时间：2023-08-11 17:18:17
导语：在公司融资的流程的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
自2001年中国成为WTO成员以来，随着城市化进程的加速和经济水平的提高，对公共基础项目的投资力度与规模日益加大，因此对资金的需求也日益增大。上海“十五”期间，重大公共基础项目投资占固定资产投资总额的三分之一，即3000亿元以上（金昊，2003）；据吴庆玲（2007）预测，本世纪的前20年，仅我国城市人口将增加到3.5亿至5亿，年均城市公共基础项目投资需要1750至2500亿元；王冬君等人（2006）认为特别是小城镇基础设施仅靠政府投入只能是杯水车薪，资金匮乏严重制约小城镇的发展。而事实上，从上世纪80年代以来的英、美、日等国的发展趋势看，公共基础项目融资及经营活动均由政府垄断向企业、个人与社会机构开放，并引进私人资本到该建设领域，基本解决了资金匮乏和运营效率低下的问题（李心丹，2000）。但在资金匮乏的情况下，我国项目公司如何提升公共基础项目融资管理水平仍是一个难题。
二、文献研究与问题提出
为提升公共基础项目融资管理水平，模式的选择是一个重要方面。国外常见模式，诸如ABS、TOT、PPP、PFI、BOT等已进入我国公共基础项目建设领域，并发挥了重要作用。冯锋等人（2005）根据不同融资模式的运作特点，将我国引进的不同融资模式对号入座于非经营性、准经营性及经营性基础项目，并提出了不同的路径选择；张伟等人（2008）在把握公共项目运行管理原则和政策精神的基础上，将公共项目运行的具体做法归纳为六种类型，并解析其原理及优缺点，讨论应采用怎样的融资模式；黄友爱（2000）通过分析美国为代表的证券基础融资模式和日本、德国为代表的银行间接融资模式，结合中国的融资特点，研究了适合我国融资模式及要考虑的选择要素。另外，于国安（2003）、黄如宝（2006年）等学者对我国公共基础项目融资模式的创新方面做了大量的研究，具有相当的实践价值。
通过大量的文献研究，笔者发现目前关于公共基础项目融资模式选择研究主要沿着以下几个路径展开:(1)直接引入一种国外成熟的融资模式，如TOT、PPP、BOT等;(2)将国外的融资模式引入到我国的某一子行业，如轨道交通;(3)从某一视角审视与讨论融资模式，如小城镇、城市的基础项目、融资渠道、某地等;(4)在成熟融资模式的基础上，结合具体情况，创造性的提出一种新型的融资模式;(5)根据融资模式的具体运作程序的特点，提供路径选择;(6)根据不同公共基础项目的具体行业特点，选择不同的融资模式。因此，笔者认为：上述研究多是从融资结构和运作的程序的角度开展各个方面的研究，很少从项目公司（在我国是多种主体）融资模式的绩效，特别是在确定了具体融资模式之后，从影响融资模式绩效的内在关键因素的互动关系的角度来展开对公共基础项目的融资模式的研究。因此，本文拟从上海常见的BOT、TOT、PPP三种模式的比较中寻找影响从事公共基础建设的项目公司绩效的内在关键因素，然后将内在关键因素引入到平衡计分卡（BSC）体系之中，以图利用BSC的战略绩效管理功能规范和发表公共基础项目的融资活动；通过BSC的系统动力学分析，研究关键因素的互动关系，已达到提升上海公共基础项目融资管理水平之目的。
三、三种融资模式的关键因素
笔者根据BSC的四个维度原理，在深入分析上海世博、上海磁悬浮以及浦东国际机场等6个公共基础项目的融资模式的基础上，归纳总结了BOT、TOT、PPP模式之中属于不同四个维度的十大不同关键因素，如表。这十个因素在三种模式中表现的强度不一，但却是影响项目公司融资模式绩效管理水平的关键所在。
四、平衡计分卡的系统动力学分析
1992年，Kaplan和Norton建立的一种组织战略绩效管理工具——平衡计分卡，其核心概念是项目公司的绩效应当支持其战略，绩效的实现是战略展开的结果，因此项目公司战略绩效的实现是公共基础项目融资管理水平提升的核心内容和基本保证。财务业绩、客户需求、业务流程、学习成长之间，存在复杂的非线性的互动关系链，其中的主导链是，学习成长支持业务流程，业务流程支持客户需求，客户需求支持财务业绩，财务业绩支持业务流程和学习成长，客户需求引导学习成长。根据上述互动关系，笔者可以采用Forester的方法进行如图所示的系统动力学分析。
在图中，财务业绩、客户需求、业务流程和学习成长四个维度之间形成了三个互动关系：RoutingⅠ.“学习成长—业务流程—客户需求—学习成长”互动关系；RoutingⅡ.“业务流程—客户需求—财务业绩—业务流程”互动关系；RoutingⅢ.“学习成长—业务流程—客户需求—财务业绩—学习成长”互动关系。在这三个关系链中，哪一个属于主导链，取决于项目公司所处的外在环境，无论采用哪种具体的融资模式，但一般可按如下原则进行初步判断。
情况一：若项目公司处于市场变革时期，则RoutingⅠ为主导链。此时，其行为受市场供求机制所支配，表现为项目产品结构的调整和客户关系的变迁，学习成长成为其应对市场变化的切人点。从公共基础项目融资模式的角度看，项目公司员工专业知识经验与学习能力成为首要关键因素。项目公司的外部客户有政府、银行、项目产品的购买者以及项目用户等，因此员工应根据具体的融资模式和政府对公共基础项目所有权及经营权的控制特点，积累并持续学习与这些客户沟通的整体性专业技能；在变化的公共基础建设市场中，维护与开发这些特定的客户关系资源；深入学习并及时把握我国投融资的法律制度环境变化，以及通货膨胀、汇率变动等经济环境的变化。显然，这种互动关系分析有利于融资管理水平的提升。如，PPP模式涉及多个相关利益主体的参与，这对员工的沟通能力有很高的要求。
