时间：2023-09-06 17:05:29
导语：在价值投资的估值方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系
一、私募股权投资估值方法概述
私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。
（二）P/B法（市净率法）
市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。
（三）P/S法（市销率法）
市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。
（四）DCF法（自由现金流折现法）
自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。
二、私募股权投资传统估值方法论的局限性
私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。
首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。
其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。
最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。
三、私募股权投资系统性估值方法论
笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。
（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系
巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。
护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。
由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。
（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点
艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。
一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。
为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。
图1 我国新能源汽车行业周期图
如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。
（三）综合利用多种估值方法工具
笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。
首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。
其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。
最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。
参考文献：
[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年
[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期
对于企业上市过程中的估值问题，安永大中华区科技行业主管合伙人及大中华区风险投资咨询服务主管合伙人刘国华认为不应简单地理解为企业或投行各应注意哪些问题。“我认为在这个问题上企业和投行都站在不同的立场看问题。”刘国华表示，“企业除了做好思想准备和功课，也可以请一些估值的专家和公司，帮助他们对未来的利润、现金流做一个估算。”
不过，企业IPO过程中所遇到的挑战，远没有如此简单。在企业上市前，除了要进行专业的上市辅导、审计及法律工作外，还需涉及许多复杂的多种估值事项。为此，我们特邀请安永相关专业人士，为我们解析企业IPO过程中如何正确认识估值。
估值方法论
公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。一般来说，公司估值是投融资的前提，亦是IPO定价的基础，因为公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。目前几种常见的与公司募资及IPO相关的估值需求有：上市前私募融资、管理层与员工股权激励计划、企业合并及无形资产、待定对价估值、某些特定资产或事项的评估等。此外，出现股东纷争、知识产权纠纷、诉讼纠纷时亦需要进行估值。
而估值的标的则多种多样，一般涉及到该公司具体业务、股份及其他权益性资产、各种类型的无形资产及商誉、员工股权参与计划及复杂的金融工具、固定资产及投资性物业等。
常见的价值基础一般有三类，分别是公允价值、投资价值和清算价值等。公允价值亦称公允市价、公允价格，是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。清算价值则指公司放弃继续经营时股东从各类资产分批出售中获得的资金。
目前估值的基本方法也有三种，即收益法（该方法假设企业的价值可以通过衡量其未来经营年限内产生的经济收益的现值得到）、市场法（通过分析市场上实际交易案例的买卖价格来估算价值）、成本法（该方法认为企业价值为企业各个单项资产要素在现时价格的总和，即实体资产购建成本）。而在现实的交易过程中，由于企业所处的阶段不同，交易双方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。
“如果是高科技企业，其PE的倍数市盈率都有可比性，在美国市场、中国香港市场都有类型的企业，还没有上市的企业都可以有一个参照。”刘国华表示，“企业也可以请一些估值的专家做一个估算，包括企业做的定单、网络流量多少，这些信息都可以给公司的管理层作一参考。管理层也可以做一个模型出来，用自己公司的模型跟现有的上市公司比较，心里就可以知道大概是多少钱。”
案例分析法
下面我们以一家进行了四轮融资的某生物制药公司为例，来详解不同阶段的估值方法的选择，参见图“某企业融资阶段与股权价值、销售收入及盈利变化关系”。
