时间：2023-08-10 17:12:05
导语：在证券公司资产证券化的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
今年以来，军工上市公司在国防资产证券化（军工资产注入上市公司）的推动下，正掀起一轮波澜壮阔的行情，洪都航空、G西飞等涨幅甚至超过500%，引领军工上市公司投资盛宴。
国防资产证券化
国防工业市场化和国防企业机制改革的一个重要渠道是改制上市。从国际经验来看，国外主要的军工企业都是上市公司。我国要在未来二十年内基本完成新军革，并达到国防科技产业化、充分发挥国防科技投资效率，必然需要社会资金的大量参与。证券化的途径包括军民两用产品企业的改制上市、发行企业债券等形式。
第一阶段首先是民产品率先推向市场。上世纪90年代初，国防工业市场化较早时期，国防科工委系统内部分企业适应全球民的转变，部分企业以民资产率先上市，其中中国船舶工业集团的广船国际1993年10 月上市，中国兵器装备集团公司的建摩B、中国嘉陵、长安汽车以及航空地第二集团的南方摩托、航空第一集团的力源液压等摩托车、汽车及通用基础件生产企业又在1995～1997 年先后上市。
第二阶段为军民两用资产企业改制上市。1999年，以航天科技集团的火箭股份、中国卫星和航天科工集团航天长峰等军民两用产品企业的买壳上市真正拉开了我国国防工业上市的序幕；2004年，中国航空二集团将旗下直升机、教练机以及汽车等经营性资产整体打包，在香港上市，将国防工业证券化、市场化推向一个新的，当年有7家企业重组上市，至此军工系统上市公司已达到49家。
2004年6月2日，国防科工委和国家发改委联合《国防科技工业产业政策纲要》，对国防工业企业改制指出更加明确的方向，其中包括“推进国防科技工业投资主体多元化，鼓励社会资金参与国防科技工业建设，鼓励符合条件的军民两用产品生产企业改制上市。”
第三阶段则是借助上市公司平台推进国防资产证券化。2005年，我国股改启动，上市公司治理结构特别是国有控股公司在本次股改中将得到进一步改善。这次股改中，航空航天类上市公司的股改方案充分体现了国防资产证券化的思想，成为股改行情中最大的亮点。
国防军工企业通过股权分置改革推进国防资产证券化的思路主要有三种模式：一是非流通股股东直接送股，如航天电器、西飞国际、中国卫星等都有一定比例的送股，火箭股份、航天长峰以未分配利润定向转赠提高社会股东的持股比例；二是通过大股东国防资产注入上市公司实现国防资产证券化，如已经完成股改的火箭股份、西飞国际、中国卫星和航天长峰都是以承诺注入集团公司国防资产作为部分对价，洪都航空则直接推出洪都飞机整体上市的方案；三是原来以民品上市的企业，借助股改机会，将集团公司部分国防资产注入上市公司，如航天动力、航天通讯等公司将通过股改承担部分军品任务，也是集团公司借助现有上市公司平台达到国防资产证券化的有利途径。
军工投资新机遇
国防工业转型升级机制建立为证券市场创造机遇，目前，正值我国国防工业企业实施体制改革的关键时期，上市公司股改对国防工业上市公司的市场化大大推进了一步。
股改的本来目的是真正实现上市公司同股同权，长期以来，国防科工委特别是涉及国防工业较多的航空航天企业相对封闭，主要依靠国家财政拨款，且订单也主要来自政府采购，所以，企业基本上没有压力，实际仍然带有非常浓厚的计划经济色彩，企业观念比较落后，经营效率比较低，对我国国防工业长期发展非常不利。
而引进社会资金，建立国防工业企业现代企业制度是提高国防工业效率、推进国防工业企业走向是市场的良好途径。公开上市的企业面临更多的社会监督和业绩增长的要求，经营体制更加健康，企业由被动完成任务转向主动开拓市场，经营效率和科技转换效率更高。
在我国国防工业快速发展阶段，应借助资本市场获得更多的资金支持，同时推进我国国防工业企业的市场化改革与国防工业产业化的进程，也为下一步国防工业企业改革提供了较好的思路。
军工投资重点公司
目前，我国国防工业企业正处于转型升级阶段，国防科技巨大的产业化空间为我国资本市场带来巨大的投资机会。
我国国防军工企业包括两大航天集团、两大航空集团、两大船舶集团、两大兵器集团、两大核工业集团和中国电子工业集团。面对国防工业的转型升级，“转型”是从国有计划经济转型为市场经济，从武器生产转型到军民两用产品的生产，最大程度发挥国防科研成果的转换空间；“升级”是通过军养民、民养军提高军工企业的经营效率，提升企业科研水平和市场开发水平。
“十一五”期间，具有成长新的国防军工企业可分为三类，我们应该从产业化空间和企业科研能力来选择投资对象。
第一类是按照我国“十一五”规划重点发展的产业，即航空航天产业和船舶工业。这类公司包括中国卫星、西飞国际、洪都航空、成发科技、ST 宇航、广船国际、沪东重机、江南重工。
国防科工委下的相关上市公司如西飞国际、成发科技、洪都航空、哈飞股份等目前都从事航空制造产业，同时通过股权分置改革，洪都航空大股东几乎实现了整体上市，西飞国际业将承担更多的航空制造任务，有希望成为航空一集团重要的资本化平台。ST 宇航通过资产重组，进入航空零部件制造；广船国际和沪东重机是我国船舶工业的重点企业，在长兴岛建成后，江南重工将重新定位船舶制造。
从产业成长空间和行业门槛来看，我们更看好民用航空制造业和卫星应用市场。认为西飞国际、成发科技和中国卫星将具有持续稳定的成长空间。
第二类是大股东具有大量的技术储备，这些技术具有较大的产业化空间，主要是扩大航天科技的应用空间，上市公司对成熟技术的应用迅速提升盈利空间。
这类公司主要是两大航天集团的上市公司，如火箭股份、航天长峰、中国卫星、航天机电、航天动力等。航天制造企业是我国高科技的孵化基地，集团公司借助上市公司平台实施科研成果的产业化将是这类企业转型升级的重点。
国内航天核心企业控股的中国卫星、火箭股份、航天长峰等企业都将在国防工业产业转型升级中发挥巨大的作用，当然也是投资的重点对象，这些公司的控股公司如航天五院、一院和三院都有大量的技术储备，将对相关公司的发展形成强大的支持。
关键词：专项资产管理计划；资产证券化；基础资产；基础法律关系
中图分类号：D922.287 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.11.85 文章编号：1672-3309（2013）11-185-02
专项资产管理计划，是证券公司资产管理业务类型的一种，在当前亦是证券公司资产证券化业务的表现形式和特殊目的载体。专项资产管理计划在证券公司资产证券化交易中被设计成特殊目的载体，具体指证券公司面向境内机构投资者推广并发售资产支持证券，设立专项资产管理计划募集资金，并按照约定购买原始权益人能够产生可预期稳定现金流的特定资产（即基础资产），并将该资产的收益分配给资产支持证券持有人。2012年9月，中国证监会颁布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》及其配套规则。基金公司开始设立子公司，发行类似信托的投资于未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利的专项资产管理计划。基金子公司专项资产管理计划从而也开始被引入市场，并逐步为市场所认识和接受，成为基金公司发展的新引擎。[1]但专项资产管理计划在基金公司子公司目前主要作为类信托理财产品，其用于开展资产证券化业务目前还没有实施细则和具体案例。本文将以隧道股份BOT项目资产证券化产品为例，剖析专项资产管理计划为特殊目的载体的证券公司资产证券化涉及的一些基本法律问题。
一、隧道股份BOT项目资产证券化概况及法律结构
2013年5月9日，上海大连路隧道建设发展有限公司发行了隧道股份BOT 项目专项资产证券化产品。该专项计划设置优先级资产支持证券01、优先级资产支持证券02 和次级资产支持证券三种资产支持证券。此专项计划的原始权益人为上海大连路隧道建设发展有限公司；计划管理人为上海国泰君安证券资产管理有限公司；托管人为招商银行股份有限公司；保证担保人为上海城建（集团）公司；回购方为上海市城乡建设和交通委员会（原上海市市政工程管理局）；养护公司为上海上隧实业有限公司。
专项计划所募集的认购资金只能根据约定，用于向大连路隧道公司购买基础资产，即《专营权合同》中约定的特定期间内的专营权收入扣除隧道大修基金以及隧道运营费用后的合同债权及其它权利。专项计划资产由托管人托管，计划管理人已经与托管人签订了《托管协议》。托管人按《管理办法》有关规定为专项计划开立专用的银行账户，专项计划的一切货币收支活动，均需通过专项计划账户进行。计划管理人和托管人保证专项计划资产与其自有资金、其他客户委托管理资金、不同计划的委托管理资金相互独立。
根据专项计划说明书，“隧道股份BOT 项目专项资产管理计划”采用了“委托”这种资产管理的法律形式，具体包括四个法律关系。一为委托关系：资产支持证券持有人作为委托人，国泰君安作为受托人，受托人根据双方的合同约定，对委托人交付的资金进行管理，资产的所有权归属委托人，管理的法律后果也由委托人享受和承担。二为资产购买关系：国泰君安作为人，代资产支持证券持有人作为买方向原始权益人购买基础资产，购买的标的资产为一定时间内的专营权收入。买方支付的对价为计划所募集的资金。三为担保关系：由上海城建（集团）公司作为担保人，国泰君安代资产支持证券持有人作为担保权人，原始权益人作为被担保人。四为回购关系：上海市城乡建设和交通委员会作为回购方，在专项计划存续期间，将合同规定的专营权收入款划至大连路隧道公司收益账户中，原始权益人于收到专营权收入后第一个工作日，将扣除隧道大修费用和隧道运营费用后的金额划转入专项计划账户。五为专项服务法律关系：评级机构、托管银行、国泰君安作为服务提供者，对“计划”进行信用评级、账户托管以及全面管理的服务，并由国泰君安代资产支持证券持有人从计划财产中支付约定的佣金。