情况二：若项目公司处于成熟发展阶段，则RoutingⅡ为主导链。此时，其行为受简单的业务增长机制所支配，表现为财务业绩指标的持续快速增长，业务流程成为其绩效的动力源。从公共基础项目融资模式的角度看，与参与方的关系、项目操作难度以及运作周期成为首要关键因素。各方不同的目标极有可能产生各方之间的利益冲突。一方为了达到自身利益最大化而牺牲其它参与方的利益，形成“纳什均衡”，导致最终的社会总收益并非最大。项目公司应加强与各参与方的流程界面管理，细化项目工序流程，形成项目运作周期内的互相协调的机制，以“双赢”或“多赢”的理念形成合作关系，发挥了整体大于部分之和的系统优势，即社会总收益最大。显然，这与公共基础设施项目的宗旨相符。如，TOT模式是购买已建成基础设施的经营权，既规避了工程建设期可能遇到的大量风险，并且也不存在设施不能正常运营、现金流量不足以偿还债务的风险，因此其业务流程管理要求不高。
情况三：若项目公司处于财务危机时期，则RoutingⅢ为主导链。此时，其行为受财务约束机制所支配，表现为财务指标的恶化与业务维持的艰难，学习成长成为其应对财务危机的切人点。从公共基础项目融资模式的角度看，项目公司员工专业知识经验与学习能力成为首要关键因素，只不过要立足于项目基本财务回报和财务风险的控制。如，BOT模式存在更多财务风险，其主要原因有：融资的高成本和长周期、金融市场的变动、政府的稳定性和政策的连贯性。而PPP模式采取有效的风险分配方案，把财务风险分配给最有能力的参与方来承担。因此对员工学习成长能力的要求就会不同。
私募股权融资不仅仅意味着获取资金，用以解决公司长期面对的资金短缺问题，同时，新股东的进入也意味着新合作伙伴的进入。这在公司的治理结构、财务规范作业，以及当前及未来的业务发展、运营规划方面，都能够有相应的支持和提升，所以受到中小文创企业的普遍关注。本刊为此请北京新元文智咨询服务有限公司投行部分析师丁文超，就读者关心的此类问题做一些具体的解答。
问：企业需要具备什么样的条件才能进行私募股权融资？
答：文化创意企业私募股权融资渠道主要有文化创意产业投资基金、VC/PE、天使投资人。通常情况下，针对不同的文化创意企业，有不同股权融资方式，如天使投资一般投资种子企业，在企业初创期和成长期一般是风险投资（VC），在企业的快速上升期和成熟期主要是私募股权投资（PE）。但不管哪种形式的股权融资，一般都要求企业的主营业务突出、商业模式清晰、成长性好/行业地位较高，企业有良好的业绩增长预期。
问：私募股权融资的流程是怎样的？
答：私募股权融资的一般流程如下：1.企业管理当局（董事会或股东会）确定融资计划，并授权具体负责人或股东会授权至董事会。
2.对自身进行基本尽职调查，必要时聘请外部专业财务顾问或人员协助，准备公司介绍基本资料或商业计划书。
3.引入投资机构初步洽商。
4.在签署保密协议后，有意向的投资机构进行尽职调查。
5.沟通、谈判、直至确定最终投资方案，签署《投资协议》。
6.公司董事会、股东会完成必要决策程序。
7.资金到位，办理验资、工商变更登记手续。
问.私募股权融资前需要做好哪几件事？
答：文化创意企业在实施融资工作之前，需要重点做好以下几个方面的工作，以便于融资各项工作的高效推进。
一是要认真分析行业和市场未来的发展趋势，比较清楚地界定自身所处行业的相对位置，这利于认清企业的优劣势。
二是了解行业内其他企业尤其是有对标作用的企业的经营和融资状况。
三是讨论企业现有的商业模式和业务组块存在的各方面特点，以及未来可能的发展方向。
四是规划企业未来的发展战略和相对可行的具体经营计划。
五是以上述战略为依托，确定企业的资金需求和使用计划。
六是对自身的融资估值进行分析，并在此基础上，明确出让的股份结构。
七是由企业管理层确定融资流程和具体的负责人和执行团队。
八是聘请专业的财务顾问咨询服务公司，实际开展融资工作。
问：私募股权融资过程中需要注意哪些问题？
答：文化创意企业股权融资过程中，应该避免出现以下几方面的错误：
一是不重视行业研究，缺乏对自身的清醒认知。
二是缺乏清晰的业务发展战略，对企业未来的发展方向和实施步骤模棱两可。
三是忽视对企业商业模式的梳理，只是为了融资而写，并没有建立在严谨的尽职调查之上。
四是估值不切合企业实际，漫天要价。
五是缺乏融资能力，尤其是财务规划能力，但又不接受专业机构的服务寄希望于碰运气。
六是错过融资时机。
七是融资周期规划不当，融资谈判方式不恰当。
八是融资数额和出让股份比例出现偏差。
问：企业在估值方面应注意什么？
答：每个公司都有其自身价值，价值评估（估值，Valuation）是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。
公司在进行股权融资或兼并收购等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司对其要出让的股权的估值。
通常情况下，如果企业对自己的价值没有一个正确的认识，导致经常发生下面的估值误区：①缺少估值依据，漫天要价；②缺少行业和企业成长规划而产生畏惧心理导致估值过低；③缺少未来业绩目标而使得估值静态；④未充分考虑融资阶段和周期；⑤认为估值越高越好。
问：投资协议条款清单（Term Sheet）是什么，里面包括了那些主要内容？
答：投资意向书是投资者与拟被投资企业就未来的投资交易所达成的原则性约定，集中了投资者与被投资企业之间未来签订的正式投资协议、公司章程等文件的主要条款。
投资条款清单里最主要的三个方面的内容是：投资额、作价和投资工具；公司治理结构；清算和退出方法。虽然只有十页左右的篇幅，Term Sheet中囊括了融资相关的所有关键内容的概要，因此，一旦双方签署Term Sheet，接下来的融资过程就会非常程序化。
理论上讲Term Sheet并没有法律约束力，除了独家条款、保密条款之外，但一般双方从信誉角度上考虑都要遵守承诺。企业可以同时与多家投资公司谈判Term Sheet，但只能签署一份。另外，企业在与某风险投资机构的Term Sheet独家期之内不能跟其他投资公司谈判新的Term Sheet。
