时间：2023-08-11 17:18:14
导语：在资产证券化办理措施的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
一、面临的形势
近年来，全国城市建设取得了很大的成绩，住房公积金事业也得到了快速发展，与此同时也出现了一些新问题。
（一）资金存量大，分布和使用率不均
根据《全国住房公积金2014年年度报告》显示，截至2014年末全国住房公积金结余资金注1为1.1万亿元。出现部分城市公积金资金存在闲置，同时部分城市住房公积金资金存量告急的现象。究其原因，一是住房公积金属地化管理，资金封闭运作；二是用途单一，住房公积金是具有保障性和互的个人住房资金，不能他用；三是个人住房贷款期限长，贷款资产的流动性较差。
（二）资金运作能力受限，争议性颇多
由于住房公积金管理中心（简称“公积金中心”）本身并非金融机构，现行政策性文件的硬性规定使得公积金中心在新形势下资金运作受到多重限制。在无法满足职工个人住房贷款需求时，便会引发公众对住房公积金资金运作的争议，争议资金的流向、争议增值收益的使用、争议资金管理的合理性。
二、提出的思考
为解决住房公积金资金运作中出现的上述问题，国家鼓励有条件的城市按规定申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券（简称“公积金资产证券化”）进行融资。资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。公积金资产证券化按照资产类型可以分为权益类和收益类。权益类资产证券化是指以住房公积金贷款本身（已发放未结清的贷款余额）作为基础资产进行的证券化。收益类资产证券化是指以住房公积金贷款或增值收益等未来的预期收益作为基础资产进行的证券化。目前，已有武汉和上海等几个城市进行了实践探索，相关经验值得思考。
（一）实施的合法合规性。对于公积金中心而言，任何一种融资措施的实施，都需要保证其合法和合规性。虽然国家出台的政策鼓励推行公积金资产证券化，但却没有制定相应的实施规范，各项融资措施实施的合法合规性有待进一步规范。
（二）操作的可行性。一方面，公积金资产证券化灵活性较弱，发行产品通常有年限，不能随时选择停止，只能转让。另一方面，在各地公积金中心缺乏具有相关金融专业背景人员的现实情况下，实施公积金资产证券化复杂的业务操作流程无疑也是一个不小的挑战。
（三）风险的可控性。风险防控、资金安全对于各公积金中心而言是工作的重点。虽然资产证券化可将风险转移、分散，且证券化的资产通常属于相对优质的资产，但由于从打包资产发售至最后到期回购其中环环相扣，任何一个环节一旦出现问题，就会起涟漪效应，其风险性不容小视。
（四）成本的可覆盖性。住房公积金实行的是“低存低贷”的利率政策，公积金资产证券化利率水平与市场相对脱节，收益率处于较低水平。发行证券还存在佣金、税费和管理费用，综合成本很高，需要通过超额抵押等方式进行增信。实施过程中不确定因素较多，其成本是否可以由增值收益完全覆盖需要进一步论证。
三、应对的措施
（一）政策法规体系的制定
目前住房公积金融资方面缺乏一个完整的政策法规体系依托，建议国家充分总结已实施资产证券化城市的成功经验，尽快制定住房公积金融资方面的政策法规体系。明确住房公积金管理中心职能定位、确立融资流程合法合规性，从而保障融资的有效实施。
（二）风险防控机制的建立
随着住房公积金事业的不断发展，对公积金风险防控方面的管理提出了更高的要求。建议不仅对住房公积金融资方面的风险点进行分析防控，更应该形成住房公积金整体风险防控机制。一是优化开源，在实施住房公积金缴存扩面的同时，提高缴存质量，减少少缴、漏缴等情况的发生，从源头控制风险；二是优化结构，在严厉打击骗提、骗贷的同时，调整提取和贷款结构，着力保证职工住房的刚性需求，从业务过程中控制风险；三是优化管理，通过制度建立、过程留痕、内外部监督、道德约束等合力联动，从整体上管控风险。
（三）金融专业性人才的引进
当前全国公积金从业人员大都不具备金融专业背景和知识体系。随着公积金资产证券化工作的推进，对金融专业性人才的需求将日益突显。无论是从拓展住房公积金融资渠道出发，还是从长久高效的运作管理住房公积金出发，引进金融专业性人才迫在眉睫。建议各级政府在公积金管理中心引进金融人才方面能够给予政策性支持。
（四）探索搭建全国性住房公积金资金运作平台
我国住房公积金采用属地化管理，不能跨市融通。公积金中心不具备金融职能，公积金资产证券化等多项融资业务要委托银行办理。这些制度上的制约导致公积金管理成本高，服务效率低，存在风险隐患。建议搭建全国性住房公积金资金运作平台，对住房公积金行业内提供资金拆借；对住房公积金在行业外部进行的融资事宜实施统一负责和管理，公积金中心也可以借此资金运作平台直接向银行进行商业性贷款，以提高公积金管理服务效能，充分保障资金安全。
参考文献
[2]刘静.浅谈住房公积金信货资产证券化的可行性[J].科技展望，2016.02，254页.
[1]卢海，许珂.住房公积金信贷资产证券化问题思考[J].经济论坛，2014.01，88页.
长期以来，相关法律制度的缺失，金融基础工程的薄弱，以及证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确，阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
会计方面的瓶颈问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。《信贷资产证券化试点会计处理规定》作为《试点办法》的配套措施，在全面规范发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、投资机构等适用会计规范基础上，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算，为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。
（1）信贷资产转移的会计处理问题
信贷资产转移在会计处理上主要考虑两方面问题：第一，被证券化的资产是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题；第二，合并问题，即特定目的信托是否需要和发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表问题，主要取决于该证券化行为被当作“销售”处理还是“担保融资”处理，这是发起人最为关心的问题，因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响。
《会计处理规定》主要借鉴了现行国际会计准则的做法，同时考虑中国现行的会计制度，以对“风险和报酬”转移的分析为基本出发点，充分运用实质重于形式原则来界定已证券化的信贷资产是否实现真实销售，即终止确认。
特定目的信托作为信贷资产证券化的载体，由于承诺信托取得的信托财产，从风险隔离和《信托法》的要求看，应当作为一个独立的会计主体而单独核算。但若发起机构对特定目的信托具有控制权的，其会计处理将不同。
（2）投资机构的会计处理问题
投资机构是资产证券化的持有者，其会计处理问题影响到投资积极性。根据《会计处理规定》，投资机构取得的资产支持证券应当作为资产支持证券投资进行会计处理；投资机构取得的信托收益，应当区分属于资产支持证券投资本金部分和投资收益部分进行会计处理；会计期末，投资机构应当对所持有资产支持证券的账面价值进行检查，发现账面价值高于其可收回金额的，应当计提减值准备。
税收方面的瓶颈问题
信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。我国税务总局相关人士亦指出，我国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和我国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。
税收处理规定主要需解决以下问题：避免重复征税、征税环节的确定以及征税收入的属性等等。另外，由于证券化产品可能涉及多个地区和不同分行的贷款资产，因此，在税务问题上，还出现了地区法规、部门法规与中央利益的协调问题。
发起人的税收负担主要来自于资产转让环节，这涉及两问题：一是发起人因出售信贷资产而取得的资产转让收益是否应缴纳所得税？二是资产转让所造成的损失能否从发起人的应税收入中予以扣除？
国际上对于作为发行人的SPV是不征税的，仅对投资者征税。《税收通知》较好的体现了税收中性和避免双重征税精神。
《税收通知》规定发起机构将信贷资产信托予受托机构时，双方签订的信托合同暂不征收印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时，双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。
中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级（私募发行可以豁免），但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但我国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。
针对中介服务机构所存在的问题，我国的信贷资产证券化法规应明确规定中介服务机构的权利及职责要求，建立相关机构更换机制，激励相关机构恪尽职守；加强对中介服务机构的业务监管。《试点办法》及《监管办法》等均较好的体现了上述立法要求。
信贷资产转让及抵押权变更
在信贷资产证券化过程中，银行作为信贷资产证券化的发起人，将其对原始债务人的债权即证券化资产转移给受托人，该转移涉及如何履行现行法律关于债权转让的通知义务问题。该问题影响到资产转让的合法有效，冲击着信贷资产转让后风险隔离和融资目的的实现。
从境外立法的情况来看，较多国家如意大利、日本和韩国等采用了公告或登记的方式进行通知。《试点办法》第12条规定，发起机构应在全国性媒体上公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。“公告通知”的规定较好的处理了成本与效率的关系，节省了成本，提高了操作效率。
长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
会计方面的瓶颈问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。《信贷资产证券化试点会计处理规定》作为《试点办法》的配套措施,在全面规范发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、投资机构等适用会计规范基础上,重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算,为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。
(1)信贷资产转移的会计处理问题
信贷资产转移在会计处理上主要考虑两方面问题:第一,被证券化的资产是否应该被分离出资产负债表,即是表外处理还是表内处理的问题;第二,合并问题,即特定目的信托是否需要和发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表问题,主要取决于该证券化行为被当作“销售”处理还是“担保融资”处理,这是发起人最为关心的问题,因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响。
《会计处理规定》主要借鉴了现行国际会计准则的做法,同时考虑中国现行的会计制度,以对“风险和报酬”转移的分析为基本出发点,充分运用实质重于形式原则来界定已证券化的信贷资产是否实现真实销售,即终止确认。
特定目的信托作为信贷资产证券化的载体,由于承诺信托取得的信托财产,从风险隔离和《信托法》的要求看,应当作为一个独立的会计主体而单独核算。但若发起机构对特定目的信托具有控制权的,其会计处理将不同。
(2)投资机构的会计处理问题
投资机构是资产证券化的持有者,其会计处理问题影响到投资积极性。根据《会计处理规定》,投资机构取得的资产支持证券应当作为资产支持证券投资进行会计处理;投资机构取得的信托收益,应当区分属于资产支持证券投资本金部分和投资收益部分进行会计处理;会计期末,投资机构应当对所持有资产支持证券的账面价值进行检查,发现账面价值高于其可收回金额的,应当计提减值准备。
税收方面的瓶颈问题
信贷资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。我国税务总局相关人士亦指出,我国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和我国税制现状,制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。
税收处理规定主要需解决以下问题:避免重复征税、征税环节的确定以及征税收入的属性等等。另外,由于证券化产品可能涉及多个地区和不同分行的贷款资产,因此,在税务问题上,还出现了地区法规、部门法规与中央利益的协调问题。
发起人的税收负担主要来自于资产转让环节,这涉及两问题:一是发起人因出售信贷资产而取得的资产转让收益是否应缴纳所得税?二是资产转让所造成的损失能否从发起人的应税收入中予以扣除?
