时间：2023-09-08 17:12:16
导语：在常见的投资方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】企业投资 国家政策与地方政策 投资类项目 常见问题
长期以来，我国基建市场的运作模式都以政府出资，施工单位参与投标，中标后进行建设的传统模式为主。随着近年来基建项目的逐渐增加，投入规模的不断扩大，政府的资金开始承受着越来越大的压力。其他渠道的资本开始在基建领域扮演越来越重要的角色，基建项目企业投资人主要以建设-移交（BT）和建设-运营-移交（BOT）及其相关衍生形式参与到基建领域的投资和运营中，为国民经济提供新的活力。
这两年世界经济的低迷给中国经济增长非常重要的动力-出口-增加了很多困难。在外需不景气的大环境下，国内的内需拉动也步履维艰，于是基建市场开始在国民经济中扮演更重要的角色。2012年度，继公开批复规模超过7000亿元人民币的25个城市轨道交通规划后，发改委又陆续公开批复13个公路、10个市政类项目及7个港口，将新增总投资规模提升至1万亿元以上。
大量项目同时推进一方面会带来大量的市场机会，刺激各相关行业的经济增长，另一方面也会带来巨大的资金压力。地方财政方面，保障房和经济适用房的建设已经让地方政府财政吃紧，而批量上马的基建项目则更加剧了地方财政压力。在这种背景下，寻找基建投资商共同进行投资建设成为地方政府解决问题的主要途径。粗略估算，2012年新增基建总投资为1万亿人民币左右，按照25%为资本金、75%为银行贷款来计算，那么至少需要新投入2500亿资本金。对于希望参与到项目投资建设中的各企业，既是机遇也是挑战。
一般基建投资项目的操作流程可以归纳为由政府直接出面或者由政府成立的城市投资公司出面与潜在投资方就项目展开谈判。当然，根据项目具体情况的不同，某些环节的具体内容和安排会发生相应的变化和调整。
目前国内基建投资项目的常见问题从某种程度来说具有一定程度的相通性，或者说，各企业在从事项目投资的过程中经常遇到相似的问题对投资回报率造成比较明显的影响。总的来说，可分为以下三个方面：
1・企业投资方与当地政府或城司关系结构的问题
2・企业投资方受到国家或地方政策影响的问题
3・企业投资方项目内部评估方法和流程的问题
许多实际问题的产生根源都可以归入以上三个方面，而这三个方面则时刻对基建项目的资金回收及投资收益率产生影响。
一、企业投资方与当地政府或城司关系结构的问题
多数情况下，政府相关部门和城司会与企业投资方共同组建项目公司，或者由企业投资人独立组建项目公司。在理论上，相关部门或城司及投资方应该共同扮演甲方的角色，并由资本金多出的一方行使决策权。然而在实际操作中，由于相关部门或城司在项目的战略定位、或自身定位上和企业投资方存在一定差异，往往会衍生出如下问题：
（一）有关部门或城司对自身定位存在行政性
作为共同的出资人，从法理上城司和企业投资人是平等的合作伙伴关系，尤其是当企业投资人是控股方的时候更应该是这样。但是，由于传统上行政机构的强势地位，往往很难将企业投资人以合作伙伴的角色予以对待，仍旧有把企业投资人当成传统乙方的思维定势，导致企业投资人经常难以完全行使自己的权利。另外，城司有时候要求派出的股东数量并不按照出资比例，并会要求较多的监管权，如资金监管权、审批权等，一定程度上制约了项目更有效率地推进和执行。
（二）有关部门或城司及企业投资人对项目的定位差异
有关部门或城司及企业投资人对项目的定位差异：对于有关部门而言，一个基建项目的投资收益率并不是考量的全部核心，项目的政绩内涵往往也占有相当比重。有时，会出现地方政府将国家发改委批复的国家贷款还贷项目自行修改为投资类项目的情况。而国家贷款还贷项目和基建投资类项目在国家规定的收费期不同，会给企业投资人在进行项目评估时造成巨大潜在风险。一旦开工建设甚至运营后收费期被缩短，则项目的投资收益和资金安全都难以保证。
二、投资方受到国家政策变化和地方政策调整的影响
基建项目具有公共服务性质，必然受到国家政策和地方政府政策的影响。传统的施工单位只要在工程款得到保证的情况较少受到这方面的影响，然而基建项目的企业投资人因为其大量的自有资金和贷款都要伴随项目滚动相当长的时间，就会严重受到影响。
（一）国家政策调整
例如最近刚刚出台的高速公路节假日不收费的规定，此项规定会使得高速公路运营商每年有一个月左右的公共假期无法获得收入。从高速公路特许经营权25年的角度进行计算，相当于减少了将近2年的营运收入，对项目收益造成显著影响，影响回报。
（二）地方政策调整
例如在项目谈判初期，有关部门通常会承诺一些优惠性政策，包括税收、资金补贴或土地补贴等各种形式吸引企业投资人进行投资。然而，在建设过程中，经常出现由于有关主管领导调整或者政策调整造成的优惠制度不落实，补贴不到位，承诺土地收益无法兑现等情况。此外，基建投资类项目的主要回购担保形式之一是通过土地预期收益权质押的形式进行担保，被担保的土地以“生地”为主。在随后的过程中，会出现相应地块的他项权证书办理不及时，预期收益难以取得的情况。
股权投资的形式目前主要有两种，一种是兼并收购老公司的传统投资形式，另一种是利用实物的或无形的资产或者直接用货币资金开设新公司进行投资经营。整个投资过程由投资者全程掌控，其投资决策对投资利益起到至关重要的作用。权力越大，相应的风险就越大。本文就从股权投资的收益价值开始，深入分析股权投资所遇到的风险因素及其成因，并提出有效的风险规避措施。
关键词：
股权投资；风险成因；控制方法
最近几年，股权投资市场逐步扩大，促使金融产业不断优化升级，也使得投资者拥有了更大更广阔的投资平台。股权投资作为金融投资的重要内容，其压倒一切的盈利优势使其备受投资者的青睐。但投资必然面临风险，如今的金融市场瞬息万变，做好风险控制尤为重要。
一、股权投资意义
股权投资是市场经济发展的阶段性产物。它的出现使金融市场变得更加活跃，投资者与被投资者都能从中得到利益。对于投资者而言，股权投资除了能产生经济收益，还可以盘活资金，大大提高资金利用率。对于被投资者来说，股权投资就是通过抛售股票、货币基金等股份筹集资金的有效路径，而资金恰恰是扩大生产、维持公司正常运营状态的重要资源，所以股权投资对其而言意义重大。
二、股权投资风险成因分析
1）主观风险。投资方与被投资方是股权投资的主要参与者。投资方持有资金，被投资方需要资金。股权投资中存在主观风险，这种风险是投资主体在主观判断失误的状况下导致投资决策失误而产生的风险。比如投资方不熟悉被投企业的发展期潜力而盲目注资；集资企业因内控决策失误造成经营失败，不能在合同约定的期限内回报投资方，股权投资方案在规定期限内执行失效。2）客观风险。现阶段，我国在股权投资领域逐步放权，并推出了一系列股权投资优惠政策，力度之大、范围之广，空前绝后。从客观角度来讲，股权市场瞬息万变，使得股票价格频繁波动。当股权价格低于投资本金价格时，投资方将面临资金流失的风险。当国务院采取市场宏观调控政策后，银行利率、股票价格以及企业决策都会随之调整，如果调整超出了股权投资预期，必然会加剧资金流失风险。这些市场风险客观存在，人为难以把控，股权投资风险的这种不可预见性着实令人捉襟见肘。
三、股权投资风险控制对策
1）优选目标。考虑到资金运作的安全性，股权投资的期限一般较长，目的是保持长期稳定的收益，所以选择投资目标时，投资方必须全面考察投资对象的经营状况、盈利的前景和投资的可持续，在投资风险和长期盈利之间找到最佳结合点，以此作为选择被投资者的标尺，才能够长期从被投资方那里获得可观、稳定的收益。
2）充分调查。投资方有权委托评审机构全面调研目标公司的经营状况，包括其财务状况、经营状况、盈利能力等等，也可通过在工商部门、税务、银行等机构的相关工作人员，或通过公司高管直接了解公司内部状况，以期获得更多隐性风险。总之，所获知的信息越全面，股权投资决策的胜算越大，相应的股权收益就越高。
3）合理预算。有实力的公司，如果股权交易价格过高，就必然面临长期投资无回报、或投资回报率下降的后果。在股权投资过程中，首先要准确计算公司稳定运营阶段成本回收周期，根据回收周期调整工作进度（通常财务投资回报期不宜超过10年），以提高财务决策的准确度。另外，投资方应从投资预算和投资收益上进行“宏观调控”，采用权益法/成本法来核算投资回报。
