时间：2023-09-08 17:12:23
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产业基金在他的规划下扮演着一个十分重要的角色，渤海产业基金也因此被委以促天津产业繁荣之重任。但渤海产业基金的运作方式似乎仍然不甚明朗，这就很难协调各个股东的利益，而且其有限的资金规模如同杯水车薪。
运作方式并不明朗
渤海产业基金从一开始设立就反映出其运作方式并不明朗。
渤海产业基金的设立机制与国际市场的成熟做法相悖，渤海产业投资基金的发起过程是先找出资人，找到出资人发起结束后再去找基金的管理者。而按通行做法是先找到一个优秀的基金管理团队，再由这个团队的力量去募集资金。而现在的一切都似乎本末倒置了。
经国务院同意，国家发展和改革委员会、商务部批准，渤海产业投资基金和渤海产业投资基金管理公司成立，并在2006年12月30日在天津挂牌。渤海产业投资基金管理有限公司注册资本金为2亿元，中银国际控股有限公司、天津泰达投资控股有限公司为主要股东，与基金全体出资人共同发起设立。
渤海产业投资基金管理公司注册登记在天津滨海新区，董事长为中国银行行长、中银国际控股公司董事长李礼辉，总裁由中银国际聘任的香港人士欧巍担任。
渤海产业投资基金由全体出资人以契约方式发起设立，总规模200亿元，基金以封闭方式运作，存续期十五年，对企业进行股权类投资。出资人是实力雄厚的金融企业和投资机构，包括全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政局邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司以及渤海产业投资基金管理有限公司。
当时，其一级募集资金60.8亿元，记得后来天津市主管金融的副市长崔津渡表示，二期募资没有面向自然人的安排，仍然是面向机构投资者，但与首期的机构投资者不是同一对象。
渤海产业投资基金从诞生之初就担负着探索产业基金运行模式的重任，为产业投资基金管理办法乃至今后的私募股权投资基金提供实践经验。但我们却从这只基金中，看到很多不明朗因素。其中包括基金的投资范围的界定、投资人的选择，甚至包括基金组织的架构，都可见利益博弈的烙印。
业内人士指出，国际上通行的私募股权投资基金的投资对象的划分，是在投资实践中自然形成的。而在中国，像政府部门现在这样人为划分“创业投资”或者“产业投资”，并拟定相应的管理框架，“规范”地准入，并配套以相应的政府扶持政策，可能在效果中更多地体现了政府对私募股权投资行业的强力介入。
不仅如此，《产业投资基金试点管理办法》讨论稿中称，产业基金向特定机构投资者以私募方式筹集资金，主要对未上市企业进行股权投资的集合投资方式。其特定机构投资者包括五类主体：国有及国有控股企业；商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构；全国社会保障基金理事会及社会保障基金或企业年金进行投资的法人受托机构或投资管理人；以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位；发改委规定的其他特定机构投资者。
政府牢掌项目支配权
渤海产业基金也是中国第一只契约型产业投资基金。有关人士认为，中瑞基金、中比基金都是公司型基金；渤海产业基金设计上结合信托和有限合伙制特点，采用创新的契约型。
根据国家发改委批复，渤海产业投资基金其投资限于对企业进行直接股权投资，即不能将资金投资于上市公司，不能进行非股权投资。渤海产业基金从设计之初投资范围就被圈定。主要是滨海地区，后来在多次协调讨论后，其投资范围才被天津市政府放开到环渤海地区。其中投资滨海新区不少于50％。根据政府对该基金投资的框架性原则，基金投资于滨海新区的比例不得低于50％，同时投资于环渤海地区的比例不低于70％。可以看出，政府在产业基金的投资范围和投资比例上有很大的干预。
另外据一些媒体披露，渤海产业投资基金可能投向滨海新区金融商贸业以及高新技术、现代冶金、空港物流、海洋及循环经济、海港物流、化学工业和休闲旅游等七大产业。但即使这样也是不够的，因为作为产业基金，它的管理人能力是第一位的，一开始就把管理人投资范围限制住，不是好的市场化做法。不应对产业基金的投资范围有过多干预，渤海产业基金一大半都投入渤海地区，而且不少项目都由政府推荐指导，这不能算是市场化的做法。
产业投资基金投资与贷款等传统的债权投资方式相比，一个重要差异为基金投资是权益性的，着眼点不在于投资对象当前的盈亏，而在于它们的发展前景和资产增值，以便能通过上市或出售获得高额的资本利得回报。而现在等于是政府限定死了，在前期预先给产业基金设计好了发展蓝图。
如果天津这样做的话，还会使我们面临这样一个难题：其他地方政府为了自己的目的，也申请搞区域性的产业基金，我们批不批呢？政府在给自己预埋雷区。
渤海产业基金的性质决定了它若没有政府支持，政府不推荐项目，它就根本难以投资合适的项目。判断一个基金是否市场化运作的关键，是看它的基金管理人是否有自，能以基金性质决定的判断标准决定投哪些项目。渤海产业基金是因项目而设立的基金，政府给其推荐项目，在一定程度上失去了寻找项目的市场化谈判能力。
据了解，在天津市政府的投资决策及政策指导下，在渤海产业基金公司成立前就初步推荐了包括空客天津项目、中石化炼化项目和滨海新区区内交通建设等项目。并且天津市政府还承诺将推荐项目收益率不低于当地GDP增长率的好项目。与其说是政府推荐项目，不如说是政府在垄断一些项目，似乎天津仍然没有大开放的态势。想在天津拓展金融市场，政府是第一道关。
我们可以在投资者分布上看出来，戴相龙曾经的央行行长背景给渤海产业基金带来了很大的优势。一位机构投资者负责人甚至称：“我们首先是冲着戴相龙去的，第二才是冲着天津去的。”中国是个精英取向的社会，在对天津的规划中不仅体现了国家的智慧，也能看出这位前央行行长的智慧。
在这样的情况下，有最好的人，最好的项目，肯定可以捆绑出最优秀的资源吗？不一定。在某种程度上来讲，这是一种资源垄断，项目垄断，其他的外来者将更难进入。
某资产管理公司一位人士抱怨说：“我们做了很多工作想参与到产业基金,但最后发现没有我们的机会,参加的全都是国有背景的机构。”非市场化筛选的投资人容易导致与基金管理人的过多“摩擦”。
难当试点之重任
从目前的情况来看，渤海产业基金的确起到了一定的“示范”作用。因为近期已经有多只地方政府牵头的产业基金在排队等待批文，他们想模仿渤海产业基金。从成立之初就被委以重任，还不如说从成立之初就被压以重任。
对此，一位业内人士颇为惋惜地说：“现在最大的问题是，监管当局应该认真反思一下，究竟哪些应该审批，哪些不需要审批，需要谁来批，都要划清界限。”在批与不批中，政府容易陷入被动。
有观点认为，这是我国投融资体制改革创新的一个重大突破。在整个滨海试点的基础上，确切地说，渤海产业投资基金是具有政府试点和开创的特征。对国内投融资体制的改革，建立多层次资本市场的意义重大。而其备受瞩目的深层原因恐怕在于，业内均将其视为发展中国式私募基金的一次突破。
市场模式是在市场的磨练下修炼出来的，并不是说政府给个什么模式拿到市场中去试验一下就可以成为市场模式的。目前渤海产业基金无论是从最初的设立到现在的运行都是非市场化的，政府的预期的确是好的，想通过渤海产业基金的运作，探索出产业基金的有效运作模式，为产业基金管理办法及今后的私募股权基金的推出提供经验。
国家发改委财政金融司司长徐林表示，渤海产业基金的创新对它的发展也许是合适的，但从现在来看，它并不是一个成功的模式，与当初的设想有距离，不具有推广意义。原本希望它可以提供更多的普遍适用规则，但现在产业基金办法中的很多规定只能仍是凭设想去设计，因此，希望推出更多类型的产业投资基金，包括公司制、有限合伙制的，以总结更多的经验来解决产业基金办法在制定过程中遇到的问题。
（云南金马机械总厂 云南·昆明）
摘要：本文从政府基金的发展现状和性质特点出发，分析政府引导基金（母基金）及新兴产业创业投资基金的政策依据及实施框架，对政府基金在运作、管理过程中存在的主要风险进行了分析，并提出打造基金统一运作平台、建立一体化金融服务体系，完善监督约束机制，建立社会效益与经济效益相结合的激励机制和加强相关配套政策措施等建议。
关键词 ：政府基金；运行模式；风险
一、政策背景及发展现状
通过设立政府引导基金或创业投资引导基金来吸引社会资本，支持新兴创业型中小企业发展，是近年来我国地方政府的普遍举措。2008年10月获国务院批准并以国务院办公厅名义，由国务院办公厅转发《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（[2008]116号）出台后，各级地方政府设立引导基金及规范运作有了操作指南。自此，国家与地方政府设立创业投资引导基金成为热潮。
截至2014年底，仅就新兴产业创业投资基金而言，在全国29个省（区、市）共设立213只，规模达到570亿元，引导带动地方政府、社会资本等投入3000亿元，中央财政资金实现了杠杆放大效应，扶植创新型企业约3000家。然而，在取得以上成绩的同时，基金运作中存在的问题也不容忽视，由于运营主体不规范、不专业，导致部分财政资金长期闲置。
今年初国务院常务会议研究决定，大幅度增加国家新兴产业创业投资引导基金的数量和规模助力国家实体经济创业、创新和产业升级。会议明确，中央基建投资、中央财政战略性新兴产业发展等专项资金将合并使用，发挥政府资金四两拨千斤的杠杆作用，吸引有实力的企业以及金融机构等社会民间资本，形成总规模400亿的新兴产业创投基金。
在这一背景下，基于政府引导基金和新兴产业创业投资基金科学管理、规范运行的视角，分析政府引导基金和新兴产业创业投资基金的政策依据及实施框架，对政府引导基金运作中存在的主要风险及成因进行分析，具有重要意义。探索提高政府引导基金的资金使用效率和规范性的途径，成为各级政府以及各级政府引导基金管理机构普遍关注的问题。