国际上对于作为发行人的SPV是不征税的,仅对投资者征税。《税收通知》较好的体现了税收中性和避免双重征税精神。
《税收通知》规定发起机构将信贷资产信托予受托机构时,双方签订的信托合同暂不征收印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时,双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。
中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体,各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免) ,但是国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式,但我国的信用增级机构还很不成熟,离专业的金融担保还有很大一段差距。
针对中介服务机构所存在的问题,我国的信贷资产证券化法规应明确规定中介服务机构的权利及职责要求,建立相关机构更换机制,激励相关机构恪尽职守;加强对中介服务机构的业务监管。《试点办法》及《监管办法》等均较好的体现了上述立法要求。
信贷资产转让及抵押权变更
在信贷资产证券化过程中,银行作为信贷资产证券化的发起人,将其对原始债务人的债权即证券化资产转移给受托人,该转移涉及如何履行现行法律关于债权转让的通知义务问题。该问题影响到资产转让的合法有效,冲击着信贷资产转让后风险隔离和融资目的的实现。
从境外立法的情况来看,较多国家如意大利、日本和韩国等采用了公告或登记的方式进行通知。《试点办法》第12条规定,发起机构应在全国性媒体上公告,将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项,告知相关权利人。“公告通知”的规定较好的处理了成本与效率的关系,节省了成本,提高了操作效率。
中图分类号：F572.88 文献标识码：A
内容摘要：在城市轨道交通建设面临巨大融资压力的情况下，开拓融资渠道成为当务之急。资产证券化是现代运用于公共市政基础设施建设中逐步发展的一种新型融资方式。本文针对云南昆明城市轨道交通建设项目，分析开展资产证券化的必要性和可行性，并构想以采用政府分期采购资产证券化模式和贷款资产证券化模式为例进行研究，为城市轨道交通建设融资提出了新思路。
关键词：城市轨道交通 资产证券化 融资 昆明
昆明城市轨道交通建设融资概况
云南省昆明市于2009年6月获国务院正式批复，展开城市轨道交通建设。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，总长度162.6公里。昆明轨道交通建设的试验段于2008年12月开工；首期工程于2010年5月1日正式开工，由1号线和2号线一期组成，线路长度43.5公里，设站31座，其中地下站25座，总投资211亿元，计划于2012年建成并投入运营。2009年5月由昆明市政府委托国家开发银行股份有限公司云南省分行担任昆明市轨道交通1、2号线首期工程建设项目银团贷款的牵头行，牵头组织了120亿元的银团贷款。同时，与平安信托投资有限责任公司协议，采取股权信托投资的方式进行昆明市轨道交通建设项目及配套土地综合开发，总投资额度为50亿元，用于1、2号线首期工程建设。2011年上半年，3号线试验段开工建设，计划于2014年全线贯通运营。3号线计划总投资121.17亿元，市政府将3号线项目的90.88亿元融资列入市财政年度融资计划及逐年还款计划。
昆明城市轨道交通具有建设资金需求庞大、公益性强、投资回收期限较长甚至难以直接回收等经济特征，由于属于市政公用工程，所以由昆明市政府主导建设，资本金主要来源于政府财政资金注入。同时，随着昆明市以市场为导向的投融资体制改革的不断深化，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新。在已实现昆明城市轨道交通建设的银团贷款等融资模式的基础上，庞大的资金需求还未完全获得解决。而利用创新的融资渠道为项目建设进行融资，一直以来都是关乎项目成败的关键性问题，所以资产证券化作为一种创新型融资模式将在昆明城市轨道交通建设中发挥积极有效的融资作用。
资产证券化融资原理
资产证券化最早出现在20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场，中国于20世纪90年代引入这一概念，并于2005年3月21日开始试点，现在已发展成为一种重要的融资工具。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来可预见稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以销售或流通的证券的融资过程。
资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，从而解决流动性风险问题。同时，资产证券化也是分散信用风险的一种方式。在资产证券化的过程中，以证券方式出售缺乏流动性的资产（如信贷资产），那么对信贷资产就要进行审计，对资产支持证券进行信用评级，使风险得到揭示与防范，就可以把信用风险从一家金融机构分散到众多投资人手中，从而降低了风险危害程度。
资产证券化的运作流程由以下几个步骤构成：
根据资产重组原理，组建资产池。资产证券化交易的发起人，即原始权益人根据自身的融资需要和现有金融资产情况，确定用于证券化融资的资产。资产应选择在未来可产生可预见的稳定现金流，具有一定的同质性、信用质量较高的资产作为基础资产，汇集组成资产池。
设立特殊目的机构（SPV），实现真实出售。SPV是一个以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。SPV成立后，发起人将资产池中的资产真实出售给SPV。出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池中的资产不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，这是资产证券化融资的核心所在。
信用增级。为吸引投资者并改善发行条件，SPV必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别，信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可大大降低证券化结构风险。
资产证券化评级。特殊目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级。信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行，评级为投资者提供了证券选择的依据。
安排证券销售。SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商进行承销，销售可以采取包销或代销的方式来进行。SPV从证券承销商处获得发行收入，再按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。
管理资产池，监督资产证券化过程。SPV聘请专门的服务商对资产池进行管理，并监督资产证券化过程中的各个中介服务机构，并依合同履行支付报酬等义务。
SPV到期足额地向投资者偿付本息。
昆明城市轨道交通资产证券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.货币政策稳中偏紧，导致银行贷款出现困难。自2011年以来，中国人民银行认真落实稳健的货币政策，坚持处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，加强流动性管理和货币信贷总量调控，来控制货币总量和改善结构的关系，以处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。央行已于2011年一季度2次上调存贷款基准利率，共0.5个百分点，4次提高存款准备金率，共2.0个百分点，实施差别准备金动态调整机制。当前，我国经济调整中稳定物价和管好通胀预期是关键，所以具有再次上调法定存款准备金率与存贷款基准利率的趋势。在昆明轨道交通建设已获得的融资中较大比例来自于中国银行等九家银行发放的贷款。而提高法定存款准备金率将影响、抑制银行再次发放轨道建设贷款的规模；增加贷款基准利率将大幅增加轨道建设贷款中的资金成本，增加政府负担。
2.国家鼓励城市轨道交通公共基础设施进行资产证券化。国务院颁发的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》中指出，要大力发展资本市场，积极开发资产证券化产品，建立以市场为主导的品种创新机制。我国现阶段具有扩大社会总需求，扩大投资规模的需要，拓宽融资渠道尤为重要，应寻找更好的投资品种，发掘更多的证券化产品，促进资产证券化发展。目前，国家鼓励对五种类型的基础资产进行证券化：路桥收费和公共基础设施；市政工程；水电气资产；商业物业的租赁；企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁。昆明城市轨道交通属于市政公用工程，国家政策的鼓励对其实施资产证券化奠定了政策基础。
3.昆明轨道交通融资缺口较大。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，将于2018年完成规划建设。其中已获得批准的在建项目1、2、3号线计划总投资为332.17亿元，其中1、2号线计划总投资211亿元，3号线计划总投资121.17亿元。截至2011年5月，昆明轨道交通已实现融资166亿元。在这过程中，建设融资压力巨大，依靠现有融通资金还难以完成轨道交通规划建设，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新，实施资产证券化。
（二）可行性
1.轨道交通资产是适合资产证券化的资产。在资产证券化融资的整个过程中，最重要的部分是基础资产的选择问题。在众多资产中，适于证券化的基础资产首先要具有良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为基础保证。而昆明轨道交通基础设施具有获取票价收入，获取不断升值的沿线土地与物业开发收入，以及政府定期财政投入等稳定的现金流，具备了作为资产证券化基础资产的基本条件，符合资产证券化的首要要求。
2.资产证券化已有成功经验作为借鉴。我国在基础设施资产证券化的实践，为开展城市轨道交通资产证券化提供了成功经验。
基础设施资产证券化的成功经验。1996年8月，珠海市高速公路收费资产证券化案例是资产证券化在我国的一次成功尝试，完全按照国际化的标准运作，是国内第一个标准化的资产证券化案例，为我国后来的海外资产证券化项目积累了宝贵的经验。2005年12月，东莞控股公司通过广发证券公司设立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，这是在国内上市的公众公司中推出的第二支资产证券化产品。
城市轨道交通资产证券化的成功经验。2002年重庆市高架轻轨交通新线运用资产证券化筹集50亿元资金。通过重庆市政府向轨道公司和城司以“政府采购、分期付款”的形式购买材料，轨道公司和城司获得对市政府的应收账款，并将应收账款信托给信托公司打包并发放市政资产支持证券，在银行间市场发行融资。这一案例是城市轨道交通融资的一次重要探索。
3.有关机构的发展与资产证券化相关规定的不断完善。具体为：首先，涉及资产证券化的多种中介服务机构（包括投资银行、商业银行、信托机构、证券托管机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构和承销商等），经过十多年的实践和学习研究，已经初步积累了证券化的相关经验。如1997年亚洲担保豪升（中国）有限公司与重庆市政府签订的资产证券化合作协议，就是我国开展资产证券化的一次重大突破。2002年中国国际金融公司为重庆市高架轻轨交通新线项目做的资产证券化融资设计，2005年国家开发银行以其自有的公路、电厂、水利等基础设施贷款为资产，和中诚信托公司共同发行的2005年第一期开元信贷资产支持证券等。同时，中信信托、平安信托、华宝信托等一批信托公司由中国银监会批准成为具有承担特殊目的载体资格的信托公司。
其次，《资产证券化试点暂行管理办法》、《信托公司管理办法》、《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等的出台，为资产证券化奠定了良好的法律基础。2006年10月17 日，中国、日本、美国和加拿大等金融、法律领域的近百名代表，参加了由中国人民银行和亚洲开发银行共同举办的“资产证券化法律问题国际研讨会”。在会中，针对中国资产证券化中所遇到的各种法律问题进行了梳理，为中国资产证券化立法、完善相关规章提供了重要依据。
4.昆明轨道交通有限公司对昆明轨道建设的促进。昆明轨道交通有限公司是国有独资有限责任公司，注册资金人民币五亿元，为昆明城市轨道交通项目的投资、建设做出了重要贡献。其在昆明城市轨道建设的过程中负责主体建设，它着手于城市轨道交通项目的投融资业务。在昆明轨道交通前期的建设中，轨道公司引入港铁模式，保证了项目沿线的土地综合开发。城市轨道交通的综合配套开发及物业管理等并进式的推进和发展，确保了昆明轨道交通将来运营和管理的顺利进行，成为实施资产证券化融资的关键主体。
昆明城市轨道交通资产证券化模式选择构想
结合昆明市轨道交通建设融资的现状，可选择以下模式进行资产证券化融资：
（一）政府分期采购资产证券化模式
1.政府分期采购的概念。政府分期采购是指政府通过招标方式将城市轨道交通等基础设施项目发包给投资公司，并与投资公司签订分期政府采购合同。合同中规定，政府采取分期付款的形式，将基础设施项目建设款项拨付给投资公司，并承诺利用财政税收作为合同期内应收款的担保。这样投资公司便获得了合同期限内对政府未来分期流入的长期应收账款债权。下一步就是对这些应收账款的打包，发放“资产支持证券”，以融集资金。具体操作如下：投资公司将应收账款出售给SPV（特殊目的载体），并获得必要的建设资金。SPV就对“资产池”即这些应收账款的债权进行资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作，最后在资本市场上出售这些市政资产支持证券。在合同期内，应收账款的债权被SPV委托给了服务人或受托管理人，由这些中介机构接受政府的分期采购资金，并通过它们将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付，满足证券投资者的预期收益。
