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导语：在资产证券化的主要目的的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
亚洲金融危机后，资产证券化因其成为处置不良债权的最有效工具在亚洲得到快速发展。除日本外，韩国是亚洲区域资产证券化发展最快的市场。同为转型经济体，韩国发展资产证券化的经历，对中国具有较大的借鉴意义。
亚洲金融危机导致的大量不良债权，是韩国实施资产证券化最直接的原因。韩国政府为解决金融市场所发生的信用危机及急剧恶化的金融情势，被迫在1997年12月接受国际货币基金（IMF）提供的583.5亿美元的援贷协议。在IMF援贷方案的监督与指导下，韩政府于1997年底，开始积极展开一系列经济重整计划。为阻止大企业连续破产、以及由此所产生的金融机构不良债权的激增，开始从法律制度入手，进行推动资产证券化的各项工作。
中国实施资产证券化的目的，更多在于金融市场的基础设施建设。这是因为，在经济持续发展的背景下，我国金融市场的发展相对滞后，以银行为主导的融资模式隐含着较大的系统风险。通过信贷资产证券化可以连接信贷市场与资本市场，使得原本分离的两大金融体系融合起来，资本市场获得了来自银行领域的资产、拓展了品种，而银行的信贷资产通过资本市场进行优化配置和结构调整、加速信贷资产周转、分散和转移了风险。
在政府的主导下，韩国1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押债权证券化公司法》。明确了可发行资产支持证券的机构和运作。
中国在推出资产证券化试点之前，也在不断完善法律环境。自2001年颁布实施《信托法》后，我国基本具备了设立特定目的载体（SPV）的法律环境。2005年间，与资产证券化相关的各项政策密集出台，其中最重要的是，2005年4月颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》、11月7日颁布的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。这使资产证券化从一开始就有章可循、规范运作。
总体看，韩国资产证券化经历了三个发展阶段。1999～2000年是引入资产证券化阶段，主要目标是金融重建和不良贷款的处置；2000～2001年是资产证券化的发展阶段，主要提高资产流动性、克服期限集中到期的问题；2002～2004年是不断成熟阶段，证券化的基础资产扩大到中小企业融资、信用卡应收款、学生贷款、未来收入债券等。中国的资产证券化还刚开始试点，韩国的证券化产品设计值得我国借鉴。
韩国资产证券化蓬勃发展，不仅有效地处理了不良资产，而且成为金融创新的动力，在推动中小企业融资、妥善解决信用卡危机等方面发挥重要作用。
与韩国相比，中国资产证券化起步相对较晚，但随着区域金融一体化的进程不断推进，以及我国加入世界贸易组织后开放金融服务业过渡期的不断临近，我国大力发展和培育金融市场迫在眉睫。因此，我国应以发展资产证券化为契机，大力推进和完善金融市场基础设施建设，确保金融稳定和经济可持续发展。为此，当前应重点着眼于下列问题：
进一步完善金融市场基础设施建设
首先，应该加强信用制度建设，构建信用平台。其次，理顺相关法律法规，完善法律制度建设。再次，加大金融人才的培养。
大力发展金融中介机构
资产证券化是一项系统工程，其间涉及到很多中介机构，如信用评级机构、会计师事务所、律师事务所。在“十一五”规划，包括金融业在内的服务业成为未来五年发展重点，我们应以发展资产证券化为契机，大力发展金融中介机构，使其充分发挥市场的价值发现功能。政府在推进资产证券化的过程中应该进一步放松管制，让更多的商业银行去尝试各种基础资产的证券化。
加强资产证券化风险防范
本文以阿里小贷为案例，阐述其交易结构、风险收益及风险管理措施，发现在我国互联网金融背景下资产证券化存在的问题，并针对这些问题提出创新性的启示，以期为我国资产证券化的发展提供理论依据和现实参考。
关键词：
互联网金融；阿里小贷；资产证券化
一、引言
我国互联网金融起步较晚，2013年3月在时任国家总理的大力推行下才有了互联网金融的产生和发展。阿里小贷联合上海东方证券推出了国内首单互联网金融下的资产证券化项目，并通过自身的努力和政府的扶持走出了一条较为成功的道路。然而该创新性的资产证券化在我国的发展并非一帆风顺，理论与实践经验的缺乏、各项制度的不完善、整个经济环境和投资者落后的经营观念，都给互联网金融下的资产证券化带来了非常大的阻碍。但也不能以此为借口，放缓了该创新项目的发展。因此，本文通过分析阿里小贷案例，为我国其他行业或企业进行资产证券化提供非常宝贵的经验和指导，为我国未来的“互联网金融+大数据+信用评价+资产证券化”的发展指明方向。
二、基于互联网金融的资产证券化开展的必要性及发展现状
（一）必要性分析
我国资产证券化在2014年得到了跳跃式的发展，并在互联网金融的强势推进下，资产证券化市场在未来很长一段时间内会持续升温，存在着巨大的创新性发展空间。因此，对于开展互联网金融下的资产证券化项目的必要性分析非常有必要。
（1）互联网金融下的资产证券化项目能有效盘活我国互联网金融市场中的优质小微资产。近年来，我国的电商平台在所有交易平台中所占比重越来越大，其中的龙头企业有京东、阿里巴巴、苏宁易购和腾讯等。仅阿里巴巴旗下的天猫国际在2015年11月11日当天的总成交额就达到500亿元人民币。这些电商平台上主要是小微企业和个人消费者，其小额贷款的需求非常大。而互联网金融下的资产证券化项目则以互联网的大数据为依托平台，为众多的中小微企业提供了融资平台，充分盘活互联网金融市场中的优质小额资产。
（2）互联网金融下的资产证券化项目能有效降低小微企业的融资杠杆。中国现阶段的企业中有95%以上都是中小企业，但由于自身资质的影响获得融资的难度很大，难以从传统的银行贷款渠道获得融资，限制了这些企业的快速发展。而互联网金融下的资产证券化项目恰恰能为中小企业解决这方面的问题。
（3）互联网金融下的资产证券化项目有利于直接融资的快速发展。电商平台中的中小企业由于各种监管政策的融资规模的限制难以发展壮大，只能通过银行贷款进行间接融资，但这样的融资方式对于这些企业而言融资成本相对较高，且入门标准较高。而互联网金融下的资产证券化项目能为这些企业提供一种直接融资的渠道，有效解决融资困难的问题。
（二）互联网金融下资产证券化项目的发展现状