二、政府引导基金（母基金）及创业投资基金的宗旨及运作框架
1．政府引导基金（即母基金）的运作框架
政府引导基金作为母基金，一般可以通过阶段参股、融资担保、跟进投资及其他方式来运作，本身不直接从事创业投资业务。是由政府设立的政策性基金，按市场化方式运作，宗旨是引导社会资金进入创业投资领域，发挥财政资金的杠杆放大效应，来扶持创业投资企业的发展。其运作方式如图1。
2．政府新兴产业创业投资基金的定位及实施框架
（1）政府新兴产业创业投资基金的定位。政府创业投资基金是按照“市场运作、政府引导、规范管理、鼓励创新”的原则，中央财政引导资金与地方政府资金、社会资本共同发起设立，存续期一般7-10年，主要投资于战略性新兴产业和高技术产业领域处于初创期、早中期的创新型中小企业。随着企业发展壮大，适时通过公开发行股票上市（IPO）、并购或股权转让等方式，实现出资人投资退出并获得收益。
立足拓展直接融资渠道，发挥创投引导资金“四两拨千斤”的作用。中央财政引导资金通过参股创业投资基金方式，积极引导地方政府资金、社会资金参与创业投资，有效带动社会投资机构、银行等金融机构的投向，实现“四两拨千斤”的杠杆放大效应。
（2）政府新兴产业创业投资基金的实施框架。新兴产业创投计划的中央财政引导资金委托专业管理机构代行出资人职责，参股设立的创业投资基金由专业管理团队按市场化方式进行管理，政府部门不得干预其日常投资运营和管理。面向创新型中小企业，专业管理团队利用其市场、技术、管理等方面优势量身定做增值服务，全面协助被投企业提升自主创新能力、资源整合能力、市场融资能力、营销管理能力和战略发展能力，完善治理结构，促进创新优势转化为现实生产力，实现共同成长。新兴产业创投计划参股基金的管理框架如图2所示。新兴产业创投基金实行市场化运作、专业化管理，收益分配实行先回本后分红。
三、政府引导基金存在的主要风险
1．政府基金管理办法不够完善
（1）全国很多地方政府都先后出台了地方性的政府基金的管理办法，但是普遍都欠缺因地制宜的制度设计，应当依据引导基金的不同种类来制定不同的、规范的、全面的、操作性强的管理办法，缺乏科学明晰的绩效评价标准，导致存在引导基金的运作、管理情况不佳的状况。
于2008年10月获国务院批准并以国务院办公厅名义的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（[2008]116号）出台，全国各省、自治区、直辖市引导基金的发起设立及规范运作有了操作指南。该“指导意见”中参股阶段的规定，引导基金不参与子基金的日常管理，不能成为第一大股东，认购比例一般不超过25%，仅是充当出资占股角色。实际操作中，大多数引导基金均贴近这一最高标准，出现了同质化的现象。但是我国各地区创业投资环境和产业经济并不平衡，在发展优良地区（如上海，北京），这样的实际出资比例超过了创业企业的预期；而对于那些欠发达地区（如云南），出资比例往往达不到创业投资机构的预期，从而导致了合作的失败。本文建议应根据各地区自己的创业投资环境，确定适合的比例或者政策规定，不应完全同一。
（2）股权投资政府引导基金存在约定固定的回报率的做法，有名股实债的嫌疑。为了有效解决以下问题，因此明确要求“引导基金应以独立事业法人的形式”设立是非常有必要的：一是引导基金的设立、运营的宗旨是不以营利为目的，属于政策性范畴的政府基金，而并非是商业性质的基金，有必要明确引导基金的“事业”性质。二是必须赋予引导基金独立法人资格，从而独立地对外行使权利并承担义务和责任。三是为了将引导基金纳入公共财政体系，也有必要明确其“事业”的性质。
目前，已成立的政府引导基金多数都委托给政府部门下设的事业单位或者是国有公司。这样政府引导基金的投资回报会直接影响到该单位的利润收益，他们在寻找创投基金时除了考虑风险、项目基本情况、政策扶持范围的同时，还有一个重要考虑事项，即能够得到不低于银行同期贷款利率的固定回报率。但是所投基金的合作协议如果明确约定固定收益率，且该收益与所投项目的实际财务经营状况无关的，就有名股实债的嫌疑。
2．多层结构，委托人对人监控不足
（1）在对基金管理公司的选择过程中，作为政府引导基金受托管理方即事业单位的管理主体，负责引导基金的日常管理，具有明显的行政色彩，不具备专业的投资、金融知识，不具备资本运作能力，难以辨识优秀的社会基金管理公司，给引导基金的规范运作带来很大困难和风险。
（2）政府基金受托管理的事业单位或国有企业职能受限、投后管理执行难。政府引导基金通过事业单位作为受托管理方，必须保证政府基金整个资金在使用过程中的安全性，防止企业资金使用不规范导致国有资产流失。但在云南省九只政府引导基金的投后走访中不难发现，基于“政府不能不预，但干预不能过多”的原则，在政府创业投资基金的投资项目遴选程序中，政府委托的事业单位虽然作为基金合伙人之一，具有一票否决权，但仅局限于审核所投项目的合规合法。
第一，由于两者的信息不对称，政府在整个过程中处于信息弱势地位，即使通过第三方律师事务所或会计师事务所进行尽职调查，也很难全面了解政府引导基金所投私募基金或创投基金所投项目企业的全面情况，这样引导基金在投放过程中的投资风险大大增加。
第二，由于参股企业过多，管理任务繁重，且政府管理部门的人员编制不到位，部分是仅由1名在编人员兼职代管，政府引导基金或创投基金大多由政府受托管理部门的下属事业单位作为出资人进行基金投资运作，仅依靠股东身份，难免遇到部分企业不予配合、管理难，执行难的问题。
第三，部分基金还存在间接投资，即通过政府引导基金或创投基金投资某公司，再由该子公司投资到目标项目，甚至更长的投资链，简单通过政府引导基金或创投基金的资金往来无法掌握所投项目的情况，虽然政府引导基金或创投基金的政府受托管理方有知情权，有权获得基金管理社会机构将提供给投资决策委员会成员或者基金相关权力机构相同的项目材料，并有权提出质询，但是完全依靠基金的社会管理团队提供信息，政府基金的投后管理将难以开展。
（3）受托管理国家创业投资基金社会基金管理公司只投入少量资金，且缺乏对管理公司的约束考核及绩效评估，基金的资金安全存在风险，国有资产的保值增值缺少保障。受托管理国家创业投资基金的社会基金管理公司一般只规定该机构实际出资额不低于基金发行总规模的1%。无论该基金投资的项目发展如何，该管理机构负责引导基金的日常管理与运作。而且在项目的选择上占有主导优势，一般项目投资决策委员会成员一般由基金合伙人会议推荐，社会基金管理公司决定，基本上有一半成员是基金的社会基金管理公司的人，项目的选择上基本由社会基金管理公司决定，政府受托管理方只是对项目是否符合相关法律、法规、托管协议等政策进行审核。因此，基金的投资去向可能是社会基金管理公司的关联企业，甚至是社会基金管理公司的全资子公司。这样的话不能体现出财政出资对民间资金的引导作用，形成新的不正当垄断，资金的安全及国有资产的保值增值问题没有切实保障，缺乏对管理公司的约束考核及绩效评估，
四、思考与建议
l．打造基金统一运作平台、建立—体化金融服务体系
（1）一方面为了使有限资金的使用效率及效益更大的发挥出来，应对目前多头管理、各自为政的局面做出适当的调整，由统一的平台进行统一管理，有利于落实中央财政扶持政策，整合省级财政资金，形成合力，并积极吸纳、引导社会资本壮大充实引导基金和创投基金的资金池。另一方面为了增强各类创业投资引导基金及专项资金的联动性、保证运作方式的一致性、提升基金管理的专业性，建议成立统一的承接平台和受托管理机构，将各级创业引导基金和专项资金进行统筹管理。
（2）通过统一平台的搭建，解决创业投资领域人才失灵的现状，有效提高引导基金的运作和管理水平。政府引导基金的运作不同于一般的行政管理和投资营运活动，从事这一领域，应当具备深厚的道德修养、专业素养以及丰富的经济管理和金融知识。搭建统一的平台，有利于培养这样的专业人才。因此，应大力选拔、培养合格的政府引导基金运作管理人才，建立了一支专业的管理团队，使得基金管理工作更加专业、规范、高效，解决创业投资领域人才失灵的现状，有效提高引导基金的运作和管理水平，以此来促进政府引导基金这一项工程的顺利开展。
2.完善监督约束机制
（1）采用公开招投标方式选择专业基金管理公司。政府将引导基金通过下属事业单位委托给社会上专业的基金管理公司运作，并签署委托协议，整个过程应通过公开招投标，严格审查社会上的基金管理公司的资质和经验，杜绝暗箱操作和独断专行。
（2）建立健全政府基金运行过程中相关事项披露制度。建议公开政府引导基金选择投资合作的创业投资子基金的标准，项目甄选方式和遴选程序，基金的收益分配方式，“母基金及子基金”的资金来源和资金规模，创业投资基金投资的企业项目情况如投资的产业领域和地域、被投项目企业的发展等，政府资金的退出方式和退出收益等。以上有关内容必须按规定程序，保证不泄露合作创投机构、子基金、投资企业的商业机密前提下，通过期刊杂志、互联网络、报纸等公众媒体向社会公开。引导基金信息建立健全披露制度，需要不断地完善和规范信息公开制度，有效监督和约束运作过程中的关键环节，应成为政府引导基金管理机构强制性的法定义务，从而更好地保障公民的知情权。
（3）保证投资管理、决策过程科学民主。引导基金的投资管理应当建立专家组和评审委员会独立评审、理事会独立决策、事业单位管理三者主体独立执行的机制，并建立评审、决策与方案实施公示制度。首先，建议评审委员会成员由政府部门相关的人员、风险投资行业协会自律组织的代表以及社会或高校专家组成，所有参与的成员人数总和必须是单数且必须遵循回避原则。另外，应以行业自律组织的代表和专家为主要成员，这部分的参与人数应达到参与评审总人数的半数以上。其次，理事会根据评委会结果，对引导基金投资合作的创业投资子基金进行独立表决，独立决策，行使引导基金的法人权益并承担相应的义务。