2.昆明轨道交通运用政府分期采购资产证券化的操作构想。昆明城市轨道交通在近年来进入快速发展阶段。昆明城市轨道交通建设“以规划为龙头，债务为主线”，在吸纳政策性银行贷款与银团贷款的基础上，以市场融资为方向，探索、开创多层次、多元化、多渠道的投融资方式，为昆明城市轨道交通的建设提供资金保障。在此基础上，昆明城市轨道交通资产证券化融资构想诞生：昆明市政府向轨道公司与城司，以政府分期采购的形式购买相应材料；轨道公司及城司对应获得对昆明市政府的应收账款，然后将这笔应收账款委托给一家信托公司或投资银行，一并打包设立财产信托，以此为基础资产在金融市场上发行“市政资产支持证券”进行融资。发行募集资金由委托的信托公司或投资银行收集，并在扣除承销费用后全额支付给轨道公司和城司。分期采购资产证券化流程见图1。
3.政府分期采购资产证券化模式的优势。政府分期采购资产证券化模式引入政府信用，使政府在短期内将有限的财政资金在时间上进行合理配置运用，在一定程度上减轻了财政的即期支付压力。通过政府分期采购资产证券化模式的实施，充分引入了大量民间资本进入轨道交通建设中，扩大了融资领域，使轨道公司在建设初期就获得了必要的建设资金，保证昆明轨道交通建设的顺利进行。
（二）贷款资产证券化模式
1.贷款资产证券化的概念。贷款资产证券化是指特殊目的机构SPV在贷款次级市场上从一个或多个贷款发放银行处购买城市轨道交通建设的项目信贷资产，即项目贷款，通过一定的方式分类整理构造资产池来分散资产风险，同时配以相应的信用担保或增级，以该组合资产所产生的未来现金流的收益权为抵押（或担保），在金融市场上发行证券的过程。在这个过程中，所发行的证券称为基础设施贷款抵押（或支撑）证券。投资者所持有的贷款抵押证券定期取得与组合资产相对应的轨道交通设施营运公司（原始债务人）所支付的本金和利息。在无提前偿付的情况下，抵押贷款每月抵押支付额是固定的，即按年金现值公式计算出来的固定年金。
2.昆明轨道交通运用贷款资产证券化的操作构想。昆明轨道交通有限公司先取得昆明城市轨道交通项目的特许经营权，并以该项目自身资产和项目未来现金收入（如沿线土地与物业开发收入、票价收入等）为抵押向银行申请有限追索贷款。银行在对该项目进行正常评估后，对项目提供信贷资金支持。接下来贷款银行与特殊目的机构SPV经过协商签订整笔出售轨道交通项目贷款的合同，从而使贷款债权相关的权利（如定期收取所偿还的本金和利息）和义务都转移给了SPV。SPV请信用评级机构对组合资产进行内部评级，一般仍要求原债权银行提供一定形式的有限担保，根据需要还可以向专业金融担保公司、保险公司办理第三方信用担保。最后由证券承销商接受SPV的委托负责向投资者销售基础设施贷款抵押证券。SPV从证券承销商处获取证券发行收入并支付承销费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给贷款出售银行。
3.贷款资产证券化模式的优势。昆明轨道交通前期建设资金主要通过银行贷款获得，然而贷款所获得资金还远远满足不了建设的需要。同时面对当前宏观经济货币政策稳中偏紧的形势，大规模申请银行贷款出现困难。运用贷款资产证券化及时弥补了轨道交通建设的资金需求，并在一定程度上减少了银行风险资产信贷规模的增加，降低了银行经营风险。又由于轨道交通建设属于公共产品的特点，政府参与建设，增加了政府担保的性质，从而降低了资产证券化中面临的信用风险。
昆明城市轨道交通建设项目是云南省的重点建设工程，应全力支持轨道交通资产证券化工作的推进，保证建设项目的顺利进行。虽然资产证券化方面的研究在我国起步较晚，政府的配套措施也并不完善，但相信随着参与证券化的中介机构的进步，法律法规的健全与完善，以及政府的积极支持和资产证券化模式的不断创新，昆明乃至我国其他城市轨道交通建设将得到长足的发展。
参考文献：
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2.2011年第一季度货币政策执行报告[R].中国人民银行，2011
3.苏雪.我国资产证券化现状分析[J].河南工程学院学报（社会科学版），2009，24（3）
4.陈燕.论基础设施资产证券化在我国的应用[J].江汉论坛，2007（10）
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[关键字]：资产证券化/真实出售/金融工具
[论文正文]：
资产证券化是近30年来世界金融领域最重大和发展最快的金融创新和金融工具，是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预期的稳定现金流（经济利益）的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离与重组，进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券，以便融资的过程。
资产证券化制度大致可被认为是由两个阶段、四个主要制度构架起来的有机体系。两个阶段，是指资产分割阶段和证券化阶段；四个主要制度，是指特殊目的机构（SPV）[2]的设立、资产转移、信用增强以及资产支持证券的发行与交易等四项制度。
在资产证券化中，所谓“资产分割，“是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体，得以自己的名义（新法律主体之名义）持有进行证券化特定的资产，而且该法律主体的债权人（即证券投资人）对于该法律主体的资产，相对于该主体之股东的债权人有优先的地位，如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。由于资产证券化目的实现的前提在于：证券化资产与该笔资产的持有者隔离、分割，也就是使该笔资产具有相当程度的独立性。所以，“资产分割”可以说是资产证券化中的核心概念。
资产转移制度的设计，实为资产分割的核心。合理的资产转移制度，能够平衡多方主体的利益，是资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。在资产转移制度设计上，美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真实出售两种方式，前者以信托机构为SPV，后者则以特殊目的公司为媒介机构。
一、“真实出售”的定义及法律性质
（一）定义
在资产证券化中，资产的“真实出售”是指将合格资产转让给合格实体的行为，这种行为产生的结果是将已转让的合格资产排除在转让人的财产范围之外。所谓的“合格资产”是指任何已经存在或未来存在的，根据条件可以在有限的时间内转化成现金的应收款或其他资产，包括由此产生的利息和收入。而“合格实体”被界定为从事获得和持有合格资产的机构。
“真实出售”是发起人和发行人之间的一种交易行为。发起人是指拥有应收账款等金融债权的实体机构，即原始权益人，它拥有这些应收账款的合法权利并保存较为完整的债权债务合同和较为详细的有关合同履行状况的资料。发行人是从发起人处购买资产，并以该资产为基础资产发行资产支撑证券的机构，一般由SPV充当。
（二）法律性质
1。“真实出售”不是让渡担保
有学者认为资产证券化真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，所以证券化资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。但是，在对资产证券化的基本含义、根本目的、法律规定等进行仔细分析后，我们可以发现资产证券化中的“真实出售”并不符合担保的实质。
（1）担保具有从属性的特征，担保合同的存在必然是为了某一主债合同；而在资产证券化中，原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后，双方都没有其他的债权债务关系，虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况没有兴趣。所以，在SPV与原始权益人之间并不存在谁担保谁的问题。
（2）让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确定地归债权人所有”。[5]在资产证券化中，如果承认是原始权益人对SPV进行了让渡担保，则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确定完全地转交给SPV，由SPV根据自己选择的方式处理，它可以拍卖，也可以另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干涉。但事实是，一旦证券化资产的经营出现风险，必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者，即使形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处理资产，而必须按事前的承诺进行拍卖等。如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，若三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖[6]。也就是说，海南汇通只能按照事先的承诺无条件地将其拍卖，而不能另募他人经营或以其他的方式处理该资产，而如果是让渡担保的话，海南汇通则可按照自己的意愿任意处置该资产。所以，资产证券化对于资产的处理方式也不符合让渡担保的要求。
（3）设立担保制度的目的与资产证券化的根本目的也不相同。担保的目的是为了促使债务人履行其债务，以保障债权人的利益不受侵害，保证民事流转关系的稳定与安全。资产证券化的根本目的是为了促进社会存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信用到资本的升级。
（4）根据我国现行的有关法律法规，资产证券化的“真实出售”也不能被理解为让渡担保，否则必然由于法律的禁止而影响这一融资方式在我国的发展。中国人民银行1996年9月25日的《境内机构对外担保管理办法》第二条规定：“对外担保？？可对向中国境外机构或者境内的外资金融机构（债权人或者收益人）承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务，对外担保包括：（1）融资担保；（2）融资租赁担保？？”。这条规定被许多学者视为资产证券化中允许让渡担保的依据，但是仔细考察，可以发现其调整范围其实并不包括债务人本人提供的对外担保。因为根据第四条，担保人员为：“（1）经批准有权经营对外担保业务的金融机构；（2）具有代位清偿债务能力的非金融企业法人，包括内资企业和外商投资企业”。
前者是将对外出具担保作为一项经营的事业，显然自己不能成为经营的对象，后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人，对于自己来说是不存在代位问题的。第五条则对担保人担保余额做了限制，这也不符合债务人以全部资产向债权人提供一般担保的法理，所以即使根据这一办法，境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。而资产证券化的重要作用之一就是通过信用增级，使国内一些大型基本建设项目能进入国际高档证券市场融资，解决经济建设资金不足的问题，如果限制了资产证券化的涉外性，就极大地降低了它的价值。
21“真实出售”是一种附条件的买卖
“真实出售”使资产所有权发生了转移，是一种买卖行为，但它不同于传统意义上的买卖，而是一种附有条件的买卖。在传统的买卖中，资产的所有权一旦发生转移，买方就可以任意处置其所购买的资产，不会受到限制。但在资产证券化中，基础资产被“真实出售”给SPV后，SPV按照合同的安排拥有资产的所有权，但风险隔离机制又要求对SPV实施必要的限制，亦即发起人将资产“真实出售”给SPV后，SPV对这些资产享有受限制的处置权。对SPV经营范围进行规制，以限制其经营除资产证券化业务以外的其他业务，从而实现风险隔离。简言之，真实出售应被视为一种合意买卖，而不是担保行为。但这一买卖是附有许多条件的，至少应包括：（1）SPV在“买断”证券化资产后，应以其作为资产支持发行债券，筹资交给原始权益人，而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人，ABS一般都会以明示条款禁止此类行为。（2）SPV应允许原始权益人对证券化资产享有经营权，或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。总之，在资产的经营和管理方面，原始权益人还保留有相当的权利，与此相关的一些涉及管理、保管的费用，也由实际使用、收益的原始权益人负担，而不是SPV。（3）附有期限。一定时间内待证券化资产真实出售给SPV，到期后，且SPV履行了还本付息义务后，此资产的所有权应归还给原始权益人。
二、资产证券化中“真实出售”的法律问题
（一）“真实出售”的认定问题
资产证券化可以分为“抵押融资”和“真实出售”两种形态，后者能够真正实现“破产隔离”功能，而前者不能。对于资产转移“真实出售”的判断，我国法律并没有作明确的规定。我们不妨借鉴一下美国法院判定“真实出售”的相关因素。这些因素包括追索权、赎回权、剩余索取权、定价机制、管理和控制账户收入等。除了这些因素外，我们还应结合资产转移时和资产转移后的不同特点对资产的“真实出售”进行判断。
第一，发起人在其资产转移合同中表明真实出售资产的意图。应注意的是，当事人关于资产转移的真实意思表示构成了“真实出售”的必要条件而非充分条件，对资产转移的性质判断，还应综合其他因素从交易的实质上加以分析。如在美国，资产转移的法律特征和经济实质将会成为判断资产转移是否是真实出售的主要因素，而不是当事人表明的意图，当事人不能仅仅通过在交易上贴上真实出售的标签就将资产转移断定为真实出售。可见，对于“真实出售”的判定标准是“实质重于形式”。因此，我们可以认为资产转移合同是实践合同。第二，资产的价格以确定的方式出售给SPV，并且资产的定价是公平的市场价格。由于资产证券化包含着操作流程的费用、付给各个服务人的费用及考虑到债务人违约导致的资产损失，因此资产转移给SPV的对价往往有一定折扣的。这种情况这样的折扣应该是确定的，仅限于必要的费用和预期的违约损失估计，而不能涵盖将来资产的实际损失，同时，根据我国《合同法》第54条和第74条对资产出售合同一方当事人和资产出售方的债权人都规定了主张撤销出售的权利，因而在我国，转让价格合理、公平也是判定“真实出售”的一个必要条件。三，资产转移的完成意味着有关资产的一切权利及其他利益都已转移给了SPV，基础资产从发起人的资产负债表上剔除。
2。资产转移后“真实出售”的判断
第一，对发起人的追索权问题。无疑，在其他条件满足的前提下，没有附加对发起人追索权的资产转移，是真实出售，但是否一旦附加追索权，就意味着否定了真实出售？一般来说，追索权的存在并不必然破坏真实出售，只是追索权的多少决定了资产转移的性质。一般认为，对发起人的追索权如果没有高于以资产的历史记录为基础合理预期的资产违约率，就是适度的。
