时间：2023-09-15 17:14:29
导语：在外汇市场风险的案例及分析的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
本国货币的升值对进口的影响有直接和间接两方面。直接的影响是，汇率升值后，进口商品的价格由以外币计价转化成以本国货币计价后，将会发生相同幅度的下降。间接的影响是，本国货币汇率变化也会通过进口商品价格的变化引起进口量的调整。当进口价格发生变化时，根据需求价格规律，进口商品在本国市场上的需求量也必然随之调整。当需求弹性不同时，进口量增加的幅度也是不一样的。根据需求弹性理论，需求弹性越高的商品，进口价格变化引起进口量的调整就越大。
具体来看，汇率变动对于设备进口行业里的每一个分支部门的影响是不同的：
1．对于国外设备具有极度需求刚性的企业不一定有益处
这类企业因汇率上升虽然可以得到进口价格方面的优惠，但是如果遇到海外厂家受政治等因素的影响而趁机抬价的情况，本国汇率上升的变动并不会带来多大好处。比如，今年我国提高人民币汇率并没有改变进口铁矿石价格居高不下情况。由于中国进口铁矿石的需求量大，且铁矿石需求刚性，近两年进口矿石价格的涨幅较快，近两年铁矿石价格上涨迅猛且目前的进口铁矿石价格仍然高位运行。因此，在看到本国货币升值带来进口成本小幅下降的同时，更要看到企业对特定货物的刚性需求。高额的进口成本不一定会使本国某些企业的竞争能力提高，减弱了汇率变动带来的竞争优势。
2．对于国外设备具有需求弹性的企业会有益处
汇率变动改变了一般设备的进出口态势。提高本国货币汇率后，增加了相对低价进口的机会和需求，扩大了本国的市场容量。在某种程度上，会加大国内市场的竞争。本国货币升值之后,国外产品竞争力将持续增加,其市场占有率将得到提升,而国内低端产品出口受阻后,必可能回流国内市场,导致市场价格下滑。
3．对于外贸流通公司的影响是正面的
专业从事进口业务的外贸流通公司，在国外设备相对降价的环境下，会在业务量增大的过程中获益。
4．对于设备加工贸易企业的影响较小
设备加工贸易企业出口较稳定。加工贸易两头在外，出口和进口直接挂钩，出口目的地较为明确，价格也较为稳定。虽然进口成本下降，但出口成本相对升高，赢亏可能相抵，因本国货币升值造成的影响相对较小。
在我国，很多企业大多已习惯了我国的现行货币机制，对于人民币实行有管理的浮动汇率制度还缺乏深度分析，对人民币汇率改革是我国加入WTO后与国际市场全面接轨的必然选择存在模糊认识；有的企业尽管已通过各种渠道及国家相关宏观调控政策预感到人民币有升值的倾向，但由于对人民币参照国际一揽子货币的实际操作技巧不熟悉，也没能抓住时机扬长避短，预期避险措施滞后。而且很多企业对于货币结算信心不足，感到操作的灵活性难以把握，这也是它们在人民币汇率调整后不能灵活应对的重要原因和将要面临的严峻考验之一。
总之，汇率机制的改革，是我国经济和人民币走向国际化的重要一步，我们可积极探索转变对外贸易增长方式的新措施，探索充分合理利用两个市场两种资源的新方法，将各项应对措施贯穿于工作的各个环节，大力促进经济快速可持续发展。
对策建议：
1、密切关注人民币汇率新机制的发展变化，及时引导企业驱利避害。研究分析人民币汇率机制改革给外经贸带来的影响，科学分析预测人民币汇率变化走势，及时为企业提供服务和指导。积极引导企业正确分析人民币升值，国家放宽了外汇使用、需求、兑换包括携带进出境等方面的限额，使得市场更加能够反映供求关系。在外汇市场上要给予企业、金融机构以进行风险管理的一些工具。
2、及时提供专业培训和相关金融信息。积极指导企业提高汇率风险意识并运用各种方式规避汇率风险。深入调研对外贸易企业在人民币升值后亟需解决的问题，邀请有实际操作经验的专家学者来讲课，对外经贸企业进行全面培训；及时通过网络、媒体等多种渠道向企业介绍和推广规避汇率风险的成功案例，提高企业应对市场风险的能力。
3、大力推进结构调整，全面转变外贸增长方式。推动企业扩大自主知识产权和自主品牌产品，提高产品附加值，增强产品在国际市场上的竞争力，促进企业在对外贸易中的主动性。积极引导企业合理进口国外生产原料，尽量冲抵对外贸易的市场风险。同时减轻对原材料的需求压力。引进原料与外销相结合，合理、充分利用两种资源、两个市场，扩大进口规模，实现进出口贸易的协调发展。
4、推动企业大力发展加工贸易。加工贸易的原材料和市场两头在外，享有关税优惠政策，在很大程度上可以降低企业的贸易成本。
5、全力引导企业利用合同价格，共同担当风险。
6、引导企业运用金融手段规避市场风险。比如采用多币种结算、押汇等方式转嫁汇率风险；适当采用外汇远期买卖、套期保值等手段锁定汇率风险；并可通过适当的美元贷款，来降低利息支出和汇差损失。
7、引导企业不断提高产品的附加值。这次人民币升值后，加大研究开发的投入，积极运用新技术，开发新产品，使国外客户在价格谈判中作出了让步。
8、引导企业进一步加强企业管理。企业应苦练内功，加强管理，降低成本，提高经济效益（作者单位：本钢集团国际经济贸易有限公司）中谋求快速可持续发展，是商务工作的重中之重。
本国货币的升值对进口的影响有直接和间接两方面。直接的影响是，汇率升值后，进口商品的价格由以外币计价转化成以本国货币计价后，将会发生相同幅度的下降。间接的影响是，本国货币汇率变化也会通过进口商品价格的变化引起进口量的调整。当进口价格发生变化时，根据需求价格规律，进口商品在本国市场上的需求量也必然随之调整。当需求弹性不同时，进口量增加的幅度也是不一样的。
根据需求弹性理论，需求弹性越高的商品，进口价格变化引起进口量的调整就越大。
具体来看，汇率变动对于设备进口行业里的每一个分支部门的影响是不同的：
1．对于国外设备具有极度需求刚性的企业不一定有益处
这类企业因汇率上升虽然可以得到进口价格方面的优惠，但是如果遇到海外厂家受政治等因素的影响而趁机抬价的情况，本国汇率上升的变动并不会带来多大好处。比如，今年我国提高人民币汇率并没有改变进口铁矿石价格居高不下情况。由于中国进口铁矿石的需求量大，且铁矿石需求刚性，近两年进口矿石价格的涨幅较快，近两年铁矿石价格上涨迅猛且目前的进口铁矿石价格仍然高位运行。因此，在看到本国货币升值带来进口成本小幅下降的同时，更要看到企业对特定货物的刚性需求。高额的进口成本不一定会使本国某些企业的竞争能力提高，减弱了汇率变动带来的竞争优势。
2．对于国外设备具有需求弹性的企业会有益处
汇率变动改变了一般设备的进出口态势。提高本国货币汇率后，增加了相对低价进口的机会和需求，扩大了本国的市场容量。在某种程度上，会加大国内市场的竞争。本国货币升值之后,国外产品竞争力将持续增加,其市场占有率将得到提升,而国内低端产品出口受阻后,必可能回流国内市场,导致市场价格下滑。
3．对于外贸流通公司的影响是正面的
专业从事进口业务的外贸流通公司，在国外设备相对降价的环境下，会在业务量增大的过程中获益。
4．对于设备加工贸易企业的影响较小
设备加工贸易企业出口较稳定。加工贸易两头在外，出口和进口直接挂钩，出口目的地较为明确，价格也较为稳定。虽然进口成本下降，但出口成本相对升高，赢亏可能相抵，因本国货币升值造成的影响相对较小。
在我国，很多企业大多已习惯了我国的现行货币机制，对于人民币实行有管理的浮动汇率制度还缺乏深度分析，对人民币汇率改革是我国加入WTO后与国际市场全面接轨的必然选择存在模糊认识；有的企业尽管已通过各种渠道及国家相关宏观调控政策预感到人民币有升值的倾向，但由于对人民币参照国际一揽子货币的实际操作技巧不熟悉，也没能抓住时机扬长避短，预期避险措施滞后。而且很多企业对于货币结算信心不足，感到操作的灵活性难以把握，这也是它们在人民币汇率调整后不能灵活应对的重要原因和将要面临的严峻考验之一。
总之，汇率机制的改革，是我国经济和人民币走向国际化的重要一步，我们可积极探索转变对外贸易增长方式的新措施，探索充分合理利用两个市场两种资源的新方法，将各项应对措施贯穿于工作的各个环节，大力促进经济快速可持续发展。
对策建议：
1、密切关注人民币汇率新机制的发展变化，及时引导企业驱利避害。研究分析人民币汇率机制改革给外经贸带来的影响，科学分析预测人民币汇率变化走势，及时为企业提供服务和指导。积极引导企业正确分析人民币升值，国家放宽了外汇使用、需求、兑换包括携带进出境等方面的限额，使得市场更加能够反映供求关系。在外汇市场上要给予企业、金融机构以进行风险管理的一些工具。
2、及时提供专业培训和相关金融信息。积极指导企业提高汇率风险意识并运用各种方式规避汇率风险。深入调研对外贸易企业在人民币升值后亟需解决的问题，邀请有实际操作经验的专家学者来讲课，对外经贸企业进行全面培训；及时通过网络、媒体等多种渠道向企业介绍和推广规避汇率风险的成功案例，提高企业应对市场风险的能力。
3、大力推进结构调整，全面转变外贸增长方式。推动企业扩大自主知识产权和自主品牌产品，提高产品附加值，增强产品在国际市场上的竞争力，促进企业在对外贸易中的主动性。积极引导企业合理进口国外生产原料，尽量冲抵对外贸易的市场风险。同时减轻对原材料的需求压力。引进原料与外销相结合，合理、充分利用两种资源、两个市场，扩大进口规模，实现进出口贸易的协调发展。
4、推动企业大力发展加工贸易。加工贸易的原材料和市场两头在外，享有关税优惠政策，在很大程度上可以降低企业的贸易成本。
5、全力引导企业利用合同价格，共同担当风险。
6、引导企业运用金融手段规避市场风险。比如采用多币种结算、押汇等方式转嫁汇率风险；适当采用外汇远期买卖、套期保值等手段锁定汇率风险；并可通过适当的美元贷款，来降低利息支出和汇差损失。
【摘要】本文以金融衍生产品的风险类别为切入点,分析了我国金融衍生产品风险的成因,在此基础上,提出了我国金融衍生产品风险的防范措施。
【关键词】金融衍生产品;风险;风险防范
近年来,金融衍生产品市场得到了空前的发展,交易品种迅速增加。与传统的融资方式相比,金融衍生产品的推出降低了金融基础产品的市场风险,增强了金融市场的流动性。但由于其自身的特点,金融衍生产品也创造了新的风险。一些触目惊心的金融事件往往与金融衍生产品密切相关。如2008年9月爆发的次贷危机被认为是美国自二战以来所经历的最严重的危机。目前,我国金融衍生产品市场的发展尚处于初级阶段,如何正确认识风险,加强风险控制,对于促进金融衍生产品市场的发展意义重大。
