时间：2023-09-13 17:12:36
导语：在金融危机股票走势的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
（1）配对交易介绍。配对交易（PairsTrading）的理念最早来源于上世纪20年代华尔街传奇交易员JesseLivermore的姐妹股票对（sisterstocks）交易策略。他首先在同一行业内选取业务相似，股价具备一定均衡关系的上市公司股票，然后做空近期的相对强势股，同时做多相对弱势股，等两者股价又回复均衡时，平掉所有仓位，了结交易。该策略与传统股票交易最大的不同之处在于，它的投资标的是两只股票的价差，是一种相对价值而非绝对价值。同时又由于它在股票多头和空头方同时建仓，对冲掉了绝大部分市场风险，因而它又是一种市场中性（MarketNeutral）策略，策略收益和大盘走势的相关性很低。1985年，MorganStanley公司成立了一支由Dr.Tartaglia领导的量化团队，专门开展配对交易的研究，并于1987年投入实战，当年实现盈利5000万美元。不过该策略在之后两年连续亏损，研究团队被迫解散，小组成员散落到各家对冲基金，策略的思想也随之广为市场知晓。经过多年学术机构的研究和市场机构的实战，配对交易的理论框架和配套交易系统都日臻完善。
（2）趋势交易介绍。价格以一定的趋势演进，而这一趋势将一直延续下去，直到发生新的事情而改变了供求平衡，并且这一改变通常由市场行为本身发展而来。
（3）股票配对的趋势跟踪策略。通过配对交易思路选出多只相似走势的股票，通过趋势交易思路判断整体是否形成上涨趋势，选择组合中预期高收益的品种进行交易。
二、策略模型的构建方法
（1）策略总体概述。本策略简单概述为在四大银行股中选取目前走势最差的一只进行买入并期望其在未来上涨到与其他股票走势相同时平仓获取收益。具体原理为：在同质化比较严重，估值又接近的版块，可以在不同股票之间来回切换。选取四只市值相近，股市表现较为接近的银行股，当这四只最小的收益率与最大的收益率之差大于开仓阈值时，收益率最小的股票表现异常，处于被低估状态，将会反弹，我们买入获取差价利润。
（2）目标交易标的选择。配对交易就是寻找同一行业中股价具备均衡关系的两家/几家上市公司，做空近期相对强势的股票，同时做多相对弱势的股票，以期两者股价返回均衡值时，平仓赚取两只股票价差变动的收益。进行配对交易最关键的一步就是选择符合配对交易条件的股票。股票对的选择可分为基本面分析和技术面分析。基本面分析。从股价走势分析，四大行作为国内股本最大的股票之一，其走势具有稳定且相似的特征，又因为按照传统配对交易的方式，只x择两只股票进行买卖很容易收到单只股票波动的影响，因此我们选择四大行作为我们的股票标的，期待通过股票配对的趋势跟踪策略获得阿尔法收益。从收益率曲线图中也可以观察到，其走势非常相近。技术面分析。本文运用协整法对四大行的估价走势进行分析，得到他们的相关性。Vidvamurthy（2004）通过利用资产之间的协整关系，尝试对配对交易使用参数化交易规则。Vidvamurthv采用Engle and Granger（1987）的协整两步法，根据计算，得到四大行的协整性非常好，因此可对这四只股票进行配对交易。
（3）持仓量的选择。本策略的原理简单地说为选择目前走势相对较差的股票做多，而根据配对交易的原理，我们在做多的同时，应该对目前走势最好的股票做空，但是由于目前我国A股市场的做空机制尚不完善，因此我们仅仅对目前走势最差的做多，又因为只是对一只股票进行多空交易，且我们的策略模式是投组权重，因此我们对做多的股票设置Portfolio=1；平仓时直接对股票设置portfolio=0。此处不选择逐渐加仓的原因是因为会严重影响收益率，而且四大行股票极其稳定，很少出现巨大波动，因此我们可以选择全仓买入。
（4）风险控制手段。本策略在具体编写中尝试过很多种止损方法，但最终效果都不尽人意，不仅不能减小最大回撤，而且还会对收益率水平造成巨大影响。具体原因据估计可能有以下两个：①银行股具有强大业绩支撑，因此大多数情况下是会回归其投资价值，即股票配对的原理；②当出现意外情况时，如几次金融危机时，由于往往止损完会继续买入走势较差的另一只股票，但此时大盘已经处于下行趋势，哪怕走势最差的股票还是会继续下跌，使得止损的效果甚微。
（5）阈值的选择。在配对交易中，最优阈值的选择是一个非常重要的一步。在本策略中，阈值的选取方法为回归和简单的机器学习。通过计算过去1000天的yz=max（ratio）-min（ratio），并且选择75%分位点，此处的原理是当其处于75%分位点时，其既容易开仓（有25%的比例开仓），也容易实现股价回顾（有75%的可能性走势回归），这样算出来的yz为0.005。同时通过简单的机器学习，我们通过在0.005附近以0.0005为步长进行测试，以过去三年的总收益率为衡量标准，得到0.005就是最佳阈值。
（6）策略代码说明。在同质化比较严重，估值又接近的版块，可以在不同股票之间来回切换。选取四只市值相近，股市表现较为接近的银行股，当这四只最小的收益率与最大的收益率之差大于开仓阈值时，收益率最小的股票表现异常，处于被低估状态，将会反弹，我们买入获取差价利润。
function [ portfolio， newStateMatrix ] = BankShare2（ decisionData， stateMatrix ）
CPday=decisionData.CP_DAY01.data； %提取日频收盘价。
open=0.005； %设置开仓阈值
ratio=[0；0；0；0]； %初始化收益率
%初次交易时
if isempty（stateMatrix）
portfolio=[0；0；0；0]；
index=0；
%非初次，提取上次交易数据
else
portfolio=stateMatrix.portfolio；
index=stateMatrix.index；
End
%计算收益率
for j=1：4
ratio（j）=CPday（j，2）/CPday（j，1）；
End
%设置交易信号，当收益率比率最大值与最小值之差大于开仓阈值，买入收益率最小的标的。
if index==0
if max（ratio）-min（ratio）>open
[～，mi]=min（ratio）；
portfolio（mi，：）=1；
index=1；
End
%平仓判断：如果目前持仓的股票的收益率比率与最小值大于阈值，对持仓股票进行平仓，并且买入目前收益率比率最小的股票。
else
[～，mx]=max（portfolio）；
if ratio（mx）-min（ratio）>open
portfolio=[0；0；0；0]；
[～，mi]=min（ratio）；
portfolio（mi，：）=1；
end
end
%保存数据
newStateMatrix.portfolio=portfolio；
newStateMatrix.index=index；
end
三、策略的实证结果
（一）预期收益和风险
对银行轮动策略过去三年（2014/6/1～2017/6/1）进行回测，获取回测报告。
（1）收益率。从回测报告中的整体收益曲线看，该策略与基准收益走势趋同，但收益更加稳定，在市场平稳向好的情况下能够获得超越大盘的收益，且在2015年年中的“股灾”中，该策略收益不随大盘大幅暴跌，体现其较强的风险抵御能力。最终三年的累计收益为121.84%，年化收益率31.56%，年化超额收益率13.45%，说明该策略收益能力较强，能够取得超越市场平均水平的收益。
（2）盈亏比。总交易次数320次，盈利交易次数205，占交易总数的64.06%，具有较大胜率，体现策略的有效性。
（3）预期风险。最大回撤为27.11%，时间为2015/07～2016/02，这时间段市场遭遇股灾，股价大跌，说明该策略收益受大盘形势影响，而相较于大盘来说，该策略抗跌能力较强，收益不会大幅剧烈波动。
（二）其他回测指标
（1）夏普比率（Sharpe Ratio）。夏普比率是衡量基金风险调整后收益的指标之一，反映了承担单位风险所获得的超额回报率（Excess Returns），即总回报率高于同期无风险利率的部分。一般情况下，该比率越高，TREX 表示基金在计算期内月度超额回报率（月度总回报率减去同期的无风险利率）的平均值，该策略夏普比率为1.24%，说明对于每单位风险波动，该策略拥有较好的超额收益回报。
（2）索提诺比率（Sortino Ratio）。索提诺比率与夏普比率类似，所不同的是它区分了波动的好坏，因此在计算波动率时它所采用的不是标准差，而是下行标准差。这其中的隐含条件是投资组合的上涨（正回报率）符合投资人的需求，不应计入风险调整。索提诺比率为1.91，说明策略承担单位下行风险能获得1.91%的超额回报率，风险回报较好。
（3）信息比率。描述股票或组合相对于某一标的残差收益的收益风险比。通常来讲，股票或组合的信息比率越高，表明股票或组合在承担单位残差风险的情况下获取的残差收益越高，表现越好。信息比率为0.38，说明该策略的残差收益较差。
四、总结
（一）策略优缺点
（1）策略优点。①收益率水平较为稳定，最大回撤相对于股灾的下跌程度来说较小，这对于目前的基金来说是比较大的优势，因为目前基金的最大目标是保本而不是获得极高的收益；②夏普比率大于1，因此本策略的单位风险所得到的超额收益较高，对风险的抵抗程度较高；③对计算机性能要求较低，因为是日频的策略，所以相比于其他高频交易策略，本策略不需要计算机有强大的计算能力；④股票标的较少，因此可辅以基本面分析，当出现巨大的基本面转折时可以手动更改策略或者停止交易，有益于止损；⑤交易次数较小，因此产生的交易费用较小，即使交易费用比率上升对最终的收益率影响也不大。
（2）策略缺点。①因为选取的是同一行业的四大行股票，因此容易受到行业周期影响而影响整体收益率水平；②在策略中因为对收益率有影响而没有设止损，可能会带来系统性风险；③本策略没有考虑滑点的影响，如果考虑较大的滑点可能会对最终收益率有很大的影响；④因为交易标的单一，当资金量较大时可能会产生巨大的冲击成本，对收益率有很大影响。
（二）缺点解决方案
