时间：2023-09-15 17:14:22
导语：在私募证券投资基金审计的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
随着国民经济和资本市场的发展,证券公司实施市场细分的策略,其资产管理业务具有广阔的发展前景。
近年来,随着国民财富的增加和资本市场的完善,国内商业银行、基金管理管理公司、证券公司、保险资产管理公司、信托公司和私募资产管理公司等各类机构的资产管理业务迅速发展,为广大机构和居民个人提供了丰富的理财产品,呈现了风格各异的投资服务特色。其中,证券公司的资产管理业务经历了一个起死回生的艰辛历程。与证券投资基金相比,目前证券公司的资产管理规模虽然较小,但日趋规范,呈现出特有的产品特点,具有一定的发展前景。
一、经过综合治理,证券公司的资产管理业务得到规范发展
在成熟资本市场,资产管理是证券公司的重要业务之一。根据2007年经审计的年度报告,摩根斯坦利、美林、高盛资产管理收入分别占其业务总收入的43.24%、38.3%和15.67%。由于证券公司整体治理结构和中国资本市场的制度设计问题,国内证券公司的资产管理业务经历了一段曲折的历史。1996年的大牛市、1999年的“5.19”行情催生了证券公司早期的资产管理业务――委托理财。在缺乏法规监管的情况下,为追求暴利,证券公司理财业务中签署保本协议、挪用客户保证金和国债、进行房地产投资、关联交易、操纵市场等违规现象层出不穷。2004年前后,随着资本市场的低迷,证券公司长期积累的问题充分暴露,风险集中爆发,全行业的生存与发展遭遇严重挑战。2004年9月,证券公司资产管理业务被中国证监会暂时叫停。
从2004年开始,中国证监会对证券公司进行综合治理。在处置风险证券公司、实行客户保证金三方存管制度、改革国债回购制度等多项措施的同时,对证券公司的资产管理业务进行清理整顿。目前,资产管理业务是《证券法》规定的证券公司重要业务之一。中国证监会已经陆续颁发了《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则(试行)》、《证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)》等一系列部门规章,对证券公司资产管理业务的品种、管理制度、审批流程、投资范围、信息披露、托管机制、风险防范等方面进行规范。证监会期初先允许创新类公司进行资产管理业务试点,在逐步规范后,对证券公司的资产管理业务进行常规的业务资格和产品审批管理。
根据规定,证券公司的资产管理业务包括为多个客户办理的集合资产管理业务、为单一客户办理的定向资产管理业务和为特定客户办理的专项资产管理业务等三个种类。根据投资范围,集合资产管理业务又分为限定性和非限定性集合资产管理计划。经过重新规范后,证券公司的资产管理业务逐步发展起来。据悉,国内已有50多家证券公司取得证券资产管理业务许可,超过20家公司实际开展了业务。
以集合资产管理业务为例,2005年2月23日,中国证监会批准了第一只集合资产管理计划――光大证券的“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请,随后获批的广发证券“广发理财2号”率先于2005年3月28日募集成立,成为国内第一只成立的集合资产管理计划。之后,集合计划数量及规模稳步增长,募集规模在2007年最高,发行产品数量在2008年最高。具体如表1:
在全部发行的99只集合产品中,目前已经到期的有10只,另有8只2009年发行的尚未成立,因此,截止09年底,市场上共有81只集合计划。
按主要投资范围,券商集合理财产品包括股票型(8只)、FOF(16只)、混合型(29只)、债券型(23只)、货币型(3只)、QDII(1只)、保本型(1只)七种。
从资产规模上看,混合型产品的规模为369.63亿元,占比最大,为37.22%;债券型246.96亿元,占比24.87%;FOF类产品193.51亿元,占比19.49%;货币型103.41亿元,占比10.41%股票型63.59亿元,占比6.4%;保本型13.66亿元,占比1.38%;QDII型2.29亿元,占比0.23%。
从集合资产规模上和产品数量上来看,中金、华泰、中信、光大、国信、招商、国泰君安、东方、广发、海通等证券公司居于行业前列。
二、证券公司资产管理业务的比较优势
截止到2009年末,国内已经有60家基金管理公司,管理了549只基金(包括封闭式基金),基金规模25968亿元。与证券投资基金相比,证券公司的资产管理业务起步晚、发展慢、管理规模小。两类产品相比,具有相同的资产托管体系,在产品申报和审批程序、风险控制和信息披露方面的要求相似。但是,由于证券公司自身的特点和监管法规的不同,证券公司资产管理业务具有一些比较优势,主要体现在以下方面:
(一)具有私募特征,投资者风险承受能力强
参照国际惯例,私募基金是指通过非公开募集方式向特定投资者募集,投资者收益共享、风险共担的集合资金管理方式。我国私募基金目前可以分为两大类:一类是经不同政府部门批准设立的合法私募基金,如信托投资公司的信托投资计划,另一类是没有官方背景的民间私募基金。现阶段,证券公司的集合资产管理业务具有明显的准私募特征。
根据规定,证券公司及机构在推广集合计划过程中,不允许通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合计划。在实际运做中,证券公司和推广机构经常通过公司网站、销售网点等方式进行销售。
同时,投资者在申购集合计划时,证券公司和托管银行被要求应与每个客户签订“一对一”的书面资产管理合同,约定当事人之间的权利义务。在实际操作中,由于集合资产管理合同内容较多,不方便签署,大部分证券公司和托管银行就设计了内容简单的《合同签署条款》,代替与客户签署的合同。据了解,证监会已经指导某证券公司试行签署电子合同,以解决合同管理方面的压力。
另外,为保障集合计划的投资者具有一定的风险承受能力,有关规定要求投资者有最低申购额度要求。其中,限定性集合计划的最低申购金额为5万元,非定性集合计划的最低申购金额为10万元。据有关方面统计,截至2007年12月底,集合计划户均参与额为23.8万元,各只产品平均值主要分布于10-30万之间。根据对中金公司、中信证券、国泰君安以及东方证券共8只产品的抽样分析,持有份额在产品最低认购份额以上50万以下的个人投资者占个人投资者总数的比例最高,达80%以上。
(二)提取业绩报酬,追求绝对收益
目前,证券投资基金不允许基金公司提取业绩报酬,基金公司按照固定的管理费率和基金资产净值提取管理费收入,同类型基金的收益排名对基金管理公司的压力很大,大部分基金公司追求的是相对收益。
与证券投资基金不同,有关规定允许证券公司在集合产品设计中,可以安排证券公司对超过设定投资收益以上的部分提取一定比例的业绩报酬。因此,相当一部分证券集合产品中,固定管理费的标准较低,同时设计了可观的投资业绩报酬提取比例。在这种收费模式下,只有集合产品取得一定的正收益,证券公司才可以获得一定的管理业绩报酬,从而驱动证券公司在投资策略上追求绝对收益。
据统计,截至2007年底,已发行的30只集合计划中,共有14只产品在收取基本管理费的基础上设置了业绩提成条款,按投资业绩收取费用。
(三)可以自有资金参与,为投资者保证一定的本金及收益
有关法规允许证券公司在推广集合资产管理计划时,以一定比例的自有资金参与到该集合计划中,并按照合同约定为计划的其他投资者承担一定的本金或收益保证责任。目前,大部分公司自有资金参与的比例不超过总募集金额的5%,以此为限为投资者提供保障。在保障的投资者对象上,往往约定为从推广期申购并一直持有到计划结束的一部分投资者。另外,在保证的程度上,有的集合计划仅保障特定投资者群体的本金,有的集合计划则保障本金和一定的收益。但是,由于证券公司参与的自有资金有限,如果投资收益较小或投资亏损很大,投资者得到的保障也是有限的。
目前,证监会对证券公司进行风险资本管理,证券公司参与集合计划的自有资金,要相应地扣除公司资本金。因此,证券公司在自有资金参与计划方面也受其资本条件和监管政策的约束,通常是在初次发行集合计划或发行高风险的非限定性集合计划时,为提高投资者信心、促进销售而采取该项安排。
(四)投资范围大,资产配置灵活
与证券投资基金相比,证券集合计划在投资范围上较大,比如,集合计划就可以设计FOF产品,主要投资证券基金等。另外,集合计划在资产配置的管理上也比较灵活,对持有证券的仓位限制较少,证券公司可以根据市场变化,灵活地进行投资操作。
以证券集合计划特有的FOF类产品为例,该产品主要包括了纯FOF和增强型FOF两大类别。纯FOF只投资开放式和封闭式基金,一般不投资其他金融工具(特别是二级市场股票买卖)。如光大阳光2号、华泰紫金2号、招商证券基金宝二期、长江超越理财2号、海通金中金等。增强型FOF在将主要投资对象锁定在证券投资基金的同时,还会通过有限制的股票投资和新股申购等。
(五)可以借助自营、研究、投行和经纪等业务综合优势
与基金公司相比,证券公司的业务范围更大,涉及自营、经纪、研究和投资银行等多方面,这些业务与资产管理业务有很强的互动支持关系。在符合法规要求、防止内部利益输送和风险隔离的条件下,如果证券公司能够充分发掘内部的自营、研究、投行和经纪等资源,其资产管理业务就具有相当的竞争优势。
在自营业务方面,证券公司具有全面的综合业务平台和丰富的企业股权投资、股票、债券、货币市场工具等金融产品的投资经验,在满足内部风险隔离和利益输送的条件下,公司可以为集合资产管理业务客户提供更全面、更个性化的理财服务。目前,大部分公司的客户资产管理团队都是从其自营团队中抽调专业人才组建而成的。
在经纪业务方面,证券公司的营业部体系和销售队伍比较健全,拥有自身独立的营销网络,接近客户,能够及时了解客户投资需求,有助于产品贴近客户需求和创新。同时,与银行的传统客户群体相比,证券公司的客户群体对证券投资比较了解,风险承受能力较强,是集合计划的目标客户群体,有助于减轻银行的销售压力。
在研究业务方面,证券公司拥有较为雄厚的研发团队,对宏观、行业、公司的跟踪更深入、全面,为资产管理提供有力支持。目前,证券公司的研究报告和研究支持,已经成为基金管理公司投资研究的重要渠道之一。
在投行业务方面,证券公司从上市辅导开始,对上市公司就有深入的了解和研究,掌握了很多关键信息。在符合法规监管的条件下,证券公司可以借力于公司的投行业务,在股票、公司债券等方面的投资发挥优势。
虽然证券公司具有自营、投行、经纪和研究等综合业务平台,是其资产管理业务可以发挥的资源优势,但也有不利的影响。一方面,法规政策等对各项业务之间的关系等进行严格的规定,要求在组织、人员、业务、信息等方面进行内部隔离和风险防范,防止出现内部利益输送、关联交易、操纵市场等,稍有不慎,则可能面临合规风险;另一方面,基金公司虽然业务范围单一,但可以集中全部资源,重点做好资产管理业务。与此相比,证券公司的资产管理业务刚刚起步,对公司的利润贡献度很低,在公司的重要性不如经纪、投行、自营和研究等其他业务,如果协调不力,资产管理业务反而受到制约。
综合上述,作为资产管理队伍的一只新生力量,证券公司具有显著的特点和优势。随着国民经济和资本市场的发展,资产管理将面临越来越精细的市场细分。只要证券公司能够坚持规范经营,力求差异化的资产管理产品策略,认真服务于特定的客户群体,其资产管理业务就会有广阔的发展前景。
数据来源:财汇信息。
关键词：私募基金；私募证券投资基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。
目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。
据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”
由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。
一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。
根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。
另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。
二、私募基金应该合法化
通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。
2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8%，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。
另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：
（一）基金规模越大，管理难度也越大
目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。
（二）灵活性、针对性和专业化特征
私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。
（三）独特的研究思路
根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10%，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10%，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。
（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新
私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。
（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题
作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。
三、完善私募基金制度的几点建议
纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：
（一）投资者资格和人数限制
1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。
2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。
（二）管理人条件
私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。
要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。
（三）托管人职能规定
作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。
（四）信息披露规定和风险揭示
私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。
（五）允许私募基金进行适当地公开宣传
在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它的偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。
（六）收益分配规定
国际上，基金管理者一般要持有基金3%-5%的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。
（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织
国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。
（八）完善我国其他金融衍生工具
由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。
参考文献：
1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).