4）科学决策。获取客观的经济效益是投资方投资股权投资的最终目的，有的企业也通过股权投资来获取对方公司的经营决策权，如投资上游的原材料公司来获得对原材料的掌控权，或投资下游的分销单位来掌控分销渠道等等。这种股权投资在企业竞争中比较常见。但是如果被投资单位出现经营不佳或至破产清算时，投资股东也要承担相应投资损失。有鉴于此，为避免投资失误，投资前必须借助科学的数据模型进行投资可行性分析，以期对投资目标进行量化评估，以免主观臆断，做出不准确的投资决策。
5）建立评审专家数据库及其管理体制。外部专家的观点不被主观意识或外部因素所干扰,能针对投资对象的情况给出客观的意见，但其对公司的实际状况只知表面，所以要请内部专家进行评审。内部专家深谙公司内部情况，同时又精通所投资的专业领域，只是决策上容易受权利干扰。所以，必须结合内、外两方面专家的评审意见才有可能做出精准的投资决策。为了保证专家评审公平公正，还要建立相应的监管制度和专家评审数据库，以制度形式确定评审专家的从业条件、权责、义务等，分别设立内部专家和外聘专家子项，在评审阶段根据专业划分随机抽取。
6）制定外派董事、监事和高级管理人员管理制度。外派董事、监事以及高级管理人员的任职条件、工作程序和权责义务等等，都应该管理制度上明确体现出来。外派人员要严格按照管理制度履行职责，并且按规定最多只能任1家企业的总经理或兼任2家企业的董事或监事，从而加强对所投资企业的控制和管理。其中，外派的董事长或总经理应长期驻在现场，具体负责投资企业的经营管理。为了使外派的董事、监事和高级管理人员能充分发挥作用，应按照其任职条件，挑选部分合适的人员，建立相应的人才资源数据库。需要外派时，根据所需专业从数据库中随机抽取，这样不仅能确保外派人员满足外派能力要求，同时也能确保在岗人员职责到位。
7）增加项目退出环节，建立进出自由的投资快速反应机制。基于项目后评价和统计分析，针对那些深陷不良经营状态且无法盘活的项目，应该在审计、土地、法务等各方的协助下尽快退出项目，并圆满善后。增加推出程序，能够使各方明确各自的权责义务，通力协作提高效率，减少资源浪费。
四、结束语
关键词 企业投资 投资方向 风投控制
投资方向的选择，是一项看似简单实则棘手的工作，它极为细致却又相当复杂。决策者必须充分权衡企业的内外部环境和因素，同时分析所有投资方向将会出现的风险，对投资项目进行评估，做出可行性报告分析，最后做出是否投资的决定。
一、投资方向的重要影响
（1）科学的投资，有利于风险的规避。为了转变企业经营和生产方式，最初投资的目的是固定的、单一的。但是，市场经济瞬息万变，投资环境也会出现变化，以及出现通货膨胀等情况，导致用于转变生产经营方式的投资成本极速增长，进而极易出现项目投资超出预算，使企业转变计划破产，[1]破产是投资企业最不希望看到的风险。除此之外，市场经济发展环境的不稳定也会极大地影响公司的投资行为，这种影响反过来作用于投资方向，加重投资的风险。所以，科学、合理的企业投资，对于风险规避起到了良好的促进作用。
（2）合理的投资，促进投资方向的确定。企业做出合理的投资选择，不仅是企业投资迈出的第一步，也为企业向前发展做出了积极的指导，更是公司不断向前的不竭动力。此外，科学、合理的投资方向也将指导公司做出最后投资决定。公司的投资方向很大程度上反映公司的投资目的，进而全面考量投资相应的各项元素，最终对自身的投资方向做出选择。
二、投资方向选择及其依据
（1）促进企业改革，转变行业发展。做出行业转型的选择，一般是因为公司发展模式出现重大问题或者公司发展已经严重滞后，致使公司生产不能满足市场的需求，或者是因为公司技术老旧，生产成本太高，公司的收益达不到同行业平均利润率水平，这时企业不得不做出转型的选择。生产产品或者服务在行业内处于落后状态，企业会做出行业的完全变革。从行业的角度分析，公司的转变不大，但是资金投入所引起的作用却是深刻的，这也将直接作用于公司内部的物质资源再分配和人力资源的调整，必将带动公司的进一步发展。
（2）追加新项目、新技术的投资。在保持原有投资方向的基础上，对于新项目的研究和开发，进行大规模资金的投入，这是比较常见的投资选择。[2]例如，一个公司，它生产的产品充分满足市场需求，同时公司的新项目市场反应良好，市场销售呈上升趋势，发展前景相当可观，而且目前公司资源完全能够满足研发需求，就可以追加新项目、新技术的投资。
（3）维持现状，扩大经营。保持公司原有的经营范围不变，维持现状，或者扩大经营。选择这种投资，是因为产品依然具有生命力，具有很大的上升空间，但是产品的生产能力却不能满足需求，或者生产装备需要更新换代。在这种情况下，企业可以维持原有的经营方向扩大生产，进一步追加投资。
（4）行业外部的投资。这种投资主要分为两种情况：第一个是在保留原有产品和服务内容的基础上，做出行业之外的投资；而另一种则是停止原有产品项目的生产经营活动，进行彻底的外部行业的投资。这种企业投资需要决策果断，各种因素和条件都会对投资造成影响，特别是公司原有的资源会极大地影响和限制进一步投资。
三、投资方向的选择，风投控制
（1）前期的调研。前期调研是对投资项目全方位、多层次做出科学、合理的行之有效的调查和分析的前提，并在这一过程中明确存在或可能存在的风险点。此外，倘若公司所进行的项目投资位于外地，对于所投资项目的现在市场发展环境、供求情况及当地人文地理各种状况，企业应该做出科学、有效的调查和研究。关于该项目所涉及地区经济政策，以及该项目和相关政府机构是否联合与合作，企业也须及时关注，科学控制风险点，尽最大可能把突发事件造成的投资损失降到最低。
（2）拓宽渠道，降低风险。资金筹集的问题也是企业投资的重要问题，企业不仅要选择投资方向，更要管理控制资金方面的风险。第一，公司应注意多样化筹资方式，对于股权、债券和银行贷款等筹资的优劣势，公司应当全面掌握，对于这些筹资形式的资金成本，公司相关投资部门应进行科学预测分析。在筹资过程中，尽可能降低成本，提高效率，从而为企业创造最大的效益。第二，加强外部企业的合作，争取与较强投资者达成合作共识。联营合作是筹资另一有效渠道，这种方式既可以分解和转移企业的投资风险，还能够有效地利用合作公司的资源及管理科学，一定程度上减少项目发展的障碍，从而提高投资效益。
（3）建立管理责任制。企业审批决策机制对企业投资具有重要的监管作用。企业的审批决策必须严谨、科学，即使是小型私有企业也不能是一言堂，对三重一大事项要制定集体联签制度进行审批决策。众多外部因素影响着项目的投资，但是企业内部管理制度的加强对企业项目的投资起着巨大的促进作用。建立项目相关管理责任制度可以有效提高项目投资成功率。公司既要设置投资项目承包单位法人负责制，还要设置风险管理抵押金制度，从而使企业所投资项目，进行投资的各个阶段、各个流程都要求单位法人负责到底；同时收取前期相关调研人员、中期管理人员以及其他相关负责人员的管理押金，达成一个有序的责任体系。有风险一起承担，有利益一同分享，增强责任意识，提高投资质量。
（4）建立风险管控机制。任何一家公司都不希望承担风险，做出任何投资行为都会最大限度地规避风险。因此，公司应当自主建立风投管控小组，合理预估所进行的投资存在的隐藏性风险，及时做出应对相关风险的预案，最大程度将风险控制在公司能够管理和承担的范围之内。此外，公司还有许多转嫁风险的方法和途径，如公司为所投资项目进行投保，让保险公司承担潜在的风险，进而达到分散风险的效果。
（5）关注国家政策，及时调整投资。国家的经济相关政策及其对时下经济的作用，对于企业的投资来说具有很重要的意义。必须时时关注国家最新出台的政策，国家对一些项目的支持政策，公司可以有效利用，同时对于国家支持项目加大投资力度，符合国家经济导向，与国家经济规划内容相吻合。例如，新能源材料，环保型行业、文化产业、食品安全领域等，企业进行比较分析，提高投资成功率。
（6）后期评价。公司选定投资方向以后，前期做出的投资相关准备，项目实施过程中进行的具体运作，以及项目投资完工之后对费用核算，与预算进行比较，最后进行考核分析评价等一系列的工作。总结经验教训，为以后工作质量的提升提供便利，公司应该切实关注事后评价的工作，为以后的工作做好基础，可以使未来的投资积累更多的经验，进一步促进管理水平。
四、结束语
本文以我公司对外投资作为切入点，深刻谈论企业如何选择投资方向，进而对企业投资的类型以及企业如何防范投资所面临的风险做出较为详细的阐述。同时结合我公司投资状况，对新形势下企业投资的选择做出分析和阐述。
参考文献
[1] 李涛.当前新形势下国内企业投资方向选择[J].财经界（学术版），2015（14）： 55-56.