（4）明确监管职能，各负其责。银行作为引导基金的资金托管机构，政府引导基金的资金交给银行托管，签订托管协议，银行根据出资到位情况、投资计划和引导基金政府受托管理事业单位的指令，采取阶段评估基础上的分批放款方式；财政部门对基金预算进行审查，将其纳入公共财政考核评价体系；引导基金的政府部门受托管理方，必须保证引导基金资金安全性，防止资金使用不规范导致国有资产流失；创业投资企业的备案部门作为业务指导部门，应该确保所投项目符合相关法律法规，符合引导基金设立的初衷，符合其产业及地域政策，监督引导基金参股的创业投资企业把资金主要投向高新技术产业和处于初创期和种子期的企业；审计部门作为事中、事后监督部门，定期对政府引导基金进行全面审计。
3．建立社会效益与经济效益相结合的激励机制和加强相关配套政策等措施
（1）项目投资绩效考核。引导基金不以盈利为目的，资金的最终投向大多是处于初创期、早中期的企业，这样的投资风险大、投资回收周期较长。可见在考核政府基金的投资绩效时，不能简单地以盈利状况作为标准，而应以引导基金带动创业投资的规模、推动上市项目的数量、对新一代信息技术、节能环保、生物技术、新材料新能源、高端设备等战略性产业的企业投资规模，对当地创业初期、早中期的企业扶持情况，申请专利及推动科技成果转化的数量、推动战略性新兴企业发展壮大的数量、政府基金退出的收益、促进当地就业情况、退出后企业的状况等为标准进行评价。
（2）建立灵活的退出机制、提升政府资本使用效率。为了规避创业投资在退出阶段的风险，政府应根据实际情况，建立健全完善的退出机制，明确退出时间、退出方式、退出受让对象以及退出价格等，并在《引导基金管理办法》中予以规范，同时对于可以预料到的风险，应通过合同中的协议条款进行防范。对创业企业其他股东受让引导基金股权的作价原则、转让方式予以明确，以便在投资协议中先行约定，便捷转让。同时，建议在投资协议中明确各类保障条款，以便引导基金在完成对企业发展初期的扶持后退出。
（3）创业投资的发展，离不开税收优惠方面的鼓励措施。为打破国有资本参与创业投资的政策障碍，国家出台了《关于豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务有关问题的通知》（财企[2010]278号），实施了允许符合条件的国有创业投资机构和国有创业投资引导基金，投资于未上市创新型企业形成的国有股，申请豁免国有股转持义务的配套性政策。此外，新兴产业创投计划参股设立的创业投资基金享受《关于促进创业投资企业所得税优惠问题的通知》（财税[2007]31号）、《关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知》（国税发[2009]87号）规定的相关税收优惠政策。
创业投资的发展，离不开税收优惠方面的鼓励措施，要形成良好的投资环境，不但要完善税收政策，而且要加大税收的优惠力度。目前，我国应加大税收优惠，充分借鉴国外成功经验，如免征税、少征税、延期征税、消除双重征税等，完善对创业投资参与者的税收优惠政策，降低税收优惠门槛，从而吸引更多的社会资本流人。
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私募证券投资是经济金融发展的必然产物，面对着国内流动性过剩、融资格局不规范、资本市场层次不足、中小企业融资难度大等情况，加大对私募股权投资基金的研究力度意义重大。在分析当前国内私募投资基金发展基本情况及主要问题以后，借鉴国外发达国家成熟的私募股权投资基金发展经验与运作、监管模式，结合我国的实际情况，以求在经济快速发展与资本市场发展不平衡的背景下，积极探索我国私募投资基金的设立及运作机制，结合我国国情建立完善的监管制度，创设良好的政策法律环境，制定相应措施，为我国私募投资基金的长远发展提供有力保障。
一、私募投资基金的概念与种类
（一）私募投资基金的概念
通过一百余年的发展，证券投资基金作为一种投资筹资工具，在国际资本市场与货币市场应用比较广泛。在国际资本市场中，按照资金募集方法的差异，投资基金主要包括公募投资基金与私募投资基金两种，其中前者以公开的方式将投资基金募集起来，而后者是与公募投资基金相对的，从现行证券法律条款来看，尚缺少明确的定义。从夏斌的“中国私募基金报告”和《中华人民共和国投资基金法》相关信息可知，私募投资基金通过建立专门的投资基金，主要采取非公开方式，向机构投资者、个人投资者等募集资金。因为只有在基金管理人员和投资者私下协商以后，才能销售或赎回私募投资基金，所以《中华人民共和国投资基金法》中也将其定义为向特定对象募集的基金。
（二）私募投资基金的种类
当前，国际金融领域在对私募投资基金作出分类时，主要根据实际投资对象进行。由于投资对象存在差异，主要分为私募产业投资基金、私募证券投资基金、私募期货投资基金以及私募认股权证基金。根据实际投资对象，主要分为股票投资、债券投资以及货币市场工具投资，与之对应的包括股票投资基金和债券投资基金，其中前者分为价值型投资、成长型投资、平衡型投资以及博弈与操纵型投资，与之对应的包括价值型投资基金和成长型投资基金。而后者有着良好的流动性，便于投资管理，可以获得较高的收益率。
二、我国私募投资基金的发展历程
在我国现行法律体系里面，缺乏对私募证券投资基金的准确定义，然而从实际市场来看，地下私募基金已经具备私募证券投资基金的特点，在其规模以及对证券市场的影响上，逐步形成了一个巨大的力量。
从国内外学者研究成果来看，在我国私下私募基金兴起与发展的过程中，主要经历了以下三个时期：
一是1993年-1994年，证券公司由经济业务逐步发展为承销业务，相应的需要定向吸引固定的客户，时间一长就形成一种非正规信托关系，证券公司角色也出现了变化，即大客户把资金交与证券公司，委托其投资。这些资金一般都会发展为隐秘的“一级市场基金”。
二是1997年-1998年，该时期一级市场极为活跃，上市公司把在股市中集资的闲置资金交与主承销商，委托其投资。此时形成的地下私募基金与严格意义上的私募基金更为接近，同时基本以公司的形式存在。由《公司法》可知，企业只有少数资产才能在股市投资，投资咨询公司仅仅提供一些简单的咨询服务。
三是1999年以后，因为投资管理公司众多，很多证券公司员工选择跳槽，尤其是在这一年出来的很多证券资深员工，因为有着丰富的专业知识，通过对市场营销技巧的合理运用，在进入投资管理公司以后，为市场带来了极大的反响。同时这一年国家允许综合类券商开展资产管理业务，接受委托实行对现金、国债及上市证券的管理。由地下秘密活动逐步变为地上公开操作以后，券商间的竞争也越来越白热化。
三、私募基金的证券投资运作方式
中国现有私募证券投资基金一般由银行银行、证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及个人等通过代客理财的方法筹集资金，同时负责资金的运作。上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金以及个人资金等是资金主要来源。
由于投资方向的不同，主要有一级市场申购基金和二级市场投资基金。其中前者由银行和证券公司将大众投资资金集合起来，将私下购来的个人股东账户利用起来，以批量申购新股的方式，赚得无风险的新股，同时对平均收益率基金进行申购。该基金无保底条款，投资方向与运作方法比较明确，新股里面已经签卖的收益能够实时转到客户个人账户中，客户能够实时中止委托，非常灵活。基金收益按10%的比例作为一级市场申购基金管理者收益，二级市场投资基金为投资到二级市场股票的基金，通常采取固定比例分红、保本保息分红等合作形式，保本收益率至少为10%。
二级市场投资基金运作形式如下：
（1）委托者自行开户，之后为受托者授权，让其全权负责运作，委托者负责保管资金帐户，受托者负责管理股票帐户，期限至少为半年。委托的过程中，委托者能够随时对账户中市值进行查询，不过无法取款，主要在券商资产管理业务中应用。
（2）由委托者和受委托一起出资成立合资公司，根据投资公司的名义来运作。
（3）委托者自行开户，受托者一般按照10%的比例将股票或保证金存入委托者帐户中，充当抵押，受托者得到委托者委托以后，全权负责操作，委托者负责监控。在市值下跌至规定比例后，受托者必须缴纳一定保证金，不然由委托者强行平仓。
（4）委托人自行开户，并接受受托者的投资咨询服务，收益率以口头方式约定，委托人要缴纳一定数额的咨询费，受托者获得券商的返佣，该方式在证券投资咨询公司比较适用。二级市场投资基金通常有保底收益率，约为10%-12%。
四、私募投资基金的利与弊
（一）私募投资基金的正面影响
由于私募基金随着市场化的发展而出现，如果在法律上承认这种地下机构投资者活动，为其提供良好的发展环境，不仅有利于减少交易成本和抵御金融风险，还能够推动我国证券市场的进一步发展。一是与国内金融资产结构变化相适应，并满足实际市场需要，私募基金将促进我国经济的发展；二是私募基金的出现，将加快培育成熟理性的机构投资者；三是私募资金凭借其产权基础，可以变为我国证券市场制度及产权结构改革中的主体之一；四是有助于稳定市场，抑制过度投机行为；五是在私募基金的形成与发展期间，加快了我国证券市场的国际化进程，有利于应对WTO下的考验，并跟上世界经济全球化进程；六是可以实现国内证券市场和证券投资基金市场监管效率的提升；综上所述，私募基金的合法化、规范化发展，有利于我国基金市场的进一步发展。
（二）私募投资基金的负面影响
当前，私募投资基金存在如下负面影响：一是中国私募投资基金缺少相应法律规范，无法给与其限制和支持，其运作时经常与法律法规出现抵触；二是在一级市场新股申购高收益率与二级市场私募基金、委托理财高保底收益率影响下，在股市进入了很多银行信贷资金，对金融秩序带来了严重破坏；三是二级市场私募基金和证券市场存在的违法违法行为，破坏了证券市场的正常秩序，导致市场的价值投资理念出现扭曲；四是私募基金在膨胀过程中造成的风险，最终会增加证券市场的系统性风险，为社会信用基础带来严重危害。
