时间：2023-09-14 17:39:22
导语：在行为资产定价理论的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【摘要】文章通过对金融经济学中资产定价理论的分析,发现实际行为对资产定价的影响,引入随机折现因子提出状态价格,建立模型,用实例进行回归分析。
【关键词】资产定价状态价格随机折现因子
一、理论分析
资产定价理论(assetpricingtheory)是金融经济学领域最重要的研究问题之一,是要解释在不确定性条件下未来支付的资产价格或价值,即假设一项资产存在未来有S种可能收益,若O点代表当前时点t,1、2、…S代表未来t+1时点的S种可能收益的情况,P1,P2…P表示每种未来收益可能情况发生的概率,资产定价理论就是回答市场如何对这项资产确定其当前价格。
资产定价理论是基于资产价格等于未来收益的预期折现,或者以无风险收益率去折现未来的收益,再加上一个代表风险溢价的误差因子。目前,资产定价理论存在两种定价方法:均衡定价与套利定价。选择哪类定价法取决于所讨论的资产与研究的目的。
均衡定价法试图找出隐藏在价格背后的风险来源,就是挖掘风险溢价的根源,分析影响经济结构的宏观变量,如消费者的消费偏好、投资者的效用函数等。它从原理上解释了一些结构性的问题,通过求解假设条件下投资者选择的最优化问题,就可得出资产价格的表达式,但是这类模型在实证时会遇到很多困难。
套利定价法是在市场不存在套利机会下,市场均衡时,资产价格与其未来收益一定存在某种必然联系,即定价规律。它比均衡定价模型给出的价格更具可观察性。无套利假设成立的充要条件是存在S个正数λ1…λs>0,使得p(y)=λ1y1+…+λsys。
λ1…λs被称为状态价格,用y1…ys分别表示1……S种状态下资产的未来收益,用p(y)表示资产价格。
无套利环境下,此项资产价格等于未来不同状态下价格与该状态下收益的乘积再求和。简言之,无套利理论就是在市场不存在大范围套取无风险利润的机会下,一旦套利机会出现,市场投资者会很快发现,套利机会迅速消失。资产定价定理表明:在无套利市场中,资产价格是未来S种状态下的不确定性收益的正线性组合。决定资产价格的状态价格是抽象的,且等式中没有出现概率p1,p2…ps,就要借助随机折现因子的等价分析状态价格。
因此,构成现代金融学的一个重要理论基础是随机折现因子。可以利用不同框架中随机折现因子的相互等价性,揭示状态价格的内在含义。
用随机折现因子表示资产定价等式,p(x)=E[mx]等式左边p(x)代表资产x的价格,等式右边的m就是随机折现因子,x为资产未来的不确定收益,表示期望值。
即:pt(x)(1)=Et[mt+1xt+1](1)
pt(x)表示第t期的资产价格,mt+1仍表示随机折现因子,xt+1表示t+1期的资产不确定性收益。
研究表明,在无套利条件下,市场上的所有资产都可以用随机折现因子对资产未来收益进行当前定价,也就是(1)所表示的。如果金融市场是完全的,即市场满足K≥N,K表示基本证券的数量,N表示未来不确定状态,随机折现因子是惟一的。从消费均衡中的随机折现因子与资产定价定理蕴含的随机折现因子的等价关系即可得到状态价格等式。为分析简便,假定这两种状态都是基于二期模型。
对投资者k两期选择问题,在他持有该资产期间,投资者k可以自由对资产i进行交易,从t时期到t+1时期内,可以获得的回报率为1+Ri,t+1。如果投资者k在t时期消费Ct,并且有一个时间可分的效用函数U(C),且贴现率为δ,在效用最大化时满足:
(2)
左边是在t时期少消费一个单位货币的边际效用的损失,右边则表示将这一单位货币在t时期投资于资产i上,在t+1时期将其出售进行消费所获得的预期边际效用收益,理性投资者会令两边相等,从而实现期望效用最大化。
将(2)的两边除以U′(Ci,t),得到
(3)
用收益率表示上述等式是,令表示投资者跨期边际替代率。如果用资产在t期的价格pt(x)替代等式左边的1,用t+1时期的收益xt+1替代等式右边的(1+Ri,t+1),可以得到等式,t+1就是投资者K的随机折现因子。
由上述理论知,在无套利条件下,存在严格正的向量,使得资产价格(4)
其中,λs(s=1……s)为状态价格。
令ξ=λs/Ps(s=1……s),这里Ps表示不同状态s发生的客观概率。可得到:
(5)
E(.)表示在客观概率空间下所取的期望值。根据公式p(y)=E(my),就可以得到随机折现因子向量
为定价核或状态价格密度。
从上面两个不同的模型得到随机折现因子,基于消费的模型中是一组向量,它的分量是未来不同状态S(S=1……S)的消费边际替代,写成向量形式为:
在资产定价基本定理中蕴含的随机折现因子
二者虽然采用的分析模型不同,但都同样地表示了随机折现因子。每一个分量有:(6)
上式中,等式的左边λs代表了在第s种状态下的状态价格,等式右边Ps为第s种状态发生的客观概率,反映了投资者的跨期替代。从等式(6)可以看出资产未来每个不确定状态的状态价格是市场在这一状态的客观概率Ps的基础上乘投资者的跨期替代率,投资者的跨期替代率反映一种投资者的消费行为。不同国家不同地区的人群具有不同的跨期替代,就导致同样的资产在不同的人群中获得不同资产价格。因此状态价格可以理解为市场投资者面对一项资产的未来不确定性时根据自身的行为所形成的一种主观评价。
二、建立模型
根据以上对资产定价理论的分析可以得知,资产定价都蕴含着行为因素,当把行为因素考虑进来,状态价格可以用函数形式表示为:
(7)
Ps表示客观概率,b1,b2,…bn表示行为因素。
假设函数n阶可微,考察当其中一个行为因素b1发生改变时对状态价格的变化影响,即:
用泰勒展开式为:
由资产定价理论,得:
(8)
因此能够得到一个行为差异与资产价格之间的关系模型,其中A1,A2……An表示资产价格行为系数。行为系数就是边际行为状态价格率向量与未来不同状态下不确定收益向量的内积;边际行为状态价格率向量为:
同理可得其他变量的类似等式。
因此,可看出不同人的行为或心理因素之间存在差异,而其所认定的资产价格之间的差异与该行为存在内在关系。
三、实证分析
为方便实证分析在(8)式的两边同除以盈利水平E:
得到:
(9)
等式的左边pe反映了国内生产总值增长率之间的差异。b表示两国居民消费价格指数的差异。由此建立回归模型:
(10)
数据选取的是中国和日本两国的国内生产总值的总和及其增长率,还有居民消费价格指数及其之间的差异作比较分析。中国和日本是两大经济实体,居民消费价格指数反映城乡居民购买并用于消费的消费品及服务价格水平的变动情况,并用它来反映通货膨胀程度。中国是个发展中国家,经济正处在发展阶段,通过和发达国家日本国内生总值增长率和居民消费价格指数的比较,分析中国经济的走势。
1.数据选取
数据是从国家统计局资料下载的,世界居民消费价格指数是以2000年为基准。
图1世界居民的消费价格指数
图2中国1996-2006年国内生产总值增长率走势
图31996-2006年日本国内生产总值增长率
图41996-2006年中国和日本两国国内生产总值增长率的比较
2.单位根检验和回归分析
用ADF法,运用EVIEWS3.1对pe、b、b2、b3检验,检验结果如表1所示。
关键词：行为金融 投资者情绪 资产定价
中图分类号：F830.91
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）09-022-03
一、引言
以资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型以及有效市场假说等为代表的经典金融理论，有着相同的理论假设条件，包括：（1）投资者是完全理性的；（2）如果投资者是不理性的，他们的不理是随机的，对金融市场的影响会相互抵消；（3）即使投资者的非理无法相互抵消，其对金融市场的影响也会迅速地被套利行为所消除。然而，20世纪80年代以后出现的种种金融异象，如股权溢价之谜、波动率之谜、封闭基金折价之谜等，促使人们开始重新对以上假设及其所支撑的经典金融理论提出质疑。一些金融学者开始从投资者的心理动因入手，对投资者者本身的决策过程展开研究，以对种种金融异象做出合理解释，从而衍生出行为金融学流派。
与经典金融学理论的投资者理性以及有效套利假设相对应，行为金融学理论建立于投资者的非理性信念与有限套利基础之上。如Kahneman和Tversky（1979）提出前景理论，指出由于存在认知偏差（cognitive bias），投资者获取与处理信息的过程往往是有偏差的，即是不理性的{1}。
二、投资者情绪研究现状
有关投资者情绪的研究文献近年来开始增长迅速。2006～2015年，在标题中包含“investor sentiment”术语的SSCI期刊文献超过百余篇，仅2015年一年就有近30余篇，超过2006年前相关文献的数量总和。投资者情绪成为行为金融学领域的重要研究工具并得到了丰富的成果。总的来说，此后投资者情绪研究领域的主要研究内容与成果包括：
1.投资者情绪对各类资产定价的影响。投资者情绪广泛应用于股票、债券、期货、期权乃至汇率、房地产等各种类型资产定价之中。
在股票市场方面，Ho和Hung（2009）使用国会消费者信心指数、投资者智力调查指数、密歇根大学消费者信心指数的第一主成分作为综合情绪指数，发现将情绪指数作为条件信息整合进入资本资产定价模型后，能够很好地解释美国股票市龅募壑敌вΑ⒘鞫性效应和动量效应{2}。Schmeling（2009）使用了消费者信心指数作为情绪指标对18个主要工业国家的投资者情绪是否影响预期股票收益这一命题进行了检验，发现投资者情绪与总体股票市场收益率负相关，同时情绪的影响在市场完整性更低、更容易存在过度反应和从众行为等类似现象的国家中更大{3}。Chi等（2012）使用共同现金流作为投资者情绪指标，发现投资者情绪对中国股票市场股票收益率有着显著的影响{4}。Changsheng等（2012）同样发现投资者情绪是中国股票市场收益率的重要影响因子{5}。Bathia和Bredin（2013）以投资者调查结果、股票基金现金流、封闭基金折价、股权卖出买入比率等情绪指标检验了投资者情绪对G7国家股票未来市场收益率的影响，确认二者之间存在显著的负相关关系，但情绪的这一影响随着时间的推移而逐步减弱{6}。
在投资者情绪对期权定价影响方面，Han（2008）以标准普尔500期权价格为标的，对股票市场投资者情绪是否影响其期权价格进行了研究{7}。结果发现市场情绪变得更熊（牛）时，指数期权的波动率微笑更陡峭（平缓），指数月收益率的风险中性偏度越大（小）。这些显著的关联是稳健的，且无法被基于理性完备市场的期权定价模型所解释。Sheu和Wei（2011）以中国台湾股票期权市场为例，基于投资者情绪的波动趋势设计了一种期权交易策略，并通过模拟交易发现该策略在期权行权日之前15天的多头或空头跨市期权套利活动，可获得的平均收益率最高可达到15.84%{8}。
