时间：2023-09-22 15:33:07
导语：在证券资本化的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2 组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险。
3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1 资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2 资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的和税收
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，资产证券化的动机和结果。
1 资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的合成方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2 资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A 如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B 发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
（3）投资者的税收问题
论文摘要：结合人力资本理论与证券化理论提出人力资本证券化的概念，进一步揭示出人力资本证券化实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题。这一新型证券化品种的提出符合金融产品创新的内在需求，同时能够为劳动者个人一生的收入与消费水平做最平滑的安排。
1问题的提出
人力资本，顾名思义是通过对人力投资而形成的资本。通常认为，它是经过一定的教育、培训等手段形成的劳动者的知识和技能，正如《新帕尔格雷夫经济学大词典》给出的定义：“人力资本是体现在人身上的技能和生产知识的存量。”因此，人力资本是蕴涵于劳动者中的一种能力，而劳动者则是这种能力的载体。回顾人力资本理论的发展，从20世纪50年代开始到80年代，人力资本理论得到主流经济学的承认和重视，人力资本理论体系得以形成和发展。现代人力资本理论的研究是沿着宏观和微观两条思路展开的。宏观思路主要探讨人力资本对经济增长和经济发展的影响等问题。另一种思路是人力资本理论的微观研究思路，这一思路通过建立收益率函数，对个人及家庭的收入及其职业选择等行为进行微观层面的分析。主要有如下的三条线索：（1）TheodoreW.Schultz结合经济增长问题的分析，明确提出了人力资本概念并阐述了人力资本的内容及其对经济增长的重要作用；（2）JacobMincer在对有关收入分配和劳动市场行为等问题进行研究的过程中所开创的人力资本方法；（3）GaryS.Becker从其关于人力行为的一切方面均可以诉诸经济学分析的一贯方法论出发，将新古典经济学的基本工具应用于人力投资分析，提出了一套较为系统的人力资本理论框架。
2人力资本证券化：概念与特征
作为经济增长基本要素的人力资源连同它的各种表现是天生附着在个人身上的资产，个人实际上控制着人力资产的发挥和生产性供给。与货币、土地和厂房等非人力资本相比，人力资本与其所有者具有不可分的特性。周其仁（1996）的研究表明，不管在什么样的社会中，人力资本与其所有者不可分离的状况都是无法改变的，不仅在罗森（Rosen，1985）所说的“自由社会”里，而且在巴泽尔（Barzel，1971）所考证的奴隶社会里人力资本只属于个人的命题仍然成立。从资本的一般意义上理解，根据fisher（1930）的观点资本是现在和将来收入流的源泉，因此，凡是可能产生未来收入的资源都是资产——这其中当然包括人的劳动能力和知识存量，而资本不过是资产的市场价值。资本作为资产动态的、价值化的表现形式可以在资本市场上被出售、收购、兼并，并相应地增值或贬值。人力资本同样是一个具有价值的存量，能够以存在于人体之中的知识、技能、健康等带来现在和未来的产出与收益。人力资本与其他实物形态或价值形态的非人力资本不同，是难以用得到普遍认可的标准来进行度量的。而且在人力资本市场上，类似学历证书、职业证书等人力资本价值显示信号信息是残缺的，难以直观量化。因此，人力资本不像非人力资本那样易于流动，存在承担风险的可能性。
证券化作为目前国际金融市场上最具潜力的金融创新之一，其最大的作用就是提高资产的流动性。人力资本的证券化是基于把人力资本看作是个人所拥有的能够在未来带来一系列收入的知识和技能资产化，为更好地理解这个概念，我们首先对资产证券化从一般意义上做一个描述。资产证券化是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产通过一定的金融结构安排，对资产中的风险与收益进行组合从而转换成可以出售和流通的有固定收入的证券的过程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式，与发行其他金融产品（例如债券及股票）类似，资产证券化发行人在资本市场交易中是通过向投资者发行资产支持证券进行融资。不同之处在于，资产证券化产品的还款来源是一系列未来可回收的现金流，产生这些现金流的资产可以作为基础抵押资产对资产证券化产品起到支持作用。因此，资产证券化的核心原理是以可预期的现金流进行融资。现在，几乎任何金融资产——只要具有可预测和可回收的未来现金流，都可被用做资产证券化的基础资产。因此，作为可带来预期现金流的人力资产也可被用做证券化的基础资产。人力资本证券化的中心思想是以可预期的收入为当前的消费融资。人力资本证券化问题实质上是一个终身的跨期最优消费-投资决策问题，利用金融工具把个人一辈子的消费和收入做一个更加平滑的、互相补充的安排，使得个人不至于在年轻、最需要钱的时候没钱花，年纪大了有了钱，却没有时间、精力去享受。而“人力资本”的价值就在于劳动力潜在薪水的价值。
3人力资本报酬的证券化：金融产品创新需求
从个人主观需求角度考虑，正如家庭经常要进行工作、职业培训、退休计划等经济活动决策一样，拥有人力资本所有权的个人最为重要的经济决策是要在储蓄与消费之间作出效用最大化的抉择，而这一效用最大化的抉择主要集中体现于具体的理财决策上，即他关注的是持有怎样的金融资产。大多数有收入的个人对范围广泛的各种金融资产抱有潜在的兴趣，这些资产的吸引力很大程度上取决于个人的收入状况，即便从税收和风险偏好这一有限的角度考虑，也能导致对金融资产需求的很大变化。而正是对各种金融资产的这种需求在背后推动着金融创新。投资者的需求刺激了各种金融机构提供投资者需要的资产组合。另外，风险动机也导致投资者对其所拥有的金融资产多样化及规避风险方法的需求。
从宏观经济学的角度，我们可以把资产分为实物资产和金融资产两大类。实物资产在我们经济生活中的重要性不言自明，那么金融资产在我们的经济生活中起什么作用呢？从理论分析的角度来说，金融资产的作用大致可以被归纳为两条。（1）金融资产可以很容易地传递生产与消费之间的间隔。生产的目的是为了消费，由于有了金融资产，这两者之间就可以拉开一个横向的或纵向的距离。所谓横向距离，是指在同一时间周期内人们可以把属于自己的产品暂时“转让”给他人消费或用于再生产，这就是投资和信贷。所谓纵向距离，就是时间上的间隔。人们可以在年轻时多生产，以投资或储蓄的形式把一部分产品转化为金融资产，年老之后无力生产时，再把这部分金融资产转还回商品消费。同时人们还可以以借贷的形式消费自己目前尚未生产出来的东西，即把将来的生产提前到现在消费。如果没有金融资产，类似这样把生产和消费在时间上前后推移是无法进行的，至少是相当困难的。（2）金融资产的使用可以大大地减少经济活动的交易成本。交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同的需求产生对不同类型金融资产的要求，交易成本高低使个人对需求预期发生变化。金融交易得以顺利进行的前提正是双方的预期，为了使交易按照自利的预期达成，交易双方必然尽可能多的收集有关交易的准确信息，这会带来支付成本的增加。此外，由于信息不对称，会使金融交易合约不完全，往往容易陷入“逆向选择”和“道德陷阱”的困境，这会带来更高的交易成本。金融创新加强了金融资产之间的替代性，降低了融资成本，促进了交易主体通过金融市场融资从而推动了经济发展。
参考文献
［1］［美］加里·S·贝克尔，梁小民译.人力资本［M］.北京：北京大学出版社，1987.