（1）策略叠加。针对第一个缺点，根据诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯・托宾的名言“不要把你所有的u蛋都放在一个篮子里，但也不要放在太多的篮子里”，我们可以通过策略的叠加对不同的策略可能风险和回撤进行中和，以期得到一条平滑的收益率曲线。例如我们可以将本策略与其他的策略如多因子选股策略、EMA策略进行叠加，已得到一个更加平滑的收益率曲线。
（2）手动止损。因为本策略的决策是日频的，因此我们可以在大盘走势下行的时候通过手动止损，停止交易来有效地止损，原因是因为在整体下行的时候，用策略止损后还是会出现继续开仓的现象，当然这个也可以用代码编出来防止再次开仓，但因为较为复杂，本文不做讨论。
【关键词】 股票市场 羊群效应 信息不对称
一、引言
羊群效应（herding effect），又称为从众效应。股票市场中的羊群效应是指投资者过度依赖市场上的“权威信息”，忽略自己所掌握的信息，模仿其他投资者进行投资的非理。在信息不完全、投资者缺乏基本的金融、经济和投资知识、股票市场价格频繁波动、政府干预较多等环境下，股票市场羊群效应出现的概率较大。羊群效应会导致市场价格扭曲，从而影响资本市场的资源配置效率。中国股票市场自1990年成立以来，制度性建设日趋成熟，市场化改革不断深化。但是相比国外历史悠久的资本市场，中国股票市场还稍显稚嫩。
中国股票市场羊群效应的研究已取得一定的进展，如宋军和吴冲锋（2001）认为我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场；李洪涛、谭智平和方兆本（2002）对深沪股市和香港股市的羊群行为进行比较研究，发现香港股票市场不存在羊群效应，而深沪市场却有明显的羊群效应；于鑫（2008）发现在2004年5月1日以前深沪两市A股市场存在着显著的羊群行为，但在2004年5月1日至2005年7月1日，羊群行为并不显著；李厚泽（2012）利用2006年至2010年的数据进行实证分析，认为中国股票市场羊群效应存在，且随着时间的推进，羊群效应程度在逐步弱化。
笔者认为，随着中国股票市场的发展和改革，股票市场的羊群效应强度会发生变化。本文拟通过CAPM羊群效应测度模型比较我国上证A股2008年1月2日到2010年4月15日与2010年4月16日到2012年9月19日两个阶段的羊群效应的差异，并剖析我国股票市场羊群效应变化的成因，探讨相应的对策建议，以期为我国股票市场健康发展提供有益的思路。
二、股票市场羊群效应估算
1、羊群效应估算模型选择
当股票市场中存在羊群效应时，投资者买卖股票具有较高的相似性，故个股收益率与市场组合平均收益率偏离程度较小，分散化程度较低。目前，使用最广泛的模型是Christie and Huang（1995）的GH模型和Chang、Cheng and Khorana（2000）的CCK模型。Hwang and Salmon（2003）进一步改进模型，提出了基于资产定价模型的股票市场羊群效应检验方法，如方程式（1）所示。
CSADt=
R
-R （1）
式（1）中，CSADt为股票市场在交易日的个股日收益率与市场组合平均日收益率的横截面绝对偏离度，N为市场中交易的股票数，Ri，t为股票i在交易日t的日收益率，Rm，t为市场组合在交易日t的日收益率。
CSADt=α+β1
R+β2R+εt （2）
式（2）中，α、β1、β2为系数，εt为随机扰动项。
根据资本资产定价模型（CAPM），横截面绝对偏离度和市场组合平均日收益率之间应呈线性递增关系。但是，当股票市场存在较严重的羊群行为时，投资者放弃自己的预测而与市场保持一致，个股日收益率与市场组合平均日收益率趋近，横截面绝对偏离度和市场组合平均日收益率之间不再呈线性递增关系，而呈非线性递增甚至递减的关系。因此，检验市场是否存在羊群行为，只要检验二次多项式回归中二次项系数在统计意义上是否显著为负。若是，则认为市场存在羊群效应。
2、数据说明
（1）样本选取。选取上证A股的30只股票从2008年1月2日至2012年9月19日的日交易数据为样本。为了保证样本股票的代表性，30只股票中包含了大盘股、中盘股和小盘股，具体选择方式是根据2013年1月调整的上海证券交易所的超大盘股指数、上证中盘指数和上证小盘指数，分别选择其中股票代码前10的成分股。本文采用的样本数据来自于《CCER经济金融研究数据库》，市场组合收益率按照平均加权方法计算。
（2）时间段划分。2010年4月16日我国推出股指期货，股票二级市场投资盈利模式从以往仅能通过单向盈利转变为可以双向盈利。考虑这一制度对股民利益影响较大，将研究时间段分为两阶段，第一阶段为2008年1月2日至2010年4月15日，第二阶段为2010年4月16日至2012年9月19日。
3、实证结果
利用第一阶段和第二阶段的数据分别对方程（2）进行回归分析，结果如表1所示。
由表1可知，在第一阶段（2008年1月2日至2010年4月15日）期间，上海证券市场上，A股市场存在羊群效应，但在第二阶段（2010年4月16日至2012年9月19日）期间，A股市场不存在羊群效应。
三、股票市场羊群效应弱化原因
1、信息披露制度的不断完善
我国股票市场属于新兴市场，在存在信息不对称和投资者欠成熟的环境下，股票价格会随着时间、潮流、社会动向或某一事件而改变。Shiller（1981）认为在经济主体存在有限理性的情况下，他们会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，引发投资者的羊群行为。因此，上市公司信息披露的质量，直接影响到投资者的判断和决策，也关系到证券市场的运行效率。近年来，证监会进一步加强对上市公司现金分红决策程序、信息披露和执法情况等事项的监管，对于不按公司章程和股东大会决议落实分红、现金分红与信息披露不一致的情况，采取有效的监管措施。信息披露制度的规范化和法律化，有利于中小投资者根据市场公开信息进行交易，避免出现羊群行为，盲目投资。
2、股票发行和交易制度的改革
我国股票市场不同于西方发达国家的股票市场，是建立于我国经济体制转轨时期的，既要考虑股票市场发展规律，又要考虑中国特有的国情，因此从其诞生之日起就不可避免地打上了计划经济的烙印。中国股票市场发展是由政府催生和推动的，且属于“摸着石头过河”，股票市场的规则、制度从无到有，并随着市场化改革深化而不断被调整，在中国股票市场的发育、发展过程中，呈现出政府干预的严重痕迹。由于投资者信息不完全和有限理性，必然引发市场的一致性买入或卖出行为，引致羊群效应。近年来，我国监管部门一直在进行股票发行制度、交易制度的改革，尤其是2011年和2012年又进行了一系列的改革。例如，明确了发行市盈率超过25%的公司，如果存在大幅超募等三种情形，将被要求重新提交发审委审核；明确了发行人、会计师、保荐机构在IPO财务信息披露的责任，发行人为IPO财务信息披露的第一责任人，须确保财务信息真实准确完整，同时对财报存在的问题提出九个方面的要求。市场准入机制和上市公司治理结构的进一步完善，促进股票市场不断完善和成熟，提高了股票市场资源配置效率。
3、股民日益理性和成熟
目前中国股票市场散户投资者占有相当大的比重，据统计，2011年股票市场我国居民个人投资者数量约为8545.7万，占股票市场全部投资者数量的99%以上，占我国城镇人口的12.8%；期末持有已上市流通A股市值在全市场中的占比为26.6%，高于专业机构投资者15.7%的持股占比；全年A股交易金额在全市场中的占比为83.3%，交易笔数在全市场中的占比为95.5%；支付的交易税费在全市场中的占比为84%，个人投资者是我国市场交易量和交易税费的主要贡献者。早期股民以短期投资为主，且缺乏专业投资知识，他们仅仅根据公司年报、股评家们的预测等市场公开信息进行交易。但是，随着股票市场相关知识的普及及股民的主动学习，中小投资者对股市的认识日益理性和成熟，股市投资的风险意识进一步加强，而且中小投资者的分析决策能力提高，能在信息披露不断改善的情况下独立分析个股价值和走势，决定自己的投资策略，防止因听信传言、盲目“跟风”或“跟庄”造成损失。
4、股票市场走势长期低迷，导致小投资者投资信心不足，交易频率降低
2008年全球金融危机以来，我国股票市场大幅度下跌，走势低迷，至今仍有许多个人投资者深套其中未能解套，数以亿计的股民损失惨重。2010年以来，尽管降幅程度没有加大，但股票走势并没有改变，如图1所示，投资者信心不足。据统计，有66%的股民停止股市操作，2012年上半年更有22.2万散户注销了股票帐户，离别股市。中国股市定价功能扭曲，降低了金融资源配置的效率，这也引致我国股票市场羊群效应弱化。
四、结论与建议
1、结论
实证表明，2010年4月之前我国股票市场存在羊群效应，而在2010年4月之后股票市场的羊群效应日益弱化。这表明，随着我国股票市场制度的不断完善、股民投资者的日益成熟，股票市场配置资源的效率逐步提高。
信息披露制度的不断完善、股票发行和交易制度的改革和股民日益理性和成熟有利于股票市场羊群效应的弱化，而股票市场长期低迷也引致中小投资者投资信心不足，股票投资活动频率减少，羊群行为减少，不利于金融资源配置效率的提高。
2、建议
为避免股票市场出现羊群效应，应至少从三方面进一步努力。其一，完善上市公司监管体制，提高上市公司信息披露质量，规范公司治理，健全公司治理机制，加强对股票市场、上市公司的监管职能，推进股票市场规范发展。其二，我国证券监管和政策制定者应该尽量减少对市场的过度干预，根据证券市场羊群行为的动态特征及不同发展阶段的证券市场的羊群行为差异完善市场运作机制，提高信息披露效率，真正使资本市场在市场机制与投资者的理性决策基础上运行。其三，培育成熟的投资者队伍离不开全面有效的投资者教育。应通过报纸、电视等媒体加强对居民股票投资者的培训和教育，引导股民重视对股票投资相关知识的学习，弥补自身专业知识欠缺的不足，提高投资决策的理性程度，促进投资者群体素质的整体提升。
（注：基金项目：国家社科基金重点项目（批准号：12AZD111）；南京航空航天大学大学生创新计划项目。）
【参考文献】
[1] Lakonishok，Josef，and Rei Shleifer，Rober W Vishny.The Impact of Institutional Trading on Stock Price[J].Journal of Financial Economics，1992（32）.
