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导语：在资产证券化的影响的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词 次贷危机；资产证券化；金融体系
中图分类号F831.59 ［文献标识码］ A文章编号1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。
（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。
（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为 “市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为 “银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面
影响
在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。
（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：
第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托――问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托――问题等，这些委托――问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。
第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起――销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：
第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。
第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系；在信用评级方面，要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累，另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题；同时我们也应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。
第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，从过去的强调针对机构的监管模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，在此同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
区块链，是指通过去中心化和去信任的方式集体维护一个可靠数据库的技术方案。该技术方案主要让参与系统中的任意多个节点，通过一串使用密码学方法相关联产生的数据块，每个数据块中包含了一定时间内的系统全部信息交流数据，并且生成数据指纹用于验证其信息的有效性和链接下一个数据库块。
区块链是一种类似于NoSQL（非关系型数据库）这样的技术解决方案统称，并不是某种特定技术，能够通过很多编程语言和架构来实现区块链技术。实现区块链的方式种类也有很多，目前常见的包括POW（ProofofWork，工作量证明），POS（ProofofStake，权益证明），DPOS（DelegateProofofStake，股份授权证明机制）等。
区块链的概念首次在论文《比特币：一种点对点的电子现金系统（Bitcoin：APeer-to-PeerElectronicCashSystem）》中提出，可以把比特币看成区块链的首个在金融支付领域中的应用。
二、区块链的特征及其意义
根据区块链定义，可以总结区块链有如下这四个特征：去中心化、去信任、集体维护、可靠数据库。
去中心化：整个网络没有中心化的硬件或者管理机构，任意节点之间的权利和义务都是均等的，且任意节点的损坏或者失去都会不影响整个系统的运作。
去信任：参与整个系统中的每个节点之间进行数据交换是无须互相信任的，整个系统的运作规则是公开透明的，所有的数据内容也是公开的。
集体维护：系统中的数据块由整个系统中所有具有维护功能的节点来共同维护的，而这些具有维护功能的节点是任何人都可以参与的。
可靠数据库：整个系统将通过分数据库的形式，让每个参与节点都能获得一份完整数据库的拷贝。除非能够同时控制整个系统中超过51%的节点，否则单个节点上对数据库的修改是无效的，也无法影响其他节点上的数据内容。
（一）为系统数据提供可靠架构
在区块链的结构中没有中心化组织的架构，每个节点都仅仅是系统的一部分，且每个节点的权利相等，网络黑客摧毁或篡改部分节点的信息，对整体系统及数据没有影响，而且节点越多越安全。
（二）为资产交换提供智能载体
区块链具有可编程性的特性，并辅以一系列的辅助方法，可以确保资产，尤其是金融资产的交易安全可信。例如，工作量证明机制，篡改区块链上的数据，需要拥有超过全网51%的算力；智能合约机制，以程序代替合同，约定条件一旦达成，网络自动执行合约；互联网透明机制，账号全网公开而户名隐匿，且交易不可逆转；互联网共识机制，通过各节点共识确保交易的正确性等。
（三）为互联网金融建立信任关系
区块链可以在人与人之间不需要互信的前提下，交易各方通过纯数学的方式建立信任关系，且信任关系建立的成本极低，并使弱信任关系通过算法建立强信任连接，从而促成价值交换的活动，甚至是金融交换活动。
（四）是一体化金融的解决方案
区块链在金融领域的应用范围很广，通过公共账本可以实现包括客户身份识别、资产登记、资产交易、支付结算等应用，通过大数据系统可以记录、传递、存储、分析及应用各类数据信息，实现物理世界与数字世界、现实世界与虚拟世界的无缝链接。
三、区块链技术在资产证券化方面可能的应用方式
资产证券化是一种结构性融资技术，也是一种基于多笔不同资产上附着的现金流进行管理的资产管理手段。与贷款、债券、股权等传统金融产品相比，资产证券化产品呈现出结构复杂，参与主体多，操作环节多，数据传递链条长，数据及现金流传递分配过程繁复，信用触发性条款设置保障安全性等特异性产品特征。从资产的转售交割、现金流打包-分割-重组-分配到证券登记结算流通，都依赖于中介机构的信用，后期的现金流管理以及相应信用机制的触发也让产品后期管理需要非常多的人工投入。依赖人工处理的交易信息经过多道中介的传递，使得信息出错率高，且效率低下。在一个中介权威机构中，通过中心化的数据传输系统收集并保存各种信息，然后集中向社会公布的传输模式同样使数据传输效率低，成本高。而区块链通过数据的分布式存储和点对点传输，打破了中心化和中介化的数据传输模式，无疑可以深入应用到资产证券化的不同环节：
（一）金融资产的出售结算
第一个潜在用途就是提高金融债权资产转让效率，解决流动性需求与资产转让时效不匹配的问题。金融资产如贷款的出售是一个非常繁琐、耗时的过程，结算需要长达几周的时间。区块链技术则是解决其中一些核心问题的关键。
通过区块链技术可绕过中间支付清算系统，实现点对点即时支付，大大缩减支付到账时间，从按日结算，缩短到以分钟为计量单位的结算效率。
（二）现金流管理
资产证券化的现金流管理也是较为复杂的结构。多个资产的现金流分为本金现金流和利息现金流流向特殊目的机构设在监管机构的不同账户，现金流进入账户后根据约定条件投向指定特征的资产，并在约定时间按照约定条件由特殊目的机构控制人支付到对应证券的由证券托管结算机构控制的各证券独立账户，再由托管结算机构支付给不同的投资人。这一过程中，同一个资产产生的现金流可能被拆分到不同的证券账户中，不同资产产生的现金流也可能兑付给同一个证券持有人，也可能某一笔资产的本金现金流和另一笔资产的利息现金流包括它们的利息在经过管理人重组之后，拆分给不同证券的持有人。上述几种情形是最基本的现金流支付情况，涉及信用触发和信用保障条款后，现金流分配将更为复杂。在结构上，不同证券设计了不同的现金流支付频率和信用触发机制，也由不同的内外部信用保障机制，如多余现金流抵扣和外部现金储备账户的回拨、流动性支持等。此外，还有发生违约事件后，大规模的现金流支付分配顺序改变。
因此，在现金流管理上，区块链技术的应用至少能够在以下两个方面对资产证券化产生重要作用：
一是能缩减银行等机构服务成本。上述资产和现金流的管理、划付、分配等业务涉及的系统维护与后台工作，往往由不同机构、机构内不同部门、部门内不同岗位的人工操作，面临长流程、多环节。区块链去中心化技术，为简化并自动化这些手工服务流程提供了可能，如实现自动记账功能以及自动审计功能。德勤审计师目前已经开发出基于区块链技术的自动审计服务平台Rubix，通过与SAP和Oracle等各种财务报告系统对接，实现包括贸易合作关系管理、实时审计功能、土地登记功能等应用。
二是利用智能合约的功能，实现现金流的自动划拨以及资产循环投资购买等后续产品的管理功能，尤其是对信用触发机制条款的调动。可编程的智能合约功能，可随意给交易合同添加各种不同的交易条件。通过智能合约，可以给数字货币施加限制条件，为改变目前依赖大量人工完成现金流分配、划拨以及实现各种交易结构设计的信用条件提供了可能。资金的归集和分配将完全通过区块链技术来实现，公开透明，效率将显著提高。
（三）改善增信环节转移的高成本
由于通常对应了多笔资产（可能是上千笔），每笔资产对应着不同的外部担保，因此在实践中资产证券化目前没有真正实现担保随同金融债权资产的转让，只是通过法律条款约定了保留完善担保的权利，在真正出现需要履行担保的情况时再转移担保。在当前我国经济环境下，这一条款实际上是由发起银行通过自身信用提供了隐性担保的，但是也对发起银行造成了隐性义务和偿付压力。尤其是保证担保和信用保险的情形下，担保人（或者是贷款承保人）往往是发起银行的合作机构，但不是新的特殊目的机构的合作机构，可以通过履约主体变更进行违约代偿责任履行的抗辩。基于区块链技术，建立点对点的增信保障平台，降低增信转移的成本，以信用保险为例，利用区块链技术可建立点对点的互助保险平台，一旦单一主体发生符合特定条件的违约事件，其他参与这一平台的保险参与者将直接缴纳费用给被违约主体。
（四）证券交易与再融资
互联网解决的核心问题是信息制造和传输，但始终不能解决价值转移和信用转移。所谓的价值转移是指，在网络中每个人都能够认可和确认的方式，将某一部分价值精确地从某一个地址转移到另一个地址，而且必须确保当价值转移后，原来的地址减少了被转移的部分，而新的地址增加了所转移的价值（即避免出现“双花”）。信用转移是价值转移的必然结果，表示价值的转移获得所有参与方的认可，且其结果不能受到任何某一方的操纵，取得了系统内的公信力。这一价值可以是货币资产，也可以是有价证券、金融衍生品等实体资产或者虚拟资产。
在目前的互联网中也有各种各样的金融体系，包括许多政府银行提供或者第三方提供的支付系统，但本质还是依靠中心化的方案来解决。即通过某个公司或者政府信用作为背书，将所有的价值转移计算放在一个中心服务器（集群）中，尽管所有的计算也是由程序自动完成，但是却必须信任这个中心化的人或者机构。事实上通过中心化的信用背书来解决，也只能将信用局限在一定的机构、地区或者国家的范围之内，所以价值转移的核心问题是跨国信用共识。