关键词 资产证券化 融资 资本结构优化 企业价值
1 企业资产证券化的内涵
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组形成一个资产集合(Asset Pool)后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售给一个远离破产的特别目的载体(Special Purpose Vehicle，SPV)，由SPV向投资者发行资产支持证券(Asset-backed Securities，ABS)的一种融资方式。企业资产证券化是一种广义的资产证券化，证券化的资产超过了传统的“资产”范围。主要包括一些应收款、未来收益、特殊自然资源等有未来现金流的“资产”。它属于表外融资，融资的基础是被隔离的未来能产生稳定现金流的资产，信用基础是企业的部分信用而不是整体信用。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债和资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离，使企业和投资者可以突破股权融资或债权融资所形成直接投资和被投资关系，在更大范围内满足融资和投资需求，实现资源的优化配置。
2 传统融资方式下，企业资本结构的优化与企业价值的关系分析
资本结构的优化不仅有利于降低融资成本，提高企业承担风险的能力，增加企业的市场价值，而且有利于扩大融资来源，推动资本经营的顺利进行。因而企业普遍面临着如何通过融资方式的选择确定最优的资本结构，实现企业资本结构与企业价值等相关因素的优化平衡问题。现代公司财务理论以企业加权平均资本成本最低，企业价值最大化作为衡量企业资本结构最优的标准。加权平均资本成本最低即总融资成本的最小化，或者是在追加筹资的条件下，边际资本成本最低。在一定的税率、破产风险等条件下，企业价值可用公式表示为：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有负债企业价值；Vu—无负债企业价值：TD—税盾效应现值；PVbc—破产成本现值；PVdc—成本现值。
由上式可知，只有当企业边际抵税成本等于边际破产成本和边际成本之和时，企业价值才达到最大化。这个等式可用图1表示为：
3 企业资产证券化对资本结构优化和企业价值的影响
3.1 融资总成本的降低
资产证券化的融资成本包括筹资成本、资金使用成本以及其他因素导致的潜在成本。其中筹资成本包括SPV搭建费用、支付承销商、资信评估等中介机构费用。资金使用成本即SPV发行证券的利率。一般情况下，SPV发行的证券信用级别越高，利率越低。证券化的资产通过信用增级后的信用明显高于企业整体的信用，使得资金使用成本较低。同时资产证券化虽然涉及的中介机构比较多，但由于规模效应的作用，支付的中介费用较低，减少了企业的筹资成本。潜在成本包括破产成本、成本、信息成本等内容。
（1）降低破产成本。一方面资产证券化的破产隔离安排，使证券化资产融资是以特定资产而不是企业整体的信用作为支付保证，这使得证券的还本付息不受企业破产的影响，降低了投资者的融资者信用风险。根据风险收益匹配原则，也降低了企业融资成本。另一方面，会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低了资产负债率，提高了资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了破产成本。
（2）降低信息成本。企业与投资者的信息不对称，使得企业在融资过程中会产生“柠檬市场折扣”。企业资产证券化提供了一个解决柠檬问题的办法。一方面，在企业资产证券化的过程中，通过企业与信用增级机构、担保机构等的合作，使得资产证券化在各个方面都更加标准化，达到投资级别，普通投资者可以免费享受这一评级结果，节约了信息成本。另一方面，资产证券化向市场传递了一个正向的信号，即证券化资产质量较好。市场和投资者也把资产证券化作为一个积极信号，使得企业在资产证券化后，剩余资产价值不会减少甚至会增加，避免了传统融资方式中存在的柠檬市场折扣。
（3）降低成本。企业资产证券化将一系列小额资产买给第三方SPV，减少了管理者对这些小额资产未来现金流的监督成本，也使得这些现金流不会受经理人的控制，减少了被经理人浪费的可能性，作为一种机会成本的节约，降低了自由现金流的成本；而且，资产证券化将小额的现金流转换成大额的、一次性支付的现金流，管理者可以根据年度财务预算了解经理人使用现金流的动机，使得单一现金流的监督更为有效，成本也更低。
3.2 企业收益增长率的增加
一般来讲，企业的市场价值Vm、账面价值Vb与可持续增长率Rg、企业的经营业绩之间存在以下关系：
■=■
即：Vm=■Vb
其中：ROE——权益资本收益率
以下我们将分别讨论上述等式中企业市场价值的影响因素：
ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■
其中：P——净利润；EBIT——息税前利润；ROA——资产收益率；D——负债；E——所有者权益；R——利息；r——利息率；t——所得税税率。
资产证券化融资对ROE的影响有以下两种情况：一是企业将资产证券化的现金流用于偿还债务，企业ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，结果是ROE提高；二是企业将此现金流用于投资净现值为正的新项目。由于新项目的净现值为正，企业ROA提高，ROE也随之提高。或者企业采取灵活的策略，将所获得的现金流部分用于偿还债务，部分用于扩大生产，同样也会提高ROE。
Rg=■
其中：b——盈余留存比率。
企业实施资产证券化后，财务状况的改善使企业为了获得更长远的利益，往往会留存部分收益以满足扩大生产对资金的需要，因而会提高b。同时由上面的分析可知资产证券化后ROE提高，二者共同作用使企业的可持续增长比率相应提高。
对资本成本Rc而言，由前文的分析可知，证券化后，企业融资总成本降低，即资本成本降低。
通过上述的分析表明：三者都对企业价值产生了正向的影响。所以较好的业绩和较高的可持续增长率带来了较高的市场价值。
3.3 企业资产风险的降低
企业通过资产证券化可以提前将证券化的资产兑现，克服了未来市场的不确定性造成的损失，大大提高了资产的安全性。同时，一方面，企业通过资产证券化所获得的现金流可以明显的提高销售收入，降低持有大量金融资产的需要，从而提高经营效率。另一方面，资产证券化的真实出售和破产隔离技术使得投资者可以把证券化产生的现金流所暴露的风险与企业的财务经营风险真正的分离开来，通过资产证券化交易分散了风险，增加了投资收益。
3.4 企业未来现金流的增加
企业资产的流动性是企业在市场经济中竞争发展的命脉。资产证券化将企业原来不易流动的存量资产转化为流动性极高的现金，实现了资金的提前回流，缩短了产品的商业周期，使同样的资金获得更充分的利用。同时，随着可证券化资产的增加，企业可根据自身的需要实施资产证券化，相当于提供了一种流动性的补充机制，可以满足企业当前和长期的经营发展需要，提高了资本的利用效率，增加了企业未来现金流。
因此，资产证券化不仅降低了融资成本和资本风险，而且提高了资产的流动性，增加了自由现金流，从而优化了企业的资本结构，增加了企业价值。也就是说Vabs＞0，这使得V＞Vl。资产证券化对企业价值的提升见图2。
4 企业资产证券化对解决我国企业融资困难的意义
(1)资产证券化为企业提供了一种长期的资产流动性补充机制。一方面，它将不易流动或流动性较差的资产转化为高流动性的现金流，有利于盘活存量资产，提高资产周转率；另一方面，增加了用于生产经营的资金，提高了企业的盈利能力和自我积累能力。
(2)企业通过资产证券化出售部分债权资产获得现金流可以偿还原有部分债务，在降低资产负债率的同时，减轻了企业的利息负担，提高了企业权益资本收益率和资产报酬率。
(3)资产证券化为企业提供了一种成本较低的融资方式。一方面使得许多规模较小、信用水平一般的企业突破自身条件的约束进入融资成本较低的资本市场；另一方面，即使是信用水平较高的上市公司也可以在不降低公司股权比例、稀释股东权益的前提下获得比较低成本的资金。
(4)资产证券化可以优化我国企业的资产负债结构和期限结构。我国债券市场不发达，银行信贷缺乏灵活性，导致我国企业负债结构以短期为主，企业资金使用的稳定性不够。资产证券化灵活的期限结构和多样化的分级结构能够弥补我国企业负债上的上述缺陷。
参考文献
1 沈艺峰，沈洪涛.公司财务理论主流[M].大连:东北财经大学出版社，2004
“保险证券化”可以定义为保险公司通过创立和发行金融证券，将承保风险转移到资本市场的过程。保险证券化的过程包括两个要素：（1）将承保现金流转化为可买卖的金融证券；（2）通过证券交易，将承保风险转移给资本市场。第一个要素称为“金融工程”，即将现金流打包或分类，包装成新的不同类型的金融证券，这在国际金融市场上已非常普遍，例如零息国债有担保抵押契约。保险证券化的第二个要素包括所交易风险的最终接受方。同样是承保风险的转移，保险证券化与再保险的不同之处在于，通过买卖特定的金融证券，保险公司将承保风险转移给更广阔的资本市场而不是再保险公司，而这些证券的现金流或者回报通常取决于保险公司的承保经验。例如对在交易所交易的巨灾期权，期权的回报取决于一段特定时期内保险行业是否发生足够数量的巨灾损失；而对于巨灾债券，向投资者支付利息和／或本金则取决于保险事件是否发生，这个保险事件可以基于某个行业指标、发行债券的保险公司的巨灾损失水平或者其它触发事件。
保险风险证券化的产生可以归结为保险业承保能力不足和市场投资愿望强烈两个原因。一方面，巨灾风险威胁着产险公司的资本实力；另一方面，全球保险市场可承受的巨灾上限仅占国际资本市场市值的1％至2％，因此不会对证券市场的波动产生特别重大的影响。当巨灾损失对产险公司的偿付能力构成巨大威胁时，资本市场却能比较轻松自如地来应付。除了解决保险业保费过高与承保能量不足之问题外，巨灾风险证券化也让投资者获得了新的产品。因为巨灾风险和其它投资标的的关联性较低，可分散投资者的投资组合风险，能够吸引追求多样化投资组合的投资者参与到风险转移的行列，透过风险分散机制，获得更高的投资回报率。在资本市场投资巨灾风险的强烈愿望下，保险证券化产品便应运而生，陆续出现了巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货、寿险风险债券等新型投资产品。
一、产险巨灾风险的证券化