[2] Chang E C，Cheng J W，Khorana A.An Examination of Herding Behavior in Equity Markets：An International Perspective[J].Journal of Banking&Finance，2000，24（10）.
[3] Shiller，Robert J. Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends[J].American Economic Review，1981，71（3）.
[4] 孙培源、施东辉：基于CAPM的中国股市羊群行为研究——兼与宋军、吴冲锋先生商榷[J].经济研究，2002（2）.
[5] 宋军、吴冲锋：基于分散度的金融市场羊群行为研究[J].经济研究，2001（11）.
[6] 孙建全、陈小龙：上证A股与B股市场的羊群效应比较研究[J].山东财政学院学报，2011（11）.
[7] 贾丽杰、赵国杰：中国股票市场羊群效应检验方法的改进[J].统计与决策，2008（16）.
[8] 郭磊、吴冲锋：中国股票市场理性与非理性羊群行为实证研究[J].管理评论，2004（11）.
[9] 赵硕刚：中国股票市场羊群行为实证研究[J].经济论坛，2009（13）.
[10] 于鑫：我国股票市场羊群行为实证研究[J].生产力研究，2008（7）.
[11] 杨秀萍、王素霞：行为金融学的投资者风险偏好探析[J].四川大学学报，2006（1）.
导 论
卖空（short selling）指允许投资者向经纪借入股票并出售，投资者在承诺归还的时间将股票和股息归还经纪。如果股票价格如预测般下跌，投资者就能以低于原借入价购回，从而获得价差收益。[1](91-93) 经纪也会要求投资者在借入股票时交纳或者冻结一定比例的资金或资产作为保证金，并支付借贷利息。
对卖空交易的限制(short-sales constraint)源于十七世纪的Le Maire 事件。1609年，Isaac Le Maire 跟一帮荷兰商人组成秘密组织，卖空一年或两年的荷兰东印度公司股票。一年后，该公司股票下跌12%，Le Maire等人获得巨额利润。他们的行为激怒了其他股东，于是1610年，世界上第一个股票交易所――阿姆斯特丹股票交易所（成立于1602年）制定了世界上第一条限制卖空的规定。[2]
几百年过去了，是否限制卖空的讨论一直未停息。由于卖空是杠杆交易，放大了交易风险和收益率，所以支持限制卖空者认为卖空行为导致股票非理性下跌，造成股票市场不稳定，而反对者认为卖空交易有利于让高估的股票回归实际价值，增加市场有效性。从国外有关文献看，关于卖空限制的研究主要集中于两方面：一是卖空限制对股票价格的影响，二是卖空限制对股票市场的稳定性或者导致市场崩溃的可能性的影响。
一、卖空限制对股票价格的影响
卖空限制对股票价格影响的研究始于Miller（1977），[3](1151-1168)他认为市场上投资者如对未来股票价格走势有分歧，在限制卖空或者卖空成本很高的情况下，会导致股票价格被高估。因为，认为股票价格会下跌的投资者不能卖空股票，所以股票的价格只是反映了市场上持乐观态度的投资者的预期，而不是反映整体市场投资者的平均预期，从而使股票价格产生向上偏差。Miller这一认为卖空限制导致股票价格被高估的理论揭开了以后几十年关于卖空限制对股票价格的影响的讨论帷幕。
（一）支持Miller(1977)理论，认为限制卖空会导致股票价格被高估
有大量研究支持该理论，如Harrison and Kreps (1978)[7](323-336)认为股票价格在限制卖空时会高于没有限制卖空时。检验这一理论一般分为直接检验和间接检验。
1．直接检验，即通过研究不同股票在放松卖空限制前后价格或者收益的变化，来检验限制卖空对股票价格的影响。Aitken et al.(1998)[8](2205-2223)用事件研究法(Event study)来研究澳大利亚股票市场，发现允许卖空让股票价格下跌。Chang et al. (2007)[9](2097-2121)通过研究香港市场上允许卖空的股票在允许卖空前后股票价格变化来直接检验Miller（1977）理论（香港股票市场是部分限制，1994年开始允许卖空在卖空列表上的股票）。通过研究1994年到2003年曾经出现过在卖空列表上的448家公司，应用模拟法（Simulation method）和Brown and Warner(1985)[10](273-289)计算累积的非常规报酬(Cumulative abnormal returns)的模型：
CARi是股票累积的非常规报酬，Rit是股票i在t时刻的报酬，RMt是以价值为权数的所有股票在t时刻的平均报酬。Chang et al. (2007)得到支持Miller（1977）的结论，认为限制卖空会导致股票价格被高估，并且这种高估在投资者对该股票持有不同观点时表现得更加明显。
2．间接检验，即不直接观察卖空限制，而是通过研究不同代表变量衡量限制卖空的程度以及对应股票价格的变化来分析限制卖空是否影响股票价格。其重点在于如何衡量卖空限制的程度，其次才是建立或者应用模型检验卖空限制程度与股票价格的关系。目前为止，一般用卖空的利率水平、卖空费用、卖空股票的回扣率、股票期货或者长期持有股票的投资者的数目来衡量卖空限制的程度。
（1）用卖空的利率水平衡量限制卖空的程度。Figlewski (1981)[11](463-467)运用传统资产定价模型(CAPM)和美国标准普尔500指数以及414家公司1973年1月―1979年6月的月度数据去检验股票价格和限制卖空的关系。检验结果显示：严格限制卖空的股票比不严格限制卖空的股票表现得好。同样支持这一理论的还有Jones and Lamont(2002)[12](207-239)。他们研究美国纽约股票交易市场1926―1933年的股票数据得到类似的结论：卖空成本高的股票有高的估价，但是较低的日后回报。Desai et al.(2002)[13](2263-2287)研究纳斯达克市场的股票，Asquith et al.(2005)[14](243-276)用了一个更大的样本，同时研究纽约证券交易所、纳斯达克交易所和美国证券交易所的股票，也得到支持Miller的结论。而Ackert and Athanassakos(2005)[15](1729-1749)研究加拿大的股票，发现允许卖空的股票有较低的额外收益，并且这一影响对规模大的公司影响小于规模小的公司，因为在同样允许卖空的情况下规模大的公司比规模小的公司有更高的额外收益，也都得到支持Miller的结论。
（2）用卖空费用或者回扣率来衡量限制卖空程度。Duffie et al. (2002)[16](307-339)创建了一个股票价格的动态模型(dynamic model)：
Pt代表t时刻股票价格，Lt代表t时刻期望的未来借贷费用，Rt代表t时刻借贷股票费用，Et代表在t时期所有可得信息下的期望值，t代表t时刻期望的总收入，V代表股票的实际价格，λ代表会议产出的能力，τ代表日期，q代表借款人的议价能力，（Gt-Bt）代表借入股票者与贷出股票者在该次议价交易所得。该模型考虑包括卖空费用和利率等因素, 高卖空费用意味着高限制卖空程度。应用这个模型对股票走势不同观点的离散程度分析，得出结论：高卖空费用会推高股票价格，完全限制卖空会让价格更高。Cohen et al.(2007)[17](2061-2096)通过研究纽约股票交易市场1999―2003年的数据，发现高卖空需求（高限制卖空程度）使未来股票额外报酬为负，从而证明限制卖空会让目前价格高估，未来收益下降。
（3）从股票期货的角度，或者用长期持有股票投资者数目衡量限制卖空程度。Danielsen and Sorescu (2001)[18](451-484)通过研究股票期货对卖空限制进行实证研究（股票期货实质上是低成本卖空交易），发现股票负回报跟1980年后推出的股票期货有很大关系，证明放松限制卖空使股票价格回落，反证了Miller理论。Chen et al (2002)[19](171-205)用Breadth（长期持有股票的投资者数目）作为研究限制卖空的程度（衡量有多少负面消息被限制卖空约束），采用多因素资产定价模型和美国共同基金1979―1998年的季度数据来研究限制卖空跟股票价格的关系，研究结果表明严格限制卖空的股票表现强于卖空限制少的股票，支持了限制卖空影响股票价格和期望收益的理论。Ofek and Richardson (2003)[20](1113-1138)用400家美国网络公司股票1998年1月1日到2000年2月29日的日数据研究限制卖空与网络股票价格、网络股泡沫破灭的关系，研究结果也从反面证明Miller(1977)理论，认为放松限制卖空对网络股票价格有显著的长期负面影响。
（4）综合应用上述方法衡量限制卖空程度来检验限制卖空与股票价格的关系。Boehme et al． (2006)[21](455-495)分别应用卖空利率、卖空股票的回扣率和股票期货这三种方法来衡量限制卖空的程度，从而检验卖空限制跟股票价格的关系。他们用Carhart (1997)[22](52,57-82)建立的四因素资产定价模型（Four factors asset pricing model）检验美国纽约股票交易市场和纳斯达克股票市场1988―2002年的数据：
代表i股票t时刻的回报率,Rf,t代表t时刻无风险收益率,Rm,t代表整个市场t时刻的收益率,SMBt代表t时刻以价值为权数的小规模和大规模的企业组合收益率的差（difference in returns of value weighted portfolios of small and big firm stocks）,HMLt代表t时刻以价值为权数的高和低B/M的企业组合收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of book-to-market stocks）,UMDt代表t时刻以价值为权数的高和低动量企业组合的收益率的差(difference in returns of value weighted portfolios of firms with high and low prior momentum）,αi,βi,si,hi,ui分别为系数，εi,t为残差。研究结果表明在同时存在卖空限制和投资者对股票价格不同观点的情况下，股票价格会被高估，支持Miller(1977)理论。
（二）反对Miller(1977)理论，认为限制卖空不一定会导致股票价格被高估