第二，基础资产剩余利润抽取的问题。真实出售的一个实质内涵是SPV在资产转移后获取资产收益和承担资产损失。如果一开始并没有确定发起人对资产的责任，而是若资产发生损失，发起人就予以弥补，资产在偿还投资者权益后有剩余，发起人就予以获取，这样就常被认为SPV对发起人有追索权，发起人并没有放弃对资产的控制，真实出售的目的就难以达到。
第三，发起人担任服务商的问题。由于发起人对基础资产情况的熟悉，一般由其来担任服务商，对资产项目及其所产生的现金流进行监理和保管。但不可否认，发起人担任服务商，存在着基础资产与发起人其他资产混合的风险，严重的还会被认为发起人并没有放弃对基础资产的控制，从而使破产隔离的目的落空。为了有效解决这一问题，就必须保证SPV对收款账户有控制权，为此，SPV拥有对所购买资产的账簿、会计记录和计算机数据资料的所有权，SPV有权控制服务商收款相关的活动并可自主随时更换服务商。同时，作为服务商的发起人，必须像任何其他可能的服务商一样按约定的标准行事，收取在正常情况下提供这些服务的费用，随时可被由SPV自主任命的另一个服务商取代。
第四，各种期权的影响问题。在资产证券化中常存在着一些期权，这些期权将会影响到对真实出售的判断。一方面，如果存在发起人的期权回购，即发起人有权从SPV处重新买回资产，事实上这意味着发起人还保有资产的利益，并没有放弃对资产的控制，因此这样的资产转移被认为不是真实出售。另一方面，如果存在SPV的出售期权，即发起人有义务从SPV处购回资产，事实上这意味着发起人承担了资产的风险责任，因此，这样的资产转移会被认为不是真实出售。
（二）“真实出售”资产的有效转移问题
资产转移方式包括债务更新、转让。债务更新先行终止发起人与原始债务人的债权债务合约，再由SPV与原始债务人之间按原合约条款签订一份新合约来替换原来的债权债务合约，债务更新是一种严格的资产转移方式，因而在任何法律辖区内都不存在法律障碍。但是，由于原始债务人和SPV之间需重新签订，手续繁琐，所以一般用于资产转移涉及到少数债务人的情况。
转让的方式是指当事人无须变更、终止合同，发起人通过一定的法律手续，直接把基础资产转移给SPV，交易不涉及原债务方。只要原始权利人与SPV达成让与协议，就不需要债务人的同意或通知债务人。但这样就会涉及到合同权利转让的效力问题，即如何才能使其对债务人发生效力，使合同的转让有效。又由于转让的过程中会牵涉到原始权益人、SPV、债务人三方间的合同，那这就势必会涉及到三方间合同变更的问题。同时，为了保证资产的“真实出售，“发起人应做到在将拟证券化资产转让给SPV时，依附于主债权的从权利，如抵押权、保证等附属担保权益也一并转移。
1。合同权利转让的效力问题
由于证券化资产的标的多为金融债权，所以，从我国《合同法》的观点来看，“真实出售”是发起人将金融债权有偿转让给SPV的行为，其法律性质为合同债权的有偿转让。因此，“真实出售”中合同权利转让的效力问题也就是债权让与的效力问题。
（1）各国立法例
针对债权让与是否与债务人发生关系的不同，从各国立法上来看，有三种立法例：（1）严格限制主义，即债务人同意原则。（2）自由主义，即债权自由让与原则。（3）折衷主义，即债权转让通知主义。
债务人同意原则有利于充分保护债务人利益，在立法价值上追求静的安全，维护固有的合同关系。但这种立法例赋予了债务人随意拒绝债权让与的权利，使得债权让与制度的作用难以发挥，也损害了债权人的权利，影响了债权的自由流通。
债权自由让与原则主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，也不必通知债务人。德国及美国法采此原则。但这种做法可能使固有的合同关系处于极不稳定的状态，使债务人难以接受突如其来的新的债权人，并且容易引发诈骗和不必要的经济纠纷。
债权转让通知主义主张债权可以自由让与，不必征得债务人同意，但应当通知债务人。目前世界上大多数国家都采用这一立法模式。它弥补了以上两种主义的不足，既保证了债权的自由流通，又照顾了债务人的利益。通知主义使债务人及时知晓债权人之变更，可以赋予债务人及时提出异议的权利，避免给债务人造成不必要的损失或增加不必要的债务履行费用。
（2）我国的相关立法
我国对于债权让与的效力问题也做出了规定，但是，由于立法的背景不同及时间的先后，使得相关的规定前后不统一。
我国《民法通则》第91条和《合同法》第80条都对债权转让做出了规定。我国《民法通则》对于债权转让采取的是债务人同意原则；而《合同法》第80条的规定“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外”。说明《合同法》采取的是折衷主义即债权转让通知主义。这使得对于债权让与的效力认定在法律的适用上出现了冲突。根据新法优于旧法的原则，现在在债权让与的效力认定问题上，我们应适用《合同法》第80条的规定，即采取折衷主义原则。
（3）在适用中所遇到的问题
由于资产证券化的特殊性，即其债务人通常是不特定的多数，且分布广泛、流动频繁，若一味要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。所以，为了降低成本，一些国家规定，在发起人担任债权管理人的情况下，债权的转让可不必通知债务人。而我国合同法尚未采用这一更有效率的规定。
（4）解决办法
本文认为可以借鉴物权中不动产登记对抗第三人的法律规定，使合同权利转让即债权转让的生效要件由债权转让通知制变为债权登记以对抗第三人的制度。登记制的公示方式具有使交易者及第三人认识债权状态的作用，起到防止风险、排除争议和降低成本的效果，因而更有利于债权特别是大宗债权的转让，加速了债权的资本化。
1999年，《美国统一商法典》进行了修正，扩大了登记的范围，不仅适用于账债和动产契据的买卖，也适用于“无形资产的支付”和“本票”的买卖。这样，修正后的登记制度几乎适用于所有的合同债权和证券债权。
日本新出台的《债权让渡特别法》，采取债权让与登记制度，明定应以磁盘制作债权让与登记档案，载明法定应记载事项，由让与人及受让人向法务省提出债权让与登记的申请，始能以其债权让与对抗第三人。其中除必须载明债权总额外，尚应记载债务人或其他为特定债权的必要事项。
我国也可以规定，在资产证券化债权转让中，由债权转让人在相关媒体上公告，将债权转让的有关事宜告知相关权利人，以公告方式对抗第三人，这样既节省了成本又提高了操作效率。
2。债权附属担保权益的移转及完善问题
（1）债权附属担保权益的移转
根据抵押权的从属性，债权转让时抵押权也随之转让。但由于抵押权采取的是公示原则，在对于随债权转让而发生的抵押权移转是否也要履行变更登记手续的问题上，并没有明确的规定。
目前，世界上大多数国家采取了附属权益自动转移的模式。如《法国民法典》第1692条规定：“债权的买卖或让与，其标的包括保证、优先权及抵押等从属于债权的权利。”《德国民法典》第401条第1项规定：“债权一经让与，其抵押权、船舶抵押权或者质权，以及由一项向上述提供担保所产生的权利，一并移转于新债权人。”《意大利民法典》第1263条第1项规定：“根据转让的效力，债权的转移亦要将先取特权、人的担保和物的担保及其他从权利都转让给受让人。”
我国《合同法》第81条也规定“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外”。可见，我国立法对于附属权自动转移的模式是持肯定的态度的。
（2）移转后的完善问题
对于SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题，各国在进行资产证券化立法时，日益趋向于简化交易手续，降低交易成本。如《韩国资产流动化法》第8条第1项规定：“按照资产流动化计划进行转让或信托的债权为一质权或抵押权所做出担保额债权后，流动化专门公司在依第6条第1款的规定进行登陆时取得该质权或抵押权。”
（3）我国相关立法
我国虽然对于附属权自动转移的模式是持肯定态度，但是在SPV受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续的问题上，我国缺乏明确的规定。
同时，《担保法》第43条第2款“当事人未办理抵押物登记的，不得对抗第三人”的规定，要求SPV需逐一对抵押权进行变更登记，但这将加大证券化成本，使证券化不具可操作性；但若不办理登记手续，又与《担保法》第43条之规定相违背，应该转移不具有对抗第三人的效力。
（4）解决办法
本文认为可以通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题做出有利于证券化融资的规定。如可以对《担保法》进行有关的修改（例如，若仅仅是抵押人的变更，应豁免抵押人和抵押权人到原登记机关作抵押变更登记，而由证券化监管机关备案即可），使其符合世界资产证券化立法的趋势。
（三）资产“真实出售”后抗辩权的问题
1。抗辩权
抗辩权又称异议权，是指对抗请求权或者否认对方的权利主张的权利。抗辩权的作用是阻碍对方当事人的请求权发生效力，它可以分为延期的抗辩权和消灭的抗辩权。前者指不使对方当事人的请求权归于消灭，而仅仅只是阻碍其发生效力；后者之抗辩权的行使将导致对方请求权的消灭。
2。我国的相关立法
我国《合同法》第79～83条对合同权利转让的问题做出了具体规定，包括合同权利转让的范围、方式和内容等，但对于合同的有偿转让等特殊问题却未做出明确规定。例如，若基于债权有偿转让所成立的合同，属于双务有偿合同，而双务有偿合同在履行过程中存在同时履行抗辩权和不安抗辩权的问题。
我国《合同法》第82条规定债务人在债权转让后，应向新的债权人履行义务，并不再向原债权人履行已经转让的义务，同时其与履行债权相关的抗辩权也随之转移。
债务人在合同转让时已经存在的对抗债权人的抗辩权，在合同权利转让之后，对新的债权人产生效力，有权对抗新的债权人。根据这一权利，债务人在接到债务转让通知时，如果存在抗辩事由，则可以行使自己的抗辩权，向新的债权人（受让人）提出。如果原始债务人基于种种原因而向SPV行使了抗辩权，法院应该如何处理？
3。所产生的问题
若允许抗辩权的存在，则债权转让的后果将难以预料，从而增大资产证券化的法律风险。
在发起人使用超额担保的内部信用增级方式下，SPV给付的对价与债权的实际价值会有较大的出入。在这种情况下，法院或仲裁机构能否以显失公平为由要求变更或撤销转让合同，发起人的债权人能否以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，都将是一个未知数。这使得证券化发起人和SPV之间的“真实出售”的法律效力难以确认，从而影响资产证券的信用评级和包装出售。
4。解决办法
本文认为可以通过对相关法规做出相应的法律解释来解决这种情况。如：若发起人的债权人以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，法院应先判断该资产转移是否为“真实出售，“该资产是否已从发起人的资产负债表中剥离，若确定其属于“真实出售，“则根据资产证券化的特点，即SPV给付的对价之所以会与债权的实际价值有较大的出入是因为使用了超额担保的内部信用增级方式，则法院应不支持发起人的债权人的要求。
三、结论
通过上述关于“真实出售”在我国法律适用中所发生的问题，我们可以发现，问题的发生大多是由于我国担保和破产法律制度的不完善以及法规之间的冲突造成的。所以，我们应该先理清目前即存的《合同法》、《担保法》、《破产法》等与资产证券化的内在需求之间的规则冲突之处。这些冲突之处可以通过做出相关的司法解释来解决。
我国还应出台一部立法层次高的法律，以体现立法的权威性、一致性与稳定性。国际上资产证券化立法模式有分散立法与统一立法两种，分散立法模式以美国为代表，统一立法模式是其他大部分国家所采取的模式，特别是近几年来，欧洲、亚洲等陆续有几十个国家和地区制订了资产证券化的单行法。我国的资产证券化程度还不高，在立法上采取单行法的模式较好，这样有利于我国随着资产证券化程度的不断提高而对相关法律进行调整。
注释
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[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是资产证券化的关键性主体，它是一个专为隔离风险而设立的特殊实体，设立目的在于实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的风险隔离。
[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，通常是经核准有资格经营信托业务的银行、信托公司等。
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1999年，财政部一次性剥离了4大国有商业银行1.4万元亿不良贷款，并将这些不良贷款转让给4家专门处置未偿付债务的资产管理公司。其中，建设银行转让给了信达资产管理公司2700亿元不良贷款。房地产不良资产在信达资产管理公司不良资产中所占的比例是15%。信达资产管理公司投行部主任曲和磊告诉记者：“这些不良资产是在信达资产管理公司成立初银行拨过来的，要求10年处置完。现在时间已经过了4年，处置率只有5%。”
那么银行中的房地产不良资产到底是如何形成的？香港东亚银行北京分行房地产融资部经理褚晓路接受记者采访时分析说，一般说来，银行从事房贷业务的风险主要有3个方面：第一是借款人出现意外导致无法还款，第二是经济形势波动导致借款人收入缩水，第三是投资甚至投机买房导致房地产泡沫破裂。前两种风险目前对银行威胁并不大，最大的风险来自第三种情况。他表示，头3年买房的人绝大多数都是为了自己住，这种情况下坏账率自然比较低，但是从去年下半年开始，投资型买房的人开始多起来，甚至出现了一些投机者，这种人往往只付很低的首付款买好几套房子，然后用来出租或倒卖，这种情况下，一旦租金或房价出现波动，他们可能就会逃债。前几年，香港房地产市场就出现过房价大幅缩水的情况，一些人不负责任地选择了逃避银行贷款的办法，不少香港本地银行或在港外资银行都曾大吃苦头。
我国银行目前在决定对房地产商是否进行开发放贷时，主要评估对象是房地产商提供的抵押资产或担保资产。褚晓路认为，按照这种评估方式，一旦出现房地产商无力归还银行贷款的情况时，银行规避风险的办法就是没收房地产商的抵押资产或担保资产。表面看，银行的风险得到规避了，但是仔细想，这里面存在着较大的问题。首先，这种评估方式不能为银行放贷提供具有前瞻性的风险预警。银行放贷的目的是获得更高的现金收益，因此对放贷风险的评估主要是放贷对象的还贷能力，而目前银行的这种评估体系关注的重点是房地产商的抵押资产或担保资产。这对银行来讲实际上是放弃了对风险的事前预防，而只是在风险出现之后对风险的一种补救措施。其次，促进了房地产不良资产的产生。目前的这种评估体系由于是对风险的一种补救措施，没收的房地产商的抵押资产或担保资产越多，对银行来讲也就是不良资产越多。这也就是为什么我国银行界一方面要大力处置不良资产，另一方面不良资产却还在不断增加的原因。