总的来说，已有的大量的实证文献说明，投资者情绪在各种资产市场，对各种类型资产的定价均存在不可忽视的影响。而进一步的研究分析发现，投资者情绪的这一影响效应似乎是非对称的。即投资者情绪高涨时，其对资产定价的影响效应似乎更强，而投资者情绪萎靡时，情绪的影响效应变的微弱甚至消失。当投资者情绪高涨时，投资者涌入市场买进资产，市场中的情绪型投资者比例上升，市场的有效性因此而削弱，错误定价现象增多；当投资者情绪萎靡时，由于卖空限制，情绪型投资者能做的只有退出市场，导致市场中情绪型投资者的比例下降，此时市场相对来说更有效，错误定价现象的数量和程度相应减少。
2.投资者情绪与公司财务行为。由于众多的理论或者实证文献证实了投资者情绪对资产定价的广泛和重要影响，学者们开始着手研究市场其他投资者参与者如何对市场范围广泛存在的投资者情绪进行应对乃至加以利用，如公司管理者如何根据市场投资者情绪做出适当的融资决策。
一些学者对上市公司IPO（initial public offering）与SEO（seasoned equity offering）等股权融资过程所涉及的股权发行定价策略，以及发行前后的股票价格形成过程与收益率变化等进行了研究。Leite （2005）最早指出，情绪型投资者的存在减少了IPO时股票折价发行的现象{9}。而在未来获得超额预期收益的可能性，是情绪型投资者参与IPO的理性依据。Cornelli等（2006）构建了一个理论模型，以欧洲IPO预售市场（灰市Gray Market）为例，对散户投资者在参与IPO股票交易时，其情绪对其对IPO股票估值的影响，以及这一估值对IPO股票发行价格、首日上市交易价格以及股票长期收益表现的影响，进行了系统的研究{10}。他们认为，在IPO过程中，股票发行商与机构投资者能够利用散户投资者的情绪在投资博弈过程中获得优势。公司通常选择市场情绪乐观，投资者高估股票价值时进行IPO上市，以从更高的发行价中获利，而进行询价圈购的理性机构投资者会在上市后将股票卖给过度乐观的散户投资者。投资者情绪越高涨，IPO股票首日收益率越高。随着时间的推移，股票价格逐渐回归其基本面价值，导致股票的长期市场表现不佳。这一思路解释了股票市场上长期存在的IPO溢价发行、超额首日收益率与长期内IPO股票价格反转等市场现象。这一发现也是Baker和Wugler选择IPO数量与IPO首日收益率作为投资者情绪指标的重要原因。
3.投资者情绪与金融异象。投资者情绪影响资产定价，而其影响资产定价的方式并非使资产回归基本面价值，而是恰恰相反，投资者情绪往往会直接导致或间接推动资产的错误定价。这些错误定价本身及其引发的其他后果，如价格的过度波动等等，均是所谓的违背有效市场假说的金融异象。因此，投资者情绪的另外一个重要应用，就是被用来作为对种种金融异象的新的合理解释。
早在20世纪末，Siegel（1992）以投资者智慧指数为情绪指标，对1987年10月19日美国道琼斯工业指数与标准普尔指数超过20%的突然下跌进行了研究，认为投资者情绪从乐观到悲观的变化造成了股市的大起大落{11}。Rosen（2006）发现投资者情绪的水平和状态，会对开展收购行为的上市公司的股价造成异常影响。当投资者情绪高涨时，收购方公司的股票价格上涨可能性更大{12}。Kim和Byun（2010）本发现投资者情绪对股票分割事件公告的市场反应有正向的影响。实证结果说明，市场倾向于对小型的、年轻的、高度波动的、低利润的股票在投资者情绪高涨时期的股票分割行为做出过度反应，而在长期（12个月后）发生反转进行修正{13}。Li等（2011）对投资者情绪与股票动量效应之间的关系进行了检验，发现面向对投资者情绪敏感程度高的亏损股票（Losers）实行动量操作策略，或是面向对投资者情绪敏感程度高的盈利股票（Winners）实行逆向操作策略是有利可图的{14}。Mian和Sankaraguruswamy（2012）使用BW指数对投资者情绪是否影响股票价格对公司特定收益信息的敏感程度进行了研究，发现股票价格对好的收益消息的敏感程度在投资者情绪高涨时较高，在情绪萎靡时较低；而对坏消息的敏感程度在情绪萎靡时期较高，在情绪高涨时较低{15}。Firth（2015）还发现，投资者情绪与公司信息披露的透明度息息相关，透明度越低的公司越容易受到投资者情绪的影响{16}。
三、投资者情绪领域的可能研究方向
综上所述，投资者情绪对资产定价造成广泛而系统的影响，已经得到了众多实证研究结果的支撑。投资者情绪研究可以总结为如下基本范式：首先，寻找到一个错误定价的资产或错误定价现象；其次，构建合适的指标来合理地度量投资者情绪；最后，量化投资者情绪对资产错误定价现象的影响程度。基于这一范式和已有的文献成果，在未来的投资者情绪领域研究中，可以尝试以下研究方向：
1.投资者情绪的应用扩展。投资者情绪是投资者基于噪音而非真实信息所形成的信念和行为偏差，这种偏差的深层次原因在于认知偏差等心理因素。而大量研究说明，这一心理偏差是广泛存在的。从现实角度来说，投资者或多或少都存在部分非理性情绪。从这个意义上来说，任何资产定价错误的现象都至少部分的是投资者情绪影响的结果。因此，投资者情绪已经从行为金融学的一个专门的研究领域演变成了一种带有普遍适用性的研究工具。尽管目前学者们已经尝试将投资者情绪应用到股票、基金、期货、期权、债券乃至房地产等各种资产定价中，但除了股票外，对投资者情绪在其他类型资产定价中所发挥的作用和影响的研究尚不够深入，也未达成一致的让人信服的结论。同样，股票市场之外，违背有效市场假说的各种市场异象，也有待学者们继续从投资者情绪角度予以研究与解释。
2.投资者情绪度量方式方法创新。正如Baker和Wugler（2007）所说的那样，现在的问题已经不再是投资者情绪是否影响资产定价，而是如何度量投资者情绪和量化其产生的影响。因此，尽管在投资者情绪领域中，已经存在从消费者信心指数、投资者智慧指数等问卷调查型的直接情绪指标，到封闭基金折价率、换手率、净买入卖出比等间接情绪指标，再到BW综合情绪指数的众多情绪度量手段，合理地选择和构建投资者情绪度量指标（指数）仍然是目前投资者情绪领域的重要研究内容。
3.投资者情绪定价理论模型创新。在投资者情绪对资产定价的影响得到广泛的实证证据支撑后，一些学者开始从规范性研究入手，尝试构建包含投资者情绪因子的资产定价理论模型。但是目前绝大多数投资者情绪的资产定价模型依然沿用了传统的基于消费的资产定价模型，其基本思路依然是给定效用函数与收益概率分布后，在预算限制条件下的跨期消费最优化问题。虽然加入了投资者情绪因子，但使用效用函数与收益概率分布作为决策依据，仍然未脱离以理性人为基础假设条件的传统金融理论的框架。Kahneman和Tverskey 在前景理论中分别使用价值函数（value function）和决策权重函数替代效用函数与概率分布，来刻画人们的选择决策行为。前景理论是行为金融学的重要理论支撑，价值函数和决策权重函数对人类选择决策行为的刻画显然更符合现实情况。因此，如何以价值函数和决策权重函数取代效用函数与概率分布，Υ统的基于消费的资产定价模型进行完善，是一个有待尝试的研究领域。
注释：
{1}Kahneman， D.， and A. Tversky， 1979， Prospect theory - analysis of decision under risk， Econometrica 47， 263-291.
{2}Ho， C.， and C. H. Hung. 2009. "Investor sentiment as conditioning information in asset pricing." Review of. Journal Of Banking & Finance 33 （5）：892-903.
{3}Schmeling. 2009. "Investor sentiment and stock returns： Some international evidence." Review of. Journal Of Empirical Finance 16 （3）：394-408.
{4}Chi， L. X.， X. T. Zhuang， and D. L. Song. 2012. "Investor sentiment in the Chinese stock market： an empirical analysis." Review of. Applied Economics Letters 19 （4）：345-8.
{5}Changsheng， Hu， and Wang Yongfeng. 2012. "Investor Sentiment and Assets Valuation." Review of. Systems Engineering Procedia 3：166-71. doi： 10.1016/j.sepro.2011.11.023.
{6}Bathia， D.， and D. Bredin. 2013. "An examination of investor sentiment effect on G7 stock market returns." Review of. European Journal Of Finance 19 （9）：909-37.
{7}Han， B. 2008. "Investor sentiment and option prices." Review of. Review Of Financial Studies 21 （1）：387-414.
{8}Sheu， H. J.， and Y. C. Wei. 2011. "Effective options trading strategies based on volatility forecasting recruiting investor sentiment." Review of. Expert Systems with Applications 38 （1）：585-96.
{9}Leite， T. 2005. "Returns to sentiment investors in IPOs." Review of. Economics Letters 89 （2）：222-6.
{10}Cornelli， F.， D. Goldreich， and A. Ljungqvist. 2006. "Investor sentiment and pre-IPO markets." Review of. Journal Of Finance 61 （3）：1187-216.
{11}Siegel， J. J. 1992. "Equity Risk Premia， Corporate Profit Forecasts， And Investor Sentiment around the Stock Crash Of October 1987." Review of. Journal Of Business 65 （4）：557-70.