保险证券化起源于巨灾风险，经过20多年的发展，保险证券化产品虽然衍生出越来越多的形式，但迄今为止，仍有一半的保险证券化交易涉及巨灾债券。产险巨灾险的证券化存在以下几种形式：
1.巨灾债券
巨灾债券是通过发行收益与指定的巨灾损失相连结的债券，将保险公司部分巨灾风险转移给债券投资者。债券合同一般规定，如果在约定期限内发生指定的巨灾，且损失超过事先约定的限额，则债券持有人就会损失或延期获得债券的部分或全部利息和／或本金，而发行债券的保险公司或再保险人获得相应的资金，用于赔付超过限额的损失；如果巨灾没有发生或者巨灾损失没有超过该限额，则证券投资者就会按照约定的较高的利率（通常高于无风险利率，如美国国债息率）收回本金利息，作为使用其资金和承担相应承保风险的补偿。
在资本市场上，需要通过专门的中间机构来担保巨灾发生时保险公司可以得到及时的补偿，以及保障债券投资者与巨灾损失相连结的投资收益。以地震风险证券化为例，先由保险公司或再保险公司出资成立一个特殊目的子公司，除了向投资者发行债券收取巨灾保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨灾投保，并收取再保险费。若没有发生巨灾损失，特殊目的子公司将在债券到期前，按照合同约定支付本利给债券投资；相反，若巨灾损失在债券到期日前发生，特殊目的子公司会将资金先行理赔巨灾投保人，再将剩余资金付给债券投资人。
巨灾债券所转移的风险可以是某家保险公司承保的巨灾风险，也可以是整个保险业所承保的某种巨灾风险，例如日本东京海上保险公司在1997年12月发行的1亿美元的地震债券，以及1999年瑞士丰泰发行的巨灾债券。如同再保险一样，巨灾债券也可以分层次转移承保风险，例如某再保险公司发行的飓风债券分为A—1和A—2部分，债券 A—1部分的收益从属于公司该年度1亿美元至1.638亿美元之间的飓风损失，而债券A—2部分的收益从属于该年度1.638亿美元至5亿美元之间的飓风损失。此外，只有在再保险价格相对较高，使得高风险的巨灾债券的票面利率高于市场利率水平时，巨灾债券才能吸引投资者并筹措到足够基金，为巨灾风险积累充足的保障。自巨灾债券诞生以来，美国至少有10家保险公司采用这种方式来抵御因地震、飓风等巨灾带来的损失。
2.巨灾期权
巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的期权合同，包括看涨期权和看跌期权。它将某种巨灾风险的损失限额或损失指数作为行使价，而涉及的损失风险既可以是某家保险公司的特定承保风险，也可以是整个保险行业的特定承保风险。如果保险公司买入看涨巨灾期权，则当合同列明的承保损失超过期权行使价时，期权价值便随着特定承保损失金额的升高而增加。此时如果保险公司选择行使该期权，则获得的收益与超过预期损失限额的损失正好可以相互抵消，从而保障保险公司的偿付能力不受重大影响。而巨灾期权的卖方事先收取买方缴纳的期权费用，作为承担巨灾风险的补偿。
由于保险本质上是一种期权或期权的组合，因此，利用期权特性来控制保险公司的经营风险，符合保险公司对动态偿付能力的需求。相对于巨灾债券而言，巨灾期权一般通过场内交易，转移风险的成本较低。与其它期权相同的是，当特定的承保损失超过期权行使价时，巨灾期权卖方的损失随着承保损失金额的增加而增加。在期权市场上，由于单个保险期权的损失风险对巨灾期权的卖方而言是没有上限的，因此在实际操作中较难找到单个保险期权的卖家，往往需要组合两个合同期限相同但具有不同行使价的期权，来降低期权卖方承担的风险。例如美国芝加哥期货交易所推出的巨灾期权就是执行看涨期权价差交易，在买进一个协议指数较低的看涨期权的同时再卖出一个到期日相同但协议指数较高的看涨期权。
巨灾期权有场内交易和场外交易两种形式。场外交易可以比较容易地根据保险公司所要转移的风险情况，安排适合公司承保风险状况的期权合同，但交易方违约的风险较大。场内交易必须符合期货交易所规定的各种标准交易条件，期权合同含有的风险通常是整个保险业的某项巨灾风险，不一定适合单个保险公司分散风险的个性需求。
3.巨灾期货
巨灾期货是由美国最先推出的一种套期保值工具，其交易价格一般与某种巨灾的损失率或损失指数相连结。这种期货合同通常设有若干个交割月份，在每个交割月份到期前，保险公司和投保人会估计在每个交割月份的巨灾损失率大小，从而决定市场的交易价格，而市场对巨灾损失率的普遍预期也会对期货交易价格产生影响。例如保险公司预计第四季度巨灾损失率将要上升，为控制该季度赔款，买入一定数量的12月份期货合约，如果届时巨灾确实发生而且导致公司损失率上升，则第四季度后，在期货交易价格随市场预期损失率上升而上涨时，公司通过签定同样数量的卖出期货合约取消期货义务，获得期货买入卖出之间的差价，并用抵消因实际损失率超过预期造成的额外损失。当实际损失率低于预期时，保险公司虽然在期货市场上遭受一定损失，但可以保险方面的收益得到弥补。
巨灾风险证券通过在保险业和资本市场之间搭建桥梁，给保险行业的融资带来了战略性的益处。这些证券化工具不仅为保险公司提供了更多规避风险的，而且能够使投资者参与财产巨灾险市场，减少巨灾对一家保险公司和整个保险行业带来的负面影响，有益于整个的稳定。
二、人寿和年金风险的证券化
保险证券化得以成功的重要因素之一，是通过重新包装保险风险并销售给资本市场，使投资者能够更有效地配置资金、分散投资风险。只要存在这种效率增加的可能性，保险风险证券就会继续存于资本市场。这也说明人寿和年金风险同样存在证券化的可行性。随着保险业与资本市场的联系日渐密切，在再保险公司的推动下，寿险业也开始尝试进入保险证券化的领域。寿险业唯一出现的证券化个案是英国NPI公司通过证券化提高保险基金盈余的比率。NPI公司与一家特殊目的公司签订了再保险合约，通过该特殊目的公司发行债券来筹集资金。这证明了寿险公司已经对利用资本市场进行风险转移以及提升财务实力产生了兴趣。
到目前为止，寿险风险证券化与产险巨灾风险证券化有着显著的不同。NPI公司在证券化交易中虽然转移了部分风险，但债券发行人的首要动机是为承保新业务从资本市场融资，而巨灾证券的交易是将风险转移到资本市场上去。其实除融资目的外，保险公司和再保险公司同样可以通过证券化，将寿险或年金产品的某些风险转移到资本市场，由投资者来支付赔款或给付保险金。根据寿险和年金产品的特点，证券化有两种潜在的途径于寿险和年金：
1.年金产品通常存在年金领取人寿命超过预期的风险，为有效防范这种死亡率风险，可以基于一个国家范围的死亡率指数设计一种长期债券。再保险公司通过发行这类债券，可以增加承保能力，接受更多寿险公司和退休金计划的分保业务。
2.另一种是基于特定的被保险群体设计一种债券。保险公司在承保某一特定群体的大额或巨额定期寿险时一般会进行较为严格的核保，由于关于该类业务的承保经验有限，预计死亡率可能存在相对较高的偏差。在这种情况下，寿险公司可以设计发行一种5年期或10年期的债券为该类风险提供保障，而在传统再保险市场该类业务一般较难分出，而且即使分出，成本也会非常昂贵。
目前，国际寿险业尚未出现行业承保能力不足、再保市场转硬的情况，加上熟悉寿险和年金风险的独立评级公司的缺位，证券化还未被寿险业普遍重视和使用，但是作为一种新型有效的风险管理工具、融资手段和具有潜在高收益的投资工具，证券化在国际寿险领域的应用相信只是一个时间。
三、国外保险证券化对我国保险业的启示
我国加入世贸后，服务业对外开放程度迅速提高，为了应对国际竞争，如何提升金融业水平，加强银行、证券、保险业之间的合作，促进金融服务一体化，就成为一个非常重要的课题。国外保险业和证券业的合作主要是两方面，一是利用证券业的优势提高保险资金的收益率，二是通过证券业将保险公司的风险分散出去。随着我国证券市场的，资产证券化势将成为证券市场中的一种重要金融工具，从而为保险公司的巨灾风险证券化提供条件。通过保险证券化的方式，不仅可以解决保险公司巨灾再保险供给能力不足、风险过大及流动性不足等问题，提高保险公司经营的收益性和稳健性，而且可以为证券公司、机构投资者提供新的投资工具，降低非系统风险，活跃证券市场，实现保险业与证券业之间的共赢。
另一方面，随着外资保险公司参与我国保险市场的广度和深度的增加，以及保险公司偿付能力监督指标体系的正式推出，尽快解决中资保险公司偿付能力不足的问题已迫在眉睫。如果中资保险公司不能从根本上解决偿付能力不足的问题，今后将难以跟上我国整体保险市场的发展速度，更谈不上与国外保险公司的竞争。由于通过增加资本金和增大分出业务规模来提高偿付能力的传统模式存在一定局限性，保险公司应尝试利用资本市场提高偿付能力，比如推出保险风险证券化产品、巨灾损失补充资本金安排等等，降低提高偿付能力额度的成本，达到提高公司承保能力的目的。在寿险领域，如果保险公司能够象推出投资连结产品一样实现寿险或年金产品的风险证券化，必然会降低投入资本的要求。
根据我国金融行业发展的现状，发展保险风险证券化必须解决以下几个问题：
1.加快保险、证券行业的发展和相互之间的交流与合作
我国无论是保险业和证券业部处于快速发展的阶段，保险业与证券业相互之间的了解还十分有限。保险风险证券化能够成功的重要因素之一，是如何透过信用评级公司或投资公开说明，使投资者能够了解保险风险证券化对其投资组合的有益之处。目前我国保险、证券行业在市场公开程度、信息披露制度、商业诚信方面还存在许多亟待解决的问题，需要经过一段时间的发展和市场培育，才有可能为保险风险证券化提供一个良好的生长环境。
2.加强对巨灾风险的
保险风险中巨灾风险等费率的厘订还存在不确定性。我国是一个地震、洪涝灾害等发生频繁的国家，以地震风险为例，由于地震损失估计模型的建立涉及地质、土木、非寿险精算、信息技术等多种专业，虽然有关专业技术在实务上已可以运用于巨灾风险证券化，但许多相关假设仍有待研究人员做进一步的研究。
3.加强专业人才培养和技术储备，降低保险风险证券化实施的门槛
实施保险风险证券化的固定成本门槛较高。保险风险证券化涉及的专业人才，除包括巨灾风险等保险费率厘订的专业技术人员外，在证券化机制的建立过程中，亦需要证券承销商、信用评级公司、人员、人员等多方的积极参与。由于证券化的固定成本门槛较高，并非每种巨灾风险都能够实现证券化，还需考虑整体风险的数量，是否可以达到规模以摊销最低固定成本。
摘 要 改革开放以来，中国由计划经济体制向市场经济转化，供求、竞争、价格、风险和利益等市场机制正在经济活动中发挥着越来越重要的作用，在实体经济和虚拟经济的互相作用下，中国经历了从市场化到货币化再到资本化的一系列阶段。
关键词 虚拟经济 实体经济 货币化 资本化