东亚银行对地产商们的贷款项目有建筑贷款和流动资金贷款。对于房地产融资的类型有：一手按揭贷款、二手按揭贷款、房屋抵押套现贷款、房屋抵押担保、公积金贷款。褚晓路表示，银行并不是典当行，关键是要保证资金的流动性。银行做房贷业务时其实更看中客户的还款能力而不是抵押物，因为抵押物并不必然与还贷能力和还贷意愿成正比。其次，银行即使收回来了一堆房子，如果资金运用没有赚到钱也是亏的，更何况处理抵押资产还要牵扯不少精力。
褚晓路说，“种种迹象表明，一些商业银行已经意识到房地产市场的风险正悄悄转移到自己身上，而商业银行显然不愿意为房地产泡沫买单。”他个人认为加强银行之间的信息联网、整个社会的信用体系建设也许更能化解房贷风险，此外，产权办理速度太慢也加大了商业银行的风险。真正把制约房地产市场健康发展的不利因素通过严格监管去除掉，也许才是解决房贷风险的长远之道。
外资钟情房地产不良资产
曲主任告诉记者，从处置房地产不良资产的结果看，由于受供求关系影响，上海、北京、广东处置的比较快，海南现在比较憷头。在处置这些不良资产过程中，外资购买的也仅占5%，95%是国资购买。而外资往往又是以打包的形式购买，他们一般是财务投资者，更关注的是能尽快卖掉。然而对于信达资产管理公司来说难度比较大，一方面要考虑资产增值，另一方面要考虑如果花太多的精力进行打包，有点得不偿失。
美林、摩根士丹利、高盛等大型投行均拥有专业的从事于全球房地产和不良资产投资的团队或独立法人子公司；而更有大量的擅长从事不良资产投资经营管理的大型跨国公司。近期外资投行也钟情于中国不良资产，记者就此采访了美林证券副总裁、高级分析师史季，他认为，实际上是钟情不良资产的投资价值，通过运作这些不良资产实现增值，可取得较高的回报。
目前中国4大商业银行剥离出来的房地产不良资产主要集中在广东、海南等南方地区，美林等外资投行瞄准的区域不外乎这些地区。在美国，处置房地产不良资产的一个重要渠道是资产证券化。即通过金融创新手段，保证稳定的现金流。
不良资产证券化的实践在美国很成功，它深刻地改变了美国金融业发展的历程，使其银行业顺利摆脱了困境，恢复到正常的经营状况。但是，美国的不良资产证券化之所以成功地处置了银行和储贷机构大量的房地产不良资产，是因为它拥有独特的资产证券化的制度和市场环境，其中包括科学、完善的证券化法律、税收和会计框架，稳定而强大的二级抵押贷款市场，灵活多样的债券发行、流通体系。
史季认为，中国在处理房地产不良资产时存在一些问题。从总体看，中国的不良房地产抵押贷款的规模不大，它们的形成有经济过热时期银行资金盲目流向房地产领域所致，也有多年重复建设、地方政府行政干预、银行内部管理不善以及等原因。多年的沉淀使它很难保有稳定的现金收入。另外，即使是数宗贷款实施捆绑式证券化处理，各家银行的各宗贷款风险、经营成本等各不相同，尤其是它们大多属于无信用贷款，没有任何抵押品和担保，不可能满足基础资产同质性的要求，也难以达到证券化所要求的最低规模。
（一）新疆法人银行机构不良贷款运行情况。一是不良贷款大幅反弹，“双升”势头明显。截至2015年末，新疆法人银行机构不良贷款余额增长45%，不良贷款率2.06%，同比上升0.39个百分点。从不良贷款机构分布情况来看，村镇银行不良贷款增幅居首。二是关注类贷款增幅超五成，不良贷款持续反弹的概率增大。新疆法人银行机构关注类贷款余额，增长56.6%。其中，增幅最大的是村镇银行，其次是农村信用社，城市商业银行、农村商业银行增幅相对较低。
（二）新疆法人银行机构不良贷款处置情况。截至2015年末，新疆法人银行机构共清收处置不良贷款19.2亿元，同比增加5.12亿元，增长26.67%。主要呈现以下特点：一是清收处置方式以现金清收、贷款重组和呆账核销为主。其中现金清收不良贷款5.32亿元，占比27.71%；呆账核销不良贷款3.52亿元，占比18.33%；贷款重组处置的不良贷款9.56亿元，占比49.79%，通过不良贷款资产转让、资产证券化等其他方式清收处置的不良贷款达到0.8亿元，占比4.17%。二是清收处置的不良贷款主要集中在制造业和农林牧渔业。两大行业清收处置的不良贷款分别为10.88亿元和5.12亿元，分别占不良贷款清收总额的56.67%和26.67%，合计比重达到80%以上。三是清收处置贷款结构以损失类贷款为主。从清收处置贷款结构来看，新疆法人银行机构共清收处置次级类贷款1.38亿元，可疑类贷款3.98亿元，损失类贷款13.84亿元，占比分别为7.19%、20.73%和72.08%。
二、新疆法人银行机构不良贷款处置中存在的问题
（一）不良贷款处置手段单一，市场化运作存在阻碍。近年来，新疆法人银行机构主要采取了现金清收、贷款重组和呆账核销等常规处置手段，市场化手段缺失且运作滞后，不良贷款的历史包袱未能得到有效解决，限制了新疆法人银行机构的进一步发展。截至2015年末，新疆法人银行机构通过现金清收、贷款重组、呆账核销等常规方式处置的不良贷款达到18.4亿元，占比高达95.83%；通过债转股、股权转让、资产证券化等新型手段清收的不良贷款为0.8亿元，占比仅为4.17%。部分法人银行在探索不良贷款处置手段创新方面进行积极的尝试，如抵押物拍卖、委托、资产证券化等，但过程中困难重重。如新疆某农村商业银行2015年探索通过资产证券化信托项目手段处置2.5亿元企业不良贷款，但由于项目的申?蟆⑸笈?、建立资产池、资产打包、处置等各个环节的工作复杂，涉及当地政策性因素多，测算的人力和财力投入远远高于一般的处置方式，最终导致该信托财政支持项目未能有效实现。某村镇银行、某农村信用社反映通过委托的创新手段处置不良贷款因为需要支付高达15%到25%的费用未能实施。某农村合作银行通过互联网的2个房产不良贷款处置标的项目由于资产推介、信息、广告宣传等渠道狭窄，全部流拍。
（二）抵债资产处置变现难、成本高，银行面临较大损失。一是抵债资产处置流程复杂。通过对新疆法人银行调查显示，企业以房产作抵押的贷款到期无力偿还时，银行如通过诉讼程序处置抵贷资产，必须经过法院申请诉讼，房产部门申请处置、评估，财政部门申报契税，税务部门申报营业税、附加税等多达十余项流程，处置较为复杂。二是交易税费普遍过高。新疆法人银行在正常经营活动中已按权责发生制缴纳了营业税和所得税。接收抵债资产最终目的是处置变现收回贷款本息，不能视为一般的经营交易活动，但在抵债资产处置过程中，有关部门将以物抵债视同一般的商品交易行为，对抵债资产的接收、处置双向重复征收包括契税、印花税、营业税、附加税、增值税、房产税、营业税等多达十余种税费，除此之外还需承担部分律师费、诉讼费等费用，综合费率普遍在15%-35%之间。以新疆某农村信用社为例，该社在收回某企业500万抵押贷款时，需处置600万元的抵债资产，银行要承担案件受理费、诉讼费、诉讼期实际支出费、案件执行费、案件执行期实际支出费共约85万元，缴纳律师费600元，抵贷资产重估费3万元、契税30万元，抵贷资产拍卖及公证费1000元，其他费用5万元，综合费率高达20.53%。三是受市场环境和政策条件等主客观因素制约，抵债资产处置变现较难。新疆法人银行机构受专用设备用途狭窄、通用设备质量和市场需求不足、房产受地域和经济环境限制等因素影响，抵债资产缺乏活跃的变现能力，而可选择抵债资产范围和质量均有限，最终银行只能降低价格处置。
（三）不良贷款处置法律体系不完善，相关管理办法亟待健全。一是企业逃废债法律行为约束乏力。不良贷款处置涉及多个法律主体，其权利和义务与正常经营的信贷资产法律主体应有区别，但我国还没有一部专门的法律来严厉制裁负债企业逃废债行为，没有赋予债权人特别的处置权力，商业银行在不良贷款处置中常处于被动局面。二是不良贷款证券化方面存在着许多法律障碍。不良贷款证券化所涉及的发起人地位、资产真实出售的认定、债务追偿、投资者的税收等缺乏法律规范，目前仅停留在相关部委制定的资产证券化试点管理办法上，难以有效通过资产证券化手段加快资产处置进度，加速金融机构现金流，提高资金使用效率。三是抵债资产期限管理严格，影响了银行对不良抵债资产处置的积极性。如：2005年财政部的《银行抵债资产管理办法》（财金[2005]53号）规定：“商业银行因质押和抵押而取得的股权或不动产应自取得日起2年之内予以处置；除股权外的其他权利应在其有效期内尽快处置。最长不得超过自取得日起2年”。而据调查了解，由于抵债资产种类和所处的地域不同，新疆法人银行绝大多数抵债资产难以在规定的期限内处置完毕，银行顾虑到违反制度的严重性，被迫在短期内贱卖抵债资产，违背了商业银行不良贷款处置回收价值最大化的初衷。2015年新疆一家法人银行机构近7成以上的抵债资产处置期限在1年以上，存在2笔抵债资产处置期限超过2年。
（四）内控管理机制不健全，不良贷款核销存在违规现象。一是不良贷款管理制度缺失。新疆近4成的法人银行机构未按照金融监管部门规定建立《贷款呆账准备金制度》、《不良金融资产处置尽职检查监督机制》、《不良金融资产定价管理办法》、《不良贷款损失补偿机制》、《呆账核销保密制度》等不良贷款管理制度。二是呆账核销前隐瞒资产真实形态规避监管。通过调查数据显示，新疆法人银行机构共有2笔呆账核销贷款未按监管部门规定下调贷款分类，合计金额1.5亿元。如：某农村信用社对新疆某贸易有限公司0.6亿元贷款核销时提前宣布贷款到期，启动资产保全措施进行了贷款追索，贷款形态未及时下调至次级就进行核销，不符合相关规定。
（五）不良贷款估值定价手段缺失，缺乏历史数据积累和模型建设。不良贷款估值定价是银行资产处置的重要环节，其结论直接影响着处置价格的高低。调查显示，新疆法人银行机构涉及的债务人企业大多是资不抵债的关、停、倒闭企业，许多企业财务会计资料不连续、不完整、不健全，有些企业?~面有长期股权投资但提供不出投资合同或协议，有房地产却拿不出房屋所有权证和土地使用权证。一方面由于获取资料和数据难度大、准确性低，不良贷款历史数据库尚未建立或建立不健全，给定价工作带来了较大不确定性；另一方面不良贷款的定价手段欠科学，缺乏估值定价模型支持，主要依赖于主观判断或委托中介评估机构进行评估，严重影响了不良贷款处置质量。
三、完善新疆法人银行机构不良贷款处置的措施建议
（一）加快不良贷款处置立法，营造良好外部环境。商业银行不良贷款处置相对于银行正常资产经营是一种特殊的行为。建议国家有关部门尽快建立《金融特殊资产处置法》，赋予债权债务人特别的权利义务，规范债权人的处置行为和制止债务人恶意逃废债行为。尽快制定不良贷款资产证券化的法律法规，使不良贷款证券化由试点到面上逐步推开，加快商业银行不良贷款处置，提高银行资产流动性。同时，建议对《银行抵债资产管理办法》进一步健全和完善，根据抵债资产处置难易程度和市场环境对抵债资产处置期限进行动态管理。
（二）创新处置方式，提升资产价值回报率。商业银行运用催收、诉讼、核销等传统手段处置不良贷款之余，还要积极探索资产推介、资产置换、转让出售、资产证券化、第三方风险、债转股、结构化交易等新的处置方法与途径，使银行资产得以保值乃至增值。同时，可以对银行内部难以管理的抵押品进行外包，由专业机构对抵押品进行维护保养，达到保值或减缓贬值速度的目标。此外，积极研发不良贷款衍生产品，与投资银行、上市公司、风司、个人投资者以合作处置、风险、承购包销等方式，盘活或分散资产风险，实现银行现金流。政府部门应牵头或单独组建不良贷款交易平台，汇集各方资源信息，通过挂牌交易、集中竞价、公开买卖等方式，实现真正意义上的不良贷款市场化运作。
真实出售的认定标准
在资产证券化中，资产转让合同如果设计不当，最容易被重新定性为担保贷款行为。在美国，根据《破产法》的规定，如果某项财产转让给他人，不再属于债务人的财产范围，那么该项转让通常称为“真实出售(truesale)。
真实出售标准是用来分析应收款的转让是否是出于破产保护的目的而有效地从原始权益人手中剥离出来。也就是说，证券化的资产需要进行破产隔离，其转让必须符合会计上和破产法上的真实出售标准。如果不符合真实出售标准，则资产转让行为有可能被认定为担保贷款行为，那么特定目的机构就只是原始权益人的一个拥有应收款担保物权的债权人。如果原始权益人破产，按照美国《破产法》第362条的规定，将自动导致如下结果：延缓债权人对原始权益人实施取消赎回权或以其他方式获得原始权益人财产的行为。如果原始权益人转让给特定目的机构的应收款被破产法院重新定性为担保贷款而不是出售，特定目的机构就不能再得到应收款了，除非延缓程序被改变。进而言之，根据美国《破产法》第363条的规定，法院在通知了债权人并听取意见后，可以将应收款收集到的现金当作营运资金用于原始权益人的业务中，只要原始权益人或其破产托管人为特定目的机构在应收款中应有的利益提供了充分保护。但是，充分保护并不等于获得另外一个可用于支付资产支持证券本金和收益的现金来源。此外，美国《破产法》第364条规定，如果托管人无法通过其他方式获得贷款，并且对现有的留置权人提供了充分的保护，法院在公示和听证之后，可以允许原始权益人为获得新的信贷或为即将发生的债务而在已设定留置权的资产上设定新的同等的或优先的留置权。尤其是在重整程序中，法院更倾向于把资产转移认定为担保交易而不是真实出售，因为后者会使这些能产生现金流的财产脱离于破产财产之外，而它们对债务人的重整成功至关重要。显而易见，所有这些结果都将对资产支持证券持有人的利益造成实质性的不利影响。
资产转让究竟是破产隔离出售还是担保贷款，可以依据一系列因素进行综合判断。在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：(1)资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；(2)证券化资产的风险完全移转于特定目的机构；(3)证券化资产的受益权完全移转于特定目的机构；(4)资产的移转是不可撤销的；(5)资产转让的价格必须合理。另外还要综合考虑其他条件，包括原始权益人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，原始权益人是否保留了与资产有关的法律文件，特定目的机构是否有权审查这些文件，以及如果将资产出售定性为担保融资的情况下是否会违背相关的实体法律等等。其中重要的因素有：追索权、剩余索取权、赎回选择权、交易价格的确定、对应收款账户的控制权等。
一、追索权
美国FAS140会计准则将追索权界定为：在债务人到期无力付款时，或受提前付款影响时，或对所转让应收款合格性缺陷进行调整时，应收款受让人对转让人享有的付款请求权。简而言之，所谓追索权，是指资产转让后，受让方就资产本身的风险导致的损失对转让方享有的求偿权。追索权的实质是资产风险的分配问题。一般来讲，资产由原始权益人转让给特定目的机构后，如果伴随资产所有权的风险损失全部由特定目的机构承担，则风险发生转移，该转让构成销售；如果伴随资产所有权的风险损失全部由原始权益人承担，则风险没有发生转移，该转让属于担保贷款。但在实务中，问题并没有那么简单。一定程度的追索权安排并不能否定真实出售的认定。总体来讲，特定目的机构的追索权的范围越大，程度越高，被认定为真实出售的可能性越低。因此，问题就变成了：根据追索权的性质和交易的真实性特征，协议上的法律权利和所导致的经济后果是与融资交易(担保贷款)更相似，还是与出售更相似?