{12}Rosen， R. J. 2006. "Merger momentum and investor sentiment： The stock market reaction to merger announcements." Review of. Journal Of Business 79 （2）：（下转第27页）（上接第23页）987-1017.
{13}Kim， K.， and J. Byun. 2010. "Effect of Investor Sentiment on Market Response to Stock Split Announcement*." Review of. Asia-Pacific Journal Of Financial Studies 39 （6）：687-719.
{14}Li， Chun-An， and Chih-Cheng Yeh. 2011. "Investor Psychological and Behavioral Bias： Do High Sentiment and Momentum Exist in the China Stock Market？" Review of. Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies 14 （03）：429-48. doi： 10.1142/s0219091511002305.
{15}Mian， G. M.， and S. Sankaraguruswamy. 2012. "Investor Sentiment and Stock Market Response to Earnings News." Review of. Accounting Review 87 （4）：1357-84.
{16}Firth， M.， K. Wang， and S. M. L. Wong， 2015， Corporate transparency and the impact of investor sentiment on stock prices， Management Science 61， 1630-1647.
（作者挝唬何庑寺。中国长城资产管理公司重庆办事处 重庆 400012；向诚，重庆大学经济与工商管理学院 重庆 400044）
信贷资产支持证券大致分为资产支持证券 （ABS） 和抵押贷款支持证券 （MBS）。由于证券化产品的结构十分复杂，致它们的定价方式没有统一的标准。证券化的产品定价主要有三个重点。如下图所示，第一是定价理论的基础，第二是提前偿付问题，第三是折现率的计算方法。
资产支持证券 （ABS）
ABS定价的理论基础是现金流折现模型，其价格与其未来产生的现金流的折现值有关。由于ABS基本上没有嵌入式期权，因此不会发生提前偿付的问题，其折现率可以利用零波动率价差 （Zero-volatility Spread） 来量度。零波动率价差是指在国债的即期利率线上加全个价差后，使得ABS的理论现值与市场价格相等。
现实例子中，我们可以使用零波动率价差来为信用卡应收款项的ABS和汽车消费贷款的ABS定价。就信用卡应收款项的ABS而言，因为它们没有嵌入式期权，故此使用零波动率价差来定价是恰当的。就汽车消费贷款的ABS而言，虽然它们是有嵌入式期权的，但是基本上都不会被行使，因此也可以使用零波动率价差来定价。
抵押贷款支持证券 （MBS）
实际上MBS和ABS的定价原理很相似，但因为提前偿付的问题，MBS的定价过程要复杂于ABS。目前主要流行的MBS定价模型有固定提前偿付率模型 （CPR）、美国公共证券协会经验法则 （PSA）、美国联邦住宅管理局经验法则 （FHA） 及计量经济学提前偿付模型等。
MBS定价方法主要涉及两部分，一是确定提前偿付假设，二是选取定价模型。
就提前偿付假设而言，CPR模型假设贷款期间提前偿付率固定不变。其优点在于固定提前偿付率基于历史数据及MBS发行时的经济环境确定，简单实用。而CPR的缺点是未考虑各种因素的变动如何影响借款人的提前偿付行为。
而PSA及FHA经验法则都是根据美国市场的历史数据建立的，是美国市场的MBS常用的提前偿付假设。它们的优点是考虑了一些因素的变动对借款人提前偿付行为的影响。而其局限性在于，两者皆依据所制定机构的历史数据得出，并非适用于所有抵押贷款。若PSA及FHA经验法要在中国市场实践， 中国必须建立一个庞大的贷款信息数据库。
计量经济学提前偿付模型是将影响提前偿付的因素归纳一起，并以统计学的回归分析（Regression Analysis） 对提前偿付率进行预测。其优点是能更为全面、实际地反映提前偿付率与其影响因素之间的关系。而其缺点是计算程序十分复杂，并需要有足够的数据才可进行分析。
就定价模型的选择而言，跟ABS一样，MBS定价的理论基础都是现金流折现模型，其价格与其未来产生的现金流的折现值有关。就实践层面而言，资产证券化产品的价格往往根据其与基准利率之间的利差确定，而国际普遍的MBS利差的确定方法主要有两种，为静利差分析及期权调整利差分析。
静态利差分析在特定的提前偿付假设下，假定MBS的收益率曲线与国债（或其他基准利率） 的收益率曲线之间的利差不变，该固定利差即为静态利差。其优点是较简单和考虑了利率期限结构对MBS定价的影响。其缺点是未考虑未来利率的波动对预期现金流的影响。
期权调整利差 （OAS） 分析在当今被认为是MBS和ABS产品定价的标准方法。 OAS可以透过运用蒙地卡罗方法 （Monte Carol Method） 或二项式期权定价模型 （Binomial Options Pricing Model） 计算出来，其重点在通过利率期限结构模型模拟不同的利率路径，预测不同利率环境下的提前偿付行为，以消除早偿期权对MBS定价的影响。它的优点是考虑了未来利率的波动对预期现金流的影响，而缺点是十分复杂、很难做到十分精准。
中国资产证券化市场的现况和建议
2015年5月，中国国务院常务会议决定进一步推进信贷资产证券化，以改革创新盘活存量资金，新增5000亿元人民币信贷资产证券化试点规模。中国资产证券化市场今年可能还会有飞跃式成长。此外，时任农行董事长刘士余在今年全国两会期间表示，信贷资产证券化是化解中国银行业不良压力和金融风险的有效手法，故此值得推广。
尽管如此，中国信贷资产证券化市场仍然处于起步阶段，产品的定价方法依然在摸索与实践中，还没有形成一套被广泛认可、适合我国市场的定价方法。由于中国信贷资产证券化业务经验较少，提前偿付数据及违约数据等历史数据不完善，加上利率尚未完全实现市场化等，导致期权调整利差定价模型在我国难以适用。目前，我国信贷资产证券化产品大部分直接采用包含期权补偿的静态利差进行定价，即采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法。
中国可透过以下三种方法改善中国信贷资产证券化产品的定价机制。
第一，中国可改善发展贷款信息数据库去完善市场的定价基础。根据研究经验，信贷资产证券化产品的定价有赖于大量信贷基础数据及相关信用信息的支撑。中国需要建立一个庞大的贷款信息数据库，形成对贷款早偿、违约情况等贷款偿付行为数据的积累，并以此来分析贷款的提前偿付率、违约率等情况，才能对信贷资产证券化产品进行合理定价。中国至目前为止其实已有一些贷款信息数据库，例如中国人民银行征信中心，建议它可和行业协会、金融机构加强合作，建立完整有效的抵押贷款信息数据库，完善市场定价基础。
第二，中国监管机构可进一步规范和引导发行人和市场定价行为。中国证监会可进一步规范、引导发行人和市场定价行为，使他们在进行定价时从产品现金流出发，考虑合理的早偿假设、市场特殊环境、违约风险、流动性问题和回收假设，并应用更多有效的数学模型，使产品定价反映出MBS产品的真实价值。
第三，中国可加强人才方面的培训。中国可培育更多熟悉国际及国内定价环境的人才，使金融机构有足够的人才去按照市场和监管需求进行合理的产品设计和定价。同时，这也能使监管机构有足够的人才去规范和审查市场的定价行为。
结语
随着中国证券化市场的规模和影响力愈来愈大，有效的证券化产品定价机制是避免金融危机的重要基础。改善发展贷款信息数据库、进一步规范和引导发行人及市场定价行为和加强人才方面的培训等都是完善中国证券化产品定价机制的可行方案。
作者介绍
亚洲金融风险智库 （Asia Financial Risk Think Tank） 是一支由专家牵头非盈利性智库组织，智库自2011年成立，一直关注当下热议的金融话题，为关键人士提供风险管理意见。
关键词：资产定价；CAPM；风险；收益
中图分类号：F830.9 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2016）05-0117-02
资本资产定价理论的是在微观经济学基础上发展起来的，研究资本市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，进行风险分析、投资业绩评估和资本成本的计算，是近年来许多专家学者研究的热点。资本资产定价模型（CAPM）是一个均衡定价模型，它是由美国经济学家在二十世纪六十年代建立的基于风险资产预期收益率均衡基础上的预测模型，随着这个模型的建立，资产定价理论迅速发展起来。
一、国外的研究
（一）标准的CAPM模型
20世纪60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特纳（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。
CAPM将资产收益与市场组合（即资本市场均衡状态下的均值―方差有效组合）收益之间的协方差同市场组合收益方差之间的比界定为该资产所携带的系统风险。方程表达式为：
E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]
其中：E（Ri）是资产i的期望收益率，RF指无风险利率，E（RM）为市场组合的期望收益率，它是指所有的风险资产组成的投资组合，β表示系统风险，是i资产与市场组合收益之间的协方差，即β=。
CAPM模型是在严格的假设条件下进行的理论分析模型，这些假设主要包括：
1.均值―方差假设。投资者通过考察一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合，若预期收益率等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。
2.投资者一致假设。投资者计划的投资时点和投资期限相同，组成各个投资者组合的证券数目相同，投资者对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边际只有一个；投资者选择不同投资组合的原因只是风险偏好不同。
3.完全市场假设。市场不存在交易成本和税收，所有资产完全可分割、可交易；市场是完全竞争的；信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息，且都是理性的。