区块链技术实现了价值去中心化的互联网传递，为金融互联网搭建提供了基础，其中证券交易市场是区块链存在发展机遇的领域。传统证券交易中，证券所有人发出交易指令后，指令需要依次经过证券经纪人、资产托管人、中央银行和中央登记机构这四大机构的协调，才能完成交易。这样的模式造就了强势中介，金融消费者的权利往往得不到保障。在同一共识原则区块链技术系统下的证券可以点对点交易，买方和卖方能够通过智能合约直接实现自动配对，并通过分布式的数字化登记系统，自动实现结算和清算。不再需要中央化的登记结算机构，也不再受到交易时间的限制。资产证券化的产品在交易上也采用传统证券交易模式，通过区块链进行资产证券化产品交易，可使更广泛的参与者在去中心化的交易平台上自由完成交易，且可实现24小时不中断运作。对于认可这一“区块”价值的机构，可以接受“区块链”代表的证券持有人再融资，不用担心对应证券资产的转移和“双花”，因为每一笔交易都公开透明、可追本溯源。
（五）证券化资产的管理
资产证券化产品投资人会议举办的程序较债权代表和股东代表复杂，一是涉及的权益结构复杂，二是证券资产类型复杂，某一资产的违约可能需要涉及不同投资人会议提出表决意见，成本过高。这就涉及通过资产管理人执行投票，由于涉及可能的利益冲突，需要对管理人资格谨慎地约束和条件授权。投票流程是资产管理人向人发出投票指令，指令随后被传递给投票分配者，再由投票分配者将指令传递给托管人，托管人请求公证人根据对管理人的授权对投票指令进行公证，然后向登记方申请并完成登记，最后投票信息汇总。这是一个非常复杂且非标准化的流程，投票信息存在被不正确传递或丢失的风险。
而在区块链技术的支持下，投票可以透明简化，直接公开在区块链技术搭建的投票应用系统里，结果供委托人查询。
此外，另一个证券化资产管理方向――证券化基础资产的获取和管理，在未来可能通过区块链技术搭载的物联网设备实现也许是一个更为长远的设想。根据IBM的设想，区块链技术搭载的物联网管理体系下每个设备都得能自我管理，设备彼此相连，形成分布式云网络，只要设备还存在，整个网络的生命周期就可以大幅延长，运行维护成本显著降低。而基于信息管理系统下发生的物流及现金流可以成为高度分散性资产现金流的证明，从而为证券化交易创造信用依据，不再依赖商业信用链上核心企业的信用。
四、需要解决的问题
由于区块链在金融领域应用前景十分广阔，巴克莱银行、瑞士信贷集团、摩根大通在内的9家全球顶级银行已加入一个由金融技术公司R3领导的组织，着手为区块链技术在银行业中的使用制定行业标准和协议；而纳斯达克在2015年12月30日完成了基于区块链平台的首个证券交易，对于全球金融市场的去中心化有着里程碑的意义。但是，区块链技术仍有需要解决的问题才能大规模广泛开展实际应用。
（一）高耗能问题
数字货币经济学中也存在所谓的“不可能三角”，即不可能同时达到“去中心化”“低能耗”和“安全”这三个要求。区块链是否在节约中心化成本问题的同时又过度使用了电子能耗成本呢？技术的应用要考虑其系统的整体性。
（二）数据库存储空间问题
区块链数据库记录了从创建开始发生的每一笔交易，因此每一个想参与进来的节点都必须下载存储并实时更新一份从创世块开始延续至今的数据包。如果每一个节点的数据都完全同步，那区块链数据的存储空间容量要求就可能成为一个制约其发展的关键问题。
（三）处理大规模交易的抗压能力问题
目前的区块链技术还没有真正处理过全世界所有人都共同参与进来的大规模交易，目前已投入使用的区块链系统中的节点总数规模仍然很小。一旦将区块链技术推广到大规模交易环境下，区块链记录数据的抗压能力就无法得到保证。
（四）安全性问题
目前的区块链技术是基于非对称密码学的原理，但随着数学研究和量子计算机技术的进一步发展，这些非对称加密的算法能否被破解呢？也许在未来，基于数学原理基础上的算法安全性会变得越来越脆弱，那时的区块链技术就失去了信任这一最根本的基石。对于这个问题，市场中目前正在整合更强的加密原理。
随着区块链技术优势的认识越来越深刻，越来越多的资本、人才、资源正在源源不断地被投入到相关技术的研究中，相信区块链技术的上述缺陷得到解决只是时间问题。
关键词：商业地产；实物特性；租金收益权；企业财富；效应
2014年，中信证券使用资产证券化方式“售后返租”了自有物业大楼并回笼大笔现金。此外，其还帮助面临电商经营模式冲击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作，达到了“沉睡盘活”、改善企业财务状况的效果，并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的“资金-商业地产-证券化”循环模式。
一、文献回顾
1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述
以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004；李智，2007等），传统RE-ITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。
2、资产证券化基础资产影响研究综述
资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（StevenL.S.1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值；而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。
二、物业地产证券模式与REITs的异同分析
1、苏宁云创（一期）证券化模式分析
本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额；之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业；而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资；而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小；而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业；而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。
2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析
在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系。
三、商业地产资产证券化的影响分析
1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析
商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费；而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。
2、实物地产证券化影响的简单模型分析
这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型———几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程。
四、结论与展望
1、结论
通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。
2、展望
目前，优质物业地产方面的证券化模式无疑为许多相似企业提供了融资参考。同时，也为人们对使用实物资产进行证券化提供了启示。但仍有两个严苛的标准阻碍了更多实物资产的入选。一是实物资产的保值、增值性，即资产价值不能随着时间而快速损耗；二是实物资产的变现难易度，这是指一些大型特殊项目无法像商业地产快速、高价变现。由此可见，优质商业地产在未来较长时期将会是实物资产证券化的主流发起资产。
参考文献
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1.1部分水利资产不符合资产证券化融资的要求。资产证券化融资的基础资产，必须具备一定的条件，理论上包括:能够在未来产生可预测的现金流，可以同其他资产所形成的现金流相分离，资产本身可以从持有者的资产负债表中被完全剥离出来，具有低违约率和低损失率，并且违约率和损失率时期长、较稳定，在整个资产的存续期内可以偿还本息。目前，从水利资产的整体情况来看，具有供水、污水处理、水力发电、水上旅游及水利综合经营等功能的基础资产，一般都会有稳定的现金流收入，整体上能够做到资金的良性循环，符合证券化的要求。大量以公益为主的水利资产，如防洪除涝、水土保持、生态建设、水资源保护、防汛通信、水文测量等资产，难以产生可预见的现金流，不符合资产证券化融资的条件。一方面，这些资产涉及民生，是公共基础设施的重要组成部分，具有很强的社会性和外部溢出效应，虽然其本身没有直接的经济效益，但是其产生的社会效益融入到各个行业，表现在社会的多个方面;另一方面，由于这些资产不受市场机制调节，其产品难以作为商品进入市场，因而无法对其进行有效定价，很难向用户征收费用并形成持续稳定的现金流，也就难以开展资产证券化融资。1.2相关政策限制了水利资产证券化的基础资产选择范围。我国资产证券化分3类，即中国人民银行和中国银行业监督管理委员会主管的信贷资产证券化、中国证券业监督管理委员会主管的企业资产证券化、中国银行间市场交易商协会主管的资产支持票据。近些年来，主管部门对这3类资产证券化均出台了相关的管理文件，对拟证券化的基础资产进行了严格的限定。2005年，中国银行业监督管理委员会出台《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，明确指出“从事信贷资产证券化业务的商业银行应当基于信贷资产证券化业务的经济实质，而不仅限于法律形式计提资本。”也就是说，信贷资产证券化的基础资产必须是优良的信贷资产。2012年，中国银行间交易商协会出台《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，明确提出“基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。”2014年，中国证券业监督管理委员会出台《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，明确要求资产证券化业务基础资产实行负面清单管理，实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。以上关于基础资产的有关政策很大程度上限制了可以开展资产证券化的水利基础资产选择范围，不利于水利资产证券化融资业务的推进。目前，我国有许多水利建设项目是以地方政府为直接或间接债务人，或者是以地方融资平台公司为债务人开展建设，如果按照中国证券业监督管理委员会负面清单的要求，这类水利建设项目就不能开展资产证券化业务。另外，还有部分地区的水利建设项目是通过向银行抵押、质押等途径贷款进行建设，如果按照中国银行间交易商协会出台的文件要求，这类水利建设项目也不能开展资产证券化。相关主管部门出台的基础资产管理文件，大大增加了水利资产证券化的难度，水利资产证券化的基础资产可选范围进一步缩小。1.3部分水利资产较难做到真实出售和破产隔离。资产证券化区别于其他融资方式的一个非常重要的特点就是真实出售和破产隔离，这是资产证券化的核心，也是资产证券化所特有的技术。在股票、债券等融资方式中，基础资产与企业的其他资产混在一起，没有从企业的整体资产中剥离出来并真实出售给特殊目的载体，一旦该企业经营不好或破产，那么这些风险直接影响到股票、债券持有人的收益。