2、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).
3、李力.中国私募基金的监管问题研究[J].时代金融,2007(5).
在政府和监管部门的大力改革与支持下，证券业单一传统的通道服务经营模式有所改变，开始推进传统零售经纪业务向财富管理方向的转型。资产管理业务放宽管制，创业板、新三板扩容、融资融券、约定购回式证券交易等业务的推出，为证券业的发展提供了更多的机遇。综合创新业务的大力开展，增强了证券业对市场流动性的影响力，对资本市场的发展起了一定的推动力，也为整个行业领域的发展开拓了新的空间和道路。
在一个市场化、专业化的行业发展道路下，证券经营机构面临着机会与挑战并存的环境。目前横跨银行、保险、证券、信托、基金以及众多第三方理财机构的大资产管理行业迅速崛起，率先在业务层面上实现了金融业的混业经营，机构间的竞争已走出行业领域，出现跨行业竞争的局面。中国证券业协会出版的《中国证券业发展报告（2012）》显示，2011年证券公司实现营业收入1360亿元，同比下降28.83%；实现净利润394亿元，同比下降49.23%。近日，中国证券业协会对证券公司2012年度经营数据进行了统计。证券公司未经审计财务报表显示，114家证券公司全年实现营业收入1294.71亿元，全年实现净利润仅329.30亿元，同比再次下降。截至2012年12月31日，114家证券公司总资产为1.72万亿元。而中国金融业总资产现在是100多万亿元，其中银行业超过90%，保险业5%，证券业只有不到2%，由于证券经营机构融资渠道狭窄，创新能力不足，投资方式受限以及激励机制不完善等问题，行业未来的发展仍然面临巨大挑战，中国证券行业正在面临被边缘化的危机。
综上所述，建议如下：
一、证券经营机构资格审批制度不宜过于放松
根据修订后的《证券业设立和业务范围审批暂行规定》的内容，监管部门将放松对证券业设立审批的诸多限制，未来从事证券投资、证券咨询、私募证券投资基金等非证券经营机构可申请变更为专业化的证券业。虽然其新规在一定程度上引入竞争机制，提高整个行业的经营效率，但大量非证券经营机构严重缺乏证券经营机构管理人才和经验，目前其转变为证券公司的条件并不成熟，对行业的规范发展存在较大的风险。希望监管部门对于证券经营机构资格审批制度放开后，制定相应严格的资格申请条件，小范围先行试点后再继续推行相关制度。
二、扶持资产管理业务服务各类融资平台
随着证券行业大量创新业务的推广，证券经营机构资产管理业务有了一定的发展。特别是定向理财、集合资产管理，以及融资平台等业务，增强了证券经营机构与客户、银行之间的合作。但目前来看，资产管理的发展空间仍然有限。业务的深度开发，政策的扶持帮助，都会对资管的发展带来巨大的影响。许多中小企业，融资难且利息高，供给与需求信息不对称，造成了资源配置不合理，制约了金融支持实体经济发展。如何打通资本市场与实体经济的通道，是证券业面临的一大难题，特别是在政府融资平台上，目前信托业通道业务收费约2%，证券业通道业务收费约0.5%，优势明显，可适当引入证券经营机构的资管业务，降低融资成本增加融资渠道，提高市场的效率促进经济发展。
三、限制电商平台代销中高风险类证券投资基金
近期中国证监会公布了《证券投资基金销售机构通过第三方电子商务平台开展证券投资基金销售业务指引（试行）（征求意见稿）》，基金电商平台加入基金销售渠道正在迅速推进。作为一个销售渠道，网络逐渐成为人们关注的对象，电子商务的成本优势明显。由于前几年证券市场大幅波动，大量投资者由于对基金产品风险认识不到位，导致亏损严重，基金产品介绍通过当面交流的方式更容易让投资者详细了解投资风险，所以中、高风险类基金产品并不适合用电子商务销售。为保护广大投资者权益，建议限制电商平台代销中高风险类证券投资基金。
四、指导交易佣金标准设定浮动范围
随着“非现场开户业务”的放开，证券经营机构的区域概念将会被淡化，证券经营机构的差异化服务和品牌将成为投资者选择的首要考虑因素，这将有助于提高行业的经营效率。但由于放宽网点设置审批，证券公司营业网点不断增加，营销队伍不断扩大，经营成本大幅上升，与此同由于各地证券经营机构为生存恶性竞争，导致佣金率大幅度的下降，由经纪业务为主收入来源受到了巨大的冲击，证券经营机构面临严峻挑战。经中国证券业协会对证券公司2012年度经营数据统计，已经出现13.16%的证券经营机构出现亏损，再加上靠行情吃饭的行业传统因素，未来佣金率无序竞争会导致更多证券经营机构出现亏损。建议参照央行指定银行业存贷款利率模式，指导制定统一的佣金标准，并设定在一定范围内上下浮动，扶持证券经营机构健康有序竞争发展。
五、取消上海指定交易限制
近年来随着国内证券投资者数量快速增大，证券经营机构间针对客户的争夺日趋激烈，由于上海实行指定交易制度，客户在其它地方办理开户业务时需要到原证券公司办理撤消上海指定交易，在这一过程中客户会和原证券公司产生矛盾，经常因为办理手续不顺利导致客户和经营机构激化矛盾，引发客户向监管机构投诉，甚至经常在现场吵闹，严重影响证券经营机构正常经营秩序，同时带来不稳定因素。未来随着“非现场开户业务”的逐渐放开，新开户不必客户临柜，转户缺需要客户到营业部办理上海撤销指定交易，这在一定程度上制约了非现场开户的实现，建议取消“上海指定交易业务”。
关键词：产业投资基金 流程 风险管理
一、导言
随着我国经济的飞速发展，经济一体化和全球化的特征日益明显。囿于我国的经济发展程度，在现阶段，新兴行业的兴起、发展水平的参差不齐与传统行业面临升级的现状，以及各行业孕育着的大量投资机会与投资资金短缺相并存的现状势必在一定时期内长期存在。因此，引入产业投资基金作为新兴行业发展的助推剂和传统行业升级转型的加速器，同时引导投资资金向价值洼地合理流动，以扶持和平衡经济的发展水平就显得尤其必要。鉴于此，笔者以产业投资基金的概念为切入点，试着探寻并厘清产业投资基金的运作流程，进而找到风险防控的各个关键环节，从而针对性地提出防范措施，以最大程度发挥产业投资基金在行业发展和产业升级过程中的作用。
二、产业投资基金概念
产业投资基金在国外通常称为风投和私募，一般是指在被看好发展前景的实体资产需要资金支持的关键时刻，向具有高成长潜力的某类行业中未上市企业进行股权或准股权投资，并参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。其投资以实体资产影响整个产业链上下游环节的良好生产预期和发展预期为依据和评估标准，并由政府根据行业的发展趋势和发展水平进行合理、有效引导，从而促进企业和行业的长远发展。
三、产业投资基金的运作流程
产业投资基金运作的流程主要有四个方面：融资、投资、股权持有和退出四个阶段。
1.融资。融资阶段是筹集产业资本投资的过程。投资者将资本转移到产业投资家那里，并委托管理运作。
2.投资。投资阶段就是由产业投资家根据自己的判断和行业的发展趋势，把手里的资金配置到既有良好发展前景又需要资金支持的企业中，企业家利用获得的投资基金将手里的资源如人力资本、技术以及资金等进行有效融合、整合，以使产业投资基金投资的企业或行业得到良性发展。
3.股权持有。股权持有阶段指的是产业投资家投资到企业的资金使之得到了平稳快速的发展，甚至是增值。这样就使得其投入到企业的资金得到了价值重估和溢价的可能，从而得以按投资的约定对存在增值和溢价的投资对象企业进行股份化的改造，并在其中持有股权。通过股权持有，激发了产业投资基金投资的热情，同时亦使投资资金得到了合理的配置，打通了资金输入端与资金受让端的通道。
4.退出。退出是指实现资本价值的终极阶段，企业家将投资的收益回转给资本的原始提供者以及产业的投资家。同时，整个投资过程最重要也是最后的环节就是退出阶段，前面所有的准备都只是为了实现这一阶段的投资收益。退出成功与否直接决定于收益，只有这样才能进行下一轮的产业投资，实现资本的良性、高效运转。
四、投资基金风险管理的应对措施
1.规范信息披露制度，加强监察与惩罚力度。良好的信息披露制度与规范的资金审计制度可以对产业投资基金的良性运转起着有效的保护作用。在此制度的监督下，产业投资基金管理人必须持续对基金的经营和管理作出改善，方能更好地保护基金其他股东的权益，同时更好地保证产业投资市场稳定高效的发展。在信息披露体系不够完善的当下，应该努力对产业投资基金信息披露的内容和范围进行探索和调整；对重大投资事项必须经过投资基金董事会集体决策、商讨并核准完才可以进行投资。同时对披露中出现的违法违纪的现象必须进行惩罚，并建立赔偿机制，通过法律的手段让投资者可以保护自己的利益不受侵犯，用严厉的法律机制来打击披露方以及寻租人的违法、违规行为，从而保证信息披露的真实性和准确性。
2.项目团队建设机制。产业投资基金的落地必须依赖一个个项目组的努力方能正常开展投资活动，因此，建设一支具有全局视野、具备前瞻思维、工作踏实、运转高效的团队就显得尤为重要。一支有凝聚力、有事业心的团队，是产业投资基金得以良性运转的不可或缺的坚实基础。
3.制定多元化的项目投资形式。通过专注于不同领域的各项目团队的细致考察、调研，以及进行投资可行性分析，将基金分散投入到不同领域具有良好发展前景的企业中，进行多元化的尝试，可以将风险分散开，从而使得风险收益的比率得到改善，亦可有效化解外界各种不确定因素带来的不利影响。在进行投资选择时，必须注意下面几个事项。首先，将资金分散开来，应用到不同的领域，根据不同领域的发展情况，制定出要投入的资金额度和投资的方式，这样就能避免因为投资方向单一带来的风险。其次，对于同一领域不同产业来说，因为企业发展阶段的参差不齐，应该进行筛选，根据各优质企业对资金需求的差异情况进行分散投资，这样就可有效避免因为其中个别经营不善所带来的困境，使投资收益得到最大化的实现。再次，要防止因为高层自身的因素导致基金利益受损的情况。产业投资基金投资时，可以和被投资的企业分段进行协议的签订，并明文规定分段投资条件和地点、额度等等，通过制度的力量制约管理层，避免出现委托风险。最后，对那些资金需求大、风险大的项目，还可以采用“抱团”的投资形式。多个产业投资基金一起投资，满足项目资金需求的同时，既将风险分散到各个产业投资基金中，亦使各产业投资基金成为一个共同体共享收益成果。
4.建立声誉资本。产业投资基金得以良性发展和运行，必须仰赖产业投资基金管理人和企业家两端的合力，才能正常运转。而决定两端能默契融合在一起的关键点和契合点，当数声誉为第一要素。一方面若产业投资家之前失败的案例过多，那么就很难建立好的声誉，投资者也会对其能力产生质疑，这对产业投资基金的筹集是一个巨大的打击；另一方面，产业投资家若声誉不佳，或信誉额度积累不够，就会让被投资企业的原有管理层将之视为入侵的野蛮者，不配合其对企业的投资行为，这将使产业投资的效果变得不稳定，从而影响投资收益的实现，进而影响产业投资市场稳定、持续、长效发展。