二、法律问题评析
由于我国国内金融分业监管及信托业专营的金融体制，券商以专项资产管理计划为特殊目的载体的资产证券化在法律上存在一些问题。本文仅从基础资产和基础法律关系这两个问题入手，逐次评析证券公司资产证券化业务涉及的一些法律问题。
（一）基础资产
在资产证券化过程中，资产转让行为如果被认为不能完全与原始权益人相隔离，则会被定性为担保融资行为。 如果某项财产转让给他人，不再属于原始权益人的财产范围，则该项转让可以称为“真实出售（true sale）”。
债权作为可证券化的基础资产在各国都是比较普遍的做法。按照我国法律，债是指按照合同的约定或者依照法律的规定，在当事人之间产生的特定的权利和义务关系。在中国，能够引起债发生的法律事实，包括合同、侵权行为、不当得利、无因管理以及法律规定的其他方式。而根据资产证券化对于基础资产的要求，基础资产应“符合法律法规，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产”，对于可以作为基础资产的债权而言，无论是监管部门还是投资者都希望此种债权为一种依契约产生的合同之债。在实务中，原始权益人也往往将其拥有的合同债权作为基础资产转让给特殊目的载体。[2]
合同债权作为资产证券化的基础资产，在法律上有以下几个支持条件：第一，债权的可转让性。依民法及合同法，除了按照合同的性质、当事人有约定或者法律有规定不得转让外，债权人可以将合同债权转让给第三人，且只须通知债务人而无须以其前置同意为条件。第二，债权作为基础资产转让在风险隔离的效果上可以达到最佳。只要原始权益人已将债权上几乎所有风险和报酬转移给了特殊目的载体，相关债权类金融资产可以得以终止确认，那么即使原始权益人破产或者遭受到其他债务诉讼时，通常也不会对债权转让的合法性、有效性及特殊目的载体作为债权人的合法地位和行使权利的便利性产生不利的影响。因此，债权资产转让从技术上来说是完全可以达到真实出售和破产隔离的。
如前所述，隧道股份BOT项目资产证券化的基础资产即属于回购关系下形成的合同债权，因此从法理上实现“真实出售”是可能的。
（二）基础法律关系
根据专项计划说明书，“委托人与计划管理人签订《资产管理合同》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，委托人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。” 因此，专项计划的基础法律关系系委托关系。委托关系因其不稳定和脆弱，仅适合运用于较短期的资产管理。因为委托原则上于当事人一方死亡或丧失民事行为能力时即归于消灭，而且被人可以随时取消委托，人也可随时辞去委托。委托中，即使在委托合同中约定“受托人破产、辞任、解任时，委托合同对继任的受托人仍然有效”，但因为这是一种涉他合同，未经继任者确认，原来所设定的委托并不当然对继任的受托人有效。由此可见，委托法律关系对于计划的长期存续增加了很多不稳定因素。[3]
同时，证监会模式下的专项资产管理计划，受分业经营限制，未明确适用《信托法》，其风险隔离无法借用信托原理，而是按照《证券公司资产证券化业务管理规定》和专项计划合同的相关约定及监管者要求的资产独立操作来保障。但失去《信托法》保护的专项计划，在委托的法律结构下，不可能存在一个保障基础资产独立的载体。因为根据民法基本原理，委托财产的所有权属于委托人即投资者，这样基础资产不能独立于投资者，也无法对抗投资者的债权人或破产清算人对基础资产主张权利。同时，因为投资者人数众多，且不断变动，在需要进行权属登记的情况下，“基础资产”无法登记到全体投资者名下，从而使基础资产的权属不明晰。因此，仅仅依靠证监会部门规章的规定，难于完全确立起专项计划资产的独立性，很难在未来可能的司法审查中确保达到真正的破产隔离，对于投资者来说具有法律保护上的不确定性。
综上所述，如果无法解决基础资产的独立性问题，无法运用恰当的法律结构实现破产隔离，则证券公司资产证券化业务在法律上就存在重大缺陷和不确定性。
参考文献：
[1] 李可. 专项资产管理计划――基金公司的新产品[J].中国城市金融，2012，（11）.
中国证监会、香港证监会联合公告：沪港通正式启动
11月10日，为促进内地与香港资本市场共同发展，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）、香港证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）联合公告，批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点（以下简称沪港通）。沪港通下的股票交易于2014年11月17日正式开始。
公告中包含三方面内容。
第一，今年4月10日中国证监会、香港证监会联合公告以来，两地监管机构在启动沪港通的准备工作上通力合作。目前，沪港通交易结算、额度管理等相关业务规则、操作方案及监管安排均已确定，技术系统准备就绪，市场培育和投资者教育取得良好结果，并制定了有针对性的应急预案。
第二，中国证监会、香港证监会已就沪港通项目涉及的跨境监管合作原则和具体安排达成共识，并签署了《沪港通项目下中国证监会与香港证监会加强监管执法合作备忘录》，以加强双方执法合作，采取有效行动，打击各类跨境违法违规行为，维护沪港通正常运行秩序，保护投资者的合法权益。
中国证监会、香港证监会已订立监管合作安排和程序，及时妥善处理试点过程中出现的重大或突发事件，确保两地投诉渠道的开放和诉求的有效便捷处理。两地已就沪港通投资者教育达成合作安排，继续做好沪港通投资者教育和投资知识传播工作。
第三，两地交易所、证券交易服务公司及登记结算机构应当依法履行沪港通各项职责，组织市场各方有序开展沪港通业务。证券公司（或经纪商）应当遵守相关监管规定及业务规则，加强内部控制，防范和控制风险，做好投资者教育和服务，切实维护投资者合法权益。投资者应当充分了解两地市场法律法规、业务规则和实践操作的差异，审慎评估和控制风险，理性开展沪港通相关投资。
|事件|
证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套规则
11月17日，中国证监会正式《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》）及配套的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》，目的在于进一步推进资产证券化发展，盘活存量资产，服务经济结构调整和转型升级。
《规定》主要涉及四方面内容：一是明确以《证券法》《基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》为上位法，统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体开展资产证券化业务;二是将资产证券化业务管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，并将《证券公司资产证券化业务管理规定》更名为目前名称;三是取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理;四是强化重点环节监管，制定信息披露、尽职调查配套规则，强化对基础资产的真实性要求，以加强投资者保护。
保监会、银监会联合《关于规范保险资产托管业务的通知》
为加强保险资产托管业务管理、规范保险资产托管行为，11月1日，中国保监会联手中国银监会制定了《关于规范保险资产托管业务的通知》（以下简称《通知》）。《通知》要求保险集团（控股）公司和保险公司（以下简称“保险机构”）建立和完善保险资产托管机制，选择符合规定条件的商业银行等专业机构（以下简称“托管机构”），将保险资金运用形成的各项投资资产全部实行第三方托管和监督，切实提高投资运作的透明度，防范资金运用操作风险。
《通知》明确提出托管机构应当安全保管托管的保险资产;根据托管合同约定，或协助保险机构开立托管资金账户和证券账户;根据保险机构或专业投资管理机构的有效指令，及时办理资金划转和清算交割;对托管保险资产进行估值和会计核算;根据托管合同约定，向保险机构提供托管资产报告、有关数据、报表和信息等八项职责。
|数字|
0.25%
自11月22日起，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍;其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。
159亿
数据显示，截至11月23日，全球对冲基金的平均收益不仅不及标普500指数，并出现了自2011年以来的首次亏损现象。
对冲基金行业研究商HFR公布的第三季度《HFR全球对冲基金行业报告》中指出，该季度对冲基金的整体表现不及标普500指数。第三季度，仅有159亿美元新的资金流入对冲基金行业，远低于第二季度的305亿美元。同时第三季度由2000多只资产管理额超过5000万美元的基金构成的“HFRI基金加权综合指数”下跌0.09%，相比之下标普500指数同期上涨0.6%。
1.6%
10月，全国居民消费价格总水平同比上涨1.6%。其中，城市上涨1.7%，农村上涨1.4%;食品价格上涨2.5%，非食品价格上涨1.2%;消费品价格上涨1.4%，服务价格上涨2.0%。1～10月，全国居民消费价格总水平较2013年同期上涨2.1%。
10月，全国居民消费价格总水平环比持平（涨跌幅度为0，下同）。其中，城市上涨0.1%，农村持平;食品价格下降0.2%，非食品价格上涨0.2%;消费品价格持平，服务价格上涨0.1%。