正式签订的投资协议中将细化Term Sheet中的条款清单，但这些条款不太可能在正式协议签订时重新谈判。另外，大约有1/4至1/3签了Term Sheet的项目最后没有达成投资交易。
大部分创业者对Term Sheet很困惑，因为其中包含太多陌生的名词，他们会觉得很多条款看起来像是不平等条约或是卖身契。创业者也往往处于一种不利的谈判地位，因为他们通常只有很短的时间认真考虑条款的内容及其潜在影响，所以，创业者最好还是请财务顾问或律师帮忙把关。
问：企业财务顾问主要扮演什么样的角色，主要服务内容包括哪些？
答：一是对企业的业务及财务体系进行了全面的评估，并就企业业务及财务管理流程方面的问题提出了大量有效的管理建议。
二是协助管理层探讨及完成了对未来发展战略的梳理，并以此为基础完成了公司未来的财务预测。
三是起草了商业计划书等重要交易文档。
四是协助管理层与现有股东及潜在投资人进行沟通，帮助管理层平衡与现有股东及潜在投资人间的利益，同时确保管理层的长期利益得到保障。
五是向甲方提交融资进程报告。
六是代表公司与潜在投资人进行了多轮谈判，并就法律文件提出专业修改建议。
BT建设模式（Build-Transfer），是指政府授权机构（项目业主）与投融资人签订特许合同（融资、建设的特权），将公共基础设施交由投融资人成立的BT项目公司筹资、建设。BT项目竣工后，投融资人将BT项目移交给项目业主，并按照特许协议的约定收回投资及回报。
目前，国家尚未出台统一指导BT项目建设的法律法规，武汉市主要的指导性文件有《市发展改革委、市建委、市财政局、市法制办关于做好政府投资项目BT融资建设管理的通知》（武发改城建【2008】627号）、《市人民政府办公厅关于进一步加强我市政府投资BT项目融资建设管理工作的通知》（武政办【2011】124号）。
2、BT项目建设模式的流程
2.1、基本流程
政府通过专题会议纪要明确模式，确定项目业主，并在年度城建计划中列明该项目采用BT方式融资建设；项目业主启动BT项目的前期工作，包括但不限于办理项目建议书批复、工程可行性研究批复、环评批复、初设批复、施工图设计及审查等各项手续；项目立项和可行性研究报告批复后，开始寻找、接洽潜在BT投融资人，开展竞争性的商务谈判，选定不少于3家融资能力强的潜在投融资人（一般为大型在汉央企）；根据商务谈判的情况，编制项目融资实施方案，报市政府审批，经批复的实施方案将作为BT项目的纲领性文件；实施方案批准及初步设计及概算批复后，项目业主通过公开招标方式确定BT投融资人暨总承包人，签订BT项目投融资合同，由投融资人组建BT项目公司负责建设。工程施工由投融资人采用总承包的方式承担；项目业主会同市国土规划部门、市财政部门，编制资金平衡方案，落实回购资源，制定回购方案报政府审批；项目业主全面监督和管理，工程验收合格后，投融资人将项目移交给项目业主或项目业主指定的管理维护单位，同时报送竣工结算资料，项目正式进入回购期；项目业主根据按合同约定向投融资人支付回购款，可根据资金情况提前回购。项目回购完毕，BT融资建设合同失效。
2.2、实施流程及关键环节
BT项目的运作分项目前期准备阶段、项目建设阶段及项目回购阶段三个阶段。
2.2.1、项目前期准备阶段。
择优选择BT投融资人。项目业主通过前期商务谈判并在招标文件中明确BT投融资人的准入条件、拟采用BT方式融资的工作内容、回购价款的计算方式、项目回购期、质保期、融资担保等重要条款，择优选择最佳的投融资人。
落实回购资金来源。项目业主应在立项之后，不迟于进入回购期前，切实落实BT项目的回购资金来源。一是城建专项资金；二是适量实物资源，其中以土地资源（土地整理储备上市后增值收益）平衡项目的方式为主，回购款列入城建专项资金计划的还款方式为辅。
2.2.2、项目建设阶段。
对项目公司的管理。项目业主在招标文件中约定对BT项目公司组建的各项条件，投融资人中标后，项目业主与投融资人签订的《BT融资建设合同》中明确BT项目公司的权责利，要求BT项目公司全面履行建设单位的管理职责等。
对设计和监理单位的管理。项目业主通过招标确定设计单位和监理单位，设计单位和监理单位同项目业主签订合同，对项目业主负责，符合基建的基本流程，有利于监管工程的设计质量和施工质量。
对跟踪审计单位的管理。跟踪审计单位受市审计机关（财政局或审计局）委托，接受项目业主的管理，独立负责整个项目的合同价款审核、进度款审核、竣工结算、财务计息等全过程造价管理。
按规范性文件操作。项目开工前，项目业主编制《BT项目管理手册》，系统地制定各项具体操作流程。
2.2.3、项目移交回购阶段。
BT项目的回购期为BT投融资人自项目竣工验收合格之日起，至项目业主向BT方付清全部回购价款之日止，该期限一般为三至五年。项目业主保留提前回购和延迟回购的权利。回购价款按合同约定，经项目业主和BT投融资人认可，以政府部门委托的跟踪审计单位的最终审定金额为准。回购期每年按约定比例回购，利随本清，不计复利。
3、BT项目建设中存在的难点
3.1、土地打包资源落实慢，回购压力大
BT项目的主要回购来源土地打包资源，这取需要市国土资源部门支持，然后再由项目业主编制资金平衡方案，市财政部门组织编制回购方案。该过程明显滞后于工程建设，项目业主进入回购期后，相关的土地资源未形成收益，将对资金回购产生巨大的影响。
3.2、征地拆迁、管线迁改协调难度大、影响工程进度和投资
BT项目多在市中心建设，涉及道路红线周边房屋的征拆，以及红线范围内各类管线的迁改，管线迁改工作BT投融资人组织，具体由各管线迁改权属单位实施。该工作涉及单位多，协调量大，直接影响工程整体进度，且此类的费用不易控制，在批复概算多以暂列金额列项，实际发生费用据实结算。
3.3、全口径BT模式，投融资人兴趣锐减
项目业主融资困难，承建项目多采取全口径BT模式，但央企不支持下属公司参与BT建设，部分项目征地拆迁等二类费用占总投资比例偏高，盈利空间小，投资兴趣不大。
4、风险防范措施
事前防范。在前期准备阶段，严格按照政府相关文件规范运作。明确各方合同关系，确定BT和非BT投资范围，保证回购资金来源及金额，选择具备相应融资能力、施工能力和协调能力的投融资人。