随着世界经济结构的变化，虚拟资产在经济虚拟化过程中越来越居于主导地位。由于金融自由化在各国的推进，各国纷纷放松金融管制，同时计算机及网络的发展，金融衍生工具被迅速推出并导致金融资产快速膨胀。布雷顿森林体系的崩溃后美国停止对各国中央银行用黄金兑换美元，黄金非货币化，货币在经历实物货币、金融货币、信用货币和纸币等形式后彻底地虚拟化，虚拟化的货币又出现新的形式即电子货币，这样虚拟货币变成了纯粹的价值符号。不论西方发达国家还是加入到金融全球化行列中的新兴发展中国家，虚拟资产与国民财富的比率不断提高。因此，虚拟经济与实体经济的关系就是实体经济借助于虚拟经济，虚拟经济依赖于实体经济。
一、实体经济是虚拟经济发展的基础
实体经济是虚拟经济的基础体现在虚拟经济的产生和运动两方面。虚拟经济的产生是以实体经济为基础的，因为股票和债券直接产生于企业的融资行为，而大部分衍生工具的原生工具是股票、债券等有价证券。就虚拟经济的运动而言，由于以股票、债券为代表的有价证券的价格主要决定于企业的未来收益和社会货币信用状况，而一般来说，企业的未来收益和社会货币信用状况又反映了一国宏观经济的基本面貌。宏观经济形势好，企业的经济效益就较高，货币信用状况就比较宽松，利率水平也会比较低，证券市场的行情就会比较红火；反之，证券市场的行情就会比较低迷。所以，从一个较长的历史时期来看，一国宏观经济的总体状况决定了该国证券市场的总体状况，一国实体经济的运动周期也决定了虚拟经济的运动周期。从这个意义上说，实体经济是虚拟经济的基础。
二、虚拟经济反作用于实体经济
虚拟经济反作用于实体经济变现为正反两个方面，其中正作用有以下几点：
一是促进资本集中。通过发行虚拟资本进行资本集中的方式主要包括初次发行上市、配股、增发新股、发行债券等方式。通过虚拟资本的方式进行资本集中，实际上就是直接融资的方式。直接融资相对于间接融资的特定功能，或直接融资与间接融资的相互关系问题，现有的研究已经连篇累牍。从功能上来说，直接融资主要用于企业筹集资本金、满足其长期资金的需求；而间接融资主要用于企业进行适度的负债经营的需要，它不仅主要向企业提供短期资金，也向企业提供中长期资金。随着市场经济的发育成熟、充分，直接融资与间接融资两种基本的融资方式在竞争中正朝着互有分工、互相补充的方向协调发展。
二是优化资源配置。证券市场的优化资源配置功能是指通过证券发行标准和证券价格的变化，引导资金等生产要素的合理流动，实现资源的优化配置。证券市场优化资源配置功能的实现主要体现在产业结构的调整和优化上。当然，还包括部门结构、企业结构、产品结构等经济结构的调整和优化。证券市场优化资源配置的功能，就在于证券市场为融资方式证券化提供了高效的场所，促使资产证券化，从而彻底解决了生产要素在部门间的转移和重组问题以及社会个别资本直接进入产业部门的问题。这也就是当代直接融资和资产证券化获得大发展的一个重要原因。
三是推动体制演进。如建立现代企业制度和改善企业治理结构以及构建多层次的资本市场等都需要虚拟经济的有力推动。建立现代企业制度和改善企业治理结构与优化资源配置是相关联的。如果说上面谈到的优化资源配置更多的是从宏观的角度出发，那么，建立现代企业制度和改善企业治理结构，就是从微观企业自身的制度和结构出发，研究如何更高效地利用好所融资金，如何更好地保护投资者利益的问题，这一方面目前对于各个国家的资本市场来说已变得日益重要。
虚拟经济反作用于实体经济反面作用有以下几点：
一是过度投机造成危害。虚拟经济里的过度投机对实体经济的危害极大，一方面它扭曲资源配置，从总量上看，过度投机可能导致过量的货币供应流入证券市场，进行不直接产生价值的虚拟经济活动，甚至上市公司通过初次发行和再融资所获得的资金也可能重新回流到证券市场上来，这样对生产力自身的进步毫无益处，从结构上看，对股票等虚拟资本过度投机的结果是它们的价格不能准确反映它们的内在价值，从而可能导致大量的社会资金流入经济效益低下的企业和没有发展前景的行业；另一方面它导致国民收入不平等再分配、贫富差距拉大，过度投机的必然结果是一部分人的暴富，而另一部分人则倾家荡产，社会贫富差距拉大，国民收入进行了不平等的再分配。
二是引发泡沫经济。信用发展使经济的虚拟化程度提高，虚拟经济在促进实体经济发展的过程中，其规模应与实体经济发展的规模相适应。然而，虚拟经济在其自身发展过程中，却越来越表现出相对独立性，这种独立性使其脱离实体经济而快速扩张，易引发泡沫。当虚拟经济的扩张达到一定程度，泡沫成分不断加重，资产价格普遍大幅度偏离或完全脱离由实体经济因素决定的资产价格时，会导致泡沫经济。泡沫经济在不同背景下表现出不同的形式，如货币危机、资产市场泡沫经济的破灭和金融机构的信用危机等。最后通过汇率、利率和资产价格等环节影响或阻碍实体经济的发展。
三是金融衍生工具风险巨大。金融衍生工具可低成本和高效率地提供金融资产保值和风险规避等传统避险工具所无法起到的保值作用，若运用得当，它可提高金融市场的流动性和提高金融市场的运作效率，可增强金融产业发展能力，进而对实体经济发展产生积极的作用。然而，正如人们所形容的，金融衍生工具是“双刃剑”，如运用失当，也会产生负面影响，使市场参与者遭受损失，甚至对全球金融体系构成严重冲击。金融衍生工具具有如此破坏力与它本身具有的特性以及在国际金融自由化、一体化、证券化的浪潮中其特有的经济功能所发生的演变与发展有着十分密切的关系。
三、中国货币化和资本化进程
改革开放以来，中国由计划经济体制向市场经济转化，国家对经济的直接干预不断减少，市场的自发调节功能愈来愈强，市场机制对资源配置的作用程度不断增大，供求、竞争、价格、风险和利益等市场机制正在经济活动中发挥着越来越重要的作用，在实体经济和虚拟经济的互相作用下，中国经历了从市场化到货币化再到资本化的一系列阶段。
（一）从市场化到货币化
改革开放30年大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至90年代中期，从计划到市场的“市场化”阶段。90年代中期开始，特别是1998年之后的阶段概括为“资本化”时期。
80年代以来，中国金融的高速增长与经济的市场化进程是有密切关系的，改革开放后从计划经济制度的向市场经济制度过渡期间，在制度变迁尚未完成的情况下通过“承包”、“放权让利”等物质刺激的形式，引起投资膨胀和个人收入的高增长，产生对货币供给快速增长的要求；货币发行量增加和居民的高储蓄提供了相对丰裕的货币供应，由此推动了中国经济高速的货币化进程。一方面是企业投资的高增长，另一方面是城镇居民、农民收入的高增长、高储蓄，社会投资基金和消费基金在软预算约束下双双膨胀，非国有部门的扩张也产生对资金的需求，资金成为改革和发展中最稀缺的资源，金融规模的扩大成为这一过程的结果。
经济的高度货币化就意味着经济的高度市场化，货币化是市场化的一个重要标志。货币化过程包括：一是随着政府财政能力的削弱，政府开始了价格体制改革，将诸多补贴、福利转化为现金收入，从而导致了货币流通量的增加。二是现金的流动决定权缓慢向私人方向靠拢，政府开始不具备垄断性控制货币政策的能力。三是政府掌握着控制货币化速度的主导权，包括金融体制和财政体制、机构调整和结构政策调整改革等。因此，货币化过程实质上就是市场化过程。
货币化和金融化指标分别用广义货币M2/GDP和金融总量/GDP来衡量。货币化和金融化指标主要反映一个国家实物经济与货币经济的转换关系。一般来说，这两个指标较高时，经济货币化和金融化水平也较高，经济社会可动用的金融资源也较多。与传统的实物经济或计划经济相比，金融化水平高，金融业市场化程度也较高，经济社会对利率的敏感性也高。经济货币化进程是指经济活动过程中一国以货币为媒介交易份额逐渐提高的过程，经济货币化比率是衡量一国经济商品化程度的重要指标之一，一国的金融深化首先表现为经济货币化。
（二）从货币化到证券化
一个国家的核心资本源包括四方面：一是土地和自然资源。二是企业的资产（包括厂房、土地和其他有形资产）以及企业未来收入的折现流。三是个人的未来劳动收入流，这可能是任何一个社会最难资本化的。四是政府的未来收入流。就是让土地和各类自然资源、企业资产（包括有形资产和未来收入流）、劳动者未来收入流，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通的资本。一个国家已经资本化或者能够被资本化的财产和未来收入流越多，货币自然就越多。在90年代之后资本化带来了中国经济增长。同时经济货币化、金融化、资本化进程背后的机理，包括经济变迁、社会转型、政治制度变化等。
1978年改革开放以前，所有土地和自然资源都为国有，企业基本全是国有、集体所有，其财产和未来收入也不可以交易，中国是一个有财富但没有资本的社会。改革后在城市先是个体工商户的出现，商品市场化同时发生，逐步人们可以选择职业，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，从本质上让劳动力开始市场化。
商品交易自由、劳动力交易自由不等于是企业资本化、收入资本化、人力资本化，在财富、资产、未来收入资本化之前先必须要被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过票据化形式自由交易，流通起来才变成资本。在明晰了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权还是国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。从90年代初到现在，一方面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展。在两方面的发展强化了中国经济资本化的能力，上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等于股票价格。股票的市值一部分是这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，除股市之外，各类企业债券也进行了证券资本化。
同时土地、自然资源和房地产与未来劳动收入的也进行了资本化。房地产商品化带出的不只是住房交易这种实物市场，而且在住房私有并可交易的情况下，房产又可拿来作抵押借贷，通过住房按揭贷款，将房产所占用的土地、房子本身的资产以及业主自己的未来劳动收入作金融资本化。资本化已成为中国经济未来增长的主要推动力。
参考文献：
[1]麦金农.经济自由化的顺序—向市场经济过渡中的金融控制.中国金融出版社.1993.