12.4%
1～10月，全国房地产开发投资77220亿元，同比名义增长12.4%，增速较1～9月回落0.1个百分点。其中，全国住宅投资52464亿元，增长11.1%，增速回落0.2个百分点。住宅投资占房地产开发投资的比重为67.9%。
商品房销售方面，数据显示，1～10月，商品房销售面积88494万平方米，同比下降7.8%，降幅较1～9月收窄0.8个百分点。其中，住宅销售面积下降9.5%，办公楼销售面积下降9.9%，商业营业用房销售面积增长8.2%。10月末，商品房待售面积58239万平方米，较9月末增加1091万平方米。
16.57亿
数据显示，截至11月20日，两市ETF总融资余额达699.81亿元。其中，深市ETF融资余额首度突破100亿元;ETF总融券余量至6.87亿份。
[关键词] 河南； 资金； “瓶颈”； 资产； 证券化； 金融机构
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 045
[中图分类号] F830 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）03- 0098- 02
1 河南省发展资产证券化的必要性
1.1 可以解决河南省经济发展中的资金“瓶颈”问题
河南GDP连续三年全国第五，2013年又是中原经济区建设上升为国家战略规划后的开局之年。河南在越来越受到人们关注的同时，也遇到了经济发展中的资金“瓶颈”问题。受继续实施稳健货币政策的影响，银行的流动性不断缩小，2013年6月份波及全国的“钱荒”中河南也深受影响。据有关资料，河南现在有80%的中小企业缺少资金，大部分都是自筹或通过地下金融融资。一方面银行无钱放贷，企业无米下锅；而另一方面民间资金却暗流涌动，从河南信用担保机构增加的数量也可见一斑（2007年190余家，到2012年底有1 383家）。怎么给“钱”以市场、给“风险”以对价、给“资本”以出路？资产证券化也许是较好的选择。
我国资产证券化从2005年试点到现在已有8年时间，其制度建设、技术手段、经验积累都会为河南省资产证券化开展提供基础保障。当然，由于2008年美国的次贷危机，人们对资产证券化还多诟病。但从本质上讲，资产证券化本身只是一种金融手段，是有别于传统融资方式的一种金融创新。其“资产”是有实体经济作为支撑的，其运作方式也是以参与各方各自的承诺所确立的各种合约为信用链，以相互支持和牵制实现风险共担的，它对金融市场和宏观经济的作用主要取决于如何设计和使用，本身无所谓好坏。美国的问题在于过度的创新和监管上的疏漏，导致微观金融创新风险估控失当，然后又叠加于宏观经济周期下行的碰撞，才引发了危机的爆发，我们不能因噎废食。通过资产证券化，一方面可以增加银行的流动性；另一方面也可以解决企业的资金“饥渴”症，同时给民间资本以出路。所以，选择资产证券化，其实质就是选择了一种新的融资方式，不必有太多的顾忌和担忧。
1.2 是建设区域金融中心目标的需要
河南中原经济区建设规划中有把河南建设为区域金融中心的目标内容，这是非常好的一个契机。但实现这个目标可以有多种选择方式，而不管选择方式是什么，资金支持都是关键。融资方式有多种，但与传统融资方式相比，资产证券化融资模式的优越性是显而易见的，像“破产隔离”就会把融资主体的风险降到最低。
从目前全国的资产证券化发展状况来看，除了国有政策银行、股份制银行、资产管理公司等“国”字头的金融机构发起的证券化业务之外，地方上也只有经济发达的浙江省浙商银行2008年11月发行的国内首单中小企业信贷资产支持证券（2008年浙元1期）。虽然早在2009年，银监会有关负责人就指出官方从未叫停资产证券化，会从审批、品种设计、投资者范围等方面做进一步的改善，而且事实上此后也不断有资产证券化品种推出，但却鲜有地方推出的资产证券化产品，银监会和中国人民银行也没有增加新的试点地区，有些专家及其他各方猜测会就此停止地方资产证券化试点，当然猜测和臆断还是受大环境的影响。随着2012年9月“国开行第一期开元信贷资产支持证券” 的发行和2013年3月证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，我国资产证券化已进入常规化发展阶段。若河南省能抓住机遇，像浙江省那样成为银监会或人民银行的试点地区，将会对河南经济的发展产生深远的影响。
2 河南省发展资产证券化的现实条件
2.1 内部条件
（1） 河南省直接融资比例偏低，资产证券化发展潜力巨大。长期以来，河南与全国其他融资主体一样，80%以上的资金取得是以商业银行贷款为主，尤其2008年后为应对美国的次贷危机，银行信贷更是快速膨胀，不仅总量扩大，期限结构的不匹配也进一步加剧。与此同时，商业银行的天量放贷又使我国宏观经济面临通胀压力。所以，从2010年初到2011年8月连续11次上调存款准备金率，大型金融机构为21.5%，中小型金融机构为18%，达到历史最高水平。紧缩或稳健的货币政策使河南资金需求的结构性矛盾突出，中小企业普遍遭到融资“瓶颈”，紧缩的货币政策更使地方性商业银行流动性普遍短缺。河南的地方商业银行（如郑州银行等）本来就定位于为中小企业融资服务，经过这几年发展，可证券化的信贷资产丰富。截至2012年6月底，郑州银行总资产规模达890.19亿元，其中贷款余额376.92亿元，占总资产比重约为43%，较2011年的49%有所下降[1]。一方面信贷资产丰富，另一方面流动性短缺。为了缓解上述矛盾，提高银行资产的流动性，信贷资产证券化显然是一个较好的选择。
（2） 地方财政风险。河南省当前的财政收支矛盾尖锐，债务负担沉重，财政风险日益加剧。其中，财政风险问题正逐渐成为困扰河南省政府和经济发展的一道重大难题，2012年，财政总收入3 282.8亿元，总支出为5 006亿元，缺口1 923.2亿元[2]。2009年河南省辖市共16个，债务总额为745.921亿元，其中债务余额最多者为郑州市，共计208亿元，占比约为28%，其中当年举债97.5亿元，偿还62.2亿元，偿还率为29.9%，不到30%；县级市共120个（市、区），全部负债共60.7亿元，债务余额在8亿元以上的有19个，2亿元以上的有17个。它们举债主要用于城市基础设施建设和城区道路建设，即市政建设。对此，可借鉴国内外经验，将市县级地方政府的市政基础设施收费证券化。基础设施收费证券化是指以基础设施的未来收费所得产生的现金流收入为支持发行证券进行融资的方式，以解决债务问题。
2.2 外部条件
（1） 有利条件。成熟的国外资产证券化经验可以借鉴，而国内的资产证券化实践更具有现实的指导性。像2008年浙江的浙商银行发行的首单省属资产证券化产品“浙元1号”，对河南省资产证券化开展具有现实的借鉴意义。现有的法律法规和政策框架为河南省开展资产证券化提供了制度保障。此外，民间资金也是保证证券化资产销售的资金条件。
（2） 不利条件。目前，对于券商发起的资产证券化缺乏相关的会计、税务处理制度，但这一问题可以以现行的商业银行发起的资产证券化会计、税务处理作为借鉴，不会对资产证券化的进一步发展产生实质性的影响。
3 河南资产证券化的突破口选择
3.1 模式选择
目前我国已试点的资产证券化模式有两种：一种是商业银行发起，银监会主导的信贷资产证券化，具体采用信托模式。另一种是券商发起，证监会主导的企业资产证券化，具体采用证券公司专项资产管理计划模式。在目前我国现有的法律法规制度框架下，河南省可以选择的资产证券化模式只有以上两种。
3.2 资产证券化的领域选择
结合河南省经济发展特点及金融环境，可以选择中小企业和省、市、县级地方政府基础设施建设这两个领域。
3.3 资产池资产选择
中小企业信贷资产、集合债券；省、市、县级地方政府的基础设施收费项目。
3.4 可能性
（1） 中小企业资产证券化。可分为两种：一为中小企业信贷资产证券化，由本土商业银行发起设立，可以采用信托模式。这个模式中国人民银行和银监会认可的可能性较大，因为有成熟的国内外信贷资产证券化的经验可借鉴，尤其我国2008年浙商银行发行的首单省属中小企业证券化产品“浙元1号”，更是为河南省中小企业资产证券化试点提供了可借鉴的经验，所以，管理层的认可程度会大一些。二为中小企业集合债券证券化，由本土证券公司发起设立，采用证券公司专项资产管理计划模式。它可以发挥河南省中小企业产业集聚的特色和优势，也有可借鉴的国外中小企业集合债券证券化的经验，像韩国P-CBO的运作经验，但我国现在还没有相关的试点。从目前的制度层面来看，2013年3月证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确了可以证券化的基础资产的具体形态，包括“企业应收款、信贷资产、信托收益权、基础设施收益权等财产权利，以及商业票据、债券、股票等有价证券、商业物业等不动产”，所以目前的制度障碍是不存在的。问题是缺乏相关的实物，像“豫中小债”截至目前共两期（2008、2011）9.9亿元，规模尚小；同时中小企业自身发展的特点，使其难以满足2010年10月证监会出台的《企业资产证券化业务试点工作指引》中“基础资产应先能够产生相对稳定的现金流”的要求。所以，综上所述，短时间内，中小企业集合债券证券化的试点很难获得中国证监会的认可和支持，可能性较小。
（2） 省、市、县级地方政府基础设施资产证券化。可以选择证券公司专项资产管理计划模式。这个选择有成熟的国外市政资产证券化项目运作成功的经验借鉴，也有我国2006年东海证券发起的“南京城建污水处理收费专项计划”资产证券化项目和2011年由中信证券发起的（2012年1月证监会批准）“南京公用控股污水处理收费权益权专项资产管理计划”项目。它们都是将市政建设收费权打包证券化，无疑会对河南省基础设施资产证券化提供一定的经验支持。因此，省、市、县级地方政府基础设施收费权（路桥收费除外，其目前争议较大）证券化试点获得中国证监会认可和支持的可能性较大。