而资产证券化则不同，在资产证券化过程中，发起人必须将基础资产从资产负债表中剥离，以真实出售的方式出售给特殊目的载体，通过建立一种风险隔离机制，在该基础资产与发起人之间筑起一道防火墙，即使其破产，也不影响该基础资产，实现破产隔离。也就是说，基础资产不作为破产主体的财产用于偿还破产主体的债务。在水利资产证券化中，部分水利资产综合性强，很难将其中一部分完全单独剥离出来，真实出售给特殊目的载体。例如，对于以公益性收益为主兼具经营性收益的综合性水利枢纽，要将具有经营性的水力发电、供水等资产完全从资产负债表中剥离出来，具有很大难度。1.4水利资产证券化的主体参与意愿相对较弱。目前，水利资产证券化的各类市场主体参与意愿相对较弱，市场需求未能得到有效满足。首先，作为水利资产证券化的发起人———一些有资金需求的水利企业或水利机构，习惯使用传统的融资方式，对资产证券化这种新型融资方式处于初步认识了解的阶段，还没有了解到资产证券化融资的优势，不敢也不愿意进行探索尝试。其次，由于目前资产证券化在我国还处于试点阶段，审查较为严格，监管部门强调选取优质资产进行证券化，金融机构积极性不高。例如，在信贷资产证券化试点中，用于证券化的基础资产均是银行资产负债表中风险较低的资产，银行不愿意将这部分优质资产从表内剥离出来，其结果导致部分金融机构开展资产证券化的积极性不高。第三，水利资产的特殊性导致部分资产证券化主体不愿参与进来。许多水利建设项目工程量大、周期长，建设所形成的资产难以完全从资产负债表中剥离;部分参与者认为水利资产证券化过程耗时费力，最终能否发行存在相当大的不确定性，不愿参与。第四，信托公司、证券公司等中介机构虽然将资产证券化视为“蓝海”业务，但由于证券化业务耗时较长、所获报酬有限，大多数机构参与不多。
2推进水利资产证券化融资的对策建议
为推进我国水利资产证券化融资发展，建立水利投入稳定增长机制，提出如下对策建议。2.1抓紧出台推进水利资产证券化融资的指导性文件。水利以公益性目的为主，水利资产证券化属于新生事物，要积极鼓励、引导和规范其发展。国家水行政主管部门可以联合中国人民银行、中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会以及中国银行间市场交易商协会，出台推进水利资产证券化融资的指导性文件，给予政策性支持。水利资产证券化融资指导性文件应放宽水利资产证券化的基础资产范围，鼓励和支持有条件的水利资产积极开展证券化融资;明确水利资产证券化的市场准入条件、业务规则与风险防控。同时，还要建立统一完备的引导和规范体系，对各个参与者进行引导、约束和协调，对相关环节进行监督管理，推动水利资产证券化融资健康良性发展。2.2积极培育水利资产证券化市场。水利资产证券化是一个非常复杂的金融交易过程，涉及众多机构及其利益。因此，积极培育水利资产证券化市场有利于水利资产证券化发展。第一，要促进投资者类型多元化，逐步引入私募基金、银行理财产品、社保基金、养老基金、企业年金及境外合格机构投资者，改善市场投资者结构，一定程度上降低资产证券化的发行成本;此外，机构投资者在资金运用上具有明显的结构性，有利于资产证券化的长期稳定、期限优化，推动证券化市场不断向纵深发展。第二，要扩大发起主体范围，鼓励水利证券化产品创新，充分发挥资产证券化对盘活水利基础资产的作用。第三，要进一步健全水利资产证券化产品托管、结算和流通转让机制，增强水利证券化产品的流动性。2.3加快完善全成本水价形成机制。资产证券化需要以未来稳定持续现金流为基础，对于水利资产证券化来说，未来现金流主要来源之一就是水费。但是，目前我国绝大部分地区水价远低于供水成本，需要进一步完善水价形成机制，包括:积极稳妥全面推进水价改革，建立充分反映水资源稀缺程度、促进节水意识增强的水价机制。全面推进农业水价综合改革，通过改革农业用水管理体制、完善水价形成机制、建立精准补贴和节水奖励机制、完善计量设施等措施，建立健全合理反映供水成本、水资源稀缺程度，有利于促进农业节水增效，实现农田水利工程良性运行农业水价形成机制。全面实行城镇居民用水阶梯价格制度、非居民用水超计划超定额累进加价制度，拉开高耗水行业与其他行业的水价差价。鼓励新建工程供水单位与用水户之间协商定价。健全水资源有偿使用制度，推进水资源费改革。2.4积极协调相关金融机构和证券机构。金融机构和证券机构是水利资产证券化融资的重要参与者，应积极与相关的金融机构和证券机构进行沟通联系，就合作开展水利资产证券化融资的必要性、可行性和实现途径展开探讨合作。积极与国家开发银行、中国农业发展银行等政策性银行联系，开展水利建设贷款信贷资产证券化业务，为水利项目建设提供更多的融资空间。可以选择具有一定条件的经营性水利资产，和相关金融机构进行磋商开展水利资产证券化业务，提供科学、合理的优惠条件，提高金融机构开展水利资产证券化融资的积极性，努力推动水利资产证券化融资工作。2.5适时开展水利资产证券化融资试点。目前，在全国大规模推广水利资产证券化融资的基本条件尚不成熟，但可在一些水利基础资产较好、金融机构和证券机构积极性较高的地区进行探索性的试点。一是可以选择基础条件较好、具有一定预期收益的经营性水利资产，开展企业资产证券化试点;二是可以通过银行金融机构选择较好的水利建设贷款，开展信贷资产证券化试点探索。通过试点，总结经验，完善水利资产证券化融资的政策，为在全国开展水利资产证券化融资提供可复制、可推广的典型案例。
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资产证券化是一项参与主体众多、涉及领域广泛、专业要求很高的工程，不仅需要金融技术和人才，更需要有与之相匹配的法律法规和监管来引导、规范和保障。资产证券化的法律规范和监管涉及多个方面，我们可以从三个角度来分析：
（一）资产证券化的参与主体。
资产证券化的参与主体包含：发起人、特殊目的载体、信用增级机构、信用评级机构、资产服务商、资产管理人、投资人、受托人、投资银行、承销商、会计师、律师等等。每个参与主体在交易中都有自身的利益驱使，在交易中的权利、义务和地位不同。资产证券化的法律法规需要对各个参与主体和这些主体的行为进行规范，保障其应有的权利，同时避免利益冲突和权力滥用。对证券化参与主体条件和行为上的监管限制往往会对证券化产生直接影响。比如，对于银行发起人，资本充足率的要求是银行监管法规中一个重要方面，也是银行进行证券化交易时考虑的一个重要因素。以美国为例，从上世纪七十年代开始，银行监管部门开始建立资本充足率机制，之后慢慢完善资本要求，至1992年开始全面推行巴塞尔资本协定，即以风险加权资产来决定资本要求。在此期间，为减少资本压力，美国的银行开始进行金融创新，寻求新的方式来管理资产负债表，而资产证券化正好满足了这一要求。资本的监管变化在一定程度上推动了美国资产证券化的兴起和繁荣。对投资人的产品选择限制和监管是推动资产证券化发展的另一个法律法规因素。美国对各种投资人所能参与的投资产品有比较明确和严格的规定，特别是对某些机构投资人，如退休基金、保险公司、商业银行等。比如，美国的退休收入证券法案（“ERISA”）对美国的退休基金投资有严格限制：退休基金不可以参与很多高风险的项目或行业，不能购买无评级或非投资级的债券等等。该法案对资产支持证券没有特别限制，资产证券化可以把一些退休基金本来不能购买的资产打包成有良好信用评级的资产支持证券，通过购买高级别的资产支持证券，退休基金可以变相地参与本来不能参与的产品或项目。这些机构投资人的参与无疑是资产证券化得以发展的另一个重要原因。
（二）资产证券化的税收。
税收是资产证券化中一个重要的考虑因素，对交易的融资成本有直接影响，往往决定了证券化交易的可行性和有效性。税收政策的变化也是推动证券化在交易流程、载体设计和证券结构上不断创新和优化的动力之一。资产证券化的税务政策和法规涉及到发起人、特殊目的载体和投资者等多方的税收问题。
1、资产转让税收
由于资产在不同参与主体间的转让，在资产证券化过程中存在多个可能重复征税的环节，特别是针对发起人的资产转让，国际上常常根据资产转移的方式决定纳税义务的发生，这些转移方式包括真实销售或担保融资。中国资产证券化在资产转移上除了所得税，还必须考虑营业税、印花税和预提税等税收问题。一般营业税和印花税的收取比较简单直观，如果没有特定的法规赦免，且难以规避，就会提高资产证券化的成本；有时就算可以通过某种形式避开，但在规避之后会导致交易灵活性和效率的降低。比如，如果要规避营业税，就必须将证券化交易设计为担保融资，但这样就不能实现真实销售或实现破产隔离，并可能导致证券的信用评级受影响。
2、特殊目的载体税收
资产证券化的核心交易主体是特殊目的载体，对其税收规定必须明确。由于特殊目的载体是一个独立的经济实体，所以存在是否需要缴纳所得税的问题。特殊目的载体的形式可以是信托、公司、合伙或特殊免税实体等，不同的形式在税收上会有不同的处理。一般情况下，如果把特殊目的载体设为纳税主体（如公司），那必然会增加证券化的成本；但是为了避税而采取一定的载体模式（如信托），该载体又有可能在交易行为上受到限制。为了实现破产隔离机制和避免双重征税，资产证券化殊目的载体目前大都选择信托形式。通过对特殊目的载体税收政策的制定和改变，国家可以利用税务权力来推动、引导或抑制证券化的发展和走向。在这一点上，美国资产证券化史上特殊目的载体及其税收规定的演变值得我们参考。
3、投资人税收
投资人的税收规定也对证券化有直接影响。对资产证券化投资人和相关产品的税收政策会直接影响投资人的收益率，从而影响证券的吸引力和投资人的范围。以美国为例，资产证券化中主要有转递结构（pass-throughstructure）和转付结构（pay-throughstructure）两种基本结构。通常转递结构主要以受益权证的形式出现，代表对证券化资产不可分割的所有者权益，属股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，代表对证券化资产的一项债权，属债权类证券。美国税法中对股权类和债权类证券在税收处理上是不同的，这两种结构证券对不同投资人的吸引力也就不一样。有时，即使是投资同一类资产支持证券，不同投资人也会因为本身适用的税收规定不同而产生不同的税后收益。所以，税收规定可以影响投资人的投资决策和证券化的证券结构设计。此外，不同国家对非居民投资者投资本国资产支持证券的税收规定也不同，从而会决定资产证券化对外资的吸引力。对于中国资产证券化，除了所得税的考虑之外，中国在投资人交易环节所征收的印花税和所得税预提也是外国投资人需要考虑的税收成本。如果考虑到人民币国际化和中国金融产品走向世界的大背景，我国相关部门可以在外国投资者参与中国资产证券化产品的发行和投资等环节的税收处理上进行相应的调整，以配合整体金融政策的推行。
（三）资产证券化的会计。