2013年3月，时任国务院总理的在两会上首次提出大力发展“互联网金融”，成功揭开了互联网金融迅速发展的大幕。2014年，国家正式大力推进经济体制转型，金融财富重点由原先的房地产开发逐渐转向金融市场领域，“互联网+”带来了更多的发展机遇，同时利率的市场化也传来了利好消息。这些都使得我国互联网金融市场的整体规模不断增长，且涉及更多非传统的领域。同时互联网金融市场的迅猛发展也极大地促进了金融市场的体制改革，进一步使资源得到更优的配置，且互联网金融下资产证券化项目能将风险进行有效的分散，充分保证小额投资者的利益。
（1）资产证券化发展现状。中国建设银行和国家开发银行于2005年被确定为资产证券化的发展试点，并分别开展了住房抵押贷款和信贷两方面的资产证券化。该阶段我国主要应用资产证券化的主体为银行、证监会合作并主导的部分企业，但由于监管制度和风险管理机制的不完善曾停止过一段时间。直至2012年《证券公司资产证券化业务管理规定》的颁布，资产证券化项目才由试点转变为常规业务。2015年起，国家层面对资产证券化项目大力扶持，各种利好政策不断推出，刺激了国内该项业务的迅猛发展，规模不断扩大，截止2015年底，我国共发行资产证券化项目1386个，涉及金额近6000亿元。
（2）互联网金融下资产证券化项目发展现状。政策方面：2005年确定建行和开发银行为第一批互联网金融下的资产证券化项目发展试点；2014年颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，为互联网金融下的资产证券化项目提供充足有力的法律依据。市场发行方面：2013年7月，阿里小贷与上海东方证券联合推出国内首单基于互联网金融的资产证券化的创新产品“东证资管———阿里巴巴专项资产管理计划”首次将互联网金融与资产证券化进行有效的融合；2015年9月，京东京东白条，成为国内首例以个人消费小额贷款作为基础资产的互联网金融下资产证券化项目；2015年12月，新兴电商发行“嘉实资本分期乐1号资产支持专项计划”资产支持证券，为国内首单登陆上海证券交易所的互联网金融下资产证券化项目，主要面向年轻群体。
三、案例分析
（一）项目简介
“东证资管———阿里巴巴专项资产管理计划”由阿里小贷和上海东方证券于2013年7月份联合推出的国内首单基于互联网金融的资产证券化的创新产品，是响应同志“互联网金融”的领先企业。该项目共注资16亿元人民币，但因国家证监部门的融资杠杆不得高于金资产一半的规定，特利用证券化项目进行了五十亿元的融资，解决了资金的缺口问题。截止2014年7月，该项目累计循环贷款额达400亿元，参与接待人员数量超过160万人。
（二）阿里小贷资产证化的收益分析
（1）优先劣后的分层收益分析。根据资产风险和利益的不同，专项管理者采取优先劣后的利益分配模式，并将投资者分为优先级、次优先级和次级投资者，其认购分配比例为0.75:0.15:0.1。在这种利益和风险均分层级的分配机制下，当回收资产只达到总发行量的六成时，次优先级投资者的本金将得不到保证；回收资产达到总发行量的110%时，优先级和次优先级投资者的本金与利益均能得到保证，并能保证阿里小贷的本金支出。因此，在实际的操作过程中，阿里小贷选择的证券化项目一般要将不良率控制在2%以下。从中也可以看出，阿里小贷和投资者双方保证共同利益的关键是获得稳定且高质量的基础资产。在20%-50%的借贷利率环境下，所有收益中要有6.5%和11.5%的利益优先分配给优先级和次优先级投资者，再加上3%左右的管理等其他费用支出，会使得资金的使用成本相对较高。因此，阿里小贷的资产证券化很好地解决了这一问题，提高了阿里小贷的资金周转率和循环利用率，从而大大降低了资金的使用成本。
（2）不良率的压力测试。根据前文所述，不良率的控制是非常重要的。本文通过基础资产分别在理想和悲观两种极端状态下对不良率进行压力测试。其中，理想状态是指资金的使用率为98%，利率为18%；悲观状态是指60%的资金使用率和10%的利率。理想状态下，当不良率达到9.2%时，次级投资者的收益将得不到保证；达到40%以上，次优先级投资者的利益才会受到损害。在悲观状态下，即使不良率为0，次级投资者的本金也不会得到保证，不良率达到8%时，其本金将全部损失；当不良率超过36%时，次优先级投资者的收益会见损；不良率达到54%时，次优先及投资者的本金将全部损失，同时优先级的收益也得不到保证。但在实际的项目发行中，这两种极端状态出现的几率很小。阿里小贷通过对基础资产不良率的动态监控，会随时对基础资产进行调整。当不良率超过5.5%时，会及时调整项目的入池最低标准；当不良率超过8.5%时，将进行不良基础资产的催收工作；当不良率超过10.5%时，将停止项目的发行，并提前回收款项并进行利益的分配。
（3）相应的风险管理举措。资产证券化运行中损害投资者利益的因素主要有信用风险、现金流预测风险和利率波动风险等。针对这些风险，阿里小贷主要采取以下措施进行自身的风险管理：一是严格审核基础资产，对平台上的阿里巴巴、天猫和淘宝等的经营活动进行实时的检测，充分了解借款人的资金动向，详细评估借款人的还款能力和信用程度，从源头上遏制风险。二是信用的双重增级，该项目在内部采取优先劣后的层级制度，次级投资者只能进行最大10%比例的投资，且只能是阿里小贷定向发行，从源头开始注重基础资产的高质量性和稳定性；在外部由专业担保公司作为担保和资金的补充支付方，优先保证优先级和次优先级投资者的利益。三是基础资产的实时监控，阿里小贷建立了较为完善的风险预警机制，并对超出设置的预警的部分进行资产的重新整理，同时还有充足的风险拨备资金作为预备保障。四是投资者准入门槛的逐步提高，优先级、次优先级和次级投资者分别对应不同的证券投资认购的起点，优先级的认购起点为500万元人民币，次优先级投资者的认购起点是2000万元人民币，次级投资者的投资只能由阿里小贷进行定向发行，不同层级的投资者匹配不同的风险承担和利益分配。
（4）阿里小贷成功实施的意义。阿里小贷实施的意义总结起来有四点：有利于推进资产证券化的快速发展、解决了互联网金融市场中小微企业和个体创业者融资困难的问题、利用互联网平台大数据充分发挥了金融创新的重要作用以及盘活了互联网金融市场中优质的个体和小微企业的沉淀资金。
四、案例揭示的问题及创新启示
（一）揭示的问题
（1）监管制度尚未完善。阿里小贷基于互联网金融下的资产证券化的法律依据是《证券公司资产证券化业务管理规定》中将资产的证券化正式转为常规业务，而不再只是试点业务。但是该项管理规定对互联网金融平台下的资产证券化并没有较为完善的详尽规定，同时阿里小贷作为国内第一单资产证券化的成功试点，是以小额贷款作为基础资产的。由于小额贷款存在极大的特殊性，监管制度更应完善。同时，随着互联网金融的不断推进，资产的证券化项目会越来越多，更需要不断完善监管机制和相关法律法规，引导资产证券化健康、良性的可持续发展。
