从以下的数学说明中得到解释。
由此看出，若将具有非理性预期的投资者视为噪声交易者，那么噪声交易者的非理与资产泡沫的形成与扩大具有明显的互动关系，而这一点对于金融危机的发生具有决定意义。笔者运用噪声交易者与理易者的鹰―鸽博弈模型进一步分析资产价格泡沫与噪声交易者的互动如何导致噪声交易者数量变化而促使金融危机的发生。
(二)理易者与噪声交易者的鹰―鸽博弈模型
在应用鹰―鸽演化博弈分析之前，我们还需要给出几个假设，以使问题分析简化：
假设1．所有交易者区分为理易者和噪声交易者。所谓“噪声”是指(1)与基本价值无关的信息；(2)虚假信息。因此，噪声交易者定义为使用虚假信息或没有正确使用真实信息的交易者，他们对未来的预期容易发生系统性偏差。理易者是指正确使用真实信息的交易者。
假设2．根据实际经济情况，噪声交易者因为对基本价值的判断出现错误或过度自信等原因，攻击性较强，可认为其使用的策略是鹰―鸽博弈中鹰的策略。相反，理易者则多数是准确的判断基本价值，一般比较保守稳健，可认为其交易策略是鹰―鸽博弈中鸽的策略。
假设3．如果在某笔交易中，双方都是理易者，则该笔交易结束后双方都获得市场增长收益和投机收益，总记为V。如果双方都是噪声交易者，则该笔交易结束后双方都只获得投机收益，记为V-C，其中C为市场增长收益，并且假定单纯的投机收益长期平均为负，即V-C
我们进一步分析以上结果：
1．静态分析。在本例中，进化稳定结构是市场上有x=v／c比例的交易者是噪声交易者。即如果交易者群体中噪声交易者的比例为v／c，此时，由于噪声交易者与理易者的长期平均收益相同，市场处，于稳定均衡状态。噪声交易者有长期平均正收益
期交易获利弥补了噪声交易者之间的长期投机损失，即V-C
2．动态分析。如果考虑到市场外部的暂时性冲击，导致收益矩阵中系数值V、C发生变化，则V／c的值会发生变化，即均衡条件下噪声交易者的比例会发生动态变化，而这种动态变化就表现为金融危机的爆发。详细分析如下：假定初始处于均衡状态X＝V／C，如果外部冲击导致V减小，C增加，从而单纯的投机收益V-C会减少，短期内噪声交易者的比例会下降，而减少的噪声交易者会进一步降低投资者对市场风险补偿的要求④，即预期的投机收益V-C下降，表现为资产泡沫价格的下降，进而又引起投机收益的进一步降低，形成了资产价格泡沫的自我弱化机
却在不断增加，最终会吸引新的噪声交易者进人，达到新的稳定均衡状态X＝V／C。但此时不会有危机发生，反而由于部分投机者的存在，市场表现出更好的流动性和效率。相反，如果外部冲击导致收益矩阵中系数值V增加，市场收益C减小，投机收益V-C增加，短期内会有更多的噪声交易者追逐短期投机收益而积极参与市场交易。但是，采取稳健策略的理易者则会退出市场，从而总体上增加了投资者对市场的风险补偿的要求，即预期投机收益V-C扩大，表现为资产泡沫价格的上升，于是在价格泡
沫的自我强化机制下，噪声交易者的预期投机收益V-C不断上升，噪声交易者的市场比例也因此不断上升，在极端状况下市场上将只存在噪声交易者，即x＝1。但这种均衡状态是不稳定的，因为噪声交易者之间单纯的投机交易不创造任何市场价值，当更多的噪声交易者出现在市场中时，其长期平均收
时，噪声交易者的数量会迅速减少而重新向均衡值X＝V／C趋近，达到新的均衡状态x＝v／c。但此时的均衡恢复由于资产价格泡沫破灭而呈现出极端剧烈的调整过程，在现实中就表现为灾难性的金融危机。
三、结论
随着国际政治与军事问题的恶化，一场美国对伊拉克的战争，不仅形成国际关系格局的转变，而且也加大国际金融市场的动荡，使世界经济前景愈加难以判断，并可能加剧国际摩擦与矛盾，更加不利于世界经济金融稳定与调整，不乐观性愈加突出。对当前国际问题的分析判断