CAPM 得出在上述假设条件下，市场组合与存在风险借贷条件下所讨论的切点投资组合相等，这也代表了投资者对风险投资的投资方式。所有投资者根据其资金在无风险利率和市场组合所确定的直线上进行分配以选择最有效投资，与市场组合所确定的直线即有效集，该有效集作为资本市场线主要描述了任一投资组合的预期收益率和其所具备的风险在均衡的资本市场中的关系。CAPM模型主要结论有：所有投资者都将在市场投资组合和无风险资产这两种资产中分配他们的财富；任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量，而这一增加的风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。任何资产的期望收益率与其β值呈线性关系。如果市场达到均衡，市场上的所有证券的风险收益定价关系都应在证券市场线上。
CAPM模型认为单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关，通过计算β值，就可以得到某项资产的预期收益率，从而创造性地推导出金融资产定价的方程式，提供了简单、可供检验的资产定价模型，开启了现代资产定价研究的先河，也使得经济学家威廉・F・夏普（William F. Sharpe）教授荣获了1990年的诺贝尔经济学奖。
（二）CAPM的拓展
布莱克（Black，1972）在研究了当无风险资产不存在时CAPM需要调整，提出了零β模型。当无风险资产不存在时，应使用零β资产组合Rz，即cov（RZ，RM）作为无风险资产的替代。即使无风险资产不存在时，每个资产的预期收益率也是β的线性函数，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。
传统的CAPM一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，但证券市场总是在连续过程中，莫顿（Merton，1973）构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，将CAPM发展为跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他认为投资者不仅要规避当期的风险，而且要对因投资机会变化而带来的风险进行套期保值。ICAPM将CAPM放到动态环境中，赋予每个影响投资机会集的状态变量一个β系数，形成多β系数的资本资产定价模型。投资者需要获得超额投资收益不仅能补偿CAPM中的系统风险，而且要状态变量的不利变动风险βij。
由于CAPM模型是静态的，且把无风险收益率和市场组合收益率作为外生变量，所以在实证研究领域一直被质疑。卢卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消费的资产定价模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之处就是用资产收益同消费增长率之间的协方差描述风险，即消费β。CCAPM的β系数衡量的是资产与总消费之间的关系，资产相对于总消费的β系数越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假设消费者的目标是当期与未来的总效用最大化，消费者需要在其预算约束条件下在消费和投资之间作出选择。这一模型将消费选择理论与资产定价理论相结合，成为研究消费者的跨期选择行为的基本理论。
美国学者罗斯（Ross，1976）在其发表的论文《资本资产定价的套利理论》中提出了一种新的资产定价模型――套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定价理论研究在完全竞争和无摩擦资本市场的假设条件下，任何风险资产的单期预期率与和它相关的影响风险因子的关系，套利定价理论认为，套利行为是市场均衡价格形成的一个决定因素。只要市场未达到均衡状态，市场上就会存在无风险套利机会，并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。
法玛（Fama，1992）和弗伦奇（French，1992）年对美国1962年至1989年股票价格及不同股票收益率的影响因素的研究发现，CAPM模型的β值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值（ME）、账面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以较强地解释股票回报率的差异。法玛和弗伦奇提出了三因子模型，表示为：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他们认为股票的超额收益率，即股票的预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF），与市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF）、规模因素（SMB）和价值因素（HML）线性相关。
阿罗（Arrow，1951、1964）通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为与市场实现一般均衡的过程及证券在其中的作用，提出了资产定价的随机贴现思想。随后随机贴现模型理论体系就处于不断完善过程中，汉森和理查德（Hansen and Richard，1987）明确使用“随机贴现因子”这一术语。科克伦（Cochrane，2001）提出了一个随机贴现因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定价模型，这个模型是将资产价格表示为资产未来收益与其随机贴现因子乘积的条件期望值。这个理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的应用，模型从市场的一般均衡出发，在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系，给出了资产定价的一般逻辑。其最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型，如资本资产定价模型（CAPM）、多因素定价模型等纳入到这个一般化的理论框架中。
二、国内的研究
我国由于国情原因，对CAPM研究较晚。最早引进CAPM模型的是刘金兰、吴育华（1988），将CAPM用于投资风险评价。王永海（1991）在《现代西方财务理论述评》中介绍了现代西方的财务理论，对CAPM模型进行了评述。傅咏梅（1993）在论文《金融创新的定价问题》对CAPM模型进行了详细的阐述。
1990年深圳证券交易所、上海证券交易所相继成立，标志着我国资本市场的形成。最早进行实证分析的是1993年李楚霖、李东运用CAPM模型对上海股市若干支股票进行了实证分析，对上海股市所作的短期拟合，结果还是比较好的，部分股票市场风险较小，β值比较小，而其平均收益率也较低；部分股票市场风险较大，它们的β值较大，平均收益率也较高。
陈小悦、李晨（1995）对上海股市的收益与资本结构关系进行实证研究，分析认为上海股市收益R与负债/权益比率DER、公司规模LTEQ负相关，与β正相关。R与β，LTEQ的关系与对美国股市的研究结果是一致的。但美国股市R与DER正相关，这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。
施东晖（1996）运用CAPM模型对上海证券交易所上市的50家A股为研究对象市场的投资风险进行实证分析，研究发现：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性。与资本资产定价模式（CAPM）揭示的关系相反，上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系。
杨朝军、邢靖（1998）对1993～1995年上海股票市场的价格行为进行实证研究，结果表明上海股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，影响股票收益率的其他因素包括：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。
何治国（2001）把1995～1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组，研究发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外，还存在另两个具有很强解释能力的风险因素：市盈率倒数（E/P）和账面/市值价值比（BV /MV）。这个结果与CAPM相去甚远。进一步分析研究表明，β与BV /MV严重正相关，而且当BV /MV值不变时，β的变化并不能引起收益率的同向变动。建议中国股市的风险度量指标应当包括BV /MV值。
贾权、陈章武（2003）利用中国股市的数据对CAPM模型以及其他因素与收益率之间的关系进行了实证检验。研究表明市场β值与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反的负相关关系，而且流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等其他因素对于收益率也有着很强的解释能力。
吴世农、许年行（2004）以1995年2月至2002年6月深沪两市A股上市公司为样本，考察和对比了三个定价模型―CAPM、三因素模型和特征模型。实证研究发现中国股市存在显著的“价值效应”（BM Effect）和“规模效应”（Size Effect）
关键词：投资者情绪；非系统性风险
一、引言
传统金融学理论认为，风险和收益是一对矛盾的统一体，同样超额收益来源于同样的高风险的报酬。在有效市场下，风险和收益往往是同方向变化的，高收益低风险的投资必然会吸引更多的投资者介入而逐渐降低收益。
20世纪80年代对金融市场的大量实证研究发现了许多传统金融学无法解释的异象，为了解释这些异象，一些金融学家将认知心理学的研究成果应用于投资者的行为分析，至90年代这个领域涌现了大量的高质量的理论和实证文献，1999年克拉克奖和2002年诺贝尔奖分别颁给了这个领域的代表人物。
现代金融理论认为在理性人假设前提下，市场是有效的，投资者个体行为对市场没有影响，即使存在犯错误的投资者，也会被套利者所淘汰，在这个理论框架下对投资者行为的研究就没有太大意义。但是现代金融理论无法合理解释金融市场中的一些现象。这些现象包括金融市场的暴跌事件，比如1987年10月19日美国股市崩盘事件等。
行为金融理论放松理性人的假设，在传统金融理论的基础上提出更贴近现实的解释，认为投资者的行为和决策会影响资产定价和金融市场，市场不是有效的。投资者在投资过程中，受自身教育、投资经验和知识、市场信息、投资偏好等影响，对资产未来价格会产生一种信念和预期。Baker、Wurgler指出，投资者情绪是指投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念，但这一信念并不能完全反映当前已有的事实。这种对资产价格和市场走势的主观认识，会产生或主观或悲观的心理情绪，将导致投资者决策偏差和资产定价的偏差，如投资者的过度乐观、后悔厌恶、羊群效应等。在这个框架下，研究投资者的决策模式和特征，以及在这些特征下的市场状况显得特别重要。