（2）信用评价体系有待进一步完善。我国现阶段的资产证券化项目针对的目标群体主要集中在中小微企业和个体企业，他们的信用评价对基础资产的质量有关键影响。但是我国征信体系的发展起步晚，并且不完善，这使主要的目标群体在传统的融资领域中很难获得发展。而信用评价体系的构建则是互联网金融的重要目标，因此需要不断完善信用的评价机制。
（3）基础资产的“数据+客户”化程度较弱。数据及其分析运用是互联网金融的核心内容，对互联网的大数据进行分析处理，了解基础资产的信用等级，完成高质量的融资网络模式。对于我国的互联网金融平台而言，其自身发展相对较晚，并且受众范围较小，缺乏足够的基础资产，合适的资产证券化项目工作很难开展。但在互联网发展迅猛的大环境下，我国互联网金融平台实现“数据+客户”的模式指日可待。
（4）产品流动性不足。互联网金融的资产证券化项目创新性高，随之而来的就是高的未知风险。阿里小贷优先级投资者仅为国内信用良好的投资者，且只能在深交所进行业务交易，产品的流动性大大降低。这就需要投资者不断更新互联网金融风险意识，理性投资。
（二）阿里小贷成功的创新启示
（1）小额贷款作为基础资产。我国传统资产证券化的基础资产大多由信贷资产组成，如信用卡业务、住房抵押贷款及高速路回收款项等，其周期较长，资金周转率和使用率都较低。而阿里小贷则开创了以小额贷款为基础资产的资产证券化项目的先河，其资金周转率和使用率相对较高，能有效盘活互联网金融平台中的优质的小额贷款。
（2）交易结构为循环购买模式。阿里小额贷款为债权性资产，其周期相对较短，为方便客户随借随还，和传统的长期性资产证券化的产品很难匹配。因此阿里小贷的交易结构为循环购买模式，即有回款时再经审核通过后继续为基础资产进行循环使用，以此来保证基础资产总额的相对平衡，方便投资者的频繁交易。以小微个体为主要目标群体的互联网金融最显著的特点就是范围广、单位量小和流动性较强，因此互联网金融资产的证券化中会产生限期错配的现象，阿里小贷的循环购买模式较好地解决了证券周期长而还款周期短的错配现象。从另一方面讲，同质性的基础资产有利于标准化，从而进一步提升资金的使用率和周转率。
（3）业务模式是基于“互联网+大数据”。阿里小贷通过自动资产筛选系统进行常规管理，对不良资产及时反馈并进行处理，充分保证了基础资产的安全性，并通过支付宝平台进行归集和支持服务。此外，“互联网+大数据”也应用到基础资产的信用评价上。利用“互联网+大数据”方便快捷地列示出借款人的订单情况，诸如历史交易记录、资金使用记录和信用评价等信息，对借款人的借款信用和还款能力有着较为直观的感受。阿里小贷的成功也对风险管理有所启示，例如应将参与项目的基础资产的不良率控制在2%以下；应对投资人和借款人的信用情况进行具体详细的评价；必须重视整个环境中经济发展、社会进步和政治平衡的重要影响力。
作者：李佳珂 单位：湖南科技学院
参考文献：
关键词：信贷资产；证券化；综合确认法
1我国信贷资产证券化会计存在的问题
1.1综合确认法的实施难度较大
由于综合确认法是在国际终止确认的基础上引入继续涉入法，使得会计确认的标准多样化，这对会计人员的职业判断能力要求极高，而我国会计人员在对信贷资产证券化的核算方面的实际操作经验相对缺乏，容易造成会计处理混乱，会计处理的可靠性降低。由于金融衍生工具的不断涌现和信贷资产证券化的结构形式的多样化，使得发起机构的继续涉入方式和种类不断发生变化，而相应的规定和准则只是笼统的原则性规定，无法做到规则化的完善，再加上继续涉入行为相对隐蔽和多样的特点，使得会计人员对信贷资产的实质性转移的把握较难，较难合理地进行会计核算。
1.2计量方法零散缺乏联系
由于计量方法采用混合计量方法，运用到多种计量属性，比如历史成本、现值和公允价值等。新的会计准则是运用例举法来阐述具体的计量方法，整个会计计量体系较为零散，内在联系较差。由于当今的会计计量准则是针对各类信贷资产的计量进行各自的详细规范，列举法虽然可以直观地为会计人员提供相应的金融资产的计量实例，可以较快地上手，但是对于准则中没有体现的信贷资产，准则中没有提供相应的职业判断依据，缺乏可循的理论和原理，使得整个计量体系缺乏联系且十分零散。再加上信贷资产证券化涉及的种类繁多和使用的金融工具不断更新，采用例举法无法满足资产证券化会计核算的需求，这种计量准则只会增加会计人员的依赖性，而无法有效地提高会计人员的职业判断能力，使得会计人员在新的会计核算问题面前手足无措。
1.3资产证券化会计信息披露不充分
我国信贷资产证券化相关规定只对以抵押融资处理的信贷资产的信息进行披露，对于以“真实销售”处理的信贷资产的信息无须进行披露，而国际上，满足“真实销售”条件规定的信贷资产信息应在报表附注中进行披露。在发起人的财务报表中也无从查询资产证券化交易安排的相关内容。而这部分内容可以为投资者明确信贷资产的信用增级和信用评级情况，从而为其投资决策提供一定的帮助。投资者只能通过跟踪评级或者证券发行公告进行相关了解，费时费力而且效率较低。
2解决我国信贷资产证券化会计问题的对策
2.1简化金融资产的确认标准
由于我国信贷资产证券化的会计核算确认方法实施难度较大，综合采用三种确认标准使得信贷资产的终止确认变得复杂且协调性不佳。通过学习国际上的会计确认准则并根据我国的信贷资产证券化的发展情况，可以将金融资产的终止确认标准简化为检测特殊目的实体对所转移的金融资产的抵押或者转让权的控制与否，从而判断该资产是否可以终止确认。对于特殊目的实体的选择，主要是考虑其在发起机构与投资者之间扮演重要的纽带角色，又是信贷资产证券化交易的参与者之一。特殊目的实体的资产基本都是从发起机构那边购买的信贷资产，其经营活动得到十分严格限制，而且其获利相对比较稳定，也是所有交易参与者中盈利能力较弱的经济实体，所以因受利益的驱使而对转让资产进行人为设计的会计确认的可能性最低。基于特殊目的实体的角度来对信贷资产的会计确认进行有效的规范，实质上是间接地对发起机构的资产证券化交易行为进行规范。由于我国的信贷资产证券化发展相对较慢，交易结构的设计较为简单，衍生金融工具的运用情况较少，基本只采用一个特殊目的实体。所以本阶段采用特殊目的实体通过金融资产取得利益来对资产进行终止确认的判断标准是行得通。跟综合确认法对比，该种确认方法相对较为单一，只有特殊目的实体对转入方的信贷资产的控制权这个确认标准；主体选择恰当，特殊目的实体获得利益不受金融资产确认的影响，其无须通过操纵资产确认行为来粉饰报表。该确认标准简单有效地体现信贷资产的转移实质，对投资者的利益进行保护。
2.2补充新的会计计量方法