5.以股权换资产。此类方法多为以稳健见长的产业投资基金所运用。这类基金公司以长期持有股权并持续支持被投资企业的经营管理活动，追求投资收益的长效化、稳定性为依归，而不以短期的盈利退出为目的。由于其不以追求高收益为目的，因而在投资决策时更为清醒和谨慎，较少冲动，考虑也更为全面，从而减少了因决策失误带来的风险。但也正因此，这种方法对于基金公司的资产管理水平、资产运作的经验、投资决策的水平有着更为严格的要求。
总而言之，尽管当前我国投资基金已经有了一定发展，但是因为投资环境的不成熟，制度的不完善等客观因素的制约，发展仍然较缓，管理仍欠规范。本文试图通过对产业投资基金运作流程和风险管理措施的分析与梳理，以期抛砖引玉，吸引更多人才投身于产业投资基金的行业中，更好地促进投资基金管理的可持续发展，推动投资基金风险管理意识的觉醒，从而更好地服务于我国的社会主义建设。
参考文献
[1]尚虹.证券投资基金公司风险管理探析[J].金融经济，2010（2）：56-58
关键词：募股权投资基金；企业性质；政府干预；经营绩效
中图分类号：F830.592 文献标识码：A DOI：10.3963/j.issn.1671-6477.2012.02.022
一、引 言
随着我国建设创新型社会的推进以及产业重组和产业升级的加快，企业融资困难日益成为一个焦点问题，私募股权投资基金（private equity fund，简称PE），不仅包括投资于高科技企业的风险投资（VC），而且还包括投资传统产业的成长投资和收购投资，作为集合财富投资的工具，其不仅给投资企业注入发展所需资金，同时还带来相关的管理经验和客户网络，而近几年国内资本市场的大扩容，私募股权投资基金支持企业很快上市，使其在较短时间内就获得了巨额收益，更使得私募股权投资成为一个热点问题，甚至国内有全民PE的倾向。在这一背景下，研究私募股权投资基金参与支持企业公司治理能否带来企业业绩的提升，企业的不同性质对经营业绩的影响程度如何，无疑是一个很有意义的话题。
二、文献回顾
自1946年世界第一家私募股权投资基金美国研究开发公司成立以来，私募股权投资基金已有60多年的历史。对于私募股权投资基金，英国私募股权投资协会（BVCA）认为它是为一个生命周期内的未被公开报价的公司，提供在不同阶段，从创始期到扩展期，同时也包括部分或者整个成立的公司中的管理层购出和管理层购入所需要的中长期权益融资。
由于私募股权投资基金的“隐蔽性”特征，长期以来国外对其研究也不多，但进入21世纪以来，随着欧美等洲际私募股权投资协会的完善和一些私募股权投资基金公开上市，使得私募股权投资基金研究逐步成为一个热点。在私募股权投资基金与投资标的公司（或称支持企业或组合公司）的公司治理方面，Paul Rogers等人在研究了2 000例私募股权投资案例的基础上，认为私募股权投资基金中优秀企业的成功主要在于他们实行严格的管理制度和规范以及企业内在的文化因素[1]。而R Milson、M Ward通过研究发现有经验的和成功记录的管理层、私募股权投资参与公司董事会、资本结构比率、透明度、治理政策和管理层或CEO权益参与率是评价组合公司治理水平的主要指标[2]。Jo-Ann Suchard则通过对澳大利亚552家VC支持的IPO样本研究发现，风险投资通过其关系网络、招聘专家、聘请有行业经验的独立董事等方式有助于改善支持企业的治理水平[3]。而在私募股权投资基金影响支持企业绩效的原因方面， Stefano Caselli发现与非独立董事对比，私募股权投资基金支持企业中独立董事的存在对支持公司绩效没有什么影响[4]。Thillai Rajan则认为风险投资中普通合伙人的经验有助于提高支持的绩效[5]。而Gennaro Bernile发现风险投资最优组合公司结构、创业家、风险投资效率、成功项目价值和初始投资规模等指标与风险投资最优规模有关[6]。Rajarishi Nahata则发现由知名风险投资支持的企业退出更容易，进入公开市场更快，IPO时资产运行效率更高，而且发现风险投资IPO资本化水平与其筛选项目和监控标的企业经验有关[7]。在私募股权投资基金对标的企业绩效的具体影响方面，Clas Bergstrm、Daniel Nilsson、Marcus Wahlberg侧度了私募股权投资基金进行的收购投资支持企业IPO的长期绩效问题，结果发现与非私募股权投资支持企业相比，私募股权投资支持企业具有较低的低估效应，而且IPO规模越大，这种低估效应越小。而从长期来看支持企业业绩差异较大[8]。而Rayda Silva Rosa却发现在奥地利IPO市场中，风险投资支持企业与非风险投资支持企业在IPO抑价方面没有统计上的显著性差异，而且发现无论是风险投资支持企业还是非风险投资支持企业在上市两年后市场价格并未有抑价效果[9]。Peggy M Lee研究表明风险投资支持的IPO上市第一天的市场回报远高于非风险投资支持企业，同时风险投资支持企业低估现象导致大量资金涌入风险投资行业[10]。Douglas Cumming却发现基金规模与标的企业估值呈现出U型关系，而基金规模与VC退出的绩效呈现倒U型关系[11]。
在我国，随着凯雷投资收购徐工机械以及摩根斯坦利投资蒙牛乳业获得550%的收益率，使得私募股权投资基金成为一个热点，而《合伙企业法》的修订以及保险资金可以进入私募股权投资领域和《商业银行并购贷款指引》的推出，更加剧了这种热情。但在2009年之前，国内对于私募股权投资基金的研究主要采取描述性和理论性的分析。周丹研究发现从私募股权投资基金存在的必要性来看，私募股权投资基金在降低交易成本，分散投资风险，克服信息不对称方面起到了重要作用。但私募股权投资基金在解决信息不对称问题的同时,又产生了新的更为复杂的委托―问题[12]。在我国发展私募股权投资基金具体应采取哪种组织方式上，李建华认为由于信托制度与私募股权市场内在的关联性，采取私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的有效路径[13]。但李建伟不同意这一观点，他认为为了配合我国《合伙企业法》的推出，采取合伙制模式发展国内私募股权投资具有制度的优势[14]。从国外私募股权投资基金的具体模式来看，吴继忠认为可以分为黑石投资、欧洲3i集团和KKR模式，他们在公司治理，最终管理者承担的风险和收益以及上市主体股价的波动等方面具有明显差异[15]。2009年后，随着中小板上市企业数量的增多以及私募股权投资基金开放性的增强，国内开始初步对私募股权投资基金相关问题采用多样本实证研究，但由于数据的可获得性比较困难，因此目前为止进行这类研究的文献并不多，丁响在以香港上市的国内企业为样本,利用二元选择模型与截面回归模型分析私募股权资本退出与公司治理结构之间相关关系，实证表明,改善公司治理水平有助于私募股权投资基金从上市公司中顺利退出[16]。 而向群在采取中小板数据的研究中，认为私募股权投资基金有助于提升公司价值和公司绩效,私募股权投资基金的股权投资行为带来公司融资结构的优化[17]。朱静在同时控制了公司规模和财务杠杆度后,私募股权投资与公司价值和公司经营绩效呈显著的正相关关系[18]。
从上述研究状况来看，国内发展私募股权投资基金非常必要，而且紧迫，同时对于私募股权投资基金参与支持企业、影响企业性质和经营绩效方面研究不多，而这一问题的研究不仅有助于提高私募股权投资基金投资标的的选择能力，而且有利于改善支持企业的公司治理水平，因此很值得对这一问题进行深入的研究。
三、研究假设
私募股权投资基金不同于私募证券投资基金，其参与支持企业公司治理，但所支持的企业其管理层群体看重薪酬和在职消费，他们更关注企业规模的扩张，而私募股权投资基金投资主要在于IPO上市退出，因而他们更看重影响股价的每股收益因素的提升，从而使其关注企业股本不要过度扩张，同时经营绩效得到改善。由于目标不一致，双方会产生道德风险和逆向选择。而如果私募股权投资基金对支持企业参与度越深，则企业的战略目标则偏向私募股权投资基金方向，在一定业绩范围内，私募股权投资基金将倾向于经营业绩的改善，但超过一定的范围，私募股权投资基金将驱使支持企业更关注资本市场，同时将对管理层具体经营支持企业产生重大影响，从而最终影响经营业绩的改善。因此我们得出：
假设1:私募股权投资家对于支持企业参与度越深，公司绩效将呈现先上升后下降的趋势。
在私募股权投资基金支持企业中，控股股东的不同性质将对经营业绩产生不同影响。作为国有性质的控股股东，一方面是企业的所有者，另一方面，它又保持着浓厚的政治色彩，这注定了它在努力帮助企业创造价值的同时还必须承担一定的行政使命。当某个政治目标与企业目标发生冲突时，国有性质的控股股东往往就会优先考虑前者。同时国有性质的控股股东并不是一个“人格化”的主体，存在所有者缺位现象，从而造成国有控股性质企业委托问题比非国有性质企业严重，因此我们得出：
假设2:在私募股权投资基金支持企业中，国有控股性质企业经营绩效劣于非国有控股企业。
在国内无论是国有控股性质公司还是非国有控股性质公司，都存在政府干预，只是程度不同。政府干预企业主要在于实现某些社会目标、提升政府官员自身政绩以及寻租等动机，但无论是哪种动机，和企业经营的目标是存在冲突的，而且这种冲突越大，对企业经营的影响程度就越深，因此我们得出：
假设3:政府干预度越大，则企业经营绩效就越差。
四、实证研究
研究样本数据来自投中集团披露的2009年12月31日之前融资事件中私募股权投资基金支持企业，其中剔除上市时间较早，无法找到招股章程的公司以及审计报告缺失或审计意见为“带解释性说明”、“保留意见”和“拒绝表示意见”的公司。经过筛选，共得到样本公司数量44个。其中国有股东控股的14家，非国有股东控股的30家。
模型设计如下:
式中:NP为因变量净利润，用以衡量私募股权投资基金支持企业经营绩效，一般净利润越高，表明企业经营绩效越好。
私募股权投资基金参与度指标为自变量，共有三个子指标组成，BP指董事会成员占比，这一指标表示在标的公司中，私募股权投资基金派驻的董事人数与标的公司董事会总人数的比值，他表明私募股权投资基金对支持企业公司治理的参与度水平。APP指在支持企业中，所有私募股权投资基金持有股份与所有创始股东持有股份比例；而MPP指最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例，即标的公司中占比最大的私募股权投资基金所持股权与占比最大的创始股东所持股权的比值。