处于A时点时，该公司抗癌药技术研发获得成功，并成功申请到专利，由某风险投资基金投资，此时每股的价格为0.5美元。处于B时点的企业，其主要产品临床试验取得成功，开始正式投产，第二轮融资的估值为每股1美元。该公司在C时点进入广东省主要医院，并实现利润，此轮融资时其估值为每股2美元。待达到D时点时，该公司与某全国性医药销售公司达成协议，通过其进入全国市场，销售收入大幅增长，利润率稳定在较高水平，此时，公司进行了另一轮上市前融资，估值为每股5美元。
安永专家建议，对于此类高速成长的公司，由于利润、收入等指标未达到稳定阶段，收益法往往更适合。通常对于初创和早期阶段的公司，投资人还会依据上轮融资估值结合公司重要成长事件的分析，以及行业特定指标来进行估值。此外，安永的专业的人士指出，对当前处于亏损状态的公司采用市场法估值也需要特别慎重。
在企业兼并收购活动中，收购方必须进行收购价格分摊，这就涉及到有形及无形资产的估值。以图“企业合并时需逐项评估的项目”为例，假设一项权益为100%的收购，而且收购方在收购发生之前并不拥有被收购企业的权益，那么包括物业、厂房及机器设备的公允价值，可辨认无形资产的公允价值（如技术、客户关系、商标等），其他净资产的公允价值，递延税项等项目，均需要进行评估。
在兼并收购活动中，有些常见的可识别的无形资产，很可能不存在于当前的资产负债表，所以对一些无形资产的估值需要特别引起重视。这些无形资产包括与市场相关商标、认证标志、互联网域名、非竞争协议等；与顾客相关的则有客户名单、尚未交付订单、客户关系等；基于合同的无形资产包括特许权许可证、供应合同、广告合同、租赁合同等；与技术相关的包括有专利、非专利技术、计算机软件及数据库等；此外，还有涉及图书杂志版权及图片、照片、声音图像资料的艺术类无形资产。
关键词：私募股权基金；估值
一、 国外PE估值方法概述
1. 数据的获取和分类。
国外私募股权基金获取数据的主要通过网络问卷、公司文件、公司调查、媒体追踪、私募股权基金数据库获取相关数据。这一环节，数据分类中不仅有财务数据，也有相关行业、高管层、被调查企业有关的各种数据。国外私募股权基金对这些数据分门别类的进行了甄别、加工，并存入公司运行多年的数据库中，为开展公司估值获取充分的数据资源。可以把国外私募股权基金获得的数据分为两类：一类是基础财务数据；另一类是社会责任数据。
基础财务数据是为了运用财务估值模型做准备的。通过企业三大主要报表的关键财务数据，为相关财务分析做好了基础准备。国外私募股权基金在分析目标公司时，加入了情境分析，对不同预期的项目收益状况进行了预测描述；同时，有些报表中，加入了EVA的衡量指标，但使用的EVA指标相对简单，并没有对传统会计程序中利润与资本数据的重新调整，这部分指标多是对自由现金流模型的一种解释和补充。
社会责任数据是对非财务指标的概称。国外的投资公司非常注重非财务指标对投资的影响，主要包括：环境、社会、政府关系（ESG）。这体现在两个方面：一是在公司的企业文化中，强调了企业的社会责任属性；另外，在运用贴现方法中的贴现率这一关键性指标中，引入了社会责任属性的影响，并且予以量化，直接决定了公司的估值。
2. 模型的建立。
国外私募股权基金总体的估值模型，分为三类决定因素，主要包括：经济、环境、社会。经济因素中包含：公司治理、风险衡量、品牌价值等；环境因素主要包括：运行效率、气候战略、环境报告书等；社会因素包括：人力资本、股东权益、价值链管理等。
简而言之，这一模型由财务指标和社会责任指标构成，通过现金流贴现的方法，并将社会责任指标量化，决定加权平均资本成本，最终获得公司估值。这其中有两个难点：一是数据的准确性；二是社会责任指标的量化分析。
二、 模型分析
1. 财务估值模型分析。
（1）PE的主要财务估值方法。
贴现法和相对估价法是国外PE主要采用的估值方法，我国的PE由于受到数据准确度和可得性的影响，很少用贴现法，主要运用相对估价法和资产评估的方法。期权法由于其复杂性，实务中并不多见。
贴现是西方财务理论的重要成果，这一方法解决了人们对于未来价值的比较问题，任何资产的价值等于未来产生现金流贴现的总和。从贴现的技术上看主要分为红利贴现、股权自由现金流贴现、公司自由现金流贴现。
相对法的基本观点认为：同样的资产应该具有相近的价格。事实上，相对法的前提是认为在同一市场内，各类资产是可以比较的。也就是说，市场的有效性是比较的重要前提。所以，选择有效市场范围，及可以用以比较的对象的合理性，是这一方法的要点。
资产评估法，是评估机构通用的方法。中介机构的评估方法包含了未来现值法、重置成本法等与贴现方法相近的财务理念。但在私募股权基金实务中，对资产评估的重要合法性要求是出于国有背景投资机构的需要。按照目前国有资产管理办法，资产的买卖需要完成进场交易及评估备案等环节。国有资本占有控股地位的投资机构需要完成在财政部、或国资委等国有资产管理部门的评估与备案。
（2）贴现方法在PE估值中的运用。
企业估值和公司投资理论的发展，形成了资产组合管理理论、资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论，这些理论的基本逻辑就是公司价值本质上就是未来预期现金流的现值之和，说到底，这些模型的根本就是最为朴素的“贴现”财务理念，“贴现”也正是PE主要运用的估值手段。巴菲特谈到自己的投资理念，主要是采用现金流量贴现法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10年投资期内能获得多高的复合回报率。
国外私募股权基金主要运用了DCF估值中的自由现金流贴现进行估值，对IRR的计算与国内PE公司也有所不同：一是加大力度进行情境分析，加入多项调整参数（CPI指数、增长率、开工率等10余项指标）；二是现金流测算关注视角不同，国内基本上还是通过融资现金流、投资现金流、运营现金流三项传统现金流指标估算，国外PE在IRR计算过程中，没有用传统现金流指标，强调通过债权现金流、权益现金流，从股东角度关注企业现金流的安全边际，而不是从企业经营角度关注现金流指标。
以下分别结合PE的投资特点和我国的情况，对几种贴现模型进行比较分析：
关键词：公允价值 PE 估值技术
2014年国家财政部的《企业会计准则第39号――公允价值计量》准则，对公允价值定义进行了修改，并对公允价值这一计量属性从计量方式、披露等进行了一系列重述，对原本正处于活跃期的PE投资行业带来新的机遇和挑战。
一、公允价值计量的广泛应用是经济创新发展的必然结果