3.5 具体的运作和流程
（1） 河南省的中小企业资产证券化运作流程以河南省属的商业银行作为发起机构，将中小企业信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金流支付资产支持证券的收益，证券分为优先级和次级两种，采用评级、内外部信用增级等，在银行间市场发行和交易。
关键词：小额农贷；资产证券化；融资
一、 引言
近年来，我国农村居民贷款除满足养殖业、种植业等生产性需求之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款，小额农贷数量增大，且呈现出了新特点，如金融机构涉农贷款增长显著，使得农村小贷资产证券化基础资产不断丰富；农村金融产品逐渐丰富，为农村小贷资产证券化提供新的思路；主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，保证并提高了农贷资产证券化投资收益；农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。小额农贷呈现出的上述新特点使其基本适应资产证券化的基础资产要求。故进一步分析农村小额信贷资产证券化的宏微观基础，进而针对农村小贷的特点设计农村小额信贷资产证券化产品特定资产池，并分析农村小额信贷资产证券化的经济效应具有一定意义。通过将资产证券化这一金融创新工具运用到农业生产中，不仅将打破农业发展中的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行的信贷资产和农业企业资产，降低农村居民贷款成本，拓宽农村居民贷款渠道，缓解农村地下金融的压力，以及降低农村经济发展对政府财政的依赖性等。
二、 农村小额信贷发展存在问题及新特点
中国城乡二元结构下，农村收入较低，故具有较高的农贷需求，而农村小额贷款除应用于常规的养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产性资金贷款之外，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款。农村小额贷款已经从传统的贷款数额较小，周期较短，随用随贷，且大多为信用贷款等逐渐发展完善，涉农金融机构数量明显增加，盈利能力增强，农村金融基础服务以及农贷保险覆盖面不断扩大，农村信用体系逐步建立，基本适应资产证券化的基础资产要求。故为了解决相对不断扩大的贷款需求与相对短缺的资金来源的矛盾，可考虑试将2013年 6 月 19 日国务院常务会议明确提出的加大对小额信贷薄弱环节的信贷倾斜的政策，资产证券化应用于小额贷款，丰富农贷企业融资的手段，推动直接融资比例的提升，为农贷提供更多的融资渠道，加速我国三农建设的进程。
1. 农村小额信贷发展存在的问题。由于受到金融危机的影响，农民工大量返乡，收入减少，而小额农贷除了养殖业、种植业、手工、加工、运输等生产资金贷款外，其用途领域不断的拓宽，还包括农村居民助学、建房、医疗等消费性贷款等。贷款的资金来源相对不断扩大的贷款需求显得十分短缺。具体而言，农村小贷存在以下问题：
第一，农村小贷资金需求无法得到有效满足。目前，农户的信贷能力呈现出鲜明的层次特征，呈现多样化、分散化、复杂化的状态，其贷款需求已经从传统的小额农林牧渔业的需求，拓展为农业产业价值链的完善需求以及消费需求，而目前农贷个人及企业由于信用级别及偿债能力的限制，有限的收入等影响因素，导致其小贷资金需求无法得到满足。
第二，小额农贷的风险控制机制并不完善。由于小额农贷涉及单笔金额较少，金融机构不够重视其风险，而农业生产的特殊性决定在同一区域生产经营的品种具有很高的相似性，这就很容易造成贷款集中于某一项目、某一农户的事实。而部分农村金融机构，迫于政府扶持农业的压力而忽视部分贷款机构与个人的信用级别，导致其政策性放贷而导致小额农贷整体风险控制机制较为薄弱。
第三，小额农贷覆盖面狭窄，贷款周期各异。小额农贷作为针对贫困群体以及低收入群体的短期信贷方式，决定了其覆盖面狭窄，仅限于基本满足贫困农户的正常生产性资金，而无法满足农村产业结构升级需要的大量资金。且小额农贷一般限于1年的贷款期限，这无法满足从事特种种植业以及养殖业等农户的生产需求。
2. 农村小额信贷新特点。据中国人民银行的2012年《中国农村金融服务报告》显示，小额农贷具体呈现出如下满足资产证券化基础资产要求的新特点：
第一，金融机构涉农贷款增长显著，丰富农贷资产证券化基础资产。
近年来，我国针对“三农”发展提供的金融政策越来越丰富。根据2013年的《中国农村金融服务报告》，金融机构本外币农村信用贷款余额高达14.5 万亿元，该余额占各类贷款余额的比重为21.6%，同比增长19.7%，其中农林牧渔业贷款余额为2.7万亿元，占各项贷款余额比重为4.1%，同比增长11.6%。
第二，农村金融产品逐渐丰富，开拓农贷资产证券化思路。
各地金融机构结合本地农村金融服务需求特点，围绕地方特色产业、支柱行业开发产业链信贷产品，运用微贷管理等技术，积极创新满足本地需求金融产品，扩大小额信用贷款和联保贷款的覆盖面等。推出支持农业产业化发展的短期融资券和结构化中期票据等创新产品来丰富涉农企业直接融资；采用集合授信、打包发行等方式提高涉农中小企业资信评级，增强盈利能力。
第三，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，提高农贷资产证券化投资收益。
主要涉农银行业金融机构通过不断推进改革与创新其盈利水平逐年上升，其中农村商业银行、农村合作银行以及农村信用社是金融支持“三农”的主力军，主要涉农金融机构盈利水平逐年上升，其中农村合作银行涉农贷款不良率不断降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持续发展能力显著提高。
第四，农业保险覆盖面不断扩大，为农贷资产证券化化提供增信保障。
农业保险覆盖面不断扩大，为农村小额资产信贷化提供了保障。具体表现为：一是农业保险覆盖面稳步扩大，中央财政补贴的品种已达到15个，试点已经扩展至全国，且覆盖范围除传统农林牧渔业等生产领域向农产品质量以及市场风险等流通领域延伸；二是开展农业保险业务的保险公司数量不断增加；三是财政补贴增大，其中农业保险的主要险种收入来源于农业保险保费财政补贴型险种。
三、 小额农贷资产证券化实施条件与产品设计
根据前文分析可知，我国农村小额信贷资产已经呈现出了新的特点可以考虑通过资产证券化的方式融资，这将不仅打破农业发展的资金瓶颈，还可以有效盘活商业银行中农村贷款的存量，扩大商业银行信贷对“三农”建设的资金投入，通过将各类长短期资金投入到农业建设中，促进农村经济良性循环发展。故本文将着重分析我国小额农贷的宏观及微观实施条件。
1. 小额农贷资产证券化实施条件。
（1）宏观条件。
①我国资本市场资产证券化相关配套法律制度。证监会在2012年了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对证券公司开展资产证券化业务的准入门槛、交易场所以及资产证券化业务的具体形式及基础资产具体形态做出了规定，明确了资产证券化过程中各主体、各环节的法律规定，这标志着我国资本市场现阶段已经完成了实施资产证券化的相关配套法律准备，并极大地促进了资产证券化效率的提高。
②我国已经形成资产证券化转让市场。资产证券化转让市场指可以提供资产支持证券在发行之后流通转让的市场。另一方面，发达的证券二级市场能够加快资产证券化产品的流动性，降低融资成本，增加投资者信心等。如近期由上海国泰君安证券资产管理有限公司发行的“隧道股份BOT项目专项资产管理计划”证监会《证券公司资产证券化业务管理规定》新规后首只成功发行的资产证券化产品。该产品在上海证券交易所挂牌转让。
③众多信用增级机构和信用评级机构孕育而生。信用增级机构与信用评级机构通过统一的评估标准，独立、客观与公正的评估要证券化的基础资产，不仅能充分揭示其风险，而且能使资产支持证券为广大投资者认可。
④构建SPV实现真实出售已经实现。在《证券公司资产证券化业务管理规定》中规定证券公司的专项资产管理计划或是中国证监会认可的其他特殊目的载体是构建SPV的现实载体。
（2）微观条件。农业小额信贷资产证券化是资产证券化在农业生产中的应用，而传统资产证券化的定义是： 集中能够在未来一段时期产生的可预期现金流收入，通过特殊的结构设计，对该现金流中包含的风险和收益进行分离重组，从而使之成为可在金融市场中出售流通的证券，进而实现低成本融资或风险规避的过程。综上所述，从广义角度来定义资产证券化： 缺乏流动性的资产向可交易证券的转变。根据这一定义，小额农贷资产证券化可被定义为： 缺乏流动性的农业小额信贷向可交易证券的转变。进行证券化的资产必须具备三个条件：第一、被证券化的资产应产生固定的现金收入，需要同时满足利息与本金的偿付；二是基础资产要达到一定的信用质量标准。为吸引更多的投资者，需提高资产证券化产品的信用评级，完善发行条件，三是资产证券化产品的入池基础资产要有明确的到期期限，拖欠率和违约率低，资产的清算值较高。
综合上述对于小额农贷资产证券化的定义，不难发现，小额农贷满足证券化资产的前两个条件，即：一是被证券化基础资产可产生稳定的现金流；二是基础资产达到一定的信用质量标准；而第三个条件，要求基础资产还款期限与还款条件易于把握则是小额农贷资产证券化要克服的主要问题，而小额农贷资产随还随贷的特点，类似于信用卡业务，则此处小额农贷资产证券化产品的设计可以参考信用卡资产证券化产品的设计。