会计的作用是记录经济活动过程和明确经济活动的责任，并以此来为经济管理提供数据资料，体现其反映、监督和参与经营决策的职能。在不同的会计制度和准则下，对同一经济活动的会计计量和核算方法也会有所不同。在反映经济活动的同时，会计制度的制定和准则的变化也会对经济活动本身产生影响，资产证券化的会计制度和准则也是如此。资产证券化包含了一系列复杂的经济行为，如何从会计上对资产证券化的各个方面进行计量、核算和反映无疑是一个复杂的课题。对资产证券化的会计规范在一定程度上会影响证券化的交易设计和结构，推动证券化的创新。资产证券化相关的会计中对资产转让、特殊目的载体合并、以及交易后资产负债、留存权益、证券投资等方面的会计处理规定也是资产证券化中各交易主体（特别是发行人和投资人）必须考虑的重要因素。在本次金融危机中，会计也是一个备受争议的话题。美国有专家和政客指责会计准则是本次危机的催化剂或导火线。首先，在危机爆发前，由于美国会计准则对资产证券化表外处理的宽松，发行人能够轻易把资产“出售”给第三方，在提前实现利润的同时隐藏风险，从而粉饰了真实的盈利和风险水平。同时，资产证券化的销售会计处理方法对发起人具有非常明显的利益刺激，易诱使发起人弱化资产的风险管理意识，进一步滋生大量低质量的资产池，用于证券化交易，为金融危机埋下种子。第二，从2006年开始，美国开始实施第157号会计准则，要求金融产品在会计上按照“公允价值”进行计量。危机开始后，该准则受到了一些银行家、金融业人士和国会议员的集体攻击，认为在市场大跌和市场定价功能缺失的情况下，该准则会导致金融机构对资产（特别是资产支持证券）过度减值，造成亏损和资本充足率下降，进而促使金融机构加大资产抛售力度，使市场陷入交易价格下跌——资产减值——核减资本金——资产抛售——价格进一步下跌的死循环之中，从而加重金融危机。2008年，60名国会议员联名写信给美国证监会（SEC），要求暂停使用公允价值计量；之后，美国参众两院表决通过稳定经济救援法案，其中确认了SEC暂停使用公允价值计量的权力。在巨大的政治和企业压力下，SEC针对特定市场情况下采用公允价值的会计处理方式了一个指导意见。该意见虽未暂停公允价值的使用，但是允许企业在一定情况下通过内部定价（包括合理的主观判断）来确定其资产的公允价值。美国财务会计准则委员会（FASB）也紧跟着了FAS157-3号公告，对“非活跃”市场下金融资产公允价值的确定提供进一步指导。
与此同时，欧洲议会和欧盟成员国政府也决定修改欧盟会计准则中按市值计量资产的规定，以缓解金融危机对金融机构的冲击。国际会计准则理事会（IASB）也公告，对IAS39和IFRS7进行修改，允许金融机构在特定情况下不采用公允价值来计量某些非衍生金融资产。这些会计准则方面的调整和补救措施无疑给了当时拥有大量资产支持证券的金融机构一点喘息的机会。不管这些对会计准则的争议和补救是否合理，会计准则和制度对资产证券化和资产支持证券投资的影响是不容置疑的。经济危机之后，美国财务会计准则委员会和国际会计准则理事会都开始重新审视资产证券化的相关会计准则。美国财务会计准则委员会于2009年6月了《财务会计准则第166号公告——金融资产的转让》（FAS166）和《财务会计准则第167号公告——可变利益实体的合并》（FAS167），对资产证券化中的资产转让和载体的合并提出了新的规则。2011年5月，国际会计准则理事会了新的《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》（IFRS10）和《国际财务报告准则第12号——涉入其他主体的披露》（IFRS12），制定了针对所有主体的以控制为基础的单一合并模型和新的信息披露要求。这些新的会计准则都要求对表内或表外的资产证券化交易进行更多的披露。在关于资产证券化载体（特殊目的载体或可变利益实体）的合并方面，国际财务报告准则（IFRS）和美国公认会计原则（USGAAP）在基本原则上更趋一致，都使用类似的控制模型，合并的基础比较统一。在这些新的会计准则下，大多数资产证券化的交易载体（特殊目的主体）将会被发起人合并而回归资产负债表；相应的，大部分转让的资产将不被作为出售，而是作为抵押融资处理。这在一定程度上消除了资产证券化的转移资产出表，降低资本要求和提高股权收益率等功能，无疑对资产证券化的发展有抑制作用。
二、资产证券化会计处理的对比分析
资产证券化中发起人的会计主要围绕两个基本问题展开：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？会计法规对这两个问题的回答对资产证券化有重大影响，会给发起人带来截然不同的会计结果和财务表现。资产证券化的诸多用途和优点都是基于特殊实体表外处理和资产实现销售的假设，比如银行利用资产证券化来转移风险出表，降低资本要求和提高资本收益率等等。一旦SPE需要被合并，资产证券化的这些优势也就不再存在。就算在不必合并SPE的情况下，如果资产不能在会计上形成销售（终止确认），资产也必须回归资产负债表，相应的转让收入也没有办法马上实现。对于财务报表使用者来说，以上两个问题相关的会计规则也非常重要；不了解相关的会计操作的报表使用者难以真正读懂会计报表中关于资产证券化的数据信息。下面结合案例来说明不同会计处理方式对财务报表的影响。下面是一个虚构的银行季末资产负债表和利润表。该银行总资产400亿美元，股东权益50亿美元，未进行贷款证券化情况下预计的季度净利润为1.44亿美元。该银行的资产中有贷款250亿美元，其中有100亿贷款拟在该季度末进行资产证券化。该银行在该季度末进行了100亿美元的贷款资产证券化：交易总共发行了与资产等面值的资产支持证券100亿美元，其中90亿美元有评级的证券由第三方投资者购买，而银行保留了10亿美元级别较低的证券。同时，该银行还保留了超额利差的权利和对所转让的贷款的服务权。以下是该资产证券化交易的经济收益计算。以下是在不同会计处理情景下的财务报表情况：情景一：交易的特殊目的实体无需合并，资产的转让形成销售（终止确认）。在该会计情景下，证券化中转让的贷款不再出现在证券化后的资产负债表上，取而代之的是证券发行的现金所得（89.6亿美元），保留的资产支持证券（10亿美元）以及超额利差和贷款服务权的价值（2亿美元）。该交易对银行的负债没有任何影响。同时，交易的经济获利（1.96亿美元）将会作为资产的销售收入计入当期利润表（为简化，不考虑税收的影响）。
证券化之后，该银行的资产负债表更加健康，现金和证券取代了原来的贷款，总体资产的风险度降低，相应的资本要求也会降低。同时由于资产销售收入的实现，未分配利润增加了股东权益，所以股东权益比例有所提高，从12.81%升至13.24%。利润表中，资产销售收入的确认使季度净利润从原来预计的1.44亿美元飙升至3.4亿美元；资产收益率从1.43%增加到3.37%；股权收益率从11.20%增加到25.43%。这个例子中，资产证券化对银行财务指标的“刺激”作用可以说是立竿见影。情景二：交易的特殊目的实体需要合并或资产的转让不能形成销售（作为借款抵押）。在该会计情景下，虽然证券化中转让的贷款在法律形式上可能已经实现了“真实销售”，但在会计上必须保留在证券化后的资产负债表上；出售证券的所得增加了现金，但同时成为银行的负债（借款）；银行保留的资产支持证券，超额利差和贷款服务权不在表内作确认（也被称作“消失在表内”）。由于这个“担保融资”交易行为，该银行的总资产和总负债规模在证券化后都增加了，而股东权益没有变化。同时，由于资产的转让没有实现销售，该交易对利润表没有任何影响。证券化之后，该银行的资产负债表趋于弱化，虽然总体资产的风险因为现金的注入而得以降低，但是负债的增加提高了杠杆，股东权益比例从12.81%降至10.47%。同时，由于资产的增加，当期资产收益率从1.43%降到了1.17%（虽然只是暂时的）。从以上两个会计情景下财务报表的对比中，不难发现资产证券化交易在财务报表中的“表现”很大程度上是由会计处理方式决定的。在资产证券化的实践中，由于资产证券化复杂多变的结构和形式，很难判定究竟哪一个会计情景更能反映证券化交易的经济本质。资产证券化会计准则的制定就是要决定在什么条件下使用哪个情景下的会计处理方式；而这些条件可能包括资产证券化交易的方方面面，如交易的结构、资产的特点、风险和回报的分配、控制权的转移、资产的服务和管理、交易参与各方的权利和义务、特殊的协议条款等等。美国会计准则和国际会计准则在资产证券化会计上都经历了不同的阶段，有很多成功的经验和理念，但也有很多失败的教训，值得我国相关会计政策制定者和从业人员参考和借鉴。
三、美国的资产证券化会计介绍
（一）金融危机后会计准则的变化。
2007年开始的金融危机暴露了资产证券化特殊目的实体中潜藏的巨大风险，特殊目的实体的合并问题再次成为议论的中心。资产证券化会计特别是特殊目的实体的会计规定，由于没有向财务报表使用者提供及时有用的关于资产证券化的风险和信息而受到指责。为了提高财务信息透明度，重树投资者信心，监管机构迫于压力，开始对特殊目的实体的会计处理和报告进行重新审视和研究。压力之下，FASB也终于选择了废除合格特殊目的实体（QSPE），严格特殊目的实体（SPE）的合并规则。FASB于2009年6月了《财务会计准则公告第166号——金融资产转让》（FAS166）和《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》（FAS167）。FAS166是FAS140的修订版，该公告要求提供关于金融资产转让的更多信息，其中包括证券交易以及公司面临的有关转让的金融资产风险方面的信息。该公告取消了QSPE的概念，改变了终止确认金融资产的要求，同时还对额外披露做出了严格要求。FAS166要求资产转让方在财务报告中具体披露其对已转让的资产任何持续参与行为（包括追述、担保、服务等关系），不管该转让方是否合并特殊目的实体。FAS167对FIN46（R）进行了修订，提出了新的可变利益实体（VIE）合并规则。FAS167与FIN46（R）相比，主要有以下变化：•FAS167取消了在FIN46（R）下合格特殊目的实体（QSPE）免于合并的特权，FAS167要求QSPE要重新接受VIE评估；•FAS167要求报告企业进行分析以确定它的可变利益或利益是否给于其在VIE中的“控制性财务利益”，并以此识别该报告企业是否为VIE的“首要受益人”；•FAS167要求对报告企业是否是一个VIE的首要受益人进行持续地重新评估，而FIN46（R）只要求在具体事件发生时才进行重新评估；•在FAS167中，首要受益人的确定基于确定哪一个企业吸收了一个实体的大多数预期损失或接受了一个实体的大多数预期剩余回报；FIN46（R）中确定谁是一个VIE的首要受益人采用的是定量方法在FAS167中已被删除；•当风险权益投资持有人整体上失去了源自该投资的投票权或类似能主导被投资实体的最重大的影响其经济表现的活动的权力时，FAS167增加了一个额外的重新考虑事项以确定一个主体还是不是VIE；•FIN46（R）下，困难债务重组（TroubledDebtRestructuring)不作为要求重新考虑一个实体是不是VIE以及一个企业是否是一个VIE的首要受益人的重新考虑事项，而FAS167取消了这一例外；•此外，FAS167还强化了信息披露。FAS166和FAS167的使得资产证券化交易的“销售确认”和“表外处理”变得非常困难，很多资产证券化的相关参与人（尤其是发起人）被迫对特殊目的实体进行合并，导致大规模资产的回归。以下是美国不在金融机构的资产负债表上体现的消费者贷款总量（不含抵押贷款），这些消费者贷款大都是通过资产证券化交易转移到特殊目的实体中的。2009年FAS166和FAS167的发行使得这笔庞大的游离于表外的资产从超过5500亿美元一下子跌至不足500亿美元。
（二）美国资产证券化现行会计法规介绍。
对资产证券化会计法规的具体介绍还是要再回到资产证券化会计需要解决的两个基本问题上：1、交易中的特殊目的实体（SPE）是否需要合并入表？2、资产的转让是否在会计上形成销售？目前，美国会计准则中的《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》（FAS167）和《财务会计准则公告第166号——金融资产的转让和服务》（FAS166）分别是对以上第一个和第二个问题的回答。
1、《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》。