事中监控。在BT项目建设阶段，政府相关职能部门、项目业主和社会专业咨询机构（监理、跟踪审计）对BT项目公司融资活动、资金运用、工程质量、分包情况和工程进度进行严格监管，确保BT项目如期完工。
关键词：信托投资 房地产 信托融资 利益均衡
房地产信托融资的基本理论
（一）房地产信托的要素
通常所说的房地产信托包括信托行为、信托当事人以及信托标的物三个基本要素。具体来说，信托行为一般是指以设定信托而发生的法律行为，其主要书面形式是在双方相互了解、自愿的情况下签订房地产信托契约或者合同等；信托当事人包括委托人、受托人以及受益人三个方面。其中受益人可以是委托人自己，也可以是委托人指定的其他自然人或者组织等；房地产财产就是房地产信托的标的物，即委托人通过信托行为，转移给受托人代为管理或者处理的房地产财产。通常广义上的信托财产还包括受托人在经营管理标的物的过程中产生的盈利，也叫信托收益，这些均在房地产信托的范畴之内。
（二）房地产信托的分类
根据中国人民银行的《信托投资公司管理办法》中有关条款，国内的房地产信托主要分为两大类：一类是房地产资金信托，另一类是房地产财产信托。其中房地产资金信托以委托人的货币资金作为信托财产，受托人对委托人委托的货币资金进行自主经营，这种情况下，信托资金的来源必须是个人的资金财产或者是单位空闲的资金财产；而房地产财产信托是指委托人将自己的房产、地产作为信托标的物交给信托机构，信托机构在收到财产后并不给予现金与委托人，而是签发一系列的凭证，委托人拿着这些凭证可以在证券市场上进行交易，以期获得利润等。委托人从这些凭证上的所得就相当于出售房地产的价款。
房地产信托融资运作模式
（一）信托贷款型模式
属于债权型融资方式，是目前国内公司使用最为广泛的一种房地产信托融资模式。它的原理是由信托公司开发出一系列的信托种类以吸引顾客投资，筹集到资金之后，信托公司再将资金放贷给房地产企业。信托贷款型模式有以下的特点：首先，信托公司与房地产企业联系，就融资的项目达成共识。然后，信托公司开发设计一份房地产信托计划，依据信托计划接受的合同数选择是否需要向银监会备案，通常以200份为标准。在通过审核或者备案后，信托公司开始公开向市场发行信托计划，有意向投资于该计划的投资人会将其投资资金划入信托公司指定账户。最后，信托公司将筹集到的信托资金放贷给房地产企业，同时，信托公司为了确保筹集到的资金的安全，也可能会与房地产企业签订一系列合同，如财产担保等。
上述的房地产信托融资模式给房地产企业融资带来便利，主要表现在：第一，虽然“121”号文件对房地产企业向银行申请贷款进行了规定限制，但只要符合相应条件，信托公司就可以向某些证件不齐全的房地产企业放贷款，这就为房地产企业的前期融资提供了便利；第二，对于房地产企业来说，从信托机构贷款属于债券型融资，不会产生额外的手续费用等成本，而且反映在资产负债表上是作为负债项目列示，可以产生抵税效应。相比于其他融资模式来说，经济效益可观；第三，这种贷款融资管理起来也比较方便，而其在现金流量表上反映的现金流也比较稳定，有利于公司对资金的使用进行规划，节约公司管理成本。
对于我国房地产企业，该模式有以下几个缺点：第一，《暂行办法》规定信托投资公司在给房地产公司发放贷款时，需要遵守相关的房地产贷款标准和要求的规定。在信托贷款方式下，这些规定和要求要更加严格。
第二，该方式所获得的款项是信托投资公司根据工程进度所划拨的资金，这些资金的用途有明确的规定。而且信托投资公司规定房地产采用信托融资的项目所获得的销售回款必须划入由保管人所开设的资金专户，这里面的资金不能被挪为他用。由于这些限制的存在，导致房地产公司很难实现资金的最优化配置，从而造成了很大的限制。
第三，一方面，房地产项目风险较大；另一方面，与银行相比较而言，信托投资公司对房地产项目的评估能力要低一些，综合来看，信托投资公司所面临的风险要大得多。实际过程中，信托公司往往要求房地产企业提供相关土地使用证明或者房产作为抵押，部分信托投资公司甚至需要房地产公司提供担保人。
（二）股权投资型信托模式
这种模式是权益型信托投资方式的一种，是指通过发行集资信托产品，信托投资公司把所募集的资金以参股的方式直接投入到房地产企业或者房地产的某个项目，这样信托投资公司就会按照一定的方式直接或者间接地参与经营或者管理。而且还能够根据其在房地产企业的股权或者房地产项目所有权，分获经营所得，从而作为信托投资公司的信托受益。
这种模式的特征如下：信托投资公司向社会公众发起房地产投资信托计划，以募集资金，社会公众购买信托计划并委托信托投资公司进行管理；信托投资公司运用所募集的资金购买物业用以长期投资，这些投资对象主要包括：具有稳定收入的写字楼、商业楼以及一些生产厂房等；信托投资公司将所投资的物业进行出租，稳定的租金收入被用来支付委托人的收益。
从实例来看，这种信托投资模式的产品很少见，主要是因为作为权益性投资者，他们需要承受较大的市场风险和经营风险。而且该种方式的退出机制也存在一定问题，难以与集合资金产品短期化投资现状相匹配，对于房地产企业，这种模式的缺点是：开发企业可能失去部分或者全部控制权，信托投资公司成为被投资企业的股东，参与企业管理、决策、最终的利润分配；这种产品目前在我国流动性不好，甚至连柜台交易也没有。
房地产信托融资模式的创新
关键词：并购基金；上市公司；融资方式
DOI：1013939/jcnkizgsc201613061
一、上市公司并购基金的概念
上市公司的成长扩张方式分为内生式与外延式，外延式扩张主要依靠并购重组来实现。纵观国内外大型企业，均使用并购作为扩张方式。
为落实国务院2014年5月的《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，7月证监会起草《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批。该办法正式施行后，将有助于并购重组效率的提高。