酝酿许久的美国对伊拉克战争于3月20日爆发，国际金融市场呈现平和应对、相对稳定的局面。外汇市场美元对欧元和日元汇率当天微弱下跌，随后美元上升趋势加强，美元兑其它货币汇率普遍走升，并较为平稳，整个外汇市场明显形成支持美元向上，投资氛围倾向美元。同时全球股票市场，则出现一段时间以来少有的上涨趋势，其中美国道・琼斯股票价格指数，从7000多点上升到8000余点，一周涨幅达到836％，为1982年10月8日当周涨872％以来，20年中最大单周涨幅；纳斯达克更跃上1400余点水平，从战前至今延续了9天的上涨周期；今年至今，美股道琼斯和纳斯达克指数分别上涨了22％和64％。为此，其带动并影响全球股市普遍性上升明显，欧洲、日本以及新兴市场国家和地区股市均呈现上行价格。目前美国对伊拉克的战事依然处于较为激烈状态，但国际金融市场的表现却与预期相反，稳定与平和性明显，并没有出现金价和油价的上升、美元汇率的急剧下跌，恐慌性没有加大，却有所抑制。其主要原因在于三个方面。
1、战略与策略铺垫及消化的效应――美伊战争已经酝酿数月，并伴随全球经济不景气和美国经济的不确定，而逐渐加大金融市场恐慌性的投资与投机运作，尤其使给予投机的空间条件愈加充分，进而出现美元兑欧元和日元汇率向下明显加大。原因一方面是美元信心不足，其经济基本面不支持明显，经济脆弱性打压加重；另一方面则不可排除美国战略性与技术性的运用手段，以提前消化战争爆发可能对美元资产或美国经济产生的更大冲击，以投资超前缩水技巧的效应，从而达到稳定战时心理恐慌，以免对美元投资形成更大的冲击，实现了应对突发事件的战略与策略运用，进一步显示美国政策协调、技术娴熟和战略超前的主导影响力。
2、市场技术与价格周期调整的契机――美国对伊拉克开战时间，从某种角度也适宜了金融市场技术与金融商品价格指数的调整周期，进而在战争爆发后，并没有出现美元投资的急剧下降或恐慌性抛售，且支持美元资产走高加大。其中比较突出的是与预期相反的金价和油价出现明显下跌走势，分别波动在320美元和27美元，是今年以来的相对较低水平。原因一方面在于全球经济金融普遍不景气中，美国经济实力、美元资产份额以及美国国际影响，依然对国际金融市场具有重要作用；另一方面则是市场技术、价格调整周期的必然反应，金价、油价以及欧元、日元相对上升持续的时间周期，处于减压和消化泡沫之中；而战争爆发时间恰好适宜了市场价格自然调整周期，以及技术盘整时段，进而对美元资产支持性时机有利，使美元稳定性体现。
3、国际比较优势加大美国的依存――随着去年至今国际紧张局势的严重，外汇市场一直呈现美元贬值趋势，其兑欧元汇率从去年底的10496美元收盘价位看，最低水平为11084美元，美元贬值近6％；而近期欧元向下明显加快，一天内从10988下跌至10792美元，战争爆发当周在106美元波动；预期较长时间的美伊战争爆发并没有影响拉动欧元明显走强，一方面如上所说，战争预期的心理或技术上准备已经相当充分，而战争真的爆发，市场的准备与应对都显得平和，进而外汇汇率走势波动并不大；另一方面则是欧元货币本身货币、财政政策、经济基本面不协调与不支持的实际反应。从中可以看出，汇率的依托依然与经济增长或基本状况具有直接联系。主要原因依然在于美欧日三大经济体的对比效应，相比较而言，无论经济增长预期、经济基本面表现、投资信心扶持或货币政策驾驭，美元的优势依然明显。日元依托经济的难以调整，使市场淡漠与失望依旧；欧元区则明显处于下行区间，经济增长向下调整，失业、通货膨胀、财政赤字等对经济数据，乃至汇率心理具有影响的层面，都显现恶化走弱趋势，与欧元走强不谐和、不搭配明显，欧元的忧虑也随之加大；而美国目前经济难有明显起色，消费信心指数创下20世纪90年代初期的新低，经济指标并没有乐观预期，其中与美国战争准备和投资心理不安具有密切联系，但美国经济实力、美元市场份额、美国金融主导依然占据有利居多空间，进而扶持美国经济和美元强势的氛围与条件，促进美元稳定向上显现。对欧元进程的反思剖析