可变利益实体根据FAS167规定，满足以下条件之一的任何实体均为可变利益实体（VIE），在该准则的范围之内：（1）在没有额外的次级财务支持下，风险权益投资不足以为实体自己的经营活动提供资金；（2）作为一个整体来看，风险权益投资人缺少下列任一特征：①通过表决权或类似权力，实现对实体经济表现产生最重大影响的活动的主导；②承受实体预计损失的义务；③获取实体预计剩余收益的权利。虽然不是所有的特殊目的实体都符合FAS167中可变利益实体的定义，但是在资产证券化中使用的特殊目的实体几乎都是可变利益实体。如果一个对VIE的投资满足用来承受VIE的部分预计损失或获取VIE的部分剩余收益的权利的条件，那么这个投资可以称为可变利益。首要受益人对资产证券化来讲，实行FAS167的结果之一就是资产证券化的多个交易参与者中可能有一方必须对资产证券化的特殊目的实体进行合并；而且，这一合并方不一定是资产的原始转让方。FAS167围绕“主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”概念确立了新的首要受益人测试程序。FAS167认为：一个持有VIE可变利益的报告企业必须评估它是否拥有对VIE的“控制性财务利益”，如果有，则它就是VIE的首要受益人。“控制性财务利益”有两个特征：（1）主导对VIE经济表现产生重大影响的活动的权力；（2）吸收VIE潜在的重大损失的义务或接受VIE潜在重要收益的权利。FAS167下的VIE合并不存在部分合并。如果一个企业要对VIE进行合并，那么VIE所有的资产和负债（对第三方的）都必须并入该企业的资产负债表，而不只是该企业持有的那一部分相对应的资产和负债。对谁“拥有主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”的判断需要考虑多方面的因素。在资产证券化交易中，对VIE经济表现产生重大影响的一般是基础资产的表现。当然，在有的交易中，对负债的管理也会对VIE的表现产生重大影响，比如商业票据管道。有些对证券化中的基础资产表现能产生重大影响的因素可能不是证券化交易任何参与方所能控制的，比如贷款的提前偿付或抵押物的贬值等等。在一般的证券化交易中，对证券化基础资产的表现产生重大影响的往往是服务商对贷款迟付或违约的管理，或是在CDO交易中，资产管理人对基础资产的选择、监督和处置等。在决定谁对这些活动有主导权时，报告企业必须考虑如下问题：•我拥有的这个权力是单方面的吗？或者，•其他参与方是否也有相关的权利和义务？比如：-是否还有另一方也必须对每个重要决定表示同意？-是否还有另一方有权对我的某些行为进行主导？-是否还有另一方有权替代我，而且无需特定理由？-是否还有另一方或多方也对这些活动有主导权，只是针对资产池中不同部分的资产？-是否还有另一方或多方对信托的另外一些重要活动有主导权？哪些活动更重要？•我的这些主导权是现在就已经可执行还是要基于将来的事件才可以？
2、《财务会计准则公告第166号——金融资产的转让和服务》。
如果资产证券化的特殊目的实体需要由资产的转让方合并，那么实体中的资产就会回归转让方的表内，前述的资产证券化会计的第二大问题也就无须回答。但是，如果资产的转让方无须对特殊目的实体进行合并，那么资产的转让就需要在会计上进行处理，而这个处理往往只有两个选择：（1）销售（终止确认），或（2）担保融资。是否满足终止确认条件在FAS166下，对资产证券化中一个资产，一组资产或一部分资产进行终止确认的要有两个前提：（1）转让方放弃了对资产的控制权；（2）转让方收到了现金或其他对价。控制权是FAS166中的一个核心概念，FAS166规定，只有当以下三个条件同时满足时，控制权才算被放弃了：（1）资产在法律上被隔离开来；（2）资产的转入方有权出售资产或将其作为抵押物；（3）资产的转让方不再对资产保持有效控制。以上第一条中的法律隔离也就是资产证券化中常说的风险隔离或破产隔离。如前所述，资产证券化中资产转让一般分两步走：（1）资产的转让方（卖方）首先将资产转让给一个特殊目的实体。虽然这个特殊目的实体一般由转让方全资拥有，但对实体的特殊设计使得转让方和转让方的债权人对该实体的资产没有追讨权。这一步转让一般不涉及额外的信用增级或收益保护，是法律上的“真实销售”。（2）特殊目的实体将资产转让给一个信托或法律载体。这一步一般都会有信用增级或收益保护措施来取得投资者期望的信用水平。从法律上来讲，以上第二步转让不一定是真实销售，特殊目的实体的破产受托人理论上可能有权对信托中的资产进行追讨。但是由于第一步中的特殊目的实体设计不允许实体进行举债或其他经济行为，其破产风险也就不存在了。所以，通过以上两步，资产证券化的转让资产一般能够实现在法律上的“隔离”或“独立”。需要注意的一点是，虽然律师意见是会计中的一个考虑因素，但是法律上的真实销售并不是资产实现终止确认的决定条件。而在资产的转让方是否对资产还保持有效控制的考量上，FAS166要求对协议条款进行分析，查看是否有以下影响控制的情况：•是否有协议要求资产的转让方在资产的到期日前回购该资产（协议对资产的转让方提出回购的义务和权利，比如一个期货或回购合同）。
•资产的转让方是否有单方面的权力要求特殊目的实体返还特定的资产（除了清理回购），而且该返还会对资产的转让方有不小的利益。
•资产的转入方是否有权力要求资产的转让方以一个有利的协议价格回购所转让的资产，而且由于该协议价格的有利，资产的转入方很可能会实施这一权力。如何计量终止确认如果一个、一组或一部分资产证券化交易不满足销售（终止确认）的条件，那么该资产证券化就会在会计上作为担保融资处理：转让的资产还会继续保留在资产转让人的资产负债表上，但要和其他资产分开列示；出售的资产支持证券的所得将会作为借款计入资产负债表的负债方；相关的资产销售盈亏也不得在利润表中确认。而资产转让方持有的证券化资产支持证券将不再在报表中显示，其经济呈现就是所转让的资产和证券化借款的差额。如果资产的转让满足终止确认的条件，那么就要对资产销售的损益进行会计计量和记录，这其中包含多个会计步骤：（1）归集所转让资产相关的会计要素，包括资产的溢价和折扣、资本化的费用和收入、成本和市价孰低法下的价值准备和资产的损失减值准备等；（2）归集在资产证券化中产生的各项资产和负债；（3）对各个资产和负债进行价值评估。这个步骤往往会涉及到很多主观判断，需要运用到合理的假设和适合的定价模型。对资产证券化中资产转让的销售确认在会计上的处理如下：
•把资产的销售所得（扣除交易费用和相关的负债）和资产的账面价值（扣除溢价和折扣，资本化的费用和收入，价值准备和损失减值准备等）的差额计入当期损益；•把交易中获得的新资产计入原资产的销售所得，并以市价计入资产负债表（比如证券投资和服务费权等）；
•把交易中获得的新负债作为原资产销售所得的减项，并以公允价值计入资产负债表（比如担保、回购责任、互换合同、承诺或其他金融衍生工具等）。由于交易的复杂和特殊以及公开市场的有限，资产证券化中产生的某些资产或负债的公允价值评估的难度很大，所以金融定价模型的应用是证券化会计过程中不可或缺的一部分。这里值得一提的是，以会计为目的的价值评估和资产证券化的真正经济价值评估有时是不一样的，必须只考虑已经转让的资产，而不能把将来的资产转让考虑进来。会计处理举例说明最后，我们用两个简化的例子来说明一下FAS166下资产转让的销售确认：例一：住宅抵押贷款资产证券化交易（假设符合终止确认条件）。该交易的基础资产为面额一亿美元的贷款，发起人出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），但保留没有评级的仅付利息证券和超额利差（剩余利息），同时，发行人还保留对所转让资产的服务权。例二：信用卡资产证券化交易（假设符合终止确认的条件）。该交易为一统合信托发行的一系列证券之一，资产转让的也是该信托循环购买中的一次。本次转让的基础资产为面额1.2亿美元的信用卡贷款，账面价值为1.19亿美元，发起人保留0.2亿美元的卖方权益并出售所有的有信用评级证券（A级和B级证券），同时，发行人还出资150万美元建立现金抵押账户来为证券进行增信；现金抵押账户和超额利差（剩余利息）归发起人所有。该次发行的总交易成本为100万美元，本次资产转让所占的比例预计25%。
四、结语
关键词 资产证券化 国际发展 启示
中图分类号：F038.1 文献标识码：A
一、资产证券化的概念及起源
资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一。一般而言，证券化是指对一组流动性较差的资产进行一系列的组合，使其能够产生稳定并可预见的现金流收益，再加上适当的信用增强，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。根据被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以划分为住宅抵押贷款支持证券化（MBS ）和资产支持证券化（ABS ）。
资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国。在1970年，世界上第一个资产证券化产品―住房抵押贷款证券由美国政府国民抵押贷款协会正式发行。目前，资产证券化已经被许多国家和地区作为一种融资手段而广泛使用。
二、资产证券化在各国的发展状况与特点
（一）美国资产证券化的发展与特点。
美国的资产证券化始于20世纪70年代，是美国债券市场的重要组成部分，目前资产证券化存量规模占美国债券市场的25%～35%，发行规模占美国债券发行的30%～50%。在2007年，美国的资产证券化达到顶峰，拥有了11.1万亿美元的总规模，之后在次贷危机的影响下，总规模有所下降，2011年证券化规模10.2万亿美元，2012年的规模约8.96万亿美元，占GDP比重大约为55%。
目前，资产证券化的步伐已逐渐发展到其他领域，用于担保抵押的资产也扩大到汽车贷款、信用卡业务与其他应收账款。不仅如此，资产证券化工具的使用机构也不再只有金融机构，一些制造商、甚至基础设施的开发者也开始使用资产证券化这一金融工具。美国资产证券化的发展有以下几方面的特点：一.政府的支持是推动资产证券化快速发展的重要力量。二.激烈的市场竞争与持续不断的创新是使美国资产证券化持续发展的重要因素。三.法律的支持和相关的税收减免优惠是鼓励资产证券化发展的重要保障。总的来说，美国资产证券化的发展经验就是以金融危机为契机，由政府推动为先导，把民间发展作为后续的一场金融创新过程。
（二）欧洲资产证券化的发展与特点。
欧洲在世界上是仅次于美国的第二大资产证券化市场。在欧洲各国中，由于英国在法律制度和文化环境方面与美国最为接近，其受美国影响较大，较易吸收美国经验。因此，其资产证券化发展的最早，规模也是最大的。而其他国家的法律属于大陆法系，以间接融资为主，资产证券化发展的相对滞后。意大利仅次于英国，是欧洲的第二大资产证券化市场，这一市场最显著的特征就是政府部门的强力推动。法国资产证券化的法律框架在1988年颁布，其后又有了多次修改，但法国资产证券化的发展并不是太好，资产证券化总发行量仅占欧洲的4%。欧洲的资产证券化发展主要有以下几方面特点：一.市场机制在英国证券化发展的过程中起到了重要的促进作用。二.政府的支持与积极的法制建设是意大利证券化市场不断发展的主要因素。
（三）亚洲资产证券化的发展与特点。
