时间：2023-08-30 16:37:48
导语：在资产证券化核心原理的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
次贷危机又称次级房贷危机。它是一场发生在美国,因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡等引起的风暴。它的蔓延导致全球主要金融市场不同程度地出现流动性不足的危机。
二、住房抵押贷款证券化原理与运作机制
(一)资产证券化的定义
现在国内使用较普遍的定义是:资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性,但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产,通过一定的结构安排,对其风险与收益进行重组,以原始资产为担保,创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
(二)资产证券化的流程
资产证券化这一操作程序包括如下步骤:(1)发起人确定证券化资产,组建资产池;(2)设立特设信托机构(SPV);(3)资产的真实销售;(4)进行信用增级;(5)资产证券化的信用评级;(6)发售证券;(7)向发起人支付资产价款;(8)管理资产池;(9)清偿证券。
(三)资产证券化的原理
资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理是现金流分析原理,三大基本原理是资产重组原理、破产隔离机制和信用增级原理,是资产证券化核心原理的深入。
1.现金流分析原理
资产证券化的核心原理是现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持发行证券进行融资的过程,可预期的现金流是资产证券化的先决条件。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,根据资产重组原理,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。
3.破产隔离机制
破产隔离机制是资产证券化交易所特有的技术,它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易中基础资产的风险隔离开来,风险也不会“传染”给资产支持证券持有者,资产的卖方对己出售资产没有追索权,在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
4.信用增级原理
信用增级是使发行的支持证券能够避免与基础担保品相联系的损失或其他风险的过程。为了吸引更多的投资者并降低发行成本,利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。
三、住房抵押贷款证券化对我国金融机构影响的辩证分析
(一)研究背景
我国资产证券化的起步较晚,但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。短短的10年时间,中国的商业性房贷额增长了百倍(详见图1,图2),已经从1998年的400多亿元,飙升到2007年6月末的4.3万亿元。
(二)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的意义
1.扩大商业银行住房抵押贷款资金来源目前我国各类政策性住房资金的金额不过1600亿元(其中800亿元为住房公积金存款,主要用于个人住房抵押贷款),根本无法满足住房开发与建设的需求,同样也无法满足居民的住房消费需求,巨大的资金缺口把住房抵押贷款证券化推上了日程。
2.增加信贷资金的流动性使商业银行资产负债管理更灵活、增加信贷资金的流动性是资产证券化产生的初衷。由于银行吸收的存款大多期限较短,而住房抵押贷款的期限相对较长,这就造成资产与负债在期限上的不匹配,一旦银行发生大量的现金需求而长期贷款不能快速变现,银行就会陷入流动性困境。因此依靠将住房抵押贷款证券化来提高银行资产的流动性是行之有效的。
3.提高商业银行的资本利用率根据巴塞尔资本协议,金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本充足率,建立风险资本储备金。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务,监管部门对该业务规定的风险权重也较高。住房抵押贷款证券化能够使银行有效降低资产结构中高风险资产的比率,以较少的资本获取较大的利润。
4.丰富金融市场投资品种目前中国的利率水平较低,大量的资金要寻找投资渠道。但是中国金融市场上的投资品种还比较少,主要有国债、公司债券、股票和基金等,而住房抵押贷款证券化可以为金融市场提供风险低、收益稳定的较长期的证券。
5.住房抵押贷款证券化的分散风险作用
(1)房产抵押贷款证券化有利于分散利率风险。房产抵押贷款期限通常都不短,一般是10~20年,甚至是30年,利率波动的可能性比较大,利率波动对住房抵押收益的影响也会很显着。目前房产抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款,商业银行随时可以根据央行的利率变动而相应上浮或下调利率,购房者为此也承担了较大的风险。一旦央行出于紧缩经济的考虑而提高利率,购房人借贷的意愿必然陡降。银行对房产抵押贷款的呆账率激增。解决这一问题最有效的方法就是通过房地产资产证券化,这样一来,银行将贷款一次性出售获得收益,利率风险则随同贷款一起转移了出去。
(2)流动性风险可以通过房产抵押贷款证券化进行分散。银行多为长期贷款,但是居民储蓄是构成可贷资金的绝大部分来源,而居民储蓄中又以活期存款为主,这种揽存的短期性与放贷的长期性不匹配,就是所谓的“短存长贷”矛盾。从长期来看,它很容易导致银行陷入资金周转不畅的困境,出现流动性不足的危险。通过房产抵押贷款证券化,银行将贷款出售迅速回笼资金,就可有效化解这种风险。
(3)降低信用风险要诉诸房产抵押贷款证券化。银行在发放贷款时,面临着借款人违约或未按时履约的可能性从而给银行带来损失。房产抵押贷款的对象是广大的个人消费者,他们对经济波动的承受能力非常弱,一旦经济发生不利变动,停供和坏账就会接踵而至。
(4)降低提前偿还风险仍需要房产抵押贷款证券化。借款人由于收入的变动或是预期利率的变化而提前偿付贷款,不可预期的现金流入就会增加进银行。增加的现金流入会提高资产负债管理的难度。通过房产抵押贷款证券化,使表外融资成为了可能,故可以化解风险,提高资本利用率。
(三)我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的难点
一是主观意愿不强。分散风险是抵押贷款证券化很重要的一个作用。从目前情况看,房产抵押贷款总体上来说是一种比较优质的贷款,违约率极低(约为0.5%),因此,大多数银行基于利润的考虑,并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。因而房产抵押贷款证券化对当前中国的商业银行而言,不是很迫切,这也增加了我国推行房产抵押贷款证券化的难度。
二是信用评估中介的发展滞后。根据国外经验,只有由国家出面,建立全国统一的担保机构对证券化资产标的进行担保或保险,再通过权威评估机构的认证,MBS的信用等级才能得以保障。
三是存在提前还款风险,指借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资的风险。一般地,抵押贷款的发放人都允许借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款,这相当于给予了借款人一个“提前支付期权”。
四是利率风险,指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。它是房产抵押贷款证券化交易中,最难以规避与管理的一种基本风险。五是信用风险,指在金融交易活动中,交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。
四、防范我国金融创新风险的措施
(一)完善对基础产品和客户的持续管理
加强对衍生和原生产品联动关系的研究无论是原始还是包装过的金融产品,最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化,但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。我国目前正在进行资产证券化的试点工作,在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究,防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。
(二)采取多种形式,加强金融监管
在次贷危机中,美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失,因此加强监管非常必要。首先,注重规制导向监管与原则监管相结合。次贷危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性,汲取美国的经验教训,我们必须坚持以规制性监管为基础。其次,实现规制监管与原则监管的有机结合,针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。最后,加强金融监管的国际合作。
(三)建立金融创新体系
健全创新机制金融创新是一个涉及到多方面因素和环节的系统工程,根据我国目前的情况,要重点做好以下几方面工作:首先,各类金融机构要设立专门的金融创新组织机构,负责组织、领导、指导、管理和协调内部各部门、各分支机构的创新活动以及与社会有关部门的沟通与联系,对潜在的风险状况提出有预见性的方法和控制对策。其次,认真搞好创新的规划工作。在充分把握和跟踪国内外金融创新发展趋势的基础上,根据自身的条件和许可,明确创新目标,规划创新程序,确定创新重点。最后,建立创新评价机制和奖惩机制。
(四)健全和完善内部控制制度,及时修补和完善存在的制度漏洞
首先,建立由董事会、高层管理部门和风险管理部门组成的风险管理系统。其次,建立有效的风险预警系统,识别、评估和控制金融风险,对风险进行早期预警。在关注员工专业素质的同时要更加重视员工的道德水平,防范道德风险。
【关键词】资产证券化 抵押贷款 次贷危机
一、资产证券化
（一）资产证券化的利弊
资产证券化是将一组流动性较差的贷款或其它债务工具进行一系列的组合包装，在此基础上配以相应的信用评级，将该组资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债权型证券的技术和过程。
首先，资产证券化降低了商业银行长期贷款的风险，减轻了银行的坏账率;其次，资产证券化提供了新的投资渠道;第三，资产证券化丰富了银行的金融创新业务有望成为商业银行新的利润增长点。
但资产证券化也是一柄双刃剑，正是对次级抵押贷款的证券化引发了美国的次贷危机。随后，次贷危机引发的信用风险最终演变成金融危机，逐步蔓延到实体经济，成为一场全球经济危机。
（二）资产证券化的核心原理
资产证券化的核心原理是指对被证券化的基础资产进行现金流分析。证券资产风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金流，当基础资产的现金流是可以预期的，由该基础资产支持的证券才有确定价值，证券评级机构也才能据以对证券进行评级。