但外汇走势与股票趋向具有各自支持的因素和原因，而更为值得关注的是战争中美欧资本流动中货币的竞争与较量。美国对伊拉克战争不仅具有强烈的政治目的、军事意图，同时也具有明显的金融利益与需求。回想欧元启动初期的科索沃战争，不仅只是政治与国际关系意义上的较量，同时也严重打压与伤害着欧元的货币意义与作用，进而导致欧元连续三年的疲软波动，从起步初期的117美元一路下跌至083美元；科索沃战争间接的打击与油价直接的影响，是欧元磨难的根本原因。而面对现实，美国对伊拉克的战争，其中除国际政治与关系层面的分歧外，对欧元区而言，恐怕最终的结果将会进一步冲击欧元汇率，更多战略意义在于经济利益对金融实际的影响。
自欧元出台之后，美欧之间实力较量与规模竞争愈加激烈，但美国始终是主导信心和心理的主动者，而欧洲处于被动和无奈的地位。尤其是欧元持续三年多的疲软状况，不仅来自欧洲内部自身因素的牵制，更有国际环境不利于欧洲状况的影响。总体看，欧元出台前后经历了有利、不利、再有利、再不利和初步稳定的四起四落。
1（1998年9月―1999年3月）欧元出台前，美国经济风险上升，从而拉动欧元信心增强，进而导致欧元在1999年起步时定价明显偏高，并且在启动初期一路上扬。
2（1999年3月―1999年7月）欧元启动之后，科索沃危机的打击以及美国经济、股市的强劲压制，使欧元的货币信心和货币形象受到创击，从而导致汇率一路下滑难以恢复元气。
3（1999年7月―1999年11月）由于美国经济风险因素增加、忧虑加深，从而使欧元区的经济信心和表现提升，并促进欧元汇率走势趋于稳定上扬。
4（1999年11月―2000年10月）由于美国经济风险化解明显，而欧元区政策协调艰难，国际环境的变化明显牵制欧元走势，从而欧元刺激欧元疲软加剧，其间欧元曾经创下问世以来的最低水平。
5（2000年10月―2001年1月）2000年第四季度，美国一些著名的企业集团的经营预期普遍下降，从而导致美国经济风险加大，经济忧虑加重，而欧元地位明显上升，欧元汇率稳定向上明显；美国经济明显减速，美股波动加大，美元资产受到信心与心理的冲击，而欧洲经济相对稳定、结构与政策效益稳定，进而使欧元汇率趋于稳定，虽有波动，但向上及稳定趋势基本显现。
6（2001年1月―2001年6月）美国经济的略有好转，伴随美联储降息作用的引导与牵制，欧洲央行面临较大的压力与挑战，利率调整处于较为被动和失效状态，进而牵制和打压欧元汇率再度下跌明显，欧元弱势持续出现。
7（2001年6月―2002年5月）美国经济减速明显，经济衰退迹象明显加大，美国经济研究局宣布美国经济在2001年3月进入经济衰退。美国经济迷茫动荡走势，给予欧元机遇与挑战，欧元波动性明显加大，尤其是面对欧元的全面流通，欧元货币汇率与货币信誉地位有所提升，欧元波动中显示走强迹象。
8（2002年5月至今）美国经济复苏迹象不明显，经济不确定性继续加大，并伴随国际局势和世界经济紧张与不景气的氛围，美国经济和美元汇率缩水与贬值明显，比较突出的在于国际资本流动倾斜于欧元资产，投机性因素推波助澜。而美元强势货币中灵活贬值技术上升，欧元走强趋势持续并不断加大。
随着国际政治、经济的变化与调整，欧元暂时优势已经有所转变，美欧之间的货币竞争依托依然在于经济比重、市场份额，其中对比性是较量的重要依据。而从美国经济减速转折之后，欧元出现暂时性相对优势明显，既稳健的经济增长、自主协调的货币政策、娴熟持续的利率调控以及经济结构数据的转变，如失业、财政、贸易等方面好于美国的状况。但是美欧之间的密切性、经济全球化的负面效应，使得美国经济的不利影响转嫁冲击欧元区明显。当前十分突出的在于美欧之间利率的差异，使欧元利率暂时的优势在缩小，货币升值带来的降息压力，将不利于吸引资金有利手段维持，并且通货膨胀率的上升压力，使利率上下之间愈加艰难。最新数据显示，欧元区2月份的通货膨胀率在原来23％的水平，修正为24％，成为11个月来的新高。因此，仔细回顾欧元升值的过程与速度，可以看出，美元战略铺垫与技术运用中打压欧元的长远意味，欧元暂时优势将会逐渐转化并消除，欧元未来的风险不可低估，潜在的调整压力将会不利于欧元汇率稳定。对美伊战争影响和结局的判断