回顾公允价值计量属性在中国会计准则体系中的演变过程，我们发现，在2006年版的准则中，才明确将公允价值作为计量属性之一纳入准则体系。应该说是各种计量属性中起步最晚的，而且在当时的实务中也鲜有应用。随着经济业务的不断创新发展，特别是在近几年金融业务创新井喷，传统的计量属性已不能完全满足会计信息可理解性和可比性的要求，因此对公允价值计量属性的需求应运而生。至2014的第39号准则，公允价值计量属性放在了一个前所未有的重要地位。同时，也为相关经济业务中的应用提供了明确的指引。
在39号准则中，公允价值定义为：在公允价值计量下，资产和负债按照市场参与者在计量日发生的有序交易中，出售资产所能收到或者转移负债所需支付的价格计量。从技术的角度看，新定义与此前最大的不同在于，过去我们讲公允价值，是在熟悉情况的交易双方自愿交易的一个价格，强调的是熟悉情况的交易双方。现在强调从市场的角度看，这个东西值多少钱，它的公允价值是多少，而不是特设的交易双方怎么样看待这个价值。
在实际业务中，企业合并、债务重组、金融工具、投资性房地产、资产减值等都会涉及到公允价值的应用。本文重点讨论在39号文颁布之后，公允价值计量在PE行业的估值中如何应用。
二、PE行业对投资以公允价值计量符合其行业特性
PE全称Private Equity，即为私募股权投资。是指通过私募资金形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。可以看出，私募股权行业的权益性投资并非长期持有意图，而是作为一种产品，以资本增值、投资收益为经营目的，选择合适的时机进行转让。所以衡量投资资产的价值不是以该投资项目本身的利润、净利润为标准，而是将投资份额作为一种商品进行交易时的交易价格，即公允价值。
PE机构的特质是符合《企业会计准则第33号――合并财务报表》中关于投资性主体特征的描述的。对投资性主体，准则要求以公允价值计量所有投资，且公允价值变动计入当期损益。而投资性主体满足条件的第三条也列明投资性主体按照公允价值对几乎所有投资的业绩进行考量和评价。所以，从准则的角度出发，对PE行业的投资也是应该以公允价值计量的。
三、估值技术在确定公允价值过程中的应用
一般而言，以公允价值计量的相关资产、负债，应该使用当前情况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术，以确定在当期市场环境下有序交易中的资产或负债价格。在PE行业中，通常对投资标的的购买价格确定的时候就需要使用估值技术。在每个会计年度末，还需应用估值技术，对持有的投资进行价值估计，以确定公允价值调整的额度，其调整结果直接计入当期损益。因此，估值技术应用得是否合理，直接关系到投资的成本，以及持有期间的利润状况。
在39号准则中提到，估值技术通常包括市场法、收益法、成本法。而在实际的股权投资业务中，对高成长的企业还有风险收益法、比较法、净现值法等。39号准则所介绍的估值方法中，成本法较易理解，相当于重置成本法。而市场法和收益法都涉及到一定的估值模型和算法。
收益法是将未来金额转换成单一现值的估值技术。使用较多的有现金流量折现法、多起超额收益折现法、期权定价模型等估值方法。
现金流量折现法理论上来说是最可靠、理论上最健全的估值方法，同时考虑了风险因素。在西方国家得到广泛应用。但实际上，现金流量法依托于对未来事项的预测，折现率的预计，而这些预测在很多程度上是一种主观判断，而难以很难穷尽，所以现金流量折现法在国内投资实务中应用较少。
期权定价模型是采用布莱克-斯科尔斯模型等经济模型来完成的，一般用于认股权证和有转换特征的金融工具，不适用于股权投资行业。
市场法是国内股权投资行业应用最广泛、最容易获得和衡量的估值方法。市场法是利用相同或类似资产、负债或其组合的价格以及相关市场交易信息进行估值的技术，是以市场产于者在相同或类似资产出售中能够收到或者转移相同或类似负债需要支付的公开报价为基础。可以看到，这种估值方法有一个可比基础，数据来源有一定的依据。
在市场法的具体运用中，除了公开报价，还会考虑当前状况、地理位置、出售和使用限制等。例如，公司投资的项目A实现了IPO，此时A的权益就有了公开市场报价，但公司持有的A股份有限售期，即缺乏变现能力，这样，在估值时就需要考虑限售的因素，在公开报价的基础上进行一定的折扣调整。
要取得公开报价，对于PE行业来说，其实也是有相当困难的。PE行业持有的股权一般为未上市企业，其本身股价无报价。要寻找类似的企业也几乎没有可能，企业在经营阶段、商业模式、经营规模、人员及资产规模等等诸多方面都不可能是类似的，这就是PE行业中著名的“双胞胎理论”，就是在市场中无法找到两个完全一样或者类似的企业。这样就跟市场法的定义相悖了。因此PE行业在运用市场法时，通常还要应用市场乘数法，即是适用可比企业市场数据估计公允价值的方法，包括上市公司比较法、交易案例比较法，市场乘数包括市盈率、市净率、企业价值/税息折旧及摊销前利润乘数等。
这里就探讨使用最多的市盈率乘数法。先寻找几家可比上市公司，求其市盈率平均水平R。以目标企业的每股净收益乘以R，即可求出目标公司的市值，在此基础上，再考虑当前状况、地理位置、出售和使用限制等实际情况，以及控制权溢价、少数股东权益折价、流动性折价等，再对市值进行合理调整，最后得到其公允价值。整个估值过程也体现了准则中关于优先使用活跃市场上未经调整的报价（第一层次输入值），最后使用不可观察输入值（第三层次输入值）的要求。
公允价值计量结果所属层次，是需要进行披露的，它取决于输入值，而不是估值技术本身。在PE行业实务中，在持有期间，出于谨慎性原则或绩效兑现延迟的动机，PE机构一般不轻易调整持有期间的公允价值。但如果其所投股权有新一轮投资者进入，发生股权交易时，对股权就有了新的市场价格，一般会应用市场法中的交易案例比较法，进行估值调整公允价值。
PE机构会制定一套公允价值确定的体系，对不同持有年限、不同持有意图、项目进展阶段等多方面的要素，在引入公允价值输入值的基础上进行适当调整。比如所投项目持有n年的，按可比公司市盈率打m%折扣；比如在新三板上市的，考虑交易量进行什么样的流动性折扣等等。这些公允价值确定方法在上市的PE机构年报中可以查询到，比如中科招商、九鼎等PE机构年报中都有相应的体现。非上市PE机构也会相应设定自己的公允价值核算体系。每个会计年度末，审计机构对投资期末的公允价值发表意见。
相对而言，公允价值在技术层面看较其他的计量方式而言更富有主观性，但随着PE行业的发展、投资交易的频繁，进而借助于会计机构确认等第三方验证复核等手段，使公允价值在行业中的应用有了普遍的接受度。
四、结束语