Sh指私募股权投资基金支持企业控股股东性质，由于我国特殊的国情，国有控股股东性质的特殊性，其行为也较其他性质股东行为有很大不同，我们把PE支持企业的控股股东分为国有与非国有两大类来进行研究，国有控股股东标记为1，非国有控股股东标记为0。
Gov指自变量政府干预系数，指标设计主要参考了《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2009年报告》中编制的中国各地区“政府与市场关系”得分，该变量的取值范围为0-10，取值越大，政府的干预程度越低。
Size指控制变量企业规模变量，该变量等于年初公司资产和年末资产的平均值，然后再取自然对数。
Gro指控制变量公司成长性，本文以净利润增长率来表示公司的成长性，即以本年净利润跟上年净利润的差值与上年净利润的比来确定。一般来说，公司的成长性越好，它所拥有的投资机会也越多，则对于公司的绩效也必然会产生一定的影响。
具体分析如下。
1.描述性分析，见表1、表2。
从表1可以看出,在净利润方面，从2004年到2009年样本净利润均值呈现逐年增加的趋势，但与此同时样本间净利润水平的标准差也呈现逐年拉大的趋势。这说明私募股权投资基金的参与有利于公司经营业绩的改善，但随着时间的推移，私募股权投资基金对不同企业的影响水平不同。
在具体到主要的参数上，从表2可以看出，虽然MPP和APP水平最大值分别达到了1.29和1.93，这说明在支持企业中，私募股权投资基金所占股份比例远高于创业者持股比例，但在董事会中，并没有体现资本意志原则，私募股权投资激进占董事会成员的比例最多也只是达到30%水平。而从干预水平来看，私募股权投资基金支持企业政府干预度最小为5.07，最大为10.65，均值达到9.5779的较高水平，这说明政府对于私募股权投资基金支持企业的干预水平较低。在企业规模指标中，样本数据的最小值6.10，最大值11.90，均值为8.139 0；样本企业的成长性差异也较大，其标准差达到34.606 36水平。
2.假设检验。
根据构造的回归方程，采用SPSS17.0进行多元统计分析处理后，则发现该回归模型中R平方与调整R平方分别为0.557与0.545，具有一定的解释性。见表3。
从表4可以看出董事会占比(BP)，所有私募股权投资基金与所有创始股东股权比（APP），政府干预系数（Gov）没能进入该模型。假设3不成立，假设1部分不成立。这三个变量没有进入回归方程可能的原因是，在我国私募股权投资基金还属于新兴事物，国内的私募股权投资基金还很不成熟，除了对支持企业输入资金外，参与公司治理及为支持企业提供相关的管理经验方面非常欠缺，而国外私募股权投资基金还不了中国具体国情，因此董事会占比和所有私募股权投资基金与所有创始股东股权占比较高的私募股权投资基金支持企业经营绩效并不显著。而且正是由于私募股权投资基金在我国刚刚起步，监管部门对其监管政策不到位，国内还没有一套完备的私募股权投资基金监管制度，因此政府对其干预程度不大，整个私募股权投资基金行业处于自由发展阶段，因而政府干预度对支持企业绩效影响不明显。
虽然在PE参与度指标中，董事会占比，所有私募股权投资基金与所有创始股东股权占比两个子指标没有进入模型，但最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例进入模型，并呈负相关关系，这进一步说明国内的私募股权投资基金并不成熟，当其控制了支持企业后，由于私募股权投资基金本身只输入资金，对于企业管理并不熟悉，而且具有管理能力的创始股东管理层持股较少，出现机会主义倾向的概率较大，从而使得支持企业经营绩效反而下滑，因此假设1部分成立。
企业性质变量进入了回归方程，但与假设相反，国有控股性质的支持企业绩效反而优于非国有控股支持企业，可能的原因是虽然国有控股企业要担负更多的非经济目标，但同时国有控股身份会给企业带来额外的好处，当国有控股性质企业获得额外好处多与额外的非经济目标责任时，就会出现国有控股的支持企业经营绩效优于非国有控股性质企业的现象。
控制变量企业规模和成长性也进入了模型，且均呈现正相关关系，这与常理相符。
五、讨 论
企业经营绩效影响因素众多，私募股权投资基金支持企业也不例外，在现有的研究中，由于我国私慕股权投资基金发展时间不长，我们选取2009年12月31日之前上市的私募股权投资基金支持企业样本仅有44家，样本规模相对较小，但随着我们私募股权投资基金的发展和时间的推移，进一步的研究无疑可以扩大样本规模。同时目前的研究采取的是诸多单因素独立的多元回归，将研究中诸多单因素进行聚类分析和因子分析，如在私募股权投资基金参与度指标中，可以将董事会成员占比，所有私募股权投资基金持有股份与所有创始股东持有股份比例，最大私募股权投资基金持股与最大创始股东持股比例打包成为一个综合指标，同时对支持企业的性质中增加企业经营年限、企业高管特征等变量形成一个综合指标，无疑将使研究能够得到进一步的推进，而进一步增加私募股权投资基金性质综合指标将使未来研究更有意。
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Private Equity Fund Participation,Company Character and Management Performance
WU Ji-zhong,XIE Jing-jing
(Management School,Shanghai University of Science and Technology,Shanghai 200093,China)
过去十年间，私募股权投资市场的募资门槛不断放开，投资空间逐渐释放，退出渠道更加通畅，而随着证券公司、保险公司等相继获批进入PE市场，私募股权投资行业已成为中国经济体最活跃的组成部分。
规模:十年间的爆发增长
十年来，除了在政策法规层面逐步走上正轨，中国私募股权投资行业发展最为瞩目的是市场规模的快速增长，无论是基金募资、投资还是退出，中国PE市场都呈现出急剧扩张态势，甚至出现“全民PE”的疯狂景象。而纵观中国私募股权投资市场现状，目前也正处于从“量”向“质”转变的关键时期。
人民币基金崛起
2005-2006年间《创业投资企业管理暂行办法》及修订后《合伙企业法》的实施，为中国私募股权投资行业提供了重要制度保障，随后几年间，基金募集规模稳定增长，仅2009年因全球金融危机影响出现小幅下滑，2010年则出现强势反弹，全年共有235只基金募资完成，募资规模超过300亿美元，相比5年前（2006年）分别增长197%和185%。2011年上半年国内基金募资继续保持活跃态势，55只基金募资完成，规模达到109.7亿美元。
从基金币种来看，2009年之前，主导国内VC/PE市场的多是美元基金，2009年，由于国外机构在金融危机中遭遇重创以及国内经济快速恢复的双重影响，人民币基金募资完成规模首次超过美元基金。2010-2011年这一趋势得以延续，人民币基金已经成为基金募资主流。在此趋势下，外资机构也开始涉足人民币基金。自2007年开始即有部分外资创投机构尝试成立人民币基金，比如IDG-VC于2007年年底在苏州成立了首只人民币基金。而外资PE巨头真正涉足人民币基金则发生于2010年，这一年，凯雷、黑石、TPG相继与地方政府合作成立人民币基金，而进入2011年，高盛及摩根士丹利也分别在北京及杭州成立了人民币基金。与此同时，本土VC/PE机构也开始尝试设立美元基金，目前已有九鼎、达晨及中信产业基金完成了旗下美元基金的募集。可以预测，同时拥有双币基金将成为主流VC/PE机构的常规配置。
从募资主体来看，除了专业化的VC/PE机构，地方政府、上市公司、大型国企、保险公司均已涉足PE投资，并采取了直接投资、募集基金或投资基金等多种方式，目前来看，政府财政及国有企业由于专业能力方面比较欠缺，更多扮演LP角色。上市公司参股基金的行为则呈现增长趋势，由于上市公司在特定行业的资源优势，推动了越来越多专注特定产业基金的出现。此外，证券公司直投业务于近期全面放开，且允许直司进行基金的募集，预计券商直投将成为PE市场的一支重要力量。
Pre-IPO投资的盛宴
投资方面，在全球经济繁荣以及中国企业频繁登陆资本市场的刺激下，2007年中国创业投资（VC）及私募股权投资（PE）规模达到近十年来第一个高峰，其后，因全球金融危机影响，VC/PE投资规模有所回落，而自2010年开始，投资活跃度又快速恢复，并一举超越2007年达到新的历史高峰。其中，2010年披露创业投资（VC）案例804起，投资总额达57亿美元，环比分别增长65.1%和96.6%；私募股权投资（PE）披露案例375起，投资总额196亿美元，环比分别增长75.2%和16.0%。2011年上半年，VC、PE投资规模已分别达到37亿和149亿美元，预计2011年全年投资规模将超越2010年。
相较于PE投资的强劲增长，近年来VC投资增速放缓，其主要原因在于VC投资的PE化趋势，尤其是创业板推出以及A股市场退出回报率持续高企的状态下，大量资本转向Pre-IPO投资。在趋于一致的投资策略下，市场竞争也在加剧，众多专业能力欠缺的基金通过提高价格展开项目争夺，加上二级市场高企的市盈率提升了企业估值预期，因此，自2010年以来，VC/PE投资价格不断提高，加大了机构的投资风险。
从行业分布来看，二级市场行业偏好对VC/PE投资的行业策略有直接的示范效应。2009年创业板推出之前，VC/PE背景企业更多选择境外上市，因此，TMT及清洁能源行业是投资的主流，2009年创业板推出后，高端制造业、医药等行业上市企业明显增加，而随着中国消费增长升级成为国家战略导向，教育、连锁经营、餐饮等行业企业也受到境外资本市场的普遍欢迎，因此，目前VC/PE投资主要分布于消费品、制造业、TMT、清洁能源及医疗健康五大行业。
A股市场成为退出主流渠道
随着2004年深交所中小板的推出，A股市场活跃度明显提高，之后，中国企业境内IPO融资活跃度及规模均高于境外市场。2009年10月创业板的推出，则是A股市场发展的又一个里程碑，在之后的2010年，共有347家企业登陆A股市场，融资约合717亿美元，远高于中国企业境外IPO融资规模。2011年上半年境内市场依旧保持活跃，共有167家企业实现境内上市，融资约合255亿美元，超出中国企业境外融资总额一倍以上。
对VC/PE投资机构而言，尽管中小板的退出大大拓宽了其退出渠道，但在2008年之前境外IPO依然是机构退出的主要渠道。2009年A股市场IPO的重启以及创业板的推出，则真正带来了VC/PE境内退出的大潮，按照ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource统计，2009年境内平均账面回报率达到17.1倍，2010年境内账面退出回报率也高达10.4倍。