由于当前我国资产证券化交易的计量采用混合计量法，多种计量属性的存在使得会计计量相对复杂，对个别计量属性的规定难免存在遗漏，比如当公允价值无法获得的新增信贷资产的相关会计计量准则中没有进行规范。而随着资产证券化的不断发展，发起机构用于分散风险的方式为衍生金融工具，国际上一致认为衍生金融工具的最佳会计计量模式就是公允价值模式。所以建议补充新的会计计量方法：当发起机构和特殊目的实体两者之间的交易目的为对转让的信贷资产的对价进行支付时，那么新增的金融资产应根据公允价值进行会计计量；当暂时无法获得新增的信贷资产的公允价值时，发起机构应以转让的信贷资产的账面价值来对新增信贷资产进行会计计量，直至可以稳定地获得该新增金融资产的公允价值为止，这时再换回原来的公允价值会计计量模式，后续计量应一直保持公允价值的计量模式。
2.3完善信贷资产证券化信息披露机制
发起机构作为信贷资产证券化的发起人，其将资产证券化的主要目的就是分散信贷风险和盘活信贷的存量，使得自身的资金流动性得以提高。而为了对投资者的合理利益进行保护，发起机构有义务对信贷资产证券化的相关信息进行披露，比如信贷资产证券化交易信息，其包括信贷证券化的动机、贷款方的信用评估、贷款利率、贷款的还贷情况、还款期限、信贷资产在银行的资产占有率、交易流程的安排、特殊目的实体的设立形式、资产信用信用增级的依据和方法、银行和SPV的关系、资产证券的发行计划等；信贷资产证券化的会计核算相关信息，一般包括会计政策的选择、资产的确认与计量依据和方法、发起机构合并报表的依据、公允价值的计提依据和方法、转移资产的“真实销售”或者“担保融资”的处理依据等；对于证券化资产的偿付状况、贷款信用风险、贷款提前偿付风险、资产证券化的信用评级跟踪情况等资产证券化的相关交易风险信息进行披露。
参考文献
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关键字：经济适用房；资产证券化；SPV
0 引言
经济适用房制度是以解决我国城市中低收入家庭住房困难为主要目的的保障性住房制度之一，是一种具有保障性质的政策性住房，由于其经济性与适用性的特点得到了中低层收入家庭的青睐，因此经济适用房建设速度的快慢、质量的优劣、管理是否科学都会对中低收入家庭的切实利益产生直接影响。
2012年6月国家发展改革委办公厅在下发的文件中也明确提出为如期完成“十二五”规划纲要提出的建设3600万套保障性住房的任务，要充分发挥企业债券融资对保障性住房建设的支持作用，引导更多社会资金参与保障性住房建设。
1 资产证券化及其运作流程
资产证券化是指将缺乏流动性但能产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的证券。完成一次资产证券化交易通常需要以下几个步骤：1）确定证券化资产，组建资产池。资产证券化交易的发起人，即原始权益人根据自身的融资需要，确定用于证券化融资的资产，资产应能够按照某种特质构造成为一个资产组合。2）设立特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV），组建SPV的目的是为了最大限度的降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。3）资产的真实出售。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节，这个环节会涉及到很多法律、税收和会计处理问题。4） 信用评级机构对资产证券化产品进行信用评级。资产支持证券的评级为投资者提供选择的依据，信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行，评级考虑因素不包括利率变动导致的市场风险，而主要考虑基础资产的信用风险。5）证券发售。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商进行承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。6）SPV向发起人支付购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。7）管理资产池。在证券化产品发行完毕至到期偿付投资者本息这段时间内，SPV需要聘请专门的服务商对资产池进行相应的管理。服务商可以是独立的第三方，也可以是原发起人。
2 经济适用房资产证券化的可行性
经济适用房项目运用资产证券化融资的可行性，关键取决于是否具备实现资产证券化的基本交易条件。从目前的实际情况分析，我国已经初步具备了实行资产证券化融资的以下一些必要条件。因此，在经济适用房项目资产证券化融资已基本可行。
2.1 稳定的现金收入
尽管资产证券化对象是基础资产，但实质上基于其预期的现金流，即意味着能够作为被证券化的资产必须具有能产生稳定的、可预期的现金流特性。经济适用房项目能产生稳定的现金流、市场需求旺盛、收益较为稳定，而商品房房价总体稳步增长的同时也带动经济适用房房价的不断上涨从而其利润成长性好。
2.2 物质、资金基础
从宏观角度分析，资产证券化有利于减轻政府和银行在经济适用房建设融资方面的压力，有利于我国经济适用房建设大量吸收社会资金，有利于城市经济适用房在建存量资产的利用和实现经济适用房建设可持续发展；而同时，在住房刚性需求增长和社会保障体系建设进程加速下。
2.3 初步具备了相应的法律环境
2005年3月以来，在证券化的模式选择、法律障碍突破以及税费规范等方面制订了相应的政策法规：2005年4月20日中国人民银行和银监会共同《信贷资产证券化试点管理办法》；建设部2005年5月16日《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》；财政部2005年5月16日《信贷资产证券化试点会计处理规定》；中国人民银行2005年6月13日和15日分别《资产支持证券信息披露规则》。
3 经济适用资产证券化运作思路
假设某开发商有在建经济使用房建设项目3个，其中1个已预售完毕，2个未到达预售条件。现计划在建设已预售完项目二期工程。在进行传统的经济适用房融资后，拟建项目资金仍存在巨大的缺口。经过比选和测算以后，该公司发现如果将2个未达预售条件的在建项目资产进行整理，组建资产池，把销售收入作为还款源来进行资产证券化运作就可以弥补资金缺口。具体过程如下：
首先，由开发商作为发起人，发起确立基础资产并将其委托给某一信托公司，由信托公司组建一家专业公司并将经过整理的在建项目资产以出售的方式授予该专业公司。其标的物为未经预售项目的收益权，即建设项目的销售收入。
其次，由该专业公司委托设立信托业务，以所购买到的资产为依托设计资产支付证券。SPV可采用各种内部和外部信用提高形式改善发行条件，吸引投资者，并通过证券承销商向投资者销售资产支持证券，同时还可向投资银行申请在全国银行间债券市场发行证券，。