目前我国上市公司的并购重组操作主要为买壳上市、整体上市、产业并购三大类。其中买壳上市和整体上市只适用于个别公司，对于大量上市公司而言，产业并购是主要的操作方式。
产业并购可以通过多种方式进行融资（见下表），其中并购基金（私募基金的一种）由于能够和上市公司形成有效的配合和互补，已经成为目前资本市场的热点。
产业并购多种方式融资表
机构名称产品名称融资金额融资期限融资价格融资效率
商业银行并购贷款融资金额最高为全部收购金额的50%不超过5年5年期基准贷款利率为64%全部流程需1～2个月
证券公司公司债累计发行规模不超过公司净资产的40%一般3～7年AAA企业5年期最低利率435%；AA企业5年期利率嘬低为55%全部流程需3个月以上
信托公司信贷融资一般为全部收购金额的60%～70%不超过2年1年期信托融资综合成本为10%～12%全部流程需1个月以上
证券公司配股定向增发新增股数不得超过原股本总额的30%―无偿还压力，但未来将减少控股股东的分红收益全部流程需5～6个月
私募融资机构PE融资无特别限制，常附股东回购条款 一般不超过4年股权融资减少控股股东的分红收益；债券融资受求回报率一般超过20%全部流程需超过3个月
《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称《意见》）进一步为上市公司并购重组拓宽了融资渠道。《意见》提出将推动商业银行对兼并重组企业实行综合授信，引导商业银行在风险可控的前提下积极稳妥开展并购贷款业务。《意见》同时指出，要发挥资本市场作用，符合条件的企业可以通过发行股票、企业债券、非金融企业债务融资工具、可转换债券等方式融资；允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式；并研究推进定向权证等作为支付方式。
上市公司并购基金：属于私募股权基金（通称PE）的一种。由上市公司参与发起设立，主要采用向特定机构或个人非公开募集的方式筹集资金，投资于与上市公司业务或未来发展相关的行业。通过发挥杠杆作用撬动社会资金，收购特定产业链上或是新的业务领域中具有核心能力和发展潜力的企业，经过一段时间的培育，由上市公司按照事先约定的条件收购或采取其他方式退出。
二、上市公司并购基金的逻辑
上市公司并购基金的逻辑主要从以下三部分进行阐述。
（一）产业+资本双重能力
专业基金管理公司与上市公司合作，发起设立并购基金。
专业基金管理公司作为合作的一方，应不但拥有募资优势、丰富的基金管理经验、专业的投资知识和风险控制能力，还要拥有对并购基金所投资行业深入的了解和充足的项目储备。上市公司作为合作的另一方，通常是该行业的产业龙头或具有进入新的投资领域的某些优势，同时，上市公司拥有一定的品牌和社会公信力，比较成熟的管理和运营团队，以及较强的融资能力。二者结合形成优势互补。
专业基金管理公司与上市公司共同发起设立并购基金的两种方式：
上市公司与专业基金管理公司联合成立专门的基金管理公司，共同对该并购基金进行管理；同时，上市公司作为LP投资于该并购基金。
上市公司不参与基金管理公司的设立，由专业基金管理公司设立一个专门的基金管理公司对该并购基金进行管理。上市公司仅作为LP投资于该并购基金。但是，因为该并购基金成立的目的是为上市公司的战略服务，在上市公司承诺收购所投项目的情况下，上市公司通常具有投资决策权，甚至一票否决权。
（二）充分发挥杠杆作用
基金通过相应的结构设计可以使得上市公司在产业整合的过程中实现“以小博大”
在并购基金中，上市公司的出资金额一般仅占基金总募集金额的10%～30%，当基金规模较大时，比例还可更低。
采取并购基金的方式可以使得上市公司用少量资金收购、控制更多公司。同时，通过结构性安排，上市公司可以获得更大收益。
（三）并购推动市值增长
上市公司通过不断收购经基金培育并产生稳定收益的项目，推动市值持续增长。
基金投资的项目经过一定时间的培育并产生稳定的收益后，可由上市公司进行收购。而上市公司通过收购这些项目不但可以大幅提升企业利润，还同时增加了资本市场的预期，进而推动市值持续增长。
除此之外，如果基金业绩良好，上市公司还可以通过其在基金中的投资和基金的杠杆效应获得较高的投资收益。在上市公司参与基金管理公司的情况下，上市公司还可以从基金管理公司获得相应的业绩提成分配。
三、上市公司并购基金的组织形式
上市公司并购基金的组织形式主要有以下三种。
（一）两层架构：基金包括基金管理公司和基金两层架构
基金管理公司负责基金的日常管理和运作，凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金的章程、合伙人协议或契约的规定，按照科学的投资方法进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金持有人获取尽可能多收益的机构。
私募股权基金是以非公开的方式向特定投资人募集私募股权资本，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，并参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值的投资机构。
基金管理公司为基金的管理人，负责基金的募集、项目投资、投后管理、项目退出等基金的日常管理和运作。
基金向基金管理公司定期支付管理费用（通常为基金总认缴出资额的2%/年）和业绩提成（通常为20%，还可根据具体情况进行更复杂的结构设计）。
（二）组织形式
基金普遍采用有限合伙制的组织形式。自《合伙企业法》2006年修订以后，由于合伙企业具有操作灵活和税收优惠的优势，成为基金普遍采用的组织形式。其中，基金管理公司作为普通合伙人（GP），负责企业的日常管理和运作，承担无限连带责任。投资人作为有限合伙人（LP），享受合伙收益，对企业债务以出资额为限承担有限责任。