2. 农村小额信贷资产证券化产品设计。小额农贷资产证券化基本路径关键是解决小额农贷周期短，数量小与证券化资产的期限长，数量较大的不匹配问题。因为农村小额贷款期限短且数量分散，还款灵活，贷款的还本付息方式与信用卡还款类似可以一次还清也可以分期还款，故可以在交易结构上可以参考信用卡贷款资产证券化。小额农村信贷资产资产支持证券以分散的各个小额农贷为单位，打包优质的小额农贷应收账款进入基础资产，其中包括已经形成的应收款和未来产生的应收账款，解决小额农贷贷款期限短与资产证券化支出期限长的问题，可设定有三种不同的现金流期间：（1）循环期，在循环期期间，可用农村小额信贷贷款利息偿还资产证券化产品证券利息、其本金作为应收账款进入该资产证券化产品的基础资产，这就可以解决本金与利息收入不稳定的问题。（2）累积偿付期，在累计偿付期期间，由小额农贷回收的现金流将集中进入一个资产专户账户进行累积，并将该资产账户投资于短期金融市场，如债券市场或货币市场等风险较小的市场，直到到资产证券化产品付息日一次性支付给投资者。若投资者的收益因为投资组合遭遇严重损失而降到特定水平以下时，导致在资产证券化产品到期日全额偿付，则进入第三阶段的提前摊还期。（3）提前摊还期，在提前偿还期期间产生的现金流将对投资者直接进行支付。同时根据实际操作，一般可以选择设计优先级/次级结构化产品，因为若面临外部信用增级缺失时，次级结构的设计可以使入池资产覆盖率有所提高，而为优先级产品提供信用保证，其中次级产品由实际控制人认购，优先级产品向合格投资者发行。
四、 小额农贷资产证券化的经济效用分析
1. 有利于降低农民及农业企业筹资成本，提高资金使用效率。农业小额信贷资产证券化可以通过其特有的农业保险覆盖制度以及信用增级措施使原来信用级别较低的资产可以进入证券市场，并利用财政对农业的补贴、农业保险覆盖、利率低等优势大幅度降低筹集资金的成本。对于农业企业而言，可以通过将农业资产打包而获得即期的现金流收入，利用该发行收入农业企业可以开发农业的其他附加价值。对于提供农业信贷的机构而言，通过将农业信贷移出资产负债表，减轻资产流动性压力，提高资本使用效率。
2. 农村小额信贷资产证券化促进农业产业链发展完善。目前，农产品价值链收益不稳，农业生产波动性较大，而农产品价值链收益不稳定的突出问题为缺乏龙头带头企业，带头企业规模小，市场占有率低，外部融资困难，竞争力较差，科技技术水平低，而这些问题的本质原因是农业企业外部融资难，在推进高效农业规模化的进程中，积极推进小额农业信贷资产证券化，不仅可以将农业企业的融资模式从较困难的银行间接融资向直接融资转变，而且可以盘活目前小额贷款存量，进而促进农业产业链发展完善。
3. 小额农业信贷资产证券化可以减轻财政压力。政府在促进农业经济发展中都扮演着重要角色，应用于农业、农村的财政贴息贷款，补贴项目较多。而小额农业信贷资产证券化产品通过市场化的融资方式来解决农业企业融资难的问题，可以缓解农业企业对财政资金的过度依赖、在促进农业经济提高其内在发展动力的同时，还可以极大的缓解政府的财政压力。
4. 农村小额信贷资产证券化有利于缓解农村地下金融问题。目前由于农村信用体系建设不完善，导致农民个人及农业企业的信用级别较低，从银行直接融资困难，城府复杂，要求严格，限制过多，而导致农村中普遍存在地下金额的问题，农村地下金融层一度发挥着对于农村正规金融不足的补充功能，但是农村地下金融由于其利率制定的缺乏市场依据，采取非法手段收账等缺点，导致其在某些区域已经严重危害到中国金融秩序。通过小额农业信贷资产证券化，可以盘活现存小额农贷数量，进而缓解农村地下金融问题。
五、 推行小额农贷资产证券化方式融资的措施建议
1. 加快农业产业化进程，提高农业企业的经济效益。发展农村小额信贷资产证券化，前提是要有优质资产，故应着力提高农业企业竞争力，提高农村居民偿还能力。应建立以农产品批发市场作为核心，农贸市场提供支撑，农业龙头企业为平台的市场体系。并积极搭建互联网促销平台，发展农产品电子商务，利用互联网+等渠道增强农村企业盈利能力。只有增强农民在农业产业链中的参与度，切实增强农民的信用级别，才能有效提高农民赚取收入的能力与农业企业的收益，进而为证券化的小额农贷产品提供收益保障。
2. 积极转变对小额农贷的定位，实现市场化操作。目前，我国小额农贷主要停留在政府，基金等扶贫支持层面上，但是小额农贷是重要的扶贫助贫方式，更可以说实现金融服务的创新。应参照国际经验，将小额农贷从政府行为补贴行为向市场融资行为转变，发展盈利性贷款机构，协调处理好政府扶贫行为和盈利性贷款机构商业行为的关系，实现经济目标与政治目标并举，只有如此，才能保证作为证券化的基础资产小额农贷可以满足其证券化资产的利息与本金偿还需求。
3. 规范小额农贷监管，保证证券化资产顺利运行。监管机构应通过相应的法律安排和制度建设，确保农村小额贷款的合法性和规范性，只有保证小额农贷基础资产的合法合规合理性，才能保证证券化产品的正常利息本金支付。
4. 引导更多金融机构参与小额农业贷款，拓宽小额农贷资金来源。采取更加灵活的小额农业贷款政策，积极发挥区域性金融机构作用，实现小额农贷机构多元化、多种所有制的同时，还可以分散风险，为参与小额农贷的金融机构提供较为宽松的政策条件，为农民个人及农业企业提供便利的融资条件，进而提高农村小额信贷的服务质量、服务水平，并拓宽小额农贷资金来源。
参考文献：
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关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上
的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内
部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
股票收益高、流动性强，但风险也高，保险公司投资时一定要控制品种和范围。要控制总
前10家券商管理规模达9.87万亿元，占据全部证券公司资管业务的大半江山。紧随其后的一批中小型券商，规模亦能跻身行I前列，其主因是找到了在市场上精耕细作之道
随着跨监管套利空间被压缩，券商资管将回归资产管理本源，向主动管理转型是大势所趋。从规模占比看，广发证券资管、齐鲁证券资管等，主动管理规模占比均超过三成
并非所有大型券商都在主动管理上有所作用。去年海通证券资管进行了增资扩股，但公司仍将八成多的精力放在通道业务上，这也是其资管净收入下滑超过五成的重要原因
在资管行业去通道化的大趋势下，资产证券化是时下券商资管开展的最热门业务，这也有力地推动了证券公司投行资管的转型
在通胀存在隐忧、人民币贬值的压力下，如何更好地配置自己的资产，成为国内高净值客户最关注的话题。对于资产管理机构来说，这既是机遇也是挑战。
根据基金业协会的统计，去年基金资产管理规模约为52万亿元，其中，证券公司资产管理业务规模已经飙升至17.58万亿元，同比增幅50%，管理规模远远高于基金专户和公募基金。也就是说，券商资管已经在众多金融机构中获得三分天下的资格。
那么在激烈的业务大比武中，哪些券商占据行业第一梯队？哪些券商掉了队？哪些中小型券商实现了弯道超车？
截至4月30日，138家券商公布了年报数据，《投资者报》选取了管理规模和资产净收入两个指标来衡量券商资管的综合实力。
Wind数据显示，百家券商中，有84家券商公布了针对资管净收入可供研究的数据。这84家券商资管净收入322亿元，同比略增；16家券商净收入超过了5亿元，当然也有高华证券、西南证券等资管净收入缩水五成以上的券商。
大型券商占据市场优势
管理规模是衡量资管机构实力强弱的一个重要指标。根据基金业协会公布的最新数据，去年，中信证券、华泰证券（上海）资产管理公司以及中信建投资管总规模跻身行业前三，月均受托资金规模分别为1.48万亿元、8147亿元和6987亿元。
值得注意的是，今年，基金业协会首度提出月均受托资金这一指标，目的是为了防止券商年底、季度末冲规模。
从上述指标看，中信证券以绝对优势占据龙头地位。华泰资管公司排名稳步上升，从去年的第三名升至第二名。最励志的当属中信建投，去年上升第三名，成为券商资管第一梯队的成员。
去年的华泰证券资管业务产品线更加均衡，固定收益投资保持优势；主动管理能力提升，在银证业务稳步发展的基础上，委外投资业务发展迅速；资产证券化领域引领了多项行业创新。2016年华泰证券的资管业务收入达到27.9亿元，同比增长29%。
中信建投业务上升势头也非常迅猛，去年在“募集资金规模”和“承销项目家数”统计中获得“双料”冠军，资管业务也是其重点打造的业务，不过从现有的数据来看，规模的增长多数来自通道业务，主动管理业务占比不足两成。
第4名到第7名的券商厮杀激烈，广发证券资管公司、国泰君安资管公司、申万宏源、海通证券资管公司，它们的管理规模集中在6000万～7000万，大家都是你追我赶，排名则会经常变化。
此外，中银国际、招商证券资管公司、华福证券也跻身前10名单，管理规模分别为6471亿元、5590亿元、5069亿元。这10家券商管理的规模达到9.87万亿元，占据了全部证券公司资产管理业务的大半江山。
中小券商靠特色突围
除了这些实力雄厚的常胜将军，第10～20名单中，还有一批中小型券商格外引人注目，包括华福证券、德邦证券、江海证券、华融证券、东吴证券、长城证券、第一创业和国都证券。
这些券商资管规模能够跻身行业前列，基本上是因为在一个细分市场精耕细作实现弯道超车。例如华福证券和江海证券，选择的是发力资产证券化ABS。华融证券则背靠华融资产管理公司，大力发展股票质押、定增等非标业务。第一创业则坚持以固定收益为核心、深入打造“固定收益+”的资产管理业务模式。