最后，专业公司委托资产管理公司或开发商为受托管理人管理证券化的资产，受托管理人用资产的现金流支付资产支持证券投资者的本息。在到期后向投资者还本付息，资产所有权及资产收入流仍属于开发商。
4 结语
经济适用房资产证券化虽然能够有效地拓展经济适用房建设资金来源从而促进其发展，但是其高风险性也是不容忽视的。由于资产证券化过程中涉及众多投资和认购主体，实施过程具有一定的复杂性，一旦某个环节发生问题，就可能影响整个金融系统的稳定性。要发挥特殊目的信托的积极作用，需注意如下几点：一是强化中介机构服务，加强信息披露和募集资金用途监管，切实防范风险；二是应由监管当局鼓励和支持推动商业银行在现行法制架构中尝试新的不良资产处置方法；三是应制定专门的资产证券化法规进行管理。
参考文献：
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一场考验行业生存能力的风暴正在发酵，10月23日，北京某信托公司的项目经理在首批银行资管产品推出后，神经再度紧绷起来——“其实从泛资管时代到来，圈子里很多人就说信托业最美的时代已经快要结束了。”上述人士表示，尽管这样的话或许有些悲观，但多少反映了行业的现状。
在他看来，尽管不少信托公司今年由于泛资管和兑付带来的压力已经开始寻找新的
投资方向和领域，但“银行版”资管计划的推出无疑将加快这一脚步，“大家都希望赶在政策出现更大变化之前有所准备，一旦政策放开再应对就太晚了。”
不少在银行购买理财产品的投资者转眼一看，自己不经意间就成为了某信托产品的持有人，原因就是通过银行购买了信托的产品。
实际上，包括信托、券商、基金甚至保险产品，都需要通过银行代销，而这就是俗称的通道业务，银行从中收取一定的费用，发行产品方则获得投资者的认购。
然而，随着“银行版”资管计划试水，信托公司长期以来依靠通道销售做大资产规模的方式可能将面临更大的压力。
“对信托的影响很大，而且会根据银行资管产品的规模来决定有多大的影响。”上述项目经理坦言。而在用益信托首席研究员李旸看来，信托之所以成为此次“影响面积”最大最广的那个，原因就是规模大。虽然短期内由于银行的资管计划没有完全覆盖银信合作产品所有的通道业务，“但未来的趋势必然会扩大。”
事实上，近年来，通道业务早已成为各家信托公司资产规模增长最主要的业务，来自中国信托业协会的数据显示，截至二季度末，67家信托公司管理的信托资产规模为9.45万亿元，同比增长70.72%，其中银信合作余额为2.08亿元，占到了近乎四分之一的比重。
这就意味着，一旦银行资管试点扩大，那么高达“两万亿”的通道规模显然将面临巨大的生存压力甚至是降低的风险。不过，尽管对行业带来的冲击不小，但李旸指出，银行开放资管在给信托带来压力的同时，对自己也是一把双刃剑。
“一方面，为银行开发了新业务带来更多利润，另一方面也带来了更大的风险。”李旸说，“按照原来的分工，银行和信托分属于两个不同的领域，那么在银信合作的产品中，银行通过表内转表外便能降低风险，但如果自己做产品，那么等于风险依然留存在自己内部。”
当然，就算风险更大，对资管这块蛋糕，谁都不会错过，“现在大家试水的主要目的都是为今后的财富管理做准备。”李旸说。
亟待转型
事实上，就算“银行版”资管暂缓推出，信托业也必须面对亟待转型的境地。根据用益信托工作室统计，截至10月20日，今年10月成立信托产品105款，募集资金76.18亿元，与9月同期相比，产品数量和融资规模均大幅下降；而从7月至9月，集合信托的平均募资规模则已经连降三个月。
在制度红利越来越不明显的情况下，信托业面临的竞争将更为激烈。对此，信托专家孙飞认为，信托转型升级是大势所趋，未来将向四方面发展，“一是打造金融控股集团；二是成为大财团、大银行或大集团旗下的子公司；三是构建相对业务专业化的信托公司；四是升级为信托银行”。与此同时，“信托业也要从被动融资型向主动理财型提升，从佣金收入型向投资收益型提升，从单一粗放型向规模集约型提升。”上述人士表示。
其实，在信托疯狂生长的十多年里，无论是行业规模还是薪水收入，信托业都成为金融圈的“高帅富”，但在李旸眼中，完全依靠自己打拼出来的信托在其他金融机构面前，依然存在诸多“屌丝”的气质。
“无论是银行还是基金或是保险，几乎都有自己的领域，但信托则只是借助制度的优势，依靠自己做出来的市场，能够做到今天这样的规模，很重要的一点就是信托的创新能力和适应能力。”李旸说，也因此，即便是转型，创新能力也将成为信托生存的基础。
“目前大家谈到的信托转型，主要是业务结构的转型，也就是业务比例发生变化，比如传统的通道业务占比为80%，那么今后就调整到30%-40%。”李旸说，因为要完全转型并不现实，经过多年的发展，信托公司已经形成了自己的业务投资方式、领域和业务结构，“至于今后的发展，无论是公益信托、资产证券化、企业年金等，都可以成为信托转型的发展方向，但怎么发展还要看政策。”
证券化难落地
现实是，在一边调整通道业务的同时，诸多信托公司也将转型目标瞄向了曾多次被管理层提及的信贷资产证券化。此前，平安信托有限责任公司董事长童恺和兴业国际信托有限公司总裁林静都曾公开表示资产证券化是下一步创新发展的趋势。
对此，孙飞坦言：信托业想要在资产证券化领域取得快速发展，就应加快资产证券化的相关立法，“实现资产证券化的真正证券化及公募化，特别是加快与国际接轨，加快房地产信托投资基金REITs的推出。”
然而从目前来看，资产证券化的“常规化”似乎仍需时日。根据国泰君安的数据，从2005年信贷资产证券化试点截至2013年上半年，总共发行了23期产品，发起人包括商业银行、政策性银行、资产管理公司和汽车金融公司。但其中，银行占据了绝对优势。
这就意味着，尽管信贷资产证券化试点以来，先后将商业银行、政策性银行、财务公司、城市信用社、农村信用社、银监会监管的其他金融机构、汽车金融公司、企业集团财务公司以及银监会监管的金融租赁公司的融资租赁债权纳入试点范围，但除了银行以及个别汽车金融公司、财务公司外，其他试点机构目前都尚未发行产品。
【关键词】信用担保 资产证券化 信用增级