【关键词】BT项目；投资方；造价控制；估算
中图分类号：TU723.3 文献标识码：A 文章编号：
前言
文章简述了BT项目的概念和基本特点，并根据个人实践经验和相关理论知识，把BT项目的造价控制分成三个阶段，分别说明每个阶段造价控制需要注意的地方，值得大家借鉴。
二、BT模式的概念和基本特点
1.“BT”是BuildTransfer(建设移交)的英文缩写，即建设一移交模式，指政府或其授权的单位(一般为BT建设模式项目发起人)，经过法定程序选择拟建的基础设施或公用事业项目的主办人，并由主办人在工程建设期内组建BT建设模式项目公司进行投资、融资和建设，在工程竣工后按约定进行工程移交并从政府或其授权的单位收回投资。实践中，常见的BT建设模式有三种：完全BT、BT工程总承包、BT施工总承包等。
2.BT建设模式是工程项目建设管理模式的重大创新，是提高工程项目建设管理水平的有效举措，是具有投融资能力的工程总承包企业进一步拓宽服务领域、提高企业核心竞争力的有益尝试，是建筑业企业生产经营方式的重大变革。采用BT模式，有利于引导和吸纳社会资金向基础设施投资流动，解决基础设施建设中的资金瓶颈问题，也有利于促使工程项目建设管理向集成化方向发展，是资金、工期紧等约束条件下加快城市基础设施建设步伐的重要手段。BT建设模式是一种创新的投融资建设模式，其特点是协议授权的投资者只负责该项目的投融资和建设，项目竣工验收合格后，即由政府或其授权的单位按合同规定赎回。BT建设模式既不同于通过招投标选择施工队伍的建设项目，也不同于建设工程项目管理和代建制；同时与BOT等特许经营方式也有很大区别，与政府采购法规所规定的货物和服务采购也不完全等同。但由于BT建设模式确实包含了建设项目管理的内容，且在实质上需要使用政府财政资金回购工程项目，因此，在采用BT建设模式时必须要考虑和应对如何规避投融资风险的问题。在目前国家对BT建设模式尚无明确立法的情况下，需要各地逐渐积累BT项目的工程经验，探索BT项目工程造价控制的管理方法和规律，为今后采用类似的模式提供参考。
三、BT项目中各阶段的造价控制
1.BT项目中招标阶段的造价控制
招标阶段造价控制属于一种事前的主动控制。充分体现投资方项目管理的能力及水平，是施工过程造价控制及工程决算的前提、基础。在这个阶段，投资方应做好以下造价控制工作。
（一）标段的合理划分。大型项目的建设施工，一般需要合理划分为若干个标段。适当的分标有助于形成施工的竞争态势，标段的划分应该遵循以下原则：①整体最优。建设项目是一个系统的工程，分标过程中不能形成局部标段最优的情况，应该从整体的角度出发，合理搭配，确保整体最优。②各标段相对独立。各个标段应能独立组织施工，尽可能防止各标段间的相互干扰，避免影响1程施工进度，减少造成索赔事件发生的可能性。③工程量相对均衡。标段划分时工程量过小或太大，则分标作用不明显，投标的积极性也大打折扣；应合理均衡，以促进投标单位的竞争性，有利于投资方掌握工程造价控制的主动权。
(二)标底的合理确定。标底是评标的客观尺度，是投资方控制造价的基本目标。但并不是越低越好，应遵循价值规律。标底价格水平的确定应详细地进行人、材、机市场行情调查，并掌握较多的该地区条件相近同类工程项目的造价资料，在满足工程质量、目标工期的前提下．经过认真地研究、分析、比较计算，尽可能将工程标底控制于同类工程社会平均水平上。
(三)加强询标工作，合理低价中标。开标之后，定标之前，在项目所在地的建设工程招投标管理部门监督F，应该加强对投标人的询标工作。一般对评分最高的一、二家中标候选单位的标函进行质询，意在对投标函中有意或无意的不明、笔误之处作进一步明确或纠正。尤其是当投标方对施工图计量的遗漏、对清单及定额套用的漏项或错项、对市场价格不熟悉而引起的失误、对其他规避招标文件有关要求的投机取巧行为进行剖析。根据招标文件中“履约、工期、报价”等的具体要求，投资方通过询标，最大力度地排除可能存在的欺骗性、非实质性以及明显低于成本的不合理报价，避免漏报、错报，以便招投标双方对有关问题互相解释、澄清，达成共识，顺利评选出合理低价的中标单位。
（四）合同合理签定。合同是双方对招投标成果的认可，是签订的工程施工、付款和结算的凭证。在编制合同条款时，应把工程造价管理融入合同条款中，尽量将风险量化，责任明确，公正地维护双方的利益。应控制好以下条款：①合同类型。按计价方式不同，合同类型有总价合同、单价合同、成本加酬金合等形式，应根据招标工程的具体情况确定合同类型。②工程计晕。注重计算方法的约定：(一般按净值计量)严格确定计量内容，加强隐蔽；二程计量的约定。计量方法一般按工程部位和工程特性确定，以便于核定工程量、便于计算工价款为原则。③合同价的调整。工程变更是工程建设中无法避免的，应本着合理定价和有效控制的基本原则来进行变更工程价款的造价管理。因此，在合同条款中，对合同价调整的范围，调整的方法必须予以明确。④工程款的支付方式。工程款的支付包括：预付款的支付与扣回方式，进度款的支付，质保金的数量与支付方式等工程款的结算。工程款的支付不仅是对施工方完成建筑工程价值的补偿，也是对施工方进行工程造价控制的手段。
2.施工阶段的造价控制
由于工程建设周期长，受自然条件和客观因素的影响大，导致项目的实际隋况与项目招标投标时的情况相比会发生一些变化。因此，在施工过程中，设计变更的发生将对造价产生较大的影响。投资方在以下方面作好造价管理工作。(1)、加强合同管理：造价管理人员应充分理解和熟悉合同条款、招投标文件。利用合同条款随时解决工程造价方面的纠纷，全面履约、避免索赔的发生。另外，对施工方不履行或不完全履行的，应及时向施工单位提出反索赔。(2)严把工程变更和现场签证；投资人应严格工程变更及变更程序，对影响工程造价的重大变更，应先由造价管理人员进行变更经济评审及费用测算后再实施。工程设计变更方案应进行方案比选和优化。实行投资控制分级责任制。
3.竣工决算阶段的造价控制
工程竣工决算是造价控制的最后一个环节，投资方在这一阶段应做好以下事情：(1)、收集、整理和分析有关竣工决算的依据材料：施工单位在送审时应上报符合要求的竣工图，施工合同变更资料、现场签证等结算依据产生生材料。投资人应认真分析这些材料的真实性，完整性。(2)根据依据性材料，认真审查送审工程量、工程计价依据、单价的合理陛，取费标准等。必要时，造价管理人员应到现场进行工程量与工程内容的核实。
结束语
BT项目投资方的造价质控是否合理意味着投资方收益的多少，当然，这个前提是要保证工程质量和在约定的标准执行。合理的造价控制是企业能否正常运行和发展的关键，不容忽视。
参考文献：
[1]张树森．BT投融资建设模式[M]．中央编译出版社，2006，9．
[2]余志杰．BT项目投资方的造价控制研究[J]．中国西部科技．2008，36.