基于行为金融学理论，在投资者情绪的影响下，收益与风险不是简单的正相关关系，投资者情绪对资本定价具有显著的影响。在本文中，我们试图以封闭式基金折价率、新增投资者开户数、换手率、IPO平均首日收益率、IPO数量等指标构建投资者情绪指标，并将其纳入Fama-French三因素模型。通过引入并量化投资者情绪，可以更加全面的剖析收益率和非系统性风险的关系，说明投资者情绪对资产定价具有重要影响，并据此更有效地解释中国投资者的投资行为，更科学地解释中国资本市场异常现象，为投资者行为决策及市场监管提供理论依据。
二、文献回顾
近年来，投资者情绪对资本市场的影响受到越来越多学者的关注和重视，成为行为金融学理论的一个热点问题。关于投资者情绪对期望收益和非系统性风险的关系的影响，在学术界仍存在分歧：
1.Merton认为在无摩擦的市场经济条件下，非系统性风险与期望收益呈正相关关系。Fangjian Fu使用EGARCH模型发现非系统性风险与期望收益之间存在正相关关系。
2.较多的学者持相反的意见。首先是Miller指出，当市场存在卖空限制，投资者对收益的预期不一致时，期望收益将与非系统性风险呈反向变动关系，且股票价格更倾向于反映市场参与者的乐观情绪。Baker, Malcolm, and Jeffrey Wurgler认为，全球和国内的情绪可以预测市场收益：当投资者情绪高涨时，各种难以套利或定价的股票的未来收益相对较低。Ang, Hodrick, Xing, and Zhang通过把股票按照它们的非系统性风险分为五类投资组合后，发现非系统性风险与期望收益之间存在负相关关系，且股票月收益与滞后一个月的非系统性风险成负相关关系。Gao, Yu, Yuan通过对横截面数据和时间序列数据的计量分析，发现当投资者情绪过度乐观时，会导致高风险股票错误定价，从而导致较低的期望收益。
【摘要】财务管理的理论结构是已经研究成熟的理论观点的合乎逻辑的构思，是财务管理理论的系统性概括，也是进一步开展理论研究的基础。本文从我国财务管理的理论结构出发，通过和西方财务管理理论的对比，提出我国财务管理理论的发展方向。
【关键词】财务管理理论结构
一、我国财务管理的理论结构
我国的财务管理理论研究起步较晚，大约是从20世纪60年代才开始的。财务管理理论是根据财务管理假设所进行的科学推理或对财务管理实践的科学总结而建立的概念体系,其目的是用以解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。
财务管理的理论结构，又可称为理论构成、理论框架、理论体系，是已经研究成熟的理论观点的合乎逻辑的构思，是财务管理理论的系统性概括。财务管理的理论结构是指财务管理理论各组成部分(或要素)以及这些部分之间的逻辑关系。根据王化成教授（2000）的观点，我国财务管理的理论结构可以这样设置：以财务管理环境为起点,财务管理假设为前提,财务管理目标为导向，是由财务管理的基本理论、财务管理的应用理论构成的理论结构。以下简要分析几个要素：
1、财务管理理论的逻辑起点
关于财务管理理论研究的起点，主要观点有：财务本质起点论、假设起点论、本金起点论、目标起点论、环境起点论等，尚无共识。笔者认为王化成教授提出的环境起点论是合理的，因为从财务管理的发展过程可以看出,理财环境对财务管理目标、财务管理方法、财务管理内容等其他要素具有决定作用,有什么样的理财环境,就会产生什么样的理财模式，财务管理总是依赖于其生存发展的环境。
2、财务管理的目标分析
多年来学者们提出的财务管理的目标
有利润最大化目标、股东财富最大化目标、企业价值最大化目标和相关者利益最大化目标。还有人认为财务管理目标应当是多元的和具体的。近年来在我国以企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可和支持。汪平教授（2002）认为：企业价值最大化是截止到目前财务理论中最为合理(正确)的理财目标函数。通过这一目标函数,可以将理财行为与企业的持续发展紧密地联系在一起。企业价值是一个前瞻性质的概念,它反映的不是企业现有资产的历史价值或帐面价值,不是企业现有的财务结构,而是企业未来获取现金流量的能力及其风险的大小。
3、财务管理的假设
财务管理假设是财务管理实践主体在一定的社会经济条件下，对未确切认识或无法正面论述的财务现象，根据客观的正常情况或趋势做出的合理推断，是进行财务管理活动的前提。现有财务管理假设主要有：财务主体假设、持续经营假设、理性理财假设、资金市场假设等。
共同的认识是财务管理的假设并非一个而是一组，但对其组成持有不同看法。
二、西方财务管理理论的主要内容
理财学界普遍认为，1958年美国米勒教授和莫格迪莱尼教授关于资本结构无关论的研究论文的发表，标志着现财学的诞生。从那以后，现代西方财务管理理论大体包括这样一些内容：
1、有效市场理论
说明的是金融市场上信息的有效性，即证券价格能否有效地反映全部的相关信息。有效市场理论给财务管理活动带来了很多启示，如既然价格的过去变动对价格将来的变动趋势没有影响，就不应该根据股票价格的历史变化决定投资或融资；既然市场价格是准确和可靠的，对企业状况的人为粉饰也就不会长久地抬高企业的价值等。
2、证券投资组合理论
这一理论给出了关于证券投资组合收益和风险的衡量办法，即：在一定的条件下，证券投资组合的收益可由构成该组合的各项资产的期望收益的加权平均数衡量，而风险则可由各项资产期望收益的加权平均方差和协方差衡量。
3、资本资产定价模型
该理论用于对股票、债券等有价证券价值的评估。按照资本资产定价模型，在一定的假设条件下，某项风险资产，比如某股票的必要报酬率，等于无风险报酬率加上风险报酬率。
4、套利定价理论
该理论提出了一种比资产定价模型理论更为通用的定价学说和方法，是资本资产定价模型的扩展。这种理论认为，风险资产的报酬不只是同单一的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素具有线性关系，从而将资产的定价从单一因素模型发展成为多因素模型，这样就更好地适合了现实中的复杂情况。
5、资本结构理论
最初的理论认为，对于企业价值来讲，资本结构是无关的。在放宽了一些假设条件，进一步考虑个人所得税之后，得出的结论是：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少依所得税的高低而定，于是企业的资本结构仍与其价值无关。这些理论引起了很多讨论，产生了一些新的认识，诸如“权衡理论”、“信息不对称理论”等等。
6、期权定价理论
期权定价研究的是期权签出方补偿价格的确定问题。很多现资和融资活动都带有期权的性质，因此期权定价在投资、融资管理中有着重要的作用。
7、股利理论
股利理论是关于企业采取怎样的股利发放政策的理论，分为股利无关论和股利相关论两类论点。
上述理论支撑着西方财务管理的体系，但也在不断变化。20世纪80年代以来，一些理论认识有了新的进展。一类是针对以上理论的假设条件，其中一种被称为行为财务的新理论，将认知心理学引入财务研究，对于以上财务理论赖以生存的基本假设之一——理性预期假设，认为在经济社会中至少有部分市场参与者在某些时间不能完全理性行事，因为人们总会存在认知偏差。当这些认知偏差广泛存在并具有系统性时，就会影响证券价格。另一类是针对资本资产定价模型的。大量的实证研究证明，资本资产定价模型不完全，β系数不能完全解释资本资产的定价，最典型的是股票的账面价值与市场价值比可以很好地说明股票报酬率的变化，其解释力远高于β系数。
三、中、西方财务管理理论的比较
中、西方财务管理理论的差异，主要表现在以下两方面：
1、关于研究对象和内容
西方财务管理理论研究的对象是财务活动本身，着重研究资金筹集、投资行为（主要在市场上）和股利分配，研究工作偏重于财务管理实务。研究的内容是这些财务活动如何开展，具有哪些规律，如何去做会更好。而我国财务管理理论的研究对象主要是财务活动中的财务关系和财务概念，研究工作偏重于财务管理的上层建筑。研究的内容主要为：财务关系应当是怎样的；财务管理应当建立哪些概念，这些概念应当如何表述，相互关系如何等等。
2、关于研究方法
西方财务理论研究较多地采用实证的方法，上文提及的各种理论大都是以实证研究结果为依据建立起来的。我国财务理论研究以前则较多采用规范研究的方法，直到近几年才开始广泛应用实证研究方法。
Tan Wenwei
（College of Economics and Management，Xi'an Fanyi University，Xi'an 710105，China）
摘要：以夏普的资本资产定价模型为基础，指出顾客资产计量模型中应该考虑顾客信用因素的必要性，并将其导入资本资产定价模型是建立计量模型的必然要求，从而推导建立了顾客资产期望收益率模型。
Abstract: Based on CAPM, it's concluded that Customer Equity measurement model should take customer credit into account, and it is necessary to bring credit risk into CAPM when we set up a model for measure Customer Equity .And then there sets up a required rate of return model for measure Customer Equity.
关键词：顾客资产 折现率 顾客资产必要收益率 资产组合收益率 资本资产定价模型
Key words: customer equity；discount rate；necessary-reward rate of customer equity；assemble reward rate of asset；CAPM
中图分类号：F221 文献标识码：A文章编号：1006-4311（2011）14-0155-03
1问题的提出
在1996年，由Blattberg和Deighton在哈佛商业评论上发表的论文――《Manage Marketing by the Customer Equity Test》中首次提出“ CustomerEquity”①（简记CE）的概念，中文直译是“顾客权益”的意思，国内研究者基本上都将其翻译为“顾客资产”，是指企业所有顾客终身价值（Customer Lifetime Valuation，简记CLV）折现现值的总和。“顾客终身价值是企业在那位顾客与公司交易的整个期间从顾客那里获得的纯利润或损失”[1]。
Guilding和McManus（2002）首次提出了“顾客会计（Customer Accounting）”概念，认为顾客会计是企业在采取顾客导向的竞争战略时所构建的以财务信息为主，反映企业顾客资源价值及其变动的信息系统，它的主要职能在于度量顾客价值及其变动。顾客会计包括用于评价与某特定顾客或顾客群体有关的收入或利润现值的所有会计方法。[2]
顾客资产的会计计量是目前理论界探索的又一新的课题，其之所以会引起大家的关注，是现代企业经营在实践中之使然，从资产评估学原理出发，其计量方法可以采用收益现值法，其中，折现率的确定是重要的一环。本文以顾客资产的会计计量为目标，依据风险累加法理论，即：资产的折现率=通货膨胀率+资产期望收益率。
建立计量顾客资产和顾客资产组合的期望收益率模型，并纳入上述折现率计算模型，进而用于顾客资产价值的评估当中。
2现资组合理论――夏普提出的资本资产定价模型