资产证券化涉及到资产重组、风险隔离和信用级。资产重组是资产的所有者或支配者为实现资产证券化目标，对其资产进行重新配置与组合，来实现资产收益的重新分割的行为;风险隔离是指将基础资产的风险与基础资产持有人其他资产的风险隔离开，以降低证券投资者的风险;信用增级是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。
二、次级抵押贷款业务
（一）次贷产品设计
首先，住房抵押贷款公司为中低收入的次贷申请者开发出多种抵押贷款品种，主要品种为可调整利率抵押贷款（ARM）。ARM产品有一个共同特点，即最初几年的利率是固定的，且低于市场水平，被称为诱惑性利率。一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，借款者的还款压力将会骤然上升。对于大多数中低收入购房者，重新设定还款利率后的月供是难以支付的，唯一的期望就是房价继续上涨。
其次，投资银行向住房抵押贷款公司购买抵押贷款组建资产池，设计出住房抵押贷款支持证券（MBS），销售给二级市场的机构投资者。投资银行一般要对MBS产品分为优先级、中间级和权益级，每一级证券都以自己的本金为限为上一级证券提供全额担保。
对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，流动性较差，为了满足投资者的需要，投资银行往往以中间级MBS为基础进行再证券化，相应的证券称为担保债务权证（CDO），CDO产品亦分为优先级、中间级和权益级。
三、次贷危机的爆发
（一）攀升的利率刺破房地产泡沫
2002年美国经济出现了回暖迹象，其中房地产行业的复苏起到了重要作用。在市场繁荣的时候，住房抵押贷款公司在高利益的驱使下，把目标瞄准了没有资格申请优质贷款的潜在客户。在房价上涨期间，房屋业主可将被抵押的房屋增值部分以较低的利率再次抵押，获得的资金用于偿还前期贷款和消费，甚而投资于股票市场。
低利率政策推动了贷款的增加，过剩的流动性促使物价上升。随后，美联储连续上调联邦基金利率，基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫。次级抵押贷款者进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，与此同时房地产业进入萧条期，借款者很难获得新的次贷，即使出售房地产也不能偿还本息，违约风险全面暴露。
（二）住房抵押贷款公司资金链断裂
当房地产市场处于景气周期之中，对住房抵押贷款公司来说，发放次贷的动力就会强于优质贷款，原因在于①发放次贷可以获得更多的利息收入;②只要作为抵押品的房地产价值上升，即使出现违约，住房抵押贷款公司也可以通过没收拍卖房屋收回贷款本息;③房地产金融机构可以通过证券化，将与次贷相关的风险转移给资本市场。
但是一旦次贷的违约风险全面释放，住房抵押贷款公司必然最先遭受沉重的打击。购房人无力偿还贷款使住房抵押贷款公司现金流出现断档，不良贷款比率迅速上升，公司资金周转困难。而次贷危机的爆发也给证券化市场带来极大的负面影响，争先恐后的抛售相关资产，使得住房抵押贷款公司无法通过信贷资产证券化进行再融资，大多数公司濒临破产边缘。
四、次贷危机的启示
（一）对个人投资者的启示
对于投资次级抵押贷款的个人投资者而言，必须熟悉次贷产品的风险根源及其传导机制。金融衍生产品可以通过不同的方法进行创新，但其只能转移和分散风险，却不能消除风险。作为个人投资者，如果想投资类似基于次贷而设计出的衍生产品，必须熟悉该衍生产品，掌握该产品风险的根源、分散原理及利益分配原则。
（二）对金融机构的启示
金融机构作为资本市场中的强势力量，为了群体的经济利益，可以设计出各种各样的金融衍生产品，并以设计的衍生产品为平台和依托来实现利益最大化，这本来无可厚非。但金融投资不应该为了短期的利益而侵害广大个人投资者的利益。
最理想的平衡点应该是机构投资者和个人投资者实现长期共赢，追逐长期利益的实现。
（三）对监管者的启示
次贷危机使我们深切地感到单凭市场的力量很难消除道德风险，因为每一个市场参与者都以实现个人利益最大化为目标，这就要求监管部门能够及时更新市场规则，积极对市场加以引导，严厉打击违规行为。
监管者也应该根据市场情况，积极做好相应的措施，做好宏观调控，使市场保持稳定健康的发展。
参考文献：
文章从我国的金融体制改革和金融产品创新的现实需求出发，简要分析了信贷资产证券化的概念、基本原理、主要风险及对商业银行的影响，表达了商业银行应积极推进信贷资产证券化的建议。
关键词：
信贷资产证券化；商业银行；风险创新
信贷资产证券化在实质上是将缺乏流动性，但能产生可预见稳定现金流的资产，经过一定的结构安排，对存量资产中的收益和风险进行分割、重组，从而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。信贷资产证券化的核心是对被证券化的信贷资产现金流进行重点分析，着重解决被证券化的资产估价和资产的收益与风险分析。信贷资产证券化能够带来巨大的收益，同时其风险性也相对较大。目前信贷资产证券化存在的风险包括资产质量风险、欺诈风险以及法律风险和销售风险等。信贷资产证券化必对我国的商业银行产生巨大的影响。一方面，它将促进我国商业银行依赖传统的利差收益转型为获取财务收益；另一方面，必将改变我国商业银行守旧的融资模式，以吸存为主转型变为从资本市场融资为主。基于以上分析，我国商业银行应大力推动信贷资产证券化业务发展。
狭义资产证券化即信贷资产证券化，这种资产证券化所需要的资产流动性相对较弱，但在未来所产生的现金流相对稳定。通过对这些资产进行合理的结构安排，重组分割其中的收益要素、风险要素，然后转换为证券，在市场上进行流通、出售。这种资产证券化的发展需要建立在具有信用关系基础之上，从本质上讲，这种资产证券化是投资者将资金投给融资者，而融资者，即证券发行机构，将未来信贷资产的现金流收益权转让给投资者，从而令投资者获益，从某种意义上讲，其应当是存量资产证券化。在最开始的发展阶段，信贷资产证券化主要以住房抵押贷款证券化作为主要产品，但随着市场经济的变革，各类制度的完善发展，信贷资产证券化所面临的问题、障碍都得以解决，其技术也臻于成熟，金融机构也不在拘泥于住房抵押贷款这一种信贷形式，而是证券化技术应用于更多信贷资产中，令证券化信贷资产更加多元化。金融市场中，信贷资产证券化的资金支撑主要来自于证券发行过程中，支撑证券的资产在未来可预见的价值，即现金流。从本质上对其进行分析，证券发行就是分割重组证券化信贷资产的可预见性未来现金流的过程。对于信贷资产而言，并非对其资产本身进行证券化，而是对信贷资产在未来所能够产生的现金流进行证券化。所以，信贷资产证券化过程中，必须对现金流进行分析。风险隔离、资产重组以及信用增级是信贷资产证券化所遵循的基本原理，同时也是信贷资产证券化的基础步骤。首先需要对信贷资产进行重组，从而令信贷资产形成资产池，继而进行风险隔离，并对证券化所需资产池信用进行增级。
从客观角度分析，信贷资产证券化中存在的风险有狭义和广义之分。狭义上的证券化风险是指所有参与证券化的客体，在证券化过程中都会面临来自于原始资产以及证券化构架的风险。广义上的证券化的风险包含狭义证券化风险和来自证券化构架之外的一些风险，如利率风险、信贷资产早偿风险。（1）真实销售风险。该种风险主要会在商业银行和SPV环节产生，由于商业银行即发起人以及SPV会涉及到销售环节。资产证券化中，商业银行会通过合法买卖的形式对资产进行转移，但是这种资产转移形式必须为真实销售。从投资者角度分析，可以保证在银行破产时，对银行资产进行破产清算，破产财产中不会包含其出售的按揭贷款。对于发起人而言，可免除因原始债务人因无力还款而产生的不良贷款之连累的风险。（2）资产质量风险。资产质量是确保资产证券化产品质量的核心，其会对证券产品的信用造成影响，形成信用风险。例如投资者在购买证券前，会对支撑证券的资产进行考察，全面考虑证券存在的信用风险，即资产质量风险。在资产证券投资中，资产质量风险最为原始直观。（3）欺诈风险。欺诈风险在资产证券化的整个过程中都有可能发生，由于信贷资产证券化会涉及诸多中介机构，例如律师、服务商以及会计和承销商等，这些中介机构在提供服务的过程中都有可能发生欺诈行为，造成欺诈风险。在信贷资产证券化的过程中，交易复杂程度越高，则欺诈风险发生率就越大，而交易越是简单，则欺诈风险发生率就越低。（4）相关文件重新解释或失效的风险。失效风险是法律风险的一种，需要通过法律意见书予以指明，并通过赔偿证书条款、保证书、陈述书等予以说明。在证券化过程中若相关文件同法律法规相互冲突，那么法院就会对该文件进行处理，通常的处理办法有两种，一种为重新解释，另一种则是宣布失效。若证券具有资产支撑，若其被宣布失效，那么对证券持有人，证券的发行人就不需要再承担支付义务。同理，如果在证券化过程中，相关协议内容违反相关法律法规而被宣布无效，则势必影响整个资产证券化的过程，加大交易的成本，导致SPV和发起人等相关当事人的风险。（5）法律的不确定性和证券条款变化的风险。很多证券化的手续是凭借关键的法律函件来确定的，而这些法律函件在关于实际法规方面与法律意见相比，缺乏确定性。随着法律的发展与健全，新旧法律可能会发生冲突，带来法律风险。我国的资产证券化市场才刚刚起步，更要注意这一风险点。（6）等级下降的风险。资产证券化的级别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易与构成交易的基础中包含较多的复杂的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，则整个发行的等级就会陷入危险的境地。交易越复杂，则该资产证券化中等级下降的潜在因素就会越多。（7）财产或意外事故风险。资产证券化中的实物抵押品常常面临财产损失或意外事故的风险；克服这一风险的最好办法就是对抵押物进行保险，细化保险单中的赔偿条款。
信贷资产证券化作为一种新兴起的、重要的金融创新，其出现和发展都为经济生活带来了广泛而深刻的影响，特别是作为资产证券化主要发起人的商业银行，其影响更为深远。（1）分散风险。资产证券化使得原本由商业银行单独承担的流动性风险、信用风险和利率风险得以分散和转移，由发起人和信贷资产证券化的证券投资者共同进行了承担，避免了风险过于集中。（2）提高流动性。由于商业银行面临着资产（贷款）的长期化和负债（存款）的短期化的期限错配问题，信贷资产的证券化能够把流动性较低的信贷资产，转换成现金收入，从而大大提高了商业银行的流动性。（3）美化商业银行财务数据。商业银行作为发起人，一旦将证券化的资产转移给SPV，该资产则将从发起人的资产负债表的资产方中转出。一方面现金收入增加，另一方面资产减少，这将直接改善发起人的资产收益率。同时，对于商业银行而言，由于《巴塞尔资本协议》中规定商业银行的资本充足率不得低于8%，而信贷资产证券化一方面增加了银行的资本金收入，另一方面又降低了资产数量，从而有助于直接地提高商业银行的资本充足率。（4）改善商业银行收入结构。从商业银行的资产负债管理的角度来看，证券化就是出售自身既有、或即将发起的资产。它使得商业银行在不扩大资产规模（即贷款规模）的情况下发放贷款并赚取发放费。同时，作为信贷资产证券化的发起人，商业银行还可以发挥自身的多种优势，充当信贷资产证券化过程中的中介服务商和受托人，获取相应的管理费，从而又提高了中间业务收入水平。
参考文献
[1]扈企平.资产证券化———理论与实务[M].
[2]何小锋，等.资产证券化———中国的模式[M].
[3]右川令治,张明.资产证券化手册[M].