第一个建立模型检验Miller理论的是Jarrow (1980)，[4](1105-1113)他比较了两个除了是否限制卖空交易外相同条件市场。经数学模型推导，认为即使限制卖空交易，股票价格既可能上涨也可能下跌。因为股票价格变化只受经济因素和投资者对未来价格变化的预期影响，而不受限制卖空影响。虽然他提到，如果投资者普遍认为未来价格会上涨，限制卖空会让价格涨得更快，但并不是限制卖空导致股票价格被高估。Dimond and Verrecchia (1987)[5](277-311)也建模检验限制卖空的影响，认为在理性市场中，即使限制卖空交易，投资者由于知道该限制，会调节对未来股票价格的预期，因此股票价格被高估的情况不可能存在。Lamba and Ariff(2006)[6](385-393)研究1996―1997年马来西亚市场取消卖空限制对股票价格的影响，发现取消卖空限制会让股票价格上涨。因此他认为限制卖空并没有导致股票价格被高估，而取消卖空限制，也不会让股票价格下跌。总的来说，Jarrow (1980) 、Dimond and Verrecchia (1987) 和Lamba and Ariff(2006)的结论都反对Miller认为限制卖空导致股票价格被高估的理论。
（三）中立观点，就是没有发现限制卖空对股票价格有任何影响
有些研究发现限制卖空与否对股票价格没有实质影响，比如Geczy et al.(2002)[23](241-269)用卖空的股票回扣率代表卖空限制的程度和1998―1999年美国市场日数据，没有发现限制卖空对股票的额外收益有任何影响。
综上所述，国际上的有关理论和实证研究大多验证了Miller（1977）的理论，仅有少部分持反对或中立意见。可基本判定：限制卖空会导致股票价格高估。
二、卖空限制对股票市场稳定性的影响
对于允许卖空是否会影响股票市场稳定的讨论源于Allen and Gale(1991)[24](1241-1068)的发现：在完全限制卖空的情况下，市场是完全竞争的和均衡的，但是在完全允许卖空的情况下，市场是不完全竞争的，因此实行金融改革，允许卖空会影响经济稳定。
（一）同意Allen and Gale(1991)发现，认为卖空活动会影响股票市场的稳定
Ofek and Richardson(2003)对美国网络公司股票研究表明：放松卖空限制导致大量新投资者进场卖空，长期网络股票价格下跌34%，最后导致股票泡沫破灭，从而支持Allen and Gale(1991)的发现。类似的，Bernardo and Welch (2004)[27](135-158)建模研究金融危机的恐慌与危机发生的关系，认为投资者一旦对流动性有顾虑，就会倾向于立即卖掉手上的股票，以防止自己成为最后留守在市场的人，而限制卖空有利于阻止一小撮投资者引起的大众恐慌，从而减少金融危机的发生，因此认为限制卖空有利于金融市场的稳定。Haruvy and Noussair(2006)[28](1119-1157)研究放松卖空限制跟股票泡沫和市场崩溃的关系，发现虽然限制卖空会导致股票价格的高估，但是允许卖空反过来也会让股票价格被低估，而不是回归基本价值。允许卖空后，股票供应量增加，市场上的现金增加，又会导致泡沫，增加市场崩溃风险。Bris et al(2007)[29](1029-1079)通过研究股票市场上极端负回报出现的频率跟单个股票收益的偏斜和市场回报的偏斜的关系，发现在限制卖空或者实践上不能操作卖空的市场上股票负报酬情况要低于允许卖空的市场股票负报酬情况，限制卖空不会导致股票市场不稳定。Chang et al.(2007)采用类似于Bris et al(2007)的方法来研究香港情况，认为允许卖空让单个股票的挥发性更大，更容易让股票市场不稳定。
（二）反对Allen and Gale(1991)发现，认为允许卖空并不会影响股票市场的稳定
Scheinkman and Xiong(2003)[25](1183-1219)建模推导在股票市场产生泡沫时股票价格、交易量和挥发性的关系，认为限制卖空让投资者无视股票的基本面分析，只是期望未来有人以更高价格购买自己手中的股票，从而让股票不断转手，价格累积升高形成泡沫，增大发生金融危机的概率。Hong and Stein(2003)[26](487-525)应用美国数据来检验限制卖空对股票市场稳定的影响,表明限制卖空只会让聚集的负面消息在市场下跌的时候才得到释放，促使已下跌的市场进一步下跌，最终更容易让市场崩溃。
（三）中立观点
Battalio and Schultz(2006)[30](2071-2102)用高频数据研究纳斯达克交易所1999-2000年出现的网络股泡沫，并且没有发现限制卖空对网络股票的价格或者网络股泡沫有任何影响。
综上所述，国际上关于限制卖空是否影响股票市场稳定的研究不多，也未出现特别占优势的结论，但是有较多研究证明支持Allen and Gale(1991)发现，认为卖空活动会影响股票市场的稳定，或者限制卖空有利于市场稳定。
三、对我国股票市场的借鉴意义
经过多年发展，我国股票市场规模越来越大，仅上海交易所总市值已超越香港，成为亚洲第二大市场。目前我国理论和实务界对是否允许卖空交易有非常热烈的争论。我国目前是应该放开卖空限制，促使股票价格回归价值，同时承担可能出现的市场不稳定风险，还是应该继续限制卖空交易，保持市场稳定，但同时承担股票价值高估带来的市场泡沫风险？如上文，国际理论界认为限制卖空有利有弊：限制卖空导致股票价格高估，但有利于股票市场稳定；允许卖空有利于股票价格回归价值，但不利于股票市场稳定。从实践看，目前世界各国对于卖空的限制各不相同。Bris et al. (2007)通过研究各个国家的规章制度，以及摩根斯坦利和高盛等投资银行提供的数据，归纳了全球46个国家对卖空限制的状况，分为五类：（1）完全不限制，如美国、英国、加拿大、德国、瑞典、丹麦、荷兰、意大利、南非等。（2）部分限制，只允许卖空特定的股票，如中国香港2003年允许卖空163支股票，日本允许卖空一板的股票。（3）政府允许卖空交易，实践上却难以进行，如芬兰、巴西、阿根廷、智利、中国台湾等。如芬兰的税收规定让卖空交易承担很高税率，由于卖空高收益被税负抵消，从而变得没有意义。中国台湾限制境外投资者和所有的机构投资者卖空，个人投资者也在满足苛刻条件下才能开卖空账号，让卖空交易在实践中难以操作。（4）政府没有正式允许卖空交易，但实践上可行。如新加坡法律上允许离岸借贷股票，卖空交易很活跃。（5）对卖空交易完全限制，如：中国、韩国、希腊、哥伦比亚、巴基斯坦等。总的来说，发达国家大多允许卖空交易，而亚洲国家各不相同。
笔者认为，发达国家证券市场较为成熟，投资渠道多元化、投资者知识和心理较为成熟，形成了化解卖空交易带来不稳定性的有效机制，卖空交易更多地体现为促使价格回归价值的积极作用。我国属于新兴的不成熟股票市场，投资渠道单一、投资者知识和心理尚不成熟，完全放开卖空限制有较大风险，可能引发市场不稳定、甚至崩溃。但目前A股价值普遍高估，市场泡沫增大，一些股票价格严重脱离其内在价值，如不部分放开卖空限制，则有可能助长泡沫。我国当前采取的政策，应综合考虑两方面利弊。笔者认为，可采取渐进改革的政策：先有条件有限制的允许卖空交易，待市场成熟后再完全放开卖空限制。
主要参考文献：
[1]Bodie, Zvi, Alex Kane and Alan J. Marcus, 2005, Investments 6th Edition, Mcgraw-Hill/Irwin.
[2]Montias, John Michael,1989, Vermeer and His Milieu, Princeton Press:Princeton.
[3]Miller, E., 1977, Risk, uncertainty, and divergence of opinion, Journal of Finance 32.
[4]Jarrow, Robert, 1980, Heterogeneous expectations, restrictions on short sales, and quilibrium asset prices, Journal of Finance 35.
[5]Diamond, Douglas W. and Robert E. Verecchia, 1987, Constraints on short-selling and asset price adjustment to private information, Journal of Financial Economics 18.
[6]Lamba, Asjeet S., and Mohamed Ariff, 2006, Short selling restrictions and market completeness: the Malaysian experience, Applied Financial Economics, 16.
[7]Harrison, Michael J., and David M. Kreps, 1978, Speculative investor behavior in a stock market with heterogeneous expectations, Quarterly Journal of Economics 92.
[8]Aitken, Michael J., Alex Frino, Michael S. McCorry, and Peter L. Swan, 1998, Short sales are almost instantaneously bad news: Evidence from the Australian Stock Exchange, Journal of Finance, 53.
[9]Chang, Eric C., Joseph W. Cheng and Yinghui Yu, 2007, Short-sales constraints and Price Discovery: Evidence from the Hong Kong market, The Journal of Finance, Vol. LXII, No.5.
[10]Brown, S. J. and J. B. Warner, 1985, Using stock returns: the case of event studies, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2.