亚太地区的资产证券化自20世纪80年代建立以来稳健发展，是除美国、欧洲之外的世界第三大MBS市场。其资产证券化过程被1997的亚洲金融危机分为两个发展阶段。在金融危机发生前，亚太地区的资产证券化还属于初步尝试阶段，这一方面是由于这段时间亚太地区经济上持续平稳增长，金融风险未受到太大的关注。另一方面，许多亚洲国家开放了本国的一些市场，吸引了大量的外资流入，使得金融行业的资金充足，因此对资产证券化并没有迫切的需求。金融危机以后，在社会经济环境的重大变化和政府推动的双重促进下，资产证券化进入了快速发展阶段，例如成立各种具有政府背景的基金为资产支持证券担保。在亚洲，日本是第一个开展资产证券化业务的国家，早在1973年就推出了“房贷债权信托”，截止2012年第三季度，日本的资产证券化余额达到179.4万亿日元。亚太地区的资产证券化主要具有以下几方面特点（1）资产证券化的发展经历较长时期的探索。（2）政策环境和相关税收法规的制定是开展资产证券化的关键因素。（3）国际投资银行的积极态度极大地推动了亚太地区资产证券化的发展。
三、资产证券化国际经验对我国的启示
在我国，准资产证券化的实践源于上个世纪80年代末，资产证券化产品涉及到多个领域。然而，截止到目前，我国资产证券化市场发展的却不尽如人意。目前，我国在开展资产证券化的道路上存在着以下障碍：（1）法制环境不健全。（2）资产证券化专业人才不足。（3）缺乏权威的信用评估体系。四.金融基础设施还不完善。总结资产证券化发展的国际经验来看，开展资产证券化业务必须要具备法律、会计制度、税收制度、资产评估等方面的一系列条件。为了进一步推动我国资产证券化市场的发展，我们可以从资产证券化发展较为成熟国家学习一些成功的经验。
（一）发挥政府在资产证券化中的重要性。
从资产证券化在世界范围的发展历程来看，与发达国家的创新历程不同，因为可以借鉴发达国家已有的成熟技术，新兴市场经济体的资产证券化发展速度较快；但这些新兴经济体在资本市场以及制度框架方面的存在欠缺，这成为其发展的最大障碍。资产证券化的实现依存于复杂的金融工程技术，同时也需要法律的支持。在制度框架构造、监督管理环节和法律法规建设方面，政府都将发挥无法替代的作用，因此可以借助政府和国家信用实现资产证券化。
（二）建立和完善信用评价体系。
完善的信用评级机构，是美国资产证券化市场健康发展的保障。客观、独立的信用评级机构对资产证券化过程。目前，中国的信用评级体系仍不完善，评级机构的体制和组织形式达不到中立、规范的要求，此外，能够被市场投资者普遍接受并认可的信用评级机构，在我国较少。因此，尽快完善信用评级体系，这将为我国的资产证券化发展创造良好条件。
（三）注重人才培养以建立技术支持。
资产证券化是一种技术性要求强、专业化程度高的融资工具，需要大量具有专业知识的金融人才。因此，我国应加大对专业金融人才大培养，以期为资产证券化提供技术支持。
（四）培育规范的中介机构并加强监管。
资产证券化过程中，中介机构的声誉至关重要。一个成功的证券化项目是多家中介机构的合作的结果。在培育中介机构的同时也要设立一定的机构从业准入门槛，规范执业行为，并配合必要的监控和引导，以提高服务质量和水平。
（作者：中央财经大学金融学院研究生）
参考文献：
[1]黄薇.资产证券化发展的国际精要及策略选择，哈尔滨金融高等专科学校学报，2006.2
关键词:资产证券化;中国;金融创新
所谓资产证券化(AssetSecuritization),指的是发起人(Originator)将缺乏流动性但却可在未来某个时期产生可预见的稳定现金流的资产出售给特设机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构通过一系列的结构安排分离与重组资产的风险与收益,从而增强资产信用度,将资产转化为可自由流通的证券,在金融市场上交易,最终实现金融融资。作为资产证券化载体的证券化产品,具有债券的性质,并可以按照不同的标准划分许多种类:按照基础资产的类型划分,证券化的品种可以分为信贷资产证券、住房抵押贷款以及其他合成衍生证券;按照基础资产是否为抵押资产划分,证券化的品种可以分为资产担保证券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持证券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。
一、中国资产证券化的实践历程
中国的资产证券化道路源于1992年海南省三亚地产的投资证券。三亚市开发建设总公司以三亚单洲小区800土地为发行标的物,公开发行了2亿元的3年期投资证券,此为中国资产证券化尝试走出的第一步。1996年8月,珠海为了支持珠海公路的建设,以本地车辆登记费和向非本地登记车辆收取的过路费所带来的稳定现金流为支持在国外发行了2亿美元债券,这是国内第一个完全按照国际化标准运作的离岸资产证券化案例。1997年7月央行颁布《特种金融债券托管回购办法》,规定由部分非银行金融机构发行的特种金融债券,均需办理资产抵押手续,并委托中央国债登记结算公司负责相关事项。这在某种程度上使不良资产支持债券的发行成为可能,此后出现了由资产管理公司主导的几笔大额不良资产证券化。2000年,中国人民银行批准中国建设银行、中国工商银行为住房贷款证券化试点单位,标志着资产证券化被政府认可。
2003年,中集集团利用其海外的应收账款为支持发行了资产支持证券,规定在3年的有效期内凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司,由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行资产支持商业票据(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),协议总额为8000万美元。2003年6月,华融资产管理公司推出了国内首个资产处置信托项目,华融将涉及全国22个省市256户企业的132.5亿债权资产组成资产包,以中信信托为受托人设立财产信托,期限为3年。该模式已经接近真正的资产证券化项目,并且首次在国内采用了内部现金流分层的方式实现了内部信用增级。
到2004年,开始出现政府推动资产证券化发展的迹象。2004年2月,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,其中第四条“健全资本市场体系,丰富证券投资品种”提出:加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度,为投资者提供储蓄替代型证券投资品种,积极探索并开发资产证券化品种。2004年4月至7月,工商银行通过财产信托对其宁波分行的26亿元不良资产进行了证券化。2004年12月15日,央行公布实施《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》,从而为资产证券化产品流通扫清障碍。
2005年以来,我国在资产证券化的道路上有了新的发展。2005年3月21日,由中国人民银行牵头,会同证监会、财政部等9个部委参加的信贷资产证券化试点工作协调小组正式决定国开行和建行作为试点单位,分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。随后,为促进资产证券化试点工作的顺利开展,各相关部委相继出台了一系列的配套制度:4月21日,中国人民银行和银监会共同了《信贷资产证券化试点管理办法》;5月16日,建设部颁布了《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》;6月2日,财政部正式了《信贷资产证券化试点会计处理规定》,对资产证券化相关机构的会计处理进行了全面规范;6月16日,中国人民银行第14、15号公告,对资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易、结算以及信息披露等行为进行了详细规范;8月1日,全国银行间同业拆借中心了《资产支持证券交易操作规则》;8月16日,中央国债登记结算有限责任公司了《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》,规范了资产支持证券的发行、登记、托管、结算以及兑付行为;11月11日,银监会了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》,从市场准入、风险管理、资本要求三个方面对金融机构参与资产证券化业务制定了监管标准。这些配套制度的推出为资产证券化的规范化运行创造了条件,也为今后我国资产证券化的深入发展奠定了制度基础。2005年12月15日,国开行和建行分别在银行间市场成功发行了第一只ABS债券41.78亿元和第一只MBS债券29.27亿元。
总体来看,我国以前的资产证券化实践大多属于自发性的个体行为,证券化产品也不是真正意义上的资产证券化产品,操作模式不成熟、不规范。虽然2005年开始,我国拉开了资产证券化试点工作的序幕,并相继出台了一系列的配套制度,但到目前为止资产证券化还远没有成为金融机构自觉性的群体行为,证券化实践尚未出现实质性突破,资产证券化之路还任重而道远。
二、中国资产证券化的巨大发展空间与多重约束
“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化”,这是流传于美国华尔街的一句名言。按照华尔街的标准,目前我国能够进行证券化的资产已经很多,如房地产贷款、企业各种应收账款、银行不良资产、信用卡应收款、汽车贷款等等,都可以成为资产证券化的标的资产,而且这些资产的证券化在美国、日本等发达国家已经相当成熟了。根据银监会统计数据,截至2005年末,我国商业银行不良贷款余额达到13133.6亿元,其中次级类贷款3336.4亿元,可疑类贷款4990.4亿元,损失类贷款4806.8亿元。截至2006年第一季度,我国四家金融资产管理公司累计处置不良资产8663.4亿元,与1999年四家资产管理公司成立时剥离的1.4万亿元不良贷款处置任务还有很大的距离。根据人民银行2006年第二季度货币政策报告,截至2006年6月末,我国商业性房地产贷款余额为3.4万亿元,其中房地产开发贷款余额1.3万亿元,比年初增加2123亿元;购房贷款余额2.1万亿元,比年初增加1820亿元。近年来我国汽车消费信贷发展迅猛,统计数据显示,2004年末我国金融机构汽车信贷余额达到了1594.03亿元人民币。以上数据表明,我国可用于资产证券化的资产数量巨大,在资产证券化的供给方面已经具备了足够的物质基础。
从证券化产品的需求来看,同样存在巨大的市场空间。一般而言,资产证券化产品在产品属性上属于固定收益证券,类似于企业债券。但是,我国企业债券市场发展极其落后,而证券化产品更是一片空白。从投资者的需求来看,中国是一个高储蓄率的国家,有数万亿元的居民存款希望能找到更好的投资工具,他们对创新性的投资品种需求非常大。尤其是社保基金、保险基金等要求风险较低的机构投资者,会对证券化产品产生强烈的需求,这是被国际资产证券化市场的发展所证明的。
以上分析表明,在我国,对于资产证券化产品,其供给和需求都有巨大的潜力,资产证券化市场存在巨大的发展空间。然而,我国目前的资产证券化发展水平与巨大的发展空间之间存在着显著的差距,要消除这种差距,必须从多个方面共同努力。这是因为,在我国资产证券化过程之中,存在着一系列的制约因素。长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中诸多程序和操作问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
1.会计、税收制度与证券化的不统一。