关键词：资产证券化信用度提高政府支持
资产证券化是近几十年来国际金融领域中最重要的一种金融创新，它以完善的创新设计安排突破了法律、会计、税务的监管障碍，促进了金融市场向非中介化方向发展。我国的资产证券化实践尚处于试点阶段。本文拟从资产证券化的本质要求出发，来探讨资产证券化的信用提高问题。通过分析本文认为资产证券化顺利发展的关键在于信用提高，而在试点阶段我国资产证券化业务的信用提高需要政府支持。
资产证券化的本质
资产证券化实质上就是把缺乏流动性，但具有预期稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之成为可以在金融市场上出售和流通的证券从而融资的过程。资产证券化与传统证券化（即股票、企业债券融资方式）的最大区别在于后者是以整个企业的信用为基础进行融资，而前者仅是以企业的部分资产为基础进行融资。由于资产证券化是以企业的部分资产为基础进行融资，需要解决的首要问题就是使这部分资产与企业的其他资产隔离开来，使投资者的收益完全来自于这部分具有稳定现金流的资产，而不受到企业整体信用状况和风险的影响。这就需要通过设计一定的交易结构来实现，因此资产证券化在本质上是一种结构融资。
资产证券化与一般的融资方式相比，具有以下特点：
破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。
规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。
信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。
资产证券化过程中信用提高的重要性
资产证券化的融资本质决定了被剥离资产能够在市场上出售和流通是资产证券化的核心所在。从资产证券化的理论流程来看，其实质就是发起人把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，即归根到底是一种发债行为。投资者所购证券的质地、价格、收益等就成为这一行为能否顺利进行的关键，于是风险因素便是制约被剥离资产能够在市场上出售和流通的关键因素。
资产证券化最大的风险就在于证券化的资产价值和实际价值的差异。万一借款人还不了款，将把资产进行拍卖还给债权人，但资产拍卖时很可能会缩水，这就可能会使投资人遭受巨大的损失。解决这一问题的关键则在于实施信用提高，通过信用提高既使得资产支持证券可以摆脱发起人的资信，以低成本发行，同时又保护了投资者的利益。
在发展我国资产证券化业务的试点阶段客观上尤其要注重做好信用提高。这是因为资产证券化的顺利发展对促进我国资本市场的发展意义重大：
对于资本市场上的资金需求者而言，由于我国对上市公司的资格审查较为严格，大多数不符合上市条件的中小企业和民营企业，一旦其经济状况下降，或者缺乏有效的抵押物而无法从银行获得信贷支持，就会被排除在正常的社会融资体系之外。资产证券化为他们提供了新型的低成本的融资渠道。
对于资本市场上的投资者而言，我国的资本市场尚不健全和完善，缺乏多种多样的投资渠道满足投资者不同偏好的投资需求。面对不确定的市场环境，即使在存款利率很低的情况下，居民也不得不将其大部分金融资产以银行存款的形式保存。投资者急需一种风险明确、收益稳定、能满足不同投资策略和风险偏好的投资工具。资产支持证券相当于一般证券风险小，相对于银行存款和国债又有收益高的性质，正好满足了这种需求。
对于国内商业银行而言，随着房地产贷款的迅速增加，银行的长期贷款迅速增加，银行资产的流动性快速下降，同时，货币市场基金的迅速增长以及外资银行的大量进入，会加快分流国内商业银行的存款，这些潜在的危机使得国内商业银行对资产证券化业务尤为渴求。
我国资产证券化信用提高的风险分析
结合我国发展资产证券化投资者关注的风险来说，投资者关注的风险点主要有以下几个方面。
（一）被打包的资产
按照国际上通用的分类标准，资产证券化产品可以分为住房抵押贷款证券化(MBS)和信贷资产证券化(ABS)。其中，无论是住房抵押贷款，还是信贷资产中的优良资产，都承担了商业银行主要的利润来源，可以是银行开展资产证券化的首选目标，投资者也是乐于持有这些证券化产品的。
但从另外一个角度看，商业银行实际上是不情愿将这些优良的资产证券化的，而是希望通过资产证券化的手段将手中大量的不良资产分散转移给众多的投资者。从对资产证券化多年来的讨论看，更被看作是商业银行处置不良贷款的重要手段。特别是就我国国情而言，商业银行不良资产的形成既是一个漫长而复杂的过程，也是特殊背景下的特殊产物，而且评估难度大，即使是经过专业机构公正评判，也很难准确预测将来数年产生的稳定现金流。可以想象，要投资者对这些拟证券化的不良资产进行研判和做出最终的投资决策，其困难无疑是巨大的，而这也正是证券化所具有的特定的风险与收益重组与分担机制的本质。进一步说，资产证券化产品的投资者要具有很强的风险识别能力和承受能力，需要具备相当高的的专业知识和技能，才能避免成为商业银行风险转移之后的最后接棒者。而事实上我国的投资者还不够成熟，一旦出现问题，很可能无法理性面对，而对政府造成压力。
（二）打包资产的评级与定价
根据资产证券化的一般原理，无论是相对优质的住房贷款，还是劣质的不良资产，要想实现真实出售、资产隔离或破产隔离，很重要的一个环节就是对这些资产进行打包定价，然后出售转移给SPV。有些情况下，还需引入信用提高，借以提高证券化后资产的信用等级，吸引投资者。而无论是打包资产的定价，还是信用提高，都需要有一个相对完善有效的市场环境和足够多的具有权威公信力的资产评估或信用评级机构。也就是说，资产证券化产品是信用敏感的固定收益产品，信用评级报告是该产品信息披露的最重要组成部分。但是，由于众所周知的原因，我国现阶段这些市场中介机构的发育还很不成熟。就信用评级而言，存在制度不完善、运作不规范、透明度不高、标准不统一、市场秩序混乱、公正独立性不够、投资者认可程度不高等缺陷。
培育一个成熟的评估、评级市场对于资产证券化的成功实施有着十分重要的意义。具有强大游说能力和处于垄断地位的商业银行是否会利用市场环境不成熟、信息不对称等有利条件谋求不当得利，使投资者置于价格博弈中的不利地位，确实值得投资者关注。否则，投资者自身利益很难得到保证。
（三）投资者能否及时取得现金流
根据资产证券化的原理，证券化资产在出售以后，原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，但作为贷款服务管理人，仍要按照合同约定进行贷款的后续管理，主要是将借款人的还款交给资金托管银行，并向受托人提供服务报告。但是这种安排实际上是存在着一定的道德风险的。最关键的是贷款服务管理人既然已经不再承担管理证券化资产法律上的义务，因此也就丧失了忠实履行贷款服务管理人的动力和积极性，而这对于投资者按时足额收到稳定的现金流却是至关重要的一个环节。还有，由于信贷资产(包括所谓优质资产)已经被彻底转移到SPV，其原有的借款者很可能产生不按时偿还贷款的道德冲动，而确保贷款按时回收，贷款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，购买资产证券化产品的投资者很可能面临一定的投资风险。
以上三个方面的问题都涉及信用提高。这些问题在当前我国市场化程度还不高，市场信用体系发展滞后的现实情况下要能够得到有效解决，没有政府的支持显然是不可想象的。
参考文献：
[关键词]资产证券化；知识产权证券化；信息披露
一、资产证券化发展热潮
资产证券化业务，是一种将未来能够稳定获得一定收益的资产经过筛选，并对其进行重新配置，构建一个完全能够支持证券化项目的资产池，以资产池在未来几年内产生的实际现金流进行偿还，运用信用担保、分级发行等手段提高证券化项目的信用质量和等级，最后成功发行以便于达到筹资目标的一种业务活动。近三年来，我国企业资产证券化发行量与发行金额逐步上升，2018年企业资产证券化新发行694单，总额超过954亿元。2019年，延续了快速增长的势头，新一轮发行的企业资产证券化1033单，发行的资产证券化产品金额达到1108亿元。2020年共计发行1473单企业资产证券化产品，总额达到1571亿元。我国逐渐向着知识产权强国迈进，国家和大中小企业更加重视知识产权的地位，走向了知识产权与金融相结合的发展道路。2017年，国务院在《国家技术转移体系建设方案》中明确指出并建议开展知识产权证券化的企业融资证券试点项目，知识产权证券化融资在我国已经逐渐开始崭露头角。2018年12月，文科租赁一期资产支持专项计划和奇艺世纪知识产权供应链ABS接连被国家批准公开批准发行。2019年8月，国务院正式明确提出“探索知识产权证券化”这一新兴领域知识产权证券金融的重大战略发展导向。国家的各项政策指导方针无疑促进了基于知识产权证券化融资的企业发展道路，有助于企业探索更多的基于知识产权证券化项目的企业融资业务。作为一种国际创新型融资手段，知识产权证券化的顺利实施和持续发展更加深入有利于丰富和不断拓宽我国金融市场，促进我国金融行业的健康发展，对于中小企业创新知识产权也具有积极影响和重大意义。[1]
二、资产证券化信息披露概述
(一)我国相关法律制度及存在问题目前由于我国的资产证券化业务领域与发达国家相比还处在不断探索阶段，尽管已经成功发行了诸多优秀的资产证券化金融产品，但是国家相关行业政策、法律规定及技术准则、行业规范等制度尚未进一步实施完善，就金融证券信息披露方面的相关制度和法律规定来看，目前主要制度是以《证券法》为依据，同时参考其他国家有关金融证券机构发行公司资产证券化的信息披露的相关法律条款和法律规定，及其他需要参考上交所、深交所的资产证券化信息披露指引、《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》《知识产权信息披露指引》等。[2]然而在实际业务中仍存在较多问题，不能很好的落实到知识产权证券化实务上。例如，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第44条规定，若公司发生任何可能影响资产支持证券投资价值或其对市场交易价格产生任何实质性影响而可能造成重大投资风险的事件，管理人应当及时向持有者或持有该证券的其他合格机构投资者公开进行风险披露披露。[3]这样的规定很可能导致管理人不会将预测信息披露的过于细致和深入，以防止造成自己承担责任的风险，就会导致披露内容过于形式化。
(二)资产证券化信息披露与传统证券比较资产证券化的信息披露无法和传统证券信息披露一概而论。传统的对于证券风险信息披露重点主要是集中在证券发行主体，主要指的是其经营管理和相关各类风险因素的披露。[4]资产支持证券的风险信息披露实际上就是对基础资产的质量是否符合证券化要求，资产池在发行后是否具备可以持续的稳定收益，信用增级的可靠性以及是否能够适度进行增级，以及发行后对于后期资产管理，资金是否存在混同等方面的信息进行披露。由于资产证券化业务和传统证券相比，交易结构更为复杂，在发行和存续期间参与主体较多，各种不确定的风险也相应增加，所以信息披露尤为重要。