不过，随着时间的推移，创业板市场的光环也在逐渐褪去。2011年上半年，167家中国企业分别在上交所、中小板和创业板上市，其中63家上市首日即告破发，占比37.72%。而在63家企业中，有27家是在创业板上市。而在发行市盈率下调及投资成本增长的双重压力下，VC/PE投资账面回报率也逐渐走低，根据ChinaVenture投中集团统计，2011年第二季度中国境内平均账面退出回报率仅为7.34倍，远低于2009及2010年回报水平。
现状: PE地位提升
十年来，VC/PE已成为拉动经济发展和产业升级的重要力量。在针对中小企业和创新型行业的项目开发、企业管理及资本运作等方面，无论是税收优惠、政策扶持还是专项资金补贴，政府机构都存在明显的经验不足、效率不高、无法持续专注的劣势，而市场化运作的VC/PE机构，其专业优势则逐渐凸显。最近3年以来，各地陆续成立创业投资引导基金，希望增强引资力度、实现市场资金的合理有效配置，借助投资人的经验和能力、扶持当地的优秀企业做大做强，鼓励自主创新、促进地方经济发展和解决就业。国有企业和大型民营企业也开始引入PE投资，通过融资融智，推动体制改革、资本结构改善和管理水平提升，在增强企业自身竞争力和提供优厚投资回报的同时，实现产业升级和行业整合。
其次，VC/PE已成为中小企业融资的重要渠道。由于国内的多层次资本市场体系建设尚未健全，融资渠道匮乏、成本高昂已成为近年来困扰中小企业发展的一大问题，进而影响到就业与民营经济的活跃性。互联网、传媒娱乐、消费品与服务、高端制造、现代农业、生物医疗等新兴行业回报周期长、轻资产或高风险的特点，大大提升了其通过银行贷款融资难度；而VC/PE对高风险高成长行业的偏好则恰逢其时，为中小企业带来了生存发展必需的资金与增值服务。目前，股权融资已经成为众多企业战略规划中的重要环节，与VC/PE相关的研究咨询、法律、审计、财务顾问、产权交易、银行贷款、基金募集与托管等行业也迎来较快的创新与发展时期，市场化的中小企业融资配套服务体系也开始逐渐完善。
第三，VC/PE已成为金融资本和产业资本分享实体经济成长的重要途径。随着创业板的推出和人民币基金的日益繁荣，越来越多嗅觉敏锐的金融资本与产业资本开始认识到股权投资行业的可观收益。除了直接投资于未上市高成长企业、间接投资于VC/PE基金，具备一定实力的金融机构与企业也开始参股VC/PE管理公司或独立募集基金从事股权投资。券商、保险、信托等金融机构，央企与地方国企、民营企业甚至富有个人，都希望发挥自身优势、寻求适当的PE行业进入路径，在获得资本回报的同时，实现自身业务的充实与完善。
问题:不专业不理性的PE热钱
2009年，随着暂停长达10个月的A股IPO在7月重启、创业板在10月推出，国内资本市场迎来一波长达一年的上市热潮，身居上市公司背后的PE机构骤然获得大量关注，其创富效应令众多资本蜂拥而至，新机构、新基金层出不穷，投资拟上市公司股权、实现一二级市场间的短期高额套利成为炙手可热的投资手段。“全民PE热”令这一低调的行业揭开了神秘的面纱，但当大量资金向一些追逐短期利润、缺乏专业经验的机构聚集、大量欠缺专业投资与基金管理经验的人士投身PE的同时，该行业的潜在问题也逐渐浮现。
行业法律身份与监管政策仍存在较大不确定性。目前，国内的《证券投资基金法》、《证券法》和《信托法》均未对私募股权基金的的含义、资金来源、组织方式、运作模式等作出明确界定，行业监管主体也一直在发改委、证监会等政府机构之间悬而未决。2011年2月，《证券投资基金法》修改草案出台并开始征求意见，为亟待规范的国内股权投资行业树立合法地位、理顺监管关系带来了曙光。
市场化观念尚未形成业内共识，GP空有其表。欧美PE行业几十年的发展历程表明，独立募资的基金管理公司已成为PE行业的主流运作方式，而决策流程、薪酬激励以及GP/LP合作机制的市场化则是其持续发展的基石。部分组建PE基金或直投业务的央企、地方国企、大型民企以及券商、保险等金融背景企业延续原有的公司经营思路，由股东或LP在投资决策过程中占据过多主导权，团队激励手段单一且较少与投资回报挂钩，导致出资方与管理团队缺乏互信，基金募投进展缓慢、人员流动频繁。
基金产品同质化现象严重，LP专业化程度不高。ChinaVenture投中集团统计显示，2010年国内共募集完成235只基金，总规模超过2000亿元，其中大部分基金以从事A股拟上市公司的Pre-IPO投资为主、大部分管理团队以有一定投行或投资经验的团队为主。为吸引风险识别与承受能力相对有限的国内LP，部分机构在募资过程中提出了较高的回报预期，但未充分进行投资者教育并揭示潜在风险；而承诺回报、变相以公开方式向不特定对象推介等与非法集资打“球”的行为也时有出现，对行业整体形象和市场正常秩序均造成一定负面影响。目前，由主流PE机构主导的变革与创新已逐步展开，未来将引导行业向规范化、差异化的方向发展。
机构盲目竞争加剧，风控与服务措施不足。部分新成立机构通过哄抬价格的方式争夺有限的优质项目，却并不重视细致的尽职调查，导致投资成本高企、潜在风险积聚。根据ChinaVenture投中集团2011年初对国内主流投资人的调研，约90%的投资人去年曾以高于10倍的市盈率进行过项目投资。由于短期高价Pre-IPO投资往往建立于企业业绩高成长、IPO高溢价的逻辑之上，因此当企业、行业或资本市场出现大幅波动时，投资亏损的风险也将如约而至。此外，部分新成立的机构将精力过分集中于项目争夺，并未关注投后管理与增值服务，难以提升企业整体素质与实力，未来被市场淘汰的可能性极大。
追逐短期高额利益，滋生腐败与粉饰现象。企业股权在一二级市场间的价差为套利提供了一定空间，这也令上市成为圈钱最多最快的途径。部分PE机构以拥有监管机构人脉关系作为卖点，换取低价入股未上市企业的机会，涉嫌代持与利益输送；部分企业为获得高估值，会同中介机构对财务状况、市场地位等信息进行粉饰或虚报，甚至提前透支业绩，导致上市后业绩大幅缩水；部分上市公司高管在上市不久就宣布离职，并减持公司股票进行套现，为投资者带来较大损失。随着新股发行体制改革的逐渐深化、二级市场的估值水平逐步合理，从事此类投资的PE将越来越难有立足之地。
趋势:有中国特色的PE竞争
与国内其他产业的成长过程相同，中国的股权投资行业历经十余年发展之后，已逐渐由买方市场转为卖方市场，面临在日益激烈的红海竞争中寻找蓝海的挑战，LP对回报的要求日益提高，项目的挖掘难度与投资成本持续增加，人才流动也逐渐加剧。如何像红杉、凯雷、黑石一样塑造优秀品牌、引领行业持续健康发展的命题，早已摆在国内知名VC/PE机构的面前；而在LP、项目和自身管理体制层面的竞争，也从2010年开始逐渐加剧。
LP层面，在新机构不断涌现、运作模式同质化的背景下，本土主流PE机构开始摆脱单一Pre-IPO模式，寻求向LP提供差异化产品，募集主题基金和产业基金的尝试开始出现，弘毅和中金等机构2011年先后组建并购基金，中信产业基金7月组建夹层投资基金，而医疗、农业、新能源及环保、文化等细分行业的投资基金也层出不穷；在投资策略上，本土机构开始向早期项目和并购重组倾斜，互联网与移动互联网等新兴行业、上市公司定向增发与并购重组等新领域，本土机构的身影逐渐增多；为适应国内LP以民营企业家为主体、专业机构投资者缺乏的现状，本土机构则开始设立专职投资者关系部门，以满足LP对基金募集、投资决策、项目进度及跟投的需要。
项目层面，在管理基金规模持续扩容、潜力项目挖掘日益困难、企业估值水平水涨船高的背景下，本土主流机构如同创伟业、达晨创投、九鼎等开始大量扩充团队，以实现与之相匹配的投资能力，并在京沪深以外的重要二级城市设立常驻人员，集中精力于基层项目的搜寻；投后管理环节逐渐受到重视，PE与企业间的结合也更为紧密，主流机构如弘毅、九鼎、中信产业基金、联想投资等开始设立专门部门，为投资企业提供战略规划、管理体系改造、人才优化、资本运作等增值服务，并将其作为赢得预期项目、提升投资回报的重要手段。
PE自身体制层面，随着人民币基金的蓬勃发展，国内PE高端人才流动在2008年后开始加剧，跳槽和独立募资的机会大量出现，这也说明本土机构需在自身体制改造上多做文章。LP对回报的要求，使基金核心团队稳定性的地位日益凸显，而市场化的激励机制、民主高效的决策流程与持续的梯队建设，无疑是机构长远发展的基石。2011年5月，鼎晖创投创始合伙人王功权宣布“私奔”，鼎晖在24小时内就向LP通报情况，并在一个月内宣布由供职超过6年的合伙人黄炎接替，既反映出LP对基金团队稳定性的关切，也体现了鼎晖团队建设的成果。
关键词：基金制度 信用制度 监管机制 异化现象
我国证券投资基金(以下简称证券基金)设立至今,短短10年便赶上发达国家数十年的发展历程。表明了现有证券基金制度在我国社会经济建设中做出了巨大贡献。然而,进入新世纪以后,我国证券市场既面临着更大的发展机遇,又遭受着更为严峻的国际化挑战。此时若抱残守缺而不及时进行制度改革或创新的话,其隐含的制度风险便会日渐凸现。本文探讨的异化,从外延上讲并不包括证券制度的“外生性异化”,而特指基金制度自身的“内生性异化”。具体来说,主要包括如下几种内涵:一是指制度所含取向的异样化,即制度本身与现实客观状况相脱节;二是指制度安排重点的异样化,利益制度应是整个经济制度的核心,而我国证券基金的利益制度明显失衡;三是指制度目标路径的异样化,即所定的制度目标与所选的实施路径相背离；四是指制度保障手段的异样化,铁的制度应有铁的监管手段。我国证券基金实施的“柔性监管”实际上已使“刚性制度”失去效力保障。
一、信用制度的异化
信用制度是社会生产力发展水平的内在标志,又是社会生产关系调节状态与人们法律道德水准的客观反映。信用制度体系是一个有机的整体,构成“母”制度的各项“子”制度所反映的生产力与生产关系的客观要求是否与现实状况相一致的内在属性。我国的信用制度体系包括股票信用、债券信用、基金信用等构成，由于我国的证券基金大多以股票为主要投资对象,故基金信用可近似地看成股票信用。笔者认为,我国证券基金信用制度已表现出明显的异化,可从如下几方面来考察:
1、从直接信用与间接信用的关系来看。我国融资信用未来的发展趋向究竟是什么?主流认识是“直接融资为主,间接融资为辅”。从长期发展趋向看,这一认识本身并没有错; 但从当前的现实条件看,这一提法大有值得商榷之处。诚然,从全球金融业的发展历程看,间接融资方式(资金供给—银行中介—资金需求)必然让位于直接融资方式(资金供给资金需求)。但是，发达市场这种所谓的“金融脱媒”现象只能以间接信用高度发展为前提,而我国的间接信用制度本身就很不成熟。关于我国融资信用仍应以银行信贷特别是中小银行信用为主的问题,林毅夫在1999年就曾指出，我国金融制度的安排一方面应以面向中小企业的中小银行为主,另一方面应以银行提供的间接融资为主。