关键词：资本账户开放 金融危机 资本控制
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2008)02-052-04
一、引言
20世纪90年代以来爆发的亚洲金融危机、墨西哥比索危机、巴西货币危机、阿根廷经济危机都伴随着危机之前危机发生国资本账户的大幅开放，因此很多人认为资本账户的开放是促成危机的一个因素而由此提出应谨慎开放资本账户，甚至提倡采取较严格的资本控制来避免危机的发生。然而随着全球经济一体化的深入，逐渐开放资本账户已是大势所趋。究竟资本账户开放在金融危机的发生与传染的过程中起到何种作用，已成为当前政策制定者、投资者以及广大民众关心的热点问题之一。
国际上对资本管制、资本流动与金融危机的研究已有几十年的历史，大量的文献讨论了资本管制与金融危机的关系。是否应该放松资本管制既是一个重大的现实问题，也是一个重要的学术问题，但关于资本管制的利弊至今仍无定论。而且这些研究对资本控制和金融危机的关系也存在着分歧，主要分为两类。一类认为实行资本控制可以限制国内私人部门参与国际资本市场交易，控制资本流的规模和组成，从而减少投机攻击发生的可能性，延迟甚至避免金融危机的发生；另一类认为实行资本控制会导致资本的低效运作，不利于一国的经济长远发展，甚至还可能引起公众以为不利的宏观经济基本面导致资本控制政策的实行，从而促进自我实现危机的发生。
本文重点围绕资本账户开放在金融危机发生和传染中的作用，从资本账户开放的利弊以及我国的资本账户开放政策等方面的研究做一简要回顾，在此基础上分析我国资本账户开放的利弊，并对我国的资本账户开放政策提供相应的建议。
二、资本账户开放支持论
认为开放资本账户可以减少甚至避免危机发生的学者主要从两方面进行研究：一方面，从理论上看，资本账户开放可使全球储蓄获得有效分配，导致储蓄流向生产效率最高的经济体，提高全球的福利水平。通过开放资本账户，可以减少信息的不对称和降低交易成本，便利资源的分配，促进一国的对外贸易和金融体系的发展。因此，资本账户开放可以从许多方面促进经济的发展，从而大大改善一国的经济基本面，减少危机发生的可能。另一方面，一些实证研究表明，资本控制并不是避免金融危机发生的原因，也不是防止危机发生的必要条件。相反地，资本控制可能会造成一国的经济低效，资源配置不当，降低国内企业的国际竞争力等，从而不利于一国的经济发展，还会加大金融危机发生的概率。
（一）相关的理论分析
有的文献研究表明，资本控制不但不是防止金融危机的必要条件，而且会给一国的经济带来很多危害，损害一国的经济基本面，从而更易引发金融危机。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）认为资本管制并不是防止金融危机所必须的，资本管制的弊大于利。他们指出，虽然资本管制可以有效地防止投资者随意撤回资金，但另一方面将会导致该国外来资本的减少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，实行资本控制可能会使公众预期政府实行资本控制政策可能是由于宏观经济不稳定等原因引起的，从而导致私人部门的资本外逃。因此，可预期的将实行的资本控制政策增加了自我实现攻击的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些发达和发展中国家对资本流动的限制，认为虽然一些国家在国内利率低的情况下用资本管制限制了资本市场的国际套利，但同时资本管制对国际借贷也产生了很大的负面效应。多利（Dooley, 1996）认为资本控制在产生收益差，掩盖汇率风险上有效，但却无力阻止市场上不连续的投机攻击。