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。美国财务会计准则委员会(FASB)对于资产证券化产品的会计处理做了较为详尽细致的规定。我国在会计制度上,无法做到与资产证券化相统一,因此难以对资产证券化业务实行有效监控。我国目前对资产证券化的会计制度的规定是财政部指定的《信贷资产证券化试点会计处理规定》,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据,与美国的会计规范相比还不够完善。同时,资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。在税收制度方面,尤其在跨国证券化中的税收问题上,我国现行税法规定还存在很大空白,使得证券化的成本大大提高。
2.相关法律不完备。
由于我国资产证券化处于起步阶段,许多法律还没有完全构建起来。以美国为例,美国并无针对资产证券化的专门立法,其规范主要来自于联邦和州法律,其中包括证券法、证券交易法、破产法以及1940年的投资公司法等,这些规范促进了资产证券化的规范化和法制化运营。我国目前没有出台证券化专门法规,现行公司法、合同法、信托法、银行法等法律法规对证券化存在众多阻碍,由人民银行、银监会、证监会、财政部以及国家税务总局制定的资产证券化市场的法律法规(前文有列举)还不够完备,有许多方面和环节还没有涉及到。在我国信用环境不佳、法制意识薄弱的条件下,相关法律法规的不完备意味着提高了风险水平,这在一定程度上阻碍了我国资产证券化的规范健康发展。
3.信用评级机构缺失。
在实施资产证券化的过程中,对资产池中的资产进行严格、公正、正确的信用评级对于证券化的资产定价具有至关重要的作用。客观、公正的信用评级能够较为真实的度量资产所蕴含的风险,从而间接决定了证券化后的资产的价格。国际上最具信誉的信用评级机构主要有如下几家:标准普尔评级集团、穆迪投资者服务公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。这些公司为投资者的投资决策提供了有力的信息决策支持。而现阶段国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,难以为投资者提供客观、公正的信用评级服务。因此,投资者不得不承担国外信用评级机构高额的服务费用,从而降低了投资者的收益以及证券化资产对投资者的吸引力。
4.金融机构动力不足。
美国资产证券化的历史表明,当时美国一些储蓄机构陷入了严重的流动性危机,资产证券化正是发端于金融机构对外融资、解决流动性的被迫行为。在我国,一直以来都是高储蓄率,较高的银行储蓄率使金融机构很少能够陷入流动性困境,而且即使偶尔陷入了流动性危机,也有银行的银行——中央银行作为其坚强的后盾;同时,由于传统意识的约束,我国金融机构也不愿意把具有稳定现金流的资产打包兑出去。金融机构目前是我国资产证券化的主体,其进行资产证券化的动力不足,在一定程度上也影响了资产证券化在我国的发展。
当然,还有其他许多制约资产证券化在我国发展的因素,包括体制障碍、投资者不成熟、风险管理水平低、资产证券化专业人才极其缺乏等等。这些制约因素的共同作用,决定了我国资产证券化将经历一个缓慢而艰难的发展过程。
三、我国资产证券化今后的发展道路
近年来,我国经济和金融的快速发展,已经为资产证券化奠定了一定的市场基础:从宏观角度看,我国资本市场基本完善,资本流动性较强;从微观角度看,我国商业银行和国有企业等的现代企业制度和独立经营的实现为资产证券化的发展打下了良好基础;同时,近年来我国对金融市场的开放,使金融市场进一步国际化,这也为资产证券化的发展开辟了广阔的市场空间。对于我国资产证券化的未来发展前景,无论是政府部门还是市场人士都较为乐观。中国银监会李伏安在2006年4月2日举行的“中国金融衍生品市场发展高级论坛”上表示,经过国家开发银行和中国建设银行的试点,2006年将进一步扩大信贷资产证券化规模,虽然目前资产证券化只有不到100亿元规模,但年内将做到1500亿元。2006年5月,标准普尔在印度举行的亚洲开发银行理事会年会上发表的一份报告中指出,如果能够进一步扫除若干阻碍资产证券化发展的障碍,亚洲国家和地区资产证券化将会有长足的发展,亚洲国家和地区必将从中受益。
但是,我国资产证券化目前还仍然处于积极试点阶段,资产证券化的发展还受到诸多内外部因素的制约,资产证券化之路任重而道远。在今后证券化的发展道路上,需要做好如下几个方面的工作:
1.进一步推动资产证券化试点的发展,做好证券化工作的广泛推广。
我国已于2005年实现了开元信贷资产支持证券和建行建元2005个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券,并且于2006年3月经国务院批准,信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作在国家开发银行和中国建设银行正式启动。我国目前正大力开展基础设施建设,急需长期资金投资,资金周转时间较长,如果单一靠政府或银行都很难满足,而资产证券化可以解决这些难题。通过试点工作,能够降低融资成本,缓解银行的流动性风险,提高银行资金周转率。
2.适当放松对证券化的管制,促进资产证券化在中国的蓬勃发展。
从国际经验来看,对市场管制较少的美国的资产证券化市场发展较好,已成为全球第一大资产证券化市场,拥有运作良好的制度体系;日本在其资产证券化发展初期对其市场的限制则阻碍了市场的发展,付出了惨痛的代价后开始放松管制,才迎来近几年资产证券化市场的快速发展。我国一直处于严格的金融管制之下,但这种管制已经不能适应当前经济和金融市场的需要了。我国对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制过多,不利于证券化产品创新,不利于证券化在我国的蓬勃发展,更无利于我国的金融改革。要大力推进资产证券化市场的发展,在目前这种情况下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放宽对资产证券化标的资产、发起人、投资人和交易方式等各方面的限制,为金融创新提供广阔的发展空间,培育资产证券化市场,改善我国金融环境。
3.制定并完善资产证券化的法律体系,包括制定相关的会计制度。
正如前面提到的我国资产证券化实行中存在着法律、会计和税收制度不健全的问题,需要在实践的过程中不断摸索,查漏补缺,借鉴资产证券化发展成熟的美国和日本的经验,用法制手段保护各方的利益不受损害。在资产证券化立法中,我们要充分理解资产证券化立法的精神实质,为政府在制度中恰当定位,做自己应该做的事情,由市场做市场的事情,各司其职,不过亦无不及。在法制构建上提供多元选择及完善的配套措施,使市场能依据法制顺应市场发展选择有利的发展模式,进而奠定市场发展的长远基础。
4.健全资本市场体系的同时,丰富证券化品种。
国务院发出的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》指出,要大力发展资本市场,积极开发资产证券化产品,建立以市场为主导的品种创新机制。我国目前证券化的资产主要包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行的不良资产和各种企业的应收账款等。对于我国这样一个具有高储蓄率的国家来说,应寻找更好的投资品种,发掘出更多的证券化产品,促进资产证券化发展。
5.规范发展我国的信用评级制度。
针对我国资产和信用评级机构数量少、评估质量不高的状况,我国建立具有国际影响而且权威的资产和信用评级机构势在必行。与此同时,应对这些评级机构进行统一管理,使其独立发挥作用,不受其他因素影响,客观公正地进行评估工作;应学习其他国家成熟的评级制度经验,用法律手段割断评估机构和被评估者之间的往来,最终提升我国信用评级机构的威信。
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关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级
次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。
一、中集集团背景资料
2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。
中集集团资产证券化项目的基本流程：
1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。
2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。
3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。
4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。
5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。
6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。
项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。
二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析
（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析
1.设立特设信托机构环节
特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。
2.金融资产出售环节
金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。
3.信用增级环节
信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。
在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。
4.破产隔离环节
偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。
在中集集团资产证券化这个案例中没有做到
特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。
（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险
资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。
1.违背真实销售原则的财务风险分析
中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。
另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。
2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险
一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。
另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。
三、资产证券化风险防范方案
（一）资产证券化财务风险防范方案概述
正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。
（二）资产证券化风险防范方案的运行
1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。