因此，政府要尽快归整私募证券投资基金的无序状态，确保其处在正常轨道上发展，并让其合法化，只有这样才能促进我国证券市场的发展。
五、发展私募投资基金的相关建议
（一）赋予私募投资基金的合法地位
由上文分析可知，发展私募基金的利远远大于其弊，不论是国内还是国外，加快私募基金的发展都有重要意义，让私募基金合法化，让其有法可依，这样才能满足当前市场需求。要在立法上规定私募基金，尽快将私募投资基金和相关法律法规关系协调好。
（二）建立适合国情的监管体制
只有加强监管，才能保证市场的规范发展，若是自行募集基金，则需要解决监管问题，比如资格审查条件、信息披露程度、风险提示、监管职责的确定等。如果让证监会负责监管，那么监管力度应和公募基金区别开来。私募基金信息披露不需要面对社会，只需要面对监管部门及投资者，监管部门要实时了解基金运作状况，投资者可以实时了解基金投资和资产的具体情况。不包括特定事件必须进行信息披露的，要限制资金运作和资产情况披露的频率和时间。
关键词 信托公司 经营风险 监督体系
中图分类号：F832.49 文献标识码：A
一、制定科学的决策机制和经营规程
信托公司应该从整体上制定一套科学有据、条理周密、操作可行的信托经营管理配套制度。建立对经营方向、业务选择、资金集合及投资、贷款等方面的科学决策程序；成立内部的决策委员会和外部的专家咨询委员会，以增强决策的前瞻性、科学性和可行性；依据信托业务的不同内容和特点，分别制定对资金类信托、动产及不动产信托、知识产权信托及财产管理、见证担保、外汇业务等方面的具体运作规程，加强对法规政策的依托和运用，逐步向规范化、标准化靠拢，形成有中国特色的信托经营模式。
二、建立多元化的运营平台，降低经营风险
信托公司必须通过投资参股的形式，有计划地涉足基金管理、保险等领域，搭建全方位的资产管理平台。针对信托机构面广，业务种类丰富及运作方式多样化的特点，信托公司比以往任何时候更加重视风险的防范和控制。为此，信托机构应落实信托资产负债管理的具体要求，改进信托财务核算和管理方式，对委托人的资金、财产实行单户立账、分别核算、跟踪监控。做好资金运行、财务结构、盈亏动态的预警预报及应变准备，将金融风险、企业风险、信用风险降低到最小程度。
（一）在市场营销方面。
在信托投资公司发展初期，建立理财服务中心和市场拓展部，一方面由营销经理和市场拓展人员主动走出去，拓展市场，开发客户，推销公司产品；另一方面通过营销人员和新闻媒体的宣传和推荐，在理财服务中心设立理财专家工作室，开展日常业务，使公司形成一个动静结合，进出有序的营销体系。同时信托投资公司可以先以本市和周边省市为营销范围，逐步覆盖本地区并进一步辐射全国，在信托机构打破行政分割，划分全国市场份额的第一时间占得先机，在本地区乃至国内有一定的地位后，信托公司最终目标是参与国际竞争。既可以采取设立代表处、分支机构等方式独立扩张；还可以通过国内外同业，按照市场原则建立紧密或半紧密的战略合作伙伴关系，通过代销、分销等方式，优势互补。在营销手段、渠道和载体的选择过程中，应组合运用传统手段和现代技术，在充分运用各种媒体进行信托业务和信托知识宣传以及通过营销人员进行推荐的同时，深入研究和开发电子商务的销售功能，通过电子网络，针对高端客户和中产阶级进行营销手段的创新，从而提高营销效率，降低营销成本，提升公司的现代企业形象。
（二）在业务定位方面。
由于财产管理业务是信托业的基本功能，信托投资公司应回归本业。即以本地区的经济建设为核心，以资金信托为手段，全面迅速的形成信托投资公司的核心盈利模式。
1、财产管理业务。
（1）构建实业投资领域信托产品体系。
随着我国改革开放的深入和国民经济高速稳定的增长，各个地区巨大的经济总量和大量收益稳定的存量资产的变现需求，及其收益稳定现金流充足的特点，必然会形成信托投资公司信托业务的重要业务领域和主要利润来源。管理产业基金或创业基金，接受各种以实业投资为方向的专业资金信托，是信托业树立信托品牌、提高信托市场占有率的途径，也是与实业经济的最佳结合点。信托业应尽快推出以高速公路、桥梁收费权或经营权等为投向的专项资金信托等。此类以投资于实业经济方向的专业资金信托，其他金融机构无法涉足，是信托投资公司提高信托市场占有率的捷径，也是与实业经济的最佳结合点。
（2）逐步推出并迅速扩大个人资金信托业务规模。
目前我国由于政策因素，个人资金信托业务始终发展缓慢，而我国居民储蓄规模巨大并且回报率十分低下，因此信托业应该抓住这一机遇，大规模推出个人资金集合信托和个人财产管理信托，充分发挥信托投资公司专家理财的优势，迅速扩大信托投资公司的影响，扩大市场占有份额，确立长期竞争的优势，确保公司业务开展所需资金有充足的来源保障。
（3）全面介入证券领域的资金业务竞争。
在证券投资基金业务和资产管理业务方面，由于政策因素和体制因素，一些基金管理公司和证券公司已占得优势，并且竞争激烈。但这一领域同时具有开放度高，拓展空间广阔、进入成本低的特点，因此信托投资公司应该以战略眼光，以后发建立的制度和人才优势作为参与竞争的立足点。现阶段证券公司、基金管理公司、投资理财业务集中在股票市场，而低风险收益型的证券投资领域还是一个空白，信托投资公司应突出自身的特色，系统推出各种收益型信托品种，如国债投资基金、货币市场投资基金等，在管理各种退休年金、公益性资金上开辟市场，形成独特的“双低型”信托产品体系，逐步树立在该领域的品牌和信誉，从而在证券投资市场上占据一席之地。
2、投资基金业务。
改革开放激荡30年，弹指一挥间。而灵活、激进、创造力无穷的民间资本，不仅积淀下了足以推动中国经济发展的巨大财富，更形成了特定的文化和思维模式。在面对急速发展而暴露出的诸如增值速度减慢、经营模式受束缚、投资方向变得迷茫等种种问题以及整体经济面临转型、提升的大背景下，中国民间投资群，也在对前景众多选择的徘徊中，在当初的澎湃回归于对自身的拷问后，积极寻找新的发展支点。
如何促进民间资本正确投资,引导民间资本的有序流动,是当今社会经济发展所必然要思考的问题。其原因并不仅仅因为中国的各个产业领域已经成为国际资本的“蚕食”目标，更重要的是民间资本发展过程的自主需要。在我国，民间充裕的资本，多数时候都是以借贷、私下募资、股权扩充、合伙创业等途径来达到快速积累的目的，我们把这称之为“自由民间资本管理方式”。随着现资管理理念的深入和运用，国际通行的私募基金管理方式逐渐被引入我国民间投融资体系。
私募基金:民间资本下一个热潮？
当一种管理方式伴随一个产业迅速发展时，必定是社会需求快速膨胀使然。通常每个国家的投融资体系，都是放在金融监管体系之内的，无论是银行、信贷、证券、保险、典当等,都是以国家资本和大型合法合规的集团资本为主构架投融资体系，除此以外，则可能产生违背法律法规的地下钱庄，或其他通过非法集资等超出法律底线的途径、违规运作的资金组合。法律底线的存在,制约了民间资本自由走向规范途径。这并非只发生在中国，全世界都不例外。但大量民间资本以游资的方式自由流动，不能有效地纳入国家投融资体系内进行监管，会给国家经济体系和金融体系带来无穷的风险与后患。私募基金的管理方式几乎可以用“应运而生”来形容，其在国际上逐步试行、推广、流行、规范也是顺势而为。
私募股权投资基金在我国又称为“产业投资基金”，它最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现大量新兴中小企业，“创业投资基金”诞生;后来，“创业”的概念扩展到“创造新企业和老企业再创业”，由此出现了“企业并购基金”。当创业投资基金在80年代传入亚洲后，又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变，这几类基金形式组成了现在所谓“产业投资基金”概念的外延。 2006年9月，中国人民银行副行长吴晓灵在中国私募股本市场国际研讨会上发言称:“私募股权投资基金是把富人的钱筹集在一起，投资于未上市的股权”，她的表述是对私募股权投资基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股权投资在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股并获利。
私募证券投资基金是证券投资基金的一种集合证券投资方式。它通过发行基金单位，汇集投资者的资金，由基金管理人管理和运用这笔资金，从事股票、债券等有价证券投资。投资者与基金利益共享、风险共担。封闭式基金和开放式基金是证券投资基金的两种基本运作方式。私募则意味着这类基金以有限合伙人方式,只能通过私下定向募集股份。
私募股权投资基金与私募证券基金的区别在于私募股权投资相对于“公众股权”,私募股权投资基金主要投资于未上市的公司股权,这里的“私募”指的是所投资公司为未上市的“私”有公司;而私募证券基金主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金进行管理并投资于证券市场(多为公共二级市场)的基金，主要区别于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募证券基金的投资产品，是以二级市场债权等流动性远高于未上市企业股权的有价证券为投资对象。在美国,私募股权市场出现于1945年,参与其中的各家基金表现始终超过美国私募证券投资市场的参与者。
民资私募基金的发展趋势