在进行证券化资产转让安排的时候，原始权益人常常需要声明保证所有出售的资产都满足某个合格标准；如果出现不合格的资产，原始权益人将提供赔偿。有限的承诺和担保以及相应的赔偿与买卖合同是不矛盾的。这里的关键问题在于，原始权益人的保证应当只限于对资产出售时的状况的保证，即可回收性的保证，而不应当是对资产回收的保证。对资产出售时的状况的保证，如同普通商品买卖中出卖人对所售商品提供瑕疵(包括权利瑕疵和物的瑕疵)担保一样，应当是允许的，不影响出售的认定。但对资产回收的保证，等于保证受让人收回投资本息，受让方实际上不承担任何市场风险，其实质等于受让人向原始权益人发放贷款。对此，我国法院采取相同的探求当事人真实意图的立场，例如在处理联营合同纠纷时认为，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润，这种情形是明为联营，实为借贷。
为了确定追索权的程度是否适当，有的时候必须与转让的资产的历史违约记录进行比较。如果所附追索权绝对大于这些资产的违约记录，就可以认为追索权过度了。在一些情况下，也允许追索的程度适当超过历史违约记录，例如应收款债务人的地域过于集中、应收款都来自一个不景气的企业等等。在既需要比较历史违约记录以进行定价，同时又需要通过对一定追索权的调整以公映资产现状时，如何确定适当的追索权就十分复杂。由于法律对此难以给出明确的标准，这些设计往往冒着被法院否定的危险，因而给资产定价更像一门艺术。
为了解决因追索权过高而影响真实出售的问题，西方学者提出了二元追索理论。该理论认为，追索权包括两类：一种是可回收性追索权(recourseforcollectibility)，即担保应收款债务人依约履行债务；另一种是经济追索权(economicrecourse)，即担保受让人收回投资并获得一个商定的与资产支付条款无关的增量。如果仅仅是附带了部分或全部可回收性追索权，只要定价公平，该转让仍然是出售。但是，如果受让人保留了对转让人的经济追索权，该交易就可能被重新定性为担保。
二、剩余索取权
由于存在超额抵押或打折出售，原始权益人与特定目的机构有时约定，一旦从转让资产中收回的资金超过一个商定的数额，原始权益人就有权获得超过商定额部分的回收款，即将特定目的机构的收益设定最高限额。资产转让协议中存在这种规定往往可能被认定为是一个担保贷款，因为将特定目的机构的收益设定最高限额，不享有市场投资风险带来的收益，也就意味着不承担相应的市场风险。这更符合担保贷款的特征。
现代产权理论认为，所有权就是在合同对决策权没有规定的时间和地方实施剩余控制权的权利，以及在合同履行之后取得剩余收益的权利。可见，剩余索取权往往与所有权联系在一起，拥有剩余索取权的人一般被认为是所有权人。从法律角度讲，如果资产转让合同将超过一定数额的回收款直接约定由转让人享有，即资产转让人享有资产剩余收益权，法院因而很可能认定资产所有权并没有转让，该转让从而不构成真实出售。
三、赎回权
赎回权(righttoredeemcollateral)是担保中债务人的一项重要权利。美国《统一商法典》第9—623条和一些州的抵押法令允许债务人在担保权人最终处置担保财产之前将其赎回。因此，资产转让合同中存在赎回或回购条款，有可能影响交易的真实出售性质。
但是，出于降低证券化交易成本的考虑，在资产转让的协议中往往有一个选择权条款，一般称为“清结选择权(cleanupcall)”。该条款通常规定，当未回收的剩余资产下降到一定比例(如5—10%)，导致服务成本高于收益时，服务商(通常由原始权益人担任)有权选择是否购买该剩余资产。该项赎回选择权旨在降低剩余现金流的回收成本，这有利于降低整个证券化的成本，因此一般不会威胁到资产转让的性质。但是，如果赎回权的安排不是在一个较低的比例上，而是明显高于一般标准，或者原始权益人试图在高于预先设定的百分比上行使赎回权，那么这就可能意味着对资产剩余收益的索取或控制，从而影响真实出售的认定。
四、交易价格
价格是交易的核心要素，是交易双方对等谈判的结果。在平等谈判的条件下，交易价格对交易双方应当是公平的。所谓公平价格(fairvalue)，根据美国FASl40会计准则的定义，是指在交易当时，自愿进行交易的双方当事人买卖资产时所支付的价格，该价格不是被迫出售或清算出售的价格。交易活跃的市场中的市场报价是公平价格的最好参照物。如果能够获得市场报价数据，那么资产转让的公平价格就是所转让资产的数量与该资产市场单价的乘积。
在资产证券化中，确定资产转让价格的方法比较多，其中最为直接的方法就是按照账面价值的一定折扣来确定转让价格。折扣率一般参照历史违约率、预期损失以及特定目的机构的资金成本来确定。如果折扣过高，就意味着资产支持证券的持有人将承担过高风险，有可能遭受损失；如果折扣过低，资产就被低价转让，将损害原始权益人的利益。有时折扣被有意提高，但是特定目的机构对原始权益人或者其他资产保留一定的追索权，或者由原始权益人购买一定数量的次级证券来吸收部分风险；有时折扣被有意降低(过度抵押)，但原始权益人一般会保留剩余索取权。一般来讲，定价方法越直接，特定目的机构承担的风险越大，资产转让就越容易被认为是破产法上的真实出售。
如果资产定价同商业贷款协议一样是与某项利率指标(如基准利率)挂钩，这就表明是担保贷款。在某种程度上，如果购买价的追溯调整反映的是资产的真实回收数额而不是预期回收数额，那么这种定价机制也表明该交易是担保贷款。因此一旦购买折扣确定后，不管真实的资金成本和预期的资金成本以及回收的历史记录之间有多大的差距，在此之后不再对交易价格进行修正或作其他调整，那么这也将有利于将该转让认定为真实出售。
此外，在资产证券化中，如果原始权益人向特定目的机构转让资产的价格低于公平合理的价值，就有可能被认定为欺诈性转让而无效或被撤销。当然，在典型的证券化交易中，这种风险是相当小的，因为应收款的购买价常常是基于非关联交易来确定的。不过，如果原始权益人是一家问题公司时，购买价的公平性可能会受到深入的审查。
五、应收款账户的控制权
由于特定目的机构通常是原始权益人的子公司或其他关联机构，因此两者之间的资产转让交易属于关联交易。关联交易容易导致不公平交易，应列入法律管制范围。再者，原始权益人因了解资产状况而经常被指定为最初的收款人，因此应收款回收的管理和控制有时是法院区分担保贷款和真实出售的考虑因素。如果是真实出售，受让人应有权控制账款的回收。
对应收款的控制权主要表现为：
1.受让人对所有与所出售应收款有关的账簿、记录和计算机磁盘拥有所有权。
2.受让人还拥有以下权利：(1)能控制任何应收款回收人(服务商)的行为，并有权在任何时候任命其他人作为应收款回收人；(2)确定应收款的信贷和收集方式；(3)可以在任何时候将应收款的转售情况通知债务人。
如果是原始权益人作为收款人，为了避免不公平的关联交易，必须符合以下条件：
1.与其他普通人一样，原始权益人作为收款人，依照特定目的机构确定的标准实施行为；
2.原始权益人按照非关联方关系，将对所提供的服务收取一定的报酬；
3.特定目的机构在任何时候有权自行收取款项或指派他人替代原始权益人成为新的收款人。
当原始权益人担当收款人时，回收的款项有时直接支付给原始权益人，有可能与原始权益人的其他财产相混合。特别是在原始权益人每天都能收到回收款但只定期(如每月一次)向特定目的机构汇款的情况下，更容易出现混同。资金混同除了会产生有关权益确认的问题外，还使得原始权益人保有(哪怕是短期的)所出售资产的收益并可能使用该收益，这与出售的概念相矛盾。为了解决这一矛盾，通常的方法是采取隔离存放的措施，例如将所收款项存放于不含原始权益人一般性资金的专户中，或者存放于信托机构，或者向特定目的机构即时汇款，等等。
除了以上因素外，法院还会考虑其他一些因素，这些因素使得交易更像担保贷款。例如，在应收款购买日或购买日之前，应收款的原始权益人是特定目的机构的债务人；原始权益人通过偿付或回购，或者用其他资金来源偿付给特定目的机构，从而使得特定目的机构对应收款的权利被取消；如果发生应收款拖欠或不可收回的情况，原始权益人有义务向特定目的机构支付回收账款所发生的律师费等费用；交易文件的语言中包含转让人为债务提供担保的字样；交易文件和交易各方的行为说明交易各方均把交易看成是担保性安排；此外，交易各方的账务处理、会计记录和纳税申报等也会成为解释交易性质的证据。
在证券化交易实务中，满足上述所有支持破产性真实出售要求的情况是罕见的。这是一个在当事人之间寻求平衡的问题。一方面是资金的供应者——资产支持证券持有人(投资者)，另一方面是资金的需求者——证券化资产原始权益人，此外还有原始权益人的债权人。相对而言，证券持有人处于信息劣势，属于交易中的弱者，更需要保护。这种保护主要体现为证券化资产的破产风险隔离和资产支持证券的信用增级，因此确保资产转让交易构成真实出售，以及向特定目的机构提供一定的追索权和合理的保证是必要的。同时，如果证券持有人得到偿付后，特定目的机构可以获得超额部分的所有剩余款项，这对于原始权益人来说是不经济和不公平的，并有可能损害同样处于弱者地位的原始权益人的债权人的利益。此外，对于原始权益人来讲，将交易定性为担保交易或许更加有利，例如出于税收的考虑，在担保融资情况下可以将利息支出从企业成本中扣除，而出售的情况下就必须将出售利润计人企业的收人纳税。因此，交易各方在安排交易时，应当平衡所有各方的利益，把破产隔离的重要性和原始权益人、投资者的其他目标权衡考虑。这种平衡关系的确定在很大程度上依赖于原始权益人的信用好坏，因为信用高低是衡量投资者承担的风险的核心因素。对于一个获得投资级信用级别的原始权益人来讲，投资者一味坚持破产隔离的真实出售意义不是很大，因为原始权益人破产的风险极小，而节省的证券化成本可以提高证券的收益；相反，如果原始权益人是低于投资级别的公司，或者经营状况不佳甚至陷于困境，那么破产隔离就非常重要了。
真实出售司法审查标准：从实质主义到形式主义
在美国，《统一商法典》确认了对应收款等债权的两种处置方式：出售或设定担保。但一项债权移转究竟构成出售或只是担保物的移转，这一问题却留给了法院。法官对有关交易如何进行审查，实务中争议颇多。
有些州的法官奉行实质重于形式的原则，认为法官的司法审查不应被当事人对其交易所用的言词所左右，而应对当事人的交易行为和交易实质情况进行审查和分析。法官通过对交易中的追索权、赎回权、剩余控制权、交易价格、账款控制权等条款的分析，确定伴随资产所有权的风险是否真正转移到特定目的机构。但不同的法院对当事人的意图、合同文本、各种非传统销售协议条款的意义赋予了不同的重要性，各判例之间存在相当程度的矛盾或者模棱两可之处。但并非全美国的法院都采取实质重于形式的观点，另有些州的法官采取相反的观点，如美国新泽西州1986年的CohenV.ArmyMoralSupportFund案。在该案中，法官认为交易的性质应依据当事人在合同文本中明确表述的意思来判断。
在英国和加拿大，法院对真实出售的认定基本上都奉行形式重于实质的原则，原则上接受当事人合同的字面含义。在加拿大2003年的MetropolitanTorontoPoliceWidowsandOrphansFundV.TelusCommunicationsInc.案中，法院虽然也强调风险因素，但是Ground法官指出，“在加拿大和英国，即使是充分的追索权也并非与法律上的出售概念不相容。”法院引用英国的判决(WelshDevelopmentAgencyv.ExportFinanceCo.)认为，风险虽然没有从转让人转移到受让人，但该交易仍然是出售。这表明，在加拿大，证券化交易被重新定性的风险非常小。在金融全球化的背景下，美国原始权益人完全可以采取离岸证券化的形式进行，这样加拿大的单层特定目的机构结构有可能取代美国的双层特定目的机构结构。美国许多破产法改革和证券化的建言者已经注意到了这一点，并积极倡导改革。