一、金融衍生产品的风险类别
金融衍生产品是指从货币、利率、股票等传统的基础金融产品衍生发展而来的,包括远期、期货、期权、互换等在内的金融合约。作为—种金融产品,金融衍生产品同样具有一般金融产品所具有的风险,但是由于风险结构的复杂性以及交易的高杠杆性,使得其蕴含着更大的风险。按照巴塞尔委员会的分类,与金融衍生交易相关的基本风险通常包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。
(一)市场风险
由于金融衍生产品是由基础产品派生而来,其价值在相当程度上受制于相应的基础金融产品,因此所谓市场风险,是指由于金融基础产品价格波动所可能导致金融衍生产品投资人亏损的风险。在金融衍生产品交易中,衍生产品价格的变动更为敏感,多采用杠杆交易方式,跨期交易又使未来的产品价格具有不确定性。因此,市场风险是金融衍生产品交易中经常面对的一种风险,相对其标的资产,金融衍生产品的市场风险更为突出。
(二)信用风险
信用风险是指金融衍生产品的交易方违约或无力履行合约的风险,是场外衍生产品交易的一种主要风险。一般可以分为两类:一类是对手风险,指衍生合约交易的一方可能出现违约而给另一方造成损失的可能性;另一类是发行者风险,指标的资产的发行方出现违约而给另一方造成损失的可能性。
(三)流动性风险
金融衍生产品交易中涉及的流动性风险主要有两种类型:市场流动性风险与资金流动性风险。其中,市场流动性风险与特定的产品或市场有关,是由于缺乏合约交易对手而无法变现或平仓的风险,主要发生在场外衍生产品市场中;而资金流动性风险与交易的资金有关,是交易一方因为流动资金的不足,造成合约到期时无法履行支付义务,或者无法按合约要求追加保证金,从而被迫平仓,造成巨额亏损的风险。
(四)操作风险
操作风险是由于不当或失败的内部程序、人员和系统或因外部事件导致损失的风险。由于操作风险是由主观因素所引发,所以本质上属于管理问题。此类风险在衍生产品交易中危险性极大。在世界金融发展史上,由于操作风险导致一些具有悠久历史和相当资金实力的金融机构损失惨重的例子屡屡发生,巴林银行破产事件就堪称金融衍生产品操作失败的经典案例。
(五)法律风险
在金融衍生产品的交易活动中,由于交易合约在法律范围内无效而无法履行或者合约订立不当等原因引起的风险是法律风险。在金融衍生产品市场迅猛发展的背景下,导致在衍生产品交易中发生的亏损,由于相关法律法规的滞后有相当部分是源于法律风险。
二、我国金融衍生产品的发展状况
随着金融体制改革的深入,工商企业、金融机构等经济主体迫切需要通过金融衍生产品市场回避各类资产价格波动的风险。20世纪90年代初,金融衍生产品开始在中国市场出现。1992年12月,上海证券交易所推出了我国第一个金融衍生产品国债期货,但由于缺乏统一的监管和相应的风险控制经验,爆发了“327”事件,最终于1995年被取消;海南证券交易报价中心在1993年推出深股指数期货,则由于市场规模太小在当年即被叫停;中国人民银行于1997年了《远期结售汇业务暂行管理办法》,允许中国银行首家试点办理远期结售汇业务;中国银监会于2004年正式颁布《金融机构衍生产品交易管理暂行办法》,为金融机构从事衍生产品交易制定了专门的办法;2005年股市权证和债券远期交易正式推出,标志着我国金融衍生产品市场的建立;2006年我国首家金融衍生产品交易所—中国金融期货交易所在上海成立;2008年中国人民银行了《关于开展人民币利率互换有关事宜的通知》,正式启动利率互换业务;2009年《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(2009年版)出台,中国金融衍生产品市场进入了一个新的发展阶段。
总体而言,我国金融衍生产品市场呈现出稳步快速发展的局面,但与国际发达市场相比,还尚有距离。从产品类型看,虽然基本涵盖了远期、期货、掉期、期权这四类衍生产品的基础形式,但仍没有在国际市场交易活跃的利率期权、权益类与商品类等场外衍生产品;从交易量看,我国金融衍生产品交易量还很低,以利率互换为例,据《中国货币政策执行报告》公布的数据显示,2008年交易名义本金分别为4121.5亿元,同比增长90.07%,但其所占全球市场余额的比例还很小;从市场的发展来看,尚处于初级阶段,场内市场还未正式交易,场外市场规模有限,尚不能满足金融市场参与者的风险防范和投资需求。
三、我国金融衍生产品风险的成因分析
作为一把“双刃剑”,金融衍生产品能够规避金融市场的风险,但由于其杠杆性以及定价复杂的特点,也有可能将会带来更大的风险。我国金融衍生产品起步较晚,由于各种外部条件制约及金融衍生产品的自身特性,可能引发风险,出现一系列问题。
(一)监管体系尚待完善
我国金融衍生产品的监管主要由人民银行、证监会、银监会、保监会和外汇管理局来实施,监管主体过于分散,完整的市场监管体系尚未建立。如果监管缺位,将可能导致灾难性的后果,2008年爆发的金融危机就暴露了场外衍生产品由于监管缺失而产生抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡及雷曼清盘等一连串事件的严重后果。虽然2007年中金所与上证所、深证所等机构签署了跨市场监管协作协议,在证券市场和期货市场联合监管迈出了重要一步,但银证期保的联合监管依然任重道远,如何加强协调,既要防止监管真空,又要减少重复监管,还需要不断探索。
(二)法律制度还不健全
要保障金融衍生产品市场有序运行,离不开健全的法律法规体系。银监会于2004年颁布实施了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,这是我国第一部专门针对金融衍生产品的监管法规。之后《商业银行操作风险管理指引》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》系列文本等制度的陆续出台,在一定程度上完善了风险管理制度,降低了法律风险。但总体看来,我国现行的与金融衍生产品有关的法规,基本上为部门规章,是人民银行、银监会、证监会、外汇局等各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的有关金融衍生产品的国家法律。以期货市场为例,中国的期货行业正在迅速崛起,已成为全球第二大商品期货交易市场,而《期货法》至今还未出台。因此,与我国金融衍生产品的发展相比,我国相关法律制度的健全略有滞后,由于缺乏衍生产品交易和风险管理的相关指引,不能适应金融衍生产品市场发展的需要。
(三)内部风险控制能力不足
随着金融衍生产品在我国的迅速发展,各类机构对金融衍生产品的参与程度也在不断提高,但我国企业对金融衍生产品的风险认识和管理存在严重不足。2008年下半年以来,连续爆出中信泰富155亿元港元巨亏、国航亏损人民币68亿元等事件。作为独立交易主体,这些中央企业在参与海外衍生产品交易中,由于自身的风险控制措施的漏洞,贸然使用复杂的场外衍生产品,违规建仓,导致了风险失控,在股权、商品、外汇市场出现投资亏损。
四、我国金融衍生产品风险防范的措施
在金融体系日益国际化和市场化的趋势下,金融衍生产品市场在我国快速发展。金融危机的爆发也给我国金融衍生产品风险的防范与管理提出了更高的要求。
(一)建立健全高度协同的市场监管体系
由于金融衍生产品交易具有跨市场、跨行业的特点,需要有关监管部门的通力合作、协调配合,建立一个较完善的监管体系。首先,为保证投资者利益,有必要在人民银行、银监会、证监会和保监会之间建立监管协调机制,通过信息的共享,协调监管职责,提高政府监管的效率和水平。其次,加强交易所和行业自律组织之间的联合监管,针对不同种类的金融衍生产品制定相应的管理办法,使交易者的市场行为受到有效的约束和规范。此外,还应加强金融衍生产品市场的国际监管与合作统一,提高应对突发事件的能力。总之,通过政府统一监管,确保在市场管理、交易法规、风险管理等方面的一致性,保证金融衍生产品市场的健康有序发展。
(二)加强相关法律法规制度的建设
为了创造良好的制度环境,我国有必要加强金融衍生产品法律法规的建设。第一,在立法方面,针对金融衍生产品的风险性和复杂性,应尽快制定和完善相关法律、法规,对金融衍生产品设立专门性法律,出台统一的《金融衍生产品交易法》,以保证金融衍生产品交易规范、稳定发展。第二,制定和完善有关金融衍生产品创新的法律。创新赋予了金融衍生产品旺盛的生命力,也带来了风险。因此,对于创新应该在方案上充分论证,有法律依据,并具有严密的监控措施。第三,制定有关衍生金融产品风险管理的法律,使风险管理主体的职责分工、管理程序、规则的制定都受到相应的法律约束和指引,为金融衍生产品的发展创造一个良好的法律政策环境。
(三)加强内部控制与风险管理
为防范金融衍生产品的风险,避免出现重大风险和过失,交易主体应建立科学、有效的风险控制机制,提高风险管理水平。
1.积极完善内部控制。一方面,建立激励与约束机制,明确奖惩制度,将企业的发展与员工的切身利益联系起来;另一方面,通过严格的规章制度,形成合理高效的内部风险控制机制。对交易程序严格控制,实行前台交易与后台管理相脱离,对交易员的权限进行明确的限定,建立高效独立的信息通道。
2.加强对金融衍生产品的风险管理。首先,应设立独立的风险监控部门。由于金融衍生产品交易具有很高的风险性与投机性,参与交易者应成立专门的风险管理部门,有效地管理和控制风险。其次,建立完善的风险管理流程。全面准确度量与评估风险,限定风险承担水平,并适时监控,对风险管理流程定期检查,以便有效地管理风险。比如对于市场风险可用风险价值方法来度量,利用分散化降低信用风险,借助完善的内部管理并健全交易程序减少操作风险;通过深入地研究和分析相关法律法规,有效管理和降低法律风险。此外,估计可能出现的极端情况下的风险状况,建立预警机制,采取有效的应急措施,以增强抵抗风险的能力。
【参考文献】
[1]孙连军.浅谈金融衍生产品及其发展[J].经济研究导刊,2008(2):65-66.