资本流动的实质在于保值和增值，资本流动方向以产业投资为基石、以市场投资为导向。目前，国家大力提倡民间资本进入产业投资领域，鼓励和引导民间投资进入资本投资市场，为民间投资开拓了全新的局面，为民间投资指明了正确的方向。未来的民间资本，必将以合伙制私募基金的形式长久存在和发展下去。以下三个方面不可避免地成为近阶段民间资本家需要慎重思考的重点:
首先，整合产业将形成细分产业链中的产业龙头，抢占这些行业龙头，为产业投资基金的发展铺路搭桥。无论是传统产业，还是现代高科技产业，都有自身发展的空间。国际私募基金的投资行为中, 英联、霸菱投资了蒙牛、李宁，华平基金给国美投资1.5亿美元等，都是以传统产业为主;联想控股为实际投资人的广源传媒，是一家生产3G通信列车电视技术为主的高科技企业，获美国私募股本基金莲花注资1600万美元。
其次，融合资本，梳理民间资金流动方向，倡导先行理念，为证券投资基金的创立积蓄力量。以高科技产业为主导的中星资本在对青岛软控（002073）实施了五年的辅导和支持后，已使后者在深圳中小企业板成功挂牌上市;浙江的网盛科技也以“中国第一概念股”成功登录资本市场。可见证券市场是民间资本流动的重要领域。索罗斯在1995年投资海南航空约2400万美元，取得14.8%股权后，又于2005年10月对中国海南航空增加投资2500万美元。
最后，有效跨接，把握产业与市场的良性互动，规范出入制度，全面服务于产业投资市场和证券投资市场的对接。 被称之为“美国总统基金”的凯雷投资集团, 管理着总额超过 89 亿美元的资产，旗下共有 26 个基金产品。按照计划,凯雷收购徐工机械50%的股权,徐工机械则持有徐工科技19367.94万股国有法人股，并通过控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15万股境内法人股，合计约23471万股，约占徐工科技总股本的43％,仅仅通过徐工科技的10送3.1的股改对价方案,凯雷投资集团就可以获得直接账面价值1.8亿人民币。
若按照凯雷投资对徐工科技的下一步包装上市计划,一旦徐工机械在美国证券市场成功上市,其产业投资与证券投资的市场对接,就使凯雷获得更大的投资收益。
目前我国民间资本正走在由混沌向有序的进程中。一些先知先觉的民营资本集团和民间资本倡导者，已经从引导和梳理民间资金流的进程中,发展和壮大了自己。但发展和壮大以后的民营集团，也遇到了发展过程不可避免的困扰:资金流下一步的流向与归宿在哪里? 民间资本如果仅仅停留在炒作概念层面，尽管很热，却始终都不可能得到政策的明确保障。对于个人而言缺乏事业的基础，而对于监管层则谈不上有序和规范。
关键词：产业投资信托；产业投资基金；信托公司
中图分类号：F830.8文献标识码：A文章编号：1674-2265（2008）09-0029-04
2007年初，《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》相继出台，预示着信托公司功能定位的重大转变。今后，信托公司将从融资管理业务转向投资管理业务，真正回归“受人之托、代人理财”的功能本位。在今后的信托业务开展中，产业投资信托作为产业投资基金的一种组织形式，将成为信托公司的重要业务之一，并成为其他创新业务发展的基础平台。本文在借鉴国外产业投资基金发展经验的基础上，对我国信托公司发展产业投资信托业务进行了探讨。
一、国外产业投资基金发展模式分析
（一）产业投资基金的组织模式分析
1. 公司型基金。公司型基金依《公司法》成立，通过发行基金股份将集中起来的资金进行广泛投资。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者（股东）所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。
2. 信托基金（契约型）。信托基金是指依据信托契约，通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金通常由基金管理人、基金托管人和基金投资人三方共同订立一个信托投资契约：基金管理人是基金的发起人，通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并根据信托契约进行投资；基金托管人依据信托契约负责保管信托财产；基金投资人即受益凭证的持有人，根据信托契约分享投资成果，三方之间依托的主要为“信托―受托”关系。
3. 有限合伙型基金。有限合伙企业通常有两类合伙人组成：普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）。普通合伙人通常是资深的基金管理人，负责管理合伙企业的投资，对合伙企业的债务承担无限责任，从而把基金管理者的责任与基金的投资效益紧密联系起来；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者，不参与合伙企业的日常管理，故以投入的资金为限对基金的亏损和债务承担责任，从而为投资者所承担的风险设置了一个上限。基金各方参与者通过合伙协议可以规定基金的经营年限、投资承诺的分阶段履行以及实行强制分配政策等。
与契约型和有限合伙型相比，以独立董事为特征的公司型组织模式更有利于保护投资者利益，但也有其不利因素：一是增加了监督成本。监督成本有董事的薪酬和为董事决策提供信息的成本、集体决策的成本、基金管理人为了自身利益影响决策的各种成本、集体决策的成本等。二是降低了效率。董事为了免除自身的责任可能滥用监督权从而导致效率降低。而契约型组织模式也可以通过强化持有人在选择管理人中的作用、改善基金管理公司的董事会结构、强化托管人的监督功能等方式达到保护投资者利益的功效。因此，契约型基金也占有一定比例的市场份额。有限合伙型组织模式则不仅可以免缴企业所得税，而且其制度本身就存在业绩激励机制，因而在实践中极具优势。
在美国，1980年有限合伙企业形式的产业投资基金已占整个产业投资基金市场的40%，到1994年有限合伙企业进一步增加到了81.4%，逐步成为美国产业投资基金最主要的组织形式。最近美国对按企业组织形式不同实行不同税赋的制度进行改革之后，由于公司型产业投资基金只要把收益分配给股东，由股东缴纳所得税，基金就可以免征企业所得税，而有限合伙型投资基金逐步失去税收上的优势，所以公司型投资基金又迅速增加。在欧洲和日本，由于民族习俗和政策导向的原因，公司型基金一直占据重要地位。
（二）产业投资基金的筹资模式分析
在美国产业投资基金的发展中，最初的资金来源以富有个人为主，一度占到投资结构的60%左右。以后有限合伙制出现，机构资金开始进入，资金来源中个人的投资比重不断减少。1978―1981年美国国会连续通过了5个重要法案，允许养老基金介入风险投资，导致了风险投资活动的机构化，并由此确定了有限合伙制度在风险投资领域的主导地位。1997年美国产业投资基金的资金来源中，养老基金占比高达40%，其他分别为：企业公司30%、个人13%、捐赠基金9%、银行和保险公司1%。但从近年的发展趋势看，公司企业和个人的出资比例正在迅速上升。
欧洲和日本的产业投资基金资金来源与美国相比有明显的差别，银行是其资金的主要来源。欧洲国家中，只有在英国退休金成为产业投资基金的主要来源之一。在日本，金融机构和大公司（企业集团）分别占了产业投资基金资金来源的46%和37%，而个人仅占7%。银行的投资条件比较苛刻，且资金投资的长期稳定性不如退休金，加之银行投资实际上是风险贷款，其作用远不及权益性投资。欧洲和日本产业投资基金来源上的缺陷在一定程度上阻碍了其自身的发展。究其根本，这是金融体制不同的必然结果，体现了以美、英为代表的“证券市场中心”模式与以欧、日为代表的“银行中心”模式的区别。
私募股权基金的筹集通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。
在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。实践中，基金可能会雇佣机构来进行筹资活动。
（三）产业投资基金的投资模式分析
1. 产业投资基金的投资对象与投资方式。从投资产业看，美国产业投资基金的重点是高新技术产业，约占总投资额的70%以上，而欧洲对高科技产业的投资则不足20%，日本对高科技产业的投资比例也不高。
从投资对象与阶段看，美国的产业投资基金主要投向中小科技企业，并主要集中在企业的初创及早期阶段，而日本、欧洲情况相反，主要投资或收购一些已经形成规模的企业，对企业创业早期的投资比例极小。
从投资方式看，美国的产业投资基金以股权投资（尤其以可转换优先股和可转换债券）为主，投资的目的并不在于获取近期的财务利润，而是待企业进入成长期或成熟期股本增值后通过股权转让一次性获取中长期高额回报，并且在进行股权投资的同时还投入经营管理、市场信息等社会资源，诸如参与董事会和监事会，提供技术、经营策略、市场信息、人才引进与培训等方面的支持。而日本、欧洲等国主要沿袭银行风险贷款的做法，对目标企业提供资金支持，但并不积极介入或支持目标企业的经营管理。由这种风险贷款派生的投资方式主要有两种：一种是直接投资形式；另一种是银行不直接向企业投资，而是由一家私人投资公司向银行申请贷款的形式。这种投资方式类似于美国小企业管理局的运作方式。
2. 产业投资基金的激励与约束机制。在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是产业投资基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。
（四）产业投资基金的退出模式分析
1. 首次公开发行（IPO）。IPO是美国创业资本最常用的退出方式之一。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约29.9%的创业资本采取这种退出方式。公开上市有其明显的优点：一是表明公司取得了较好的业绩，监管机构、投资银行对公司的业绩和发展前景有了一种确认，从而使基金管理公司也获得较好的声誉；二是包括投资基金在内的投资者可以获得丰厚的资本收益。