2、从直接融资信用的内部构成看。我国现阶段的直接信用主要由三类融资工具即股票、债券、公司可转换债券所构成，全部直接信用表现为股票信用与债券信用之和。由于我国的基金信用几乎等同于股票信用,故不禁要问,证券基金的投资对象到底应以股票还是以债券为主?著名金融学家米什金在《货币金融学》教科书中分析的第一个“金融谜团”就是常有人认为“发行股票是工商企业最重要的融资渠道”,他却反过来认为“发行债券远比发行股票重要得多”。事实也引证了这一点。就股票市场而言,美国最为发达,但美国2002年通过公司债券融资所获得的资金比股票融资高15倍。其原因之一是绝大多数投资者属于“风险厌恶”者,债券的投资风险远小于股票;原因之二是成熟股票市场的股权融资属于高成本的融资方式, 一般不轻易使用。
3、从股票信用演变而来的基金信用的组织结构来看。证券基金通常有公司型与契约型之分,它们不同的组织结构代表着不同的法律关系。公司型基金所体现的是一种公司形态上的“委托—”关系,基金以基金公司的名义独立行使民事权力与独立承担民事责任;而信托契约型基金所体现的法律关系是一种“信托—受托”关系,基金本身仅仅是一个虚拟的财产集合体,契约一旦签订,基金投资者的所有权与经营权全部转移给基金管理人。目前全球绝大多数共同基金属公司型基金,契约型基金有被边缘化、淘汰化的趋势。我国自1998年设立第一只基金至2004年4月底,共设立基金124只,基金发行总额虽然已达2487亿元,但无一例外全是契约型基金,这使证券基金的制度风险陡然增加。因为我们是在条件尚不成熟时推出契约型基金的,它是以社会信用体系和信托制度十分健全作为其设立的制度前提的,我国现阶段此类条件明显不成熟,就连诚信都很成问题。
二、利益制度的异化
利益制度是全部经济制度的核心,它在经济组织中事关各方当事人的所处地位与利益分配。我国证券基金由于其利益制度安排本身存在缺陷,故发生较为严重的利益异化就十分“正常”。在我国契约型基金组织中,由于契约的不完备和制度规范的缺失,必然出现基金持有人的“弱委托”和基金经理人的“强”关系,这种不完全委托关系,使得基金经理人必然产生如下两种行为可能:一是基金管理公司的利益为最大目标；二是以个人利益为最大目标。概言之,现有的契约型基金组织形式决定了它不会以基金持有人利益最大化作为最终目标。如若把证券基金的利益各方当事人简单区分成基金管理人、基金托管人和基金份额持有人等。证券基金利益制度的失衡性主要通过三者关系的“异化”表现出来：
1、三方所处债权关系异化。2004年6月1日实施的《基金法》,本该是保护基金持有人利益的根本大法,遗憾的是它的保护作用十分有限。《基金法》第一章第二条规定,“基金管理人、基金托管人和基金份额持有人的权利、义务,依照本法在基金合同中约定。基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的规定,履行受托职责。基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险”。基金管理人、基金托管人只须履行受托职责和权利，不须承担风险，基金份额持有人按其所持基金份额享受收益和承担风险。
2、三方利益分配异化。2003年104份基金年报显示,在高达33.8亿元的基金总收入中,持有人仅得9.29亿元,管理人抽了19.32亿元,托管人拿了3.36亿元,券商分了2.73亿元。这清楚地表明三方的利益分配发生了相当严重的异化。
3、三方基金分红异化。近年来,保险公司保费收入与社保基金筹款激增,在银行实际存款利率为负值的背景下,这些资金的保值增值压力颇大。凡属公司(保险资金)所持的基金分红率都较高，尤其是部分封闭式转为开放式后，但中小投资者持有的基金分红全无。
三、风险制度的异化
金融业是经营资金信用的行业,由于资金信用具有不确定性，故金融业被称为高风险行业。证券基金业作为金融业的一个子行业,运作风险自然不小。在运作制度的诸多构成要素中,设立制度是否暗藏隐患、市场制度是否鼓励竞争及产品制度是否发育健全这三大要素,直接决定了运作制度的安全性或风险度。遗憾的是,我国证券基金的运作制度,尚不属于有效防范和化解运作风险的制度安排，恰恰相反,其运作制度客观上在催生、复制甚至放大着运作风险。
1、基金制度自身缺陷所隐含的风险因素。金融业是一个具有资金放大效应的特殊行业,1元钱的资本金往往放大成若干倍甚至几十倍使用,而资金的杠杆使用必然带来盈亏的杠杆放大。从这点上说,运作制度是否安全,逻辑起点是看资本金制度所隐含的风险度。对我国金融业而言,银行业、保险业及信托业等都引入了比较规范的资本金制度,惟独证券基金的资本金制度没有建立。这一方面是由契约型基金的特性决定的，另一方面反映出管理层一开始就对其运作风险认识不足。即使将基金管理公司的注册资金近似地看成其资本金的话,那也完全有理由认为,证券基金的资本金制度潜藏着比以高风险著称的银行业更高且已被“隐形化”的运作风险。虽然从会计科目上说,银行存款属于负债而基金募资属于资产,但从来源上说两者同属对社会资金的占有与使用,均应视为对社会出资人的直接“负债”。而反观我国证券基金,一家资本金不足亿元的基金管理公司居然可以运作数百亿元的营运资金,有时还向商业银行进行短期融资,其真实的资本充足率不足1%,由此而隐含的运作风险比银行放大多少倍便不言自明！
2、竞争制度缺失所隐含的风险因素。市场竞争既可以带来市场风险又可以部分地化解市场风险,因为市场竞争越激烈经营效率就越高,而经营效率越高则意味着经营绩效就越佳,经营风险相应就越小。名义上看,我国证券基金是一个竞争性行业,但实际上,它基本属于垄断行业,至少也可说是垄断色彩很浓的非竞争性行业。从外部看,证券基金问世以后,一方面直接来自于“大力培育以证券基金为主体的机构投资者”的政策取向,另一方面间接以政策调控下券商与私募基金的力量衰微作为铺垫。也就是说,证券基金垄断优势的形成过程,其实也是市场竞争日渐衰弱的过程。从内部看,其收入(盈利)模式具有某种垄断性。基金管理公司诱人的超额利润不是来自于充分激烈的市场竞争,而是来自于“坐地分庄”——收取旱涝保收的资金管理费!现行制度规定,基金公司无论投资盈亏,均可按基金资产总额的1.5%提取管理费。影响资产总额大小的因素有两个:一是存量资产,这取决于公司所管理的基金个数与每个基金的规模。基金公司工作的重心是尽可能多地增发老基金、首发新基金,这可以带来巨额的发行收入。二是增量资产，它由投资盈利净值增加转化而来。但无论存量资产还是增量资产，均与市场行情息息相关,而股票市场周期性波动的特点使其盈利模式因相对垄断而不具可持续性。
3、产品制度单一所隐含的风险因素。产品制度既是制度体系的微观基础,又是市场制度的必要载体。我国证券基金产品制度不合理的问题表现在如下三个方面:（1）产品结构单一。具体包括证券品种单一(如债券品种发育滞后,基金以股票投资为主)、交易机制单一(如做空机制与对冲避险工具缺失)等。（2）基金产品同质化。金融产品的生命力在于创新,但我国目前大多数证券基金产品却在“复制”!由于投资理念与操作手法高度雷同,故基金产品的同质化倾向十分突出。（3）产品“价格”的影响方式单一。“产品价格”(指数)上涨完全由少数“大宗商品”(大盘股)决定。基金管理人会以“齐涨共跌的股票市场不是成熟市场”作为借口,股票高度差别化不明显。
四、监管制度的异化
原有监管制度本身很不健全,制度执行的力度较弱,执行效果欠佳,制度创新能力不强等,实际上反映出监管制度的“虚位”（异化）问题。具体表现在如下四个方面:
1、监督管理体系尚不健全。我国已经建立起中国证监会、证券基金行业协会、基金托管银行、基金投资人和社会舆论所构成的多层次、有“效率”的监管体系。但深究一下便会发现,对证券基金的监管方式与监管力度其实很不到位,在某些监管领域还留有不少的制度空白:如缺乏对基金公司高管人员和基金经理的私人财产申报登记制度、对基金公司滥用财产或进行利益输送的鉴别处罚制度、第三方责任审计制度,尤其是基金投资人诉讼赔偿制度等。由于具体的监管制度的异化，因而所谓的证监、银监或舆论监督等如同虚设。
2、对基金管理人、托管人的监管难以到位。《基金法》虽将基金当事人划分为基金发起人、基金管理人、基金托管人和基金持有人,但在实践中,除持有人外的其它各方特别是基金管理人处绝对强势地位。本应该由四人共监管的局面却因基金托管人直接由基金管理人聘任而最终变为一场独角戏。基金持有人的资产由基金托管人监管,那么谁来监管监管人?事实上托管人“托而不管”、“托而滥管”的制度空位同样存在。
经过20多年的探索实践，我国外汇储备已经形成了一套独具特色的专业化投资运营模式。概括起来，主要有以下四个方面：成立专门投资管理机构，实行专业化投资管理。为推进外汇储备实行专业化投资运营，国家于1994年成立专门投资机构，以专业化、规范化、国际化为目标，在国际金融市场进行专业化投资。其专业化主要体现在：一是投资基准的专业化。探索建立适合储备经营原则和特点的投资基准体系，包括战略资产配置、战术资产配置、投资组合管理和交易执行四个层次，作为衡量某项资产或投资组合构成和收益的重要参照指标。在按照投资基准经营的同时，允许每一层次经营人员对基准进行适度偏离，积极捕捉市场机会，在既定风险下创造超出基准的收益。二是投资决策的专业化。围绕投资基准，制定完善了一整套科学高效的投资决策和执行程序，形成以投资决策委员会为核心的多级投资决策机制，通过定期回顾、分析、制定、调整投资策略，实现储备资产的动态配置和积极经营。三是投资流程的规范化。部门设置分前、中、后台，前、中、后台相互监督，构建从资产配置、组合管理、交易执行到资金清算、会计核算等完整、清晰的生产链条，形成高效顺畅的管理结构。四是投资平台的国际化。不断拓展和完善全球化经营平台，形成了以北京为中心、辐射香港、新加坡、伦敦、纽约、法兰克福5个主要国际金融中心的经营平台，实现了外汇储备经营24小时全球不间断运行，真正做到与国际金融市场同时同步。五是投资队伍的专业化。通过拓展招聘渠道、加强专业培训、优化人员结构等举措，打造了一支高学历、高素质、高能力、年轻化、专业化的投资团队。