现资组合理论又称为证券组合理论或投资分散理论，由美国的著名学者哈里・马科威茨（H.Markowitz）提出，并由夏普（William，F.Sharpe）等人加以完善发展。
2.1 资本资产定价模型的假设条件资本资产定价模型是在严格的假设条件下给出了风险资产的收益率与市场资产组合的收益率之间的关系。
这些假设条件包括如下内容：
假设 1：投资具有均值-方差效用函数，投资行为依据资产收益率和方差，遵守占优原则：在同一风险（方差）水平下，选择期望收益率大的证券组合；在同一期望收益率水平下，选择风险（方差）小的证券组合；
假设 2：所有投资者对证券收益率概率分布的看法一致，因此市场上的有效前沿曲线只有一条；
假设 3：所有投资者处于同一单期投资日期；
假设 4：资产数量是固定的，资产无限可分，即投资者可以以任意金额投资于各种资产；
假设 5：市场无卖空限制；
假设 6：资本市场上存在无风险资产，投资者能以固定无风险利率借入或贷出任意数量的该种资产，这个利率对所有投资者都相同；
假设 7：资本市场没有税收和交易成本，资产没有红利分配；
假设 8：没有通货膨胀和利率的变化；
假设 9：投资者是价格承受者，即单个投资者不能通过其买卖行为影响资产价格，即处于完全竞争状态。[3]
由于市场的现实条件难以满足这些假设，从而限制了这个模型的实际应用。因此，理论界数十年来不断提出各种修正模型以放松其严格的假设条件，如连续时间消费资本资产定价模型；并且提出了一些拓展模型，如斯蒂芬・罗斯（Stephen A Ross，1976）提出的套利定价定理（The Arbitrage Pricing Theory）。
2.2 市场存在无风险资产时的资本资产定价模型假设市场存在无风险资产时，任意风险资产的超额收益率可表示为：
E（Ri）-R0=βi[E（RX）-R0]（1）
其中βi=■ （i=1，2，3，…，n）
表示为向量形式为：E（R）-R0I=β[E（RX）-R0]（2）
其中：β=■
3顾客资产组合收益率的期望和方差
3.1 顾客资产组合收益率的期望在本文中，定义顾客资产是企业在履行未来契约易中获得的经济利益的现值，其中经济利益包括契约中已经明确规定的经济利益及有证据表明可归属于此契约的其它经济利益。[4]契约的形成是以信用为条件的，而信用是在各种风险中维持的，任何企业都存在信用风险。
假设在t0t1其间，企业有n份顾客资产，分别用CE1，CE2，CE3，…，CEn表示。
将企业每份顾客资产包含的经济利益分为直接收益和间接收益两部分，相应地企业从每份顾客资产中要求获得的收益率可以表示为：
R■=■=■+■+■=Y■+η■■+η■■=Y■+ε■（3）
其中：①顾客资产CEi包含的经济利益中直接收益或由收入带动的收益额为Pil；②间接收益为Pi2；③成本费用为Ci；④坏账损失为Di，这是一个随机变量；损失率■=η■■；⑤账款延期支付的管理成本和契约额调整成本为Ki，这也是一个随机变量；用■=η■■表示该比率；⑥名义收益率为Y■，是一常数；⑦信用风险损失率为ε■=η■■+η■■，它是两个随机变量的和。
定义 1：企业每份顾客资产包含的经济利益中的直接收益与间接收益之和，称为名义收益。
设RX是顾客资产组合的收益率。则：R■=■X■（Y■+ε■）（4）
其中：X■表示顾客资产CEi的成本占顾客资产组合总成本的比例或者说顾客资产CEi的成本额占企业所有顾客资产总成本额的比例；■X■=1，即ITX=1， I=（1，1，1，…，1）T即I是n维列向量。
X■=■×100%
从而顾客资产组合的收益率的期望可表示为如下公式：
E（R■）=■X■E（Y■+ε■）=■X■[Y■+E（ε■）]
=■X■Y■+■X■E（ε■）（5）
令向量X=（X■，X■，X■，…，X■）■；
θ=（θ■，θ■，θ■，…，θ■）■=（Y■+ε■，Y■+ε■，Y■+ε■，…，Y■+ε■）■
E（θ）=[E（θ■），E（θ■），E（θ■），…，E（θ■）]■
=[Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），Y■+E（ε■），…，Y■+E（ε■）]■
则R■=XTθ
E（R■）=XTE（θ）
顾客资产CEi的期望收益率公式为：E（R■）=Y■+E（ε■）
3.2 顾客资产组合收益率的方差
由R■=■X■（Y■+ε■）知
D（R■）=E■X■（Y■+ε■）-■X■E（Y■+ε■）■
=E■X■ε■-■X■E（ε■）■=（X■，X■，X■，…，X■）
Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）┆?埙┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）X■X■┆X■=XTNX（6）
其中：N=Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■） ┆ ?埙┆Cov（ε■，ε■）…Cov（ε■，ε■）
如N可逆，则N是正定矩阵。从中可以看出，顾客资产组合的收益率的方差是资产组合X和随即变量信用风险率协方差的函数。
4顾客资产组合收益率的均值-方差分析
标准资本资产定价模型中首先假设投资具有均值-方差效用函数，投资行为依据资产收益率和方差，遵守占优原则：在同一风险（方差）水平下，选择期望收益率大的证券组合；在同一期望收益率水平下，选择风险（方差）小的证券组合。
本文依旧遵循这一思路，并且，按照前述定义顾客资产的思想，由于契约等的制约，使得企业从顾客获得的收益具有相对稳定的特性，在大量随机因素的影响下，可以假设顾客资产收益率服从正态分布；另外，同样的原因，即从一份契约的完成角度看，假设收益期是单期的具有一定的合理性，只不过单期的长度因契约期的不同而不同。同时，对于企业而言，依据顾客资产是契约条件下的市场投资，这种市场是半强有效市场的分析结论，计算原理类似于有效市场下进行交易的资产，同时作以下假设：
假设 1：资本市场上存在无风险资产；
假设 2：收益和支出在同一时期；
假设3：企业仅考虑持有顾客资产的情况，而不考虑存在交易性资产的情况。
由此建立以下模型：
min■D（R■）=■X■NX（7）
s.t.I■X=1E（R■）=X■E（θ）=μ（8）
依据附录，可知
c′=I■NI>0
a′=I■N■E（θ）=[E（θ）]■N■I
b′=[E（θ）]■N■E（θ）>0
d′=b′c′-（a′）■
最优解：
Xμ=N■[λ1I+λ2E（θ）]=N■■（b′-μa′）I+■（μc′-a′）E（θ）（9）
D（R■）=■μ-■■+■（10）
5存在无风险资产时的均值-方差分析――基于顾客资产的资本资产定价模型
相当于顾客的信用风险来看，长期国债的利率是高信用的，为了简化计算，以长期国债的利率作为无风险利率，从而可得到如下结论。
此时最小方差顾客资产组合模型表示为：
min■D（R■）=■X■NX（11）
s.t. [E（θ-R■I]■X=μ-R■（12）
解得：
（1）X■=■ （13）
（2）Cov（θ，R■）=NX■=■=■（14）
其中：Y=（Y■，Y■，Y■，…，Y■）■
ε=（ε■，ε■，ε■，…，ε■）■
E（ε）=[E（ε■），E（ε■），E（ε■），…，E（ε■）]■
（3）E（θ）-R■I=■[E（R■）-R■]（15）
（4）E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■（16）
Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■（17）
其中：
β■=■=■
=■（18）
（5）D（R■）=■（19）
其中，h′=b′-2a′R■+c′R■■（20）
由（3）式知，企业从每份顾客资产CEi中获得的必要收益率可以表示为：
E（R■）=Y■+E（ε■）=Y■+E（η■■）+E（η■■）=E（θ■）（21）
（13）、（14）和（16）式分别就是存在无风险资产时顾客资产组合的最小方差组合、信用风险率与顾客资产组合收益率的协方差、顾客资产CEi的期望信用风险率。
由此，i顾客资产的折现率可以表示为如下格式：
i顾客资产折现率=通货膨胀率+i顾客资产必要报酬率
=R■+E（R■）=R■+Y■+E（ε■）=Rf+Yi+E（η■■）+E（η■■）=R■+E（θ■）（22）
其中：R■表示通货膨胀率；E（R■）表示顾客资产CEi的必要报酬率；Yi表示顾客资产CEi的名义收益率；E（ε■）表示顾客资产CEi的期望信用风险率。
6Sharpe-Lintner资本资产定价模型与基于顾客资产的资本资产定价模型的比较
Sharpe-Lintner资本资产定价模型：
E（R■）-R■=β■[E（R■）-R■]
其中： β■=■ （i=1，2，3，…，n）
本文中基于顾客资产的资本资产定价模型：
E（θ■）-R■=β■?WE（R■）-R■
Y■+E（ε■）-R■=β■?WE（R■）-R■
其中 β■=■=■
从模型的形式上看，Sharpe-Lintner资本资产定价模型中资产Ai（i=1，2，3，…，n）的期望收益率E（R■）与基于顾客资产的资本资产定价模型中的顾客资产CEi的期望必要报酬率E（θ■）只是表示方法的不同，但实质上后者具有更为具体的含义，这种变化正是在于顾客资产概念的引入改变了E（R■）的内涵，即顾客资产CEi的期望必要报酬率E（θ■）需要分两部分，其中一部分是源自契约性的坏账损失Di和资产组合的协方差；另一部分是账款延期支付的管理成本和契约额调整成本Ki和资产组合的协方差，它们组成客户的期望信用风险损失率E（ε■），这才是决定顾客资产CEi的期望必要报酬率E（θ■）大小的真正要素。
同时上述差别也导致β■的显著区别，即Sharpe-Lintner资本资产定价模型中：β■=■；
而基于顾客资产的资本资产定价模型中：
β■=■
Cov（η■■，R■）反映了源自契约性的坏账损失Di和资产组合的协方差；Cov（η■■，R■）反映了账款延期支付的管理成本和契约额调整成本Ki和资产组合的协方差,它们共同组成顾客的信用风险和顾客资产组合的协方差，显然基于顾客资产的资本资产定价模型中比Sharpe-Lintner资本资产定价模型的分子多出一项。
7结论
通过引入信用风险率的概念，把契约中企业和顾客之间已经明确的收益率作为名义收益率固定下来。
传统的资本资产定价模型针对的是证券投资市场，随着该市场的发展，获得有关的历史数据是比较容易的。本文中，顾客资产具有契约性，企业可能和某些顾客有长期的合作关系，相关的历史数据也可以获得，而和另外一些顾客可能只有短暂的合作，这种情况下，缺乏历史数据资料，实际使用中需找出替代的方法。
注释：
①Equity在会计学中也可译为“所有者权益”、“普通股票”、“资产净值”等，而国外也有一些作者直接使用“custom asset”即“顾客资产”，如ChristianNeckermenn（2003）的论文“Customer Asset Management:Marketing’s New Path to Profitability”，以及John E Hogan（2002）等的论文“Linking Customer Assets to Financial Performance”.
参考文献：
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[2]吴佳斌.顾客资产的会计计量及质量分析研究[D].对外经济贸易大学，硕士，2007：6.