[11]Figlewski, Stephen, 1981, The informational effects of restrictions on short sales: Some empirical evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis 16.
[12]Jones, Charles M., and Owen A. Lamont, 2002, Short-sale constraints and stock returns, Journal of Financial Economics 66.
[13]Desai, Hemang, K. Ramesh, S. Ramu Thiagarajan and Bala V. Balachandran, 2002, An investigation of the informational role of short interest in the Nasdaq Market, Journal of Finance 52.
[14]Asqith, Paul, Parag A. Pathak, Jay R. Ritter, 2005, Short interest, institutional ownership, and stock returns, Journal of Financial Economics 78.
[15] Ackert, Lucy F., and George Athanassakos, 2005, The relation between short interest and stock returns in the Canadian market, Journal of Banking and Finance 29.
[16]Duffie, Darrel, Nicolae Garleanu and Lasse Heje Pedersen, 2002, Securities lending, shorting, and Pricing, Journal of Financial Economics 66.
[17]Cohen, Lauren, Karl B. Diether, and Christopher J. Malloy, 2007, Supply and demand shifts in the shorting market, Journal of Finance, Vol LXII, No. 5.
[18]Danielsen, Bartley R., and Sorin M, Sorescu, 2001, Why do option introductions depress stock prices? A study of diminishing short sale constraints, Journal of Financial and Quantitative Analysis 36.
[19]Chen, Joseph, Harrison Hong, and Jeremy C. Stein, 2002, Breadth of ownership and stock returns, Journal of Financial Economics 66.
[20]Ofek, Eli, and Matthew Richardson, 2003, Dotcom mania: The rise and fall of Internet stock prices, Journal of Finance 58.
[21]Boehme, Rodney D., Bartley R. Danielsen, and Sorin M. Sorescu, 2006, Short-sale constraints, differences of opinion, and overvaluation, Journal of Financial and Quantitative Analysis 41.
[22]Carhart, Mark, 1997, On the persistence in mutual fund performance, Journal of Finance.
[23]Geczy, Chris, David Musto and Adam Reed, 2002, Stocks are special too: An analysis of the equity lending market, Journal of Financial Economics 66.
[24]Allen, Franklin and Douglas Gale, 1991, Arbitrage, short sales, and financial innovation, Econometrica 59.
[25]Scheinkman, Jose A. and Wei Xiong, 2003, Overconfidence and speculative bubbles, Journal of Political Economy 111.
[26]Hong, Harrison, and Jeremy C. Stein, 2003, Differences of opinion, short-sales constraints, and market crashes, Review of Financial Studies 16.
[27]Bernardo, Antonio E., and Ivo Welch, 2004, Liquidity and financial market runs, Quarterly Journal of Economics 119.
[28]Haruvy, Ernan and Charlesn Noussair,2006, The effect of short selling on bubbles and crashes in experimental spot asset markets, The Journal of Finance, Vol. LXI, No.3.
[29]Bris, Arturo, William N. Goetzmann, and Ning Zhu, 2007, Efficiency and bear: Short sales and markets around the world, Journal of Finance 62.
[30]Battalio, Robert, and Paul Schultz, 2006, Options and Bubble, The Journal of Finance, Vol. LXI, No.5.
A Review of the Effects of Short-Selling Constraints on Stock Markets
Fu Rui Abstract: This paper reviews the literatures about the effects of short-sale constraints on stock markets in the latest 30 years. After investigation we found that recent research is focusing on two aspects: the effects of short-selling constraints on stock prices and the effects on market stability. Most research shows that stock prices tend to be upward biased due to short-selling constraints. However, short-selling may potentially destabilize stock markets. Most developed countries allow short-selling in their stock markets and some Asian countries or regions conditionally allow short-selling. Now we have an intense debate about whether we should run stock options and loose short-selling constraints. Considering other countries’ experience, we might innovate step by step: conditionally allow short-selling first, and then completely loose the constraints when the market becomes matured.
Key words: Short-selling; Stock Price; Market Stability
当商业头脑+机遇形成的垄断，铸就了他的财富神话。
又是卡洛斯・斯利姆・埃卢（Carlos Slim Helu），这位来自墨西哥的电信大亨再度超越比尔・盖茨和沃伦・巴菲特，蝉联福布斯全球亿万富豪榜世界首富头衔。
“财富意味着创造更大财富的责任与承诺，不管是公共的还是私人的财富，都应当使相关公司股票走势得到有效的管理，通过再投资促进经济的发展。”斯利姆这样告诉《福布斯》杂志。
如今，斯利姆的财富达到了创纪录的740亿美元。
赚钱最快的人
2010年，斯利姆的工作成绩看起来相当不错。在过去的这一年中，他的净资产增长了205亿美元。
早在2009年，斯利姆就以531亿身家力压巴菲特，成为世界第二富豪。短短两年之后，他已创下了全球最快的个人资产增值速度。有人估算，这位墨西哥电信大亨平均每月有将近35亿美元进账。
当然，这种增长来自几个因素。首先是墨西哥股市飙升了19%，墨西哥比索对美元又升值了7%；而斯利姆所控股的拉美无线电话公司美洲电信亦在一年里大涨18%。