2. 并购（M&A）。并购指产业投资家把所投资的公司卖给另一家公司或与另一家公司合并，同时换回收购方的股票、债券（票据）或现金。如果收购方作为对产业投资家和其他股东的主要支付方，根据美国法律，这笔交易就可以被认为是免税的重组交易（Tax-free Reorganization）。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约30.3%的产业资本选择这种退出方式。
3. 管理层收购和公司回购。管理层收购（MBO）是指企业管理层通过外部融资购买产业资本家持有的公司股份，现在有些公司还通过建立员工持股计划（ESOP）来购买公司的股份。此外产业资本家通过运用“买股期权”实现公司股权向管理层的出售。回购主要是指公司用留存收益购买公司发行在外的股份。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约2%的产业资本选择了这种退出方式。
4.被投资企业的清算。被投资企业的清算是一种被动退出渠道。清算方式有三种：解散清算、自然清算和破产清算。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，以清算方式退出的投资大约占产业投资基金总投资额的32.8%，以这种方式仅能收回投资的64%。
此外，寻找新的产业投资人也是产业资本退出的一个有效渠道。根据美国2002年产业基金的退出渠道统计，大约5%的产业资本选择了这种退出方式。
二、中国产业投资基金发展环境分析
与发达国家相比，我国产业投资基金处于发展的幼年时期。但随着经济体制改革的不断深入，我国产业投资基金的发展环境也日渐改善。
（一）法律环境
随着近年来其他法律法规的出台和修订，我国产业投资基金面临的法律环境已有所改善。如《合伙企业法》明确了有限合伙企业的法律地位；《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》则为产业投资信托业务提供了法律依据。因此，虽然产业投资基金管理办法仍未出台，但其他法律法规也为准产业投资基金的成立提供了间接法律支持。
（二）资本市场环境
产业投资基金的发展与资本市场息息相关，资本市场不仅为产业投资基金提供资金来源，而且也是产业投资基金实现资本退出的重要渠道。
1. 从融资角度看，随着国民经济持续稳定地增长，以及收入分配制度的改革，居民收入不断上升，个人财富不断积累，富裕人群和中产阶层逐步崛起。他们投资性动机和增值性需求较强，倾向财富管理等方面的产品和服务。产业投资基金的出现，丰富了我国富有个人的投资选择，存在巨大的潜在市场需求。同时，机构投资者投资产业投资基金的政策管制逐渐放宽，资金供给渠道将逐步拓宽。
2. 从资本退出角度看，近年来，我国资本市场体制改革取得了显著成效，资本市场进入新的发展阶段。在股权分置改革过程中，市场上频繁出现了借壳上市、换股收购等资产运作模式，为产业投资基金退出提供了借鉴。但我国IPO核准程序要求过严、多层次资本市场建设滞后、金融工具单一等问题仍然存在，妨碍了产业投资基金的成功退出。从长期来看，我国资本市场将逐步走向成熟，产业投资基金实现成功退出的障碍会越来越少。
（三）人才环境
来自清科的数据显示，截至2006年，全国共有43家产业投资基金，其中本土基金6家，外资基金37家。外资基金比较活跃的有高盛资本伙伴基金、凯雷集团、汉鼎亚太、华平资本与GIC Group等，本土基金比较活跃的有亚商资本、鼎晖国际、弘毅投资等。上述基金为产业投资基金知识在我国的普及起到了巨大推动作用，也为我国产业投资基金的发展培养了宝贵的人才。
三、发展产业投资信托―信托公司的现实选择
产业投资信托是指以信托公司作为受托人，借助信托计划发行，将特定委托人的资金集合形成一定规模的信托资产，交由专业投资管理人进行未上市公司股权投资和提供经营管理服务，获取收益后由受益人按照信托合同约定分享的一种投资工具。从上述定义看，其实产业投资信托与信托契约型产业基金类似，是产业投资基金的一种组织形式。目前，产业投资基金尚处于试点阶段，市场准入条件较高，而且政府主导性强，信托公司很难直接介入产业投资基金业务。鉴于产业投资信托与契约型产业投资基金类似，信托公司可以通过发展产业投资信托业务达到曲线介入产业投资基金业务的目的，在取得一定的投资业绩与投资经验后，再申请设立产业投资基金。
（一）募集方式
《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，信托公司设立集合资金信托计划，只能面向合格投资者（即机构投资者与富有个人），因此，产业投资信托天然是私募的。以私募方式设立信托，投资者与投资管理人之间的关系便主要是一种基于相互了解和信任而达成的委托―或授信关系，信托运作压力相对较小，也较少受制于国家主管机关的监管。
（二）交易方式
国外的机构投资者通常先承诺给投资管理人一定金额的资金，但并非一次付，而是分批交付。投资管理人在实际操作中也不会取用所有已承诺资金，如果不能把全部资金投资出去，投资回报率就会受到稀释，降低的投资回报率将严重影响到他们下一次的资金募集。同时，产业投资信托多为长期投资，资金沉淀时间较长，如果遭遇集中赎回的情况，信托就无法应付，即使能够支撑现有的投资项目，也会因为赎回导致流动资金不足而丧失很多的投资机会。因此，产业投资信托不宜采用完全开放式，最好采取前开后闭式。当投资管理人需要增加资金供给时，适时实行前端（购买端）开放，但后端（赎回端）最好封闭，以防流动性危机。
（三）管理模式及产品设计
出于对激励机制与约束机制的考虑，笔者在此提出两种管理模式。无论哪种管理模式，邀请与产业投资信托理念相适应的高级专业人士加盟以及高级专业团队的确定都是最重要的，可以说，他们决定了产业投资信托运作的成败。此外，还需要设计一定的激励与约束机制，来保证各方的利益。
1. 信托公司作为投资管理人。（1）选择高级专业人士作为信托经理，要求具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）信托经理与信托公司共同主导高级专业团队的搭建。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，信托公司为次级受益人，信托经理为劣后受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，超额收益由三方按设定比例共享，从大到小依次为信托经理、信托公司、一般投资者。这种管理模式及产品设计基本可以达到激励与约束要求，但也存在两个问题：一是信托经理违背信托计划文件、处理信托事务不当而信托公司未能及时制止时，信托公司将因此而面临一般投资者的索赔；二是由于信托公司的体制原因，信托经理及专业团队的薪酬体系很难独立于信托公司之外。
2.信托公司与高级专业人士成立合伙型投资管理公司，管理信托资产。（1）选择高级专业人士作为普通合伙人，信托公司作为有限合伙人，成立投资管理有限合伙公司。要求普通合伙人具有投资目标行业专业知识、项目资源和社会资源，熟悉资本运作和企业管理。（2）以普通合伙人为主，信托公司为辅，搭建高级专业团队。（3）信托产品采取结构分级设计，一般投资者为优先受益人，投资管理公司为次级受益人。在信托产品收益率超过优先收益率时，投资管理公司按约定比例分享业绩提成。这种管理模式及产品设计基本上避免了第一种模式的问题，比较理想地降低了委托―成本。
（四）运作程序
科学的运作程序是产业投资信托良好运作的保证。产业投资信托应该严格按照一般产业投资基金的运作程序运作，其运作过程可分为筹资过程、投资过程和退出过程，而投资过程又有交易发起和筛选、评估、交易设计、投资后管理四个阶段（见图1）。
（五）运营管理机制
信托公司应该按照国家有关法律、法规和国际通行的经营管理惯例，结合中国现行的投融资体制，通过制定一整套管理制度，以及一系列协议、合同、章程等法律文件的形式，建立一个职责分明、相互监督、安全有效的产业投资信托运作机制，实现受托人、投资管理人与托管人的相互制衡，以保证投资者的安全投资与投资回报。
参考文献：
[1]刘昕：《基金之翼：产业投资基金运作理论与实务》，经济科学出版社2005年版。
[2]鲁铭扬：《我国产业投资基金发展问题研究》，2005年东北财经大学硕士论文。
[3]北京大学金融系课题组：《国外产业投资基金研究系列》。
[ 关键词 ] 基金 开放式基金 风险
一、开放式基金定义
开放式基金是指基金发行总额不固定,基金单位总数随时增减,投资者可以按基金的报价在基金管理人确定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金。
开放式基金在国外又称共同基金,它和封闭式基金共同构成了基金的两种基本运作方式。封闭式基金有固定的存续期,期间基金规模固定,一般在证券交易场所上市交易,投资者通过二级市场买卖基金单位。而开放式基金是指基金规模不固定,基金单位可随时向投资者出售,也可应投资者要求买回的运作方式。开放式基金可根据投资者的需求追加发行,也可按投资者的要求赎回。对投资者来说,既可以要求发行机构按基金的现期净资产值扣除手续费后赎回基金,也可再买入基金,增持基金单位份额。
二、开放式基金与封闭式基金的主要区别
1.基金规模的可变性不同。
封闭式基金均有明确的存续期限(我国为不得少于5年),在此期限内已发行的基金单位不能被赎回。虽然特殊情况下此类基金可进行扩募,但扩募应具备严格的法定条件。因此,在正常情况下,基金规模是固定不变的。而开放式基金所发行的基金单位是可赎回的,而且投资者在基金的存续期间内也可随意申购基金单位,导致基金的资金总额每日均不断地变化。换言之,它始终处于“开放”的状态。这是封闭式基金与开放式基金的根本差别。