PE行业现在处于黄金发展阶段，在会计准则框架内建立好各PE机构的估值规范，对PE机构的信息披露、合理评价PE业绩、消除估值泡沫等，都具有非常重要的意义。在实际应用中宜充分考虑国内环境，辅助信息的充分性，使对投资的公允价值的计量真正做到体现其实际价值。
对于股票的定价，一般有绝对估值与相对估值之分，绝对估值注重现金流，往往用未来现金流折现这类或近似的方法，能够给一只股票计算出明确的价值，而理论上价格则应向这个方向回归。而相对估值，则是我们常用的PB、PE 之类，其实是与绝对价值相反的过程，用价格除以预期的收益，来衡量估值高低，实际上已经把价格内化了。
绝对估值有着明确的结果，即股价应该是多少，但是前提往往很模糊、很随意，比如期限的差别、现金流的差别、贴现率的差别，任何一点变动，都会导致估值的剧烈变动。而相对估值则有着明确的价格，因为价格是事实的，是既定的条件，但估值却是模糊的，因为它的比较基准往往是历史或者同类公司，而这些基准本身就是个变量，所以你会看到相对估值往往是一个模糊的区间。
对比之后你会发现，所谓绝对估值与相对估值问题不过是个悖论，只是前提或结论的不同角度而已，只是由估值到价格，或是从价格到估值的方向不同的游戏。而我们却往往执着在估值方法的玻璃窗里，看得见光明，却没有出路。
其实，我觉得，没有什么绝对的东西，估值没有绝对，价格更没有绝对。
股价，即股票的货币价格。货币即是度量衡，据说秦始皇统一了度量衡，所以中国才有统一的价值衡量体系。金属货币，本身就存在价值，所以被称为硬通货。纸币，本身没有价值，却含有国家信用的隐含价值，至少是这种隐含价值的体现。由于货币本身具有或隐含的价值，意味着价值的货币价格本身就是相对价值的体现，所谓绝对价值也是相对的。因此，估值方法只有相对，而不应绝对。正因为如此，人们在衡量任何一种物品价值的时候，会本能的寻求衡量坐标，以帮助确定价值。而相对估值的坐标，可以是同类价格，可以是历史价格等等。
举例来说，想要确定一只新发行股票的估值，我们往往倾向于在市场中寻找行业、规模、主营业务等相似公司的估值出来，作为价值坐标，用于确定新股的估值区间，这就是同类坐标。在判断一只股票的估值处于高估或低估时，我们则习惯于把它的估值走势图拿出来，看一下目前处于高低哪个区间，如果在高区间，则慌忙卖出，在低区间，则捡到宝，匆忙杀入。还有的则是以上两者的结合，比如一只小股票，对它而言最好的故事是成长，如此则可找出同行业的老大，以其作为坐标，判断如果这只小股成长为行业老大的规模需要多长时间，会有多少盈利，该给多少估值，价格会翻多少倍。
相对估值的坐标还可以是非数量化的东西，例如我非常关注的投资者情绪，市场情绪高涨，投资者给予的估值往往更高，比如2007年，都已经透支未来几年的盈利了，而相反，市场情绪低迷，投资者给予的估值往往更低。比如银行股，整体行业增长的放缓是导致估值中枢下移的主要原因，但低迷的投资者情绪也是重要原因，一旦情绪恢复，所谓的增长放缓也就是浮云。这里说句题外话，据说有外资机构调研国内经济学家对今年货币紧缩政策的预测，结果是平均预测今年会加7 次存款准备金。这样的结果使我很高兴，因为我知道，经济学家是比散户更加具有动物精神的一类人群，他们这么悲观，那就说明悲观该到头了，我开始对市场乐观。
唯物辩证法告诉我们，世界是相对的。这是因为我们根本无法找到一个绝对的价值坐标。而我们在判断事物时，本能的就是参照同类，参照历史，所以相对价值覆盖了所谓绝对价值，成为价值衡量的主导。
而就是因为相对价值的主导作用，导致事后看来非常清楚的非理，在当时看来都是理性的。比如熊市中的低价不买，牛市中的高价不卖。大家都熟悉的“郁金香事件”，现在被誉为最早的金融泡沫，其疯狂程度令人惊奇，但在当时的参与者来说，参与泡沫才是最理性的行为，不参与反倒是傻瓜。这就是因为整体氛围的影响，使得当时的相对估值的坐标发生极大变化，参与才成为理。所以也可以说，泡沫破灭，是当时估值坐标崩溃的结果，新的估值坐标要远低于泡沫坐标，自然新泡泡代替旧泡泡，小泡泡代替大泡泡。
了解了相对估值的机理，我们会发现，要寻找投资机会，或许可以着眼于价值坐标的变化，价值坐标变化，就意味着相对价值本身的变化，而这种变化，往往是对股票估值的系统性修正，这里面的机会往往非常深远。比如资产注入的故事，之所以存在暴利机会，就是因为注入资产必然导致估值体系发生变化，一是估值坐标变化，需要依据注入资产类型发生改变。二是由于估值坐标变化，使其要讲故事发生变化，比如以前讲的是卖脑白金的故事，现在正在讲的是资产注入，未来讲的或许就是征途游戏的故事了，故了，估值水平当然也就变了。
拿上文提到的郁金香泡沫的故事再说一下，当郁金香开始受追捧时，估值坐标就已经发生变化了，之前是用花的估值坐标，而现在则用的是灵芝人参的坐标，再深入下去则用的是黄金的坐标，伴随这样的估值坐标变化过程，郁金香球茎的价格疯狂上涨，以至于最后郁金香本身成为了估值坐标，想象一下，当时有没有可能说一个荷兰盾价值几万分之一郁金香球茎呢？如果泡沫不破灭，我相信这是非常可能的。物极必反，当郁金香泡沫破裂后，估值坐标迅速修复，几乎顷刻间回到花的估值坐标上来，并且由于恐慌情绪和下跌惯性，最终的估值已经跌破花的估值坐标，改用大蒜的估值坐标了，毕竟据说郁金香的球茎是可以吃的，不是有故事说，当时有人把一位商人的球茎误当作大蒜吃掉而遭到的么。
【论文摘要】本文对常用的企业股权转让估值方法进行了介绍，并列举了近年来银行、保险、证券公司、基金公司等金融企业股权转让案例的估值标准。
一、常用股权估值方法简介
常用股权估值方法主要有绝对估值法（折现现金流，即dcf）与相对估值法（如市价/盈利等）两种。
（一）绝对估值法
绝对估值法是一套很严谨的估值方法，这一方法的理论基础是：企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。绝对估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生的全部净现金流之和，从而得出企业的价值。
想得出准确的折现现金流值，需要对公司未来发展情况有清晰的了解。得出dcf值的过程就是判断公司未来发展的过程，所以dcf估值的过程也很重要。就准确判断企业的未来发展来说，判断成熟稳定的公司相对容易一些，处于扩张期的企业未来发展的不确定性较大，准确判断较为困难。再加上dcf值本身对参数的变动很敏感，使dcf值的可变性很大。但在得出dcf值的过程中，将反映分析人员对企业未来发展的判断，并在此基础上假设。有了dcf的估值过程和结果，以后如果假设有变动，即可通过修改参数得到新的估值。
常用的绝对估值法有红利折现、自由股权现金流折现以及最新出现的剩余收益折现模型等。
（二）相对估值法