在大陆法系国家，资产转让属于法律行为，对资产转让是否有效成立及对其的定性，属于法律行为(即意思表示)的解释问题。意思表示解释的目的，在于探求当事人的真意，而不拘泥于所用的词句。至于“当事人的真意”究竟是什么，从不同的立场有不同的学说：(1)意思说，即意思表示的确切含义应以表意人的内心意思为准。(2)表示说，即意思表示的含义应以相对人所理解的含义为准。(3)信赖说，即意思表示的确切含义，既不能以表意人的内心意思为准，也不能以相对人所理解的含义为准，因为他们都是主观上的，而应以一般人处于相对人地位所理解的含义为准，即意思表示在客观上所具有的含义为准。以上三说，从立法政策着眼，是关于意思表示错误的危险性如何分配的问题，显然，信赖说较为合理。因此，关于意思表示的解释，应本着信赖说的思路，从客观上探求意思表示的确切含义。对于意思表示解释的方法，需要区分有相对人的意思表示和无相对人的意思表示两种情况，分别采取不同的解释方法。对于无相对人的意思表示，即意思表示不必向相对人实施即能生效，因为没有相对人的信赖保护问题，其应探求的当事人的真意，系指当事人的内心意思而言，不过也需要依据诚实信用和交易习惯来认定。对于有相对人的意思表示，即需要向相对人实施才能生效，其目的在相对人能知悉意思表示的内容，从而其应探求的真意不应是表意人内心的真意，也不应以相对人所理解的含义为准，而应以客观上的表示价值作为认定意思表示内容的准据。由于资产转让涉及到原始权益人的债权人、广大投资者等社会公众的利益，对资产转让的认定应当遵循信赖说，以客观的表示价值为准，综合转让合同所展现的当事人意思是否与客观之事实关系相符等观点，根据诚实信用原则，斟酌合同的附随情况，就让与资产的风险、收益权及控制权移转之程度及合理性等问题，加以客观分析。总体而言，大陆法系对合同的解释基本上是采取实质重于形式的原则。
司法的实质审查有利于防止对特定目的机构的滥用，但无疑增加了资产证券化被重新定性的风险，为了满足真实出售的标准势必增加证券化交易的成本(如采取双层特定目的机构交易结构)，这显然不利于资产证券化的进一步推广，特别是适用于中小企业的小额资产证券化。对此，很多学者积极探索解决资产转让定性问题的方法。例如，Plank教授很早就建议，如果合同文本无可置疑地表明了当事人打算把交易视为出售，那么只要受让人支付了转让财产的公平价格，就应当认定交易为真实出售。鉴于确定经济负担和利益分配以及区分贷款和出售比较困难，法院应当首先按照当事人的明示意图来定性。只有在交易的经济实质所表现出来的结果和当事人的意图不符的时候，法院才能不理会当事人的明示意图。
为了解决资产转让重新定性的风险问题，美国2001年的破产改革法议案提出为证券化交易专门建立“安全港”，从而不必再考察“真实出售”的性质问题。根据修改建议，在与资产证券化有关的交易中，任何被转让给“合格实体”的“合格资产”，将被排除在债务人的财产范围之外。并且议案对相关术语界定非常宽泛，以尽量扩大排除对象的范围。任何转让，只要原始权益人书面说明该合格资产是出于移出资产的目的而出售、捐助或以其他方式转让，那么破产法对该项转让予以肯定。这样一来，有关构成破产性真实出售的实体法标准，如受让人对转让人的追索权数额和性质，转让人是否有权利收回被转让的应收款等，均被简单地取消了。此外，安全港规则也解决了应收款部分权益转让交易的定性问题。改革议案通过把应收款的部分权益转让界定为出售，消除了当事人对可能被重新定性的担心。总体而言，从破产改革法案的内容来看，对于较大范围内的证券化交易来说，应收款的转让是否构成破产性的真实出售不再是问题了。这使得许多证券化交易中的双层特定目的机构结构安排不再成为必要，从而大大降低了交易成本，使规模较小的公司也可能从证券化交易中获益。美国破产法有关证券化交易中资产转让真实出售标准的改革思路，体现了由实质审查向形式审查转移的趋势。这种趋势的背后，反映的是证券化原始权益人及其债权人与资产支持证券持有人利益的衡量和价值的判断。实际上，主张重新定性的利益动机来源于低价转让(超额抵押)而给原始权益人及其债权人利益带来的不利影响，主要有两种情形：(1)证券化原始权益人为获得剩余权益而主张资产出售为担保贷款；(2)在原始权益人破产的情况下，原始权益人的债权人为增加破产财产而主张资产出售为担保贷款。在这两种情形下，只要交易价格是公平的，过度追索权与剩余索取权相对等，不存在欺诈性转让，不存在对特定目的机构的滥用，那么，资产支持证券持有人的利益与原始权益人及其债权人的利益没有根本性冲突，也不会对后两者的利益造成侵害。给予特定目的机构过度追索权而不转移资产所有权自身风险的结果是提高了资产支持证券的信用等级，从而有利于降低资产支持证券的利息率。由此可见，原始权益人从过度追索权中获得了与其所承担风险相对应的收益。既然没有损害原始权益人的利益，没有降低其偿债资产总额，也就不会损害原始权益人债权人的利益。因此，放松真实出售认定标准是一个有利于证券化当事人以及整个证券化市场发展的举措。从更深层次讲，这也体现了司法权避免过度干预当事人意思自治的理念。
关键词：ABS，SPV，真实出售
目 次
一、ABS简介
二、“真实出售”的法律性质
三、ABS其他环节的法律问题
本世纪70年代以来，全球兴起一股创新的浪潮，各种金融创新工具不断涌现，使日益呈现出财产价值化、实物证券化的特征，冲击着整体从静态走向动态、从封闭走向开放、从实物形态走向金融媒介型结构。这其中最具代表性，构思也最精巧的就是ABS（ASSET-BACKED SECURITISATION），即资产支撑证券化的融资模式。由于ABS独特的表外融资、资产剥离等功能，这种方式甫一引入就引起了政府界、界的广泛关注，但法学界对此的重视似还不够，本文就拟对ABS过程中牵涉的若干法律问题进行一些论析。
一、ABS简介
广义的ABS，既指ASSET-BACKED SECURITIES，即资产支撑证券，也指 ASSET-BACKED SECURITISATION，即资产支撑证券化，前者是后者运行流程中发行的证券。后者又称资产证券化、以资产支持的证券化、资产证券融资、资产担保证券化等，至今未形成一个统一的定义，但基本的含义是指对某目标项目所拥有的资产，或是缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定的现金流量的已有资产或资产组合，通过一定的结构安排，将其中的风险与收益要素分离与重组，进行信用升级，然后以此资产的未来收益为保证发行高档债券，从而在资本市场上出售变现的一种融资手段。它是证券化的高级阶段，起源于70年代美国的住房抵押贷款支持证券化（实质是金融资产的证券化），所以“通常使用这一概念时都强调对某项资产或资产池的‘再融资’。但为了满足现状的需要，将为基本建设项目初期融资而进行的债券或其他证券发行也包含进此概念，是很有用处的”。① 换句话说，随着ABS的发展，就基础资产而言它已出现了两种形态，一为以金融资产为基础的证券化，如抵押贷款、贸易应收款、信用卡贷款、汽车贷款等，可称为“二级证券化ABS”；另一为以实物资产为基础的证券化，如基础设施、甚至唱片销售收入等，可称为“项目融资型ABS”。② 但不论哪一种证券化，其实质都是将资产的未来收益以证券的形式预售的过程，“其基本交易结构都是资产的原始权益人将要证券化的资产剥离出来，出售给一个特设机构，这一机构以其获得的这项资产的未来现金收益为担保，发行证券，以证券发行收入支付购买证券化资产的价款，以证券化资产产生的现金流向证券投资者支付本息”。③
ABS融资的具体运作一般分为四个基本步骤：
第一，确定证券化资产目标，组建资产池。一般来说，投资项目所依附的资产只要在未来一定时期内能带来现金收入，就可以进行ABS融资，具体形式包括房地产未来运营收入、航空、港口及铁路的未来运费收入，以及银行贷款、分期付款契约、租赁、应收帐款等。拥有未来现金收入所有权的企业或项目公司或机构通常被称为原始权益人。未来现金收入所涵盖的资产是ABS融资方式的物质基础和价值保证，它们通常应是稳定的、可靠的、低风险的和具有一定可预测性的。如果规模较小，还需要组合其它相似资产，构成一个资产池。
第二，创建SPV（SPECIAL PRUROSE VEHICAL）或其他类似机构，实现“真实出售”。SPV的译名也不确定，有特设信托机构、特设交易载体、特殊目的公司（SPC）等，本文称之为特设交易机构。它是一个专门为实现ABS融资目的而设立的特别机构，可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人机构等，但必须能够获得国际权威资信评估机构授予的较高的信用等级，如标准普尔公司或穆迪公司评估的AAA级（债券发行者还本付息能力极强）或AA级（债券发行者还本付息能力很强）。然后，SPV与原始权益人签订合同，将拟证券化的资产转移到SPV的名下，合同中明确规定，一旦原始权益人发生破产清算，这些资产不列入清算范围。这一步骤一般称为“真实出售”，实现了将资产过户给SPV的目标，确保即使原始权益人破产，证券化了的资产也不会遭到清算，保障了投资人的权益（称为破产隔离）。可见，成功组建SPV是ABS有效运作的基本条件和关键因素，事实上，SPV这种交易中介的作用也正是ABS融资构思最具特色、最有创新之处，本文第二部分将详加论述。
第三，信用增级，发行债券。根据信用评级，或机构发行的债券或通过它们信用担保的债券，自动具有该企业或机构的等级，所以原始权益人“真实出售”给SPV的资产起初的信用等级并不理想，即使在与SPV结合后，信用有所提高，仍需要改善发行条件，吸引更多的投资者，即“信用增级”。除了前述的“破产隔离”以外，信用增级主要有两种方式：内部信用增级和外部信用增级。前者包括超额担保（被证券化的资产实际价值高于证券的发行额）、现金储备帐户（事先设立用于弥补投资者损失的现金帐户）以及设计优先/从属结构（划分优先证券和次级证券，在付清前者的本息之前对后者仅付息不还本，后者可以发售有限的数量或不发售，从而提高优先证券的信用登记，扩大投资者队伍并降低综合成本）等；后者指外部的信用担保，如SPV再向信用级别很高的专业担保公司办理金融担保，保证ABS按期按量支付本息，这样，ABS交易的信用级别就提升到了金融担保公司的信用级别。信用增级后，SPV就聘请信用评级机构对将发行的证券进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告，这时的资产支撑证券已具备了较好的信用等级，能够顺利进入容量高达8000亿美元的国际高档证券市场，发行流动性高、利率低的高档债券。SPV与证券承销商签订承销协议，由他们负责发行，并将发行所得作为买入证券化资产的价款，支付给原始权益人，原始权益人用这笔收入进行项目建设，达到其筹资目的。
第四，管理资产，清付本息。SPV作为ABS融资的交易中介，基本上是一个“空壳公司”，并不参与实际的业务操作，所以原始权益人和SPV一般还要再一起确定一家托管银行，并签订托管合同，将证券化资产发生的全部收入存如托管行，由它负责收取、记录、按约定建立积累金、按期对投资者还本付息，在有关证券到期后，还要向ABS融资过程中提供过服务的各机构支付服务费用，最后如还有剩余，则全部返还给原始权益人。一个ABS融资过程至此结束。①
二、“真实出售”的性质
从前文的论述可知，ABS融资结构的关键就在于原始权益人将其资产出售给SPV，实现破产隔离，从而大幅度地提高了这些资产的信用等级，可以进入国际高档证券市场融资。这种创新既是ABS独特的生命力所在，却也是突破传统、理论难以框架之处。从法律上讲，就是要辩明“真实出售”的法律性质及适用的法律。
有学者认为ABS真实出售中，SPV形式上成为所有权人，但原始权益人在转移了所有权后仍享有限制物权，所以ABS资产实质上是以担保形式存在的，是原始权益人以信托方式将有关资产向SPV进行的让渡担保。① 虽然ABS形式上很象信托占有，但仔细思考，可以发现在基本含义、担保结果、融资目的、法律规定上ABS都不符合担保的实质。
首先，让渡担保的实质仍是担保，而担保具有从属性，② 担保合同的存在必然是为了某一主债合同，“担保合同虽然可以为将来可能成立的债而订立，即是说担保合同可以先于主债合同而订立，但是担保合同的有效必以主债合同的订立和有效为前提”。③ 而ABS中，原始权益人向SPV“真实出售”其资产时、出售其资产后，双方都没有其他的债权债务关系，虽然SPV在发行了债券后向广大的投资者承担还本付息的债务，但那是SPV就自己的资产对投资者做出的信用承诺，是SPV与投资者间的关系，与原始权益人无关，因为投资者就是凭借SPV的高级信用等级才购买的债券，他们以SPV为债券资产的所有人，对原始权益人的经营状况毫无兴趣，所以根本谈不上原始权益人与SPV谁担保谁的。