实践中，基金管理公司主要组织形式有两种：公司制和有限合伙制。有限合伙制通常比公司制享有更高的税收优惠，成为大多数基金管理公司普遍采用的组织形式。但是，由于有限合伙制中普通合伙人为无限责任，而公司制的所有股东均为有限责任，出于风险考虑，央企参与设立的基金管理公司大多采用公司制的形式。
（三）治理结构
合伙人会议是基金的最高权力机构，基金管理公司是权利执行机构。
合伙人会议决定修改合伙协议及合伙协议规定的应由其决定的其他重大事宜。基金管理公司成立投资决策委员会，由投资委员会按照既定的程序和规则进行投资决策。
四、上市公司并购基金的运作模式
并购基金的运作流程主要分为四个阶段，具体见下图。
并购基金运作流程主要阶段图
五、上市公司参与并购基金的盈利模式
上市公司参与并购基金的盈利模式主要有以下三方面。
（一）投资项目利润增长带来的盈利
为项目公司注入资金和管理，帮助企业提升业绩。
（二）基金投资及基金管理带来的盈利
上市公司从基金投资及基金管理公司获得的收益有以下三种：
一是上市公司通过作为基金的劣后级投资人获得投资收益。
二是上市公司作为基金投资人获得经过杠杆放大的投资收益。通过基金结构设计将投资人分为优先与劣后等级，优先级投资人仅获取固定收益，超过固定比例外的收益将由劣后级投资人按投资比例分配。基金经营良好的情况下，额外收益将远大于固定收益，即优先级投资人的投资所带来的收益，除约定的固定比例外，均由劣后级LP及GP分享，以作风险回报。
三是作为基金管理公司股东获得业绩提成。基金管理公司作为基金的GP将获得业绩分成，如上市公司参与基金管理公司设立，将作为股东按比例获得收益分配。
（三）上市公司股价上涨带来的盈利
由于市值=E×PE：
E：上市公司收购已具有稳定盈利的项目，提高自身盈利。
PE：上市公司可依据需要选择时机将有发展潜力的项目以收购方式装入上市公司平台，提高资本市场预期，推动市值增长，借以保持高市盈率。
市盈率差：在推高上市公司市盈率的同时，由于项目标的市盈率较低，可利用市盈率差，通过定增方式以少量股权买入项目，大幅降低收购成本。
参考文献：
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[8]苗晴中国A股上市公司市值管理研究[M].镇江：江苏大学出版社，2015
关键词：融资租赁；风险；风险管理
风险管理是行业关心的永恒问题。在经济新常态下，实体经济下滑，融资租赁的压力明显加大。而近几年融资租赁业规模及数量却以较高的速度增长着，从2007年的80家大幅增加至2014年的2202家，总租赁资产也从240亿元人民币增加至3．2万亿元人民币。又加上当前银行业的不良贷款率急剧上升，从而在融资租赁业的逾期、不良情况也将加剧，因此，极有必要加强融资租赁的风险管理。
一、融资租赁的风险类型
1．信用风险。传统的信用风险是指由于交易对手违约而带来的风险，现代意义上的信用风险不仅包括实际违约带来的风险，还应包括由于交易对手信用状况和履约能力上的变化导致债权人资产价值发生变动而遭受损失的风险。若造成损失形成坏账就有可能会引发融资租赁公司财务危机，从而影响公司的经营。
2．金融风险。金融风险贯穿整个融资租赁的过程，其体现在出租方和承租方两者的交易活动中，出租方是金融风险的承担者，其承担的风险来自于承租人是否有充沛的还租实力。若承租方不具备还租能力，则直接对融资租赁企业的生存发展造成威胁。
3．市场风险。市场风险即利率风险、汇率风险和物价波动风险。融资租赁涉及到资金流，而资金流必然承担利率、汇率变动所带来的风险。而且，融资租赁企业还得面对物价变动所带来的市场需求的影响。市场的变化瞬息万变，也给融资租赁的市场风险管理带来一定的困难。
4．技术风险。相对其他行业，融资租赁业对技术的先进程度和设备的功能齐全要求更高，这给融资租赁造成优势的同时也带来了一定的风险。若引进的技术不够先进，设备功能不够齐全，就会使设备出现老化甚至瘫痪等问题，从而影响企业的运营。
5．法律风险。法律风险是融资租赁风险中最为突出的。由于有关融资租赁的法律不健全完善，从而使融资租赁存在些许问题。一是租赁物的登记不全面合理，租赁物分为通用设备和专用设备，通用设备的登记制度相对较完善，而专用设备、机器设备尚未登记的，就只能对抗第三人。二是租赁物归还问题，在出现关于融资租赁的法律纠纷时，对于租赁物取回的法律制度尚未完善，使得有些法院允许当事人有权取回租赁物，而有些法院则不支持这种行为，认为得在申诉后才能取回。这使得企业在租赁物的取回问题上存在许多不确定因素。
二、融资租赁业的风险管理
融资租赁业的风险管理必须建立在产业链的基础之上，全面协调各方的利益、健全企业内部管理机制、规范操作流程、设立风险预警监控机制和专门的风险控制部门、完善相关的法律制度，从而有效地防范融资租赁的风险。
1．全面协调产业链各方的利益。融资租赁是一个特殊的行业，涉及经济管理、政府管理、金融、贸易、保险、物流、法律等多个领域，关系到融资租赁的出资人、出租人、承租人、设备供应厂商等多方利益。只有充分利用相关政府部门管理职能，有效整合融资租赁公司、设备供应厂商、出资方和担保、保险等融资租赁中介等租赁产业链的各方优势，资源互补，才能合理地控制其风险。
2．健全企业内部管理机制。由于融资租赁的各方面制度尚未完善，使得融资租赁业务过程繁琐复杂，因此加强融资租赁程序风险控制，能有效降低融资租赁的风险。融资租赁公司要健全内部管理机制，将各项经营活动的业务流程与过程控制和相关部门间的协调配合与审核制约置于相互监督、指导与制约的关系中，对融资租赁的风险进行合理控制。
3．规范融资租赁的操作流程。融资租赁的一般操作流程包括：相互沟通、项目前期策划、项目实务操作和项目后续管理。企业必须将操作流程具体化，明确操作的对象、进度、质量、步骤要求和注意事项，责任及任务细化到个人，从而提高工作效率，有效消除融资租赁操作过程可能出现的风险。