关键词：金融;历史;资本化
人们对历史往往有不同角度的解读。政治的、经济的、文化的，不同的视角都使我们加深了对历史的理解。耶鲁大学金融学教授陈志武先生为我们提供了一个独特的视角，单从金融的角度对历史进行解读。其观点异彩纷呈，既摘下了罩在金融上的神秘面纱，使我们掌握了隐藏在历史背后的金融的逻辑，又使我们破除了许多以往不合历史事实的意识形态迷信。本文是阅读陈志武先生《金融的逻辑》后的一些心得体会，分为六个方面论述，文章最后是对中国深化金融改革的一点启示和建议。
什么是金融？当你问“什么是什么”的时候，你就是在探讨哲学问题，因为这样的问题往往没有确切的答案，不同的人很可能有不一样的回答。陈志武先生对“什么是金融”的回答是：“金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融学就是研究跨时间、跨空间的价值交换为什么会出现、如何发生、怎样发展，等等。”看得出来，陈先生的这一答案是想尽可能抽象地一般地概括金融的本质，其核心是价值在时间或空间中的交换。对于价值，陈先生的理解是，“任何东西或证券不存在什么‘固有价值’，只存在相对价值。也就是，只有相对于人的效用而言，才有价值这回事。”“效用决定价值，而不是劳动成本决定价值，这对于理解金融的逻辑极为重要。”效用价值论也是现代经济学的核心观念之一。陈志武先生的金融哲学带有鲜明的相对论气息，把价值交换置于时空坐标之中，点明了金融的本质和核心功能。
钱、资本、财富三者的区别。积累财富是个人或社会主要的目标之一，“资本”和“钱”也是我们经常挂在嘴边的词汇。然而，我们很少有人能清楚地区分这几个概念的异同。陈志武先生指出，“财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。”“从根本上讲，货币是将‘财富’卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将‘财富’资本化的所得，是资产和未来收入流的‘产权证’。”对“钱、资本和财富”这三者概念的辨析有助于我们理解一些问题。譬如，为什么有些国家钱多，而另一些国家钱少呢？答案其实很简单，“一个国家可以卖的东西越多，或者已经资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的‘钱’自然就越多。”“就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的货币化程度上升，‘什么都需要钱’！”正是市场化的过程使中国人现在感觉比过去有钱了。“改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。”然而，“市场化改革只是缩短了‘财富’跟‘钱’之间的距离，而‘资本化’改革则是过去十几年中国‘钱’越来越多的更重要原因。”
钱多了，会不会导致通货膨胀？有可能，但钱多并不必然会带来通货膨胀。“之所以美国式的资本金融不会导致通货膨胀，是因为股票、债券、按揭贷款等产权型金融都与具体的资产或未来收入流相对应，不是凭空发行。”而且，“美国社会的金融化程度在历史上从来没有这么高过，高度金融化带来的是前所未有的金融资本供给，有了这么多流通起来的金融资本，科技创新、对外投资、个人创业所需要的资本当然不成问题。”“美国经济跟其他国家的差别不在别的方面，就在于它有着让任何资产、任何未来收入流都能提前变现的证券化、资本化体系。”这些都提示我们，一个国家要想真正发展起来，必须尽可能地把自己的各种各样的财富资本化。这一论断也是合乎中国过去几十年经济高速发展的事实的。
马镫、集装箱、股票。马镫被西方文化研究界称为“中国鞋”，它的发明是人类历史上具有划时代意义的。英国科技史学家怀特指出：“很少有发明像马镫那样简单，而又很少有发明具有如此重大的历史意义。马镫把畜力应用在短兵相接之中，让骑兵与马结为一体”。集装箱的发明同样如此，简单的技术改变了历史。同样不为人重视的是，以股票为代表的证券等金融工具的发明，也深深地影响了世界历史的进程。“由城邦政府以未来税收做质押向大众发行公债这项证券技术，在13、14世纪从威尼斯、佛罗伦萨和热那亚往西欧其他国家传开。”“到16世纪末西班牙人和葡萄牙人从美洲大举运回金银的时候，意大利、法国、荷兰、德国、比利时等西方国家将未来收入、将资产证券化的能力已非常强，他们已有能力把未来的收入变成那时的钱，有很强的‘生钱’的能力。他们已经比世界其他国家更有‘钱’了。”而“英国之所以在18世纪开始远远超过法国，并最终在世纪末战胜法国，其关键之一就在于英国有更发达的金融技术让它更能将未来收入提前变现。”技术的发明，不仅直接带动了经济增长，也激发和促进了科学的进步。
西方的兴起不是靠掠夺，而正是靠了大量类似证券技术等工具的发明以及制度的设计。作者驳斥到，“如果西方的兴起或崛起靠的是掠夺，为什么成吉思汗的蒙古掠夺之后没有留下任何东西？为什么最早征服美洲大陆并从拉美掠夺了大量金银的西班牙后来没有成为西方、更没有成为世界长久强盛的国家呢？”并且指出，“其实，道理可能很简单，掠夺来的意外财富除了挥霍之外，不会有人珍惜，不会给人带来积极改进的压力，反而使人、使社会变懒。”对待人类复杂的历史，简单化的思维恐怕是不行的。历史总是在多种因素的交织中前进的，而一些关键性技术可能会起到意想不到的戏剧性作用。
国富还是民富？“民间富有是自由、民主、法治的基础。但政府太富有，会挑战民间的空间，挑战民主与法治。”作者指出，“在国家层面，过去我们总认为，国库真金白银越多的国家，就越强大;要借钱花的国家，是弱国。”而历史的嘲弄却在于，“当年国库藏金万贯的国家，除日本于19世纪后期通过明治维新而改变其命运外，其他的到今天还都是发展中国家，而当时负债累累的却是今天的发达国家！”针对中国以及其它国家的巨额外汇储备，作者感慨到，“莫非中国以及其他发展中国家今天又是外汇储备数万亿美元，而西方发达国家负债累累，在未来几个世纪还要重演过去数世纪的历史？”中国巨额的外汇储备，曾经是我们的骄傲，如今已经成为我们的负担。
“负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债券市场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳税人，这些也都是民主的砖瓦。金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度的良性发展。”看来，金融不仅仅是单纯经济层面的事情，而且对于政治，对于国家治理亦有莫大的帮助。今日服务性政府的建立是否在某种程度上也要依赖于金融工具的机制设计呢？
投机是资本主义的真精神。“投机”在中国是一个贬义词。然而，作者指出，“‘投机’是人之常情，也是各种技术创新的原动力，正因为科技创新是在‘创新’，所以就有风险，去做有高风险的事就要有投机精神。”并举例说，“如果美国社会不认同投机的价值，它也就不可能有发达的股票文化，没有发达的股票文化也就不会有美国过去150多年的科技发明历史。”作者进一步指出，“‘投机’不只是美国资本主义的精神，而且是所有资本主义的精神，也是财富创造的必要动力。不同的地方在于：美国资本主义的核心精神不仅包括投机，还有它活跃的股票文化。”今天各个国家之间的竞争，在金融层面就是，“谁能够以更低的成本把更多的未来收入作证券化变成今天的钱，谁就能在未来拥有更多的发展机会。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前花，而且能为未来创造更多的发展空间，也会决定在竞争中谁会成功。”“一个国家有没有‘钱’取决于它能不能将各种未来收入流和‘死’财富作证券化、票据化，不取决于它有多少金银。而能否进行广泛的证券化和票据化交易又受制于它的制度。所以，制度的优劣决定一个国家‘钱’的多寡。”反观中国目前的许多金融管制政策，如抑制投机、禁止民间金融、反对高利贷等等却都是与这种资本主义精神背道而驰的。
金融与文化。针对中国传统的儒家文化，“五四”时期提出了“打倒孔家店”的口号，且不说这一口号是出于对儒家文化的误读，就拿其本身来说，也因其不明了儒家文化在中国传统社会的金融功能而只可能流于形式。作者指出，“金融市场正在把中国家庭从利益交换中解放出来，让家庭的功能重点定义在情感交流、精神世界上，家应该是情感的天地，是精神上的安身立命之所，而不是利益交换场。金融市场就是这样让中国文化走出儒家的刚性体系。从这个意义上讲，‘五四’运动主张的‘打倒孔家店’、解放个人，还必须有家庭之外金融市场的发达，否则，‘孔家店’还是无法被打倒。”