坚持多元分散的资产配置，稳步推进多元化经营战略。多元分散是外汇储备控制风险、获取收益的成功之道。一是遵行分散化原则，实行风险对冲的资产配置方法。利用不同资产的风险收益特性及其相关性，以及对经济环境的敏感性，建立优化的资产配置组合，利用在不同经济环境下各类资产间回报的此消彼长，实现风险对冲，实现储备收益长期稳定。二是稳步拓展投资领域。将外汇储备由传统的债券投资领域拓展到发达国家股票、新兴市场债券、商品等领域及私募股权基金、对冲基金等另类投资。以后逐步开展了房地产等直接投资、新兴市场股票投资以及对发达国家股指期货投资。三是稳步推进多国别、多币种、多资产投资。目前外汇储备投资于全球主要发达国家和新兴市场几乎所有货币，资产类别和金融工具覆盖了国际金融市场几乎所有品种。由于实施了多元化、分散化投资，外汇储备经营经受住了亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机等一系列严峻考验，在保持资产安全和流动的前提下，实现了经营收益稳定增长。坚持自主经营与委托投资相结合，不断创新外汇储备投资方式。外汇储备目前实行以自主经营为主、委托投资为辅的投资方式。一是实行自主经营，直接投资。充分利用其全球化经营平台，按照资产配置战略，选择适宜资产类别，构建不同投资组合，围绕投资基准，直接在国际金融市场进行积极投资。在投资管理上，把投资决策与交易执行分开，建立投资组合管理与交易执行两个模块，明确职责分工、授权及相关流程，在投资组合层面争取好于基准的超额收益，在交易执行层面形成层次量化基准，争取以最优报价达成交易。二是实行委托投资。按照“吸收经验、提供参照、以我为主、不断拓展”的原则，通过建立科学评聘流程，从国际上众多的市场专业机构中挑选出最优秀、最先进的资产管理机构，将部分储备资产委托其进行投资。目前，已开辟上百条外聘投资通道，委托资产规模成倍增长，形成了规模大、类别全、策略多的委托投资格局。
坚持安全优先原则，实行全面科学的风险控制。外汇储备最基本的职能是满足对外支付需要，其对安全性、流动性的要求要远高于对保值增值的要求，因而非常注重风险控制，确保储备安全。一是实施全方位风险控制。建立起覆盖市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等各种风险，包括资产配置、组合管理、交易执行、清算交割、会计核算和业绩评估等所有经营环节在内的风险管理体系。二是实施审慎的风险管理政策。客观评估外汇储备投资的风险偏好和风险承受能力，加强总量和结构管理，建立科学、合理、有效的风险管理框架。全面界定、审慎评估外汇储备经营面临的各类风险及水平，加强风险分析和预警，对各类风险实施全面管理和监控。三是实施全流程的合规性检查。建立起全覆盖、多层次、多角度的合规监控检查框架，对所有风险指标的执行情况和业务流程操作情况进行监控检查，同时针对重点领域、薄弱环节及新业务或新产品，开展专项监控检查，并定期回顾梳理，以查促改，督促相关部门不断完善业务框架、操作流程和制度建设，加强工作人员的合规意识，防范操作风险。四是加强内审内控。专门成立内部审计部门，坚持独立性原则，独立检查评估储备经营执行各项法规、政策、指令、程序和经营管理目标的适当性、合法性和有效性，对资产、财务、信息和人员管理进行审计监督，并独立向上级领导报告。
二、外汇储备经营对社保基金投资的启示
2012年底全国五项社会保险基金累计结余3.75万亿元，基金利息收入831亿元，年度平均收益率为2.44%，其中城镇职工养老保险基金结余2.39万亿元，利息收入455亿元，收益率为2.6%，低于一年期银行存款年利率（3%），与同期CPI（2.6%）持平。如此低的收益率使社保基金面临实际减值的巨大风险，无法应对即将到来的人口老龄化高峰，社会保险制度的可持续发展面临重大挑战。应当学习借鉴外汇储备经营的有益经验，通过设立专门投资机构，在有效控制风险的前提下，实施专业化、多元化、分散化投资，逐步拓宽投资渠道，稳步提高投资收益率，确保社保基金保值增值。成立专业化的社保基金投资运营机构。目前我国社会保险基金结余全部存入财政专户，由地方各级财政部门和人力资源社会保障部门共同协商负责管理运营，社会保险基金结余实际上处于分散管理、低效运营的状态。同时，在保值增值方面缺乏激励约束机制，致使过度注重基金安全，而忽视基金保值增值。这种没有专门机构管理运营的体制，虽然确保了基金的安全，却严重削弱了基金保值增值的动力和能力。党的十八届三中全会确定了社保基金市场化、多元化投资运营的方向，有效突破了社保基金投资的制度樊篱。而要实施市场化、多元化投资运营，当前的基金管理体制难以胜任，成立专业化的投资运营机构是必然选择。我国城镇职工养老保险基本实现省级统筹，其他各项社会保险实行市级统筹并将过渡到省级统筹，省级政府承担的社会保障责任越来越重。按照权责对等原则，在省一级设立社保基金投资运营机构，建立专业化投资团队，负责对省内社保基金开展专业化投资，是最佳选择。这不仅符合党的十八届三中全会确定的改革方向，也顺应世界养老金投资运营的发展趋势，世界主要国家的基本养老保险基金，都由专业机构实施投资运营，如美国成立联邦社保信托基金管理委员会，专门负责基本养老保险基金的管理运营，等等。
新成立的投资运营机构应当是一个职能明确、边界清晰、高度专业化的专门机构。所谓职能明确，就是通过建立规章制度及章程，明确其基本职责、资金来源、投资范围、投资渠道等，为机构高效运转奠定基础。所谓边界清晰，就是要明确与财政、人社及地方政府的关系，明确各相关主体在基金归集注入、收益分配、基金监管等运转过程中的权利、义务，避免互相扯皮、影响效率。所谓高度专业化，就是要通过设立高效顺畅的管理部门、组建专业化投资队伍、构建规范化投资流程、设置先进投资基准、实施专业化投资决策，努力打造一个高度专业化的金融资产管理机构。实行直接投资与委托投资相结合的投资运营模式。从外汇储备的经验来看，实行直接投资与委托投资相结合的模式，既可以充分发挥直接投资贴近市场、反应灵敏、决策高效、风险可控、管理成本较低的优势，确保投资收益，也能通过委托投资达到分散投资风险、实现投资多元化的目的，还可以通过对外部委托管理人的监督及学习，提高自身投资能力。社保基金运营机构应当学习借鉴这种投资模式，所不同的是要根据自身投资管理能力及投资的产品类型，合理搭配直接投资与委托投资所占比重。一是要以直接投资为主。目前社保基金的投资范围仅限于国债和定期存款，在国家放宽投资限制之前，仍应以直接投资为主。省级社保基金运营机构要构建清晰完整的投资生产线，设计高效顺畅的投资流程，配备好资产配置和投资部门，充分考虑社保基金支付的时间、金额以及经济周期变化，充分利用省级社保基金统一运营的规模优势，科学设计社保基金投资期限组合，对定期存款和国债进行长、中、短期合理搭配、将长期、中期、短期投资有机结合起来，实现基金收益最大化。二是尝试开展委托投资业务。2012年广东省将1000亿元养老保险结余基金委托全国社保基金理事会投资运营，近两年年化收益率都超过了6%。可借鉴广东省的经验做法，允许各省将一部分结余基金委托全国社保基金理事会投资经营，以获得更高的投资收益，确保养老保险基金不因通货膨胀而缩水并能有所增值。三是做好扩大委托投资比重的相关准备工作。机关事业单位养老保险制度改革将于明年启动，划转部分国有资本充实社会保障基金的改革部署很快也要落地，届时社保基金的来源将更加多元，投资范围将逐步拓宽，完全由社保基金运营机构实行直接投资力有不逮，因而实行并不断扩大委托投资是大势所趋。应当未雨绸缪，提前做好相关准备工作。首先，要完善社保基金治理结构：建立全面风险管理体系，有效监督委托投资过程；建立明晰的问责机制，增强基金管理的透明度，实现有效的外部监督。其次，要研究提高资产配置能力，包括战略资产配置和战术资产配置，为委托投资确定基准，便于实施业绩考核。第三，要研究评选优秀投资管理人。
委托投资模式把提高自身投资能力的任务转换为评选出优秀外部管理人的能力，评选投资管理人由此成为委托管理的一项重要业务。因而应当尽早学习评选投资管理人的标准、流程、业绩评价指标等，建立投资管理人数据库，为全面评价专业机构投资能力打好基础。稳步推进社保基金多元化投资。据审计署2012年审计报告，2011年底我国社保基金结余中活期存款、定期存款和其他形式分别占38.44%、58.01%和3.55%，即96.45%的基金结余是以银行存款的形式存在的。这与我国社保基金管理运营的政策规定基本吻合：基金结余只能存银行和购买国债，不得进行其他任何形式的直接或间接投资。全国各地尽管采取了诸如增加定期存款期限等投资措施，但无法改变投资渠道狭窄的困境。这是导致社保基金收益低的重要原因。外汇储备投资的一个成功经验在于其实行多元化投资策略，有效分散了投资风险，从而保证了投资收益稳定增长。从全球养老金投资发展趋势来看，投资范围越来越宽，从传统的权益类及固定收益类产品，不断扩张到房地产、基础设施建设类项目等另类投资。全国社保基金的投资范围也经过多次调整，目前其境内投资范围已扩展到银行存款、债券、信托投资、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资和产业投资基金等。地方社保基金要想提高投资收益率，必须要走拓宽投资渠道、实行多元化投资的路子。一是尽快把发行定向国债纳入社保基金管理运作之中，由财政部或省财政定期向社保基金发行定向特别国债或地方债，并根据社保基金支出需要确定期限，较好实现基金安全与收益的匹配。二是循序渐进拓宽投资渠道。逐步将投资渠道拓展到企业债、金融债等固定收益类产品，同时考虑到养老保险基金是长期资金，偏好于投资期限长的金融产品，应适时放开限制，允许其投资于基础设施、不动产等长期性投资项目，以此推进投资渠道多元化，增强基金收益的长期性和稳定性。三是在确保社保基金安全的前提下，根据资本市场的发育程度、投资运营机制健全和投资管理水平提高程度，有计划、分阶段地允许部分社会保险基金进入资本市场。
关键词: 机构投资者;实际控制人;“掏空”
中图分类号:F830.91文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)09-0042-05
一、问题的提出及意义
长期以来,中国以散户为主的投资者结构是导致股市剧烈波动的主要原因。鉴于此,中国证监会于1997年11月14日颁布了《证券投资基金管理暂行办法》,通过改善中国的投资者结构,从而促进股市的持续、稳定和健康发展。在过去的十年里,机构投资者迅猛发展,对资本市场产生的影响日益明显。2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出,希望通过机构投资者的力量进一步推动上市公司的发展。广义的讲,机构投资者指为广大受益人或投资者的利益进行高成交量和低手续费的大宗交易的公司或者机构,目前中国的机构投资者主要包括证券投资基金、保险公司、社保基金、证券公司、银行、QFII、信托公司等,这也构成本文研究中对机构投资者的定义。然而,中国的机构投资者是否能发挥股东积极主义作用,有效地参与公司治理呢?