4．设立风险监控预警机制。通过合理的风险预警指标设立风险预警机制，全方位动态地对融资租赁的风险实现控制。出租方企业应对承租方进行实时监控，若承租方一旦出现危机，出租方须立即采取措施避免影响扩大。例如，每期租赁租金都要严格按照合同保证回收进度，随时监控承租人的经营行为，一旦承租人出现违约行为立即停止租赁合同并申请租赁物件诉讼保全和强制执行。
5．建立健全有关融资租赁的法律制度。在现有法律环境下，我国并没有明确的规范融资租赁的法律制度，业界在实务中还需参考《合同法》、《物权法》的有关规定，其操作中的标准尚不统一，这也是目前融资租赁风险产生的主要原因之一。因此，中国立法机关和监管机构应结合我国的实际情况，尽快构建一整套规范融资租赁业务的法律制度和监管制度，加强对融资租赁业务的风险控制。融资是企业发展壮大的过程中都会面临的一个问题，融资租赁公司的发展成为企业融资的重要媒介。在我国，融资租赁是新兴发展行业，各方面制度尚未完善，发展具有较大的风险，因此对融资租赁进行合理有效的风险管理就显得十分必要。
参考文献：
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当前融资市场上，中小企业普遍面临融资难问题。传统银行贷款注重企业的资产规模、财务指标、抵押、保证担保等，在这种模式下，银行偏向于为大企业提供贷款，很多中小企业由于固定资产不足，财务制度不健全，缺少银行所认可的担保等一系列问题，导致其很难满足银行授信准入标准，普遍面临难以获得银行贷款的困难。为此，中国银行推出了面向中小企业的供应链融资服务。
作为一种全新的融资模式，中国银行供应链融资的最大特点就是在供应链中寻找出一个大的核心企业，以该企业为出发点，整合物流、资金流和信息流，用核心企业的良好信用为供应链创造信用，为供应链提供金融支持。无论是核心企业的供应商还是经销商，只要与核心企业交易，中行均可为其提供灵活运用的金融产品和服务。
供应链融资一方面将资金有效注入处于相对弱势的上下游配套中小企业，解决其融资难和供应链失衡的问题；另一方面将银行信用融入上下游企业的购销行为，增强其商业信用，促进中小企业与核心企业建立长期战略协同关系，提升供应链的竞争能力。
以中行供应链融资系列产品中的“融易达”为例，在以赊销为付款方式的交易中，当买方签署书面文件确认基础交易及应付账款无争议、保证到期履行付款义务后，中国银行通过全额占用买方授信额度，为卖方提供融资支持。“融易达”的“易”具有两层含义：占用买方额度为卖方融资；使卖方融资变得更加容易。
A公司是一家大型轴承装备制造公司，授信额度充裕，但贷款需求较小；B公司是其上游设备和零部件供应厂商，授信额度有限，难以获得银行融资支持。作为轴承生产销售供应链的不同环节，多年来A、B双方业务往来频繁，彼此的依赖度很高。
在商务谈判中，B公司希望A公司收到货物后立即付款，以加快资金周转。A公司则认为，即期付款会占压后续生产和销售的资金，坚持采用赊销方式。但双方都有继续维护供应链、降低供应链成本的迫切需求。
在这种情况下，中国银行供应链融资产品中的“融易达”最终成为了双方的选择。A公司根据合同约定对B公司所发货物进行检验，确认相关产品不存在瑕疵后作出到期付款的承诺。在此基础上，中国银行占用A公司授信额度，受让B公司应收账款，将货款全部支付给B公司。这样一来，利用A公司空闲授信额度，帮助B公司便捷地得到中国银行提供的融资服务；同时中行买断相关应收帐款，既未增加A公司负债，又优化了B公司的财务报表。
除传统的线下供应链融资模式，日前，中国银行在企业网银还新增了在线供应链融资功能，使得供应链融资客户时效性要求高，业务流程中涉及的单据量较大、交易笔数多等问题迎刃而解。
范老板经营着一家小型商贸企业，主要国内外知名品牌大米的销售，为上海市的一些大型卖场供货。公司业务经营良好，因此保持着一定的销售增长速度。
但是由于资金缺乏，企业开始无法满足日益增多的订单要求，范老板只有忍痛割爱，放弃一部分订单。范老板也曾四处寻找银行融资，但均因公司规模小、抵押少等原因不能获取融资。又因为公司涉及进口业务，需要银行为其提供国际贸易服务以及相应的融资服务，对银行的需求比较多，所以一直没能与银行达成满意的合作。
一个偶然的机会，范老板看到了媒体上关于银行推出的供应链融资这一产品的报道，觉得非常适合自己的企业，便再次找到了银行。银行根据范老板企业的业务特点和资金流特点，针对为大型卖场供货的情况，首先提供了订单融资，即该企业在获取订单后，即可向银行融资，用于采购和组织备货；在该企业供货后，为其提供应收账款融资，在收到货款后再归还融资。
通过这一融资方案，范老板从接到订单起，就可以利用银行资金而无须动用自有资金开展业务，大大解决了企业的资金瓶颈，可以大胆地接收订单了。
不仅这家企业，今后“银行追着大企业跑，小企业追着银行跑”的情况将得到一定改善，而使中小企业获益的正是目前受几大银行热捧的供应链融资服务项目。
何谓“供应链融资”
“供应链融资”，是指银行通过审查整条供应链，基于对供应链管理程度和核心企业的信用实力的掌握，对其核心企业和上下游多个企业提供灵活运用的金融产品和服务。由于供应链中除核心企业之外，基本上都是中小企业，因此从某种意义上说，供应链金融就是面向中小企业的金融服务。
一般来说，一个特定商品的供应链从原材料采购，到制成中间及最终产品，最后由销售网络把产品送到消费者手中，将供应商、制造商、分销商、零售商、直到最终用户连成一个整体。原本中小企业在供应链中处于弱势地位，与核心企业的谈判能力无法相比，因此在价格、付款或交货方式、账期等方面只能“任人摆布”，导致其正常现金流周转存在困难。另一方面，中小企业的信用等级评级普遍较低，可抵押资产少，财务不健全，使得银行很少考虑为其提供融资服务，结果最后造成资金链十分紧张，整个供应链出现失衡。
“供应链融资”就是在供应链中寻找出一个大的核心企业，以核心企业为出发点，为供应链提供金融支持。一方面，将资金有效注入处于相对弱势的上下游配套中小企业，解决中小企业融资难和供应链失衡的问题；另一方面，将银行信用融入上下游企业的购销行为，增强其商业信用，促进中小企业与核心企业建立长期战略协同关系，提升供应链的竞争能力。