(三)知识产权信息披露的特点及作用由于知识产权资产证券化是通过对基础资产评级和增级等方式手段，将流动性较差的知识产权未来的收益作为证券发行的基础，因此对于知识产权证券化的披露，不止局限于表内所需要披露的信息，还更多的应该高度重视诸多表外信息披露。知识产权证券化信息披露涉及的内容繁多，主要包括：知识产权质量信息、财务信息、法律信息、证券化风险信息等，因此知识产权证券化过程中披露的信息，应在财务信息的基础上，多收集并真实有效的披露非财务信息。信息披露对于知识产权证券化工作极其重要，首先，信息披露能够减少信息不对称带来的影响，投资者能够全面了解产品信息，提升投资信心，有助于证券化工作的顺利进行，企业也能够顺利融资；其次，识产权资产证券化基础资产的特殊性，使得有关基础资产的信息披露变得尤为重要，重视资产证券化信息披露也能够有效减少因信息不对称带来的风险，促进我国证券化健康发展。在资产证券化过程中，信息披露有助于增加现金流预测结果的可靠性，有助于投资者和相关利益主体了解资产证券化交易风险信息。[5]知识产权证券化的风险评估较一般资产证券化更为复杂，因为其不具实物形态，使得判断难度提高。对无形资产适格性的筛选评估，以及判断未来能否产生足够的现金流支付本息是证券化成功的关键。在信息披露时应着重对基础资产信息以及现金流情况详细披露，使得隐藏的风险降低，促进投资者与企业之间的互动与交流，投资者对证券化产品了解全面，使得投资信心增加，活跃资本市场，有利于企业筹资活动顺利进行。
三、知识产权证券化信息披露分类
(一)基础资产信息披露未来还款来源的稳定性取决于整个项目的基础性资产质量，是否能产生稳定的收入，因此对于知识产权的证券化而言，作为项目基础资产的知识产权就是判断整个项目投资风险的最重要方面。知识产权证券化的特别之处也是亮点，就在于其中的基础资产属于无形资产，因此可以通过知识产权证券化盘活企业的无形资产，但这些无形资产往往表现为一种特殊的权力，并没有明确地具备任何实物的形态；能够给企业带来收益但它们所带来的收益多少具有很大的不确定性；其商业价值对于投资者来说，存在着明显的预期性。知识产权无形性使得资产评估工作难度大，需结合知识产权类型、市场反应、用途等方面进行信用评级；专有性涉及到权利归属是否明确；地域性、时间性以及可复制性涉及知识产权和剩余保护期限、资产池行业地域分布等。由于知识产权保护工作复杂，以及涉及到的法律限制较多，因此知识产权的信息对于基础资产的信息披露有较强的特殊性。1.基础资产质量披露作为知识产权资产证券化业务的核心，基础资产信息披露是证券化风险信息披露的重要核心组成部分，知识产权证券化业务在信息披露时既需要全面具体地披露所有涉及到知识产权内容的关键信息，又需要充分注意对知识产权的保护。知识产权具有无形性、专有性的基本特点，知识产权证券化的信息披露工作应当高度重视对权利状态的披露，所属权问题往往是知识产权纠纷争议的焦点，如果在知识产权证券化期间，产生了诸如权利纠纷，涉及到法律诉讼，将会直接导致资金流的断裂。对于共同参与创造的知识产权，应事先确定好所属权，关于知识产权所属权确定性文件予以公证公开，避免以后产生所属权纷争，影响证券化工作的顺利进行。知识产权往往涉及多方位专业领域，就版权来说，涉及电影著作音乐游戏等，专利方面涉及科技创新以及独特的技术，商标涉及领域更广泛，投资者往往无法对众多领域了解全面，大多依赖于信息披露的结果来进行判断，因此全面具体真实可靠的信息披露尤为重要，将方便以及影响投资者对知识产权证券化产品作出判断。2.重视对知识产权的保护知识产权的可复制性，导致知识产权保护工作在对资产池进行评级时应格外注意。在披露时注重知识产权技术领先性、成熟度等知识产权内在质量相关信息。为防止核心技术等机密被泄露，涉及专利技术等，在获取有关基础资产内容的信息披露内容，请专业机构对知识产权进行估价评级时，应注意对专利技术的保护，可以由证监会等公正独立没有利益牵扯的组织设立专门的评级机构，在企业进行知识产权证券化时，对知识产权价值进行评估评级。一方面可以保障企业的知识产权权利不被侵犯，保护知识产权；另一方面可以获取资产池的真实信息，有效对证券化信息披露进行监管。
(二)现金流预测信息披露资产证券化的成功主要是依靠其产品基础资产未来稳定的现金流，产品基础资产获取收益的结果，以及获得收益的整个过程是否稳定且风险足够低，将直接决定该项目是否为市场所认可。从资产到证券的融资原理就是将一组资产产生的未来现金流按照某种模式分解为一组证券上的现金流，[6]因此能否产生稳定的现金流是证券化成功与否的关键。预测性信息是指通过主观分析来预测和估计一件事的未来可能结果。现金流预测信息是主观性与客观性结合生成的结果，关于现金流预测说明信息的披露可以使知识产权证券化的进行更加的客观、真实、具体化。同时，对现金流预测信息的披露，也符合投资者和监管部门的需求。关于知识产权证券化的未来现金流，分两种形式，一种就是直接以某一个或多个专利、版权、商标的未来收入作为现金流，也就是对知识产权的所有权进行证券化；另一种是将自有知识产权授予他人使用，通过使用费产生的应收账款作为现金流进行证券化。目前发行的产品中多为后者。现金流预测信息将直接影响着资产池的信用评级，因此采集和披露与收益相关的信息也是工作重点。1.以知识产权直接收入作为未来现金流以未来的直接收入作为现金流的证券化，应注意知识产权所形成的收益现金流状况相关信息的披露，消费者的喜好、市场竞争程度、市场前景、市场供需状况、相关技术水平的发展都会对知识产权未来收益有所影响。相较于对许可使用费进行证券化，利用知识产权的所属权，以直接收益直接进行证券化受影响因素具有不确定性，高新技术企业利润水平的行业间差异明显，证券化风险较高，市场反应对于知识产权证券化有很大影响，能否达到预期市场效果决定了能否产生稳定的现金流。针对证券化的知识产权类别，对其进行市场地位分析、技术手段分析、可替代潜在替代技术或成果分析、可复制分析，对知识产权所属行业信息进行分析，对涉及以上的知识产权行业情况进行披露。目前我国对于知识产权保护制度尚不完善，因此对于专利技术、未公布的电影制作内容以及著作内容的应谨慎披露，避免泄露涉及知识产权关键信息，保障知识产权权利不被侵犯。2.以许可使用费作为未来现金流另一种常见的方式，企业将知识产权许可他人使用，以未来将要收取的使用费，且该应收账款稳定性佳，以此作为未来收益进行证券化。相较于前者，未来应收账款的现金流风险较低，受市场以及不确定性因素影响较小。将债权作为基础资产进行证券化，可以看作是将未来产生可预见的稳定应收帐款提前变现，披露重点不再是市场因素和其他不确定性因素对知识产权证券化的影响，而是债务关系的相关披露。以知识产权许可使用费进行证券化的信息披露主要应着眼于债务人地域分布分布、债务人偿债能力判断、债权人履行合同风险等与应收账款收回风险有关的信息，向投资者真实传递所发行的证券化产品未来的现金流状况是否可能保持稳定。
(三)增信方式信息披露信用增级的原理在于提升证券的信用等级，将不可预见的风险转嫁到担保机构身上，从而减少证券亏损的可能性，降低投资人的投资风险，使得证券化产品更好销售，原始权益人能够顺利筹资。知识产权证券化往往通过担保标的划分优先级次级进行出售，在信息披露中应披露出以什么原理划分形成金融产品各个层级，以及各层级收益稳定性如何确定的。原始权益人和证券发行方的目的是证券化产品能够顺利发行，取得资本或受益，担保机构和其他的利益相关者的出发点不同，他们承担一部分风险，以收取担保费用作为收益。因此担保机构出于自身利益的考量，不会为自己承担过多的风险。担保机构在审核过程中，不会与其他利益相关者共谋，而是处在一个相对独立的视角，识别证券发行可能会带来的风险。因此担保增信的信息披露对于规范知识产权证券化的流程具有巨大作用，可以防止证券化中各利益一致方共同伪造知识产权信息以及未来现金流稳定性，试图欺骗投资人违规发行证券的现象发生。(四)存续期信息披露知识产权资产证券化存续期一般为一到三年，由于知识产权的特殊性，在其存续期内应该持续地进行信息披露，可以有效保障其后续工作的规范进行。知识产权证券化交易是以知识产权的价值作为基础进行的，因此在存续期，应对知识产权交易市场供需情况、知识产权及其相关的产品或服务的国际国内市场情况、知识产权潜在的需求者状况、知识产权的维护情况、应收账款的收回情况、募集资金的用途等信息进行持续性的披露，由原始权益人在担保公司以及监管部门的审核下进行披露。[7]
四、总结
自2014年起，我国资产证券化市场呈现爆发式增长，根据中央国债登记结算公司数据，2014年和2015年两年，我国共发行资产证券化产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多。截止2015年，我国资产证券化发行规模为5930.39亿元，同比增长79%，其中信贷资产证券化产品发行额为4056.33亿元，同比增长44%。在规模快速扩容的同时，参与金融机构的主体、发行品种、证券化的支持资产也更趋多元化。随着我国信贷资产证券化市场的发展，对其相关会计处理的要求也越来越高，研究信贷资产证券化的会计处理问题对营造健康的会计环境并促进其业务良性发展具有重要的实用价值。
从国外资产证券化的发展历程看，会计处理不仅仅是资产证券化该类经济行为的计量和记录，而且规范的会计处理对资产证券化的发展具有积极的推动作用。信贷资产证券化的会计处理上，最核心的两个问题是特殊目的实体（SPV）合并问题和资产的终止确认问题。各国的会计准则也重点放在这两个问题的界定上。
一、国际上关于资产证券化的相关会计准则
“证券化之父”Frank J Fabozzi，认为资产证券化为一个金融过程，通过该手段，可将流动性较低的资产转化为高流动性且具有一定投资价值的收益证券。他认为，资产证券化中的会计确认应客观计量转移金融资产的整体风险与报酬，该思路奠定了资产证券化会计处理的风险和报酬分析模式的基础。
（一）国际会计准则中有关资产证券化的会计规定
国际会计准则理事会（简称IASB）负责国家会计准则的制定。2008年金融危机之前，国际会计准则关于SPV的合并问题主要由《国际会计准则第27号―合并财务报表和单独财务报表》（简称IAS27）和《解释公告第12号―合并：特殊目的实体》（简称SIC12）来规范；而资产的终止确认问题则是由《国际会计准则第39号―金融工具：确认和计量》（简称IAS39）来规范。金融危机后，国际会计准则理事会对相关会计准则进行了修改。
1、对特殊目的实体控制权的判断是其合并的主要标准。2011年5月12日，IASB了新的《国际会计准则第10号―合并财务报表》（简称IFRS10），取代了IAS27和SIC12中关于SPV的合并的规定，IFRS10在对SPV合并问题上，以是否掌握SPV的控制权为原则，对拥有控制权的SPV应合并报表，而不论对SPV的控制是通过股权或其他合约安排形成，不过IFRS10规定，即使SPV需要合并，但证券化中转让的资产仍可以终止确认。同时国际会计准则理事会还了《国家财务报表准则第12号―涉入其他主体的披露》（简称IFRS12），规定了有关SPV合并主体和未合并主体的信息披露要求，不仅要披露报告主体和合并的SPV的信息，也要披露未合并的SPV的信息，便于投资者了解对SPV控制的基础、对合并资产和负债的限制以及未合并SPV的风险敞口。
2、风险和报酬的转移是资产终止确认的主要标准。IASB根据美国次贷危机的经验教训，对金融工具准则进行了大量研究，推出了《国际财务报告准则第9号》（简称IFRS9）用以取代IAS39，不过IFRS9中关于资产终止确认的规定与IAS39基本相同，资产终止确认测试的流程如图：
（二）美国关于资产证券化的相关会计准则