对投资者们来说，风云变幻的投资市场是一个让人又爱又恨的地方。无论在股票、期货、外汇还是其他市场中，总是有人欢喜有人忧。你可能在一夜之间腰缠万贯，也可能在刹那之间倾家荡产。无疑，大多数投资者都是被美妙的盈利前景吸引到市场中的，但总的来看，幸运儿远少于好梦成空的失败者。原因当然有很多，但一般认为，投资市场的高度不确定性（或曰高风险）是最重要的原因。正因如此，投资者们都想发现投资市场的“规律性”特征，应对风险，利用风险，而各种相关的投资策略和技术分析法也应运而生。但众所周知的是，投资市场上没有万灵方法，技术分析也不是不败绝招。在各类指南著作、专家建议、“权威”工具和行业通讯充斥市场的同时，失败者仍比比皆是。很多人都会问这样一个问题――这是为什么？
马克・泰尔在《巴菲特和索罗斯的投资习惯》一书中给出了他的答案。泰尔认为，投资者普遍被“七种致命的投资信念”迷惑了――也就是对预测、权威、内部消息、分散化、冒险、工具或必然性的盲信。投资者们要做的不是膜拜专家、寻找秘诀或跟风逐流，而是发展和完善一整套属于自己的根本性投资方法和准则――也就是一种“投资哲学”。这样的哲学或许有借鉴自他人的内容，但本质上说，每个人的投资哲学都是自己的哲学，都是与自己的经验、个性和投资目标完美相符的。市场风险是不可避免的，投资者的着眼点不应是客观风险，而应是自己的主观技能。枪林弹雨的战场必然是危险的，士兵们无法回避危险――要想生存和胜利，最好的办法就是提高自己的战斗技能。简言之，“以我为主”才是投资市场中的真正秘诀。笔者认为，这就是本书的核心思想。
顾名思义，《巴菲特和索罗斯的投资习惯》试图探讨和总结两位顶尖投资大师的投资方法。“习惯”一词多少有些新奇，因为更常见的通常是“法则”、“秘诀”或“策略”等词汇。但这正是本书的精髓所在。事实上，马克・泰尔所说的“习惯”就是投资哲学。我们都有自己的生活哲学，我们也都在习惯性地运用我们的生活哲学。很少有人意识到自己的待人处事方式就是生活哲学的一部分，不是吗？生活中是这样，投资市场上也应如此。泰尔认为，像巴菲特和索罗斯这样的成功投资者不仅拥有自己独一无二的投资哲学，而且把这种哲学发展成了一种习惯。如果不能做到习惯成自然，你不可能在任何情况下都毫不犹豫地坚持自己的投资哲学，即使你有投资哲学。而犹豫和动摇都是投资者最可怕的敌人之一。
一、企业业绩目标设定要合理
对赌协议的合同双方当事人在设定业绩目标时，要综合考虑双方的权利义务。尤其是融资企业在考虑业绩目标时，一定要全盘考虑，分析自身的潜力和实力。制定业绩目标应是企业在一般情况下可以实现的，还要考虑企业经营管理中可能遇到的风险对企业造成的影响，以防万一。
此外，企业业绩目标设定方式可以灵活多样，不要拘泥于形式。比如，融资企业与投资方谈判时，可以采用浮动股权比例条款的方式确定投资方的投资额及投资比例。也就是说，依据一定的收益预期，确定各投资人的初始股权比例，并按照一定的预期收益现值来调整股权分配比例，在实际收益高于预期收益的条件下，就要调低风险投资方的股权比例；在实际收益低于预期收益的条件下，就调高风险投资方的股权比例。
二、确保控制权
在对赌协议中，对企业的控制权是非常关键的条款之一。对投资者来说；有了控股权，转让股份就可以提高要价；对企业家来说，控制权是其经营企业的目的。按照一般的惯例，如果被投资企业无法实现约定的业绩目标，除了要丧失一定的股权，还有可能伴随着股权比例的变化导致对整个企业控制权的丧失，这对作为企业创立者的企业家来说往往是致命的打击。所以，被投资企业应该在对赌协议中对控制权的约定特别小心，确保自身对企业始终占有的控股地位。例如可以在对赌协议里规定企业管理层在股权比例中始终处于第一大股东地位。比如，“尚德BVI”与高盛、龙科、英联、法国Natexis、台湾Bestmanage和西班牙普凯签订对赌协议时，“尚德BVI”在对赌协议中对控制权设定了一个万能保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，公司为董事、员工和顾问预留约611万股的股票期权。
三、谨慎对待可转换证券
在对赌协议中约定可转换证券条款也是比较常见的做法。可转换证券体现了利益分配和风险负担的结合。对赌协议中的可转换证券分为可转换优先股和可转换债券。前者是指投资者的优先股可以在一定条件下按比例转为普通的股，后者是指可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价格等）决定是否将其转换为发行公司股票的债务凭证，它兼具债权和股权的双重性质。
可转换优先股对于投资人的保障在于其清偿顺序和收益分配顺序上可以优先普通股。而且在企业上市融资后，就可以按照约定的比例进行股权转换，获得股本增值的收益。可转换优先股可以在保证投资者潜在利益的前提下，有效控制投资者的投资风险。因为可转换优先股的股权转化比例是可以根据情况变化调整，避免由于投资人与被投资企业信息不对称情况下引发的道德风险。如果在签订对赌协议时创业企业的价值被高估，经过业绩对赌后，企业真实价值得以发现，可以通过转换率的调整，对创业企业的定价进行校正。从另一个角度看，创业者事先知道高估价值会被校正，在对赌谈判时就会减弱高估价值的动力，否则投资者转换率的提高就会造成创业者股权的严重稀释。
通过上述分析可以看出，可转换优先股和可转换债券通过适当地设定转换价格，可以达到激励企业家有效运营企业和激励投资者投资的积极性的双重目的。但在实务操作中，融资企业在与投资方对赌谈判时应该结合这两种可转换证券的特点与自身情况来选择不同的投资工具。
四、将对赌协议设计成重复博弈结构
对赌协议产生的根源在于投资者与被投资企业管理层在信息方面的不对称。解决信息部对称条件下的博弈的方法之一就是通过重复博弈降低信息不对称的程度，加强双方的信任。以蒙牛乳业与大摩等投资者之间的对赌协议为例，双方在2002-2003年对赌协议是一种初步的、试探性的博弈。这一阶段的信息不对称比较明显，双方都有可能随时解除协议，退出博弈，以减少损失。在对赌协议中约定机构投资者享有变更管理层的权利是对投资者的主要保障。这一条款的设置为博弈双方是否继续博弈提供了缓冲地带。在对赌协议具体执行中，蒙牛乳业管理层的答卷是当年税后利润从7786万元增长至2.3亿元，增长194%，这显然增强了机构投资者的信任。于是在2003年10月，大摩等三家外资战略投资者再次斥资3523万美元，购买3.67亿股蒙牛乳业可转债，双方最终确立了6000万至7000万蒙牛股份的第二轮对赌筹码。可以说，在重复博弈的不断接触和了解过程中，由于双方信息不断得到交流，信任感增强，博弈过程中信息不对称的程度不断得到缓解。为了解决信息不对称问题，要精心设计对赌协议，在双方处于不同的博弈阶段根据不同的情况设定分层博弈条款。
五、采用柔性指标作为对赌协议的评价标准
目前已有的对赌协议都选择财务绩效转为对赌协议的评价标准，一般是选择盈利水平来评价企业业绩。约定的财务业绩的高低对企业管理层的压力不同，如果业绩压力大，被投资企业管理层压力就会很大，会刺激管理层作出非理性的投资决策，从而导致投资失败。为了避免这种情况的发生，可以在对赌协议中，选择一些盈利水平之外的柔性指标作为对赌协议的评价标准，避免对企业经营层造成过大的经营压力。
目前这些可以选择的柔性指标包括对投资方的其他权利的增加或损失的补偿，例如赋予投资方二轮注资的优先权，在赎回补偿方面，如果企业无法回购优先股，可以提高累积股息。这些柔性指标也可以是对管理层权利的限制，例如，协议可以约定投资方有权根据管理层是否在职来决定是否追加投资，另外，管理层如果离职可能失去未到期的员工股或支付赔偿金。例如，在蒙牛乳业的对赌案例中，蒙牛董事长牛根生就被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。在对赌协议中选择一些非刚性的考核指标谈判时，投资方还可能会提出获得董事会多数席位，限定上市时间，否则出售股权或回购股权等要求，这对企业的控制权或生产经营会发生重大影响，融资企业在条款设计时应坚持原则，把握底线。
六、设定对赌协议的终止条款及排他性条款
对赌协议的终止条款选择要合法适当，保证被投资企业能及时地解套。对对赌协议的终止时间和条件约定要公平合理，比如可以要求约定，到企业公开发售、企业被兼并或销售时，对赌协议终止。比如无锡尚德曾经约定“一旦企业上市，‘对赌协议’随之终止”的条款。
被投资企业需要设置风险投资机构退出时的排他性条款。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则很有可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。在永乐对赌案中，摩根士丹利虽然可以在永乐IPO后套现获利，但出于对永乐发展前景的不乐观，摩根士丹利仍然利用了市场手段促使了国美对永乐的并购。摩根士丹利一方面在禁售期前调低对永乐的评级，并在市场作出反应前配售永乐股票，另一方面增持国美股份，无形提高国美换股收购永乐的价格，使其在并购溢价和对赌协议中可能获得双丰收。由此可见，如果被投资企业对赌协议中对国际机构投资者套现策略不做相应限定性安排，一旦国际投资者将其所持的股权转让给被投资企业的竞争对手，则意味着被投资企业的控股股东或实际控制人不仅仅是输掉了资金，也很有能丧失了企业的控制权。因此，在对赌协议的设计上，被投资企业需要设置排他性条款，对不得向竞争对手转让作出明确规定，并把违反排他性作为严重违约的情形之一。