2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。
3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。
（三
）资产证券化风险防范方案的综合评价
首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。
其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。
最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。
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金融危机使得资产证券化市场岌岌可危，而在这关口上，我国的资产证券化试点还在进行。2005年，中国建设银行、国家开发银行初步探索实施了总额为200亿元左右的资产证券化业务；2007年底，浦东发展银行等金融机构也相继开展了资产证券化业务；2008年，中信银行和招商银行分别发售完成了首单资产证券化项目，浙江招商银行也推出了首单中小企业信贷资产证券化产品。在资产证券化面临一系列问题的背景下，本文紧密结合当前的经济形势，对我国实施资产证券化进行了思考，在分析我国资产证券化现状的基础上，就资产证券化的理论依据、我国进一步实施资产证券化的必要性和面临的问题进行初步探讨，以期对我国深入实施资产证券化有所裨益。
一、资产证券化理论简述
1．资产证券化的含义。资产证券化是指通过在资本市场发行证券筹资的一种直接融资方式。资产证券化的概念有几种不同的表述方式，其中美国证券交易委员会（SEC）界定资产证券化是“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（SPV）或中介机构，而SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券以获取资金”。这就是说，资产证券化将缺乏流动性但能够产生可预见现金流收入的金融资产汇集起来，使之形成一个资产池，通过结构性重组，将其转换成在金融市场上可以出售和流通的证券，并据以融资。资产证券化的核心在于对金融资产中的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。资产证券化有多种形式，主要有金融资产证券化（商业房地产抵押贷款支持证券化、汽车贷款债权证券化、租赁债权证券化以及应收账款债权证券化）和不动产证券化（不动产有限合伙、不动产投资信托）。
2．资产证券化产生的理论基础。资产证券化起源于20世纪70年代美国商业银行为转嫁信用风险而进行的金融创新，最早它是商业银行由于受到投资银行和共同基金的冲击，为提高自身的竞争力和改善经营状况而创造的一种金融衍生产品。它是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新工具。支持资产证券化的理论有如下四类：
（1）预期收入理论。预期收入理论的产生远早于资产证券化的产生，二者在时间上虽然相距甚远，但预期收入理论已蕴含着资产证券化的思想成分。预期收入理论认为，无论是贷款或者是证券的变现能力，都是以未来收入为基础的，即便是长期贷款，只要有借款人的收入作保证，就不至于影响银行的流动性，它所强调的不是放款的用途，也不是担保品，而是借款人的预期投入。资产证券化强调证券化资产未来稳定的现金流，正是借鉴这一思想并以此为基础的。因此可以说，预期收入理论的思想是资产证券化的理论来源。
（2）金融创新制约理论。该理论指出，金融产品创新是一个组织对它所受制约的反应，制约的内容主要包括法规、竞争以及风险等。银行资产证券化是在金融业革新浪潮中产生的一种资产管理创新，它同样是在金融行为与金融环境的冲突中诞生的。可见，金融创新制约理论解释了银行资产证券化的产生，即银行资产证券化是对金融法规（如《巴塞尔协议》及各国金融管制法等）的具体实施，而强化金融业的竞争和分散风险的动机则是银行资产证券化的两大动力。
（3）资金缺口理论。资金缺口是指那些在一定时限内到期或需要根据最新市场利率重新确定利率的资产与负债（即利率敏感性资产与利率敏感性负债）之间的差额。用公式表示为：资金缺口（GAP）=利率敏感性资产（RSA）-利率敏感性负债（RSL）。当市场利率变动时，资金缺口的数值会直接影响到银行的利息收入。一般而言，银行资金缺口的绝对值愈大，则银行承担的利率风险也就愈大。而银行通过实施资产证券化，则有助于转移自身的风险。
（4）持续期缺口理论。持续期是由美国经济学家弗雷德里克麦考勒于1938年提出的，最初它是作为衡量固定收益债券的实际偿还期的一个概念。20世纪70年代后，随着西方各国商业银行面临利率风险的增大，持续期概念被逐渐推广应用于所有固定收入金融工具市场价格的计算上，也应用于商业银行资产负债管理之中。持续期是固定收入金融工具所有预期现金流入量的加权平均时间，或是固定收入金融工具未来现金流量相对于其价格变动基础上计算的平均时间。
3．资产证券化的流程。资产证券化的实施步骤如下：
（1）确定融资目标并组建基础资产池。交易发起人（即原始权益人）根据自身融资需求确定融资目标，选择适合证券化且符合融资目标的基础资产组成资产池。
（2）设立SPV。SPV是资产证券化运作的关键性载体，其主要职能涵盖了整个资产证券化的运作流程。
（3）资产出售或委托。设立SPV之后，交易发起人将基础资产出售给SPV。在资产出售以后，即使发起人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产范围，即实行基础资产与发起人资产的“破产隔离”。
（4）信用增级。对证券化资产进行信用增级，目的是吸引更多的投资者并降低融资成本，使证券的信用水平更好地满足投资者的需要，提高所发行证券的信用等级。
（5）信用评级和证券发售。证券化资产信用增级后，SPV将再次聘请信用评级机构对将要发行的证券进行发行评级。证券评级后，评级机构还要进行跟踪监督，并随时根据资产信用质量的变化，对已评定的证券级别进行调整。之后，将由证券承销商负责向投资者发售证券。
（6）支付资产购买价格。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入后，先向聘请的各专业机构支付相关费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入支付给发行人。
（7）资产管理与资产收益回收。服务商对基础资产组合进行管理，收取、记录资产组合中产生的现金流收入，并将全部收入存入事先指定的受托银行，受托银行按约定建立专门账户，并按时向投资者支付本金和利息。
（8）还本付息。在规定的证券偿还日，SPV将委托受托银行按时足额地向投资者支付本息。
二、我国资产证券化的现状
20世纪90年代初，我国金融界就开始了资产证券化的探索：1992年，海南三亚开发建设总公司发行2亿元的地产投资债券；2004年4月，中国工商银行宁波市分行第一次采用资产证券化方式处置26.02亿元债权资产；2005年3月，国家开发银行和中国建设银行分别获准进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，随后，国家开发银行的41.77亿元“开元2005-1信贷资产支持证券”和建行的30.19亿元“建元2005-1个人住房抵押贷款信托”成功发行。从整体上看，我国资产证券化的市场规模较小，交易尚不活跃。据有关统计，从2005年我国发行第一只证券化产品到2008年10月，资产证券化产品总金额为620亿元人民币。而在近几年中，我国债券市场发展迅速，到2008年9月发行债券已经达到145000亿元的规模，而资产证券化产品占比仅为0.4%。值得欣喜的是，尽管目前国际金融市场正面临波动，然而我国的资产证券化并没有停止发展的步伐。2008年，中信银行与招商银行各自在10月10日和10月31日发售完成了其首单以对公贷款为基础资产支持的证券化项目。浙商银行于2008年11月中旬发行额度为6.96亿元的中小企业信贷资产支持证券，浙商银行由此成为国内首家开展中小企业信贷资产证券化试点的金融机构。
在中信银行的信银2008-1CLO项目中，基础资产池金额总计40.77亿元人民币，并以资产池本息现金流为基础发行了三档优先级证券、一档次优先级证券以及一档次级证券。其中：A1-1档与A1-2档固定利率优先级证券分别定价年利率4.45%与4.65%；A2档浮息优先级证券定价一年期存款利率再加0.99%；B档次优先级证券定价一年期存款利率再加2.28%。在招商银行的招元2008-1CLO项目中，基础资产池金额总计40.92亿元人民币，并以资产池本息现金流为基础发行了两档优先级证券、一档次优先级证券以及一档次级证券。其中：A1档固定利率优先级证券定价年利率4.26%；A2档浮息优先级证券定价一年期存款利率再加1.40%；B档次优先级证券定价一年期存款利率再加2.35%。
三、我国进一步实施资产证券化的必要性
1.资产证券化有助于化解不良资产。我国银行业作为间接融资的主体承担了经济发展的大部分风险，而资产证券化的引进则为我国的银行业提供了一条减少和降低资产风险的有效途径。通过资产证券化运作，银行可以对其资产负债结构进行必要的调整，优化资产负债结构，提高银行抗风险能力；通过资产证券化运作，银行还可以将部分信贷资产转化为现金资产，提高资本充足率，改善银行的经营状况。而对企业来说，资产证券化可以给企业提供一条摆脱三角债困扰、化解应收账款长期挂账难题的新途径。
2.提供了更为广泛的融资、投资渠道。实施资产证券化有利于扩大企业的融资手段，企业融资除了发行股票和企业债券、向银行贷款，还可以使用资产证券化对企业资产进行结构性调整，将沉淀的资金盘活，将呆滞的资产变现，既可解决企业资金短缺的难题，又能变不良资产为有用资产，化解企业财务风险，还可提高企业资本运作的效率。同时，资产证券化为社保基金、保险商、证券投资基金和其他投资者提供了新的投资工具，提供了更为广泛的投资渠道。另外，资产证券化的分级结构可以满足不同投资者的不同风险偏好，还能吸纳社会上的部分游资，有助于缓解流动性过剩问题。
3.有助于促进耐用消费品行业的发展。住宅、汽车等耐用消费品行业是资金密集型行业，需要长期、稳定的贷款支持。由于我国利率市场化程度不高，因而银行不愿意发放固定利率贷款。而实施资产证券化可解决房贷、车贷难的问题。一般来说，房贷和车贷都需要比较长的还款周期，银行可以通过资产证券化加快现金周转、提高效益，这样，银行发放固定利率贷款的意愿增强，耐用消费品行业融资渠道单一问题便得以解决。从这个角度来看，资产证券化有助于促进房地产、汽车等耐用消费品行业的繁荣。由上述分析可见，资产证券化拓宽了银行的融资、投资渠道，有利于银行提高效率和效益。当前的金融危机有着其自身的深刻原因，而资产证券化作为一种商业银行资产负债管理手段和创新工具，不应因此次金融危机而被否定。适当的金融创新对于我国的金融市场和资本市场都是十分必要的，应当继续鼓励和支持实施资产证券化。
四、实施资产证券化面临的问题
1.资本市场不够发达。资产证券化的发展，需要一个成熟的、有一定广度和深度的资本市场。就目前而言，我国的资本市场还不够成熟，市场仍带有一定的行政色彩。
2.证券评级业不规范。对证券化的资产进行信用评估定级是一个非常重要的环节，目前我国的证券评级业运作尚不规范，信用评估不细，信用评级透明度不高，没有一个统一的评估标准，而且很多评级机构都与政府、企业、银行、证券公司等有着千丝万缕的联系，很难做到独立、公正地评估。
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