【关键词】财务管理理论结构
一、我国财务管理的理论结构
我国的财务管理理论研究起步较晚，大约是从20世纪60年代才开始的。财务管理理论是根据财务管理假设所进行的科学推理或对财务管理实践的科学总结而建立的概念体系,其目的是用以解释、评价、指导、完善和开拓财务管理实践。
财务管理的理论结构，又可称为理论构成、理论框架、理论体系，是已经研究成熟的理论观点的合乎逻辑的构思，是财务管理理论的系统性概括。财务管理的理论结构是指财务管理理论各组成部分(或要素)以及这些部分之间的逻辑关系。根据王化成教授（2000）的观点，我国财务管理的理论结构可以这样设置：以财务管理环境为起点,财务管理假设为前提,财务管理目标为导向，是由财务管理的基本理论、财务管理的应用理论构成的理论结构。以下简要分析几个要素：
1、财务管理理论的逻辑起点
关于财务管理理论研究的起点，主要观点有：财务本质起点论、假设起点论、本金起点论、目标起点论、环境起点论等，尚无共识。笔者认为王化成教授提出的环境起点论是合理的，因为从财务管理的发展过程可以看出,理财环境对财务管理目标、财务管理方法、财务管理内容等其他要素具有决定作用,有什么样的理财环境,就会产生什么样的理财模式，财务管理总是依赖于其生存发展的环境。
2、财务管理的目标分析
多年来学者们提出的财务管理的目标有利润最大化目标、股东财富最大化目标、企业价值最大化目标和相关者利益最大化目标。还有人认为财务管理目标应当是多元的和具体的。近年来在我国以企业价值最大化作为理财目标获得了越来越多的认可和支持。汪平教授（2002）认为：企业价值最大化是截止到目前财务理论中最为合理(正确)的理财目标函数。通过这一目标函数,可以将理财行为与企业的持续发展紧密地联系在一起。企业价值是一个前瞻性质的概念,它反映的不是企业现有资产的历史价值或帐面价值,不是企业现有的财务结构,而是企业未来获取现金流量的能力及其风险的大小。
3、财务管理的假设
财务管理假设是财务管理实践主体在一定的社会经济条件下，对未确切认识或无法正面论述的财务现象，根据客观的正常情况或趋势做出的合理推断，是进行财务管理活动的前提。现有财务管理假设主要有：财务主体假设、持续经营假设、理性理财假设、资金市场假设等。
共同的认识是财务管理的假设并非一个而是一组，但对其组成持有不同看法。
二、西方财务管理理论的主要内容
理财学界普遍认为，1958年美国米勒教授和莫格迪莱尼教授关于资本结构无关论的研究论文的发表，标志着现财学的诞生。从那以后，现代西方财务管理理论大体包括这样一些内容：
1、有效市场理论
说明的是金融市场上信息的有效性，即证券价格能否有效地反映全部的相关信息。有效市场理论给财务管理活动带来了很多启示，如既然价格的过去变动对价格将来的变动趋势没有影响，就不应该根据股票价格的历史变化决定投资或融资；既然市场价格是准确和可靠的，对企业状况的人为粉饰也就不会长久地抬高企业的价值等。
2、证券投资组合理论
这一理论给出了关于证券投资组合收益和风险的衡量办法，即：在一定的条件下，证券投资组合的收益可由构成该组合的各项资产的期望收益的加权平均数衡量，而风险则可由各项资产期望收益的加权平均方差和协方差衡量。
3、资本资产定价模型
该理论用于对股票、债券等有价证券价值的评估。按照资本资产定价模型，在一定的假设条件下，某项风险资产，比如某股票的必要报酬率，等于无风险报酬率加上风险报酬率。
4、套利定价理论
该理论提出了一种比资产定价模型理论更为通用的定价学说和方法，是资本资产定价模型的扩展。这种理论认为，风险资产的报酬不只是同单一的共同因素之间具有线性关系，而是同多个共同因素具有线性关系，从而将资产的定价从单一因素模型发展成为多因素模型，这样就更好地适合了现实中的复杂情况。
5、资本结构理论
最初的理论认为，对于企业价值来讲，资本结构是无关的。在放宽了一些假设条件，进一步考虑个人所得税之后，得出的结论是：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债所带来的节税利益，而节税利益的多少依所得税的高低而定，于是企业的资本结构仍与其价值无关。这些理论引起了很多讨论，产生了一些新的认识，诸如“权衡理论”、“信息不对称理论”等等。
6、期权定价理论
期权定价研究的是期权签出方补偿价格的确定问题。很多现资和融资活动都带有期权的性质，因此期权定价在投资、融资管理中有着重要的作用。
7、股利理论
股利理论是关于企业采取怎样的股利发放政策的理论，分为股利无关论和股利相关论两类论点。
上述理论支撑着西方财务管理的体系，但也在不断变化。20世纪80年代以来，一些理论认识有了新的进展。一类是针对以上理论的假设条件，其中一种被称为行为财务的新理论，将认知心理学引入财务研究，对于以上财务理论赖以生存的基本假设之一——理性预期假设，认为在经济社会中至少有部分市场参与者在某些时间不能完全理性行事，因为人们总会存在认知偏差。当这些认知偏差广泛存在并具有系统性时，就会影响证券价格。另一类是针对资本资产定价模型的。大量的实证研究证明，资本资产定价模型不完全，β系数不能完全解释资本资产的定价，最典型的是股票的账面价值与市场价值比可以很好地说明股票报酬率的变化，其解释力远高于β系数。
三、中、西方财务管理理论的比较
中、西方财务管理理论的差异，主要表现在以下两方面：
1、关于研究对象和内容
西方财务管理理论研究的对象是财务活动本身，着重研究资金筹集、投资行为（主要在市场上）和股利分配，研究工作偏重于财务管理实务。研究的内容是这些财务活动如何开展，具有哪些规律，如何去做会更好。而我国财务管理理论的研究对象主要是财务活动中的财务关系和财务概念，研究工作偏重于财务管理的上层建筑。研究的内容主要为：财务关系应当是怎样的；财务管理应当建立哪些概念，这些概念应当如何表述，相互关系如何等等。
2、关于研究方法
西方财务理论研究较多地采用实证的方法，上文提及的各种理论大都是以实证研究结果为依据建立起来的。我国财务理论研究以前则较多采用规范研究的方法，直到近几年才开始广泛应用实证研究方法。
尽管近年来我国财务管理理论研究已经取得了一定的成果，但是也仍然存在一些不足，主要表现在：对支撑财务管理理论的内外环境差异重视不足，缺乏对中国特有的财务管理环境的系统研究；研究内容仍主要局限于传统领域，缺少对人力资本、知识资本等新问题的分析与探讨；对集团化公司中存在的控制权问题和内部资本市场问题重视不够；基于投资者及管理层心理特征的行为财务研究还未展开等等。
因此，认清我国社会发展的趋势，立足于我国经济发展的现状，有选择地吸收西方财务理论的精髓，在研究理念、研究体系、研究内容上积极创新，是我国财务理论研究面临的道路。
【参考文献】
[1]王化成、佟岩、卢闯、刘亭立、黎来芳：2006：《关于开展我国财务管理理论研究的若干建议》，《会计研究》第8期。
[2]王化成：2000，《论财务管理的理论结构》，《财会月刊》第4期。
[3]王庆成：2004，《关于财务管理理论结构的思考》，《财会通讯》第8期。
[4]汪平：2002：《论理财学理论结构：财务估价观点》，《财经理论与实践》第3期。
关键词 住房抵押贷款证券 早偿 定价
一、引言
近一段时间来，受到美国次级债务危机的影响，世界经济和各国金融市场的发展出现了很多问题，美国和欧洲各国央行不得不向商业银行和贷款机构注资，以避免金融市场出现更大的危机。很多学者开始关注次级债务危机爆发的原因，一部分学者和机构认为，资产证券化尤其是住房抵押贷款证券化是其中的一个结构性原因。
目前，我国政府和金融市场监管机构也认识到了证券化对于银行和金融市场的重要性，开始逐步推行资产证券化业务。建设银行、国家开发银行、浦发银行等作为试点已经进行了一些发行。2005年4月，中国人民银行和银监会正式公布《信贷资产证券化试点管理办法》，将信贷资产证券化纳入规范化发展轨道，12月建设银行的建元MBS和国开行的开元ABS同时发行，建行的建元MBS是我国第一支住房抵押贷款支持的证券化产品；为更有效地防范风险，银监会审慎制定了《资产证券化风险管理办法》，以便尽早完成资产证券化试点，促使其迈向常规化运转的轨道。最近，央行又放行资产支持证券在银行间债券市场的质押式回购交易，这大大提高了资产证券化产品的流动性。
对于我国的资产证券化业务，美国次贷危机应该为我们敲响警钟。证券化在给金融机构带来流动性的同时，也带来了风险管理和控制的困难。因此，住房抵押贷款证券化的机制设计和风险管理非常重要，而对这些证券化产品的合理定价是风险管理的前提，也是整个证券化过程的核心技术。本文研究了住房抵押贷款证券化的模式和风险，在综述国外定价研究方法的基础上，提出了我国住房抵押贷款支持证券定价的方法和建议。
二、住房抵押贷款证券化流程和风险分析
所谓“住房抵押贷款证券化”，是指发起银行或其他机构将缺乏流动性但能够产生未来现金流的住房抵押贷款，出售给特殊目的机构（简称SPV），由后者对其进行结构性重组等方式信用增级，在金融市场上发行证券并据此融资的过程。它使房地产业传统的融资模式“贷款－贷款收回－再贷款”转变为“贷款－贷款出售－再贷款”模式。通过这种模式，银行可以快速的将现金流收回，并能够使自己的资产、债务期限相匹配。这一类证券通常称为住房抵押贷款（支持）证券（mortgage-backed securities），简称MBS。
住房抵押贷款的整个流程如图1所示。可以看到，特殊目的机构SPV在证券化流程中具有关键作用。它不仅收购原始权益人（银行等）的资产，实现了资产的“真实销售”，而且还在产品设计时，对产品实行信用增级，以使得发行的证券嵌入的信用风险较小。中立的SPV是产品设计成功与否的关键，也是风险控制和管理的核心机构。SPV可以是信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或者是其他独立法人。
住房抵押贷款证券化的过程及证券中所含的风险主要包括交易结构风险、信用风险、早偿风险、利率风险（市场风险）等。这些风险的存在使得投资者对投资住房抵押贷款证券的回报要求具有风险升水。因此对这些风险的度量是对证券合理定价的前提。
一是交易结构风险。资产证券化是一种结构融资方式，融资成功与否及效率大小与其交易结构有密切关系。如果发起人的资产出售为“真实出售”，抵押贷款将从发起人的资产负债表中剥离，债权人（投资者）将对发起人没有索偿权；如果资产出售是资产负债表内融资处理时，债权人将对发起人拥有索偿权。因此不同的结构会带来不同的风险。
二是信用风险，也称为违约风险。它是指住房抵押贷款证券化参与主体违反合约所可能造成的损失。信用风险产生于证券化这一融资方式的信用链结构。从简单意义上讲，信用风险表现为抵押贷款所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。在合约到期之前任何一个参与主体对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险。