七、企业包装与真实性条款、保证条款之间的平衡
对赌协议中往往有关于被投资企业对投资者的所有承诺真实有效、合法经营、照章纳税、定期披露真实财务报告等义务的约定，被投资企业违反约定的，往往要承担相应的违约责任，并导致投资合同和对赌协议无效。如果被投资企业陈述的事实、假设和结论不真实或者违法的，那么企业或管理层就要对投资损失承担责任。有些投资方，故意要求甚至是引诱被投资企业管理层作出虚假陈述或难以实现的保证，人为设定陷阱。被投资企业为了更好融资，往往过度包装，一些很难确证的或者基于主观判断的陈述，最终无法实现承诺或者难以保证承诺的真实性，搬起石头砸自己的脚，被迫承担违约责任，将自己置于被动地位，甚至企业的管理层要负很大的责任和债务。为避免这样的风险的出现，被融资企业在签订投资合同和对赌协议时，就应该尽量把责任范围缩小到最低，承诺和声明的事实也仅限于自己所知的或已经明显发生了的事件负责，并且对小于某一金额的数字误差不予赔偿，这样才能避免将来可能的争执和责任。另外，在对赌协议中还必须要求对损失负责的时间作出限制，超出某一时段之后的损失概不负责。
参考文献
①张诗伟 编：《离岸公司法：理论、制度与实务》，法律出版社，2004
②李寿双：《美国风险投资示范合同》，法律出版社，2006
③周春浩、盛立军、蓝骏：《成长企业股权融资操作与案例》，中华工商联合出版社，2007
关键词:投资环境；理论；四维分析
1投资环境的理论评述
对投资环境的专门研究始于二次世界大战后，随着当时区际经济与国际经济联系的逐步加强，国际投资蓬勃发展起来，随之出现了与国际投资活动紧密相关的投资环境分析及评价问题。20世纪60年代后，一批有代表性的投资环境评价方法的产生，极大地丰富和发展了投资环境的基本理论，并促成投资环境理论体系的逐渐形成和完善，现有投资环境理论体系可概括为三个部分(见下表)。
从投资环境的理论进展看，研究重点一直放在投资环境的评价理论上，对基础理论和优化理论的研究很不成熟，其发展也主要依附于评价理论的研究内容和水平上。尤其是投资环境基础理论的相对滞后，直接影响了投资环境学的发展和实际应用。
第一，对投资环境研究中投资方与受资方投资效益目标追求的偏差认识不足。传统的投资环境研究站在投资方的立场，许多投资环境的评价结果往往与实际情况有较大出入。20世纪70年代末期以来，随着投资环境研究在发展中国家的兴起，研究角度更倾向于受资方，许多评价也有失偏颇，不能有针对性地采取投资环境优化对策，实际引资效果并不理想。只有既从投资方又从受资方目标追求的协调性出发，对投资环境的研究才更为全面和客观。
第二，对投资环境在投资活动中的功能和作用认识不够全面。从诸多投资环境定义看，投资环境对投资的影响主要体现在如何影响资本的获利和减少投资风险上。如“投资环境是能够促使产业资本增值的一系列要素生产条件的有机集合”，“资本的投向取决于影响资本获利的各种政治、经济、社会、文化、物质等条件。这些条件在特定的时间和空间上的有机组合，就形成投资环境。”这些论述需进一步商榷。投资环境从外部条件制约上固然对投资者的获利状况具有重要影响，但对投资行为(如投资的区位选择、规模选择、技术选择等)的影响却是客观存在并需特别注意的。例如，甲、乙两个地区，甲地区资本丰富，并拥有高素质的科技人才和良好的生产协作配套条件，更宜于吸引资本密集型、知识密集型产业的大型跨国公司投资；乙地区劳动力廉价且丰富，但技术、资本缺乏，市场发育不完善，可能更宜于引进促进就业型的外资项目。外资流入各地区的规模可能并无太大差异，但各地区引进外资的类型和结构却有很大不同。在两个不同地区吸引的投资所获收益率几乎相等的情况下，投资行为特征也会存在很大差异。所以，投资环境研究不应局限于对投资获利的影响上，还应扩展到对具体投资行为的影响分析上。
第三，传统的投资环境分类与要素分析不利于对各种投资行为特征作出恰如其分的解释，也无助于对引进投资的结构和质量作出区分和选择。学术界一般把投资环境分为硬环境和软环境，这是基于投资环境要素的可变程度及其对投资的吸纳效应而进行的划分，它忽视了与引进投资项目的规模大小、技术水平乃至产业性质相关联的要素划分，反映不出各种要素对不同性质的外来投资的影响。另外一种较流行的分类是按区域的空间尺度大小分为宏观、中观和微观投资环境，各类要素依次层层细分，最后一层要素作为投资环境评价的指标体系。这种划分也存在同样弊端，分类的目标导向不够明确，无法对引进投资的不同性质进行区分和选择。因此，很有必要对投资环境要素划分进行相应的改进。
第四，投资运行对投资环境的反向调节作用未能得到足够重视。投资环境在影响投资活动的同时，投资又通过对受资地区的资本、技术、人才等要素的输入而影响和改变着这一地区的投资环境状况，投资对投资环境的反向调节应成为投资环境内涵的重要内容。
2投资环境的理论选择——投资环境四维分析
在引进外来投资的过程中，某受资地区投资环境四维分析图如下。
投资方(外商)与受资方的投资效益目标分别从左、右两个方向对投资环境施以约束。投资方的投资效益目标主要指追求满意的投资收益率。包括市场占领、原材料和低廉丰富的劳动力的利用、自然资源开采等；其他目标如全球领导、政治支配、分散风险及个人愿望的实现。受资方的投资效益目标包括弥补资金缺口、促进就业、引进技术和管理经验、人才培养、完善市场机制、优化产业结构、推动经济增长和社会发展。双方目标相互约束，既有协调也有矛盾，投资环境则看做是双方目标协调的媒介物。外商利用受资区投资环境促使资本增值及其他目标的实现，受资方通过优化投资环境吸引外资，促进地区社会经济的发展。如果双方协调之处越多，就越有助于受资方改善投资环境引进外资，促使双方利益的互补。若双方目标分歧越大，就越不能有效形成促进双方利益结合最大化的投资环境。这种情况下，受资方改善投资环境并不意味着双方共同利益的更多实现，投资环境优化的政策措施若不切合实际，这种投资环境改善是没有实际意义的。
投资环境与外来投资行为及投资获利的关系密切。投资环境包括一般性和特质性条件。前者也称为基础性条件或非特质条件，是与投资项目性质无关或不产生直接影响的投资环境要素，对外资的规模、技术水平和产业配置无明显的选择和导向作用，只能从总体上决定外资可以流入的数量多少，无法影响外资项目的性质特征和行为选择。如一般的社会文化、政府机构办事效率、法制的完备程度、经济的稳定性等；特质性条件是具有特殊性质和功能，能对外资的规模和技术选择及产业导向产生直接重要影响的投资环境要素，决定引进外资项目的基本性质，使受资地区产生较为强烈的项目选择性，这种选择性正是引导外资投向、优化外资引进质量的内在依据。常见的特质性要素如特定外资项目所面临的市场竞争状况、生产协作配套水平、特殊的经营资源和专业人才、同行业的生产水平和生产结构、独特的自然和区位条件、资源禀赋等。所以，投资环境对外来投资行为及投资获利的因素影响可包含两方面:一是一般性条件对受资地区吸引外资数量多少的影响；二是特质性条件对不同类型外资行为选择的影响。两种影响紧密联系、相互制约、相互促进。具备良好的一般性条件是投资环境吸引外资的前提，但并不必然取得理想的引资效果，这要受特质条件优劣状况的影响。如果某地区一般性条件并不优越和突出(达到吸引外资的能力)，但特质性条件的优势显著，会吸引适于这种特质性条件的外资大量流入，反过来促使一般性条件的改善，形成两种条件相互改善、两种影响相互促进的作用机制。因此，对于某地区而言，投资环境优化形式可以分为三种:一般性条件优化、特质性条件优化和综合优化。如果是一般性条件很不理想，尽管特质性条件优势明显，仍不能有效引资，就应采取第一种优化形式；若是特质性条件太差，阻碍外资的正常流入，可采取第二种优化形式；实践中经常采用的是综合优化，因为两种优化形式并不截然分开，而是有机联系且相互牵制，仅存在优化的侧重点不同。新晨
此外，外来投资行为及投资获利对投资环境具有明显的反向调节作用。一方面，外资流入过程中，资本、技术、管理、人才的输入促使受资地区的区域经济水平、结构和社会状况发生变化，推动投资环境的良性发展；也可能由于外资带来的市场垄断、产业劣化、环境污染等问题而引起受资地区投资环境质量的下降。另一方面，先期流入的外资能稳定地获取满意的投资收益率，引来众多外商的青睐，表明该地区的投资环境质量高；反之，投资收益率低甚至投资失败，会引起后续投资者的迟疑，甚至不再考虑到该地投资，表明该地投资环境的吸引力下降。受资方改善投资环境引进外资须全面和动态地看待投资运行给当地投资环境带来的正面或负面影响。
受资方对投资环境的评价与优化可改变投资环境各要素的结构和功能，营造适于外商经营的投资环境。投资环境评价包括一般性条件评价和特质性条件评价，前者主要是找出制约外资流入的因素并指出优化方向，后者是根据不同性质外资的基本特征，选择那些适于当地特质性条件的外资项目并将之引入恰当的产业部门。这些评价工作必须结合投资对当地投资环境可能造成的影响进行分析。在评价结果分析后，就可采取相应的优化对策，以有效地吸收和利用外资。
参考文献:
[1]郭信昌.投资环境分析、评价、优化[M].北京:中国物价出版社，1993.
[2]袁钢明.跨国投资与中国[M].北京:中国财政经济出版社，1994.