2.基金单位的买卖方式不同。
封闭式基金发起设立时,投资者可以向基金管理公司或销售机构认购;当封闭式基金上市交易时,投资者又可委托券商在证券交易所按市价买卖。而投资者投资于开放式基金时,他们则可以随时向基金管理公司或销售机构申购或赎回。
3.基金单位的买卖价格形成方式不同。
封闭式基金因在交易所上市,其买卖价格受市场供求关系影响较大。当市场供小于求时,基金单位买卖价格可能高于每份基金单位资产净值,这时投资者拥有的基金资产就会增加;当市场供大于求时,基金价格则可能低于每份基金单位资产净值。而开放式基金的买卖价格是以基金单位的资产净值为基础计算的,可直接反映基金单位资产净值的高低。在基金的买卖费用方面,投资者在买卖封闭式基金时与买卖上市股票一样,也要在价格之外付出一定比例的证券交易税和手续费;而开放式基金的投资者需缴纳的相关费用(如首次认购费、赎回费)则包含于基金价格之中。一般而言,买卖封闭式基金的费用要高于开放式基金。
4.基金的投资策略不同。
由于封闭式基金不能随时被赎回,其募集得到的资金可全部用于投资,这样基金管理公司便可据以制定长期的投资策略,取得长期经营绩效。而开放式基金则必须保留一部分现金,以便投资者随时赎回,而不能尽数地用于长期投资。一般投资于变现能力强的资产。
三、我国开放式基金的主要风险
虽然现在基金投资方式已经被人们所广泛的接受,但是我们应该在投资时充分的认识其存在的主要风险。并以此为依据,在进行个人理财投资时进行风险的规避。
1.赎回风险
相对于其他发达国家来说,我国开放式基金的成立时间比较短,到目前为止还没有出现严重的那一应付赎回压力的先例,但是我国开放式基金面临的赎回风险市局对不能够忽视的。通过观察我国发行时间比较早的几只基金来看,我们可以很清楚的发现,开放式基金的赎回风险已经开始凸显了。我们知道,开放式基金由于封闭式基金的一个重要的表现就在于它的申购性和可赎回性,这两个特性在很大程度上提高了基金的成长性和流通性,但是在开放式基金具备充分的流动性的同时,也为其带来了巨大的赎回风险。由于开放式基金要保持其流动性所以就必须备有充足的基金资产,即拥有足够的资金流随时应付投资者的赎回需要,保证资产及时变现,以弥补资金之不足。但在实际运作中,种种原因使得基金流动性欠佳,“支付”与“变现”常常互相影响支付不足导致被迫变现,大量变现导致股价下跌、大额赎回,导致更大的支付缺口。特别是在整个股市进入下降通道后,缺乏做空机制和股指期货套期保值。当投资者对股市颇感失望要求赎回时,基金管理人就会面临越来越大的兑现压力,为保证支付赎回,就必须将部分资产变现,基金所持股票的股价就会进一步下跌,使基金的资产净值受到拖累,进而进一步恶化投资者的语气导致更大的赎回要求,由此进入恶性循环。结合我国证券市场现状,我国开放式基金的赎回风险更具特征。我国证券市场较境外发展成熟的证券市场还存在一定的差距,在关于程序化交易、做空机制和规避风险的金融工具等方面的制度尚不健全,开放式基金缺乏赖以生存的制度性环境及其交易成本过高等原因强化了其流动性风险。遇到股市暴涨或者长期熊市,由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具,投资者信心动摇,就可能出现大量的“赎回”要求,造成投资基金资金流失,甚至可能造成无力支付“赎回”资金。
2.系统性风险
所谓开放式基金系统性风险就是指基金外部发生的、非基金本身所能控制的, 因政治、经济、政策因素等变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。开放式基金作为一种特殊的高级投资品种, 它理想的运作环境是规模较大、流动性强、成熟度高、投资者趋于理性的证券市场。但是,对于我国来说,资本市场的形成与运转的起步较晚,中国证券市场发展至今才20年左右,由于这样或那样的原因使得我国证券市场的运作不是十分规范,突出表现在市场的投机性强、流动性弱、市场波动频繁而且基金的管理和运作也很不规范。相关的调查显示我国证券市场的系统性风险占总风险的60%左右, 而在发达国家中,这一比例只占到了20%-30%左右。这就意味着,在我国的证券市场上, 分散化投资对风险规避的作用比较小。股票和债券是开放式基金的主要投资渠道, 由于我国金融市场发展滞后,缺乏可以弥补损失的反向操作工具, 一旦股市遭遇大幅跳水或者持续时间比较长的低迷状态, 那么开放式基金就将难逃厄运。与此同时,开放式基金的潜在赎回风险也更加加剧了系统性风险的发生。
3.法律风险
随着开放式基金的快速出现,人们逐渐的看到了这种高级投资方式给我们带来的好处。而与开放式基金的快速发展所不相适应的是,我国相关的基金行业的立法严重的滞后。到目前为止,直接规范开放式基金的仅有证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》等行政规章, 它们的级别低, 法律效力差。《暂行办法》主要是针对封闭式基金, 范围较窄, 概括性强,未能理清投资基金当事人之间的法律关系, 特别是对开放式基金的一些具体问题缺乏规定, 已不能适应新形势下基金业发展的需要。而《试点办法》的颁布, 虽然使得开放式基金的运作有章可循, 但这毕竟是过渡性的, 其本身规定也不够完善, 缺乏对开放式基金的内部组织结构、民事责任等的明确规定。基金监管的国际经验表明, 完善的法制是基金业健康发展的基本保证,由于我国基金业的相关法律建设的不健全所带来的法律风险,不仅使得广大投资者的合法利益无法得到保障, 也制约了基金业的健康发展。
结语:
开放式基金投资方式的出现和发展无疑为我国广大个人理财者提供了很好的金融操作工具,同时开放式基金的出现也在一定程度上丰富了我国资本市场的构成,从而促进我国资本市场全面高效的发展。然而事物往往有两方面,开放式基金在为投资者带来投资渠道的同时,其本身也蕴含着一定的风险,如上文所述,作为投资者我们应该清楚地认识到开放式基金所存在的风险,采取各种手段进行风险的规避,只有这样才能使开放式基金更好的为广大投资者所利用。
参考文献:
[1]朴明根 邹立明 王春红:证券投资学, [M].清华大学出版社,2009
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然而，保险资金的运用具有特殊性，目前我国的基金管理公司管理保险资金难以满足保险资金运用的要求。因此，设立保险投资基金及基金管理公司，按保险资金负债特性进行组合，已成可行且有必要。
一、建立我国保险投资基金的必要性
（一）建立保险投资基金有利于保险金的保值、增值。基金投资是国际上保险公司资金运用的通常方式。基金作为一种投资工具，80年代以来，在全球范围迅速发展。基金的卓越表现深受发达国家的成熟保险业的青睐。基金通过组合投资的方式避免或减少投资风险，同时由于基金的投资方式将以国债、股票等证券投资为主，从而使其具有较好的安全性、较强的流动性和较高的收益性，这恰恰与保险资金的运用特点相一致，符合保险资金运用的要求。投资基金经营稳定，收益可观，一般来说，基金风险比股票低、收益比债券高。例如，香港股票基金回报率，1991年为40.5%，远东认股权证基金回报率为37.8%.而且基金上市后，还有可能获得供求差价。
（二）建立保险投资基金有利于实现保险资金集中运用，专业管理。通过设立保险投资基金，同时设立专业的基金管理公司，可以把各家保险公司的资金相对集中运用，减少管理成本和交易费用，实现规模效益，同时，也有利于保险公司一心一意办理保险业务。
（三）建立保险投资基金，有利于我国基金市场与国际接轨。金融市场的国际化、自由化是未来全球金融业的发展趋势，作为一个在国际舞台上占有重要地位的大国，其金融业的发展必然也将融入国际化的发展潮流之中。成立保险投资基金是我国市场与国际接轨的重要标志。
（四）建立保险投资基金，有利于为国内保险公司培养一支高素质的保险资金管理队伍，为民族保险业的长远发展打下基础。国外保险公司的经验表明，成功的保险公司都应拥有一批高素质的投资专业人才，通过的资金管理提高资金回报。同时，保险公司良好的资金管理经验和业绩也有利于保险销售业务的发展。
（五）建立保险投资基金，有利于保险险种创新。保障与投资相结合的保险应成为保险险种创新的一个重要方面。尤其是一些长期性寿险险种，其主要特点是寿险与投资相结合，使被保险人既可享受寿险保障又可取得投资收益，减轻通货膨胀的影响。如香港北美人寿保险公司的“金牌计划”既是一个终身寿险保单，又是一个简单稳健的投资计划。可供选择的投资方式有三种基金，分别为高风险高收益，中等风险中等收益和低风险固定最低收益。
成立保险投资基金，使国内寿险公司开发出适合保户需求的非保证型产品成为可能。该产品的特点是：保户利益不事先确定，而是以寿险公司的投资业绩为基础进行调整。现代非保证型产品主要有分红保单和万能保险。分红保单采用较低的预定利率，将利率变动的风险转嫁给保单持有人，当公司收益上升时可以给予保单持有人一定的红利。万能保险是在保证寿险公司规避利率风险的同时，具有很大的灵活性。
二、建立我国保险投资基金的构想
（一）保险投资基金的设立。
保险投资基金是为满足保险资金的投资需求而设立的。其基金来源主要是保险公司的保险基金。
1、基金的发起人与募集方向。国内主要保险公司应作为发起人，发起人中也可包括专门设立的保险投资基金管理公司。待条件成熟时，也可由一家保险公司作为独家发起人发行保险投资基金。保险公司不仅可以从基金中得到稳定的回报，而且可以通过管理基金得到丰厚的管理收入，从销售、赎回基金等业务中获得可观的中介费用。
还可考虑由国内保险公司与国外的投资机构同时作为发起人，这可以使我们到国外先进的投资管理经验并加以借鉴。在选择国外的投资机构时应选择那些悠久，有丰富的保险投资基金管理经验，业绩较佳的投资机构。