“为了支持‘家’的经济互助和精神互助功能，社会就必须有相配的家庭、家族文化，帮助实现这些错综复杂的隐性金融契约。这就是儒家以及其他源自农业社会的传统文化所要达到的目的，也是两千五百年前儒家文化产生的背景。”
“儒家主张的靠血缘网络内部来互通有无，来实现人际金融交易，最终不能激励每个人奋发向上，培养的是等待‘免费午餐’、搭便车精神。比较而言，外部金融市场更能逼着每个人去‘自食其力’，也为个人空间、个人自由的最大化提供基础。”作者从金融角度对中国传统文化的解读给人耳目一新的感觉，虽说有片面的一面，但也的确抓住了家庭所具有的隐含金融契约特征。
从《金融的逻辑》中，我们理解了金融对于一个国家发展的重要性，同时，也了解了中国进一步深化金融改革的路向，那就是，一方面要“藏富于民，同时进一步让政府退出经济，让市场真正发挥作用，提高民间创业与投资的回报”;另一方面，可继续依靠国债促进发展，将未来收入流变现。但是，陈志武先生也指出，“这两方面都有一个共同的前提，就是政治体制改革必须先行，否则财政赤字和国债的空间就会越来越小，靠赤字发展就没有希望。”
同时，目前“中国资本化的空间还很大，还可以为中国经济增长提供许多年的金融资本。只不过，土地还是国有，几乎所有大型企业也还是国有，这些会继续抑制中国资本化的深化。特别是，如果想要产生出最大限度的资本，产权保护、契约权利保护等法治架构必须改善，否则，只能做些粗糙的资本化运作，难以深化。”这些都为我们指明了中国下一步深化改革的路径。
参考文献：
地方政府融资平台公司的迅速发展，既为地方政府经济社会发展做出了巨大贡献，也酝酿了经营风险，必须引起高度重视。以某融资平台公司为例，从资产和融资结构的角度探讨了经营风险，并提出通过资源资产化、资产资本化、资本证券化来优化融资平台公司的资产与融资结构，防范经营风险。
关键词：
融资平台公司；资产与融资结构；资源资产化；资产资本化；资本证券化
中图分类号：
F83
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2013）19-0122-02
地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。近十几年来，随着我国经济的快速发展和城市化进程的不断推进，地方政府融资平台公司发展迅速。应该肯定的是，地方融资平台公司，为促进经济发展，推进城市化进程，推动民生事业改善和生态环境保护做出了巨大贡献。但是，伴随着各地融资平台公司发展进入“急速扩张”期，由于具有投资项目多，战线拉得长，传统的融资成本高，项目资金缺口大，短期资金长期投资，借新还旧现象突出的特点，其负债规模、经营模式与累积的风险等问题已经成为学界和中央政府高度关注的问题。如何防范地方政府融资平台公司发展的风险，也为政府和学界高度关注。本文尝试以某具体的地方政府融资平台公司为例，从资产和融资结构优化的视角，探讨这一问题。
1 地方政府融资平台公司资产和融资结构优化势在必行
资产与融资结构是反映一家企业可持续经营的重要指针。据国家审计署审计结果，截止2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，其中政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.8%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%。毫无疑问，地方政府性债务绝大部分是通过融资平台公司负债的。在没有具体的宏观数据的前提下，地方政府债务总规模，在一定程度上可以反映了地方政府融资平台公司资产与融资结构的不合理现状，因为合理的资产与融资结构不可能出现如此高水平的债务。尽管按国际通行的马约标准，我国地方政府债务的总规模并没有超过警戒线，但由于其巨大的规模，其反映的地方融资平台公司的资产与融资结构问题，必须引起高度重视。下面以我们调查的中部地区一工业城市某融资平台公司为例来具体分析。
该融资平台公司是一个集团公司，居其所在城市七大融资平台公司之首，注册资本40亿元，总资产达262多亿元，拥有控规土地56329亩，下设道路公司、开发公司、某新城建设公司3家集权型子公司和排水公司、自来水公司、公交公司、大桥维护公司4家授权型子公司，以及市教育资产投资管理有限公司、市行政资产经营有限责任公司、市城发体育产业有限公司、市水利建设投资有限责任公司4家分权型一级控股子公司，其产业覆盖了城市基础设施建设、土地经营、公用事业、城市经营性资源等领域。该融资平台公司在2010年底的经营性资产总量为51.6亿元，仅占总资产的24%，经营性收入为3.08亿元，经营性资产的周转次数为0.06次，经营性资产周转一次需要6000天。2010年底的负债总额为88.5亿元，资产负债率为41.9%（见下表）。
数据来源：根据内部资料整理，其中153.68的总资产不包括分权公司资产。
显然，该融资平台公司经营性资产只占32.87%，而非经营性资产所占比例高达67.13%，资产结构很不合理，资产获利能力必然较弱，每年不到总资产零头的经营收入也就在情理之中。此外，41.9%资产负债率虽然在安全警戒线以内，但考虑到资产流动性差、获利能力低等因素，后续融资能力已经十分有限。因此，从防范经营风险的角度出发，该融资平台公司资产结构和融资结构亟待优化。
2 地方政府融资平台公司资产和融资结构优化的对策
为有效防范经营风险，地方政府融资平台工资必须优化自身资产和融资结构。具体就该融资平台公司来说，我们认为该融资平台公司可以通过“资源资产化、资产资本化、资本证券化”等现代资本运营手段，不断优化集团的资产、业务和融资结构，形成核心经营性资产、经营业务和盈利能力，具体包括：
（1）资源资产化。资源资产化就是把资源转化为资产，其实质是把资源转化为可以经营的资产。首先，公司可以通过将目前已经控制或可以利用的土地资源，加大投入、加快进度，办理土地报批手续，形成可以入账的资产，做大资产总量、优化资产结构、夯实融资能力。其次，公司可以通过捕捉具有开发价值和满足“两型”城市功能要求的城市发展商机（如城市旧城改造、大型停车场、广告使用权、水环境综合治理等），形成新的经营性业务单元。
（2）资产资本化。资产资本化就是把资产转化为资本，其实质是提高资产的货币化程度，来促进资产进入可交换的市场。首先，公司可以依托土地资源优势，延伸土地开发链条，以地招商，通过股权多元化主导和引进社会资金进行城市房地产投资、房地产开发业务，直接形成高效经营的业务单元。其次，公司要积极捕捉的城市发展商机，通过项目包装实施股权多元化策略，引进社会资本，拓展运营资金来源。
（3）资本证券化。资本证券化就是把资本证券化运作，其实质是提高资本的运转效率。首先，公司可以积极推进水务核心资产IPO，或通过“借壳上市”及与市内已上市公司建立业务纽带关系直接对接资本市场，为下一步城市资本运营搭建平台。其次，公司可以通过持续实施投资、并购等资本运营活动和项目包装、项目孵化，培育可以对接资本运营平台进行置换的优质项目资源。
参考文献
十八届三中全会《决定》中，对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押、担保权、宅基地的益物权、农村经营性建设用地的转让和抵押等权利的改革思路，是农村改革真正实质性的突破，全国有近18亿亩的土地将被资本撬动，农村将因此释放出巨大的能量。
事实上，近年来，已有多地试水农村土地产权制度改革，以土地资源入股、股份合作和抵押贷款等方式促进农业农村土地资源资本化。
土地资本化的过程，实质上是中国农村城镇化过程的一部分，也是农村城镇化过程兑现的核心通道。土地资本化将带来一系列的货币创造机会，并为农村中小金融机构创新带来巨大机遇。因此，发挥农村中小金融机构的优势，抢抓农村土地资本化机遇，不仅是农村信用社的责任所在，更是农村中小金融业实现蛙跳式大发展的关键。
抓住土地资本化带来的货币创造机会
在西方发达国家，农村土地资本化是一个很自然的过程。土地私有制让拥有土地的农民或者农场主可以拿自己的土地作为资产进行买卖、抵押，不存在突然需要货币化或者资本化的问题。
但中国农村的土地，由于历史与制度的原因，目前资本化或货币化的程度非常低。不论是从整体国际竞争的角度来说，还是国内公平的角度来说，这都不是应有的状态。
从国际竞争角度来说，一个国家一半以上的土地财富不在国际竞争中体现，与自缚手脚无异。从国内公平角度来说，在城市土地基本资本化，城镇居民获得最大限度的资产性财富之后，农村土地的资本化，就已经成为必然之事。
当前，农民所拥有的宅基地及其承包的土地没有资本化或者说货币化，使其不能自由买卖或抵押。再者，制度上的难题使得农村土地的价值没有办法评估。这样一来，农村的财富就是死的，这对农民来说，其实是不公平的。