位列行业第10名的华福证券，尽管在综合券商中并不起眼，但是资管业务却非常出色。去年，公司营收25亿元，资管净收入就达到5.4亿元。2014年，华福证券资管开始发力，优势在通道业务方面。去年，华福证券资管规模达到4603亿元，由于通道的压缩，管理规模相比往年略有下降。
刚获得资管资格不久的华福证券，缘何能脱颖而出？有市场猜测主要来自兴业银行的支持，有一种说法是“兴业银行同业方面的业务走券商资管通道，兴业银行与华福证券紧密合作。”此前，市场盛传兴业银行将会收购华福证券，不过两三年过去还没有进展。但这并不影响两家公司人员的交往，譬如兴业银行的首席经济学家鲁政委，同时担任华福证券的首席经济学家。不过随着银行同业的整治，华福证券的优势也在不断缩小。
德邦证券的崛起则和公司深耕资产证券化相关。截至2016年年底，备案产品数量、发行产品规模均处于第一位的是德邦证券，发行产品38只，规模达624亿元。
德邦证券总裁武晓春曾对记者表示：“德邦证券布局资产证券化已有两年时间，主要通过与蚂蚁金服的合作，在个别业务领域，如互联网金融ABS、消费金融等领域取得突破。”
注册地在黑龙江的江海证券，去年被哈投股份收购，实现了曲线上市。资管的优势在定向资管，近年也在发力ABS，今年一季度的发行规模达到302亿元，同比增长近5倍。
值得注意的是，华融证券、第一创业和国都证券的资管业务规模首次进入行业前20，去年月度平均规模分别为2547亿元、2327亿元和2176亿元，分别位列14名、19名和第20名。而中山证券、渤海证券和华创证券的管理规模跌出了行业前20。
发力主动管理
2016年，资产管理行业的政策环境发生了重大变化，一方面是国家大力支持资管创新，为实体经济输血；另一方面又严控、规范通过层层嵌套、通道等方式规避监管进行套利的模式，是最为考验资产管理机构创新能力和经营战略的一年。
在此背景下，券商资管纷纷在严控风险基础上加大业务创新力度，以多样化的金融产品满足客户多元化的投融资需求，大力提高主动管理能力。
基金业协会公布的数据显示，截至2016年年底，证券公司资产管理规模为17.58万亿元，其中通道为主的定向资管仍然占据最大比例，占比为83%，较2015年的比重略有下降。而此前定向资管受益于政策红利疯长，规模持续攀升，2013年占资管业务总规模的93%。
在新规的影响下，各家券商也都在发力主动管理。第一创业副总裁、资产管理负责人梁学来在接受《投资者报》记者采访时表示，随着跨监管套利空间被压缩，券商资管将回归资产管理本源，资管向主动管理转型是大势所趋。
去年主动管理规模排名前五的分别是中信证券、广发证券、国泰君安、华泰证券以及申万宏源，规模分别为5270亿元、4618亿元、2462亿元、2165亿元以及1703亿元。
从规模占比看，广发证券资管、齐鲁证券资管、华融证券资管、国泰君安资管、光大证券资管以及中信证券，主动管理规模占比都超过三成。广发证券资管的主动管理规模占比最多，高达近七成，未来看点主要有两方面：一是固收+产品模式，实现产品组合创新；二是专家计划，加强团队建设，发展资产证券化，提高投研能力以对冲风险。齐鲁证券资管和国泰君安资管的优势业务类似，即固收业务。目前齐鲁证券资管的负责人章飚就来自国泰君安资管。
当然，并非所有大型券商都在主动管理上下大功夫。海通证券资管、招商证券资管的主动管理规模分别为904亿元、907亿元，分别占比14%、18%。有意思的是，去年海通证券资管进行了增资扩股，在业务布局上扩张较快，但公司将八成多的精力放在通道业务上，业内人士对此颇为不解。
16家净收入超5亿
对于券商资管来说，要规模，更要收入，毕竟落袋为安的才是真金白银。依靠通道业务起家的券商资管，虽然规模大，但并不一定赚钱。
Wind数据显示，截至4月30日，百余家券商都已经公布了年报，其中88家券商公布了受托客户资产管理业务净收入指标。
扣除4家2015年未有统计数据的券商，84家券商2016年资管净收入达到322亿元，略增长4.7%。与之形成反差的是，证券公司管理的资金规模大增了五成，这说明很多券商将重心放在了并没有多少利润率的通道业务上，规模的增加并未带来收入增长。
记者注意到，84家券商中，高达49家资管净收入超过1亿元；超过5亿元的有16家。不过这16家券商的资管净收入共计239亿元，占全行业七成，领头羊效应明显。
国内最赚钱的10家券商资管分别是中信证券、广发证券、国泰君安、申万宏源、招商证券、华泰证券、中泰证券、东方证券、光大证券以及财通证券，净收入分别为63.8亿元、41.6亿元、23.7亿元、18亿元、11.4亿元、10.4亿元、9.3亿元、8.9亿元、8.7亿元以及8亿元。与券商管理规模前10名单对照，两个名单中间还是有偏差。
净收入排名居前的中泰证券、东方证券、光大证券、财通证券，其管理规模并未进入前10名单中，东方证券和财通证券管理的资金规模前20都未进入。上述表现突出的4家券商有一个共同点――主动管理能力强。
例如东方证券资管受托资产管理规模虽然并不高，仅有1541亿元，但高达93%以上为主动管理产品，受到业内的关注，尤其在权益类投资成绩更是在业内名列前茅。财通证券的主动管理也不容小觑，自2012年开始快速发展，2014年达到219亿元，2016年更是增长到643亿元。财通证券的固定收益团队因能贴合客户需求的多样化产品设计辅以坚实的投研实力，在行业内小有名气。
净收入超过5亿元的还有广州证券（7亿元）、长江证券（6.3亿元）、海通证券（5.9亿元）、兴业证券（5.6亿元）、华福证券（5.4亿元）以及第一创业（5.2亿元）。
业绩分化严重
在资管大战中，有很多券商败下阵来，尤其是一些大型券商在大发展的环境中，净收入甚至出现了巨幅滑坡。Wind数据显示，84家券商中有31家资管净收入出现了下滑，11家券商缩水超过五成。
不进则退的11家券商分别是高华证券、西南证券、华西证券、安信证券、英大证券、财达证券、华龙证券、华金证券、海通证券、华宝证券以及恒泰证券。
缩水最严重的是高华证券，去年资管净收入仅有1247万元，同比下滑86.8%。不过，由于从公开资料很难找到高华证券关于开展资管的消息，因此不知缘何导致。
降幅第二的西南证券，在2016年可谓是“最悲惨的上市券商”。不仅因投行业务为涉嫌保荐企业财务造假栽跟头，资管业务也是遭遇滑铁卢。去年，西南证券资管净收入1.1亿元，而2015年高达6.8亿元，下滑83%。西南证券对外的解释是2015年参与定增项目报酬丰厚，而去年权益市场整体低迷，如果剔除该部分定增项目收入，去年的资管业绩是提升的。但是也有很多发展定增的券商面临同样的环境，其它券商却没有大幅下降。
海通证券是缩水名单中资产规模最大的一家券商。去年，海通证券资管净收入5.9亿元，同比下降56%。利润下降的核心原因在于，通道业务市场报酬率不断降低，影响了公司的资管业务收入。如果公司只有在主动管理业务上有所努力，业绩才有望回升。
虽然有四成的券商Y管净收入出现了滑坡，但是仍然有高达七成的券商实现了增长，净收入翻番的券商高达19家。其中，同比增幅排名前10的分别为联储证券（净收入1.96亿元）、九州证券（0.68亿元）、大同证券（0.46亿元）、华泰证券（10.4亿元）、华林证券（0.95亿元）、长城国瑞证券有限公司（1.2亿元）、广州证券（7.3亿元）、太平洋证券（2.8亿元）、红塔证券（0.8亿元）以及爱建证券（0.17亿元）。
华泰证券和广州证券的表现最突出，不仅业绩增幅高，而且从净收入排名来看居于前10。
资管转型新方向
近年来，我国宏观经济经历转型期，并持续面临下行压力，加之货币市场的持续宽松，造成了资产端与资金端的不匹配现象。2015年6月股市异常波动之后，市场可投资标的更加稀少，“资产荒”成为资管行业面临的大难题。
在金融脱媒的大环境下，证券公司作为直接融资的中介，在资本市场的优势愈发明显。在资金端，证券公司已通过财富管理和经纪业务积累了大量风险偏好相对较高的理财客户，加之近年来，我国居民家庭可支配收入大幅增长，保险、银行等资管机构管理规模逐年攀升，数万亿资金亟须对接优质金融产品。在资产端，券商投行已积累了大量并购重组资源，并直接接触实体企业的融资需求。产品端连接资金端与资产端，在中间发挥着桥梁作用。
证券公司转型“投行资管”，即加强投行与资管业务的协同效应。“投行资管”模式下，券商通过资管的买方视角掌握投资需求，凭借自身投研实力，主动创设金融产品，对接实体企业的融资需求。这样既解决了“资产荒”背景下券商被动接受市场产品、无高收益产品可投的窘境，又通过创设金融产品，开辟业务空间，支持了实体经济的发展。
【关键词】 融资租赁 租赁资产证券化 模式 发展趋势 创新
一、背景
说起租赁资产证券化就不能不说资产证券化。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，目前已成为欧美资本市场最为重要的融资工具之一。相比而言，我国的资产证券化起步晚且现在仍处于初始阶段，但是其降低融资成本、分散投资风险等优点随着我国金融市场的发展已渐渐深入人心。资产证券化的实施有效推动与促进了我国金融市场资本化发展的进程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式与手段，其产品的还款来源并不依赖于融资主体或融资租赁公司的信用指数与偿还能力，而取决于用于融资的相关资产在未来能够实现的现金流，也就是把用于融资的相关资产作为根基，对资产证券化产品起到还账支撑作用。不难的出结论，资产证券化的实质是出售未来可实现的现金流入以实现融资。
二、租赁资产证券化概念与原理精析
（一）租赁资产证券化概念理解
租赁资产证券化是资产证券化的细分产物，它是融资租赁公司对一连串承租期、功能或者使用途径类似并可以形成具有较强稳定性与规模效应的现金流的租赁资产，多数情况下是指通过出租债权、对相关资产进行一定的结构化安排，实现对资产中的风险与权益要素进行分离、重组，再转换成为在现行市场上可以出售并流通的证券，以实现融资或变现的过程。