相对估值法的含义简单且容易理解。就是：一家公司的价值确定与其他市场上同类型的公司的价值如何确定有关。在用相对估值法对一家在公开市场上上市的公司进行估值时，需经过以下步骤：
1.列出用于比较的公司的名单并且找出它们的市场价值，通常寻找同行业的公司。
2.根据公司所处的行业不同，把其市值转化成可比较的倍数，例如市盈率（p/e）、市净率（p/b）、市盈率相对利润增长的比率（pe/g）、专门针对寿险公司的市价与内涵价值比率（p/embedded value，p/ ev）以及专门针对资产管理公司的市价与管理资产比率（p/asset under management, p/aum）。此外，由于传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。而保险公司的业绩具有显著的延迟性。
3.把要估值公司的倍数和用于比较的公司的倍数进行比较，判断需估值公司的价值是被高估了还是被低估了。
下面，对几种常用相对估值方法做一介绍。
（1）市盈率法。市盈率法（p/e）是简洁有效、也是国际上最流行的估值方法，其核心在于每股净收益的确定。p/e，即价格与每股收益的比值。从直观上看，如果公司未来若干年每股收益为恒定值，那么pe值代表了公司保持恒定盈利水平的存在年限。这有点像实业投资中回收期的概念，只是忽略了资金的时间价值。
（2）市净率法。市净率法（p/b）即当时的收购价格与最近一期同股净资产价格之比。在对股票分析师调查中，该方法是仅次于市盈率法的一种相对估值方法，并且，由于每年的盈利不总为正，且变动幅度相对净资产较大，因此，市净率法也有其优势。通常，国际上对银行、券商以及财产险公司采用市净率法进行估值。
（3）市价与内含价值法（p/ev）。通俗地说，内含价值是在没有考虑公司未来新业务销售能力的情况下现有公司的价值，可视为寿险公司进行清算转让时的价值。内含价值是对一个寿险公司的经济价值的估计，不包括未来新业务产生的价值，直接反映寿险公司当前的经营成果。它由有效业务的价值和调整后净价值两部分构成，反映在某个评估时点之前已经生效的业务的价值。调整后净值一般是指资产市值(可包括所有不良资产) 扣除负债后的数额；而有效业务的价值则是反映了资本成本后，目前业务未来可作分配的折现现金流量。根据我国的定义，内含价值（ev）构成如下：内含价值=调整净资产+有效业务价值。（其中，调整净资产=自由盈余+要求资本；有效业务价值=有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本。）
（4）市价与管理资产比率。市价与管理资产比率（p/aum）是国外基金公司股权转让的价格中最常用的参考指标，即基金公司股权价值与基金公司管理资产规模之比。由于基金管理公司的管理费收入根据管理资产的一定百分比计提,因此,基金管理公司股份的售价依照公司所管理资产的百分比来计算是一种较为科学的做法。
上述几种相对估值法的适用性区别见表1。
（三）两种方法比较
相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。
此外，如果有条件的话，最好运用两种方法分别估值之后，再对股权的价值进行判断。
（四）估值应注意的其他问题
1.分部加总法（sum-of-parts）。如果一个金融企业存在不同种类的业务，如券商的自营业务和其他业务，以及下辖保险、银行和投资三大板块，就需要针对每一个板块采取不同的方法分别估值，之后将其估值结果进行加和，这就是分部加总。
2.流动性溢价。通常，已上市公司的股权流动性更强，因此，在估值时要相对未上市公司具有一定的溢价。
3.战略投资者折价。经验表明，无论是技术、网点、品牌等拥有任何一项或多项优势资源的战略投资者，在入股谈判时，应当享受相对其他投资者的估值折价。
4.控制权溢价。经验同时表明，如果对目标企业进行收购，则将会产生控制权溢价。
二、不同类别金融企业的估值案例分析
在这一部分，我们将按照金融企业的不同类别，分别介绍证券、商业银行以及基金公司的估值案例。由于绝对估值方法不具有可比性，因此在举例时，只用相对估值法进行比较。
（一）商业银行
表2列出了近年来部分商业银行上市前股权转让的市净率倍数（p/b），平均来看，这些商业银行的股权转让市净率为1.48倍。
因为中国经济将可能长期处于一个较快增长的阶段，资本市场通常会给上市的商业银行一个市净率溢价，且银行在上市前引入战略投资者时要给予其一定程度的折价，此外上市银行还具有流动性溢价，因此未上市银行平均市盈率要低于上市银行。
（二）保险公司
前面已经分析过，财险和人身险由于经营业务的时间不同，因此估值方法也不同。
1.财险公司
产险属于短期业务，资金流动快，可在较短年限内实现盈利，估值方法较寿险简单。目前美国、韩国、日本产险公司的平均pb分别为1.3倍、2.8倍、0.8倍。而我国已在香港上市的中国财产保险公司，其2008年8月29日（即公布中期报后一天）的p/b为2.44元。
2.人身险公司
在国内a股上市的人身险公司有中国人寿，但是中国平安和中国太保上市公司中的大部分业务也为人身险，因此，我们列出这3家上市公司的p/ev值（见表3）。
由表3可以看出，中国大型寿险公司平均隐含的p/ev为2.09。
（三）证券公司
由于证券公司自营业务与其他业务对资本的依赖程度不同，因此，通常在绝对估值法时，采用分部加总的方法对其进行估值。然而，这里只列出近期的券商转让价格案例，所以并没有对这一方法进行深入探讨。
表4 列出了近两年发生过的部分券商股权转让价格及相应市盈率，平均来讲，这些未上市券商在转让时的市盈率为11.92倍。
由于2008年股市较2007年的最高点已大幅下挫，证券公司在2008年的平均市盈率已降低，这一方面说明了券商行业的周期性特点，同时也表明2008年证券业展开股权收购的成本较低。
（四）基金管理公司
由表5可以看出，近两年转让股权的基金管理公司平均资产规模为806.9亿元，平均转让价与管理资产比率为4.69%。
三、总结
本文第一部分对两种不同的估值方法进行了介绍，第二部分又分银行、保险公司、证券公司以及基金公司等介绍了相对估值法的案例。其实，面对一个新的项目时，正如我们在证券公司案例中分析的一样，要充分把握相关行业与宏观经济周期等的关系，而不能仅仅依靠历史数据的简均做出决策。
主要参考文献：
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华尔街的分析师们在进行着各种各样的探索。本文旨在对目前较为广泛使用的几种新经济公司估值方法进行介绍，并着重对运用期权定价理论对新经济公司的估值进行介绍和探讨。