[2]万正晓,张晓静.金融衍生产品及其在中国的应用[J].生产力研究,2008(13):42-44.
[3]郑秀君.我国商业银行金融衍生品业务现状分析及启示[J].特区经济,2008(11):80-83.
[4]谢群,武本建,谢婷.略谈金融衍生品的风险管理[J].工业技术经济,2008(7):156-157.
关键词：金融危机；影响；政策建议
改革开放以来,我国在经济上取得了举世瞩目的成就。特别是在经济全球化的趋势下,金融业迅速得到发展,它在经济中的影响力也越来越大。然而,伴随着金融业高速发展而频繁爆发的金融危机,也引起人们日益密切的关注。2007年由美国房价下跌导致的次贷危机,让美国经济遭受衰退危险,特别是2008年9月雷曼兄弟公司陷入严重财务危机，并宣布申请破产保护后，金融危机迅速蔓延到实体经济，全球经济急剧萎缩。
基于此,本文在注重可行性和操作性的指导思想下,收集国内外大量相关的文献资料和研究报告,查阅我国现行的金融危机管理的主要著作,并通过各类专业杂志及相关网站获取了大量的统计数据和研究结果,在此基础上中国目前在金融危机防范上的问题和国际上金融危机防范经验,提出中国金融危机风险防范的政策建议。
一、金融危机对中国经济的影响
金融危机（FinancialCrises）最简单的定义是指突发的、覆盖几乎全部金融领域的金融状况恶化。金融危机在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中的定义是：“全部或大部分金融指标--短期利率、资产（证券、房地产、土地）价格、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧、短暂和超周期的恶化”。
金融危机具有三层含义：①金融危机是金融状况的恶化；②这种恶化涵盖了全部或大部分金融领域；③这种恶化具有突发性质，是急剧、短暂和超周期的。总结起来,金融危机对中国经济主要有以下影响:
1．影响我国的外贸出口
我国的对外贸易最近几年来一直保持着较高的增长率，但在金融危机的影响下，我国的外贸出口已经出现衰退，中国的出口商品竞争力较大幅度地减弱，对外经贸形势面临严峻挑战。导致我国外贸出口衰退的原因之一是由于中国与东南亚地区各国出口商品结构颇为雷同，出口市场结构也非常相似，竞争性大于互补性。产品种类均主要是电子、化纤、服装、玩具、鞋类等劳动密集性产品，市场也均集中在美国、欧盟、日本等地，因此，东南亚金融危机将削弱中国产品的出口竞争力。
由于中国进出口总额占我国国民生产总值比重近1/4，尤其是出口已成为国内生产总值增长的一个重要“边际因素”，因此，贸易顺差减少，对我国经济影响巨大。同时，由于我国的出口中一半以上属于两头在外的加工贸易,国民经济的对外依存度已达到较高水平，国际经济环境对中国经济运行和发展己开始产生较大直接影响，因此，国际贸易和国际金融市场的波动对国内经济的影响日益增加。
2．影响我国企业引进外资
此次金融危机对工业项目招商引资和企业投资产生了普遍影响。部分投资者缺乏投资信心，致使引进资金、技术等借助外力的发展受到限制和影响，招商引资难度加大，项目引进势头减弱。出于对未来宏观经济走势的担忧，部分生产企业对国际经济走势难以预料把握，多数企业处于观望状态，经济增长放缓及企业投资削减会逐渐凸显，将直接或间接地影响未来工业引进外资增资扩能。
二、对中国防范金融危机的政策建议
1．深化人民币汇率形成机制改革
一国汇率制度的选择应该顺应不同时期国内外经济、金融环境的变化和金融制度的特征而适时主动调整。中国渐进主义的改革路径，决定了人民币汇率形成机制改革也必然是渐进型的。目前人民币汇率还不适合完全自由浮动，但人民币汇率形成机制改革要继续深化和推进，进一步健全有管理的浮动汇率制度，逐步扩大汇率弹性区间，以增强汇率对国际收支不平衡的调节能力，发挥汇率作为金融危机缓冲器的作用。汇率双向波动也有利于提高市场参与者防范风险的能力，并抑制短期资本的流入。同时，保持适度的外汇市场干预。货币当局应动态和准确地把握市场汇率相对于均衡水平的状况，遵从汇率目标区调控原则，采取“目标区内相机干预”和“边界干预”相结合的方式，逐渐扩大目标区宽度，保持渐进性与合理性，避免超调现象发生，使汇率水平能在自由浮动的情况下保持一定稳定的水平。
2．有计划有步骤地推进资本项目可自由兑换
资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎，如果在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换，当国际游资流入时，运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动引起大量资金外流，本国将面临对外支付的困难。我国汇率弹性增大后，资本项目实行自由兑换应逐步推进，慎之又慎，待条件比较充分时再实现资本项目自由兑换，对投机资本的大量涌入和随后可能发生的流向逆转保持高度警惕。首先要夯实市场基础和完善市场规范，同时在开放中的动态博弈中逐步提高金融监管水平，有步骤地有计划地实现我国金融市场和金融制度的调整，从而更加安全地融入全球资本市场。
3．尽快建立充分成熟的国内资本市场
目前，大量流入的外商直接投资和数据巨大的外债，已对人民币形成压力。如果要避免因为过分依赖外商投资带来的潜在风险，中国就必须尽全力发展自己的资金市场。只有国内资本市场越活跃，中国对外资的依赖程度才会越低。因此，我们应该加快发展新的融资市场的步伐。在发展国内融资市场的过程中，特别应重视证券、债券和保险市场的发展，使它们成为中国国内基金的一个稳定来源的重要补充，特别是保证耗资巨大的基本建设项目的资金来源，减少对外国资本尤其是对短期外国资本的过分依赖。当然，目前的国内资本市场还不十分成熟，要建立充分完整的、市场化的资本市场运行规则，加强对资本市场的监管；扩大市场流通总规模，提高市场内在价值；提高市场透明度、全面公布信息，以帮助投资者对金融风险做出正确评估，提高投资者抗击市场风险的能力。
4．对外开放要与国内改革协调配套，特别是对外国开放资本市场要慎之又慎
泰国政府在1992年取消了过去几十年所采取的保护本国资本高达市场的一系列措施和做法，一下子全面向外资开放国内市场。但同时国内金融政策却没有相应配套改革，继续维持原先泰株同美元挂钩的固定汇率政策。由此造成自由开放的国内资本市场与不自由的外汇管制混为一体，助长了1997年亚洲金融危机的爆发。这使全球都明白了一个道理，能否经受大量的国际资本流动的冲击，关键看经济是否健全，企业制度是否健全，金融制度是否稳定，中央银行是否有足够的监管能力。有的国家能免受危机影响，就是这个原因。对于中国来说，防范和化解金融风险的关键是加快改革。但在加快改革步伐的同时，一定要保持对外开放与国内改革协调配套，特别是在对外开放资本市场的过程中更要慎之又慎。只有在已经具备开放资本市场的条件，包括已经建立有效的金融政策和相应的金融监管调控机制，建立了完整的法律基础，建立了一整套有效的宏观控制政策的情况下才能开放资本市场，决不能头脑发热，一哄而起。
5．坚持正确的利用外资政策，合理控制外债规模和外债结构改革开放后的中国已成为世界经济增长最快和最富活力的国家之一，也已连续数年成为发展中国家中吸引外资最多的国家。外资的大量涌入的确弥补了国内资金缺口，也支持了重点项目或大型项目的建设。但与此同时，也对我国的外资和债务管理提出了更为严峻的课题。首先，我国必须将外债规模确定并维持在一个适度或合理的水平上，即借用外债既要考虑本国经济发展的需要，又要考虑对外债偿付能力和消化吸收能力，不能盲目大量向外举债。此外，还必须对外债结构的各个要素构成比例进行合理配置，优化组合，特别是要合理安排短期债务和中长期债务的比例，以达到降低成本、减少风险、保证偿还的目的。最后，尽管中国外债规模一直控制在国际公认的安全线以内，但应加快清理那些实际对外负债、又脱离政府监管的“隐性外债”，把“隐性外债”纳入外债监管范围之内，提高外债规范管理的有效性。超级秘书网
6．维持国际收支平衡，保持充足的外汇储备，提高国家经济的抗风险能力
1997年东南亚金融危机在某种程度上说，是一场国际收支危机和债务危机。片面追求高的经济增长率，进口需求超过出口能力，必然会导致国际收支出现逆差，使外汇储备减少，削弱了国家经济的抗风险能力。改革开放以来，中国的外贸总额连年增长，对外贸易已成为世界贸易的重要组成部分，正在进行的外贸体制改革又为中国的对外贸易注入了新的活力。比如针对长期实行的贸易保护政策给工业带来不利于出口的倾向，我们已对进口许可证制度作了一定的调整。但是，无论我们怎么做，都必须维持国际收支平衡，我们既不能为出口而牺牲进口，更不能为进口而牺牲出口。在大量吸引外资的现阶段，我们更应大力发展出口加工工业，并鼓励制成品尤其是工业制成口的出口，提高本国出口产品的竞争力，在维持国际收支平衡的同时，保持良好充足的外汇储备，以提高国家经济的抗风险能力。
参考文献：
[1]Otzfeld,M.Thelogic0fcurrencycrisis[J].CahiersEconomiquesetMonetaires.1994,43:189-213.
[2]Krugman,P.Amodel0fbalance0fpayrmmtscrises[J].Journal0fMoney,Credit,andBanking,1979,(11):311-325.