资产证券化20世纪70年源于美国，是当今金融市场最具活力的金融创举之一。目前资产证券化市场已经成为美国资本市场最大的子市场，也成为发达国家构筑金融二级市场的主要途径。近几年来，随着我国经济的持续快速发展，相关金融服务的需求迅速增长，从我国资本市场发展的资本需求看，我国已经具备了进行资产证券化的市场条件，并且在90年代末和本世纪初开展了几次颇具规模的尝试，取得了较好的效果。例如：1992年三亚市开发建设总公司发行了以未来地产销售收入为支撑的三亚地产投资券融资来开发三亚地产；1996年珠海高速公路有限公司发行以当地机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行债券融资建设广州到珠海的高速公路；1997年中国远洋运输公司通过私募形式在美国发行了总额为3亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。2005年12月15日信贷资产证券（ABS）和个人住房抵押贷款支持证券（MBS）同时面世，“开元”和“建元”分别发行了41.77亿元和30.17亿元并正式进入银行间债券市场，由此我国在资产证券化的道路上迈出了坚实的一步。
由于在资产证券化过程中发起、发行、投资各方的信息不对称和金融市场的固有风险特性，需要建立证券化的信用增级机制，这为专业信用担保机构的业务开展提供了机会。中国的信用担保产业从中小企业贷款担保起步，不断拓展到货物买卖履约担保、工程担保中的投标担保、履约担保、预付金担保等新的领域，这本身就是一个不断创新的过程。而对资产证券化的参与，不论是对整个资产证券化，还是信用担保机构本身的发展壮大都有益。
一、资产证券化过程中的信用增级分析
资产证券化的运作过程可以简要地概括如下：由金融机构（如商业银行、住房储蓄机构等）充当原始权益人，以真实销售（True Sale）方式将其持有的抵押贷款债权合法转让给特设载体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），即通常所说的“证券化公司”。在转让过程中，通常还有信用评级机构和信用增级机构参与其中，通过评估、担保或保险等形式对特设载体（SPV）进行信用升级。特设载体（SPV）是为证券化而成立的“特别信托机构”，它以受让的基础抵押为支撑，经信用评级或增级后，在资本市场上发行抵押担保证券募集资金，并用募集的资金来购买发起人所转让的抵押债权。服务人负责向原始债务人收款，将源自证券化抵押债权所产生的现金转交特设载体的受托人，再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付利息。
在以上证券化标准过程中，证券化交易中的各种不确定因素都可能给各交易主体带来损失风险，主要包括交易结构风险、信用风险、提前偿还风险、利率风险等。资产证券化就是把缺乏流动性但具有预期未来稳定现金流的资产汇集起来形成一个资产池，通过结构性重组将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券并据以融资的过程。其中，信用增强是资产证券化市场的必备条件和催化剂，其目的是提高资产证券化的资信等级，从而提高定价和上市能力。资产证券化的担保有益于担保商收益和业务量的迅速扩大。例如在美国，单线保险公司是证券化市场重要的信用增强提供商，这些公司仅从事金融担保业务，非常注重保护自身的资本基础和信用级别，只对具有投资级别的资产进行担保。美国主要的单线保险公司包括市政债券投资者担保公司（MBIA）、金融证券担保公司（FSA）、AMBAC赔偿公司和金融担保保险公司（FGIC）。依托于高度发达的资产证券化市场，美国的担保公司迅速壮大，如美国的CapMAC公司（美国资本市场担保公司），自1987年成立以来已成为世界上位居首位的ABS信用增级商。
二、我国信用担保机构参与资产证券化的可行性分析
从当前中国金融市场的发展看，这些具有重要市场影响力的金融创新，特别是强调以安全性为主要目标的金融创新产品，其核心是债权的风险管理，这就必然地提出了专业的风险管理要求。如：为投资者提供安全的投资保证，为筹资者转移融资成本风险、防范和化解机制设计问题等等。相比较而言，信用担保机制在这些领域恰好具有一定的市场优势，向投资者提供保证履行支付本金和利息，明确证券类产品发行所需要的信用等级。担保机构通过设定各种专业性的担保机制以保全债权、化解风险，最大限度地降低不履行债务的违约风险。其运作机理是由担保机构提供信用补充和增强，提高投资产品的发起人或受托人以及证券类产品的信用度，是管理信用风险的有效手段和降低金融市场交易成本、促成有效的市场交易完成的重要金融工具之一。担保的信用增强功能不仅能够提升融入资金方或受托人的资信质量，从一定程度上降低发起人或受托人的资信对投资者利益的影响，起到风险隔离的防火墙作用，而且在信息披露等方面也能更好地满足投资者和发起人的要求。仅以资产证券化为例，信用增强还可改善发行人的资产负债状况，并为发行人提供在资本市场不完全披露信息的可能性。
从我国目前金融机构的特征看，专业担保机构在风险防范、分散、化解以及项目评审、监督控制方面具有独特的专业优势。作为我国较为新兴的风险管理机构，担保机构的经营机制较为灵活、治理结构较为合理，更能适应金融市场对担保业务不断追求新突破的要求。担保机构之所以能够在这些领域获得一席之地，除了不断提升自己的专业风险管理水平外，其对应的市场竞争机构（如商业银行）缺乏市场竞争的灵活性也是一个重要原因。因此，专业的担保机构应该有更多的机会在未来我国资产证券化浪潮中成为担保服务的主力军及一系列证券化产品重要的参与主体和推动者之一。
从风险防范和担保作用机制来说，由第三方提供信用增强是一种重要的担保形式。从资产证券化的发展看，信用增强是其中的重要环节，信用增强可分为发行人提供的信用增强和第三方信用增强。由发行人提供的信用增强不仅受发行人自身信用级别的限制，也与被担保资产不可避免的存在关联风险，实际上不能起到风险分散的作用。因此，证券化产品的发起人或受托人应寻求独立的第三方的信用增强支持。第三方信用增强大致可分为担保产品和保险产品，从两者的运营机理和法律关系分析，担保产品往往更利于保护投资者的利益。担保重在保结果而保险重在保原因，并且担保法律关系具有限制性，担保人对被担保人生产经营活动有监督权，实际上在企业的内部约束、金融监管机构的监管之外引入了新的市场约束力量。因而对于资产证券化产品，担保的作用不仅仅在于能提升发行人或受托人的信用，还在于它同时是风险防范和风险补偿的机制。从某种意义上说，投资者的利益可以得到双重保护。同时，随着风险因素的重新配置，整个金融体系的资源配置效率也得以提高，市场得以深化。
从美国担保业的发展历史看，专业信用担保机构在资产证券化领域发挥了巨大作用。美国早期的住房抵押贷款资产证券化实践中，信用担保机构利用自身的资金优势和风险管理优势为证券化交易提供了直接或者间接的信用担保，并提升了信用等级。政府信用担保或隐含政府信用担保，提高了MBS（Mortgage-backed Securities）的信用等级，美国的MBS信用等级均为3A级，与之相比较，银行自行发行MBS最高信用等级为2A级。现在美国证券市场每年的巨额筹资量为担保业务提供了坚实的市场基础，而担保又确保了证券产品的顺利发行上市，证券类担保产品与证券市场在相互推动中发展。