一、目前较为广泛使用的几种
新经济公司估值方法介绍
对新经济公司的估值分析是一个动态的过程。通常分为发行前（PRE－IPO）；初次发行（IPO）和二级市场（POST－IPO）三个阶段。本文主要针对公司完成IPO之后，投资者在二级市场上使用的估值方法，亦即第三阶段的估值方法进行讨论。
新经济公司上市后，多种估值方法可以使用。包括常用的倍数分析法，定性分析法，比率分析法和倒推DCF方法等。
1、倍数分析法
鉴于大多数新经济公司是没有赢利的。因此广泛应用的倍数是基于公司收入的一些倍数。如市值/收入，公司价值/收入等，而市盈率在此是不适用的。在高速发展的时代，市场规模是公司价值的重要决定因素。而公司收入是对其市场规模的一个很好的指针。
然而，应用收入倍数也有局限。首先，不管确认收入的方法有多么不同，我们要确定这些收入是会重复出现的，而不是“阵发性”的。当以下五种情况出现时，就为收入倍数的使用亮起了红灯：
（1）？盈利和现金流差异巨大：当净收入远远高于由营运产生的现金流时；
（2）？不持续的销售：只偶然发生的产生一次性收入的销售；
（3）？巨大的留存：公司留存大量收入以调节公司的每年盈利状况；
（4）？递延了的费用：收入和费用在时间上的错配；
（5）？收购来的利润：主要由于收购而产生的盈利；
所有这些因素都提示了潜在的盈利的不确定性。通常收入和费用发生的时间相匹配的原则是应当遵循的。否则公司的价值就会被高估。
使用收入倍数的另一个局限是不能反映其他的价值决定因素，如毛利率。两家收入相当而毛利率相异的公司是不能简单用收入倍数进行比较的。
2、比率分析法
投资者在使用收入倍数进行分析之外通常还需要使用其他一些比率对公司估值进行调整。这里的比率通常是指不依据公司财务报表产生的一些比率。他们是一家公司的营运价值的主要驱动因素。如特定使用者倍数（UNIQUE？USER？MULTIPLES），顾客渗透率（REACH），顾客收购成本（CUSTOMER？ACQUIRING？COST）等。
3、定性分析法
定性分析已成为公司估值的重要组成部分。定性分析主要分为四类：（1）成长性分析；（2）客户基础和人力资源；（3）商业模式特征；（4）管理层素质。
（1）？成长性分析：成长性分析主要针对潜在收入增长进行分析。包括几个方面：市场规模，行业的高速成长，成长中的客户基础。
市场规模是决定公司收入增长的最重要的因素。投资者给予市场机会巨大的公司较高的估值。
（2）？客户基础和人力资源：据估计吸引一个新客户的费用比维持一个现有客户昂贵20倍。吸引并保持一个庞大的客户基础是至关重要。在估值时，产生大量高毛利率交易的顾客更为有价值。保持这些客户并向他们推销更多的服务也很重要。能保持与主要客户的关系或单个客户风险较小（因公司拥有许多客户）的公司因而能获得较高的估值。管理层的稳定和有能力吸引并保留核心技术人才的公司也能获得较高的估值。
（3）？商业模式：深入分析公司的商业模式是公司估值的中心。成功的商业模式拥有下列共同特征：易于理解和实施、可评估的、能够支持大宗交易、行业排名前1－2名；有先行者的优势、依附于有高交易价值的行业，如汽车和电子行业。
（4）？管理层素质：与评估传统行业企业一样，在评估管理层的素质时，我们将着眼于于其有效的销售队伍管理，运用策略关系进入非核心市场的能力和后勤管理等。
（5）？倒推DCF法：即分析师根据股票价格来推判是在什么样的假设下取得这样一个公司估值的。并由此推出有关估值的一些关键因素，如收入增长素率，毛利率，折现率和盈利增长率等等。
二、运用期权定价理论
进行新经济公司的估值
在新经济时代，管理层的决定常常从根本上影响一家公司的成败。鉴于此，投资者和风险投资公司开始关注采用对一家公司的管理层所拥有的现实选择权（REAL？OPTION）实行定价的方式来对公司价值进行评估。亦即根据期权定价理论（BLACK－SCHOLES模型）对管理层拥有的决策选择权进行定量分析。
麦肯锡公司曾运用期权定价理论对一些公司进行估值。其中一家大型矿产公司的期权价值比其单纯的净现值（NAV）高出一倍。递延开采直至矿产品价格上升到某一水准的选择权使得公司估值增加了许多。相似的估值方法也可运用于新经济公司。他们所进入的陵领域充满了不确定因素，因而他们也拥有一系列不同的现实选择权。
在资本市场上，期权赋予投资者权力，而不是义务去按一个指定的价格购买或者卖出一种证券。相同地，一家拥有现实选择权的公司也拥有权力，而不是义务去形成能增加公司价值的决策。
在对公司进行估值时，至少有以下四类现实选择权可以考虑：
（1）放弃的选择：放弃对一家公司或一个项目的投资；
（2）递延的选择：在将来对已证明是值得追加投资的特定企业或项目进行投资，“等等看”的价值；
（3）扩张或收缩的选择：当特定的企业或项目已证实有价值时追记投入；反之则减少投入的选择权；
（4）转换的选择：在不同的营运模式或阶段进行转换的能力。
例如亚马逊在售书行业的电子商务经验和客户网络赋予了他有价值的现实选择权去投资于音乐，电影和礼品的电子商务。
对任何期权进行估值均需要以下五项基本的要素，即期权的行使假（STRIKE？PRICE），期权的有效期限或到期日（EXPIRATION？DATE），？波动性（VOLATILITY），？现价（SPOT？PRICE）和无风险利率（RISK－FREE？INTEREST？RATE）。
在对股票，债券，外汇等衍生工具进行定价时，上述五项要素相对容易获得。行使价和到期日根据投资者的选择确定，波动性在市场里活跃地进行交易，现价和无风险利率也均能从公开市场信息中获得。
而在对管理所拥有的灵活性（现实选择权）进行定价时，这些因素则更难确定。例如，一家公司拥有进行扩张的选择权，但这选择权的行使价应是什么呢？你又如何决定递延一项投资决定这一选择权的波动性呢？因此，用一套系统性的方法来决定期权定价的五要素是运用期权定价理论对管理层所拥有的现实选择权进行定价的关键。我们通过以下案例来对运用期权定价理论对现实选择权进行定价作一简要说明。
1.决定行使价：A公司专营销售旅行地图。A公司现决定开展网上销售地图的业务。根据其销售预测，A公司认为其网上业务可以每年产生高达8百万美元的销售收入，顾客数每年为1百万美元。再假设A公司每年至少须产生5百万美元的销售收入才能维持此项业务。在对管理层所拥有的退出网上业务的选择权进行定价时，可将这一选择权的行使价定为第一年销售收入低于5百万美元。
2.决定到期日：A公司的管理层在决定开展网上销售地图的业务时就应对各种可能性（现实选择权）进行讨论并作出相应的决策。在退出网上业务的选择权方面，管理层决定这一选择权的到期日为一年（管理层届时须作出继续或放弃的决定）。