[关键词]金融创新；司法裁判；对赌协议；射幸合同
近期，一起“对赌协议”的案件引发人们关注，该案经历了甘肃省兰州市中级人民法院一审，甘肃省高级人民法院二审以及最高人民法院再审程序。“对赌协议”是商主体因应风险投资实践需求的一项金融创新，该案不仅引发了我国实务界、理论界关于“对赌协议”效力问题的热烈讨论，也提供了思考金融创新与司法裁判关系问题的重要样本。本文以本案三级法院的判决、我国理论界学说以及我国“对赌协议”实践为对象，反思司法裁判在金融创新中的角色、功能及其实现路径。
一、司法裁判的核心地位：以我国的“对赌协议”案例为样本
（一）三级法院的判决：交易实质的逐步还原
2007年，海富公司向世恒公司（增资前，注册资本为384万美元）注资2000万元，其中仅15.38万美元计入注册资本，其余部分计入资本公积金，由此海富公司仅持有世恒公司3.85%的股权。“对赌协议”约定，如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司（世恒公司中除海富公司外的唯一股东）履行补偿义务。2008年世恒公司仅实现利润26858.13元，海富公司提出补偿请求，但世恒公司以及迪亚公司拒不履行。
“对赌协议”，英文名称Valuation Adjustment Mechanism，直译为“估值调整机制”。它的基本构造通常是：预设一定的业绩目标，如果企业在既定时间内达到这一指标，由投资方补偿给融资方一定比例的股权或现金；如果企业在既定时间内未能实现这一指标，由融资方补偿给投资方一定比例的股权或现金。实践中尤其是国外风险投资实践中，“对赌协议”的履行还可能表现为公司权力结构的调整。
“对赌协议”发挥了促成投融资双方合意、激励创业企业管理层的功能。首先，作为估值调整机制，其存在的根源在于投资方与融资方在企业估值上的分歧。双方的信息不对称，尤其是创业企业初创期高风险的特性，使投资者在注资时很难对企业进行准确估值。对赌条款依据未来的经营业绩，在高估企业价值时对投资方进行补偿，在低估企业价值时对融资方进行补偿。这就使投融资双方能够暂时搁置在企业估值方面的争议，从而加速了投融资双方交易的达成。其次，在“对赌协议”框架下，如果企业可以实现预期经营目标，管理层将获得补偿。如果企业不能达到预期指标，管理层将损失一部分股权或现金，甚至会丧失企业的控制权。这就成为了管理层、创业者的压力和动力。
司法是否支持海富公司的补偿请求，其核心正在于本案中“对赌协议”的法律效力。一审、二审法院均否认其效力。再审法院则区分了缔约主体，认为海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”损害了公司利益和公司债权人利益，将其认定为无效；迪亚公司对于海富公司的补偿承诺则是有效的，进而判令迪亚公司向海富公司支付补偿款。
从三级法院的判决书来看，一审法院保护债权人的立场是合理的，但由于缺少对各方交易动机、交易背景的分析，误判了合同效力与交易方权义。二审法院的判决存在“硬伤”，比如对过时的司法解释的援引、“明为联营、实为借贷”的认定。但从判决理由看，二审判决已经触及本案交易的实质。例如，二审判决书写道：“……海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。”判决结果也在某种程度上维护了对这一交易实质的认识，海富公司获取补偿的预期通过本息返还的方式得以实现。再审法院一方面维持了债权人保护的立场，另一方面则通过契约自治的伸张了一审、二审法院合同无效的判定，尊重了交易的目标，还原了交易的实质。
（二）法律与企业家精神：司法裁判的核心地位
回顾本案近三年的审理历程以及在此期间所受到的理论界、实务界的关注、评论，一个基本的观察是，“对赌协议”作为一项金融创新，它将法院或者说司法裁判推向争论的焦点。
风险投资是一项高风险的事业，支撑这项事业的是“企业家精神”。其中，创新精神是核心要素。“他们天生是一个‘破坏者’――破坏旧的秩序、旧的规范、旧的习惯。”创新不仅意味着新的生产方式和营销模式，也意味着新的组织形态和治理结构。风险投资家只有确保它所面临的投资风险得到有效管理才会将资金注入前景难料的风险事业。创业企业家只有提供或者接受容纳这种管理的交易框架才能融得资金。显然，传统公司参与方分配控制、分享收益的机制无法满足这一需求，投融资双方权益分配机制的创新表现为契约安排，于是，诸多新奇的合同条款应运而生，“对赌协议”就是其一。
“在有关立法产生以前，金融创新可能会在没有法律规制的‘真空’中运行，当这种创新侵犯到相关群体利益的时候，如何进行制度规范和利益保护，就需要创造性的司法审查来补充完成。”司法扮演了重要角色，以至于“公司法研究的唯一正确路径在于认许法官在美国公司生活中核心的、决定性的地位。”这绝不仅仅与美国的判例法体制具有关联，更深层的原因在于公司实践尤其是金融创新的客观需要。风险、不确定性是任何创新、创业所必须面对的现实。企业家精神使创业者、投资家在面对巨大的风险以及潜在的丰厚回报时，总是富有行动力，他们不会等待信息完备再展开行动，因为这样很可能丧失转瞬即逝的商业机遇。司法要在定纷止争中给出对于一项金融创新的明确评价，还要做到辅助、鼓励这种尝试和冒险，即在事后保护参与方的预期，最大限度地包容参与方的设计甚至是可以填补参与方安排的漏洞。
二、司法裁判与金融创新的对接：以我国“对赌协议”的定性学说为样本
（一）“对赌协议”不是射幸合同
三级法院在判定“对赌协议”的效力时，都没有涉及“对赌协议”的定性、归类问题。分析合同效力的一个重要逻辑环节是将特定合同定位到某一合同类别中，这既是科学的思考习惯，也是合同法律规则体系化的要求。
学界通说认为，“对赌协议”是射幸合同，依据主要有以下两点：其一，“对赌协议”的法律效果具有不确定性，它取决于企业经营业绩，而企业的经营绩效不仅与管理层的勤勉程度有关，也与宏观经济环境、行业前景等因素相关；其二，协议双方均有可能获益或受损，当事人的支出和收入不对等。在这种“不对等”之下，将“对赌协议”归为射幸合同可以为其法律效力的正面评价提供一定的理论支撑，这是因为，“实定合同一般要求等价有偿，若不等价则可能被撤销乃至无效。射幸合同一般不能从等价与否的角度来衡量合同是否公平。”
本文认为，将“对赌协议”归为射幸合同并无益于“对赌协议”有效性的证成。而且这一认识不仅是合同法理论上的误读，也是对当事方交易的曲解。
第一，将“对赌协议”归为射幸合同从而证成“对赌协议”的有效性，暂且不论其理论和实证上的妥当性，这一论证策略会带来更多的难题，并无实益。笔者以“射幸合同”为检索条件对“北大法宝”数据库中的“案例与裁判文书”进行了全文检索，共计112个检索结果。在这112个案件中，保险合同案件共计99个，占比约88.4%，非保险合同案件13件，占比约11.6%。可见，在我国司法实践中，“射幸合同”概念的使用在非保险合同案件的分析、裁判中并不常见。而且，在这13个案件（6个案件为彩票买卖合同纠纷、4个案件为有奖销售合同纠纷）中，“射幸合同”并没有为涉案合同提供任何法律效力评价方面的支持。在“陈仕锦（英文名：Chen Shih―Chin）与连江县江南乡己古村民委员会借款合同纠纷上诉案”中，针对当事人通过将涉案合同归类为“射幸合同”来支持其诉讼请求的主张，法院认为“即使该承诺书可以被视为射幸合同，其关于若行政诉讼胜诉陈仕锦可以得到征地补偿款60%回报的约定也有损司法尊严和社会公共利益，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项的规定，应当认定为无效。”鉴于射幸合同的不等价状态，“射幸合同比其它合同具有更为严格的适法性，必须严格依法订立和履行；同时为防止当事人依侥幸心理作出背信弃义的不诚实行为，对当事人双方诚信程度的要求远远高于其它民事活动。”“除法令有特许外，射幸契约原则上无效。”
第二，射幸合同的内核是什么？射幸合同的核心内涵并不在于法律效果的不确定性。在合同法领域，附条件的合同其法律效果也具有不确定性，但与射幸合同是截然不同的两个概念，射幸合同也可以附条件。因此，将法律效果的不确定性作为界定射幸合同的首要或者是主要表征并没有揭示问题的实质。射幸合同的内核在于“两个当事人中的一个只取不予的状况并不违反通行的正义观念。这乃是因为他自己作了类似的投机并可能被迫只予不取。”射幸合同中，一方当事人的“只取不予”对应另一方当事人的“只予不取”，这仍然可能是正义的，因为双方当事人都具有“只取不予”或者“只予不取”的同等可能性。“在射幸契约中，相互给付是不对等的，缔约人所追求的正是产生于这种不对等给付的差额，而这种差额由哪一方承担及其多寡是不可预定的，完全取决于未来的偶然因素，或者说取决于哪一方碰上了运气。”也正是基于此，射幸合同在法律效力评价上是一个中性的概念，存在肯定与否定、鼓励与取缔的两极。赌博中的“只取不予”或者“只予不取”有悖公序良俗，而保险中的“只取不予”或者“只予不取”则成就了其分散风险、分担损失与经济补偿的社会价值。由此可见，因为“对赌协议”法律效果的不确定性而将其归入射幸合同在理论上有失妥当。