第二，让渡担保是所有权担保的一种形式，其实现方式是“如债务人到期不履行债务，担保物就确定地归债权人所有”。④ ABS中，如果承认是原始权益人对SPV进行让渡担保，则当原始权益人对证券化资产的经营不足以还本付息时，应将有关资产的所有权确定、完全地转交给SPV，由SPV根据自己选择的方式处理，它可以拍卖，也可以另募他人经营，这都是它行使所有权的方式，他人无权干涉。但事实上，一旦证券化资产的经营出现风险，必然的保障措施就是将证券化资产予以拍卖等变现赔偿给投资者，即使形式上所有权转归了SPV，它依旧不能行使以任意处理资产，而必须按事前的承诺进行拍卖等。如1992年三亚市开发建设总公司由海南汇通国际信托投资公司充当类SPV的职能，发行“地产投资券”融资开发丹州小区，对有关地产的处置是，若三年之内，年投资净收益率不低于15%，由海南汇通代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖，也就是说，海南汇通只能无条件地将其拍卖，而没有其他的选择。① 所以ABS 中对资产的处理也不符合担保的要求。
第三，设立担保制度的根本目的是“促使债务人履行其债务，保障债权人的债权得以实现”，② 简言之，是为了保证民事流转关系的稳定与安全。而ABS中，原始权益人所要实现的基本目标是1、提高资产的流动性和盈利性；2、实现一定的效果（表外处理或表内处理），围绕着这个预期的财务目标就需要构建一个有效的结构机制，使得证券化资产的风险、收益与原始权益人自身的资信相隔离，并提高该项目的信用级别，而SPV的设立、向SPV真实出售证券化资产就是通向这一目标的手段和机制。从而促进存量资产转化为社会流量资产，推动资本流动从信用到资本的升级。所以将ABS理解为让渡担保是对这种创新整体功能的扭曲。
第四，根据我国现行的有关法规，ABS真实出售也不能被理解为让渡担保，否则必然由于法律的禁止而这一融资方式在我国的。首先，1997年4月16日国家计划委员会、国家外汇管理局的《境外进行项目融资管理暂行办法》第一条第三款明确规定“境内机构不提供任何形式的融资担保”，该办法所指项目融资就特指以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式；其次，人民银行1996年9月25日的《境内机构对外担保管理办法》第二条规定：“对外担保……可对向中国境外机构或者境内的外资金融机构（债权人或者收益人）承诺，当债务人未按照合同约定偿付债务时，由担保人履行偿付义务，对外担保包括：1、融资担保，2、融资租赁担保……”。这条规定被许多学者视为ABS中允许让渡担保的依据，但是仔细考察，可以发现其调整范围其实并不包括债务人本人提供的对外担保。因为根据第四条，担保人员为：“1、经批准有权经营对外担保业务的金融机构；2、具有代位清偿债务能力的非金融法人，包括内资企业和外商投资企业”，前者是将对外出具担保作为一项经营的事业，显然自己不能成为经营的对象，后者中“代位清偿债务能力”也不适用于本人，对于自己来说是不存在代位的；第五条则对担保人担保余额做了限制，这也不符合债务人以全部资产向债权人提供一般担保的法理，③ 所以即使根据这一办法，境内机构就自己的融资项目对外让渡担保也是没有依据的。而ABS的重要作用之一就是通过信用增级，使国内一些大型基本建设项目能进入国际高档证券市场融资，解决建设资金不足的问题，如果限制了ABS的涉外性，就极大地降低了它的价值。
那么，ABS真实出售的法律性质究竟该怎样理解呢？经过真实出售，SPV在名义上对证券化资产享有完全的所有权，在具体的行使和管理上受到很大限制，但毫无疑问，SPV享有的仍是一种物权，它是通过支付对价的买卖方式获得了这项权利，只是在有关合意中附加了一些条件，限制了其绝对权的形势。所以在我国尚缺乏信托机制的法律环境下，笔者以为，可以就将这一真实出售行为简单理解为附条件的买卖，出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方对标的资产支付对价。只有这样，真实出售才能被法院判定为有效的，原始权益人破产，法院也不会保护破产债权人对这笔证券化资产的追索权，从而维护资产支撑证券的安全和投资者的利益。如香港的法律就明文规定，一项合同资产的转让要能被判断为真实出售，必须：1、债务作为整体被完整地转让；2、原始权益人以书面形式签署转让文件；3、转让不被认定为一项担保形式；4、转让以书目形式明确地告知原债务人。简言之，真实出售应被视为一种合意买卖，而不是担保行为。但这一买卖是特殊的，它还附有许多条件，至少应包括：1、SPV在“买断”证券化资产后，应以其作为资产支撑发行债券，筹资交给原始权益人，而不能将这些资产擅做它用或转让给第三人，ABS一般都会以明示条款禁止此类行为。2、SPV应允许原始权益人对证券化资产享有经营权，或与原始权益人一起将资产委托给合适的人经营。总之，在资产的经营和管理方面，原始权益人还保留有相当的权利，与此相关的一些涉及管理、保管的费用，也由实际使用、收益的原始权益人负担，而不是SPV。3、附有期限。一定时间内待证券化资产真实出售给SPV，到期后，且SPV履行了还本付息义务后，此资产的所有权应归还给原始权益人。SPV事实上只是一个“空壳公司”，它的利润并不来源于“买断”资产和发行债券收入的差额，而是大约占整个融资所得5%的手续费。
三、ABS其他环节的
除了真实出售的性质以外，ABS融资过程的各个环节还牵涉到其他许多法律问题。
确定证券化资产目标阶段，法律上的鉴别主要包括拟融资的项目资产的未来现金权益的权属问题，转让上的法律障碍问题等，特别要强调原始权益人对待证券化的每项资产都拥有完整的所有权，其上没有设立担保物权等，使SPV获得的资产不会受到物权追及效力的，降低其信用级别，影响发行。
创建SPV阶段，1、在SPV的产权组织形式上，可以有三种选择。一是原始权益人为ABS融资而组建一个子公司，但由于母子公司的控制关系，人们会怀疑真实出售的真实性并借以否定其效力，所以一般法律和行业监管条例都明文规定，建立在这种形式基础之上的证券化行为是一种担保融资，进行表内处理。二是SPV由独立第三方组建并拥有，不受原始权益人控制，而且其组建不以盈利为目的，SPV董事会中有至少一个独立董事，在实质性地改变SPV的目标和修改组织文件时，必须征得独立董事的同意。这种形式基础上的资产转让，真实出售迹象明显，因而一般法规允许视其为所有权的转让，进行表外处理。三是由已经在国际上获得了权威资信评估机构给予的较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司等来充当SPV，这些公司除了应具备雄厚的实力，还应在欲引资的国家登记注册。我国可选择一些实力雄厚、资信良好的国内机构，通过合作、合资等形式与西方发达国家资信卓著的金融机构共同组建SPV或成为现有SPV的股东，为日后大规模开展ABS融资打下良好基础。在前两种形式下，还需要进一步考虑2、SPV组建地点的选择。这主要牵涉到《公司法》和《税法》的规定。SPV是一个为了迎合法律的要求而特设的法律概念上的实体，一般为“空壳公司”，没有或者很少有固定的场地、人员，经营也只限于证券化业务，这些必须不违背创建地《公司法》的要求。如依我国民法，SPV要能独立拥有证券化资产的所有权并独立承担责任，必须为法人实体，那么依《公司法》，它只能采取有限责任公司或股份有限公司的形式，而这两者的设立在股东人数、最低出资额、章程制定、生产经营条件等方面的要求都是较高的，所以我国显然不适合作为SPV的设立地。再如，各国对有限责任公司公开发行债券都有一定的法定标准，但各国标准各异，这也为寻求SPV理想组建地提供了可能。在《税法》上，SPV当然应考虑尽可能地合法避税，降低成本，一般设在免税国家或地区，如开曼群岛、百慕大等。3、在SPV的经营运作上，它以资产证券化为唯一目的，经营受到严格的法律限制：禁止证券化业务以外的其他经营和投融资活动；尤其不能发生无关的债务和提供其他担保，设立抵押；不得发生重组兼并；除根据交易文件规定开立帐户外，SPV不应开立其他银行帐户；不应设立除交易文件规定之外的任何附属机构；不能自聘工作人员等。①
在信用增级，发行债券阶段，ABS并没有特别的法律问题，通常要考虑的就是债券发行地和资金融入国有关融资、证券法律规范的约束，会涉及到ABS债券发行人、认购人、承销人、发行担保人、资金收付人等诸多发行市场主体之间的法律关系，如债券法律关系、代销或包销法律关系、清算法律关系等。在我国，则要注意现行《债券管理暂行条例》、《贷款通则》等，这些法律对证券主体发行资格、条件的规定，使SPV还无法成为发行人在资本市场上直接融资；此外，对证券发行规模、种类的限定，与资产支撑证券多种类、多级别的性质也是有所矛盾的。在整体制度的安排上，我国应注重建立规范的担保与评级中介机构，扩大机构投资者的范围，保证ABS的顺利实现。
在管理资产，清付本息阶段，最主要的法律问题就是外汇和税收。以我国为例，由于国内的技术水平和资本市场容量，证券化过程外机构的参与和国外发行不可避免，而ABS兼有融资和经营性质，所筹资金用于项目建设，但项目本身的产品却可能不出口，表现为本国货币，为清偿债券本息，就必然要将本币兑换成外币汇出境外，特别是当SPV及托管行位于境外时，外币兑换就更是频繁。而我国把外汇项目分为资本项目和经常项目，《外汇管理条例》规定，经常项目除符合一定条件的企业可保留外汇交易额的15%外，一律进行结销汇，需要时再购汇，资本项目则必须通过外汇专户专项留存，不得随意结销汇。表面上，ABS当然地应作为资本项目，但这显然与它频繁的外币兑换要求不符合，所以有学者主张允许ABS融资项目作为经常项目来处理，同时给予原始权益人更大的保留外汇交易额的权利，将留存比例提高到20—50%。① 税收问题中，主要是在流转税方面，ABS融资往往涉及几十亿的交易额，如果将ABS财产转让视作“真实出售”，做表外融资处理，必然的逻辑就是要缴纳营业税，我国现行的营业税率为5%，按此缴纳，融资成本会大大提高，ABS将失去价值，许多项目根本无法进行；印花税（买卖合同及财产转让合同均需缴纳印花税）的征收上也有类似问题；此外，所得税、房地产税等也会影响ABS的成本，从而在制度上促进或抑制这种新型融资方式的。
ABS融资结构虽然是一种力图突破监管规制的结果，但它独特的以资产预期收益为导向的融资模式，排除了原始权益人的个人资信依据，实现了资产层面的竞争，使优质资产和劣质资产在获取资金支持方面的差异日益凸显，促进了资产之间的优胜劣汰，从根本上优化了市场资源的配置。② 我国应重视ABS这种金融创务的和，利用后发优势，跟上。
① Jeffery Barratt， Financing Projects through the Capital Markets----a South East Asia Perspective， Oxford Law Colloquium·. The Future For the Global Securities Market， Legal and Regulatory Aspects， Edited by Fidelis Oditah， Clarendon Press Oxford， 1996， P96.
② 在下文的论述中，是以项目融资型ABS为主的，因为在资产支撑的证券化中，基础设施的证券化正逐渐引起业内人士的兴趣。可以预计，收益前景良好的基础设施很可能成为我国引入资产证券化的一个重要切入点。
③ 尹龙：《资产证券化：动力、约束与制度安排》，载《金融研究》1999年第2期。
① 参见刘入领等：《美国资产证券化的运作机制、特点和积极》，载《投资研究》1998年第2期。
① 胡轩之等：《ABS融资模式中担保支持之探析》，载《法学杂志》1998年第2期。
② 虽然有学者主张“担保合同独立化，主从合同被突破”，但独立担保合同强调的是担保人责任的第一位性，而并不否认担保的存在必须有主债这一前提。
③ 李开国：《民法基本问题研究》，出版社1997年版，第311页。
④ 李开国：《民法基本问题研究》，法律出版社1997年版，第317页。
① 何小锋：《资产证券化理论及其在的实践——对中国一个早期案例的研究》，载《投资与证券》1999年第5期。
② 佟柔主编：《中国民法》，法律出版社1990年版，第320页。
③ 参见李文等：《律师涉外业务——国际商业银团贷款》，法律出版社1997年版，第317-319页。
① 参见余坚等：《论资产证券化的法规监管》，载《金融研究》1999年第2期。
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