三是早偿风险。由于法律规定，借款人有权在债务到期之前提前偿还所欠的部分或全部剩余本金，抵押贷款支持证券的本息偿还现金流格局会因此变得不确定。借款人早偿会使得证券投资者的利息收入变少，这种风险称为早偿风险。这是存在于住房抵押贷款证券化中最主要的风险。
四是利率风险。住房抵押贷款证券作为固定收益证券的一种，具有和其他固定收益风险相同的风险――利率风险，证券价格和利率呈反向变动，利率上升（下降），证券化产品价格下跌（上涨）。这也就是通常所说的市场风险，即利率风险。
住房抵押贷款证券的定价关键是如何对这些风险进行定量的描述，不同的刻画模型效果也不同。
三、住房抵押贷款证券的定价理论综述
上文已经提到，住房抵押贷款作为固定收益证券的一类，其定价的本质仍然与普通固定收益证券相同，就是用适当的贴现率对证券的未来现金流进行贴现并累加，从而得到证券的理论价格。不过住房抵押贷款证券的定价也有其独特性，它属于抵押贷款的衍生金融工具，因此还要考虑早偿率、违约率等特殊变量。而这些特殊性的根本在于上述因素使得初始设定的现金流变得不可预测和不确定，为定价带来了困难。对于住房抵押贷款证券，早偿风险是最重要的风险，因此主流的研究方法侧重于研究早偿行为。对于信用风险，由于国外抵押贷款证券化的标的贷款通常采取政府担保或者专门保险公司担保的形式，当借款人发生违约行为时，政府机构或者保险公司会替借款人偿还这部分债务，因此可以认为，住房抵押贷款证券化中不存在信用风险。
下面就介绍国际上几种主要的定价方法，这些方法的不同之处在于对早偿行为的刻画方式不同。
（一）传统定价方法
传统定价方法属于现金流分析法，它假设借款人的早偿率服从一些经验规律（行业惯例），从而利用这些行业惯例，对现金流用特定的贴现率进行贴现得到证券的价格。因此，这种方法是静态定价法，无法刻画借款人早偿的动态变化过程。
人们通常根据历史的经验和数据，在市场上对早偿行为作出了一些量化基准惯例，例如12年早偿假定、联邦住宅管理局（FHA）经验、有条件的早偿率（CPR）以及公共证券协会（PSA）的经验基准等。其中12年早偿假定是指假定30年的抵押贷款在前12年内无任何早偿行为，到第12年时全部早偿结束。这种假设是最简单的假设，对早偿的刻画能力也较弱，它逐渐被后面的一些经验惯例所替代。
（二）早偿率的危险强度模型
这种模型是早偿率的预测模型，是一种动态方法。这些模型将保险精算中的生存分析方法引入到早偿行为的刻画中，保险精算用不同的动态模型研究人的死亡率，从而对保险合同定价。而在早偿的危险强度模型中，研究人员将借款人的早偿行为近似描述成死亡事件，把其强度定义为早偿率。Schwartz和Torous（1989），Giliberto和Thibodeau（1989）均利用了这种模型对住房抵押贷款证券进行定价。他们认为借款人的早偿行为具有如下时间特征：早偿的可能性在开始随贷款时间呈逐渐增大的趋势，在到达一定时间后，早偿热情逐渐减退，早偿率呈逐渐下降的趋势。于是他们用Log-logistic分布来刻画早偿率：
这个模型假设早偿率在贷款期限内一直处于增长状态。
Richard和Roll（1989）认为借款人的早偿行为不仅受利率波动等因素影响，还受其他一些因素的影响。他们认为影响早偿行为的几个决定因素是：季节性（seasonality）、熄火现象（burnout）、时间性（aging）、再融资动机（refinancing incentive）。季节性是指抵押贷款的早偿行为通常表现出一种季节性的趋势，在春季和夏季，早偿率上升，大约8月份达到最高峰；而在秋季和冬季，呈现出下降趋势，他们用季节因子来描述这个现象，并定义为变量。熄火现象指早偿率不仅依赖于利率的变化趋势，还依赖于利率变化的具体路径，他们认为，在利率下降到一定程度后，大部分借款人会比较敏感，会提前还贷，产生较大的早偿率，而在此之后，即使利率再低，早偿率也基本上变化不大开始稳定，这个因素称为熄火变量。时间性是指证券刚发行时早偿率较低，（之后）随着时间推移逐渐变大，产生这种现象的原因是，借款人的情况在刚刚买房后一段时间内不会马上产生变化，一段时间后，早偿率开始上升。再融资动机是指利差引起的再融资，即当市场利率变得较低时，借款人可以通过在市场上以低利率重新借款偿还目前债务的行为。
Richard和Roll（1989）将这些变量相乘得到早偿率函数：
早偿率＝季节性×熄火现象×时间性×再融资动机
这种复杂的函数对于早偿行为的刻画较为成功，但是模型计算比较复杂。Gauthier（2001）采用多元回归的方法研究早偿问题，他的原则是使得统计的早偿率和参数平滑化，并且构建了季节性和再融资动机的统计模型，使得计算变得更加有效率。
（三）基于期权理论的定价方法
采用期权的理论是另一大类早偿刻画和证券定价的方法。最早采用此方法的Findley和Capozza（1977），他们分析了借款人行为，认为持有贷款并可以早偿实际上赋予了借款人一个关于利率的期权，赋予了借款者提前偿还的权利，执行价格为每月未偿付的本金余额。Dunn和McConnell（1981），Brennan和Schwartz（1985）重新采用了这种方法，对政府国家抵押协会（GNMA）担保的住房抵押贷款证券进行了定价研究，并且在文章中采用了CIR随机利率模型。他们认为一个理性的借款人将会最大化自己承担的债务的市场价值，一旦市场利率降低，使得债务的价值高于所剩本金余额，借款人就会选择早偿（也就是实施了他所拥有的期权）。在这些模型中，定价方程包含了期权的边界条件，即在所有的利率演化路径上，证券价格不会超过未偿付的本金余额，同时单张证券的价格也不会超过面值100美元。
Dunn 和Spatt（1986)将再融资成本等交易成本加到CIR定价模型之中，这在一定程度上限制了借款人提前实施早偿期权的意愿，因而所得到的单张证券价格可能会稍稍高于面值。当然，借款人不会是完全的理性人，不一定会做到最优早偿，这就是有限理性人模型，Stanton（1995）扩展了传统的期权方法，在保留摩擦成本的基础上，对前面的偏微分方程模型进行了边界条件扩展，提出了次优的早偿边界。Stanton（1995）的模型引入了有限理性人，使得证券的理论价格与GNMA统计的数据相符。
上述利用期权理论对住房抵押贷款证券定价的模型都只考虑了利率对证券的影响，因此一般称这些模型为单因素模型。实际上，影响住房抵押贷款证券价值的变量不只有利率，还有一个非常重要的因素――抵押品价格，即房价，这些同时考虑利率和房价的模型称为双变量模型。Schwartz和Torous（1989）第一次把房屋的价值引入到模型之中，他们假定房价同样服从某个随机过程，在无套利框架下，给出了证券的理论价格。在他们的方程中，多了一个关于房价边界条件，那就是贷款的为偿付本金余额不超过房价，否则借款人就会早偿。Kariya, Pliska和Ushiyama（2002），Downing，Stanton 和Wallace ( 2005)拓展了上述这些方法，对早偿行为考虑了利率反映函数，并同时研究由此引出的再融资动机和房价上涨因素，当然他们也和Stanton（1995）一样，加入了交易成本、有限理性人等假设，使模型更加符合实际。
无论是单因素模型还是双因素模型，本质上都是利用期权理论对早偿进行刻画，对住房抵押贷款证券进行定价。不同环境、不同条件的变化使得期权方法的适用性变得更加广阔，也使其成为较为成功的定价模型。
四、我国住房抵押贷款证券的定价方法研究
这些比较成熟的定价模型都是在欧美、日本等成熟的金融市场中检验过的，因此较好地适用了西方的市场，但是对于我国正处于发展阶段的金融市场，这些模型还不能完全适用。这主要是因为以下几个原因：
第一，我国的住房抵押贷款一般采用浮动利率的方式，因此国外的定价方法要做适当修正。我国银行的存贷款利率由国家统一调整，没有采取市场化利率的机制，因此在应用利率模型时要考虑一定的修正。
第二，我国金融市场并不是很完善，居民不愿过多地借贷或者投资，储蓄率很高；在住房消费中，老百姓一般会尽可能的提前偿还贷款，减轻债务。所以在建立早偿模型时，可能会与国外的统计经验相左。这是在建模时需注意的重要问题。
第三，一般国外的政府机构、商业银行和贷款机构等都会有完善、庞大的数据库，在进行统计分析时能够尽可能精确地对早偿、违约等行为进行统计。国内由于资产证券化业务起步较晚，因此数据的完整性较差。
第四，法律配套建设很不完善。尽管我国目前已有一些法规在证券化方面作了约束，但是真正直接的针对资产证券化与住房抵押贷款证券化的法律框架还未成形，各个参与证券化的金融主体的地位、权力和义务等问题不明确。这些问题会直接影响到证券化的结构性风险，因此在定价过程中要注意。
基于以上中国市场比较特殊的一些问题，提出一些我国住房抵押贷款证券化定价的建议如下：
首先，建立完善的个人信用机制。在美国，单个个人的信用记录等数据都有精确的备份，因此每个人的信用等级（分数）都可以方便的查询，这有利于贷款机构对早偿、违约等信息进行统计。我国目前还没有全国性的信用管理体制，只是在个别的商业银行或者一些发达地区有个人的信用记录。但是数据一般得不到共享，妨害了其他机构利用这些数据进行分析。
其次，大力发展金融中介。住房抵押贷款证券化是一项系统的工程，信用评级机构、会计事务所、SPV等机构在其中都扮演重要的角色。尤其是SPV的设置直接影响证券化产品的结构，也就直接影响到定价策略。根据我国国情，建立具有政府背景的特殊目的机构（SPV），是比较合适的选择。政府可以凭借法律、宏观调控等手段强化证券化相关机构的发展条件，同时借助政府背景，有助于提高住房抵押贷款证券的资信力度，提高其资信评级，吸引更多的投资者进入这类证券市场。
再者，对于我国住房抵押贷款早偿行为刻画模型的选择，应当采用上述的危险强度模型。目前我国居民储蓄率高，如果利用期权理论模型，将面临有限理性的刻画，因此应加大模型的复杂程度。选择危险强度模型的优势在于，可以避免对借款人行为的刻画，直接对早偿率进行统计，就可以对住房抵押贷款证券进行定价。
第四，建立统一的住房抵押贷款统计数据。由于我国市场的特殊性，必须建立较长的时间和大的空间跨度的早偿和违约行为统计资料，并结合我国特殊的利率形成机制，形成庞大的可以共享的数据库。
最后，应当完善住房抵押贷款证券化的配套法律体制。上面已经提到，法律框架和规定将直接决定了证券化产品的结构特征和投资人不同风险偏好的选择。对产品合理定价，应当充分考虑这些因素。
（作者单位：陈永华，南开大学国际经济研究所；毕玉升，同济大学经管学院）
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