3.决定波动性：在对现实选择权进行定价时，其波动性通常是借助可参照的其他波动性来决定的。在A公司的案例中，我们可以参照经营相似网上业务的公司赢利的波动性。公司的业务越相似，可比性越强。如果没有业务相似的公司，则需要在不同的公司数据中去推测出一个近似值来。例如如果不能找到网上销售地图的公司，我们可以找一个市场规模为1百万顾客的B2C？公司，再找一个年营业额为8百万美元的B2C？公司，通过分析这俩家公司的收入的波动性来推测A公司收入的波动性。这一方法与目前在项目融资中用于推测适用于某一项目的贴现率的方法是相似的。
4.决定现价：在对现实选择权进行定价时，？现价只能通过预测和参照可比公司的现价推出。在A公司的案例中，退出网上业务的选择权的现价是该业务在一年中的DCF价值。我们需要通过运用A公司的预测并参照其他可比公司的收入信息计算A公司网上销售地图业务的DCF价值。
5.决定无风险利息率：通常使用3个月的美国国债的息率。
在上述案例中，A公司是一家拥有稳定传统业务的公司。其准备开展网上业务，并拥有一个退出的选择权。在对A公司进行估值时，实际上需要计算的是以下三部分的价值和：（1）用DCF方法计算出的A公司传统业务价值；（2）用DCF方法计算的A公司网上业务价值；（3）A公司退出选择权的价值。
在此案例中，我们只对A公司所拥有的退出选择权进行定价。现实中，一家公司会拥有各种不同类型的选择权，我们须对其主要的选择权一一进行定价。
（1）用DCF方法计算出的A公司传统业务价值：DCF估值方法不在此讨论。假定A公司传统业务价值为2亿美元；
（2）用DCF方法计算的A公司网上业务价值：大多数新经济公司的DCF价值为零甚至为负数。这是因为DCF方法完全忽略了现实选择权的价值。在此假定A公司网上业务价值为2百万美元；
（3）A公司退出选择权的价值：我们总结决定退出选择权的价值的五要素：
a.行使价：5百万美元？b.到期日：一年？c.波动性：可参照的B2C公司的收入波动性非常大。平均波动性为50％？d.现价：第一年的预期收入为8百万美元。需要将此数据折现到第0年。假设可比的折现率为55％，现价为516万美元？e.无风险利息率：3个月的美国国债的息率为5.8％。
根据BLACK－SCHOLES模型进行计算，A公司退出选择权的价值为76万9千美元。A公司的总价值为2亿零2百77万。三、使用期权定价理论进行新经济公司估值的局限性
在行业井喷的时代里，创业型公司为了能够获得快速的发展，离不开风险投资和产业资本的支持，因此，对互联网初创公司如何进行正确估值这一问题便显得尤为重要。一个完善的估值系统不仅能够有效衡量互联网初创公司的实际价值，同时也能为风险投资规避市场波动的干扰；在更广的层面上，甚至有利于整个互联网行业的健康发展，避免行业因整体高估而出现过大的泡沫。
一、传统估值方法的缺陷及不适应性
传统的估值方法有：可比公司分析法、先例交易分析法以及现金流折现法三种方法。传统估值方法的不适应性如表1所示。
互联网公司在过去几年中获得了极为快速的发展，创新的商业设计、多样的盈利模式、复杂的股权结构以及以信息流为载体的价值增值使得公司运营具有更大的随机性和不确定性。而对于风险投资资本来说，这种随机性和不确定性带来的结果就是投资的高风险性。目前的互联网创业公司具有固定成本高、边际成本下降以及无形资产占比大等特点，活跃用户流量和数据成为公司的核心资产与竞争力。因此，在对互联网初创公司进行估值时，传统估值方法的不适应性已经越来越明显，创新的具有实际操作示范的估值体系才能更好地适应这一不断变化的新情况。
二、 创新估值方法：DEVA模型及其修正
1.DEVA模型的基本等式
DEVA模型最早由华尔街投行摩根士坦利率先使用，其基本思想是基于互联网行业的开放性和多元性。由于互联网公司普遍具有平台优势这一显著特征，用户资源成为该类型公司赖以发展的核心资源和盈利来源。
DEVA模型的基本等式为： E=MC2，E为被评估公司的价值，M为单一固定成本， C2为用户资源价值。通常，行业认为两个以上用户的互动行为即存在激发交易的可能性，因此，在公式中，可用单一用户的平方即C2来描述用户资源的价值属性。
2.DEVA模型的修正等式
基于中国互联网初创公司种类繁多、更新换代快速这一特点，基本的DEVA模型在估值时会对公司的实际价值产生一定的误差，因此，需要对该模型进行一定的修正。在修正模型的构建中引入同类公司的可比数据进行优化，取得a平均系数，则修正的DEVA模型可以表达为： E=a MC2。修正后的DEVA模型基本具备了开放性和动态性的特征，注重公司用户资源的价值发现，能够比较可观地描述公司价值。
三、 修正版DEVA模型的估值测试：以“脸谱”收购Instagram公司为例
1.Instagram公司概况
该公司成立之初是一家提供照片美化与分享服务的移动应用公司，随着用户数量的迅速膨胀，逐渐成长为以提供分享照片及个人状态为流量导入的社交网络平台。截至该公司被收购前，该公司已经成为拥有用户约2700万人的移动社交类应用。庞大的用户基础，构成了该公司最为核心的价值载体，同时，公司可以通过对单一用户及用户群的兴趣喜好、消费水平、年龄分布、生活状态以及成长趋势等特点进行的大数据分析，有针对性地投放广告、开发应用和提供服务。这些精确的用户信息，对互联网公司具有极为重要的营销价值。
2.Instagram单一固定成本M的计算及用户价值的确定
依据DEVA模型，M表示公司成立初期分摊至单一用户上的初始固定成本。在运用模型对目标公司价值进行评估时，单一固定成本的确定能够合理地描述公司对用户资源的获取能力，单一固定成本越高，则说明公司在获取用户资源时需要付出的成本更大，成本的高低能够说明公司的产品在市场同类产品中是否更加具有吸引力以及是否具有可以想象的扩张前景。根据市场公开信息，截至2012年5月，公司共拥有用户约为3500万人，而该公司成立之初所投入的固定成本约为50万美元，因此，M的计算等式为：
M=固定成本/用户数量=50万美元/3500万人=0.014美元
对Instagram用户价值的计算，可以参考市场公开数据中同类型移动社交应用平台的相关报告进行估测。根据美国有线电视财经频道的公开报告，该公司的单一用户价值约为0.85美元，进而得出用户总价值为29,750,000美元。
3.a系数及公司价值的计算
a系数是指被评估公司的模型估值结果与公允价值的比值。通过对市场同类公司的a值计算平均值，作为公司a系数的取值。具体数据的采集如表2所示。