[3]李恒阳等编.全球金融危机经典案例[M].长沙：中南工业大学出版社,1999
[4]石俊志著.金融危机生成机理与防范[M].北京：中国金融出版社,2001．
[5]（澳）罗伯特·希斯著,王成等译.危机管理[M].北京：中信出版社,2001．
[6]曹欢.建立防范化解金融风险的有效机制探析[J].重庆交通学院学报(社会科学版),2001,(03)．
[7]李栋巍.金融危机的成因及预防措施[J].财税与会计,2003,(09)．
这意味着，上海自贸区金融改革跨上了一个新台阶。上海自贸区建立以来，在金融改革方面积累了一些在全国可复制、可推广的创新业务及管理模式经验，但是还存在一些问题，也面临一定的风险，需要积极应对。本文节选自《沪港蓝皮书（2015）》，作者就上海自贸区金融改革方向及路径进行了深入的分析。
在国际投资新规则形成和我国改革开放深化的背景下，中国（上海）自由贸易试验区（以下简称‘上海自贸区”）诞生了。上海自贸区是中国经济新的“试验田”，旨在探索市场开放和政府职能转变等方面的改革措施。它对标美国倡导的跨太平洋伙伴关系协议（TPP）的自由贸易内涵，要求更高水平的开放，并且侧重金融领域。与以往的金融改革和开放相比，上海自贸区的金融改革和开放更重视推动要素流动，主要体现在分账核算、投融资汇兑便利化、利率市场化、外汇管理体制改革和风险管控等方面。上海自贸区建立以来，在金融改革方面积累了一些在全国可复制、可推广的创新业务及管理模式经验，但是还存在一些问题，也面临一定的风险，需要积极应对。
一、上海自贸区金融改革的路线图
近年来，我国金融业改革和发展取得了明显成效，服务经济发展能力不断增强，但也存在金融机构经营方式总体粗放、农村金融和中小金融机构发展相对滞后、金融体系对实体经济和民生改善支持不够等问题。因此，党的十提出，要全面深化我国金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。鉴于结构错配和方向错配不仅扭曲了我国的金融资源配置，而且产生了大量不良资产、闲置资产和沉淀资产，因此十八届三中全会以来，提高金融配置资源效率以及金融支持实体经济发展成为我国新一轮金融改革的突破口和方向。上海自贸区建立以来，“一行三会”等监管部门关于上海自贸区金融改革开放的条例和实施细则陆续出台。其中，中国人民银行的政策对上海自贸区的金融改革最具指导意义。
依据上述管理条例和实施细则，上海自贸区的金融改革有条不紊地推进，在分账管理、投融资汇兑便利化、利率市场化、外汇管理体制改革和风险管控等方面进行积极的试点。
1、分账管理
我国实行外汇管制，人民币资本项下尚不能自由兑换。自由贸易账户（FT账户）相当于离岸账户，是央行为发展上海自贸区的离岸金融而实施的创新，也是放松离岸金融管制的重要举措。为了满足实体经济的需求，促进贸易和投融资便利化，上海自贸区内居民可通过设立本外币自由贸易账户实现分账核算管理。其中，同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转。这体现了离岸金融市场与在岸金融市场之间的渗透机制，是《意见》最重要的内容之一。鉴于目前境外美元融资成本为年化利率1%～2%，而国内同期外币贷款利率为3%～4%，香港的离岸人民币贷款也可以比基准利率下调15%，因此这项金融改革措施有助于企业降低融资成本。但是推行这种便利化需要一个过程。自由贸易账户要求遵守“先本币、后外币”的原则，自贸区分账核算业务从本币起步，六个月以后接受央行和外汇管理局的评估，条件成熟时开展外币业务。
《业务实施细则》全面规范了上海自贸区的分账核算业务。除了遵守《意见》提出的原则之外，还明确自由贸易账户是规则统一的本外币账户，区内主体和境外机构可根据需要开立。《业务实施细则》的核心内容包括以下两方面。①业务类型。上海地区的金融机构可以通过建立分账核算单元，为开立自由贸易账户的区内主体提供经常项目、直接投资和《意见》第三部分投融资创新相关业务的金融服务，以及按准入前国民待遇原则为境外机构提供相关金融服务。中国外汇交易中心、上海清算所等机构可在获准后，向上海自贸区和境外提供各类跨境金融交易和清算结算服务。②业务管理原则。自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民机构账户，以及自由贸易账户之间的资金流动按宏观审慎的原则实施管理；对自由贸易账户与境内（含区内）其他银行结算账户之间的资金流动，根据有限渗透加严格管理的原则，按跨境业务实施管理；对同一非金融机构的自由贸易账户与一般账户之间的资金划转，应按《业务实施细则》规定的四个渠道办理。对已实现可兑换（包括经常项目和直接投资相关）的业务，自由贸易账户内资金可自由兑换。
自2014年6月18日上海自贸区自由贸易账户正式启动以来，已经有十家中资银行顺利获得央行验收。未来，该试点将逐步由中资银行向外资银行扩展，由银行业向证券、保险、公募基金、信托等非银行金融机构扩展。
2、投融资汇兑便利化
中国实行严格的投融资汇兑管制。虽然贸易项下的投资基本开放，但是我国政府严格管制资本项下的投资资金进出，资本项下的投资资金流出实行合格境内机构投资者（QDII），流入实行合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）。因此，面向企业、非银行金融机构和个体工商户等跨境投融资主体，上海自贸区探索进一步促进投融资汇兑便利化的具体措施包括：①区内企业办理跨境直接投资项下的跨境收付、兑换业务时，可直接向银行办理，与前置核准脱钩；②区内机构根据经营需要，可按规定从境外融入本外币资金；③区内主体可结合自身生产经营和跨境商务活动的特点，在更大空间内充分利用区内和境外金融市场管理对冲相关风险。
3、利率市场化
央行制定的利率市场化改革遵循“先贷款、后存款，先外币、后本币，先大额、后小额，先单位、后个人’的原则。近年来，我国金融市场不断推出新业务，使得理财产品和债券在一定程度上替代了贷款，小微金融呈现多元化创新，这些现象极大地推动了我国的利率市场化进程。2013年7月20日，央行全面放开金融机构贷款利率管制，只保留对存款利率的管制。至此，利率市场化已完成绝大部分，我国利率市场化进入关键时期。
上海自贸区的利率市场化在宏观审慎金融管理框架内，根据服务区内实体经济发展需要，以及金融市场主体培育和市场环境建设情况逐步推进。具体包括：①完善区内居民自由贸易账户和非居民自由贸易账户本外币资金利率的市场化定价监测机制；②将区内符合条件的金融机构纳入优先发行大额可转让存单的机构范围，在区内实现大额可转让存单发行的先行先试。央行于2014年2月27日在自贸区内试点放开小额外币存款利率上限之后，市场总体表现平稳。2014年6月27日，央行将这一改革措施推广到全上海市之后，利率也基本持平，实际执行利率微升，外币存款总量平稳有序增长。
4、外汇管理体制改革
进入21世纪以来，在注重防范国际经济风险的前提下，我国外汇管理由“宽进严出”向均衡管理转变，有序推进资本项目的可兑换，进一步发挥利率和汇率促进国际收支平衡的作用。从2012年8月开始，货物贸易外汇管理制度改革在全国推广缩短了企业对外贸易的收付汇时间，降低了企业的财务成本，极大地促进了企业的发展。虽然中国在外汇管理体制改革方面取得了较大发展，但是仍然存在较多问题，如过于集中的外汇交易主体、隔离的外汇市场与其他金融市场、不活跃且缺乏创造性的外汇衍生品市场、上海自贸区金融改革方向及路径滞后的外汇管理法规等。
上海自贸区的外汇管理体制改革要求区内的外汇管理模式与国际接轨，并面向市场，充分发挥市场配置资源的基础作用，从而为经济发展和转型提供内生动力。上海自贸区自建立以来，外汇管理部门颁布了五条举措，包括支持发展总部经济和新型贸易、简化直接投资外汇登记手续、支持自贸区开展境内外租赁服务、取消区内机构向境外支付担保费的核准、支持银行开展面向客户的大宗商品衍生品的柜台交易。上海从2010年开始试点国际贸易结算中心，试点企业的数量截至2012年已发展到50家。目前，上海正在稳步推进的试点工作包括跨国公司外汇资金集中管理、跨国公司资金池以及服务贸易项下的外汇收支等。上海自贸区的跨国公司总部资金池已经积累了许多成功案例，主要包括：中国银行携手中银香港为绿地控股集团（上海）国际投资有限公司办理人民币资金池业务；渣打银行携手宝信汽车集团有限公司在自贸区内开展集团人民币资金池业务，以支持其境内外的流动资金需求、跨境人民币贸易结算等；上海银行签约为东方国际集团内117家海内外成员公司提供经常项下跨境人民币集中收付服务。
5、风险管控
上海自贸区金融改革坚持风险可控、稳步推进，“成熟一项、推动一项”，适时有序组织试点。央行重视上海自贸区的金融风险管控，将切实加强对反洗钱、反恐融资、反逃税的监管；会同上海市政府和金融监管部门，加强监测分析，密切关注跨境异常资金的流动；按年度对区内机构进行评估，根据评估结果对区内机构实施分类管理，并建立相应的扶优限劣机制；央行可根据形势判断，加强对上海自贸区短期投机性资本流动的监管。
《审慎管理细则》全面规范了上海自贸区分账核算业务的风险审慎管理，要求上海地区金融机构建立面向金融宏观审慎管理政策的响应机制。它的核心内容包括两方面。①管理制度。上海市金融机构应按要求建立上海自贸区分账核算管理制度，建立健全财务和资产管理、展业管理以及内部控制制度，并以市级机构为单位接人中国人民银行上海总部的相关系统。②风险管理机制。风险管理包括渗透风险管理、流动性风险管理、币种敞口风险管理、资产风险管理、风险对冲管理等。根据金融宏观审慎管理的需要，通过建立相应的激励机制，调整金融机构开展的自贸区分账核算业务范围。中国人民银行上海总部将开展非现场监测，并根据不同预警指标，在出现资金异常流动的情形下，采取延长账户存放期、征收特别存款准备金、实行零息存款准备金以及临时资本管制等干预手段，维护上海自贸区金融环境的稳健运行。
二、上海自贸区金融改革的影响
上海自贸区现阶段及下一阶段金融创新的重点与核心内容是建设自由贸易账户体系，这也为整个金融创新提供了载体和平台。通过设立自由贸易账户，实施投融资汇兑便利化、利率市场化、汇率市场化和风险管控等措施，上海自贸区金融改革在人民币国际化、平稳有序开放资本项目、促进金融业转型发展和宏观审慎监管方面积累了在全国可复制、可推广的经验。
1、人民币国际化
中国于2009年4月在国内五个城市启动跨境贸易人民币结算试点，允许符合要求的外贸企业与其香港贸易伙伴进行跨境贸易人民币结算。2010年6月，该试点扩大到20个省级单位。2013年3月，该试点扩大到全国所有跨境贸易企业。虽然人民币结算试点发展迅速，但是人民币贸易计价的进展速度远远低于人民币结算业务的发展速度。2013年，人民币贸易结算总额达4.63万亿元，较2012年同比增长57%。但是大多数以人民币结算的贸易活动仍未采用人民币计价。
从2011年1月开始，人民币可用于国内企业的对外直接投资。2011年10月，人民币的使用范围进一步扩大到外商直接投资，同时简化了人民币的结算流程。2012年，跨境直接投资人民币结算额达到5，337亿元，比2011年增长88%，其中外商直接投资人民币结算规模大幅升至4，481亿元。根据国际清算银行统计的日均交易量，目前人民币已成为全球外汇市场中第九大活跃的交易币种。