“掏空”是La Porta,Lopez-de-Silanes和Shleifer在2000年提出的概念,金字塔的股权结构为“掏空”行为提供了关键的温床。在金字塔股权结构下,实际控制人利用其控制权为决定公司的经营决策,牺牲上市公司的利益,转移上市公司的资源和利润,侵害中小股东的利益。当金字塔层次越多,实际控制人的“掏空”行为可能越严重。
从公司的治理的角度来看,机构投资者是重要的外部治理主体,机构投资者的队伍日益壮大,对公司治理机制提供了新途径。由于中国的机构投资者近几年才开始发展,尚没有学者对机构投资者介入金字塔股权下公司治理展开深入研究,本文基于公司治理的相关理论和机构投资者介入公司治理的机制,围绕金字塔股权结构,考察了机构投资者持股比例对实际控制人掏空行为是否有抑制作用,具有一定的现实意义。
二、相关理论基础
1.机构投资者与公司治理的关系。机构投资者指为广大受益人或投资者的利益进行高成交量和低手续费的大宗交易的公司或者机构,包括投资中介机构(共同基金、投资银行和私募基金等)、契约性储蓄机构(社会保障基金、保险基金等)、存款机构(商业银行等)以及各种基金组织和慈善机构等等。
国外方面对此问题的研究大致可以分为以下两种观点。一种认为机构投资者介入上市公司治理能发挥相当作用,应该支持和鼓励机构投资者参与上市公司治理。并从数理统计角度进行的经验研究表明,机构股东积极主义的价值是显著的。Gillan和Starks(2000)的研究认为,机构投资者积极参与公司治理所取得的收益增量足以弥补其监督成本而且有余。而以共同基金为代表的机构投资者对公司治理结构改革的积极参与也导致了上市公司长期经营绩效的提高。
但是,Coffee(1991)、Barnard(1992)、Webb(2003)等人对机构投资者在改进公司治理结构中发挥积极作用持否定态度,他们认为,由于不同的所有者利益间存在极其复杂的关系网,再加上信息评估方面的问题,机构投资者对公司的绩效影响并不明显,他们的积极主义不一定能够使公司运营向好的方向转变,可能进一步恶化公司的治理结构。
而国内的研究大多数是直接借鉴英美证券市场,分析机构投资者对上市公司治理的作用,或者通过分析国外尤其美国机构投资者积极参与公司治理对于中国上市公司治理结构的完善具有重要的借鉴作用。
2.公司治理与“掏空”的关系。传统的公司理论基本是公司所有权和经营权分离这一基本特征观点展开,按照委托―理论,问题的产生是由于在行为中,委托人和人具有各自不同的利益,当人追求自己的利益时,就有可能造成对委托人利益的损害。人问题产生的原因可以归纳为如下两点:一是信息不对称,二是激励不相容。委托人必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束人行为,从而降低成本,提高公司经营效率,更好地满足委托人的利益,实现公司价值最大化的目标。公司治理的概念应运而生。随着越来越多的公司所用权结构出现适度集中的趋势,经济学界开始关注大股东与中小股东的分歧,如何防止大股东对其他股东的利益侵害成为公司治理的主要问题。“掏空”是指大股东侵占中小股东的利益,将财产和利润转移出去的行为。正如Faccio等(2001)所说:股权集中类上市公司治理的核心就是解决大股东“掏空”问题。
三、机构投资者对上市公司实际控制人“掏空”行为治理的实证分析
(一)模型假说提出
我们参考了La Porta等(1999)以及Bebchuk等(2000)的模型,建立一个基于控制权私人收益的简单理论模型。以公司是否卖出资产的决策为例,从中探讨现金流权与控制权的关系,为实证模型的构建奠定基础。
假设某公司拥有资产A,该资产的价值为V,在购置该资产时,利用债务进行了部分融资,债务的价值为D,由于研究控制股由于我们仅研究实际控制人与中小股东之间的成本,而不研究股东与债权人之间的问题,因此我们假定债权人具有优先权,并且不存在偿债风险,即V-D>0。
我们假设a:现金流量权,p:控制权,P:出售价格,s:成本。
如果出售资产A,卖得资产所获收益,首先偿还债务,剩余部分根据现金流量权比例在控股股东和中小股东之间分摊,控股股东获取收益=a(P-D),中小股东获取的收益=(1-a)(P-D)。
如果不出售资产A,控股股东的收益=a(1-s) (V-D)+S(V-D),其中,S(V-D)是控股股东的隐形收入(将中小股东的成本理解成被实际控制人掠取的利益),该收入由实际控制人和中小股东的信息不对称带来的,此时,中小股东的收益=(1-a)(1-s)(V-D)。所以,只有在下式等式成立时,实际控制人才会做不卖出的决策。
a(1-s)(V-D)+S(V-D)>a(P-D)(1)
对(1)进行简单的求导,可得P≤V(s/a-s)(V-D)
根据一般投资原理,当PV时,控制股东做出不卖出资产A的决策不利于公司价值的提高。当P,V,D不变时,S和a反比例变化,公司的现金流量权越小,处于金字塔底层的公司,成本就会很高,越强的诱因使得实际控制人对中小股东实施掠夺。实际控制人的现金流权比例a越小,则控制股东掠取的控制权私人收益比例就越大。
当实际控制人受到利益驱使,对上市公司实施“掏空”,使得中小股东的利益受到了侵害,如果机构投资者介入治理,发挥监管作用,抑制实际控制人的“掏空”动机,实际控制人的现金流量权比例因此增加,所以,我们将此作为构建以下实证模型的依据。
(二)样本选取和数据来源
我们选用2004―2007年间机构投资者持股的沪深股票市场所有A股上市公司为初选样本,两权分离的相关数据来源于深圳国泰安信息技术有限公司的CSMAR数据库,机构投资持股比例及其他财务指标来源于上海万德咨询科技有限公司开发的“Wind”资讯,筛选标准如下:
(1)删除金融保险类上市公司,由于其遵循的会计核算规则与其他上市公司存在较大的差异,不具可比性;(2)删除ST和ST*上市公司;(3)删除数据不全的公司,包括终极控制人不详,财务数据缺失的上市公司。经过以上筛选后,获得样本总数为3 416。
(三)模型构建与变量描述
1.模型构建
根据上文分析,我们构建下面三个模型:
模型(1):
CR=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
模型(2):
SR=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
模型(3):
Ocup=β0+β1INSTVES+β2PRO*INSTVES+β3Contrl+
β4Year+δ
2.变量界定
(1)因变量
1)现金流量权。为了研究机构投资者和两权分离的关系,本文采用La Porta等人(1999)提出的计算方法,以金字塔链上所有持股份额的乘积来度量,表示的是实际控制人实际投入公司的资金占总投资额的比例所享有的分享剩余的权利,即:
CR=ni=1a i t,其中a i 1 …a i t为第i条控制链的所有链间控股比例。
2)控制权比例。控制权指的是实际控制人利用投票权对公司重大决策或事项的表决权,对于控制权比例的计算,本文仍采用La Porta(1999)及郎咸平(2002)提出的计算方法,用金字塔上最小的持股份额来度量。
VR=min i(a i 1 -a i t),其中a i 1 …a i t为第i条控制链的所有链间控股比例。如果某上市公司仅有一条控制链,那么控制权比例即为此控制链中最小的那个控股权比例;如果此上市公司存在多条控制链,那么控制权比例则为每条控制链中最小的控股比例之和。
3)现金流权和控制权的分离率。本文参考 Claessens、Djankov(2000)计算分离率(Separation Rate,SR)的方法,即以现金流量权与控制权的比率(Ratio of Cash Flow Rights to Voting Rights)作为分离率(SR=CR/VR),SR越小,则说明现金流量权与控制权的分离程度越大。
从图1看出三个指标的计算过程,可以看出,实际控制人A通过A-B-D和A-C两条控制链对E公司实施控制,因此终极控制人A在E公司中的现金流权和控制权分别为30%和52.5%现金流权=50%*50%*30%+100%*22.5%=30%,控制权=min(L1)+min(L2)=52.5%,两权偏离度为0.57(30%/52.5%)。
图1 两权分离计算示意图
4)其他应收款。实际控制人对上市公司的资金占用主要是通过“其他应收款”科目进行,因此直接将其他应收款/资产总额作为资金占用程度。这是个外在指标,即对掏空行为的表象描述,另外,为了更加形象刻画掏空程度,本文还选取两权偏离度作为另一个衡量指标。本文认为两权分离才是实际控制人掏空行为的本质原因和制度根源 ,两权分离不会随着全流通资本市场的到来而消失,未来的实际控制人的掏空行为会更加隐蔽。总之,较小的现金流量权比例大大降低了掏空行为的掏空成本,而通过金字塔股权结构获取的绝对控制权又使实际控制人得以左右上市公司的决策,所以,两权分离才是实际控制人掏空上市公司资源的内在原因,本文用这个通过描述掏空的内在原因来刻画掏空程度。
综上,本文在实证分析中因变量的测试方法(如表2)。
表2 因变量及定义
(2)测试变量
1)机构投资者持股比例(Instves),表示机构投资者持股比例的大小。2)产权性质(PRO)。
金字塔股权结构对不同的产权的意义不尽相同,对国有企业来说,主要是为了减少对上市公司的行政干预,而对民营企业来说,其利用金字塔股权结构构建一个内部资本市场,方便附属公司的融资。正是由于民营企业两权分离的特殊目的,故导致严重的问题。
那么,对于实际控制人的“掏空”行为,机构投资者的监管作用会因实际控制人的性质不同而有所差异?为了检验产权归属的影响,我们在实证模型中将虚拟变量区分为国有企业和民营企业。若上市公司披露的实际控制人为自然人、家族和民营企业,则将其界定为民营企业控制。如果实际控制人性质为国有,则取1,反之,则取0。
(3)控制变量
1)次大股东持股比例。对于实际控制人“掏空”的行为,其他股东除了采取“用脚投票”的自保措施外,也可采取联盟集中所有权的方式,以对实际控制人的行为实施监督(Roell,1998 ;La Potra等,1999)。从理论上讲,其他大股东较高的所有权比例既提供了监督第一大股东动力,但同时也为其提供了他们合谋的基础。但是,合谋需要联盟内部的统一协调,如果采取监督,则会实际控制人“掏空”行为更容易被发现,所以,大股东之间无论是监督还是合谋,都会提高实际控制人获取控制权私人收益的成本。我们认为,次大股东持股比例是个至关重要的变量,因此,本文选取第二大股东控股比例为控制变量,若比例大于或等于5%,则取1,反之则取零。
2)公司规模。在可以衡量公司规模的指标有很多,如:净资产总额,公司年销售收入额等,本文沿用文献中最常用的指标,即取公司总资产的自然对数来表示。本文沿用相关文献中常用的总资产的自然对数指标。
3)每股红股。如果上市公司发放股利,则视为对实际控制人的股权稀释,从理论来看,实际控制人的股权被削弱,其实施掏空的可能性就越小。在本文的实证研究中,如果上市公司前三年有发放股票股利,则取0,反之则取1。
4)资产负债率。一般来说,资产负债率越高,公司面临的财务风险越大,意味着破产风险越大,对与实际控制人来说,如果公司的财务杠杆较高,则其实施掏空的动机可能会减弱。
(四)多元回归分析
1.简单的统计分析
(1)描述性统计
表4是本文主要变量的描述性统计结果。两权分离度是本文主要考察的指标,如图所示,全体样本企业中,两权分离度的均值是0.83,可见在上市公司中普遍存在两权分离的情况,两权偏离度越接近于1,两权的差异越小。民营上市公司的两权分离度最小值是0.016,只有国有上市公司的1/5,这表明实际控制人性质为民营的上市公司的现金流量权和控制权分离较严重,其终极控制者只用付出较小的现金投入,就能获得对下层上市公司较大的控制权,这为实际控制人实施隧道挖掘行为提供了激励和机会。从国有企业的现金流量权大于民营企业的现金流量权可以看出这点,这和民营上市公司一般通过“买壳上市”而形成的金字塔结构有关,即先控制一个法人企业,然后再通过这个法人企业并购一个上市公司,在上市伊始就加大了控制链的层级数,从而导致严重的现金流量权和控制权的偏离。另外,从标准差可以看出,不同的民营企业之间,两权分离的程度的差异较大。
(2)变量的相关性分析
表5是本文主要变量的相关性分析结果。在变量相关性分析表中,右上角是Pearson检验结果,左下角是Spearman检验结果,***、**、*分别表示在1%,5%,10%的水平上统计显著(双位检验)。实际控制人资金占用和两权分离度是实证研究中的因变量,是我们重点考察的变量。从表中,我们可以看到,二者与公司规模、实际控制人性质的相关性较强。Pearson和 Spearman的检验结果表明,两权分离度与资金占用与实际控制人资金占用负相关,意味着两权分离的数值越小,实际控制人更容易实施掏空。机构投资者持股比例虽然与两权分离正相关,但不显著。在控制变量中,第二大股东持股与两权分离度显著负相关,这检验了在变量解释中提出的预期假设。
2.多元回归结果(见下页表6)
3.实证结论
表6是以两权分离度为因变量的回归结果。模型(1)和模型(2)均以两权分离作为因变量进行的回归,其中,模型(1)的因变量是现金流量权,模型(2)的因变量是两权分离度,模型(1a)、模型(1b)和模型(2a)、模型(2b)的F值可以看出,虽然机构投资者持股比例均与因变量正相关,且符合预期,但是加入控制变量后的模型解释力提高了,机构投资者持股比例对模型的贡献变小了。从模型(1c)和模型(2c)的F值可以看出,模型(1c)的解释力更强,所以我们采用该模型的结果。在模型(1c)中,机构投资者的持股比例和现金流量权正相关,这说明了机构投资者持股比例越大,两权偏离就越小,机构投资者在参与公司治理的过程中,能够通过行使表决权改善公司金字塔股权结构,从源头抑制实际控制人实施掏空的动机。
表7以往来资金占用率为因变量的回归结果,对模型(3a)和模型(3b)结果分析,当没有加入控制变量时,模型的解释力只有10%左右,模型(3a)的解释力达到44%,这主要是控制变量起作用,机构投资者持股虽然对模型解释贡献不大,但是与实际控制人资金占用率有负向显著影响,说明机构投资者持股比例虽然不高,但已具备股东积极主义的动机和能力,能抑制实际控制人对中小股东侵占和掠夺行为,客观上保护了投资者权益。
模型(3c)报告了实际控制人的性质对机构投资者的股东积极主义行为的影响,在模型(3c)中,PRO*INST的系数(0.001)和T值(1.825)的符号均与INST相反,可以看出,相对于实际控制人为民营性质的上市公司来说,在国有控制的上市公司中,实际控制人资金占用随机构投资者的持股比例而下降的程度有显著降低。这表明,在实际控制人为国有性质的上市公司中,机构投资者采取股东积极主义行为的效果有限,其抑制实际控制人侵吞和掠夺行为,客观上保护投资者的成效较差,这是由于在实际控制人为国有性质的上市公司中,机构投资者受到来自于政府的限制较多,其监管的难度和成本都较高,难以充分发挥监管。
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