第三，“对赌协议”中当事方的交易不等价吗？如果仅仅局限于被投资企业的业绩被揭示，投资方或融资方行使估值调整权利之时，当事方的交易的确是不等价的，投融资双方是“只取不予”或者“只予不取”的状态。但是，如果对投融资双方的整个交易链条加以分析，不难发现，此时的“只取不予”或者“只予不取”是对企业错误估值的纠正，它实质上对应了彼时的“只予不取”或者“只取不予”。以上述案件为例，海富公司向世恒公司注资时，世恒公司注册资本为384万美元，海富公司支付2000万元仅换取了世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元），其余部分计入资本公积金。也就是说，海富公司2000万元的注资换取了彼时世恒公司价值15.38万美元的股权。在交易的这一环节，双方的权义也是失衡的，这一环节也明显是不等价的。将投融资双方的交易作为一个整体来看待，海富公司2000万元仅换取3，85%的股权，交易基础在于海富公司对世恒公司的预期估值，即投资方认为，随着被投资企业的成长，在一定期限内，被投资企业3.85%的股权可以升值为2000万元或者更高的价值。如果事后证明被投资企业的业绩增长低于投资方的预期，投资方依据“对赌协议”行使估值调整权利，纠正这一错误预期。从整个交易链条看，投融资双方的交易是等价的。而且，正是“对赌协议”的特殊构造发挥了纠正错误估值、促成交易等价的功能。
（二）“对赌协议”作为非典型合同的合法边界
“对赌协议”作为一项金融创新，无法归入现有的特定合同类别，是一种非典型合同。“以法律是否设有规范并赋予一个特定名称为标准，合同分为典型合同与非典型合同。”非典型合同又作无名合同，它之所以存在在于合同法框架内的典型合同无法也不可能满足社会发展以及合同当事人的需求。由此，合同法理中的非典型合同为当事方的创新预留了空间，成为司法裁判对接金融创新的法理依据和重要范畴。
“当事人订立的合同，不论是否为法律已经确定名称的合同，只要不违背法律的禁止性规定和社会公共利益，就可以发生效力。”对于“对赌协议”，法律无法给出划一的“有效”、“无效”的判断。“对赌协议”在我国实践中存在股权对赌、现金对赌等多种形式，在国外实践中对于公司治理结构的对赌也很常见。立法者、司法者的理性是有限的，但商事实践却有无限的发展可能和创新空间，简单的“有效”、“无效”判断失于武断，有悖金融创新的逻辑和规律。因此，科学的方法是，通过分析“对赌协议”涉及的利害关系方，考量主体之间的利益结构，在特定的协议框架下分析是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益，继而给出效力判断。
第一，在股权对赌中，履行“对赌协议”的效果是投资方与融资企业股东（通常是创始人、管理者）之间相互转让股权，这往往伴随企业控制权的转移。股权结构的变动无关公司作为独立的法人偿付债务的能力，因此，这种类型的“对赌协议”不会伤及债权人利益。―个值得讨论的情形是，如果被投资企业拟上市，而“对赌协议”在此时仍然存续，公司股权结构的不稳定状态是否有损公共利益，也即是否有损资本市场上公众投资者的利益？目前的做法是，证监会对于拟上市公司的“对赌协议”持否定态度，要求拟上市公司予以清理。证券监管的机理在于披露理念，“在香港市场，监管部门对‘对赌’条款的基本精神是只要履行诚实信用原则、如实披露，信息不存在造假和误导即可。”对于股权结构的不稳定性是否会影响到特定公司在证券市场上的投资价值这一问题，市场会给出答案，投资者可根据证券监管所确保的充分、完整、及时的信息披露自行判断。因此，股权对赌应为有效。
第二，在现金对赌中，正如海富公司与世恒公司增资纠纷案，存在被投资企业股东与投资方对赌以及被投资企业与投资方对赌两种情况，相应地，“对赌协议”的执行结果就可能表现为股东以现金补偿投资者以及公司以现金补偿投资者。在股东以现金补偿投资者的情形，实质是股东之间对财产的自由约定和处分，无涉第三方利益，应为有效。但在公司以现金补偿投资者的情形，以解释论的视角，在我国《公司法》框架下，基于资本维持、债权人保护的立场，现金从公司逆向流出受到严苛的限制，最高人民法院在本案中判决海富公司与世恒公司之间的“对赌协议”无效即反映了这一立场。
由此，“对赌协议”作为非典型合同，是否违背法律法规的禁止性规定和社会公共利益决定了特定协议的法律效力。其中，社会公共利益被具体化为债权人利益、证券市场公众投资者利益，特定“对赌协议”的效力取决于该协议框架下的利益结构。
三、司法裁判与金融市场秩序的形成：以我国异化的“对赌协议”实践为样本
对创业企业的准确估值无法实现，估值调整机制就成为一种客观、合理、正当的商业需求。然而，目前在我国，一方面“资金多、好项目少”的局面导致某些投资方急于抢项目、盲目攀比出价；另一方面投融资双方的非理性造成对企业估值的盲目乐观，某些投资方尽职调查不够全面充分甚至不以尽职调查为基础给出对企业的超高估值，转而依赖“对赌条款”控制投资风险，对赌条款从投资定价的辅助工具异化为主要工具，丧失了估值调整的本义。以被投资方的事后补偿取资者事前的尽职调查，“对赌协议”在我国的异化侵蚀了新兴的风险投资市场秩序。本文认为，司法裁判应当从风险投资家的尽职调查切入，可以通过诚实信用原则引导、建构可欲的市场秩序。
（一）为什么以风险投资家的尽职调查为中心？――市场秩序的角度
依照合同法原理，合同法律规则规制的是缔约方故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况的行为。换言之，在投资决策阶段，在揭示有关创业企业的信息这一事项上，合同法律规则的规制对象是握有信息、接受投资的一方，即创业企业家。那么，为什么司法裁判应该从风险投资家的尽职调查切入？
可欲的风险投资市场秩序意味着，风险投资家发挥了资源整合的核心功能。从市场秩序的角度，某一项目是否有投资价值，这一判断绝非如普通合同的缔结那般，是一种一方主动披露、另一方只能被动依赖此种披露做出选择的简单过程。风险投资的专业化程度很高，投资方的尽职调查同时也是一个主动的信息发现过程。投资家通过这一过程揭示的信息也许是企业家不曾或者不能认识到的。
美国是风险投资的大本营，其市场要素包含：创业企业家；握有资金并有着高风险、高收益投资偏好的投资者；专业的金融媒介，它联结一系列复杂精妙的合同。风险投资家创建了风险投资基金。在美国，绝大多数风险投资基金采取有限合伙的组织形式。最终投资者作为该有限合伙的有限合伙人，通常贡献99%的基金资本；风险投资家作为该有限合伙的普通合伙人，通常仅提供剩余的1%的资本。尽管只提供1%的资本，风险投资家几乎完全掌握了风险投资基金的控制权。尤其是在投资决策方面，贡献99%资本金的最终投资者无法获得批准权。这种治理结构的安排旨在发挥风险投资家的专长，实现“专家理财”。风险投资家是美国风险投资私人秩序中专业的金融媒介，是连接风险投资过程的纽带。风险投资家通过尽职调查，甄别投资项目，做出价值投资，对接了投资者的资本与创业者的创新。风险投资家的尽职调查是风险投资市场资源有效配置的前提。
（二）引导与建构：诚实信用原则与风险投资市场秩序
“对赌协议”的异化、风险投资家尽职调查的缺失，不仅加大了投资失败的风险以及被投资企业的违约风险，更为严重的是，它必然造成风险投资市场资源的浪费，使资本错失回报丰厚的优质项目，使创新因资金断供而夭折。对此，我国的司法裁判在尊重主体自治、鼓励金融创新的前提下，应继续有所作为。法官“有义务服从人们已经接受的这个社区的标准，服从这个时期的道德风气。然而，这并不意味在提高通行的行为水准上，法官是无能为力的。”“在我国目前风险投资相关法律制度尚不健全、行业规范尚未完全建立、商业诚信严重缺失的情况下，司法介入不仅可以起到定纷止争、维护正常交易秩序的作用，在一定程度上甚至可以成为制度建构的一种方式和途径。”
“基于普通法上的欺诈、信义义务或者诚实信用以及公平交易等原则的诉讼请求尤其适于司法上的创新。这些原则被认为是美国法律因应商业需求快速发展的基本工具。”同样的，在大陆法系国家，“诚信原则仍是大陆法系国家使垂老的古典法典法通导外部变化着的社会经济条件的窗口，是新规则的不断源泉。”面对异化的“对赌协议”，我国司法裁判可通过诚实信用原则在认许“对赌协议”效力的前提之下配置当事方权益、调整裁判结果。
关键词：BOT融资模式；融资风险；防范措施
中图分类号：F83文献标识码：A
随着城市规模的发展，BOT战略的实施为项目融资提供了一种新的方式。作为一种新型的项目融资模式，BOT项目融资主要用于城市基础设施建设及运用的领域。BOT（建造-经营-移交），是相对比较简单或典型的特许经营项目融资模式，有关其涵义，国家计委是这样定义的：政府部门通过特许权协议，在规定时间内，将项目授予外商或民企为特许权项目成立的项目公司，由项目公司负责项目的投融资、建设、运营和维护，特许期满后项目公司将特许项目无偿交给政府部门。
一、实施BOT融资模式管理的必要性