上海自贸区自建立以来，对跨境人民币结算、人民币境外借款、双向人民币资金池与经常项下集中收付等业务进行了具体规定，使得直接投资的流程进一步简化，个人跨境人民币结算业务范围进一步扩大，互联网第三方支付手段被引入。其中，双向人民币资金池与经常项下集中收付业务是上海自贸区最重要的金融业务创新。跨国公司通过在上海自贸区的子公司建立跨境人民币资金池，可以很好地实现境内外资金池的人民币资金在一定额度内的自由流动，这既有助于提高人民币资金在集团内的使用效率，服务于跨国公司的全球资金管理目标，又有助于提升人民币作为跨国公司内部主要交易结算货币的地位，服务于总部经济。跨境人民币经常项下集中收付业务的内容包括代收、代付和净额结算。它有助于简化跨境结算手续，大幅减少跨境收支交易数量和金额，进一步提高资金运用和结算效率，降低资金头寸管理成本和外汇风险。
离岸金融政策可以帮助上海自贸区建立起庞大的金融资产蓄水池，通过完善人民币的全球循环路径来打通资本账户，实现金融资源的全球优化配置，从而推动人民币国际化。上海自贸区很可能成为人民币回流最大集散地。截至2014年7月末，上海自贸区内完成境外人民币直接借款78笔，累计金额超过170亿元；跨境双向人民币资金池试点企业为36家，资金池收支总额为232.5亿元；跨境人民币结算额为1，356.4亿元，同比增长2.5倍。上海自贸区内人民币业务在上海市的比重不断增长，从2014年4月的不到10%增加到2014年7月的15%。
2、平稳有序开放资本项目
人民币国际化离不开资本项目开放。在利率和汇率市场化尚未完成的情况下，上海自贸区通过开设自由贸易账户，实施了隔离型的资本项目可兑换策略，自贸区内资本市场逐步形成。结合上海自贸区内企业对外直接投资实施的备案制，自由贸易账户进一步简化了企业境外股权投资的流程，并提高了境外投资效率，鼓励企业对外投资。例如，中国银行已经为自贸区企业办理了大宗商品衍生品交易，打通了国际大宗商品套期保值交易通道。自贸区设立的国际金融资产交易平台可以为区内企业提供融资、资产转让、风险对冲等服务。例如，2014年11月推出的“沪港通”有利于逐步开放中国资本项目，增强人民币的流动性，并有望成为人民币国际化的新加速器。
相对于自贸区的企业，虽然个人自由贸易账户目前仍局限于经常项下的交易，但是未来有望借助自由贸易账户以合格境内个人投资者身份直接投资境外资本市场。对区内券商而言，因为证监会支持上海自贸区的政策尚未实施细则，所以券商的自由贸易账户很难开立。为更好地管理自贸区内外的金融套利，除加强监管外，关键还在于我国政府能否尽快完善国内的人民币利率与汇率市场化的条件。
3、促进金融业转型发展
我国金融业过度依赖银行业，金融业态的发展很不平衡。而且我国金融业以行政管制为基本特征，造成资源配置向制造业、房地产业、地方政府项目和国有企业倾斜的现象，导致产能过剩、资产泡沫，金融部门对实体部门明显产生“挤出效应”，货币产出效率急剧下降，金融风险不断积累。因此，我国金融业亟须转型发展，以适应市场经济发展的需要。
上海自贸区实践着“一行三会”提出的扩大区内金融机构准入与增强服务能力的构想。作为我国金融改革先行先试的“试验田”，上海自贸区集聚了多种形式的金融机构。截至2014年8月底，上海自贸区新设持牌类金融机构87家、类金融机构453家、金融信息服务公司296家、投资和资产管理公司2，179家，共计3，015家，占新设企业总数的25%；已有十家中资银行接入自由贸易账户信息监测管理系统，共开立了3，235个自由贸易账户；虽然上海自贸区的自由贸易账户系统现在局限于人民币业务，但是有望根据业务开放原则逐步推出外币业务。
上海联合产权交易所已在区内设立交易服务平台，上海国际金融资产交易中心正加紧筹建，上海保险交易所也在积极筹划，上海国际黄金交易中心将在自贸区成立一周年之际正式开展交易，而上海国际能源交易中心的原油期货已于2014年12月获得证监会的批准。中国外汇交易中心、中国金融期货交易所和上海清算所等都将在区内新设或增设交易场所。
上海自贸区的金融改革与国际金融市场接轨，基于市场导向，发展多样化的金融业态，以服务实体经济和分散市场风险。鉴于金融改革开放最终将带来要素价格均一化，上海自贸区的金融业转型可以为全国金融改革积累经验。
4、宏观审慎监管
2005年以来，境内外利率和投资回报率差距与人民币升值，导致境外资金通过多种渠道绕过我国严格的政策管制，大量、快速流入境内。这对我国资本市场开放带来严峻挑战。
上海自贸区的成立，实际上在我国境内形成了一个离岸金融市场，区内和境外的资本流动壁垒将基本消除。因此，自贸区可能成为境外资金渗透到境内寻求套利机会的跳板，从而影响我国金融稳定性，中国人民银行上海总部的《业务实施细则》和《审慎管理细则》从业务管理和风险防范两个方面，共同构建了有利于风险管理的上海自贸区账户体系框架，为下一步推动上海自贸区投融资汇兑创新业务发展奠定了基础。
三、进一步推动上海自贸区金融改革的政策建议
在金融改革支持实体经济的前提下，上海自贸区可以缩短负面清单，允许设立多种类型的中外资金融机构和现代中介服务企业，以倒逼机制促使中国资本项目的开放，通过将上海自贸区建设成为中国境内的离岸金融中心，进一步推动金融改革，以适应实体经济对多样化金融服务的需求。
1、资本市场支持自贸区建设的实施细则
积极推动证监会颁布资本市场支持自贸区建设的实施细则。积极推动证券、保险等非银行金融机构以自由贸易账户为依托开展分账核算业务；积极支持自贸区内符合条件的个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场；积极推动境外机构通过自由贸易账户进入上海证券及期货市场投资。重视“沪港通”，扩大人民币在国际交易货币中的份额，加速推进人民币国际化。实际上，这些举措也能够提升上海国际金融中心的地位，加强中国金融市场的对外联系和开放度。
2、推进利率市场化
为完善央行通过公开市场操作影响市场利率的机制，应进一步发展银行间资金拆借市场和债券市场，建立完整的利率联动体系。为控制短期信贷的增长速度，减少短期冲击对经济的影响，央行放松商业存贷款利率管制的顺序应该按照“先长期、后短期，先大额、后小额”的原则。
此外，上海自贸区可以面向小额存款尝试建设地区性存款保险制度，以期与国家存款保险形成保险与再保险机制。明确存款保险覆盖的范围，小额存款执行全国的存款基准利率上浮规定比例的政策，大额存款的利率完全市场化，并向存款人提供相应的风险溢价收益。
3、推动汇率形成机制改革
在上海自贸区设立之前，主要由香港交易所或者芝加哥商品交易所掌握离岸人民币的定价权，而在上海自贸区设立之后，实际上在我国境内形成了一个离岸金融市场。随着中国企业“走出去”以及人民币国际化的深入，把握人民币定价权显得更加重要。为避免海外的离岸人民币主要定价权对我国货币政策的有效性和独立性造成冲击，应该参照上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），逐步实现境内人民币（CNY）、离岸人民币（CNH）和无本金交割远期外汇（NDF）的价格收敛。在上海自贸区积极探索完善人民币汇率形成机制的模式，并将它推广到全国。
4、防范上海自贸区资本进出风险
虽然资本进出都可能给上海自贸区和我国境内资本市场稳定带来风险，但是资本流入带来的风险可能更大，因此需要加强分类管理。上海自贸区应该以境内金融和离岸金融分账管理为前提，根据实体经济的引资需要，加快要素流动速度，允许一定比例的离岸账户资金流入实体经济，减少国内企业发展限制，同时避免引起在岸金融泡沫。
严格规范自由贸易账户内的资金运用。加强核验自贸区内机构及企业跨境贸易的资金收支与实际贸易行为的真实性和一致性，着力强化监测和分析涉及自由贸易账户的跨境资金交易，特别是大额交易和可疑交易，以阻止资本项下境外资金的大规模渗透，避免境外和区内金融市场的系统风险向区外境内传播。
加强监控区内机构和企业的人民币境外融资专用账户。为防范人民币境外融资专用账户的资金通过项目建设投资、资本市场投资、集团资金归集等渠道不合规地渗透到区外境内，商业银行应确保区内机构和企业境外融资专用账户单独设账、统计、核算，并严格审查、追溯区外境内新增项目、新增资本市场投资和集团资金归集的资金来源。
除此之外，可以通过征收外汇交易税或设置高比例存款准备金提高短期资本进出国内金融市场的交易成本。一方面，让有能力在海外实现高效率资源配置的企业和金融机构更自由地实现全球化的投资和经营；另一方面，控制热钱的进出对上海自贸区和我国境内金融市场、汇率稳定的负面影响。
关键词:货币互换;违约风险;汇率风险;信用价差
中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1003-5192(2009)06-0076-05
Study on the Pricing of the Currency Swap Under the Condition of Two-side Default Risk
TANG Chao, YANG De-quan
(School of Management, Dalian University of Technology, Dalian 116023, China)
Abstract:The pricing model of swap considering the default risk is one of those people most interested in. This paper gave the default risk pricing model of currency swap through adjusting short spot interest rate using credit spread, on the bases of the original non-risk one. Meanwhile, through case studying, we compare the price of currency swap contracts with default risk with that of currency swap contracts with no default risk. And the results show that, the price of currency swap contracts with default risk is higher than that of currency swap contracts with no default risk
Key words:currency swap; default risk; foreign exchange rate risk; credit spread
1 引言
随着金融全球化程度的加深,国际金融市场上汇率和利率剧烈动荡,给金融机构和公司企业带来了巨大的经营风险。为了降低经营成本,规避资产风险,确保企业和银行的盈利性、安全性,金融界不断推出各种创新金融工具。互换是当前金融市场中较为常见的一种金融衍生产品,已经成为国际金融市场上融资和风险管理不可缺少的工具之一。而货币互换是其中一种重要工具。
由于在避险方面的灵活性与有效性,国际外汇市场上货币互换得到了巨大发展。西方金融界互换理论的发展比较完善[1],且具有庞大的交易市场。然而,由于互换合约本身也会受到市场风险和信用风险的影响,所以近年来对互换的定价研究也逐渐由原来的无违约风险互换定价发展到单违约和双违约风险下互换合约的定价研究[2]。而国内学术界对期货、期权研究的比较多,对金融互换尤其是货币互换的研究却非常少。而且仅仅限于介绍西方已形成的理论,对互换的定价(尤其是考虑违约风险的货币互换合约的定价)、组合没有进行深层次的研究。