融资租赁公司通过向租赁债权证券化公司出售流动性差的租赁性债权以获取资金流入。随后，租赁债权证券化公司抵押租赁债权，将租赁债权发行于市场中，然后中介机构将租赁债权销售给投资者，从投资者手中获取租赁证券化资金。就其本质而言，租赁资产证券化就是融资租赁公司在预期可实现的现金流的帮助下发行证券实现融资的过程，其核心内容是隔离风险、组合资产、配置资源和分散现金流。
（二）租赁资产证券化的操作原理
1、风险隔离原理
在资产证券化市场中，风险隔离是至关重要的。融资租赁资产的风险隔离是租赁资产证券化的第一个环节，也是基础环节。
风险隔离原理中的风险主要是指破产风险。租赁资产证券化主要保护相关资产的证券投资者，要求全部的租赁资产证券化相关产品只能用来偿还投资者，或者优先用来偿还投资者。这就要求租赁债权证券化公司必须获得该租赁资产证券化相关产品的所有权，使这些资产从租赁公司的资产负债表中移出，然后将租赁债权证券化公司设计成为一个隔离破产的实体。不但租赁债权证券化公司自身必须进行破产隔离，而且要防止租赁债权证券化公司因为与租赁公司有某种关联而被当作是租赁公司的分支机构，从而因为租赁公司破产导致租赁债权证券化公司也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免法律对资产支持证券化的限制，这可以通过两步来实现：首先，租赁公司将资产转移给实体租赁债权证券化公司，使租赁债权证券化公司获得租赁资产的所有权，需要特别注意的是，这种租赁资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保性资金筹集。这个条件就是租赁资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，就是实现了真实销售的租赁资产所有权转让，才是租赁资产证券化上的租赁资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律规定。这样做的好处在于，租赁资产证券化相关产品移出了租赁公司的资产负债表，一旦租赁公司破产，该租赁资产不会被认为是租赁公司的资产而成为破产财产。其次，为租赁债权证券化公司选择一种适当的组合形式，一方面，使租赁债权证券化公司不会被认为是租赁公司的分支机构，防止因为租赁公司的破产而导致租赁债权证券化公司的破产，另一方面，使租赁债权证券化公司把资产证券化活动作为唯一的经营活动，从而最大限度的降低其他债务存在的可能性，并使资产支撑证券的投资者对租赁资产证券化相关产品优先拥有清偿权。
实现风险隔离原理需要注意两个核心部分：第一，租赁资产证券化相关产品转移如何合理操作，才能真正在租赁公司与租赁资产证券化相关产品间实现风险隔离。第二，如何按照法律要求及市场的实际情况筹建租赁债权证券化公司，以实现租赁债权证券化公司承担风险隔离载体的作用，进一步保证租赁资产证券化相关产品与租赁公司风险之间及与租赁债权证券化公司自身风险之间的风险的有效隔离。
2、组合资产原理
租赁资产证券化的实施主要依靠组合资产原理。该原理集合了相同性质的租赁资产形成资产链，丰富了租赁资产的类型，同时有效地降低了单个租赁资产造成的风险系数，实现了整体效益。该原理不仅在租赁资产证券化的实施过程中的分离与重新组合债权、债务起着重大作用，而且也对债权、债务中的存在的风险进行了有效隔离。
3、资源配置原理
资源配置原理通俗而言就是对各类资源进行优化与合理组合，使其在租赁资产证券化的实施过程中形成有效的推动力。该原理将资源进行有效配置，为资产的使用提供合理途径，实现资金利用效率与资源配置效率的有效提高。租赁公司可以合理利用该原理对租赁资产实现真实出售、大力提高资产流动性、有效改善自身资产构成、实现对资产与负债更加合理的内部控制与管理。
三、我融资租赁资产证券化现有模式分析
按照我国现行法律来说，融资租赁公司有资格成为资产证券化的发起机构，我国现行市场对资产证券化并未设立准入障碍。《融资租赁管理办法》规定，融资租赁公司应当是中国人民银行批准的以经营性融资租赁为主营业务的非银行金融融资机构。然而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构推行，因此融资租赁公司是具有发行融资租赁资产证券化业务的资格的。
融资租赁资产证券化业务的主要当事人有发起人、发行人、投资者、承租人、信用增级机构、资产管理人等。而在我国的现行制度下，租赁债权证券化公司是融资租赁资产证券化的发行人，它只能由政府授权的商业银行或非银行金融机构批准设立。
对于融资租赁资产证券化模式来说，增级机构的存在有着重要意义。然而我国没有专业的信用增级机构，通常情况下依靠保险公司或者对外提供信用增级担保。但是由于我国信用保险业起步较晚、发展迟缓，这些信用担保常常会被限制，同样，金融机构的对外担保也会受限。因此，我国租赁资产证券化通常对内部实施增级或者是对现金流进行信用担保增级。
四、对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议
综合以上分析，本文提出如下对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议：1.租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平；2.政法应对会计准则与法律法规予以完善；3.建立相关中介机构。
（一）租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平
租赁公司需要改变固有经营理念，转变思想，对公司内部管理制度实行现代化变革。公司管理层应当学习国内外先进企业的管理机制和经营理念、企业文化，将其先进的管理、经营等机制与自身有利模式相结合，推陈出新，努力构建现代化企业制度，使债权、债务关系清晰明确，使管理部门与行政部门职责分离，有效加强内部控制与管理。同时，租赁公司应充分认识到自己作为责任主体应当行使的权利与承担的义务，努力提升自身作为责任主体的相关能力，积累学习经验、强化学习能力以不断提升管理能力。租赁公司也应积极完善与突出财务管理战略，财务部门行使更多的权利并承担相应的责任，优化财务组织，规范财务制度，获得较大的现金流，提高市场占有率。租赁公司还应从长远的发展角度看待问题，积极引进先进人才，注重加强会计从业人员的法律意识、职业道德素养以及业务能力，督促会计人员进行继续教育，提高财务工作的质量与透明度，满足社会、政法和投资者对会计信息的了解与使用要求。
（二）政法应对会计准则与法律法规予以完善
首先，政府应当明确租赁债权证券化公司的权利与责任，赋予其发行债券的能力，但同时也要限制其可经营业务的范围，并使其具有相对独立性，并隔离租赁债权证券化公司的破产风险。其次，放宽债权的转让规定，允许债权人在合同规定范围内在不通知债务人的情况下将债权进行转让；允许债权在现有市场中自由流通；合理收取债权转让过程中发生的手续费。然后，对融资租赁资产证券化的发展给予政策与经济方面的大力支持，特别是在债权流转过程中所应缴纳的税费给予减免，比如降低其营业税、租赁债权证券化公司实体层所得税印花税以及增值税的税率，防止部分税费重复征收，使资产证券化产品的交易成本降低，吸引更多的投资者购买，提高资产证券化产品的市场份额与盈利空间，促进资产证券化的发展。政府还应当完善相关法律，促使我国信用增级机构的完善发展，并对隔离破产风险的相关法规予以修订，有效解决在现有市场中日益发展的租赁资产证券化与发展缓慢的信用增级机构之间产生的矛盾。政府也应结合我国国情制定符合资产真实销售的标准，并规定相应的会计分录编写原则；并对现有会计准则进行修订，使其与实际情况相结合，更好地适应租赁资产证券化的发展需求。
（三）相关中介机构的建立
1、完善融资租赁企业的信用担保体系
为了有效解决我国目前信用增级的发展情况难以满足租赁公司资产证券化的需求，相关机构应当告知投资者资产证券化产品可能带来的收益与风险，提高其信用等级，使各方投入资本得以充分的利用。为了促使信用得以增级，我国应当加速租赁公司信用担保体系的发展，为实现这一目标，不仅需要政府加大投资力度，还需要相关机构积极呼吁、吸引民间投资者对融资租赁资产证券化产品进行投资，借以加快担保体系商业化发展的脚步。其次，我国政府应当强化对租赁企业等机构的信用担保力度，政府应当与社会相关自律组织通力合作以提升行业自律能力。国家及地方政府不得以任何形式任命、指派具体担保业务的承担方。
2、完善对记账行业的要求，以提升行业形象
租赁公司资产证券化的一系列工作中的会计事务处理应当严禁个人记账行为的发生，同时政府也应大力监督记账机构的建设与业务情况，制定与完善记账机构的执业规范、对相关从业人员的职业道德操守提出具体要求，以使相关市场规范、合法、健康、持续地发展。以此同时，记账机构也应进行有效的内部控制，记账的工作人员必须遵守财经法规与职业道德，维护行业形象，爱岗敬业、强化服务能力，提高行业形象。
五、融资租赁资产证券化未来发展建议
笔者从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃；促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产；加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露；加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。
【参考文献】
[1] 王慧.小型企业记账问题研究[J].财经论坛，2013.