当前中国的资产证券化正处于起步阶段，特别是商业银行资本充足的监管日趋严格（尤其是当经济处于通胀状态时，国家对金融的控制尤为显著），银行资产结构调整的需要以及不良资产处置等的要求，使得资产证券化可能步入快速发展的阶段，这在客观上为投资担保机构提供了新的业务增长空间。
三、当前担保机构发展的难点与对策
面对参与资产证券化的机遇，我国信用担保机构应从行业整体形象、业务创新能力、资本实力、信用等级维护、风险管理和控制技术等方面提升自身作为信用增级服务专业机构的优势，把握发展机遇。
1、强化行业自律性组织建设
行业自律性组织建设有利于促进行业专业水平和行业形象的提升，增强与监管机构的沟通，从行业角度把握金融市场发展带来的机遇。特别是要推动担保行业逐步形成与各金融机构在金融创新层次上的良性互动，切实建立起利益共享、风险共担的机制。密切关注金融市场的产品创新动态，积极与商业银行、基金公司、信托公司等金融机构建立合作关系，以信用增强服务商的身份介入金融产品的开发和推动。同时，对于行业内出现的不良行为要进行适当的自我约束和监管。
2、逐步确立专业化的市场定位和专业分工
目前，担保机构数量相对较多，经营管理能力差异较大，市场定位和专业分工较为模糊，这是担保市场发展起步阶段不可避免的。但是，随着市场的深化以及参与业务的专业化程度的提高，依据专业优势的差异，应当逐步形成不同机构的市场定位和专业分工，促进担保机构在专业分工基础上的合作发展；同时，资产证券化需要有专业化的信用强化知识。一个担保机构很难在上述领域全面参与并具有竞争优势。
3、加强担保机构的资本管理
雄厚的资本实力和良好的信用评级是担保机构生存和壮大的基础，对于担保风险复杂和信用约束较强的金融产品而言更是如此。在开展金融担保业务的过程中，担保机构要特别注意保护资本基础和信用等级，只为较优质的金融资产和金融机构提供担保。
4、建立完善的金融担保项目评估、监控和处置机制，提高风险管理技术
作为我国担保机构刚刚涉足的领域，证券类担保产品有其特殊的风险要素和结构，担保机构需要建立相应的评估方法和系统、监控体系和处置方式，运用现代金融工程等技术度量风险，并建立广泛的分保和再保体系。
四、结论
虽然当前有美国次级贷款危机的警示，但是危机并不是资产证券化本身所带来的致命缺陷，而是由后续执行环节出现的道德风险和盲目逐利误区导致的。资产证券化由于其突出的优点，已经得到我国金融界的认可，成为不可阻挡的发展趋势。证券化过程中的信用增级需求为信用担保机构提供了巨大的发展机遇。信用担保机构作为一种专业的风险管理机构，在不同程度上体现出金融活动的发展趋势。
随着中国市场经济体系的不断发展，作为专业的风险管理和信用增强机构，信用担保机构将获得不断扩大的市场发展空间。对于担保机构来说，能否把握金融市场发展和创新的走向、找到信用担保机构合理介入的途径和方式，不仅直接关系着担保机构在金融体系中的地位及其未来的发展方向，也影响到金融资源配置的效率。从这个意义上来说，具有独特的信用增强作用和风险管理特征的担保机构在我国的资产证券化浪潮中正面临着巨大的发展机遇和空间。
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摘 要：近些年来，我国住房抵押贷款证券的发展进度是十分缓慢的，在我国全面推行住房抵押贷款证券化产品对弥补住宅业资金缺口、降低金融机构风险、合理配置社会闲置资金、刺激居民购房有效需求等有很重要的意义。本文通过探讨我国目前住房抵押贷款证券化的现状，目的是发现在我国现阶段推行住房抵押贷款证券化可能存在的一些问题，并且为我国以后顺利推行住房抵押贷款证券化提供一些理论研究。本文运到查找文献法、类比等方法找出我国目前推行住房抵押贷款证券化所存在的种种问题，如我国住房抵押贷款证券化的需求缺乏动力、一级市场有待改善、二级市场需要完善等。
关键词：住房抵押贷款证券化；资金缺口；需求；动力；一级市场；改善；二级市场；完善
一、我国住房抵押贷款证券化的现状
从我国发展证券化产品的过程来看，1998年，央行开始牵头组织“住房抵押贷款证券化研究”；2000年下半年，只有中国建设银行和中国工商银行得到央行的批准可以进行住房抵押贷款证券化的试点工作；截止到2005年，我国的资产证券化还是处于理论阶段。进而中国工商银行、中国建设银行等机构着手对住房抵押贷款证券化进行研究并且提出了一些研究方案。随着经济的发展，相关政策法规的放开以及我国国内环境的改变，我国相继发行了3笔住房抵押贷款证券。
第一笔是由2005年建设银行发起、中信信托受托发行了我国第一笔住房抵押贷款证券化产品即建元2005-1个人住房抵押贷款证券，总规模达到30亿元。此后，建行又发起了总额40亿的建元2007-1个人住房抵押贷款证券。2014年7月，中国邮政储蓄银行发起的“邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券化产品（RMBS）在银行间市场成功招标，总规模达68.14亿元”。
二、我国住房抵押贷款证券化的特点
1、投资方式比较特殊
我国第一笔住房抵押贷款证券化产品，是委托中信信托在银行间债券市场发行、由中国建设银行作为发起机构、并且没有政府的信用作担保，从这可以看出我国的住房抵押贷款证券化与国际上的还是存在相当大的差别。
2、投资者的类型比较单一
到目前为止，我国住房抵押贷款证券化目前还只能在银行间债券市场进行交易，投资者主要是以银行为主体的金融机构投资者，其他的一些理财基金以及个人投资者还没有进行投资。从风险角度来说，我国住房抵押贷款证券化产品风险管理要求相对比较高，以银行为首的机构投资者在这方面比较成熟。从我国住房抵押证券化产品的发展来讲，与西方相比，发展比较晚、金融制度相关法律法规有待于完善等等。发展到一定程度再面向中小投资者，可以保护我国的中小投资者利益。
3、政府不提供担保的信用增级形式
我国住房抵押贷款证券化产品以信用增级形式进行的，但政府不提供信用担保。信用增级可以采用内部信用增级或外部信用增级的方式提供。这为我国住房抵押贷款证券化的外部信用增级提供了法律上的支撑。
三、我国住房抵押贷款证券化存在的问题
与住房抵押贷款证券化市场十分发达的西方国家相比，我国目前基本上还是处于试探阶段。随着我国不断地深化改革，金融市场也不断的发展，金融体系在不断的完善，金融工具与金融产品不断的齐全，满足了人们的金融需求，促使了我国住房抵押贷款证券化向前发展。但是，住房抵押贷款证券化是一个过程，需要一步步来完成，不可能一蹴而就，由于它涉及的领域广、各方面有待于建设，所以我国的住房抵押贷款证券化还有很多问题需要去解决。