即便是这样，仍然无法将斯利姆和盖茨相提并论，因为这两位富豪有着截然不同的特质。盖茨是信息化时代造就的英雄，斯利姆则是旧式产业帝国的巨头。比尔・盖茨从小就是编程高手，而斯利姆在上世纪末还不会用电脑。1999年圣诞节期间，他的孩子送给了他一台笔记本电脑，斯利姆只能带着歉意地说：“我只会一项操作，那就是按开机键。”
不过，这并没有阻碍斯利姆在新世纪大举进军IT领域。2000年，他先是收购了美国最大的电脑零售商CompUSA，又与微软公司合作，启动了一个西班牙语网站。“我也不会开飞机，但是这不妨碍我经常乘飞机。”他如是解释自己的决定。
和盖茨的以高科技产品创业不同，斯利姆走着老式的资本路线，永远在市场上伺机而动：选择在市价低迷的时候狂扫陷入危机的企业股票，然后看着财富慢慢累加。
在父亲影响下成长
斯利姆在个人理财和投资方面有着值得称道之处。
1940年，卡洛斯・斯利姆・埃卢出生于墨西哥城的一个黎巴嫩移民家庭，父亲朱利安・斯利姆・哈达德是他商业投资的第一位老师。这位1900年代初期移民墨西哥的黎巴嫩人，开了一家叫做“东方之星”的杂货店，并且在墨西哥革命期间低价买进物业。
等斯利姆大一些的时候，父亲便开始刻意培养斯利姆对金钱的处理能力，比如每周给他5比索零花钱，并记住这些钱的开销。父亲不仅定期检查小斯利姆的账单，更帮他区分这些开销是否妥当。
随后，父亲的引导不再仅仅局限于合理支配资金，而是创造新的财富。在父亲的言传身教下，斯利姆从小就对投资表现出浓厚的兴趣。读书时代他就已经在操场上做起棒球卡的小买卖。11岁时，他做出了人生的第一笔投资――购买国债。这次经历，可以说是斯利姆幼时第一次尝试性的投资。随后，斯利姆又开始涉及其他领域。就这样，15岁的斯利姆便成为墨西哥最大银行的一名股东，17岁的他已经介入股票市场，开始独立的风险投资运作。
尽管父亲在他13岁那年去世，但对他的影响却伴随其一生。事实上，斯利姆至今仍保留着小时候父亲所教的零花钱记账习惯。
据斯利姆回忆，父亲总是教导他说：“乐观总能使人获益，无论遇到什么样的危机，都要对这个国家有信心。对于同时掌握了工作技能的人来说，任何时代都是好时代，所谓商人其实只是暂时地创造或者管理金钱的人而已。”
26岁身家4000万美元
随后，斯利姆进入墨西哥国立大学学习，主修土木工程，在此期间，他已经成为了一个炒股高手。毕业后，开始教书育人的生活，然而那颗商业的种子依旧在他心中暗自发芽，思前想后，斯利姆决定弃教从商。
他接手了父亲的生意，与生俱来的商业头脑和土木工程的专业知识让他在投资中如鱼得水，他开始在地产项目上大展拳脚。其间，斯利姆还投资过一个啤酒瓶生产项目，赚取了可观的收益。年仅26岁的他就已完成了最初的财富积累，身家4000万美元。
1966年底，斯利姆迎娶了黎巴嫩前总统阿明・杰马耶勒的侄女索玛娅・贾梅耶，此后，斯利姆不仅仅继续在地产界打拼，更开始涉足股票市场。他热衷于收集那些有潜力而又被低估的公司，然后注入资金，凭借着自己的财富力量打压竞争对手。
“购买优良资产是一项纪律。”这是他在儿时就学到的箴言，而现在，面对林林总总的商业公司，这句话更是成为每次决策时的座右铭。
虽然斯利姆商业头脑一流，但他的成功和他所在的国家分不开。1982年墨西哥爆发金融危机，就在大批商人破产之际，斯利姆趁机低价疯狂收购大批公司，并逐渐将它们转亏为盈，顺利完成了他财富的原始积累。
在此后不到10年的时间里，斯利姆的生意范围涉及了烟草、互联网、保险、银行、购物中心、餐饮、音像店、汽车配件、电子、钢铁水泥甚至航空公司等各个领域。小规模的商业王国俨然已经初具雏形。
电信业成就世界首富
不过，斯利姆真正的崛起，还是要从20世纪90年代说起。
当时，国有企业私有化正在墨西哥如火如荼的上演。1990年，斯利姆和他的合伙人说服当时的墨西哥总统萨利纳斯，用17亿美元从墨西哥政府手里买下了当时已濒临破产的“墨西哥电信”和“墨西哥西北电话”两家公司。
在此后的5年时间内，斯利姆和几个投资人陆续向墨西哥电信公司投资100亿美元，更承诺在10年内维持其在电信领域的垄断地位。墨西哥电信公司在运营效率上大幅提升。
然而，商业帝国的扩张之路并非一帆风顺。1997年，国内外竞争者计划进军墨西哥市场的长途电话业务，竞争者低价使用电信公司网络已经得到墨西哥官方的许可，此种变数并未将斯利姆难住，他通过一家公司购入墨西哥电信公司的大部分股权，依旧主导着电信市场的游戏。同时他也控制着墨西哥半数以上的互联网业务和70%的手机市场。
不仅如此，斯利姆还伺机进军海外市场。2001年2月，斯利姆收购了美国最大电脑零售商CompUSA，一个月之后又跟微软合作，虽然他不会用电脑，但是却懂得如何做生意。
不过，他所控制的美洲移动通信公司才是真正让斯利姆跻身富豪榜的幕后推手，其股价的暴增使斯利姆的个人财产以每小时270万美元的速度递增，仅2006年一年，斯利姆的资产就增长了200亿美元。2007年3月，斯利姆资产超过传奇投资者沃伦・巴菲特，仅次于比尔・盖茨。2010年，其财富由一年前的350亿美元飙升至535亿美元，首次将盖茨和巴菲特拉下“神坛”。
斯利姆王国的垄断质疑
毫不夸张地说，现在的墨西哥简直就是“斯利姆王国”。
斯利姆的电信帝国覆盖整个拉美地区，拥有10亿用户。斯利姆旗下公司的总市值相当于墨西哥股票交易所的1/3，约占墨西哥国内生产总值的7%。
斯利姆和子女们掌控了至少200多个商业项目，从采矿到建筑业再到香烟制造，应有尽有。2008年9月，斯利姆及其家族成员还购买了《纽约时报》6.4%的股份。
即使撇开电信业不谈，墨西哥人也是时刻生活在斯利姆的产业王国中。人们出生在斯利姆建的医院，在斯利姆的超市购物，在他的音像店买CD，在他的饭店吃饭，行驶在他铺的柏油路上，吸着他造的香烟，用他的水泥造房子，用他的通信系统打电话，睡在他工厂生产的亚麻布床上。如果需要现金，还必须在他旗下公司提供的柜员机取款。
很多人批评斯利姆垄断了墨西哥的很多产业，尤其是电信业。在他们看来，斯利姆侵害消费者利益，扼杀了小型独立的公司，阻碍了这个国家经济的发展。
由于墨西哥电话公司控制国内90％以上的电话业务，随着市场占有率的逐步提高，其资费标准也一路上扬，转眼墨西哥成为世界上电信收费最昂贵的国家之一，而用户除了按其要求缴费别无他法。
像斯利姆这样的富豪在墨西哥并非少数，事实上，《福布斯》富豪榜上，10名上榜的墨西哥富豪中，就有7人处于各行业的垄断地位。
“为什么我们有一小撮人拥有如此庞大的财富，而大部分墨西哥人甚至还吃不饱，3000万墨西哥人每天的生活费还不到两美元呢？”墨西哥前总统候选人奥夫拉多尔愤愤不平地说道。
独爱收藏的平民富翁
对于财富，斯利姆只是一笑置之，“财富就跟果园一样。所谓经营果园，就是要让果树生长，然后再种树，再让它生长，长得越大越好。如果长不下了，就栽到别的地方好了。”
作为全球首富，斯利姆的生活并没有想象中那么奢华。他没有私人游艇和飞机，也没有在墨西哥以外的地方购置房产，他的座驾通常是奔驰车或雪佛兰。据斯利姆的友人透露，一次游历意大利时，斯利姆竟然用了两小时时间讨价还价，直至将一条领带的价格砍少10块钱。
传记作家何塞・马丁内斯在《外界所不知的卡洛斯・斯利姆》一书中向世人展示这名大富豪节俭朴素的一面。马丁内斯在书中写道，斯利姆把自己的月薪定为2.4万美元，用作个人日常花销。他不喜欢炫耀和奢侈，日常消费都在自己旗下的连锁零售店。
时至今日，71岁的斯利姆依然佩戴一块塑料手表，“他不为彰显自己而用珠宝或其他奢侈品”。
如今，退居二线的斯利姆主要在拉美国家开展以抗击贫穷和文盲为主的慈善事业，他创办的两个基金会向贫穷儿童捐出了7万副眼镜，为15万名大学生提供了奖学金，此外，他还捐献了9.5万辆自行车，帮助那些每天要步行两个小时去上学的孩子减少在路上的时间。在10多年前，斯利姆用于慈善的开支只占了全部资产的1%，而现在大约20%的财富用于慈善。然而，对于这样的善举，众人褒贬不一，甚至有人坦言，“降低电信资费才是真正的慈善。”
不过，作为艺术品爱好者，他在艺术投资上可谓一掷千金。由他豪掷巨资，以亡妻名字建造的索玛娅博物馆就是最好的证明。当年，正是凭借着妻子家庭的政治支持，斯利姆成功说服了墨西哥总统德戈塔里将手中的墨西哥电信卖给自己，为他跻身亿万富豪奠定了基础。
总面积6800平方米的索玛娅博物馆号称是世界上最好的艺术博物馆之一，里面典藏了斯利姆66000件艺术珍品。其中价值最高的要数达芬奇的画作《圣母和雅各布》，馆藏还包含着迭戈・里维拉、鲁菲诺・塔马约、鲁宾斯、莫纳、梵高、雷诺阿、马蒂斯等艺术大师的作品。
华创借关联并购完成多元化，财务风险加大，估值水平降低
1983年，华润进行公司制改造，华润(集团)有限公司(下称“华润集团”)在香港注册成立，并在此后长期作为华润的国有资产运作平台。
1984年初，香港最大的电子类上市公司――康力投资(00031．HK)由于财务危机而濒临破产，华润集团与香港中银联手组成新琼企业公司，先后向康力投资注资4．37亿港元，拥有了67％的股权，使其成为香港第一只红筹股。此后，华润集团又通过投资和参股收购了一些企业，但目标公司普遍质地不佳，收购后业绩都没有很好的起色(表1)，直到1992年宁高宁在永达利身上实现突破。
永达利变身华创，奠定宁高宁运作思路
1986年，华润集团收购了香港上市公司永达利26．4％的股份，该公司市值不到4000万港元，有大量负债而且诉讼缠身，唯一的资产是位于香港葵涌的一家旧工厂。华润集团的资料显示，1990年3月，时任华润集团企业开发部副总经理的宁高宁，以华润代表的身份担任永达利董事，在他的策划下，永达利妥善处理了租约诉讼，发行新股募集了1．08亿港元资金，而且获得了无需担保的4．5亿港元银行贷款，用于对旧厂土地的开发。到1992年中期，永达利开发的葵涌工业大厦建成并租售一空，使其在多年亏损后首次实现盈利3．6亿港元。尤为重要的是，1992年9月，华润集团以8亿港元收购了香港沙田冷库和百适货仓，随后，永达利以发行新股的方式从华润集团手中收购了这两项资产，形成稳定的利润来源，并从此更名为华润创业有限公司(00291．HK，下称“华创”)，当年，华创的股票累计超额收益率达到了82．6％。