根据表2显示，a系数的平均值为0.65，以此作为公司的修正系数，通过公式 ,计算得出公司的价值为9.87亿美元。这一结果，与其时脸谱对Instagram进行收购的10亿美元报价已经十分接近。
关键词：自创无形资产；静态计量方法；动态计量方法
中图分类号：F23
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.09.044
1 引言
无形资产按获得的方式不同可以分为自创无形资产和购入无形资产。所谓自创无形资产是指经济实体运用经济资源，通过研发活动获得的供经济实体长期使用，能带来经济价值，又无实物形态的可辨认性经济资源。包括专利权、非专利技术、商标权等。
自创无形资产与其他类别无形资产的区别主要在于形成方式不同。由于是在经济活动中通过研发活动创造的，不像是购入无形资产，在购买时就会支付一定金额的费用，包括买价、相关税费等，这就是外购无形资产的入账价值，同时在自创无形资产形成过程中发生的支出和耗费，由于在研究阶段不确定是否能形成无形资产，一般是费用化处理，容易忽略自创无形资产的计量。另一方面自创无形资产中还包含着大量的职业因素，如团队中各个个体的职业经验与技术的整合。
自创无形资产的计量目的有两个：一个是为摊销；另一个是为处置，尤其是为投资和交易服务。摊销通过确定入账价值和减值测试就可以完成相关业务；处置则要考虑无形资产的未来收益，但是无形资产的未来收益则具有很高的不确定性，所以，自创无形资产计量和估值意义就显现出来。
2 自创无形资产的计量与估值
如何在无形资产的投资和交易过程中科学合理的计量，是关系到经济实体资产能否正常交易的关键问题，笔者认为可以分为不考虑时间价值的静态计量方法和考虑时间价值的动态的计量方法，其中静态计量方法有价值盈率法、系统分析法、横向对比和纵向对比法；动态计量的方法有动态趋势效益分析、增量投资收益法。
2.1 静态计量方法
2.1.1 价值盈率法
价值盈率法就是借鉴市盈率法对股票价值的计算，即股票价值等于市盈率乘以每股收益来计算自创无形资产的价值，在这里，无形资产的有效使用期相当市盈率，每年增加的收益相当于股票的每股收益。
例1：企业有一项实用新型专利技术，有效期为10年，法律规定还有4年的专利保护期。使用此专利可以给相关企业每年带来33万元的增加收益。则此项专利技术的价值应按下式计算：
评估价值=有效使用×期增加收益=4×33=132（万元）
2.1.2 系统分析法
利用系统分析法对自创无形资产进行计量和估值，就是将自创无形资产默认为一个系统，通过分析该系统形成的动因，涉及技术领域、管理要素、人力资源代表的作用程度，在把握了足够数据，对无形资产与有形资产的关联情况做出判断后，对该项无形资产进行正确的计量。举例说明见例1。
例2：某电厂有一项点火技术，其形成的原因是由于研发技术人员的相互协作，而形成的技术诀窍，估计将给企业每年带来225万元的节能增加收益，同时该技术普遍适用于各类液体燃料锅炉，相同规模情况下每年的增加收益大体相当。预计企业的受益期为7年。则该项无形资产进行投资或转让的话，则按下式计算。
评估价值=收益金额×使用期限=225×7=1575（万元）
2.1.3 横向对比和纵向对比法
横向对比法就是该项无形资产在同类行业，不同企业产生不同的增加效益；纵向对比法就是该项无形资产在同一企业，不同时期产生的不同增加效益，在计量一项无形资产时通常将两种方法结合起来，并分配相应的权重，用加权平均法计算无形资产价值。
例3：企业拥有一个知名商标，可在同行业中使用，带来的增加收益是产值的10%―22%，现有某个企业每年产值为2.5亿元人民币（行业中属中等规模），如能获得知名商标的使用权，将为企业带来2150万元的增加收益，在此基础上以后每年还将增加375万元的收益。估计商标持有企业可以允许其使用的年限为6年。假设横向因素占比重为40%、纵向因素占比重为60%，如何评估该项知名商标在接受企业的价值。
第一步用横向对比法，我们按增加收益的平均值计算，增加收益占产值的比重是16%，2.5亿元的产值带来的增加收益=2.5亿元×16%=4000万元。
第二步用纵向对比法，应用知名商标以后，可以增加2150万元的收益，并且以后每年还将增加375万元的收益，商标的使用期为6年，那么在6年中每年给企业带来的平均收益=2150+（375+2250）÷2=3462.5万元
由于横向因素占40%、纵向因素占60%，则无形资产在接受企业的价值如下：
评估价值=（4000×40%+3462.5×60%）×6=22065万元
2.2 动态计量法
2.2.1 动态趋势效益分析法
趋势分析法就是将无形资产给转让企业带来的净收益进行贴现并加总来求无形资产的价值。要求对转让企业预计的净收益预测准确，否则计量的准确度就会受到影响。
例4：某制锁企业有一项专利技术，使用期还有5年，现准备转让给另一家制锁企业，增加收益情况如表1，目前市场贴现率为8%，计算该项制锁技术在接受企业的价值。
2.2.2 增量投资收益率法
利用增量投资收益率法计算自创无形资产的原理就是通过比较投资无形资产和不投资无形资产投资项目之间净收益的比较，来倒推出该无形资产的价值。
例5：企业有一项生产工艺上专有技术，预计收益期为15年，现准备作为投资与另一家企业甲公司联营，甲公司接受该项专有技术净收益情况如表2，不接受该项专有技术净收益情况如表3，两者之间的差异如表4，资金成本率为8%，其中表3的X为专有技术的投资价值。试计算该项专有技术的投资价值。
分析：利用差量净现值的原理来进行相关计算，具体来说就是对比有无项目投资和收益差额进行贴现计算，用差额净现值为零这个条件，通过倒算，就可以计算出无形资产的投资价值。5000万元为企业的原有资产，X为无形资产的投资价值，表2的300万元和表3的400万元为有形资产的期末余值。表4是接受无形资产投资与保持现有规模的差异情况分析，公式为表3投资与净收益情况减去表2投资与净收益情况。
则此项专有技术值得企业用6629.36万元来对此项专有技术进行联营交易。
3 自创无形资产计量与估值的研究展望
无形资产评估的方法会随着资产评估技术方法的发展和情境状况的不同而日渐多样，其准确性也会随之提高。当然，计量与估值只是提供了一个参考，具体的作价还需要双方通过协商，依据所处的具体环境来确定。还有一点需要特别指出的是，现在公允价值计量思想在会计学界根基日深，但是也存在一个问题，就是在经济存在泡沫的情况下，公允价值也就包含着泡沫的成分，而无形资产的泡沫成分可能更大，这一点对无形资产计量与估值的准确性尤其重要。
参考文献
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