1、美国会计准则中也以控制权作为特殊目的实体合并的主要判断标准。美国会计准则《财务会计准则公告第167号―可变利益实体的合并》（简称FAS167）是特殊目的实体合并问题的主要依据。虽然不是所有的SPV都符合FAS167中可变利益实体（简称VIE）的定义，但在资产证券化中使用的SPV几乎都是VIE。FAS167主要围绕“主导对VIE经济表现产生最重大影响的活动的权力”，来确定SPV是否需要合并，相关确认流程如下：
2、美国会计准则对整体和部分资产的终止确认都做了相关规定。美国会计准则中关于资产转让的终止确认问题，主要依据的是《财务会计准则公告第166号―金融资产的转让和服务》（简称FAS166）。FAS166对资产证券化中一个、一部分或一组资产的终止确认有两个前提，一个转让方放弃了对资产的控制权，二是转让方收到了现金或其他对价。控制权是FAS166中的一个核心概念，FAS166规定只有同时满足，资产在法律上被隔离、资产的转入方有权出售资产或将其作为抵押物、资产的转让方不再对资产保持有效控制三个条件时，控制权才算被放弃。
FAS166不仅对一个或一组金融资产的转让进行了规定，对部分金融资产的转让也规定了评定和终止标准。比较常见的部分金融资产转让，如银行或其他金融机构共同参与对一个企业或项目的贷款或投资，则每个参与者都持有该资产的一部分收益，对该部分资产的终止确认，FAS166规定必须以下四个条件同时满足才能实现资产的转移终止，一是该资产的每个持有方按照相同的优先权按比例享有该资产的所有权；二是该金融资产的所有现金流收益，每个持有方也应按比例分配，且不存在先后顺序；三是每个持有方无论持有份额多少，无优先等级之分和从属之分；四是除非所有持有权同意，没有任何一方有权对金融资产进行交易或担保。
二、我国关于资产证券化的相关会计准则
（一）我国资产证券化会计处理的主要法规依据
由于我国关于资产证券化的会计还处于试点、研究和调整阶段，现行的会计法规还比较粗放，主要依据的法规是财政部2006年印发的《企业会计准则第22号―金融工具确认与计量》和《企业会计准则第23号―金融资产转移》（以下简称“第23号准则”），第23号准则中要求“企业对金融资产转入方具有控制权的，除在该企业财务报表基础上运用本准则外，还应当按照《企业会计准则第33号―合并财务报表》的规定，将转入方纳入合并财务报表的范围”。但我国并没有专门制定针对SPV合并的相关准则或处理办法，特别是对SPV的定义、操作和会计处理都没有很明确、详尽和一致的指导和规定。
（二）我国资产证券化会计中关于资产终止和资产计量规定
第23号准则是我国资产证券化业务会计处理的主要依据。第23号准则主要是参照《国际会计准则第39号―金融工具：确认和计量》制定的，其基本原理和具体的会计测试和计量规定都套用了国际会计准则。按照IAS39的精髓，第23号准则采用了“风险和报酬+控制”的框架对资产转移的终止确认进行衡量。
1、主要采取“后续涉入法”对资产终止确认。所谓后续涉入法，是根据发起人对该资产是否存在后续涉入，来判断资产终止确认或是继续合并报表，发起人对证券化的全部或一部分资产存在后续涉入，不论其涉入程度如何，均应将该部分资产合并报表。后续涉入法允许资产的部分终止转移，即证券化的一组资产中，一部分不满足后续涉入的条件，可将其终止确认，而剩余仍存在后续涉入情况的资产，仍合并计入发起人的报表中。按照第23号准则，我国资产终止确认的具体流程如下：
第一步关于是否合并SPV。参照第23号准则主要依据以下原则：对经营活动，考察是否是为了特定经营业务需要直接或间接设立SPV；在控制方面，考察是否具有控制或获得控制SPV或其资产的决策权；在经济利益方面，考察是否通过章程、合同、协议等具有获取SPV大部分利益的权利；在风险承担方面，考察是否通过章程、合同、协议等承担SPV的大部分风险。
第二步关于确认是转移全部或是部分资产。第23号准则中规定将金融资产所产生现金流量的以下三种转移情况，应视为部分资产转移：特定、可辨认部分转移；一定比例转移；特定、可辨认部分的一定比例转移。
第三步关于资产是否已确认转移。第23号准则规定满足以下两种情况才能确认资产转移：一种情况为将该金融资产和获得金融资产所产生现金流量的权利全部转移；另一种情况为虽已将该金融资产转移，但未将获得金融资产所产生现金流量的权利转移，并承担将收取的现金流支付给最终收款方的义务，同时此情况下需满足三个条件，一是履行将现金流支付给最终收款方的义务，是在从该金融资产获得对等的现金流情况下，二是不能出售该金融资产或将其作为抵押担保物，三是应及时将获得的金融资产现金流支付给最终收款方。
第四步确认风险转移的程度，采取不同的会计处理方式，如表1。
2、主要按照公允价值对资产进行计量。在金融资产的计量上，第22号准则和第23号准则都采取了按公允价值进行计量的原则。初步建立了借鉴国际会计准则的成熟经验，与国际金融市场接轨并结合我国实际的资产计量方法。
第23号准则规定，金融资产整体满足终止确认条件下，应当将终止确认资产的账面价值减去，因转移而收到的对价与原直接计入所有权权益的公允价值变动累计额之和，所得的两者差额计入当期损益。同时第23号准则还规定，因金融资产转移而取得新的资产或负债时（包括但不限于远期合约、互换、看涨看跌期权等），应依照公允价值确认转移日的金融资产或负债，并计算新资产和负债的差额，作为上述对价的组成部分。另外，如果金融资产转入方和银行签订了与证券化相关的服务合同，例如银行提供将证券化产品产生的现金流划转给指定的资金管理机构等服务，也应按照公允价值计量方式，将涉及服务金额确认为服务资产或服务负债，作为上述对价的组成部分。
对于金融资产部分转移的情况，应根据转移部分和未转移部分的比例，结合全部金融资产的账面价值，并按照各自的相对公允价值分摊，将转移部分的账面价值减去，该部分的对价与原直接计入所有者权益的公允价值变动累计额中对应转移部分资产的金额之和，所得的两者差额计入当期损益。
三、对我国信贷资产证券化中会计处理的思考
（一）出台针对SPV的专门会计制度，完善资产证券化的会计体系
我国目前有关资产证券化会计确认主要依据第22号准则和第23号准则，而这两个准则主要针对金融资产的确认计量和转移进行了总体的规定，是一个指导性的原则，而不是针对资产证券化业务的专门性准则，特别是我国目前尚没有对SPV的相关法规。所以建议我国参照国际会计准则，尽快出台适合我国实情的针对SPV的会计处理准则，特别是合并问题给以专门性的明确和规定，从而适应我国信贷资产证券化的快速发展的现状。
（二）继续采用后续涉入法对资产终止进行确认，并在会计报表中反映涉入资产性质
对资产终止确认依据后续涉入法是当前国际较常用的方法，也符合我国目前的实际。今后一段时期，我国的资产证券化业务仍可采用后续涉入法进行确认。不过，后续涉入法也有一些局限，比如不能更详细现实不同后续涉入方式下不同资产和负债的性质，我国可以通过在“继续涉入资产”或“继续涉入负债”一级科目下，增设二级科目，报表反映更多的信息。同时，为促进使用者更客观分析报表，可将后续涉入资产或负债的性质、分项金额和对银行财务指标的影响等信息给以进一步说明。
（三）结合我国现状，采用灵活多变手段提高公允价值计量金融资产的可操作性
由于目前我国金融市场还不够成熟，在我国会计准则中对金融资产的采取公允价值计量法的情况下，根据金融市场来确定公允价值还存在一定的困难。比如采取公允价值计量金融资产时需要获得现值和重置成本，并且试点的不同，金融资产的公允价值也不同，而我国尚没有就公允价值的试点计量出台相关的操作细则，另外对于部分资产终止确认的情况，目前是根据终止确认部分和未终止确认部分的账面比例来确定金额，也没有更科学恰当的分配方法。
所以，在遵照基本理论情况下，应总结出适合我国信贷资产证券化现状和未来业务发展要求的计量模式，完善公允价值计量的估价技术。比如，发起人可以与SPV协商，在本着公允价值原则和客观公正的基础上，参考证券化产品的预期现金流、评级和对未来市场利率的预期等因素，吸收资产定价模型的原理，来更灵活确定证券化产品的价格，或是采取按照公允价值初始定价和机构询价相结合的方式确定最终价格。另外，可以根据发起人持有金融资产的目的和期限采取不同的计量方式，如打算产期持有，可将最初确认价值作为主要参考指标，适当考虑以后公允价值的变动因素，如打算短期持有，则应主要根据公允价值计量。
（四）丰富信息披露内容，增加信贷资产证券化透明度
关键词:应收账款证券化;理论基础;风险隔离
中图分类号:F830.91文献标识码:Adoi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2010.07.014文章编号:1672-3309(2010)07-0035-03
一、应收账款证券化的基本原理
应收账款证券化,即企业将应收账款汇集后出售给专门从事资产证券化的特设目的机构(SPV),注入SPV的资产池,经过资产重组和信用增级后,SPV以该资产池所产生的现金流为支撑,在国内外金融市场上发行有价证券融资,最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券,从而达到发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。它的基本原理包括资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
(一)资产重组原理
应收账款的原始权益人在分析自身融资需求的基础上,根据需求确定资产证券化目标;然后对自己所拥有的能够产生未来现金流的应收账款根据资产重组原理进行组合,形成一个资产池。一般资产重组原理包括以下内容:(1)最佳化原理,即通过资产重组使基础资产收益达到最佳水平,以利于提升据以发行证券的价值。(2)均衡原理,即协调资产原始权益人、中介机构和潜在投资者的利益,以利于证券发行和发行后的流通。(3)成本最低原理,即降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理,即按照边际收益递减理论,当资产连续投入时边际成本与边际收益趋于一致时,资产投入效益就能达到最优化状态。资产重组不仅能够提高资产利用效率,而且能够促进社会资源配置的优化,促进经济协调、稳定和可持续发展。资产的收益与风险相伴而生,资产重组时风险也会随之重组,收益提高时风险也会上升。因此在应收账款证券化过程中,可以收益转移为出发点,同时考虑风险转移,如投资业务;另外,可以风险转移为出发点,同时考虑收益转移,如风险管理。
(二)风险隔离原理
相对于资产重组原理以收益为出发点考察资产证券化,风险隔离原理则着重从风险角度分析证券化资产的未来现金流,对资产风险加以分割和重组。其核心是将支撑证券化应收账款的风险和其他资产(主要是基础资产原始权益人的其他资产)分离开来以提高资本运营效率,从而保证证券化参与各方的利益。首先,通过风险隔离把应收账款原始权益人不愿或不能承担的风险转嫁到愿意和能承担的投资者身上;同时,投资者也愿意且有能力承担转移到他们身上的风险,但不必承担原始权益人面临的其他风险。
(三)信用增级原理
进行资产重组和风险隔离之后,风险与收益相对称,从而使发行资产支撑证券的条件渐趋成熟,但还需要信用增级,即对拟发行的证券进行整体的信用增级。如果不进行信用增级,证券信用等级不是很高,投资者将承担流动性风险。由于应收账款产生的现金流在预期时间内没有达到目标金额,据以发行的证券带来的现金流也会出现不足,此时就需要对风险进行补偿,以提高发行证券的回报率,发行成本随之上升。借助信用增级提供较高的流动性和信用支持,就可以降低发行成本。
二、应收账款证券化的基本运作流程