还有些学者认为资本控制并不是避免危机发生的原因，不能因此放慢资本账户开放的脚步。爱德华兹（Edwards,1999）认为，智利在1990年代避免了货币危机的原因在于它严厉的银行监管而不是资本管制政策。费希尔（Stanley Fisher,1997）甚至认为，资本账户开放的好处大于其潜在成本；由于国际资本流动对国内宏观经济政策和银行体系的稳健性敏感，开放资本账户可对资金内流国的宏观政策施加纪律约束。
（二）相关的实证分析
采用多国的时间序列或者面板数据对资本账户开放与金融危机的关系进行经验分析的论文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通过对69个国家1975-1997年的面板数据进行实证，结果表明与习惯相反的是，对资本流实行控制不是减低而是增加了一个的投机攻击概率。波顿等（Bordo et al. , 2001）通过分析了21个国家1880-1997年阶段以及51个国家1973-1997年阶段的数据，认为金融危机更容易发生在实行资本控制的国家。
勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型对90个国家1985－－1998年之间的数据进行了实证分析，结果表明资本控制使货币危机更可能发生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通过采用配对和倾向打分的方法来消除样本选择偏差，得到的无偏估计表明资本帐户开放的国家发生货币危机的概率较低。
三、资本控制支持论
持否定观点的学者认为，取消资本控制有可能造成资本大量外流，国内金融市场容易发生动荡，而且容易受到别国危机的传染从而引发本国的经济危机。而实行资本控制可以防止短期资本的频繁、剧烈流动，杜绝汇率的不断波动，维持正常的对外经济秩序，保障本国银行系统安全。因此，对发展中国家而言，资本管制能有效地防止金融危机，在一国的金融市场尚未完善之前，盲目地开放资本账户将会引发金融危机。
（一）相关的理论研究
一些研究表明资本控制可以在一定程度上延迟危机的发生。庞克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明资本控制对于延迟危机是有效的。他们认为存在资本控制时，私人部分在国际资本市场的交易是被限制的，而且中央银行只有在满足私人部门的商业目的时才兑换国内货币为外国资产。因此资本控制减缓了经济中实际货币拥有量的调整过程，从而延迟危机的发生。
众多研究论文主张在一国金融机构及相关监管机制还不成熟的条件下，应谨慎开放其资本账户开放。威廉穆森和德瑞贝克（Williamson and Drabek,1999）发现，有无发生金融危机及金融危机的影响程度取决于是否开放了资本项目。在审慎监管机制没有建立起来的情况下，开放资本项目会导致金融危机的发生或加重其影响，尽管金融危机的根本原因是国内的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）从实行金融自由化的角度出发，认为时机尚未成熟和条件尚不具备时实现金融自由化增加了整个金融体系的风险，加剧了银行系统的脆弱性，严重时导致危机的发生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亚洲金融危机是与亚洲各经济体放松资本账户的控制，从而使银行和企业能够在国外融资并由此引发大量国外短期资本的介人分不开的。
（二）相关的实证研究
德米古奇坎特和德特齐奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在对53个国家1980-1995 年发生的金融危机研究后发现，在国内银行体系没有得到充分发展的条件下，资本账户放开及实施其他金融自由化措施之后，银行容易受到外部冲击。
爱德华兹（Sebastian Edwards, 2005）使用一个广泛的多国数据集分析了资本控制与外部危机之间的关系。研究结果表明，一些证据对加大的资本流动性会引起宏观经济脆弱性的增加这一论断提出了质疑。他们发现没有系统的证据表明，比起资本控制较严的国家，资本账户开放程度更高的国家发生危机的次数更多或者面临更大的发生危机的概率。但他的结果表明，一旦一国发生了危机，资本开放力度更大的国家会面临更高的增长下降。