2、基金的类型。应采用开放式契约型基金。国外的开放式基金是专为保险资金的投资而设立的。发行在外的基金单位可以随时根据实际需要和经营策略而增加或减少。保险公司可以根据需要决定增加基金单位或决定退回基金单位。
从基金开元、金泰到为止，我国证券市场已有17只基金，规模已达400多亿元。特别是允许保险资金通过证券投资基金间接进入股市，必然对证券投资基金的发育和成长产生积极，这为开放式基金的设立创造了良好的条件。
3、基金的投资范围及组合。保险投资基金也属证券投资基金，其投资范围主要是股票、债券等工具。考虑到我国目前保险资金的大部分资金是存银行和买国债，因此在保险投资基金中的国债比例可适当降低，适当增加金融债券、债券比例。保险投资基金的资产主要应是国内股票，同时，应逐步创造条件，允许保险投资基金在海外较为成熟的资本市场进行投资，这样可以减少投资风险，获得最佳投资组合。
（二）保险投资基金的投资策略。
保险公司的投资资金主要来源于三方面：（1）资本金；（2）非寿险保费收入；（3）寿险保费收入。
由于资金来源不同，不同的保险投资基金对于安全性、流动性、收益性、风险承受能力的需求是不同的。在运用时，既要寻求尽可能高的收益，又要采取适当措施准备应付未来的结构性支付。保险公司为了追求降低非系统风险和收益最大化目标，必然要求投资的广泛性，追求在风险一定的情况下使风险降低到最低限度，或者是在风险一定的情况下使收益最大化的资产组合。因此，根据经营目标和投资目标的不同，收入型基金、收入成长混合型基金、成长价值型基金及平衡型基金较适合于保险投资基金。
（1）收入型基金：主要投资于债券、优先股或经常以现金形式分红派息的普通股，以获得最大的当期收入，并使资金本金的风险降至最低。这将使股市上经营业绩稳定、派现较多的上市公司成为首选。
（2）收入成长混合型基金：主要投资于可带来收入的证券及有成长潜力的股票，以达到控制风险基础上的既有收入又能成长的目的。这类基金一方面投资于能够分配股利的股票，同时又投资于股价波动较小的成长潜力股。
（3）平衡型基金：较成长型基金保守，较以上两种基金又表现激进，能够做到弱市抗跌、强市获利，既保证了当期收益，又兼顾成长。其投资对策较分散，既有成长股，又有业绩稳定的价值类股票。
（4）成长价值复合型基金：类似于平衡型基金，与之不同的是更注重于价值型投资。其投资对象较偏重于价值型股票，兼顾成长类股票。
（三）保险资金进入证券市场环境的完善。
一、改善中国保险投资运作与绩效的必要性
1.保险资金的规模将继续快速扩大，现有投资渠道将无法容纳如此大量的资金。截止2001年底，全国保险业总资产4 591亿元，但到2002年9月，全国保险业总资产已急剧上升到5 978亿元，净增约1400亿元，保险业用于投资的资金同比增长67.8％，其中中国人寿资金运用中心平均每天有2亿元资金进入，如此庞大的新增资金需要在现有渠道进行投资并取得理想的收益，压力之大可想而知。据预测，随着寿险公司每年续期保费的大量增加，保险业总资产还将快速增长，到2005年底，保险业总资产可能超过1.5万亿元，届时，保险公司面临的投资压力还将更大。
2.保险资金运用监管政策不够完善。目前国家出台的保险监管政策主要集中于保险业务、人员管理与经营管理等方面，在保险资金运用方面尚无成文的监管办法。作为保险公司两大经营支柱之一的保险资金运用，随着外资保险公司的加速进入与本地化，在保险公司经营中的重要作用将日益突显。如果国家监管政策不能及时跟上并适时调整，势必会给保险公司经营带来极大的风险，进而危害客户与公众的利益。
3.保险资金特别是寿险资金的长期性、偿还性，要求保险公司在投资管理上具有严密的风险管控、的管理架构、高效的投资人员、明晰的投资战略、合理的资产配置、正确的证券选择等。作为资本市场的一支重要力量，保险资金的投资运作除具有一般机构投资的特点以外，更需要注重资产与负债的有效匹配，使投资具有高安全性、高流动性以及稳健的收益，这对保险投资运作提出了更高的要求。
4.客户与保险公司自身对保险投资收益的期待。目前，投资分红保险已取代传统保险成为寿险市场发展的主流，产险也开始尝试带有分红功能的保险产品。投资分红保险的最大特点是在得到保险保障的同时，能同时享受到保险公司投资经营的成果，或直接要求保险公司代客理财，在合理的风险范围内获得期待的收益。此时，保险投资收益将成为一把双刃剑，如果收益好，可能会促使更多的客户购买，从而扩大收益；如果收益不好，则可能引发客户退保风潮，进而保险公司的正常经营。同时，上个世纪90年代后期销售的大量高利率保单让寿险公司背上了不同规模的利差损包袱，加之随着市场竞争的加剧，保险公司已不可能从保险产品本身获得过高的承保利润。因此，保险公司必须将注意力转移到保险投资上来，用投资收益弥补利差损并支付部分经营费用。
5.资本市场发展的需要。许多专家指出，成熟市场国家的发展经验表明，保险资金是资本市场的重要参与者和稳定力量。保险资金的大量性、长期性、稳定性及支付的可预期性，可以抑制资本市场的过度投机，为之提供源源不断的资金来源。
二、改善中国保险投资运作方式与绩效的对策
1.完善保险资金运用监管体制，积极稳妥地扩大保险投资渠道。《保险法》对保险资金运用条款的修订，一是在《保险法》没有限制的范围内，国务院可以调整投资方式；二是国家将制定《保险资金运用管理办法》，将保险资金运用纳入监管制度范围，保障保险公司充足的偿付能力。在具体的监管方式上，保险监督管理部门可以考虑以下几点；一是对寿险资金与非寿险资金的监管应有所区别；二是推行投资信息披露制度，鼓励保险公司上市，使保险公司投资不仅接受国家有关部门的监管，也接受公众与媒体的监督；三是在监管能力与市场环境许可的情况下，逐步放开保险投资渠道；另外，在放宽投资渠道的同时，应严格控制投资渠道与金额的比例，实行投资比例监管。投资比例包括：方式比例和主体比例，方式比例规定风险比较大的投资方式所占总投资的比例，主体比例规定对高风险筹资主体的投资比例。如投资于公司债券的比例不得高于投资总额的 30％，同时购买同一公司债券不得超过投资债券总额的 5％，存款于每一银行不得超过存款总额比例的10％等。
积极稳妥地扩大保险投资渠道。从近期来看，应加快出台一些无障碍的措施：一是扩大公司债券的投资比例和范围，从目前的中央级债券扩大到所有经批准上市的公司债券，比例从10％提高到30％，同时国家考虑发行更多主要面向保险业的15年—30年期的国债、债券；二是提高保险公司的基金投资比例，加大基金产品的创新力度，改进基金发行的方式，稳定和发展基金市场；三是允许保险公司以持有的基金市值参与新股配售，以战略投资者身份参与国有股减持，以占总资产15％以内的保险资金进入股票二级市场，培育和发展蓝筹基金和指数化基金；四是加快资产证券化创新步伐，允许保险公司以占总资产20％以内的保险资金参与部分商业银行业务，如信用拆借、住房按揭贷款，加大保单质押贷款范围与力度等。
从中期来看，可以逐步放开保险公司以设立产业投资基金的方式参与不动产投资，如环保项目、基金设施建设等方面的投资，同时加快推出国债期货等衍生产品，增加保险资金避险手段，同时完成向资产管理者的角度转变，凭借在投资、精算等方面的人才与技术优势，为社保基金、政府、机构代为管理资产，发起和设立基金，进行投资咨询等。
从长期来看，随着经营与的全球化，可以考虑逐步放开保险公司的境外投资渠道，实现投资国际化，如购买外国政府的长期债券，中国政府和中资企业在境外发行的债券等，待条件成熟后还可以单独或与国际知名的投资银行一起进行国际股票投资业务等。
2.完善保险投资运作管理架构，从改善具体投资运作方式入手提高投资绩效。在完善保险投资运作管理架构方面，一是要进一步实现承保业务与投资业务的分离，建立保险公司投资管理委员会领导下相对独立的投资管理架构，并实行业务前后台分开、决策与操作分离、人财分离等制度；二是充分利用技术和保险公司人才、技术、信息管理方面的优势，在完善保险业务系统的同时，建立投资管理系统，其中一个重要是开发对未来、资本市场、利率走势等市场因素变化的敏感性工具；三是建立一支高素质的投资管理人才队伍，根据保险投资的要求和未来发展的需要，有计划引进一批有基金管理、产业投资、债券交易以及其他金融背景的专业人士，给予特殊待遇；四是完善风险管控体系，审慎评估投资风险和人为操作风险，避免意外的资产损失；五是通过规模操作、监控、评估过程，建立科学的投资决策、风险控制、绩效评估和投资运作流程。
提高投资绩效的具体运作方式包括战略资产配置、战术资产配置、证券选择及投资功能的效率和有效性等四个方面。在战略资产配置方面，要建立和调整最优化的风险、投资回报组合，以匹配保险公司对风险的偏好和资本结构的要求，抓住全国范围以至国际性的投资机会；在战术资产配置方面，把握市场时机选择，进行积极的投资管理，同时微调战略资产配置，增加某些资产类型的权重；在证券选择方面，除捕捉短期和中期内各种证券品种上的机会创造额外的投资回报外，还应充分利用和放大选择证券，接近投资信息的优势；在投资功能的效率和有效性方面，应最好地调整组织架构与投资流程相匹配，明确投资结果的考核责任，提高投资结构的透明度，并整合集中采购和外包后台支持活动。
3.设立投资绩效战略基准指标，建立绩效评估体系。，绝大多数保险公司采用以绝对数额为标准的投资绩效评估方式，但这种评估方式既过于简单也不科学。如某保险公司2001年针对当年保费计划和预估总资产额下达了36亿元的投资利润计划，但当年由于投资分红保险销售形势火爆，保费收入大大超过预期，但同期证券投资基金形势看淡，在诸多因素下，原定36亿元的利润计划与同期资本市场及其他保险公司收益率相差甚远，无法反映真实投资绩效。
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