第一,确定证券化资产并组建资产池。发起人,即应收账款的原始权益人,应对自身应收账款进行定性和定量分析,剥离出能够带来稳定现金流量的高质量的应收账款,并由资产评估机构评估这些应收账款的风险。总的来说,较容易证券化的资产一般具有以下特点:具有未来可预计的稳定现金流、持续低违约率、债务人比较分散、有良好的历史记录、资产本身信用状况良好、规模较大、合约标准化等。其中,基础设施应收款、贸易应收款、信用卡应收款都比较符合条件。
第二,设立特殊目的载体SPV。建立SPV是证券化的关键所在。特殊目的载体SPV是为应收账款证券化而专门设立的特殊实体,其目的是降低发行人破产风险对证券化的影响,实现发行人和被证券化资产的风险隔离。SPV称作特殊目的载体,主要源于以下原因:一是SPV不易破产;二是证券化资产从银行真实出售给SPV时已经实现了破产隔离。为了达到破产隔离的目的,组建SPV时要做到保持分立性质、满足债务限制、设立独立董事制度。SPV可以是证券发起人的附属机构,也可以是长期存在的资产证券化专门机构。设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或者其他独立法人实体。具体组建要考虑所在国家或地区的法规和现实需要。
第三,真实出售。应收账款从原始权益人/发起人向SPV转让多会选择折价出售。转让过程涉及众多的法律、税收和会计问题,其中一个关键之处是这种转移通常要求真实出售,目的是实现原始权益人与证券化资产的破产隔离,使原始权益人的其他债权人在银行破产清算时对证券化资产不具有追索权。
第四,信用增级。为了降低融资成本并吸引投资者,对拟发行证券进行信用增级(credit enhancement),会提高所发行证券的信用级别。增级之后,证券的偿付确定性、偿付时间、资信等构成更能满足投资者要求,风险报酬随之降低,同时也满足了会计、监管和融资目标等方面的要求。信用增级可分为内部增级和外部增级。内部增级手段很多,常用的有划分优先/次级结构、建立利差账户、进行超额抵押等。外部增级需要通过金融担保、保险、开立信用证等信用较高的第三方信用担保来实现。
第五,信用评级。信用评级分别对发起人的应收账款、SPV组合的应收账款和信托机构的信用进行评级。通常需要进行初评和发行评级两次评级。初评的目的是确认达到所需要的信用等级而必须进行的信用增级水平,据以确定要采取的信用增级措施。初评完毕,评级机构还需要对存量资产进行跟踪监督,对存量资产的信用等级进行调整,进行正式的发行评级,并向投资者公布评级结果。评级机构审查相关合同和文件的合法性与有效性,评价其财务指标及预计值,给出评级结果。评出的信用等级越高,证券风险越低,风险溢价越少,发行成本越低。
第六,发售证券。信用评级结果公布后,SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销。承销可以采用公募和私募两种方式。由于这些证券是低风险、高收益的证券,因此主要由机构投资者(如投资基金、保险基金等)来购买。这说明资产证券化的条件之一是具有一支成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。
第七,向发起人支付资产购买价款。SPV从承销商那里得到发行证券的收入之后,按照事先约定的价格支付给发行人。此时,要优先向聘请的各个专门服务机构支付相关费用。
第八,资产管理。SPV聘请专门的服务商来管理资产池。服务商的职责是收取债务人每月偿还的本息,将其存入SPV在受托人处设立的账户,对债务人的履约状况进行监督,在债务人违约时进行补救,并管理相应的税务和保险事宜。通常情况下,会由发起人自己充当服务商,因为发起人熟悉应收账款的情况,并与债务人建立了联系,也具有管理基础资产的技术和人力资源。服务商也可以是独立于发起人的第三方,此时发起人应把与应收账款相关的全部数据和合同移交给服务商。
第九,证券清偿。在证券偿付日,按发行时的预先约定,SPV委托受托人按时足额地向投资者偿还本息。利息通常定期支付,本金偿还的日期和顺序则按应收账款和所发行证券的优先/次级偿还安排有所不同。证券全部清偿后,若资产池的现金流存在剩余,剩余资金将返还给发行人,资产证券化交易随之结束。
三、应收账款证券化融资中关键环节的设计――应收账款的估价
在应收账款证券化过程中,应收账款估价是交易能否成功的一个关键因素。因为估价太低,发起人就会受损失,就不如自己去慢慢收回应收账款;而估价太高,其他参与方将无利可图,甚至整个交易将会失败。一般来说,资产估价方法有3种:成本法、市场法和收益法。成本法是在对被评估资产与其重置成本进行比较的基础上对资产进行评估,其经常被用于评估不产生收益的机器、设备和不动产。应收账款显然不适合采用成本法进行评估。市场法是将被评估资产与市场上交易的同类资产进行比较,并在必要时进行适当的价格调整。只有与被评估资产相类似的资产存在交易活跃的市场的情况下,才可以运用这一方法。而应收账款不存在交易活跃的市场,故不适用此法。收益法评估是基于这样一条原理:一项资产的价值等于它在未来带给其所有者的经济利益的净现值。而应收账款作为一种债权,是在未来给其所有者带来经济利益,因此可以采用收益法对应收账款进行评估。估价公式为:P=■■。其中,t为收回应收账款的时间,通常分为若干期;It为第t期收回应收账款的金额;R为折现率。
(一)各期收回应收账款的金额It的确定
销售商品或提供劳务时,企业与客户签订的购销合同中,一般都规定了还款时间和还款金额或比例。从资产证券化的原理和实践经验中可知,进行证券化的应收账款必须保持一定时期的低违约率、低坏账率的历史记录。因此,可以认为欠款企业将按照购销合同的规定还款。若一次还款,则n=1;若为分期付款,则n=2,3,4,……。当然,任何发起人也不能保证应收账款将被完全按合同规定还款。因此,在确定各期收回的应收账款的金额时,除了根据购销合同的规定外,还应结合以往还款记录、欠款企业的信用及财务状况。
(二)折现率R的确定
折现率是考虑资金的时间价值,将一个未来的收入转化为现值时使用的折现比率。SPV购买应收账款面临许多风险,如应收账款无法收回的风险、利率风险、真实出售风险、审计风险等。因此,对未来的收入进行折现时,需要考虑各种风险因素。一般采用资本资产定价模型来确定折现率,量化风险。资本资产定价模型为:R=RF+?茁(RM-RF)。其中,R为折现率;RF为无风险收益率(一般用国库券的收益率作为无风险收益率);RM为市场组合要求的收益率;?茁为贝他系数,是指某资产的收益率与市场组合之间的相关性,此处是指应收账款欠款企业的?茁系数。需要指出的是,运用该模型无法将所有风险量化,如真实销售风险、审计风险等,但这些风险可以采用其他方法尽量减少甚至避免。(1)RM可以根据市场组合要求的收益率若干年的数据(证券交易所的公布数据)求期望值。用Xi表示市场组合要求的收益率(i=l,2,…,n),则Rm=■■Xi。(2)?茁系数的计算需要分两种情况。若欠款企业是一家上市公司,可以根据欠款企业的资产收益率和证券交易所公布的普通股市场指数(即市场组合要求的收益率)的历史数据估算?茁系数,一般采用回归直线法计算?茁系数。用Yi表示欠款企业股票的收益率(i=l,2,…,n),则?茁=■。若欠款企业是一家非上市公司,则需要找出一家与其经营业务和经营风险相类似的上市公司,以确定其?茁系数。由于该类似上市公司的资本结构已经反映在?茁系数中,因此按照上述方法计算出该类似上市公司的?茁系数之后,需要对资本结构差异做出相应的调整。调整公式为:资产?茁资产=■。其中,?茁资产为不含负债的?茁系数;?茁权益为含负债的?茁系数。经过上述调整公式计算得出的是类似于上市公司不含负债的?茁系数,即可以看成是欠款企业的?茁系数,但该?茁系数并没有反映出欠款企业的财务风险,因此仍需要将其调整为含有负债的?茁系数。调整公式为:
?茁权益=?茁资产(1+■)
经过上述调整公式得出的就是欠款企业的含有负债的?茁系数。计算出Rm和?茁系数后,即可求得折现率R。需要指出的是,以上分析是针对单个应收账款的估价,而没有考虑应收账款证券化交易结构对应收账款估价的影响。而交易结构中的许多因素都将对其产生重要影响,其中最主要的是服务费用、追索权和超额抵押。
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参考文献:
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关键词：不良资产证券化 无套利分析 定价
我国银行体系存在不良资产，对我国金融系统的稳定形成较大的威胁。因此，国家和银行都急于为解决不良资产谋求出路。资产证券化作为一种新型的金融工具，是近30年来世界金融领域发展最迅速的金融创新。就目前的实际情况来看，不良资产证券化的优点在于，可以促使商业银行资产结构的优化，同时，它还可以促进资本结构市场的优化，通过证券化，银行可以将原本持有至到期日的贷款变为适合销售的资产。
对于资产证券化来说，定价问题始终是有价证券发行与交易的核心问题，因为它直接关系到有价证券发行人与投资者的成本与收益。同样，不良资产证券的发行与交易也离不开定价问题，它是不良资产证券化过程中的重要一环。由于不良资产的未来收益存在着很大的不确定性，因此，目前理论界还没有成形的模型，用来精确地求解不良资产证券的价格。从目前的研究来看，深入的、量化的资产证券化风险定价模型还很少见，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）从信用风险理论中的信用价差角度出发，利用结构性模型和密度模型对新加坡的不良资产证券化进行了定价和风险分析；Simon Wolfe（2000）通过或有要求权的定量分析方法指出不良资产证券化给银行带来的影响，同时在证券的发行期间要充分考虑存款保险水平、资产充足率、破产风险和信用风险水平这四个因素；Li Yang（2003）对台湾商业银行不良资产的面板数据进行了实证分析，研究结果发现不良贷款率的不断增加是导致金融危机的直接原因；任其乐（2003）利用CAPM模型对不良资产发行的证券进行风险收益分析，在此基础上求出了相应的贴现率。
不良资产证券定价原则及影响因素
不良资产证券化是以发行证券的方式出售不良资产，并主要以资产未来的收益来支付证券的本息。证券投资者投资于资产证券不是为了占不良资产，而是为了获得投资收益。不良资产能否以证券化方式出售，只取决于资产卖方对以证券化方式出售资产所得的收入或回收率能否满意，投资者是否愿意在一定的风险之下为获得既定的收益而购买证券。只要卖方以市场原则定价，投资者按市场形成的回报率与风险进行投资，双方在利益上就能达到平衡。对不良资产原债权人而言，通过证券化的“真实出售”这一步来处理不良资产，既可以降低风险，又可以变现资产以获得流动性。只要按市场规则进行，资产卖方对按市场决定的价格出售资产就应当满意。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，它包括以下四类：
实体资产证券化：即实体资产向证券资产的转换，是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程。 信贷资产证券化：是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。 证券资产证券化：即证券资产的再证券化过程，就是将证券或证券组合作为基础资产，再以其产生的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。 现金资产证券化：是指现金的持有者通过投资将现金转化成证券的过程。
狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可分为住房抵押贷款支持的证券化和资产支持的证券化。
影响不良资产证券价格的因素有很多，其中主要有以下三种：
一是证券的发行利率。不同的发行利率将直接影响到不同档次证券的收益率。因此在发行过程中，应按照到期期限的不同，分割出不同时期的发行利率。
二是贴现率的影响。贴现率（主要是市场利率）的变化是影响所有固定收益证券价格变动的主要因素。利率上升将提高证券内含短期期权价值，使证券本身价值下降；相反，利率下降将降低证券内含短期期权的价值，从而使证券本身价值增加。
三是资本市场本身的运行情况。资本市场本身运转顺畅，抵押证券的供应也就相对充裕，证券价格自然会有一定的上升压力。
不良资产证券的定价方法
静态现金流折现法 。静态现金流折现法的关键是求出转递证券的内含收益率，使转递证券的未来现金流通过这一内含收益率折现以后的值等于转递证券的现价。静态现金流折现法是抵押市场最基础的股价方法，其最大的优点就是计算简单、原理简明。但这种方法没有考虑到按揭证券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波动特性以及利率变动对转递证券提前偿付率的影响等，因此具有很大的局限性。
期权调整利差法。期权调整利差法是资产支持证券定价中使用得最多的一种方法。这种方法首先通过模拟大量的利率运动轨迹，然后决定不同利率轨迹下未来的资产支持证券现金流量，再以模拟利率加上一个期权调整价差的和来贴现未来现金流。期权调整利差法定价模型通过引入了期权调整利差的概念使MBS的折现价等于其市场价格。期权调整价差法则将预期利率的波动结合到了模型中。
再融资域值定价模型。再融资域值定价模型的定价思路与期权调整利差法完全不同。期权调整利差法中是把按揭资产作为一个整体看待，然后假定利率变动对资产组合整体提前偿付的影响符合一定的规律。而在再融资域值定价模型中是直接对出押者个体的提前偿付行为进行建模的。从某种角度来说，再融资域值定价模型是从提前偿付的内在起因来研究问题的，不依赖于外生的提前偿付函数，因此该模型在逻辑上有更强的说服力。
基于无套利分析的不良资产证券定价模型
银行要实行不良资产证券化，必须在证券化过程中做到收益大于成本，因此可以从两个角度考虑这个问题。从静态角度来看，对于银行来说，证券化的收益主要是对外贷款利率的利差；从动态角度来看，则要计算货币的时间价值和银行资金滚动发展的效益，需要在一系列假设上编制一个动态模型进行复杂的计算。总的来看，银行实施不良资产证券化的支出即承销费、律师费、评估费和审计费，还需要支付一系列的无形成本。如果银行的收益不足以抵消成本，则银行便没有实行证券化的兴趣和动力。
本文通过无套利分析对不良资产证券的定价做出初步的讨论。假设市场上的无风险利率为rf（通常指同期政府债券）；银行发行不良资产证券的利率为r；发行的成本率为β；银行对外贷款的利率为r0，证券化不良资产的风险因子为λ（0
如果不良资产证券无风险，则投资者到期的预期收益为：
通过（6）式可以得出这样的结论：当T固定时λ不能太大；λ固定时T不能太小，也就是说不良资产证券的发行风险和发行期要匹配。如果λ（风险）太大，由于银行最多只能承受r0-β的利率，投资者就会认为该不良资产证券的收益率r0-β相对风险（λ）太小，不会买入该债券，不良资产证券化不能进行。如果T（发行期限）太小，银行就不能获得时间差带来的资金滚动收益而失去证券化的动力，从而失去不良资产证券化的意义。
通过以上的分析可以得出，要使不良资产证券化有意义，该证券的价格（利率）范围应满足：
，其中 （7）
式（7）即为基于无套利理论前提下的不良资产证券定价模型，其中rf为已知，T根据实际而定，当λ的水平一定时，就可以通过式（7）得出的不良资产证券发行利率的范围。
我国银行业不良资产证券定价应用
银行在选择发行债券的到期期限时，会根据不同的投资需求来发行不同的债券品种，对于不良资产证券来说，不仅要符合以往债券的发行期限标准，同时也要有根据自身的特点来安排债券的到期年限。到期期限不能过长或过短，如果发行期限过短，银行无法在短期内获得不良资产证券化带来的收益；而如果发行期限过长，随之而来的各种风险也逐步增大。参考我国国债和企业债券的发行期限，本文的不良资产证券到期期限分为以下三种：1年、3年和5年。
当风险控制在一定范围之内时，随着债券发行期限的增加，发行利率也随之增加，这一点符合一股债券的发行规律。另外，对于不良资产证券来说，发行期限越短，所需要的发行成本费用越高，这是因为在短期内，银行不良资金的回收相对较慢，其收益也相对较小，成本就相对较高。另外，本文得出的发行利率不是一个确定的数值，而是一个发行区间，它代表了各参与主体在满足利益最大化的情况下，各类债券发行利率的可行区间。应该注意，随着发行到期期限的增加，投资者所面临的风险因素也增大，因此就更应获得较大的风险补偿，相应的发行利率就应偏大一些。
对于不良资产证券来说，它属于资产支持证券的一种。目前在上海证券交易所已经上市的资产支持证券大约有三十多个品种，主要以联通、网通为主。这些资产支持证券的发行期限基本上为1-5年，发行利率大都在3%左右。本文所得出的不良资产证券发行利率，基本上与目前我国已经发行的资产支持证券利率水平相一致，说明该结果是可行，有效的。
我国银行业不良资产证券化仍处于尝试阶段，发展尚未成熟，因此，在发行不良资产证券的过程中，挑选的不良资产应主要以资产质量高的不良债权为主，甚至可以辅加部分优良资产。另外，在发行初期，不良资产的发债规模不应太大，各项指标应充分参考国债和企业债券的结构设计。同时，发行机构可以通过信用增级，为不良资产证券的发行提供收益保障。
参考文献：
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关键词：资产证券化 SPV SPC SPT
SPV的最佳组织形式：非理性的“最优选择”
发端于20世纪70年代美国的资产证券化作为一种创新型金融衍生工具，现已受到了许多国家的普遍青睐和广泛借鉴。主要原理是，发起人通过特定方式对其资产重新配置，产生集合效应，再由特定目的机构（special purpose vehicle，简称SPV）发行证券，以实现筹集资金的目的。SPV作为连接融资方和投资方的中间体，既要接受创始人即事实上的融资方提前划定的资产，成为证券的名义发行人，又要对投资者发行资产支持证券，提供新的投资产品。更为重要的是，它将证券化的特定资产与创始人其他财产分离开来，同时可以帮助创始人实现财务优化，分散风险的目的。SPV是构建破产隔离框架的基础条件，而破产风险隔离能否实现，则是资产证券化顺利开启和运行的根本前提。
作为资产证券化的核心主体，SPV机制构建面临的最重要问题是组织形式的选择问题。采用哪种组织形态可以实现独立的隔离破产风险的功能？根据国外资产证券化的实践经验，各国设立SPV组织形式主要有有限合伙、信托、公司三种组织形式。就有限合伙形式的运用而言，相对于信托和公司较少，再加上其自身特征，风险隔离效力较弱，现今采用这种形式的SPV已越来越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，简称SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，简称SPC）是各国现行资产证券化进程中主流的SPV组织形式。就我国而言，在SPT与SPC之间如何抉择早已进入实践和学界的关注视野（彭冰，2001）。有学者提出，SPT更符合资产证券化风险隔离原理，且是国外的通行做法，理应是最优SPV组织形态；也有学者呼吁，我国的信托机制既缺乏内在文化沉积，也没有成熟的外部制度保障，SPC成为最优SPV组织形态才更为现实（陈冰，2011）。此争议至今并未有压倒性的定论。
如何在SPT与SPC之间选择最佳SPV组织形式？怎样才是“最优选择”？关于上述问题，首先应当思考的是，对于现行SPV组织形式，真的存在“最优选择”吗？从“最优选择”的经济学角度，最佳SPV组织形式不仅先天就需要具备符合风险隔离原理、长期稳定性、避免双重征税等资产证券化的内在要求，同时还应当具有成熟的外在制度环境保障其顺利高效地实施运行。对于前者，SPT比SPC无疑具有先天优势，对于后者，SPC比SPT无疑具有后天可行性。如此看来，彼此之间都没有绝对压倒性的优势，无论如何进行非此即彼的抉择，至少目前都无法达到“最优选择”期望的“最佳结果”。
显然，现在对SPV组织形式进行最优选择并不理性。我们应当思索的是怎样以有限的资源获得次优但是仍然让人满意的结果，即“次优选择”。对现行SPT进行“次优选择”意味着结合现行实践选择最适合现性资产证券化发展的组织形式。一方面，SPT无疑会成为未来SPV组织形式的最优选择，但在现行资产证券化的发展初期，其还不适宜发展。应当理性审视SPT的现有局限，不宜只对其先天优势进行画饼充饥。另一方面，SPC是现行SPV组织形式的次优选择。在SPT尚未发挥应有效作用之前，应当充分利用SPC的可行性优势，对现有公司法律制度进行相应的细化完善，不宜只在现有制度框架中守株待兔。
SPT的先天优势与理性审视
（一）SPT的先天优势
以信托方式设立特殊目的机构，是指原始权益人将证券化资产转让给特殊目的机构，成立信托关系，由特殊目的机构作为资产支撑证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书（斯蒂文·L·西瓦兹，2003）。在SPT法律关系中，委托人为创始人即原始权益人，受托人是具有法定资格的SPT，信托财产为基础资产，受益人则是投资者。与一般信托不同的是，SPT相关方的权利义务关系更为复杂，发起人在向SPT进行资产移转完成融资后，其利益与SPT运作不再密切相关。投资者即受益人，其购买证券的动因在于获得资产收益的对价；而在一般信托中，委托人向受托人移转财产，主要是一种财产管理的行为，并不从移转财产的过程中获得任何对价，而受益人也仅仅从受托人对信托财产的管理中获得纯粹的利益，并不为其支付任何对价。
SPT借助信托财产独立性原则将其他形式的更容易实现资产证券化要求的破产风险隔离，这是SPT成为未来SPV形式的必然发展趋势的主要原因。在信托法律关系中，信托财产归属于受托人，名义上为受托人所有，但信托财产应受信托目的的拘束，并为信托的目的而独立存在，即信托财产具有独立性。信托财产的独立性使其与创始人的经营风险阻隔开来，即实现了破产风险隔离要求。在资产证券化过程中，创始人将基础资产转让给信托机构，并订立信托合同，设定SPT。信托组织按照合同约定，向公众发行受益证券进行融资，购买者成为受益权人，享有投资者相应权益。接受委托的资产管理机构负责管理特定资产，并将收取的资产权益按时定期支付给受益证券持有人。与一般商事信托关系相同的是，信托财产与委托人、受托人及受益人三方的自有财产相分离，即委托人的自身经营状况与信托财产、受益人的权益相分离，如果委托人即创始人遭遇经营损失面临破产风险，也不会影响SPV对特定资产的管理和投资者对特定资产的权益。此外，SPT的运行成本较SPC而言相对较低。SPC面临双重征税的问题，这会提高融资成本。各国对公司的法律监管都比较严格，通常会对公司的设立、证券发行、组织机构作出诸多限制规定，以我国《公司法》为例，第79条规定：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所”，第81条规定：“股份有限公司采取发起设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的全体发起人认购的股本总额。公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。在缴足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式设立的，注册资本为在公司登记机关登记的实收股本总额。股份有限公司注册资本的最低限额为人民币五百万元。法律、行政法规对股份有限公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定”。这也会提高资产证券化的运作成本。