四、有关中国资本账户开放政策的研究
针对中国的具体情况，很多学者通过分析中国目前所处的发展阶段及金融体系的现状认为中国应该谨慎开放其资本账户。麦金农（Ronald McKinnon, 1998）认为目前中国不应该开放资本账户，开放资本账户的成本会超过其收益。卡顿（Cordon, 2002）则认为在资本管制的情况下，保持人民币和美元之间的固定汇率，将会减少外汇风险、交易费用以及交易投资的不确定性，为外来资本的长期投资创造了良好的条件。如果中美贸易在两国总贸易额中的比重越来越大，两国从中得到的收益也会增加。俄若炎（Arroyo, 2003）认为，完善的国内市场并不一定能消除资本账户开放所带来的不利影响。因为当一国放松资本管制，它必须放弃汇率稳定或者独立的货币政策，而放弃这两者之中的任何一个，宏观的管理将变得更为艰巨。目前中国正面对着失业和社会保障低等宏观问题，政府还没有能力完全控制资本自由流动带来的经济发展的不稳定性。
麦金农等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的经历，分析并说明了由政治压力而改变汇率政策最终会毁了本国经济，警告中国可能会因为人民币升值而引起通货紧缩(当时日本屈从了美国的压力为了平衡贸易而使得日元迅速升值，给国内经济带来了通货紧缩，导致了货币流动陷阱)。同时，他还指出资本项目的放开必须在改革进程的最后，在国内金融自由化、银行改革和贸易自由化完成之后才能进行。罗娟和唐文进（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一个存在多重均衡的金融传染模型，并在此基础上利用中国的经验数据进行了实证分析。实证结果表明，我国目前的经济基本面处于存在多重均衡的薄弱区，如果受到投机攻击和流言等导致大量资本外流则极易发生危机，故应审慎开放我国的资本账户。
五、对我国的启示
上述众多的文献研究表明，资本账户开放与金融危机的关系十分复杂。资本账户开放并不一定会引发金融危机，开放的时间和力度不同，它对经济的影响大小及方向也不同；研究还表明，资本账户的开放过程既伴随着收益又伴随着风险，具体是利大于弊还是弊大于利取决于本国经济的基本面、政治文化状况以及所处的国际环境，需要具体问题具体分析。对发展中国家而言，资本账户开放是否会加大发生金融危机的可能性，关键在于如何把握好度。具体到我国究竟该实行怎样的资本账户开放政策，需要认真权衡比较资本账户开放对我国经济带来的利弊，才能制定适当的资本账户开放政策，确保我国经济金融安全，促进经济实现又快又好发展。
（一）我国资本账户开放的收益
就我国实际来看,资本账户开放后的收益主要表现在以下两个方面:1、提高国内经济效率,促进经济发展。资本管制的解除会修正生产要素流动的扭曲机制,使资源配置效率得以提高。一方面减少了资本流动的成本,促进资金在全球的流动，进而使得整个经济体系的资金使用效率得以提高。另一方面,资本账户开放有利于商品劳务的国际流通,促进国际经济技术合作的开展,从而有利于我国经济的发展。2、完善国内金融市场,促进金融效率的提高。资本账户的开放将使外汇市场趋于完善,国内外金融业的共同竞争有助于降低国内金融市场的成本,而进一步提高我国金融效率。资金的国内外合理分配也有利于分散资金风险，促进国内资本市场的健康发展。
（二）我国资本账户开放的风险