在“供应链金融”的融资模式下，处在供应链上的企业一旦获得银行的支持，资金注入到配套企业，也就等于进入了供应链，从而可以激活整个“链条”的运转；而且借助银行信用的支持，还为中小企业赢得了更多的商机。
企业摆脱报表束缚
对中小企业而言，与传统的融资模式相比，非常重要的一点就是可以摆脱财务报表的束缚，依托核心企业的信用，来获得银行贷款。
以往银行对风险的评判，主要是把单个企业作为主体，关注的也是静态的财务数据，而中小企业往往财务信息的透明度比较低，财务指标难以符合评判标准，因此，很难从银行融资。但是在“供应链融资”中，由于银行更关注的是整个供应链交易的风险，因此，对风险的评估不再只是对主体进行评估，而是更多地对交易进行评估，这样既真正评估了业务的真实风险，同时也使更多的中小企业能够进入银行的服务范围。
同时，由于银行是针对企业运作流程的各个环节进行融资，以解决公司的不同需求。银行可以灵活评估企业运作过程中的各个步骤，因此可以推出原材料融资、存货融资、装船前／后融资、进出口保理和信用保证等多种产品。这使得企业不仅获得融资，还能够在包括买方风险承担、销售分户账管理、单笔发票管理、账款催收等方面获得便利。
此外通过这种合作，企业与银行之间的关系不再像传统融资那样单一。由于银行从静态看待企业财务状况，由单纯的资金提供商转变为得以全面了解企业、提供全方位服务的合作方，因此企业可以利用银行的信息优势和风险控制手段来帮助自己改善经营，并巩固供应链建设。
无需抵押担保的融资流程
那么，中小企业如何获得供应链融资?
银行方面相关负责人表示，由于核心企业大都建立了自己的产业链系统，客户的订单、收货情况、应收账款等情况在系统里都有记录，通过系统银行可以确定客户在核心企业的订单和应收账款情况。只要是核心企业认可的供应商，均可以向银行申请融资。
银行会重点审查客户供货历史、过往合同履行能力、信用记录等直接影响货款回笼的因素，无需客户提供抵押担保，即可为客户办理融资业务。比如一家外贸纺织品企业，若纳入国外大型零售商的采购体系中，并且有两至三年的合作关系，同时有长期订单，银行评级就会提高，也就可以得到贷款支持。
具体办理流程是：供应商在网上接到核心企业的订单后，向银行提出融资申请，用于组织生产和备货；获取融资并组织生产后，向核心企业供货，供应商将发票、送检入库单等提交银行，银行即可为其办理应收账款保理融资，归还订单融资；应收账款到期，核心企业按约定支付货款资金到客户在银行开设的专项收款账户，银行收回保理融资，从而完成产业链金融的整套办理流程。供应商可以直接在银行柜面申请办理，银行柜面业务人员直接在核心企业产业链系统上确认应收账款，不需信贷人员的审查，当天提交订单或发票，当天就可融资。
银行各有侧重
记者了解到，由于供应链融资业务成效显著，目前国有四大行、上海银行、招商银行、广发银行等等都已涉足这一业务。
工商银行推出了“沃尔玛供应商融资解决方案”。沃尔玛每年在华采购额达200亿美元，上游供货商有上万家，其中大多为中小企业，很难从银行获得贷款。为解决这类企业的融资困难，工行依托沃尔玛公司的优良信用，对相关物流、现金流实行封闭管理，为沃尔玛供货商提供从采购、生产到销售的全流程融资支持，破解了沃尔玛供货商的融资困局。
数据显示，票据融资和中长期贷款是2009年1月新增贷款的最重要力量。中长期贷款主要是受到政府基础设施建设投入的拉动而大幅度飙升，而票据融资就存在一定的疑问了，到底是什么因素驱动了票据融资的大幅度飙升呢？2009年1月新增票据融资高达6239亿元，几乎相当于2008年的票据融资总额！
目前商业银行在票据融资时，银行承兑汇票主要参照上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）上浮5%―10%的水平进行贴现。自2008年12月以来，SHIBOR明显回落，3个月期的贴现率平均水平为2.25%左右，今年1月更是下降到1.9%左右的水平，2月则下降到了1.7%左右的水平。面对这种情况，一方面，企业出于控制财务成本的考虑，采用票据的低成本融资来替代中期贷款；另一方面，企业正在利用票据融资工具进行套利操作，以获取票据贴现利率和定期存款利率之间的利差。
仔细研究票据融资中的套利机制，我们可以发现，这是一种无风险套利机制，商业银行在实际业务操作过程中实行了较为严格的风险控制机制。下文我们以实际操作过程为例进行说明。
假设有一家兴隆贸易公司，兴隆公司的业务银行是昌盛银行。2009年2月，兴隆公司从日上钢铁公司购入一批价值1000万的线材，然后将这批线材以1100万的价格卖给爱家建筑公司。如果按照原来的操作流程，这笔贸易业务都是采用活期存款的支付来实现的，并不涉及票据贴现，但由于现在存在套利空间，兴隆公司就会采用票据融资作为支付工具。
兴隆公司首先将1000万现金以3个月定期存于昌盛银行，存款利率为1.71%，并以此存单作为质押，开立100%保证金的银行承兑汇票，该银行承兑汇票为1000万的钢铁贸易支付款。日上钢铁公司在收到该银行承兑汇票后，立即要求银行进行贴现，贴现利息由兴隆公司承担，根据SHIBOR的3月期利率1.3%上浮10%，贴现利率为1.507%，这样兴隆公司就达到了套利的目的。1.71%的存款利率和1.507%的贴现利率存在0.203%的无风险套利空间，收益为2.03万元。同理，兴隆公司和爱家建筑之间的贸易也可以采用这样的无风险套利模式。
以上是在简单的贸易中大量存在的正常支付，这样的结果就是企业的存款会有所增加。2009年1月企业存款增加759亿元，同比多增2586亿元，去年同期为下降1827亿元，这也从侧面说明，企业确实在用票据融资代替现金作为支付工具。
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