（二）SPT的理性审视
将信托融入资产证券化的过程是国际上特别是美国较流行的做法，我国学界也对其进行了充分肯定，有学者认为SPT是SPV组织形式的不二选择，并提出这是未来的必然发展趋势。无疑，随着日后我国资产证券化制度的发展完善，SPT会展现出更加强大的生命力，但它是否必然在我国会成为主流的甚至唯一的SPV组织形式？这个答案要在未来进行验证。SPT可能，而且是很大程度的可能，会成为我国未来SPV的最优形式，但是就目前而言，它并不具备当然的可行性。主要表现在三个方面：
第一，SPT缺乏自身的制度框架支撑。SPT在财产和风险分离方面具有优势，而且信托还不是实体上的纳税主体，可以避免双重征税的问题发生，信托中的受托人义务可以充分保护受益人的利益。诚然，这些都是SPT具有的无可比拟的优势（胡威，2012），但是，这些优势不足以作为我国目前采取信托形式的理由。在我国，由于缺乏完备信托法律制度、资产证券化刚起步，因此并不具备SPT完全发挥优势的现实环境。如果说特定目的信托制度是资产证券化发展进程的必然趋势和规律，这种必然趋势和规律的论证，仅仅为我们指明了未来的目标和制度发展的方向，但目标的实现和发展历程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然优势以及它将成为未来资产证券化发展的必然趋势，并不是我们现在就要优先适用它的充足理由。至于我国信托法律制度的日益完备，虽然不能无视我国一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律体制的进步？如前所述，SPT虽源于传统民事信托法理并不同于一般信托，它是一种具有金钱债权及其担保物权的营业信托，具有营业性、集团性、商品性的特点，主要目的着重于资产证券化，所涉及的法律关系也远比一般信托复杂。不少国家都规定受托人应为信托业或兼营信托业务之银行始得担任，除受主管机关行政监督外，还必须遵守信托业法或银行法的诸多规范，因此，应建立专门的规范体系进行规制，仅以一般信托法为制度框架显然是不妥也不够的。
第二，SPT面临现有法律制度障碍。如前所述，SPT不同于一般信托，不适宜适用一般信托法的一般规定，相反，我国现行信托法不但不足以为SPT提供一般意义上的制度框架，相反还对信托资产证券化的运行产生了制约。2001年《信托法》并未承认受托人对受托财产的法定所有权，这显然受到大陆法系“一物一权”的影响（《信托法》第2条将信托定义为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”），但对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言，是难以接受的。不仅如此，信托财产的转移、信托财产登记与公示等方面问题都存在制度缺失。SPT信托的基础财产是，而信托资产证券是有稳定可预期现金流的债权资产，对于债权是否能作为信托财产，我国无明文规定。就此看来，信贷资产证券化并未获得明确的法律支撑。就现行信托公司的经营范围规定来看，也是禁止信托公司发行资产支撑证券（《信托投资公司管理办法》第9条规定：“信托投资公司不得办理存款业务，不得发行债券，不得举借外债”，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”）。此外，《合同法》、《税法》、《破产法》、《民事诉讼法》等对SPT的顺利运行都需要进一步的完善。
第三，SPT可能会使资产池规模受限。不同于作为常设机构的公司可向不同的发起人购买不同的证券化基础资产，分别发行不同的资产支持证券，SPT的资产池规模比较受限（徐海燕，2012）。相对而言，它不容易像拥有特定资产实质性权益的经济主体那样运用分档、剥离等技术对该资产产生的现金收益进行任意的分割组合，自由向投资者发行不同档次或不同支付来源的转付型证券。从这个意义上，SPT不容易满足大规模深层次的证券化需求。
正如有学者预言，SPT在未来会成为适用广泛、广受欢迎的SPV组织形式，对于未来的最优选项，应当尽可能地为之构筑成熟完备的信托资产证券化外部环境，尽管这是一个漫长的过程。
SPC的可行预期与优化设计
应当明确的是，在我国现行资产证券化发展过程中，SPC是现在的次优选择。相对于在我国后天发育不足的SPT，SPC在制度基础上的优势十分明显。我国公司法律制度其实已经为SPC提供了一个相对较好的制度基础，如，对“实质合并”的规范可适用公司法人人格否认制度（《公司法》第20条、第64条均规定，公司滥用公司法人人格应当对公司债务承担连带责任。）。又如，《公司法》第21条规定，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不得利用其关联关系损害公司利益，否则应承担赔偿责任”，第148条、第149条规定了董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务。违反忠实义务的行为包括：挪用公司资金；将公司资金以其个人名义或者以其他个人名义开立账户存储；违反公司章程的规定，未经股东会、股东大会或者董事会同意，将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保；违反公司章程的规定或者未经股东会、股东大会同意，与本公司订立合同或者进行交易；未经股东会或者股东大会同意，利用职务便利为自己或者他人谋取属于公司的商业机会，自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务；接受他人与公司交易的佣金归为己有；擅自披露公司秘密等。这些规定为杜绝发起人为维护投资者利益提供了法律依据。尽管SPC的未来发展优势不如SPT，但至少现在而言，它具有许多可以就地取材的便利之处，至少在现在以及未来的很长时间内其都不会淡出金融界的视线。从推进资产证券化进程的角度而言，我国现行公司法律制度也有许多与SPC发展亟待吻合的完善之处。
（一）关于特定目的公司类型之选择
我国SPC较适宜采取何种具体公司类型？有学者认为，相对于有限责任公司，设立股份有限公司的设立门槛较高，国有独资公司形式是一个很好的选择。可以借鉴美国的联邦住宅贷款抵押公司和香港地区的按揭证券公司。具体说来就是成立由政府支持的国有独资公司，由它购买商业银行发放的住房抵押贷款，发行资产支撑债权。原始注册资金由政府注入，其后可以发行公司债券以募集资金。笔者认为，这种模式具有很好的操作性。此外，由金融机构设立特殊目的机构也是国外很普遍的做法，这种形式可简化贷款出售中的许多繁琐程序，但如何解决我国商业银行业务限制问题，处理好创始人与SPC的关系以保障后者的独立性地位，是未来资产证券制度建设中应当考虑的。
（二）关于公司法人人格否认之细化
“实质合并”是资产证券化SPV破产风险隔离所面临的一个重大问题，在SPC体系框架下可通过公司法人人格否认制度予以解决，但我国《公司法》只做了原则性的规定，在未来公司法的修订和资产证券化制度完善中可考虑细化公司法人人格否认在SPC中的具体适用情形，如美国破产法院的判例一般将“实质合并”归结为：欺诈债权人，即证券化资产的移转是为了隐匿财产，而采取表外融资的形式只不过是掩盖其非法目的；特定目的公司与发起人人格有混同之嫌，存在有利于濒临破产的发起人或者信托机构的重整计划。这对我国而言都具有借鉴意义。
（三）关于控制股东、管理层信义义务之完善
在国外资产证券化实践过程中，SPC可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象，显然这对于成功构建特殊目的载体十分不利；另一方面，SPC管理层对持有证券的债权人即投资者也应当负有信义义务，使特殊目的载体一般不会遭受自愿的或强制性的破产，从而保障投资人免受破产的风险。具体到我国，尽管现行公司法规定了控制股东在关联交易中的守信义务、管理层的忠实义务、勤勉义务，但公司债权人是否也是义务对象？立法并未明确，而且守信义务体系特别是管理层的勤勉义务还比较粗糙，明确并细化SPC控制股东、管理层对债权人即投资者的守信义务是优化完善我国SPC内部治理的重要任务。
（四）关于独立董事之规范
从理论层面来看，SPC作为资产持有人，因为不参加经营活动，不存在破产的可能，自然也不会提出破产申请。但是如果SPV是由创始人设立的，创始人有可能基于对其的控制权，而操纵SPV申请破产。为了从制度设计上，避免出现上述情况，就有了SPV的独立董事制度。在资产证券化中，独立董事对保证SPC独立性、避免非自愿破产具有重要的作用，当SPV董事层面提出破产申请提案等事项时，独立董事能够中立地发表意见，起到良好的牵制作用（徐多奇，2011）。
因此，美国法规定，特定目的公司必须设置至少一名独立董事。SPV提出的破产申请只有在符合破产法其他规定，并经过独立董事的同意下才能获得通过和批准。这样就能够充分维护SPV的独立性，避免因受创始人压力而破产的局面出现，充分保护投资者的利益。目前我国独立董事制度还处于发展初期，并只适用于上市公司，在SPC完善过程中，应特别注意准确定位独立董事、处理好其与监事会的关系，完善独立董事的能力建设机制、选拔机制、明确独立董事的利益激励体系、问责机制（刘俊海，2006），这对保持SPC独立性以维护投资者的利益至关重要。
（五）关于公司章程之制定
相对于一般公司，章程在SPC中的地位更为重要，在国外，一般都要求SPC必须载明公司的特殊性质、公司的经营范围是信贷资产证券化业务，信贷资产证券化计划内容、公司的存续期间及解散，以及如果SPC给发起人特别的利益，如果由SPC负担设立费用等，都应明确记载于章程之中，否则不发生法律效力，以防止发起人损害SPC利益。如何依据特定目的特性制定实现破产风险隔离目的、充分发挥发行人与投资者的连接功能的SPC章程，是顺利推进我国资产证券化进程不容忽视的问题。
（六）关于双重征税问题之解决
双重避税是SPC的最主要问题，即特殊目的公司要缴纳所得税，证券持有人也要缴纳所得税，而税收成本的提高将会带来融资成本的提高。对此，有学者也提出了解决办法，即“双重结构”，先由发起人向一个特殊目的公司转移资产，做到“真实出售”，然后该公司再把资产转移给一个特殊目的信托，由后者发行证券筹资。从立法的角度来看，SPC由于自身特殊性，在税收立法方面也可以考虑特别对待，可以考虑运用特别法，结束SPC双重征税的局面。
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