土地流转的本质，就是为了超越土地制度上的难题，在保证现有土地制度不变的情况下，实现土地的资本化。过去10年，城市土地的资本化，给国有大金融机构带来了前所未有的扩张机遇。银行依据土地价值担保，给地产企业和政府平台提供信贷，这些信贷又回流到了银行，最终在金融机构资产负债表上是贷款、存款同步增长。
与土地资本化相适应的基础设施建设和城市化建设，推动了中国制造业的崛起和房地产开发，房地产价格的成倍上涨，又加速了更大规模的土地资本化。所有这些在经济高速增长下的经营活动，又反过来进一步加大了银行的信贷规模增长，派生存款也相应增长。这样的过程，将随着农村土地的资本化，再一次在更为广袤的中国大地上重演。中国的农村将像过去10年的城市地区一样，因为城镇化与土地资本化，而迎来巨大的财富激活效应。
仅以宅基地货币化来看，7亿农村人口，人均住宅面积即使按照城镇的同等规模来算，价格按照城镇价格的一半来算，也意味着近65万亿元的财富将被激活，这将不再是没有名分、无法估价、更无法流动的“死水”，而是可以与中国的城镇财富一起参与国际竞争的“活”资产。
而农民承包土地的资本化，则将为中国的金融业带来更大的发展机遇。土地流转制度保证了银行贷款的安全性，防范了道德风险，节约了社会经营成本，使农村借贷成本大幅降低。包括农村信用社在内的众多大中小金融机构，将在新型城镇化建设中投入更多财力物力。
农村土地资本化所带来的金融机构信贷能力的扩张，实质上是新的货币创造过程。过去10年，工农中建四大银行在城市土地资产化所带来的货币创造过程中，获得了最大的利润增长。由于农村金融机构对农村环境的天然接近性与了解程度，使得它们能够在新一轮以农村土地经营权为主要担保物的新的货币创造过程中获得最大限度的份额。
从历史经验来看，在任何一个国家的土地资本化初期，其价值总是被低估的。因此，越早参与到土地资本化进程中的企业或者资本，获益就会越大。农村中小金融机构无疑将充当这一轮土地资本化的先遣部队。
农村中小金融机构金融创新面临重大机遇
伴随着土地资本化而来的，是城镇化的大发展，这将为农村中小金融机构提升服务能力、辐射服务范围带来新的巨大机遇，为农村中小金融机构提升金融创新能力创造友好环境。
现阶段我国广大农户的金融服务需求还没有得到满足，金融排斥现象在农村地区普遍存在。农村土地的资本化与城镇化的同时推进，将带来两个重要因素的改变：一是所服务对象的资产性收入大幅度增加。农民由于土地流转而盘活土地资产，从而使得资产性收入增加。二是农村人口由分散变为更加集中。土地流转后，农民与土地实现了基本的脱离，因此更有意愿移居到人口更为聚集、各种服务生活设施更为便利的城镇，这将为农村中小金融机构金融服务效益的优化和提升打下基础。
农村居民资产性收入增加，就需要通过农村中小金融机构获得更多的资本收益，也就意味着农民对更为现代化的金融服务需求的增加，这将对农村中小金融机构的金融创新能力提出要求。这种需求有时候会显得参差不齐，但绝对是一个庞大的市场。
中国农村土地的资本化，是全世界都没有过的进程，也是一个不断探索的过程，这个过程中存在着极大的创新土壤。农村中小金融机构如何通过金融创新，创造出新的高效率的服务模式，将决定其在未来农村金融市场竞争中的地位。
对于金融机构来说，农村土地的资本化、土地流转权益的打包与分割，本身就非常类似银行资产证券化过程中的一部分。若以未来地租贴现为基础，发放农村土地收益权抵押贷款，将是信用状况最好的长期贷款。因为有了非常规范的流转权益分割，这种长期贷款是很容易进行资产证券化的。在中国银行业资产证券化进展缓慢的当前，农村中小金融机构反而有可能在资产证券化领域，凭借土地流转权益的特殊性质，开拓出一条新路子。这将为中国金融改革的深入发展提供新思路，让农村金融业一举站到中国金融改革的最前沿。
充分发挥农村中小金融机构的比较优势
当然，所有的财富激活与货币创造最终都需要依靠实业发展并产生利润来支撑，否则最终只是资产价格的单方面过度上涨，并终会导致经济恶果。农村土地的资本化，最终是要发展各种不同的新产业，而不仅仅是要让资本到农村去圈地。这才是中国需要的土地资本化。
这一点与中央最新提出的新型城镇化的精神是完全一致的：新型城镇化，不是简单的城市人口比例增加和面积扩张，而是要在产业支撑、人居环境、社会保障、生活方式等方面实现由“乡”到“城”的转变。新型城镇化的“新”，是指观念更新、体制革新、技术创新和文化复新，是新型工业化、区域城镇化、社会信息化和农业现代化的生态发育过程。可以说，新型城镇化建设既是土地资本化的自然结果，也是农村中小金融机构所面临的另一个机遇窗口。
说它是土地资本化的自然结果，是因为土地财富得到激活之后，必然会激发农村的内需，各种房地产建设、道路建设、服务业建设、产业建设都必然会出现。农民拥有了资金，就需要提升生活水平，需要投资产业，以获得更大的财富。这样庞大的内需出现，必然会给农村金融机构带来新的利润增长点。据资料显示，若农村土地与宅基地资本化得到兑现，未来5年可以为中国带来至少65万亿元的内需，几乎相当于未来5年中国出口市场的总规模。
农村中小金融机构可以利用土地资本化所带来的资产扩张以及各种金融创新，为中国农村的新型城镇化建设提供重要的融资服务，为现代农业的发展提供金融支持，并对新型农业产业给予利率和信贷比例上的适当优惠，对落后待淘汰的、风险较大的经营模式和产业在资金成本上给予一定压力，从而让现代农业的布局更为合理。
中国农村土地的资本化，是金融全球化背景下的资本化，将来参与这一进程的不仅有国内资本，还将会出现大规模的世界资本。农村中小金融机构不妨多尝试走出国门，实现新农村、新产业与外部市场的对接。从某种意义上来说，农村中小金融机构是中国农民形成国际化视野、进行国际化生产与投资的最重要通道。农村金融机构可以结合所处地理位置实际情况，积极开展农产品出口的一系列金融服务。
总之，作为农村金融的主力军，我们只有根据中国经济与政治的实际，根据改革的大环境，不断创新，才能在金融行业立于不败之地。（雷思海：政经学者，长期专注于政治经济与资本市场的互动研究，著有《大对决：即将爆发的中美货币战争》）
图 > CFP
土地资本化：
关键词:金融衍生产品 信用风险 内在根源 外部成因
事实上,作为虚拟资本的特有形式,金融衍生产品是用来交换经济风险的一类特殊契约,其信用风险与身俱来。金融衍生产品运用不当,可能导致新信用风险的集中和突发,甚至引发骨牌效应。所以,只有深刻理解金融衍生产品的运行机制,才能认识到其信用风险的内在根源;只有全面分析金融衍生产品的契约性,才能了解到其信用风险的外在成因。这两者其实是从同一个问题的不同角度来阐述金融衍生产品信用风险的来源。
1 金融衍生产品信用风险形成的内在根源
1.1 金融衍生产品运行机制分析的理论基础
马克思认为虚拟资本(fictitious capital)是信用制度和货币资本化的产物。虚拟资本与信用(基本形式包括商业信用和银行信用)制度密切联系。“商品不是为取得货币而卖,而是为取得定期支付的凭据而卖”,而这种支付凭据作为商业信用的工具即商业货币进入流通,它已包含虚拟资本的成分。在商业信用的基础上,出现了银行信用和银行券。在无黄金保证作为准备金时发行的银行券所追加资本,具有虚拟经济资本形式。“真正的信用货币不是以货币流通(不管是金属货币还是国家纸币)为基础,而是以汇票流通为基础。”虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀,伴随货币资本化的过程而出现的,虚拟资本是“生息的证券”,是生息资本的派生形式。这样,“人们把虚拟资本的形成叫做资本化,人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算,把它算做按这个利息率贷出的资本会提供的收入,这就把这个收入资本化了。”
显然,按照马克思的论述,没有实体资本或实体经济,就没有虚拟资本,实体资本是虚拟资本的利润源泉。作为虚拟资本载体的有价证券成为商品能够流通,不是因为它们作为商品创造出来的,而是因为流通使它们成为商品。虚拟资本市场价值由证券的定期收益(成正比)和利率(成反比)决定的,不随职能资本价值的变动而变动,其价格波动决定于有价证券和货币的供求。所以,不是虚拟资本在先——虚拟资本产生货币收入,而是货币收入在先,虚拟资本在后——先有了一定的货币收入以后,人们才把这个定期获得的货币收入资本化为虚拟资本。
虚拟资本有着自己的运行规律。虚拟资本虽产生于并必须借助于实体资本,但又是从实体资本独立出来的另一套资本。如果考虑到在有价证券基础上产生出来的金融衍生产品,则同实体资本相对立的就可能是几套资本,因为这些金融衍生产品是虚拟资本的虚拟化,具有虚拟资本的双重性。因此,一旦金融衍生产品的膨胀脱离其物质保证,就会造成资本畸形繁荣,形成泡沫经济,误导资源配置,增加金融市场的不确定性,进而使得信用风险孕育其间。