由于运作永达利的成功，宁高宁的资本运作思路得到了华润集团的认可。宁高宁1987年在美国匹兹堡大学获得工商管理学硕士学位后加入华润集团，到2005年1月调任中粮集团董事长前，在华润任职近18年。他1990年起步于华创，离职前一直担任华创的董事长，华创也由华润集团旗下无足重轻的小企业发展成为汇聚集团核心业务、引领整个集团发展的综合旗舰公司。华创的历程可以最好地体现宁高宁的资本运作思路和发展策略。
华创以关联并购完成多元化资产组合
宁高宁非常强调资本市场的作用，他一再撰文表示，海外资本市场不仅可以融资，可以监督公司业务和管理层，最重要的是，“可以创造具流动性的股东价值”。他曾在华润集团控股企业经理人年会上表明，“股东价值最大化，就是国家资产价值最大化。怎么来做到这点呢?最高的境界就是把我们自己的股票当现金来用”，“用高P／E(市盈率)的股票，收购低P／E的资产，再管理好，来提高企业价值，这是资本市场的高境界。这是对股东价值最大的提高”。正因如此，华创四面出击并购，表现更像是一家投资公司。
据统计，1992-1997年，华创借助发行股票，共进行了14项主要并购(表2)，先后进入香港地产、冷库和货仓、码头、压缩机、饮品、国内地产、日化、食品、基建、银行、水泥等11个行业，其中大部分项目从华润集团并购而来。
通过关联并购扩张是香港红筹股普遍采用的模式，如1996年上海实业(00363．HK)用于收购的支出为其净资产的108％，招商局国际(00144．HK)为259％，但是，华创管理层在并购中体现了更高的管理能力。从1997年的财务指标看，其已占用资本回报率(ROCE)仅次于天津发展(00882．HK)(图1)。(ROCE考察的是已占用资本的税后经常性业务利润，在海外市场是比净资产收益率更通用的衡量管理层能力的财务指标，尤其对红筹股公司而言，因为有大量并购和商誉摊销，其账面净资产难以反映真实的经营状况。)
华创所并购的项目当期P／E不高，起初通常并不被市场关注，而收购后资产的盈利能力提升较快，如1993年6月购买位于香港青衣的土地储备时，该区平均地价不超过每平方英尺3200港元，到1996年已超过5000港元；1994年12月以3．4亿港元收购华润置地(01109．HK)57％的股权是按1994年利润的8．4倍市盈率，当时还很少有人对国内地产感兴趣；1992年收购的货仓和冷库项目在1993―1997年间年均利润增长27．6％；1993年开始大举收购的啤酒业务在1994―1997年间利润年均增长34．7％。但是，这14项收购涉及的范围非常广，几乎不会产生协同效应。
财务风险加剧，长期折价交易
华创通过关联并购迅速做大了资产规模，但其中的问题也逐渐开始暴露。
首先，利润波动大。华创此时的主要收入来自香港地产开发业务，有很强的周期性，而且集中于单一开发项目――位于青衣的“灏景湾”，一旦该项目的销售收入确认日期发生变化，公司当期利润就会有很大变化。虽然华创也像和记黄埔(00002．HK)一样，通过购入冷库和货仓、香港国际货柜码头(HIT)10％股权等基建投资项目，一定程度上起到了抵消地产业务盈利波动、保持各年度利润平滑的作用，但效果并不明显。数据显示，1997年以前，华创净资产的增长远比净利润的增长稳定(图2)。
其次，与其他多元化红筹股相比，华创虽然资本回报率较高，但是财务风险也较高。第一，华创1997年底有现金24亿港元，总负债61亿港元，权益净负债率约为37．4％，在多元化红筹股中仅优于中远太平洋(01199．HK)和粤海投资(00270．HK)，如果进一步收购大项目，很可能还需要外部融资，而亚洲金融危机以后，香港信贷市场的风险较大，利率较高。第二，华创业务集中于香港地产和基建(HIT、冷库和贷仓等业务)，受香港金融风暴影响较大，利润更为脆弱，从高风险行业利润占比看，仅稍好于中远太平洋(图3)。根据华创财报，其1997年利润中有48％来自于香港房地产，也就是说，房价每下降10％都会导致其净利润和公司价值下降约5％，对房价波动极其敏感。而亚洲金融危机爆发后，香港房地产业的波动非常剧烈，华创在1997年5月以每平方英尺约7000港元的高价预售完“灏景湾”一期的全部单元后(该项目开发分为三期，二期和三期分别于1999和2000年完成)，该地区的平均地价1997年底已
下跌了30％到每平方英尺4830港元，长江实业(00001．HK)在该地区的同类住宅“盈翠半岛”的预售价已降到每平方英尺4150港元。如何填补房地产利润的巨额下滑，成为华创不得不考虑的问题。第三，华创现金收入的大部分依赖于“灏景湾”，因为房价跌幅较大，现金收入将出现困难，而其投资的华润置地(01109．HK)、五丰行(00318．HK)和华人银行控股(00655．HK，华银控股)等上市公司股权只能按年分配股息。虽然HIT、水泥、冷库和货仓等非上市的附属公司会稳定地分配利润，但这些利润只能保证月现金流约4200万港元，而华创1998年仅利息支出就需约4．08亿港元。第四，1997年亚洲货币处于贬值的风潮中，华创6l亿港元总负债中90％是美元，而其收入来源中约66％是港元，约19％是美元(HIT贡献)，约15％是人民币(华润置地和啤酒业务贡献)，收入和利息支出中存在严重的外汇不匹配。敏感性分析显示，港元相对美元每贬值10％，华创需增加支付6100万港元利息费用，税前利润将减少2．3％。这些都说明，华创以关联并购保持增长的方法存在很大风险，难以长期维持。
再次，后续增长乏力。因为“灏景湾”项目的土地成本很低，而且一期售价较高，华创1997财年的净资产收益率(ROE)高达18．8％，而如果撇除“灏景湾”，华创1997年以前的ROE只是在4―10％之间。据测算，如果没有新的利润增长点，当“灏景湾”二、三期全部售完时，华创的ROE将降低到8．4％。而且，华创成功的业务几乎都是依赖于专业的合资伙伴，比如，开发“灏景湾”是与长江实业、新鸿基(00016．HK)合作，啤酒业务是和南非啤酒(SAB)合作，Esprit中国分销业务是和思捷(00330．HK)合作等；有大量利润来源完全由其他公司运营，利润增长不受控制，如华润置地主要由北京华远运营，HIT主要由和黄运营，华银控股主要由力宝集团运营等。
最后，海外资本市场对多元化公司倾向于使用资产净值(NAV)来评估其投资价值，也就是把各部分业务的市场价值累计，再打一定的折扣；而对专业化公司则大多采用市盈率倍数法。华创本来只有香港地产业务，从1992年到1997年底，依靠收购完成了多元化，虽然业绩增长到得到了保证，回报也超过了同类红筹公司，但是市场并没有给其较高的市盈率，仍然用NAV法对其估值，长期高比例折价交易(图4)。这是一贯重视海外资本市场评价的宁高宁无法忍受的。
关联并购和资产组合欠佳伤及小股东
在财务风险加剧、增长乏力、估值水平偏低的形势下，从1998年起，宁高宁提出了“有限度多元化”的发展策略，希望把公司的业务范围限定在几个有限的行业，用有增长潜力的业务替换趋于衰退的香港地产业务。在这一替换中，宁高宁力图使利润平滑过渡。但是我们发现，这一策略的实施更加依赖于关联并购，华创不但无法培育起新的核心业务，而且屡次因向母公司利益倾斜而损害小股东利益。
并购时机的选择上照顾母公司利益
宁高宁曾在华润集团的内部刊物上撰文说：“管理的艺术在于许多因素的不同组合和协调，而这许多因素每个都是变量，它的组合排列也是变量，这样就组成了几乎是无数个排列组合，管理在于如何调整这些组合，而不是想找到一种一成不变的永久最佳组合。”在这种思路下，华创持续通过关联并购进行内部资源的排列组合。
1998年6月，华创表示希望对三家子公司――五丰行、华银控股、华润置地的股份进行选择性增持，以保持利润增长。根据1998年6月末华创的加权平均资本成本约11．5％和三家子公司的投资回报率计算，华银控股和华润置地的业绩分别需要提高40％和12．5％才能满足华创资本成本的要求，而五丰行的投资回报率较高，收购后可以直接提高股东价值。但是，华润集团虽然控股了华银控股，但这些股份分别由其旗下不同的实体持有，华银控股的实际管理权掌握在另一股东力宝集团手里，如果华润集团想要获得华银控股管理权而华创又不愿转让所持华银控股股份的话，华创就必须进一步增持华银控股的股份。
为了照顾母公司的利益，1998年7月，华创出乎市场预料地宣布拟以11．8亿港元从华润集团手中收购华银控股30．3％的股份。该项收购相当不值。首先，收购价格高。当时香港小银行正步入下降通道，而华创的收购价格为每股2．97港元，比华银控股2．775港元的收盘价还高出7％；按1997财年数据计算，收购价是按13．1倍市盈率和0．86倍市净率折算的，而当时香港小银行股票的平均市盈率不足10倍，市净率在0．36―1．61之间。其次，资产质量差。华银控股1994-1997年的总资产回报率分别为0．82％、0．76％、0．71％和0．65％，呈逐年下滑趋势；其贷款质量是同行中较差的，1998上半年财报显示，其不良贷款比例显著提高，从1997年底的2．8％提高到了1998年6月底的7．2％，而同期坏账准备仅从2．1％增加到2．55％，计提严重不足。第三，由于触发全面收购，华创将不得不额外增加15亿港元支出全面收购华银控股，这将进一步影响华创的现金流。而如果收购五丰行，因为收购前后大股东地位不变，可以申请豁免全面要约收购。
因为市场普遍看好五丰行而不是华银控股，在消息公布后的一个月里，华创股价跑输了恒指16．3％。1998年9月30日，华创被迫宣布放弃收购华银控股，改以16．76亿港元增持五丰行19％股份到54．4％。虽然收购价格为每股5．607港元，比五丰行前日收盘价6．3港元折让11％，但是，由于华创管理层在公告两周前曾暗示如果收购华银控股失败，可能改为收购五丰行和华润置地，因此，五丰行两周内股价已经飙升了超过50％，这种收购时机其实对华创不利。
从收购华银控股和五丰行两个错误的时机选择，我们有理由相信，华创在推行收购计划的同时，也在极力照顾华润集团的利益。
转让股权并派息，帮助母公司套现
2001年11月1日，香港红筹股中信嘉华(00183．HK)宣布以42亿港元收购华银控股旗下全资子公司――华人银行；华创宣布将持有的力宝华创50％的股份及5．84％股权以18亿港元转让给力宝华润(00156．HK)；华银控股宣布每股派发1港元特别股息(图5)。
表面上，这项交易有两个受益者。第一个是中信嘉华，它收购的是上市公司华银控股的主要资产――华人银行，而并非收购华银控股的股权，因此避免了付出更多现金进行全面收购；第二个是力宝华润，它通过华银控股派息，可以得到约8．7亿港元现金的特别股息，实际支付给华创的仅为9．2亿港元。实际上，华创也是幕后的赢家，其通过此项交易获得了18亿港元