由于BOT融资模式具有生命周期长、参与者多等优点，因而对于维护城市基础设施资金不足、解决政府建设等问题，具有现实性意义。在实际的项目融资管理中，BOT融资模式的主要参与人有项目发起人、项目投资者、贷款银行以及项目企业等。基础设施领域实施BOT融资模式，其必要性分为以下方面：
（一）有限的资金与较大的需求之间的矛盾。我国基础设施建设项目耗费资金巨大，但是基础设施在满足经济建设发展的需求方面具有十分重要的作用。结果就导致任务繁重的基础设施建设与有限的资金使用之间产生了难以调和的矛盾。随着基础设施服务价格的规范，各种不合理体制的完善，基础设施部门利用外资的规模必将大有起色。BOT方式是基础设施建设项目引进外资的有效途径。与此同时，我国民间资本的迅速增长，BOT能使各国政府在不失去控制力的前提下，由于不必政府直接负责融资工作，通过有效地实行建设项目市场化，充分发挥民间投资及外资的活力，能够解决政府风险不断增长的问题，是克服基础设施融资障碍的有效途径，也使民间资本利用BOT模式进行基础设施建设成为可能。因此，BOT灵活多样的项目融资及独特的风险管理体系使政府摆脱了债务和风险逐步上升的困境。
（二）公共部门管理的低效率。计划经济与市场经济转轨时期，公共部门的运行机制与市场经济目标之间仍然相差甚远。由于基础设施建设涉及到国家的命脉，政府从未放松过对它的控制。由于基础设施本身所具有的非竞争性，其主要是由政府直接提供或者是政府与一些私有企业部门合作，以至于在基础设施建设上，公共部门管理的效率比较低。在这种环境下，非政府的作用就应得到最大限度的发挥，BOT方式通过特许期的约束，规定项目的最终所有权属于政府，使政府不必失去控制权而获得资金，授权期满后项目无偿转让给政府。因而，BOT在政府引导下的基础设施供给方式，使得政策导向与民营和外资的价值取向相一致，在融资、建设、运营过程中，这一融资方式适应了这一要求。
（三）防范手段。信用保证、合同和保险是风险防范的主要手段。信用保证包括各种担保和保证，常见的有完工担保、资金缺额担保以及政府提供的有关担保。例如，在马来西亚的850公里长的南北高速公路BOT项目中，政府对特许权所有者提供了因车流量不足和外币汇率与利息率变动而造成的损失的担保，对项目的顺利运营起到了至关重要的作用。合同主要是项目公司同原料供应商、能源供应商、产品使用者等签订长期的购买及供应合同，以应对能源及原材料供应风险及项目市场风险。保险主要是防范不可抗力风险，主要有工程保险和政治保险两类。以项目风险可否为项目参与人控制，分为可控制风险，如完工风险、运营风险、市场风险等；不可控制风险，如政治风险、金融风险、不可抗力风险等。
二、BOT模式融资风险分析
（一）建设期风险。建设期的风险分为：一是贷款利息风险。基础设施项目一般采取的是长期贷款浮动利率政策，一旦央行对贷款利率作出调整，项目所承担的偿还利息就会发生改变；二是征地费用不确定性引发的风险。征地方式的不同就会导致征地费用产生差异，费用的不确定就会带来不同程度的风险；三是工程费投资风险。工程费投资风险是由于投资预算编制不准确、设计方案发生转变、施工费用的增加等造成。
（二）营运期风险。营运期风险主要体现在营运期的收入、费用两大方面。项目营运期的收入风险会随着时间的推移而降低，随着经济的发展与人民生活水平的提升，基础设施建设成为国民经济命脉。有关营运期的风险分析与我国的经济景气程度、基础设施的维护与建设等因素密切相关。营运期的费用主要包括基础设施管理费、养护费、折旧费等，对于营业税和所得税，需要严格按照国家税率以及费率标准上缴，由于税率和费率标准变动可能性较小，因而风险较小。
（三）政治及法律风险。BOT融资模式作为一种新型的项目融资，该模式需要专门的法律规定及制度体系来支持，但是当前，并没有专门的为BOT项目颁布相关的法律，仅仅是依靠一般的外资法或者是某几项单行条例来支持该模式在实际案例中的使用。再加上我国在基础设施领域实施BOT项目融资方式的研究较少，因而，仅仅有1995年的《关于以BOT方式吸收外商投资的有关问题的通知》以及国家计委、电力部、交通部在1995年联合下发的《关于试办外商投资特许权项目审批管理有关问题的通知》，这两个《通知》作为BOT项目工作的依据，已经远远地限制了BOT融资模式的需求。
（四）信用风险。一是政府不担保及风险分配不均引起的信用风险。按国际通行做法，即属于哪一方最有能力控制的风险，那一方就应该承担该类风险。项目融资中，若政府能出面为一些重大的项目实施担保，就能够很大限度地促进融资。但是由于我国政府不为任何企业贷款提供担保，而是采取银行担保的方法，加大了项目融资的成本，因而大大拖延了谈判的进程；二是外商投资回报无法兑现的信用风险。投资回报率是特许权合约中的核心问题。首先，投资者既然已经有固定回报率作为保证，就不会再去关心如何降低投资、改善经营，而且承担起本不该承担的市场风险，投资者反而没有任何风险之忧，使得风险与收益完全不对称，特许权合约中的很多条款，外商回报无法兑现，就成为外商在中国投资BOT项目的首要风险。
三、BOT融资风险的防范措施
（一）创建适于BOT融资的法律政策环境。随着近些年BOT融资模式在我国的实施与经验总结，而且我们对于“约定必守原则，国民待遇原则和遵守国际公约，遵循国际惯例原则”已经有了一定的了解，对于构建适于实施BOT的法律法规已经具备了良好的发展基础。基于我国发展实际，在创建适于BOT融资的法律法规政策方面。2004年《关于投资体制改革的决定》为BOT融资方式提供了难得的机会。首先基于法律的连续性、可操作性以及相对稳定性，协调有关BOT方式的投资法律关系，完善投资保障的法律法规，实现现行法律体系与BOT融资方式之间的紧密衔接。
（二）政府正确定位，合理确定投资回报率。对于政府而言，BOT融资方式的实施最主要的目的是实现项目目标与要求。当BOT项目出现问题、产生纠纷，很大程度上是与政府自身不明确的定位有关。因此，实施中对于容易产生纠纷与问题的项目，政府应对自身的定位进行明确的限定，明确双方的权责利，同时积极地为投资方解决困难，充分发挥政府自身所特有的行政与地域优势，为项目建设创造一个双赢的环境。与此同时，有关投资回报率也是BOT融资模式实施的关键点。投资追求的是利润最大化，作为投资方，为保证项目公司的盈利能力，必然要求政府提供固定的投资回报率或以其他变通方式提供相对固定的投资回报率的保证。为更好地体现谁投资、谁受益、谁承担风险的原则，应改变以往在BOT项目中先谈回报率，并由成本加上固定回报率确定价格的做法。
（三）市场风险的防范。市场风险主要表现为需求风险、价格风险及竞争风险。因此，对于市场风险的防范措施也主要应从这三方面来考虑。首先，要做好市场需求预测预防风险。如交通项目的车流量预测、电力项目的电力需求量预测；其次，与政府或相关企业签署长期产品销售协议，并可要求政府或相关企业在协议中明确承诺项目运营中的最低使用量，以减少市场需求风险；如果是高速公路等交通BOT项目，投资者可要求政府对最低交通量作出承诺。价格风险的防范长期购买协议在销售价格上，根据产品的性质分为浮动定价和固定定价两种方式，在BOT项目中采用较多的是后一种方式。竞争性风险的防范，BOT项目的发起人通常是以该项目的预测使用量或需求量为依据，来计算投融资成本和回报率的。如果项目运营后在特许期内，政府在同一区域内再建设或许可第三方建设与该项目同样性质的项目，必将对该项目构成竞争性风险，造成使用量下降，投资回报率降低，投资者与债权人的收益将可能得不到保证。
（四）积极地控制与管理风险。由于BOT融资模式相对而言具有投资数额大、建设周期长等特点，为有效地降低风险，积极地控制与管理不可抗力风险、政策及法律变化风险、违约风险、利率变化风险、外汇汇率风险等风险。首先，做好风险的预测与分析。风险的分析与预测因投资方的不同而存在较大的差异，因而应采用不同的方法与思维进行分析。当投资方是外商时，就应对所在国的国情、汇市走向等进行细致的研究与分析；其次，做好风险预防。为最大限度地将项目风险控制在最低的范围内，真正发挥出BOT模式在项目融资中所具有的强大作用。对于不可控的风险，在项目谈判中和特许权经营协议的制定时，要尽可能地考虑项目中可能出现的不可控风险，通过事前判断、事中控制以及事后总结全过程的管理方式，最大限度地将项目风险降低；再次，对BOT融资风险做出评估。当项目处于运作中时，就会暴露出一些问题，对于一些潜在的风险也会曝露出来，因而有关人员对项目风险的认识应该加强，提高风险防范的意识，在总结、反思以前工作的基础上将工作做得更好。
综上所述，政府、投资方作为BOT实施的主要参与者，应通过周密细致的预测、分析与评估，有针对性地通过分隔、投保、转移、索赔等有效手段，将风险降至最小，控制在可控的范围内。
（作者单位：河北医科大学）
主要参考文献：
[1]戚晶.建设项目中BOT融资模式优缺点分析[J].科技风，2009.14.
[2]叶.BOT项目主要风险的管理研究[J].项目管理技术，2008.8.
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