1.2 金融衍生产品的运行机制——金融衍生产品信用风险的内在根源
虚拟经济是与虚拟资本以金融系统为主要依托的、并同金融衍生产品循环运动有关的经济活动,简单地说就是直接以钱生钱的活动。虚拟经济的产品是各种金融工具,虚拟经济的工厂是各种金融机构,虚拟经济的交换场所是各种金融市场,虚拟经济的主要载体——金融衍生产品,在90年代步入高速发展阶段进一步推动了虚拟经济的发展(成思危,2000)。据统计分析,世界上每天流动的资金中只有2%真正用在国际贸易上,其他的都是在进行以钱生钱的活动。显然,作为虚拟资本的金融衍生产品对经济具有放大作用。
从马克思对虚拟资本内涵的论述中不难发现,金融衍生产品是一种有价证券,是金融市场上交易双方签定的一种契约,它本身没有任何价值,只是某些有价值的商品或证券的所有权凭证。金融衍生产品的运行机制是以较少的保证金垫付就能进行巨额交易,同时还存在着买空、卖空机制和风险转移机制。但是,作为虚拟资本,金融衍生产品依然保持着“价值增殖的外衣”。金融衍生产品的持有者凭借手中的所有权凭证获取收入,因而,金融衍生产品就被资本化了,成为虚拟资本的表现形态。投资者从对金融衍生产品的投资上获取的收入,不论它是不是资本的产物,也都表现为原始投入的利息。作为有价证券的金融衍生产品又与商品实体相分离,是实体资本的代表和纸制复本,但金融衍生产品作为虚拟资本的本质未变。构成金融衍生产品的有价证券本身并没有价值,其价格不是自身价值的货币表现,而是有价证券的预期收入的资本化。从某种意义上说,虚拟资本的内在特征与运动规律决定了经济高涨期的虚假繁荣和经济衰退期的危机爆发,使得经济泡沫的形成和发展,增加了金融与经济的不稳定性。
金融衍生市场上主要包括套期保值、投机
与套利等三类参与者。套期保值者参与交易的目的是通过对冲交易降低由于商品价格波动而引致的风险;投机者交易的目的是通过买卖空交易,建立风险头寸,主动承担风险并以此获利;套利者的目的是利用金融衍生产品与其他相应的基础工具之间,或者衍生产品与其他衍生产品之间的不正常价格偏差,同时进行两笔或多笔交易而赚取无风险利润。这样,作为虚拟资本的存在形式,金融衍生产品的运动越来越远离具体的、单个的资本运动,与整体经济活动有关,但由于其投机性,又表现出很强的独立性。受更多不确定因素影响和拥有高回报率,以金融衍生产品形态出现的虚拟资本往往就成为人们炒作和投机的对象。基于网络基础上的无纸化虚拟资本,表现了高度的流动性,这就给企业与个人的资本运作带来极大的流动性便利。事实上,金融衍生产品的流动性,为投资者提供了一种退出机制。当投资者根据自己的偏好和判断通过退出机制变现其持有的衍生证券,实现投资组合的调整,进而在确保投资主体利益最大化前提下,实现全社会资源的合理配置。但金融衍生产品中的保证金制度及其由此产生的杠杆效应,强化了市场参与者的投机动机与行为,从而使得虚拟资本的规模远远大于实体资本,经济泡沫大量出现,不确定性因素增多。
当然,“我们用自己的钱买股票,付5%的现金,另外95%的资金用借款;如果用债券做抵押,可以借更多钱,我们用1000美元至少可以买进50000美元的长期债券……”(索罗斯等,1997)。因此,作为虚拟资本的金融衍生产品的运动,其杠杆作用和卖空机制也有效地放大了整个经济体系的购买力。但金融衍生产品在当代经济中的快速发展是以信用制度的发展和完善为基本前提,然而金融衍生产品赖以存在和发展的信用制度往往又是脆弱的。因为在金融衍生产品发达的经济中,内外部的冲击引起信用收缩,在衍生产品高杠杆比率作用下,又进一步加剧了信用收缩过程,金融体系的不确定性加大。这就使衍生交易者之间的信息不对称问题变得严重,过高的信用风险使交易者减少交易数量和频率,从而削弱金融衍生产品的功能;又使机构交易者利用自身的信息垄断地位,隐藏自身拥有的真实信息,散布虚假信息,引诱散户投资者上当受骗;还使衍生交易监管难度加大,使监管变得更加复杂和不易。
所以,金融衍生产品的运行机制比起一般的金融工具要复杂的多,其虚拟资本的虚拟化这
一技术特征决定了金融衍生产品脱离实体经济的程度越大,运动过程的独立性越强,虚拟程度越高,交易泡沫也越易形成,不确定性增加。这实际上就是金融衍生产品各种风险,尤其是信用风险得以形成的内在根源。
2 金融衍生产品信用风险形成的外部成因
金融衍生产品的本质是一种尚未履行的交易契约,是对未来可能发生的权利和义务的约定,这就决定了金融衍生交易在时间和金额上都是不确定的。进入金融衍生产品市场的交易主体既有金融机构,又有非金融机构,其多样化和复杂性导致了各交易者所处的信用等级参差不齐,信息的不透明和不对称又使得交易双方很容易面临信用不对称;同时,交易主体目的性的不同,也导致了各自预备承担风险的程度甚至承担风险的意愿都存在很大的不对称;另外,因其他风险而导致的信用风险连锁反应也有可能累及其他的交易对手甚至整个金融市场。所以,契约性决定了金融衍生产品交易市场参与者不可能拥有完全相同的信息,必然增大市场中的不确定性,种种信息不对称必然导致逆向选择和道德风险行为的发生,从而使得诱发金融衍生产品信用风险的外部成因可能随时出现。
2.1 交易者的交易目的
一般而言,套利投机的程度越大,信用风险暴露越大。所以,当交易的目的从套期保值变为投机时:一方面,随机波动的价格使赚与赔的概率同时存在,签约双方主观预测能否实现不可避免地伴随着未来价值波动的随机性。这时如果仅仅凭借个人的主观判断铤而走险的话,就可能导致参与金融衍生产品交易的机构出现盈利下降或亏损,甚至是破产或其他严重的财务问题,以至履约能力下降或丧失。这样,交易者就不可避免地发生违约,信用风险随之产生。另一方面,信息披露的不对称性使交易者双方很难如愿以偿。因为金融衍生产品使用者双方披露的信息量越多、透明度越高越好,但由于双方各自追逐的风险利润和切身利益决定了一些重要信息很难得到或获得这些信息的成本太高,这势必影响双方掌握真实的、全面的情况,在很大程度上将增加由双方信息披露的不对称性所带来的资金损失。即使双方在签约时拥有的信息基本对称,也会产生有关行动即合约执行的不对称信息。因此,不对称性信息的存在加大了信用风险发生的可能性。
2.2 交易者的履约能力与履约意愿
2.2.1 信用风险的扩大效应导致交易者发生违约。信用风险具有滚雪球式的扩大效应,并能产生骨牌效应。一个因多种原因违约的交易者往往会使其交易对手也发生违约,进而违约
风险会象瘟疫样在整个金融市场传播。金融衍生产品的交易越集中,主要交易商之间的信用风险暴露也就越集中,一旦一家金融机构突然倒闭或无法履约,则整个金融衍生产品市场就会引起一连串违约事件而危及金融体系的安全与稳定。
2.2.2 基于交易者品格的履约意愿出现了问题。交易者品格包括其履行合约承诺的意愿及在契约期间主动承担各种义务的责任感。这就要求交易者必须诚实可信,努力经营。交易者的品格难以用科学方法进行计量,一般只能根据过去的记录和经验对其进行评价。在信用评级制度下,信用评级等级的改变导致债权资产价格变化,从而产生代表公司偿债能力的信用风险。
2.3 交易场所和交易机构
正如巴菲特所言,“衍生品是大规模毁灭性的金融武器,其所具有的危害性,虽然现在隐而不露,然而终将致命。”(对于巴菲特的这种说法,虽然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有异议,但它至少说明衍生产品的风险是非常大的,尤其是信用风险。)其理由就是金融衍生产品有巨大的信用风险,而且已经集中在少数衍生金融产品交易商手中。一般说来,在交易所交易的金融衍生产品(期货、期权)是以标准化合约的方式进行交易的,且有一套特定的降低信用风险的制度安排,因而其信用风险小。在场外交易(otc),没有保证金和集中结算要求,金融衍生产品交易的履行只取决于交易双方的信用状况、履约能力和动机。这样,具有明显递减效应和扩散效应的交易双方必然面临信用风险,由此决定了对场外衍生交易中交易双方的信用等级要求都非常高。金融远期、金融互换及复合衍生产品等的场外交易,只要一方违约,契约便无法进行,从而给对方带来损失。在契约期限内具有变动、不确定性的特征,使得衍生产品交易信用风险取决于交易对手的违约概率和信用风险暴露的变动。因此,金融衍生产品交易的信用风险主要源自otc市场。
参考文献
[1] 张华.《金融衍生工具及其风险管理》.立信会计出版社,1999.
[2] 熊玉莲.论金融衍生工具风险的一般性及在我国的特殊表现和控制.金融与保险.中国人民大学书报资料中心,2005(9).
[3] 曹敏.金融衍生产品及风险分析.上海金融,2004(6).
购物车(0)