现金，相当于以每股3．8港元的高价套现。虽然交易价格低于华创的账面成本价4．45港元／股，但比华银控股的小股东要好得多。由于华银控股没有被全面收购，而且华银控股在转让华人银行和大比例派息后基本只剩一个空壳，丧失了投资价值，因此，这项交易中唯一受损的是华银控股的小股东。
值得注意的是，在刚刚收到转让款的2001年11月16日，华创就宣布分配特别股息每股0．25港元，共派出5．03亿港元，占出售华银控股所得的28％。当时，华创从华润集团收购的石化和零售业务已经出现了明显的下降，华创本应运用资金购买更高回报率的资产，因此，这次派息明显是为把资金送回母公司华润集团。
并购方案频繁变更，破坏管理层诚信
由于关联并购主要依赖于母公司，华创管理层无法独立决定并购方案，因此，其并购计划修改十分频繁。
1998年11月，华创曾宣布今后将集中于四个主要领域：食品、地产、金融和基建(包括集装箱码头)，而2000年6月华润集团宣布重组后(图6)，华创也进行战略调整，仅保留了食品领域。1998年时，宁高宁曾表示华创不会收购华润集团的石油业务，他解释说，石油业务是非常成熟的业务，可以被独立运营，但在1999年9月，他又明确表示将收购华润石化。在1999年华银控股的业绩说明会上，宁高宁曾表示不会出售其股权，但是2001年仍然售出o 2001年1月，宁高宁宣布华润集团计划注入华创资产总额达100亿港元的分销和物流业务，但最终只注入不足10亿港元的纺织业务。2001年11月，华创宣布从母公司收购华润轻纺，宁高宁在会上表示，之所以未收购物流业务是因为该业务价格竞争激烈、缺乏核心竞争力，无法在未来3年提供华创内部要求的10％的最低投资回报率。这与他此前对物流行业的乐观看法截然不同，令许多投资者对管理层的诚信产生怀疑。因为管理层决策缺乏透明度，在2001年12月号的《亚洲货币》“最佳管理公司”评比中，华创被基金经理和分析师评为管理最差的中国公司。
变换资产组合，未能提升公司价值
在1998―2001年间，为了实现“有限多元化”的目标，华创一共进行了5次重要并购。这5次全部为关联并购，其变换资产组合，同时填补利润“缺口”、实现利润平滑的目的十分明显，而没有起到培育新的核心利润、提升公司价值的作用。
第一次是1998年9月增持旗下五丰行股份。五丰行是外经贸部指定的从内地出口新鲜、冷冻食品到香港的唯一机构，现金流充裕，是真正的“现金奶牛”，增持后通过合并报表，可以在很大程度上改善华创的营运现金流和盈利质量。但是，通常来说，增持自己旗下已上市子公司的股份是很多余的，除非该公司的股价被市场低估。事实上，市场给五丰行的估值评级远高于华创自身，因此，华创增持五丰行的目的只能是填补其香港地产业务这一利润“缺口”。此外，至少从中期来看，华创和五丰行的现有业务并没有多少协同效应。
第二次是1999年9月10日，华创收购华润集团的全资子公司华润零售。华润零售拥有华润集团全部零售业务和50万平方英尺的商业地产。虽然据华创和评估机构称，收购价格较公平市价折价26．9％，但华润零售的回报率相当低，在2．1―2．9％之间，仅比银行存款利率略高，如果考虑到其所享受的租金优惠，很可能是亏损的，而华创收购后却要承担资产风险。不仅如此，按收购代价27．2亿港元、华润零售1998财年实际利润7000万港元计算，收购市盈率高达75倍。这次并购同样受到市场的冷遇。
第三次是2000年10月16日，华创用所持有的子公司华润置地和华润励致(01193．HK)的股份，收购华润集团石化业务――华润石油。华润石油占香港石油分销市场的25―30％份额，盈利能力很强，交换后，华创2001财年的利润会大幅提高约11．9-14．9％。但是，从培育核心利润的角度，我们依然看不到这一并购的意义。香港的石油分销市场已接近饱和，内地市场则基本被中石油和中石化瓜分，华润石油的扩展空间非常有限。如果要投资增加内地的加油站，华创的资金实力难以支持。因此，这一并购的作用仍仅限于弥补华创香港地产业务的利润“缺口”，华润石油迟早要被华创卖掉。需要指出的是，因为华润石油只是分销商，利润波动不受自己控制，收购后的2001年上半年即出现明显下滑。
第四次是2000年11月21日华创私有化五丰行，这是红筹股公司第一次私有化运作。华创在公告中明确指出：“皆因五丰行所带来的现金流量及盈利将会为华润创业集团所动用，而倘五丰行仍为一间独立上市及非为一间附属公司者，则不可随意动用其资金。”从私有化的方案设计和时机把握上，华创做得相当出色。但是，培育新的核心利润增长点的问题依然没有解决。
第五次，也是最令市场失望的一次是，2001年11月27日，华创宣布以9．44亿港元收购华润集团旗下华润轻纺的全部业务。消息宣布后，华创股价下跌了10％。首先，华润轻纺的业务在国内属成熟产业，产能过剩，竞争激烈，这项收购是按5．9倍市盈率，与香港纺织类公司同期市盈率相比，处于偏高水平，如福田实业(00420．HK)的2000年市盈率为4．83倍，2001年为4．21倍，冠华国际(00539．HK)的2000年市盈率为3．19倍，恒富控股(00643．HK)2001年市盈率3．2倍，百德国际(2668．HK)为3．8倍。其次，虽然华润集团保证该资产2002和2003财年净利润不低于1．6亿港元，但是纺织行业属于高竞争、低利润率、低增长行业，如果生存能力存在困难，盈利保证并没有实际意义，很多金融危机时期的收购都证明了这一点。此外，收购华润轻纺前，华创预计2002财年自身净利润将同比下滑11％，而收购后净利润仅将同比下滑1．2％，华创借关联并购保持利润平滑的意图很明显，并非为长期利润增长考虑。
从财务表现可以看出，自1998年起，华创进入了低增长期，股票走势始终未能超越市场平均水平，1998-2006年问的累计超额收益率为负值。
新战略仍然依赖关联并购，妨碍核心竞争力
在前景不明的形势下，2002年初，宁高宁宣布了华创新的战略发展模式――“零售带动分销”，希望建立一种商业模式，通过零售、纺织、服装制造业务的结合产生协同效应。他还宣布，5年内将投资50亿港元进行收购，带动零售收入达到500亿元，投资回报率至少10％，同时计划把当时香港占85％、内地占15％的业务比例改善到香港和内地各占一半。宁高宁的想法是，“到销售收入达到500亿元时，即使边际利润率提高1％(5亿元)，也将带来10％的ROE增长。”
依赖关联并购消化风险，难以杜绝利益输送
被华创作为核心业务发展的零售业务起步于1997年7月，当时华创与思捷在国内组建了60％：40％持股比例的合资公司，生产和分销Esprit品牌产品。到2001年，华润零售共运营着100多家香港超市(华润堂)和约320家内地超市(华润超市)，但到2002年底，国内零售业务仍只占公司资产净值约7％。
由于华润集团旗下已经缺乏优质零售资产，从2001年开始，华润集团只能在国内为华创寻找并购对象。2001年8月，华润集团宣布以4．5亿元从万科(000002)手中买入万佳超市72％的控股权。万佳超市2000年的净利润约3529万元，收购价约18倍市盈率。2001年国内商业类上市公司IPO发行价格相对于其2000年每股收益的市盈率基本在18―24倍之间(如中成股份为18．74倍， 国际实业为23．52倍，辽宁时代为18．47倍，南京中商为19．27倍)，香港零售企业转让的市盈率一般为10倍，而万佳超市并非上市公司，18倍市盈率明显偏高，华创的投资者很难接受，因此，华润集团先行接手。到2002年6月4日，华创宣布以3．72亿元、按2001年12．36倍市盈率收购万佳超市65％股权，同时也与华润达成了期权协议，在2003年底前按历史成本购买其余35％股份。该收购价与华润集团的收购成本价一致。通过关联并购的方式，在延期一年之后并购，华创解决了收购代价过高的问题，但是也使自身的成长对关联并购更加依赖。
随着内地与海外资本市场的信息不对称逐渐消失，华润集团所拥有的制度优势不再，其从第三方收购越来越具有风险和不确定性，未能一次性收购苏果超市的绝对控制权就是一个例子。2002年9月，华创以2．23亿元从华润集团手中收购江苏省最大的连锁超市――苏果超市39．25％股权，成为并列第一大股东。
在零售业盈利前景黯淡的情况下，2003年2月17日，华创又从华润集团手中收购了A股上市的纺织企业四川锦华(000810)，这使海外投资者更为忧虑。其收购价为2002年市盈率的24．4倍，很难令成熟的香港市场接受。华创管理层解释说，这是考虑到四川锦华作为A股上市公司的“无形资产”，该地位将使纺织业务未来的收购机会大增。但是，对香港投资者来说，华创资产负债结构良好，现金流强劲，并不需要一个A股上市地位作为将来扩张的工具。这说明，由于缺乏培育核心利润的能力，即使在新的发展策略下，华创依然需要从关联并购获取帮助，因而无法杜绝向母公司输送利益。
摆脱关联并购的代价不菲，周期漫长
虽然关联并购降低了华创的并购风险，但也削弱了其市场交易能力。在内地市场逐渐开放的情况下，宁高宁也多次强调，华创以往的发展模式难以持续。为了改变以往以收购为主的交易型公司形象，近两年，华创几乎没有新的关联并购，零售业务逐渐转向以开新店为主的内生性成长，但是，由于缺乏市场经验，扩张速度过快又导致了风险。
首先，启动成本高。作为快速扩张的一个衡量指标，零售部门的折旧费已从2001年的8900万港元增长到2004年的4．26亿港元。如果华创继续扩张的话，盈利前景将更加黯淡；不仅如此，与同类公司相比，华创零售业务的工资成本较高，占销售收入的6．4％，而行业平均水平仅为5％，也就是说，华创比同行业高出25％。因此，2005年华创管理层已经提出，开任何新店的条件是，必须能够在开业第一年就实现盈亏平衡。
其次，租金费用不合理。华创的租金费用占销售额的比例曾一度达到7.3％，2005年降到6％左右，仍高于行业平均的4-5％。以万佳超市为例，其83％的商店物业都是租赁的。这也反映出总部的缺乏规划。虽然物业租金上涨不是华创所能控制的，但是，华创必须通过扩大销售收入，控制扩张速度，降低租金压力。
第三，物流分散。在最初的扩张阶段，华创的门店出现了大量物流问题和与供应商关系问题，导致效率降低和成本上升。物流方面的两个区域分销中心分别服务于万佳超市和苏果超市，虽然我们很难单独区分其财务业绩，但进一步集中物流肯定可以增加华创同供应商的议价能力。
购物车(0)