在资本项目开放带来许多收益的同时，开放资本项目也带来了不可忽视的潜在风险。主要表现在以下两方面：1、由于三角悖论的存在，开放资本账户会导致货币政策独立性与汇率稳定两者的冲突。虽然我国现在实行的是有管理的浮动汇率制度，但由于出口需求是我国经济增长的主要动力之一，汇率的频繁大幅浮动增加了进出口的风险，不利于我国的经济发展，因此保持汇率的相对稳定对目前我国的经济发展非常重要。在这种情况下，开放资本账户势必会削弱货币政策的自主性、独立性和有效性。2、资本账户开放带来的国际资本的流动，特别是大量短期资本的频繁流动，增加了我国金融经济发展中的风险。一旦受到国内外的冲击，容易引发金融危机或受到别国危机的传染。
（三）制订资本账户开放政策应审是度势
从上述分析可以看到，由于资本账户开放的两面性，是否应该开放我国的资本账户应建立在对国内外形势的具体分析的基础上。随着我国经济发展和金融改革的深化以及国际形势的变化，我国资本账户开放的政策也应因时而变。现在结合国内外的经济形势，可以肯定的是，在经济全球化的背景下，逐步开放资本账户最终实现资本账户完全开放是发展经济的必然要求。然而由于资本账户开放存在很大的风险，资本账户开放必须先达到一定的前提条件。这些文献总结的条件主要包括以下几点：稳定的宏观经济环境；成功的产业结构调整；国内金融体制市场化改革的完成；对金融体系的有效监管。
入世以来，我国与世界经济一体化的程度越来越高，实行资本管制的成本也越来越大，我国逐渐加快资本开放力度的压力越来越大。逐步放松资本管制，推进人民币资本项目可兑换，是目前我国主动适应外向型经济发展、因应入世要求的客观选择。
另一方面，目前我国的经济基本面仍处于多重均衡的薄弱区（罗娟，唐文进，2007 ），离实现资本账户完全开放还有一定的距离。再加上我国金融体制改革明显滞后于经济增长，日益积累的系统性金融风险和银行机构风险威胁着我国金融稳定。若贸然大幅放开对我国资本账户的管制，引起资本的大量流动，若再加上此时外部环境发生变化（如美国利率变化、投机攻击、贸易伙伴国家或地区发生危机等），在这些因素的综合作用下中国极易受到危机的传染并引发危机。
因此，我国资本账户开放要采取审慎的态度，要与深化国内金融机构改革同步进行，增强金融机构的抗风险能力，稳妥、有序地放松资本管制，推进资本项目自由化，进一步改善宏观经济形势，使得经济基本面得以改善而跳出多重均衡区域，防止金融危机在我国的发生和传染。
参考文献：
1.Dellas, H., Stockman, A. 1993. Self-fulfilling Expectations, Speculative Attack, and Capital Controls [J]. Journal of Money, Credit, and Banking, No.25: 721-730.
2.Dooley, Michael. 1996. A Survey of Literature of Controls over International Capital Transactions [J]. IMF Staff Papers, Vol.43, No. 4: 639-687.
3.Bartolini, L., Drazen, A. 1997. Capital-account Liberalization as a Signal [J]. American Economic Review, No.87: 138-154.
4.Leblang, D.. To Defend or to Devalue: The Political Economy of Exchange Rate Policy. International Studies Quarterly [J], 2003, No. 47: 533-559.
5. Luo Juan, Wenjin Tang. 2007. Capital Openness and Financial Crises: A Financial Contagion Model with Multiple Equilibria [J]. Journal of Economic Policy Reform, Vol. 10, No. 4: 283-296.
购物车(0)