本文借鉴Duffie和Huang双向违约风险存在情况下互换定价模型的思想,在无违约风险货币互换定价模型的基础上,引入了信用价差sit (Credit Spread)对短期无风险利率进行调整[3],以有效地对双向违约风险情况下的货币互换进行定价。
2 货币互换定价模型
货币互换结构与利率互换结构很相似。主要的不同点在于,在货币互换中,双方需要在一开始和最终进行货币的交换。通过货币的交换,互换双方在互换期间各自得到所需货币而不必承担汇率风险。所以货币互换可以看作是利率互换的特殊形式,它的定价是建立在利率互换基础上的[4]。
假定交易对手A(本国)和B(外国)进行固定利率对固定利率的货币互换,两国的交易本金分别是Pd、Pf。在期初,交易对手A支付Pd本币以换取Pf外币;付息期间,交易对手A每期(假设半年)支付数额为Cf的外币固定利息,以换取数额为Cd的本币固定利息;到期时,交易对手A再支付Pf外币以换回Pd本币。互换过程中的现金流如图所示。
图1 货币互换的现金流
汤超,等:双向违约风险条件下的货币互换定价研究
Vol.28, No.6预测2009年第6期
2.1 条件假设
(1)考虑交易对手A和B,其进行的是固定-固定利率的货币互换;
(2)在互换交易中,A的信用等级比B高,即sA
(3)交易是连续的,无税收、无交易费用且信息不对称,投资者受价格驱动;
(4)由于货币互换的市场价值的波动主要受汇率波动的影响,为简化起见,假设国内和国外的利率rd,rf为常数;
(5)t时刻的汇率为Wt,服从等价鞅测度Q下的几何布朗运动,即
dWt=(rd-rf)Wtdt+σwWtdBt
其中波动率σw为常数,B是Q下的布朗运动,(rd-rf)Wt是漂移项。
2.2 违约风险条件下的货币互换定价[5]
(1)运用债券组合给货币互换定价
在没有违约风险的条件下,货币互换一样也可以分解成债券的组合,不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合,而是一份外币债券和一份本币债券的组合。
如果我们定义V为货币互换的价值,那么对收入本币、付出外币的那一方
V=BD-W0BF(1)
其中BD=∑Tt=1Cdexp(-rdt)+Pdexp(-rdT)
BF=∑Tt=1Cfexp(-rft)+Pfexp(-rfT)
其中BF是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值;BD是从互换中分解出来的本币债券的价值;W0是即期汇率(直接标价法);V是当前互换合约的市场价值;rd是国内的即期短期利率;rf是国外的即期短期利率;Pd是国内货币的本金额;Pf是国外货币的本金额;Cd是收取的国内货币;Cf是支付的国外货币;T是互换合约的期限。
对付出本币、收入外币的那一方:V=W0BF-BD。
(2)运用远期组合给货币互换定价
货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合,货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值,就可以知道对应的货币互换的价值,即
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-rdt)+(Pd-PfFT)exp(-rdT) (2)
其中 Cd=12rxdPd
Cf=12rxfPf
Ft=Wtexp[(rd-rf)t]
其中Ft是从当前起到交割日的t点为止,本币-外币的远期汇率;其他变量意义同上。运用这两种方法对货币互换进行定价得到的结果是一样的。
由于具有不同信用等级的互换交易对手所支付的本金通常不具有相同的价值,那么忽略这种影响对具有较高信用等级的交易方有不利的价值偏差[6]。因此,当考虑违约风险后,以上模型就不再适用了。
2.3 考虑双向违约风险的货币互换定价模型
本文将以运用远期组合为例,对违约风险条件下的货币互换进行定价。由于考虑了信用风险,所以就不能再用无风险利率来定价了。此时,应该调整期限利率,使交易者得到相应的风险补偿。
首先,引入信用价差sit(i=A,B)作为调整量,使调整后的有效折现利率为
R(v,t)=rt+sAt1{v
sit=(1-φit)hit(4)
其中v为货币互换对交易者A的无违约价值;φit是违约情况下的部分回收率,hit是违约概率,i=A,B。
1u是一个虚拟变量,当事件u为真时等于1,否则为0。即有
1{v
1{v≥0}=1v≥00v
(3)式表明:对交易者A来说,当货币互换的无违约价值小于零时,考虑了风险溢价的有效折现率可以通过交易者A的信用价差进行调整;当互换的无违约价值大于或等于零时,可以通过交易者B的信用价差进行调整。
为了确定货币互换合约在风险损失存在情况下的价值,我们必须估计发生风险损失的概率,也就是要估计相应的交易双方的违约概率。交易双方发行的债券提供了计算这种违约概率的数据来源。如果我们假设交易方发行的公司债券价格与相同期限结构收益率的各国国债当前市场价格的差别为交易方违约的可能性[7],那么我们就有
本(外)国国债价值-本(外)国公司债券价值=本(外)国违约成本的现值表达式为
Piexp(-ritt)-Piexp(-ri*tt)=Pi∑Tt=1sitexp(-ritt)(7)
从而可推导出违约概率为
hit=-∑t-1k=1hik+11-φit(1-e-(ri*t-rit)t)(8)
其中ri是各国国债收益率,ri*为交易双方发行的公司债券的收益率。
假设部分回收率在整个互换的生命期中是固定不变的,那么φit独立于t和i,即对于公司发行的不同期限的债券及公司在任何时刻破产债权人索求的债权价值的比例是一样的。实际上收回率是各公司特有的,我们可以通过观察同信用等级公司的历史数据来估计这个值。
其次,在开放经济条件下,假定经济中汇率冲击是外生确定的,外生的汇率冲击会对利率和企业现金流产生影响。由于汇率和利率的平价关系,汇率风险暴露等同于利率风险暴露[8]。因此,汇率的波动会对利率产生一定的冲击(可能有利也可能不利),除了信用风险因素外,模型还应考虑汇率风险。设w=ε/q为风险暴露水平的度量,q是实现现金流的概率,ε是汇率冲击下的q的变化量。此时应对期限利率再进行调整,以反映汇率变动给利率带来的冲击。这样,有效折现率就变为
Rd(v,t)=rdt+sAt1{v
此时,假定国外名义利率固定不变,所有汇率的变动将传递到国内名义利率上来,那么对收取本币支付外币的一方,有违约风险的货币互换的价值变为
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-Rdt)+(Pd-PfFT)exp(-RdT)(10)
其中 Cd=12rxdPd
Cf=12rxfPf
Ft=Wtexp[(rd-rf)t]
Rd(v,t)=rdt+sAt1{v
其中rxd是互换协议中的本国固定利率;rxf是互换协议中的外国固定利率;Rd是本币违约-调整有效短期利率;其他变量意义同上。
此时,在任意给定的初始利率rd和rf的情况下,可以求解使初始互换价值V(Rd,W,t)=0的固定利率rxd和rxf ,即定出期限互换利率。这样,货币互换双方即可定期地按照已确定的Cd和Cf互换利息。到期时,双方按照当时的汇率WT再交换本金,结束交易。
本文的定价是基于固定利率对固定利率的货币互换模型,由于变动该互换的一个或多个基本特征,就可以得到其他类型的货币互换,故这种定价方法可以推广到其他类型的货币互换的定价。限于篇幅,本文将不对其他类型的货币互换定价进行阐述。
3 实证案例分析
假设有两家公司,A公司(美国)和B公司(英国)在1987年1月至1990年1月进行一笔期限为3年、付息期为半年的货币互换交易。A公司每半年收入美元,年利率为8%,同时付出英镑,利率为11.2%。两种货币的本金分别为1.478亿美元,1亿英镑。假设在美国和英国LIBOR利率的期限结构是平的,此时,在英国是11%而在美国是8.4%(都是连续复利),两国的即期汇率1.478$/￡。其中,公司A的信用级别为AAA,公司B的信用级别为BBB。
3.1 数据准备
(1)数据采集
①选取各国国债的收益率。欲求出国债的零息票利率曲线,选取变量Gs05、Gs10、Gs20、Gs30分别为半年期、一年期、两年期、三年期国债的收益率。其1987年1月(以下的数据均是这个时点的数据,不另说明)值见表1、表2。
表1 美国国债收益率 (%)
AGs05AGs10AGs20AGs30
5.675.786.236.41
数据来源:Board of Governors of the Federal Reserve System US。
表2 英国国债收益率 (%)
BGs05BGs10BGs15BGs20BGs25BGs30
10.45710.36710.34910.33910.32010.301
数据来源:EconStats。
②选取公司债券收益率。假定A公司和B公司的利率期限结构为水平(由于数据的可取性,在此作这一假设),选取变量AG为AAA信用级别公司债券的平均收益率,BG为BBB信用级别公司债券的平均收益率,其值见表3。
表3 两国公司债券收益率 (%)
AGBG
8.3611.72
数据来源:Moody’s Investors Service。
(2)数据处理
半年期的国债的收益集是基于BDY(银行折现率)报价的,为了便于比较和计算,首先有必要转换成BEY(等效债券收益率)。计算公式如下
BEY=365×BDY/(360-(BDY×实际天数) (本例中实际天数为182天)
而中长期BEY一般是按半年一次付息,把这四期的BEY转为ROR(有效年收益率)
ROR=(1+BEY/2)2-1
可以算出四期的ROR,转换为连续复利率,再利用插值法求出另外两期的利率,见表4。
表4 无风险零息收益率
ALngs05ALngs10ALngs15ALngs20ALngs25ALngs30
0.0583250.0569810.0591650.0613500.0622210.063094
BLngs05BLngs10BLngs15BLngs20BLngs25BLngs30
0.1150670.1139990.1137790.1136620.1134370.113212
(3)计算违约概率
为简化计算,假定部分回收率φit为0,那么,计算可得A公司六个支付日的违约概率为
表5 A公司违约率
AH1AH2AH3AH4AH5AH6
0.0109220.0121180.0081500.0059810.0069920.006113
B公司六个支付日的违约概率为
表6 B公司违约率
BH1BH2BH3BH4BH5BH6
0.0010660.0021290.0019220.0019330.0023120.002529
经过以上数据准备可以算得A公司各期的净现金流量的现值,以对货币互换合约进行估值和定价。
3.2 货币互换的估值与定价
以下分别对给定固定互换利率rxd=8%,rxf=11.2%的无违约风险和有违约风险下的货币互换进行估值,并对其定价,然后对所得结果进行比较分析。
表7 无违约风险下的货币互换估值
日期年数美元息票收入万$英镑息票支出万￡远期汇率支付净额现值万$