[关键词]资产证券化；知识产权证券化；信息披露
一、资产证券化发展热潮
资产证券化业务，是一种将未来能够稳定获得一定收益的资产经过筛选，并对其进行重新配置，构建一个完全能够支持证券化项目的资产池，以资产池在未来几年内产生的实际现金流进行偿还，运用信用担保、分级发行等手段提高证券化项目的信用质量和等级，最后成功发行以便于达到筹资目标的一种业务活动。近三年来，我国企业资产证券化发行量与发行金额逐步上升，2018年企业资产证券化新发行694单，总额超过954亿元。2019年，延续了快速增长的势头，新一轮发行的企业资产证券化1033单，发行的资产证券化产品金额达到1108亿元。2020年共计发行1473单企业资产证券化产品，总额达到1571亿元。我国逐渐向着知识产权强国迈进，国家和大中小企业更加重视知识产权的地位，走向了知识产权与金融相结合的发展道路。2017年，国务院在《国家技术转移体系建设方案》中明确指出并建议开展知识产权证券化的企业融资证券试点项目，知识产权证券化融资在我国已经逐渐开始崭露头角。2018年12月，文科租赁一期资产支持专项计划和奇艺世纪知识产权供应链ABS接连被国家批准公开批准发行。2019年8月，国务院正式明确提出“探索知识产权证券化”这一新兴领域知识产权证券金融的重大战略发展导向。国家的各项政策指导方针无疑促进了基于知识产权证券化融资的企业发展道路，有助于企业探索更多的基于知识产权证券化项目的企业融资业务。作为一种国际创新型融资手段，知识产权证券化的顺利实施和持续发展更加深入有利于丰富和不断拓宽我国金融市场，促进我国金融行业的健康发展，对于中小企业创新知识产权也具有积极影响和重大意义。[1]
二、资产证券化信息披露概述
(一)我国相关法律制度及存在问题目前由于我国的资产证券化业务领域与发达国家相比还处在不断探索阶段，尽管已经成功发行了诸多优秀的资产证券化金融产品，但是国家相关行业政策、法律规定及技术准则、行业规范等制度尚未进一步实施完善，就金融证券信息披露方面的相关制度和法律规定来看，目前主要制度是以《证券法》为依据，同时参考其他国家有关金融证券机构发行公司资产证券化的信息披露的相关法律条款和法律规定，及其他需要参考上交所、深交所的资产证券化信息披露指引、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《知识产权信息披露指引》等。[2]然而在实际业务中仍存在较多问题，不能很好的落实到知识产权证券化实务上。例如，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第44条规定，若公司发生任何可能影响资产支持证券投资价值或其对市场交易价格产生任何实质性影响而可能造成重大投资风险的事件，管理人应当及时向持有者或持有该证券的其他合格机构投资者公开进行风险披露披露。[3]这样的规定很可能导致管理人不会将预测信息披露的过于细致和深入，以防止造成自己承担责任的风险，就会导致披露内容过于形式化。
(二)资产证券化信息披露与传统证券比较资产证券化的信息披露无法和传统证券信息披露一概而论。传统的对于证券风险信息披露重点主要是集中在证券发行主体，主要指的是其经营管理和相关各类风险因素的披露。[4]资产支持证券的风险信息披露实际上就是对基础资产的质量是否符合证券化要求，资产池在发行后是否具备可以持续的稳定收益，信用增级的可靠性以及是否能够适度进行增级，以及发行后对于后期资产管理，资金是否存在混同等方面的信息进行披露。由于资产证券化业务和传统证券相比，交易结构更为复杂，在发行和存续期间参与主体较多，各种不确定的风险也相应增加，所以信息披露尤为重要。
(三)知识产权信息披露的特点及作用由于知识产权资产证券化是通过对基础资产评级和增级等方式手段，将流动性较差的知识产权未来的收益作为证券发行的基础，因此对于知识产权证券化的披露，不止局限于表内所需要披露的信息，还更多的应该高度重视诸多表外信息披露。知识产权证券化信息披露涉及的内容繁多，主要包括：知识产权质量信息、财务信息、法律信息、证券化风险信息等，因此知识产权证券化过程中披露的信息，应在财务信息的基础上，多收集并真实有效的披露非财务信息。信息披露对于知识产权证券化工作极其重要，首先，信息披露能够减少信息不对称带来的影响，投资者能够全面了解产品信息，提升投资信心，有助于证券化工作的顺利进行，企业也能够顺利融资；其次，识产权资产证券化基础资产的特殊性，使得有关基础资产的信息披露变得尤为重要，重视资产证券化信息披露也能够有效减少因信息不对称带来的风险，促进我国证券化健康发展。在资产证券化过程中，信息披露有助于增加现金流预测结果的可靠性，有助于投资者和相关利益主体了解资产证券化交易风险信息。[5]知识产权证券化的风险评估较一般资产证券化更为复杂，因为其不具实物形态，使得判断难度提高。对无形资产适格性的筛选评估，以及判断未来能否产生足够的现金流支付本息是证券化成功的关键。在信息披露时应着重对基础资产信息以及现金流情况详细披露，使得隐藏的风险降低，促进投资者与企业之间的互动与交流，投资者对证券化产品了解全面，使得投资信心增加，活跃资本市场，有利于企业筹资活动顺利进行。
三、知识产权证券化信息披露分类
(一)基础资产信息披露未来还款来源的稳定性取决于整个项目的基础性资产质量，是否能产生稳定的收入，因此对于知识产权的证券化而言，作为项目基础资产的知识产权就是判断整个项目投资风险的最重要方面。知识产权证券化的特别之处也是亮点，就在于其中的基础资产属于无形资产，因此可以通过知识产权证券化盘活企业的无形资产，但这些无形资产往往表现为一种特殊的权力，并没有明确地具备任何实物的形态；能够给企业带来收益但它们所带来的收益多少具有很大的不确定性；其商业价值对于投资者来说，存在着明显的预期性。知识产权无形性使得资产评估工作难度大，需结合知识产权类型、市场反应、用途等方面进行信用评级；专有性涉及到权利归属是否明确；地域性、时间性以及可复制性涉及知识产权和剩余保护期限、资产池行业地域分布等。由于知识产权保护工作复杂，以及涉及到的法律限制较多，因此知识产权的信息对于基础资产的信息披露有较强的特殊性。1.基础资产质量披露作为知识产权资产证券化业务的核心，基础资产信息披露是证券化风险信息披露的重要核心组成部分，知识产权证券化业务在信息披露时既需要全面具体地披露所有涉及到知识产权内容的关键信息，又需要充分注意对知识产权的保护。知识产权具有无形性、专有性的基本特点，知识产权证券化的信息披露工作应当高度重视对权利状态的披露，所属权问题往往是知识产权纠纷争议的焦点，如果在知识产权证券化期间，产生了诸如权利纠纷，涉及到法律诉讼，将会直接导致资金流的断裂。对于共同参与创造的知识产权，应事先确定好所属权，关于知识产权所属权确定性文件予以公证公开，避免以后产生所属权纷争，影响证券化工作的顺利进行。知识产权往往涉及多方位专业领域，就版权来说，涉及电影著作音乐游戏等，专利方面涉及科技创新以及独特的技术，商标涉及领域更广泛，投资者往往无法对众多领域了解全面，大多依赖于信息披露的结果来进行判断，因此全面具体真实可靠的信息披露尤为重要，将方便以及影响投资者对知识产权证券化产品作出判断。2.重视对知识产权的保护知识产权的可复制性，导致知识产权保护工作在对资产池进行评级时应格外注意。在披露时注重知识产权技术领先性、成熟度等知识产权内在质量相关信息。为防止核心技术等机密被泄露，涉及专利技术等，在获取有关基础资产内容的信息披露内容，请专业机构对知识产权进行估价评级时，应注意对专利技术的保护，可以由证监会等公正独立没有利益牵扯的组织设立专门的评级机构，在企业进行知识产权证券化时，对知识产权价值进行评估评级。一方面可以保障企业的知识产权权利不被侵犯，保护知识产权；另一方面可以获取资产池的真实信息，有效对证券化信息披露进行监管。
(二)现金流预测信息披露资产证券化的成功主要是依靠其产品基础资产未来稳定的现金流，产品基础资产获取收益的结果，以及获得收益的整个过程是否稳定且风险足够低，将直接决定该项目是否为市场所认可。从资产到证券的融资原理就是将一组资产产生的未来现金流按照某种模式分解为一组证券上的现金流，[6]因此能否产生稳定的现金流是证券化成功与否的关键。预测性信息是指通过主观分析来预测和估计一件事的未来可能结果。现金流预测信息是主观性与客观性结合生成的结果，关于现金流预测说明信息的披露可以使知识产权证券化的进行更加的客观、真实、具体化。同时，对现金流预测信息的披露，也符合投资者和监管部门的需求。关于知识产权证券化的未来现金流，分两种形式，一种就是直接以某一个或多个专利、版权、商标的未来收入作为现金流，也就是对知识产权的所有权进行证券化；另一种是将自有知识产权授予他人使用，通过使用费产生的应收账款作为现金流进行证券化。目前发行的产品中多为后者。现金流预测信息将直接影响着资产池的信用评级，因此采集和披露与收益相关的信息也是工作重点。1.以知识产权直接收入作为未来现金流以未来的直接收入作为现金流的证券化，应注意知识产权所形成的收益现金流状况相关信息的披露，消费者的喜好、市场竞争程度、市场前景、市场供需状况、相关技术水平的发展都会对知识产权未来收益有所影响。相较于对许可使用费进行证券化，利用知识产权的所属权，以直接收益直接进行证券化受影响因素具有不确定性，高新技术企业利润水平的行业间差异明显，证券化风险较高，市场反应对于知识产权证券化有很大影响，能否达到预期市场效果决定了能否产生稳定的现金流。针对证券化的知识产权类别，对其进行市场地位分析、技术手段分析、可替代潜在替代技术或成果分析、可复制分析，对知识产权所属行业信息进行分析，对涉及以上的知识产权行业情况进行披露。目前我国对于知识产权保护制度尚不完善，因此对于专利技术、未公布的电影制作内容以及著作内容的应谨慎披露，避免泄露涉及知识产权关键信息，保障知识产权权利不被侵犯。2.以许可使用费作为未来现金流另一种常见的方式，企业将知识产权许可他人使用，以未来将要收取的使用费，且该应收账款稳定性佳，以此作为未来收益进行证券化。相较于前者，未来应收账款的现金流风险较低，受市场以及不确定性因素影响较小。将债权作为基础资产进行证券化，可以看作是将未来产生可预见的稳定应收帐款提前变现，披露重点不再是市场因素和其他不确定性因素对知识产权证券化的影响，而是债务关系的相关披露。以知识产权许可使用费进行证券化的信息披露主要应着眼于债务人地域分布分布、债务人偿债能力判断、债权人履行合同风险等与应收账款收回风险有关的信息，向投资者真实传递所发行的证券化产品未来的现金流状况是否可能保持稳定。
(三)增信方式信息披露信用增级的原理在于提升证券的信用等级，将不可预见的风险转嫁到担保机构身上，从而减少证券亏损的可能性，降低投资人的投资风险，使得证券化产品更好销售，原始权益人能够顺利筹资。知识产权证券化往往通过担保标的划分优先级次级进行出售，在信息披露中应披露出以什么原理划分形成金融产品各个层级，以及各层级收益稳定性如何确定的。原始权益人和证券发行方的目的是证券化产品能够顺利发行，取得资本或受益，担保机构和其他的利益相关者的出发点不同，他们承担一部分风险，以收取担保费用作为收益。因此担保机构出于自身利益的考量，不会为自己承担过多的风险。担保机构在审核过程中，不会与其他利益相关者共谋，而是处在一个相对独立的视角，识别证券发行可能会带来的风险。因此担保增信的信息披露对于规范知识产权证券化的流程具有巨大作用，可以防止证券化中各利益一致方共同伪造知识产权信息以及未来现金流稳定性，试图欺骗投资人违规发行证券的现象发生。(四)存续期信息披露知识产权资产证券化存续期一般为一到三年，由于知识产权的特殊性，在其存续期内应该持续地进行信息披露，可以有效保障其后续工作的规范进行。知识产权证券化交易是以知识产权的价值作为基础进行的，因此在存续期，应对知识产权交易市场供需情况、知识产权及其相关的产品或服务的国际国内市场情况、知识产权潜在的需求者状况、知识产权的维护情况、应收账款的收回情况、募集资金的用途等信息进行持续性的披露，由原始权益人在担保公司以及监管部门的审核下进行披露。[7]
四、总结
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