1987/1 0001.4780
1987/70.5591.25601.459-216.55
1988/11591.25601.440-197.86
1988/71.5591.25601.421-180.3451989/12591.25601.403-164.405
1989/72.5591.25601.385-149.47
1990/13591.25601.367-135.49
合计-1044.12
求得期末本金互换净额为
(Pd-PfF3)exp(-rdt3)
=(14780-10000×1.367)exp(-0.084×3)
= 862.74(万美元)
得到对A公司来说的互换价值
V=(-1044.12)+ 862.74 =-181.38万美元
即得到对B公司来说的互换价值V=181.38万美元。
此时给无违约风险下货币互换定价,应求出使零时刻货币互换合约价值为零的固定利率。即
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-rdt)+(Pd-PfFT)exp(-rdT)=0
计算求出合约交易双方的互换利率为:rxd=8.2%,rxf=10.916%。
求得期末本金互换净额为
(Pd-PfF3)exp(-Rdt3)
=(14780-10000×1.367)exp(-0.1651×3)
= 676.421万美元
得到对A公司来说的互换价值
V=(-951.175)+ 676.421 =-274.754万美元
即得到对B公司来说的互换价值V=274.754万美元。
给违约风险下货币互换定价,即求出使零时刻货币互换合约价值为零的固定利率
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-Rdt)+(Pd-PfFT)exp(-RdT)=0
计算求出合约交易双方的互换利率为:rxd=8.6%,rxf=11%。
以上实证结果表明:(1)在给定固定互换利率情况下,A公司的无违约风险和有违约风险下的货币互换价值均为负值,这说明A公司收入8%的美元利率定价低了,和(或)支出11.2%的英镑利率定价高了。因此,根据无套利均衡原理,应提高美元固定利率的定价,和(或)降低英镑固定利率的定价,以使该货币互换的总价值为零。(2)违约风险下的互换价格高于无违约风险下的互换价格,这是因为前者在贴现时既考虑了违约的概率和违约时的价值损失部分(即可能发生违约的公司的信用质量)又考虑了汇率波动的冲击,在无风险利率基础上加了一个反映客户违约风险和汇率风险的补偿,从而资本成本增加,互换价格向上进行了调整。这与实际中通过创造偏离市场的货币互换来降低货币互换中的信用风险的原理相一致,即金融中介为了降低交易公司违约对其产生的信用风险,可以在报价的时候给出一个远远高于市场利率的固定利率价格。因为这样一来,该公司支付的高于市场利率的报价所产生的现金流,相当于为金融机构创造了一个储备基金,这样当该公司发生违约时,该基金就能够被用来作为冲抵金融中介寻找替代交易对手所耗费的替代成本,从而有效地防范货币互换中的信用风险。
表8 违约风险下的货币互换估值
日期年数美元息票收入万$英镑息票支出万￡风险暴露水平w有效折现率Rd%远期汇率支付净额现值万$
1987/100008.41.4780
1987/70.5591.25600.0110.491.459-214.30
1988/11591.25600.02612.211.440-190.465
1988/7 1.5591.25600.03913.121.421-168.015
1989/12591.25600.05114.11.403-146.69
1989/7 2.5591.25600.06315.41.385-125.475
1990/13591.25600.07516.511.367-106.23
合计-951.175
4 结论
本文通过将违约风险和汇率风险作为风险溢价对无风险贴现利率进行调整,既考虑了信用风险又考虑了市场风险[9],从而有效地对违约风险下的货币互换进行定价。案例分析的实证结果表明,违约风险条件下货币互换合约的价格高于无违约风险条件下货币互换合约的价格。相对于无风险货币互换定价模型而言,考虑违约风险的货币互换定价模型可以真实地反映出潜在的违约风险,更符合实际情况,因此使得企业对货币互换的估值和定价更加准确,从而可以更加有效地利用互换规避风险,降低成本。
随着人民币汇率制度改革和中国金融市场的逐步对外开放,我国金融机构和企业将承受各种国际的、国内的经济和金融风险。因此,需要像货币互换这样降低成本和风险的金融工具。而国内学术界对金融互换尤其是货币互换的研究却非常少,把互换理论及其技术与我国跨国企业、金融机构的实践以及国内的潜在需求结合起来的研究,可以说还处于空白阶段,对于货币互换带来的风险研究也很少。这将成为我国金融领域的一个重要研究方向,同时也是本文进一步研究的方向。
参 考 文 献:
[1]吴恒煜,陈金贤.违约风险定价理论比较分析[J].财经研究,2005,31(2):134-144.
[2]Huge B, Lando D. Swap pricing with two-sided default risk in a rating-based model[J].European Finance Review, 1999, (3): 239-268.
[3]Duffie D, Huang M. Swap rate and credit quality[J]. Journal of Finance, 1996, 51(3): 921-949.
[4]宋逢明.金融工程原理[M].北京:清华大学出版社,2000.9.
[5]基思•卡恩伯森.金融工程――衍生品与风险管理[M].北京:中国人民大学出版社,2004.7.
[6]张玲,谢志平,廖峰.违约风险条件下利率互换合约的定价[J].系统工程,2002,20(2):26-29.
[7]Liu J, LongstaffF A, Mandell R E. The market price of credit risk: an empirical analysis of interest rate swap spreads[R]. Working Paper, University of California, 2000.10
【关键词】 信用风险互换； 银行间市场； 债务融资工具
我国债券市场目前主要分为三大部分，即发改委管理的企业债券市场、证监会管理的公司债券市场和银行间市场交易商协会（隶属人民银行）管理的银行间市场。因为银行间市场发行债券通常不需要抵押或者担保而格外受到企业的青睐。目前银行间市场主要以公募融资产品为主，发展较快，但仍有较大的拓展空间。如何利用现有资源，通过信用违约风险互换（Credit Default Swap，CDS）等金融产品创新做大做深债务融资工具市场是每一个市场参与者必须考虑的问题。
一、我国银行间债务融资市场的发展
银行间市场由同行拆借市场、票据市场、债券市场等构成，具有调节货币流通和货币供应量，调节银行之间的货币余缺以及金融机构货币保值增值的作用。而银行间债券市场是指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（简称同业中心）和中央国债登记结算公司（简称中央登记公司）的，包括商业银行、农村信用联社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。银行间市场的发展不仅是业务和产品的不断丰富与壮大，也是机构和制度建设逐步完善的过程。
（一）银行间债券市场的发展
我国银行间市场自1997年6月6日成立以来，经过近几年的迅速发展，其债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。据中国人民银行的2010年7月份金融市场运行情况显示，银行间债券市场累计发行债券23 062.9亿元，同比增长4.8%。中期债券发行比重上升；货币市场交易量增加，货币市场利率大幅下行；现券交易量有所增加，银行间债券指数和交易所国债指数微幅上升。
银行间债券市场发展在短短数年内取得飞速发展主要是其效率和成本优势较为突出：一是一级市场容量大、效率高，有利于发行体降低发行成本；二是使商业银行等金融机构获得了进行流动性管理和资产管理、参与货币市场运作的良好工具和手段；三是为央行公开市场业务提供了必要的市场基础和货币政策传导渠道；四是作为一种无本金风险融资利率，大宗债券回购利率开始对现阶段中国金融市场基准利率的形成发挥作用。
（二）银行间债券市场的管理与制度建设
虽然银行间市场的出现，为企业融资提供了新的庞大空间，然而，这一市场的发展也还存在一些问题，其中比较突出的是市场流动性，尽管在不断改善，但仍显不足，现货交易尤为清淡，在很大程度上削弱了市场应有功能。中国人民银行为了进一步规范债券市场的发行及兑付等管理活动，于2000年4月30日颁布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》。2005年5月20日，中国人民银行制定了《短期融资券管理办法》，规范非金融企业在银行间市场发行短期债券融资的各项活动；随后又了关于中期票据发行的中介机构聘请、尽职调查等有关注册发行的管理办法，在制度建设方面逐步完善。
2007年9月3日，经国务院同意、民政部批准，中国银行间市场交易商协会正式成立，该协会为全国性的非营利性社会团体法人，业务方面由中国人民银行主管。协会会员包括单位会员和个人会员，银行间债券市场、拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场的参与者、中介机构及相关领域的从业人员和专家学者均可自愿申请成为协会会员，接受协会的自律管理。从此，银行间市场自律管理的组织机构也进一步得到健全和完善。
二、银行间市场的主要融资产品评述
在非金融企业融资方面，银行间市场以发行债券方式为大型企业提供短期融资券、中期票据发行承销融资服务，为中小企业提供中小企业集合票据债务融资服务。相比在公开资本市场发行的企业债券、公司债券而言，银行间债券市场的这些融资方式因其融资金额大、成本低廉以及效率高等优势很快得到市场认可，因而发展速度较快。
（一）短期融资券
短期融资券（Commercial Paper，CP）是指具有法人资格的非金融企业，依照规定的条件和程序在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券是由企业发行的无担保短期票据。在中国，短期融资券是指企业依照《短期融资券管理办法》的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，是企业筹措短期（1年以内）资金的直接融资方式。作为银行间债券市场最早推出的债务融资工具，目前市场发行量非常庞大，为企业低成本融资贡献不菲。
一方面，短期融资券筹资因为筹资成本较低、筹资数额比较大、发行短期融资券可以提高企业信誉和知名度等优点仍饱受赞扬。另一方面，短期融资券筹资的局限主要体现在：发行短期融资券的风险比较大、发行弹性比较小、发行条件比较严格。因此，并不是所有有需求的企业都能借此方式低成本地获得融资。
（二）中期票据
中期票据（Medium-term Notes，MTN）是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的、约定在一定期限还本付息的债务融资工具。除了资金的使用时间更长，募集资金用途也比短期融资券更加宽泛。中期票据自2008年5月推出以来，市场规模迅速扩大。截至2009年12月31日累计已有126家企业发行213只中票，共计8 649.65亿元。中期票据成为越来越多企业的重要债务融资工具，市场占比已经超过企业债和短期融资券。
同样，中期票据因其发行主体宽泛、申请手续简便（注册制、无需担保）、发行机制灵活（一次注册，分期发行）、融资成本低、便于优化债务结构且融资周期短、流动性好、募集资金用途自主化、利于提高企业知名度和信誉度、建立良好的市场形象而广受大型企业的追捧。
（三）中小企业集合票据
中小非金融企业集合票据（SMECN）是指由人民银行主导、银行间市场交易商协会组织、银行间债券市场成员共同参与，在全国银行间债券市场上推出的一种新的债务融资工具。这一融资工具一般由2个以上、10个以下具有法人资格的中小企业，按照“统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行”方式在银行间债券市场共同发行。鼓励符合条件的中小企业集合发债，是我国目前拓宽中小企业融资渠道、努力扩大直接融资规模的主要新型融资方式之一。我国具有开创性的三只中小企业集合票据分别是北京顺义集合票据（AA，一年期，发行利率4.08%）、山东诸城集合票据（优先级AAA，三年期，4.45%；高收益级AA-，三年期，6.00%）和山东寿光三农集合票据（AA-，二年期，5.10%），随后，其他地区的中小企业集合票据陆续推出。
中小企业集合票据的优势在于：允许多个有发展潜力的中小企业打包发行，对发行企业要求较为宽泛；对单个企业的信用要求较低；发行难度较低；发行费用相对较低。这无疑为中小企业融资打通一条新的渠道。与短期融资券和中期票据不同的是，中小企业集合票据一般需要提供担保以及反担保措施来转移风险，因此会使得注册发行过程繁琐，融资成本也因此有所增加。但一般情况下，地方政府为了促进地方经济发展、扶持中小企业，会对发行中小企业集合票据给予一定的补贴或者提供反担保措施，从而进一步降低融资成本。
尽管上述债务融资产品在创新金融产品、便利企业融资方面有着杰出的贡献，但从风险管理的角度来看，仍然存在信用、流动性、兑付等方面的风险。因此，银行间市场上的诸多投资机构对发行主体和债项本身有着准入门槛的限制，只有高于准入标准的债券才能进行投资，这就必然将一部分次优级债券挡在部分投资机构的门外，降低这些债券的市场活跃程度，也让部分投资机构失去了获取较高投资收益的机会，降低了银行间债券市场的资源配置效率。那么有没有破解的办法呢？当然有，我国在2010年7月推出的类CDS产品“可选择信用增进票据”即可为解决这类问题提供新的重要途径。
三、类CDS产品的运作原理
市场上首例可选择信用增进票据于2010年7月13日正式发行，是我国银行间市场发行的首个由投资人付费的信用风险缓释金融产品，发行人是重庆化医控股（集团）公司，主承销商为兴业银行。重庆化医公司发行的6亿元2010年第二期中期票据中，有3亿元为可选择信用增进票据，这部分债券把中债公司为投资者提供的信用保护合约（即“中债合约1号”），与普通中期票据捆绑在一起销售，由投资者根据风险偏好进行选择购买并支付费用。这种产品设计方式在把可选择信用增进票据的信用等级提升到AAA的同时，也使得投资者对信用风险分担的需求显性化。此外，本次可选择信用增进债券的发行采取价格招标的方式，投资者通过投标的方式购买附有中债公司信用保护合约的票据，溢价部分代表了中债公司提供的信用保证的价值。
（一）CDS产品与类CDS产品
信用违约互换（Credit default swap，CDS）是国外债券市场中最常见的信用衍生产品之一。ISDA（国际互换和衍生品协会）于1998年创设了标准化的信用违约互换合约，在此之后，CDS交易得到了快速的发展。信用违约互换的出现解决了信用风险的流动性问题，使得信用风险可以像市场风险一样进行交易，从而转移担保方风险，同时也降低了企业发行债券的难度和成本。
在CDS合约中，CDS买方定期向CDS卖方支付一定费用，这个费用一般用基于面值的固定基点表示。如果不出现信用主体违约事件，则CDS卖方没有任何现金流出；而一旦信用主体出现违约，CDS卖方将有义务以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券。CDS卖方可由主承销商或商业银行等第三方来担任，并且可以在银行间市场或其他市场进行CDS交易，从而转移自身的担保风险。
在我国银行间债券市场出现的信用违约互换产品不是严格意义上的CDS产品，因为作为信用风险互换的附加合约必须与相应的债券捆绑发行和交易，不能单独交易，风险的缓释作用尚未得到充分发挥，因此被市场上称为类CDS产品。
（二）可选择信用增进票据的运行模式
基于信用违约互换的思想，在企业债券发行中引入信用违约互换，即可实现企业、CDS买方、卖方三方的共赢。对企业来说，通过发行附有CDS的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银行担保的依赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从CDS买方角度看，通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的收益。从CDS卖方来看，公司通过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通过出售CDS进行担保风险的对冲。我国目前设计的首款“可选择信用增进中期票据”正是基于这一思路进行设计的，只不过目前还只是将信用合约与中期票据捆绑，不能单独交易。
普通债务融资工具的发行程序是：首先，发行人联系主承销商进行项目立项，主承销商组建项目组进行尽职调查，签署主承销协议；其次，主承销商协助发行人准备注册材料及发行程序安排，待报送的材料获准注册后即可安排中期票据的发行；最后依据交易商协会的要求进行项目后续管理。
与普通债务融资工具相比，可选择信用增进票据实际上是捆绑了由信用增进机构提供的风险缓释合约的债务融资工具，对于发行人来说，发行的依然是纯信用的票据。从产品结构上看，可选择信用增进债务融资工具是第三方信用增进机构委托发行人在债券募集说明书中向投资人发出一个附着在信用债券之上的风险缓释合约。投资者可选择购买由这个第三方信用增进机构提供信用增进服务的债券或纯信用债，若未来发行人无法兑付债券的本息，那么发行风险缓释合约的信用增进机构需要对该期债券中的信用增进部分本息承担兑付义务。具体交易过程见图1。
可选择信用增进票据的核心思想是，信用增进提供机构委托发行人在募集说明书中向投资人发出“信用增进合约/风险缓释合约”，投资人根据自身的风险偏好在投资普通票据的同时可选择是否购买附着在该票据上“信用增进合约/风险缓释合约”，信用增进合约/风险缓释合约与普通票据不可分离。
主承销商承担债务融资工具和信用增进合约的发行和招标工作，首先由主承销商对于普通票据进行簿记建档，确定普通票据的发行利率；其次主承销商联合发行人和信用增进提供机构确定附着在每百元面值债券上信用增进合约的价格区间，由所有投资者进行投标，确定最终的发行额度以及发行价格。根据普通票据和信用增进合约的发行结果，主承销商委托中央国债登记公司对两类票据进行托管，一是纯信用的普通票据；二是信用增进型的票据（普通票据+信用增进合约）。
可选择信用增进债务融资工具与传统担保债的一个主要区别就是，可选择信用增进债务融资工具的信用增进服务费由投资人在购买债券时一次性支付，发行人发行的仍然是纯信用债，投资人购买的是纯信用债券和一个风险缓释合约，因此不需要发行人支付任何费用和成本。
四、CDS金融衍生品的发展动力与展望
（一）可选择信用增进票据的市场动力
从投资者角度来讲，引入CDS保护机制，可以将投资者投资的低级别债券提升到较高级别，不仅扩大了投资者的投资对象选择范围，更重要的是该债券增加了信用增进机构承担到期兑付义务的保障，可以让投资者仅需花少量的钱就能将投资风险控制到极低的水平。
从企业角度来讲，引入CDS机制，可以显著提高发行人的债券级别，提高债券的市场认可度，增强流动性。企业依然按照其原有评级水平承担发行成本，附加的信用互换合约并不给发行人增加新的额外发行成本；反过来，信用增进担保机构会给予发行人同意附加信用互换合约一定的补偿和鼓励，这作为发行人的额外收入，可以弥补评级公司、律师事务所、会计师事务所等中介机构的大部分费用。因此，可以进一步帮助发行人降低发行成本。
从市场角度来讲，在企业债券发行中引入违约担保互换，有助于促进我国金融市场的发展和完善。通过CDS转移了企业债券的担保风险，使银行系统风险下降，从而保障银行资产的安全性；CDS还推动了我国债券品种的多样化，丰富了债券市场的投资产品，为市场提供了多样化的投资工具，可以满足不同风险偏好投资者的需求。另外，CDS对于我国创新金融产品、发展真正意义上的信用产品，以及对信用风险定价的重视都会起到积极的作用。
（二）CDS金融衍生业务的管理与展望
尽管可选择信用增进债券作为我国债务融资市场上引入信用风险互换合约（CDS）的一次有益尝试，但在实际应用过程中仍有一些问题值得重视。
1.可选择信用增进票据的普及面有待拓宽
可选择信用增进债券作为市场上能够繁荣银行间债券市场、拓宽企业融资渠道的金融新产品，最先由兴业银行在国内研发设计，第一例附加在中期票据产品上的信用互换合约于2010年7月才正式面世，市场推广尚需时日。与现有的债务融资工具相比，由于引入了信用增进机构，因此实施过程也相对复杂，那些急于使用募集资金的企业可能不愿意因此浪费时间。另外，应用于短期融资券和中小企业集合票据的CDS产品在国内还没有出现发行案例，市场上还没有可供借鉴的成熟运作模式。
2.可选择信用增进票据的风险防控需要加强
与国外真正意义上CDS金融产品不同的是，我国目前的信用风险互换合约仅仅是附加在现有银行间市场债务融资工具基础之上的，在交易过程中二者不可分割，目前的有关风险比较容易控制，但随着银行间市场的逐步繁荣，我国很可能会仿效国外将相关债务融资工具和信用风险互换合约分离出来单独交易，这种开放式的分离交易如果得不到有效监管，那么它作为一种衍生金融工具也存在形成类似次贷危机的风险。这就需要政府监管部门一方面从繁荣市场的角度积极推动；另一方面还要高瞻远瞩，积极制定相关监管制度来防范由此引发的金融风险。
【参考文献】
［1］ Cheng W. Y. Recent Advances in Delfault Swap Valuation［J］. Journal of Derivatives，2001（9）：1.
［2］ Damiano Brigo，Aurelien Alfonsi. Credit Default Swap Calibration and Derivatives Pricing With the SSRD Stochastic Intensity Model［J］. Finance and Stochast，2005（9）:29-40.
［3］ 白云芬，胡新华，叶中行.交易对手违约风险的信用违约互换定价［J］.统计与决策，2007（9）:8-10.
购物车(0)