1、我国住房抵押贷款证券化产品的内需不足
在我国住房抵押贷款市场的发展中，商业银行扮演的角色举足轻重，所以要全面推行住房抵押贷款证券化，商业银行必须全面配合，就目前我国现状，还难以看到这种局面。
首先，从我国商业银行的受益角度来看，我国住房按揭贷款净收益率比较可观，基本能维持在3%的水平，而即使是从2014年下半年到2015年8月底不断的降息，但中长期贷款利率还是至少维持5%以上。并且在资产证券化的过程中，各种费用是一笔很大的开支，这就进一步压缩了商业银行的利益空间，这就从根本上影响了我国商业银行参与住房抵押贷款证券化。
其次，我国商业银行贷款很大一部分是住房抵押贷款，目前商业银行的资产流动性比较充裕，而实施资产证券化的主要目的就是提高资产流动性，可以看出我国目前全面推行资产证券化缺乏动力。
2、我国住房抵押贷款证券化的发行市场有待于建设
首先，我国住房抵押贷款的发行市场规模小。到2014年下半年，虽然我国居民的已经住房抵押贷款规模达到10万亿，但占GDP总规模仅为15.6%左右。而欧洲的一些国家在10年前就已经达到了很高的比例，如2011年德国为47%、英国为60%、荷兰为74%。从这组数据来看，我国住房抵押贷款证券化的发行市场规模还远远不够。
其次，我国个人信用记录体系有待于完善。目前，主要存在技术性难题，如个人信息不透明、信用水平难评估、个人支付能力难统计、信息不对称等等，甚至个人资料真实性存在问题。这些问题都有待于解决。
最后，相关的法律法规不到位。住房抵押贷款证券化是一个涉及的领域极其宽泛，而且对专业化要求十分高的金融衍生工具，根据国外住房抵押证券化的经验，它会涉及到破产隔离制度、特设机构的法律监督以及担保、信用评估、信用增级、税收与会计制度等相应的法律法规。而我国住房抵押贷款证券化的金融服务基础设施还不全，相关的金融监管方式还有很大差距，以及其他种种因素都将制约着我国住房抵押贷款证券化的实施。
3、我国住房抵押贷款证券化交易市场需要完善
首先，交易市场缺乏必要的投资者。由于目前市场短久期、高收益的替代性资产较多，在投资者风险偏好较高时，住房抵押贷款证券化产品就缺乏吸引力；在整体金融机构的负债久期下降时，长久期的住房抵押贷款证券化资产寻找资金对接难度较大；过去10年是房地产的繁荣期，微观定价中缺乏违约率、提前偿还率等参数的可靠经验估计。
其次，交易市场的高尖端对口人才匮乏。由于住房抵押贷款证券化产品对资产包质量要求较高，抵押权批量变更手续较为复杂，而目前我国商业银行的工作人员对这方面业务还是比较陌生，尤其是高端业务的更是很少涉及。所以，高尖端对口人才的稀缺也是抑制了我国住房抵押贷款证券化业务的顺利推行。
最后，交易市场的金融服务机构比较稀缺。金融机构是金融市场不可缺少的组成部分，资产证券化市场对金融机构的需要也是不可或缺的。在现阶段，我国住房抵押贷款证券化的金融机构太少，这项业务要想顺利开展是寸步难行。
（作者单位：西南民族大学）
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关键词：高新技术；知识产权；证券化；模式； 建议
21世纪是以“知识经济”为主导的时代，而知识经济以知识“产权化”为基础的经济，高新技术产业对经济发展必将起着重要的作用。2013年3月15日，中国证监会出台了《证券公司资产证券化业务管理规定》，为我国高新技术企业进行知识产权证券化提供了法律依据，在理论和实践上有效地解决了高新技术企业资金短缺、融资困难的问题，对推动我国高新技术产业的发展具有极其重要的意义。
一、知识产权证券化的含义
知识产权证券化（Intellectual Property Securitization，简称IP Securitization），是指发起人（Originator）以其所拥有的知识产权，以及知识产权未来可能产生的资金流作为基础资产，通过一定的结构安排将其转移给一个特设载体机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），对其风险与收益进行分离和重组，由该特设机构以其基础财产为担保发行权利凭证的融资过程。知识产权证券化本质上是对知识产权资产现金流的结构性重组，使得知识产权权利人能够在当前一段时间内提前实现未来一段时期内实现的预期收益，享有证券化融资形势带来的融资利益。知识产权证券化融资方式由于可以允许所有人保留证券化资产的所有权，而仅仅只将许可使用费的收益权作为担保进行融资，这对于那些拥有大量知识产权，能够产生稳定现金收益而又急需资金的公司来说，是非常具有吸引力的新型融资工具。
对于高新技术企业来说，知识产权资产证券化为其提供了一种低风险、低成本的融资方式，具有以下特点：第一，融资成本低。融资渠道和融资成本往往成为制约高科技企业发展的瓶颈性因素，目前我国商业中长期贷款最低年利率和企业发行债券的年利率一般均在5%以上，而且融资难度比较大。相比之下，知识产权证券化的年收益率较低（一般为2.3%-4.3%），是高新技术企业可选的一种低成本的融资方式；第二，融资风险小。融资风险是高新技术企业融资的关键性因素，在传统的融资方式中，高科技企业往往通过负债的方式进行融资，容易发生企业控制权的变更和破产的风险。而资产证券化将企业的知识产权的预期收益“真实销售”给SPV，对融资企业的股权结构不会产生任何影响；第三，知识产权的权属不变。知识产权证券化是以知识产权的未来收益为基础发行债券的融资形式，融资过程中不会导致高新技术企业知识产权的丧失。这是知识产权证券化有别于商业贷款和抵押的根本区别；第四，实施的难度较小。高新技术企业大多数是中小企业，受到中小企业自身特点的制约，融资难已经是不争的事实。知识产权证券化以其拥有的知识产权未来可能产生的稳定的收益为基础，通过发行可流通的证券进行融资，其风险和收益比较容易被投资者所接受。
二、知识产权证券化对发展高新技术产业的重要作用
高新技术产业作为现代产业的典型代表，具有知识（技术）密集、资金密集、人才密集的特点，知识产权证券化实现了“知识”和“资金”结构性转换，对高新技术产业的发展具有重要的促进作用。
1.发挥核心技术优势，提高高新技术企业竞争力
在传统融资方式下，资金需求者的整体资信能力是资金供给者是否投资或提供贷款的重要考量因素。高新技术企业虽然在某一领域掌握着领先的技术，但难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金。知识产权证券化有效解决了高新技术企业以知识（技术）进行融资的问题，交易的对象是知识产权的预期现金流，不会导致其所有权的丧失，即可以更好地保护企业的知识产权，又可以最大程度地实现知识产权本身的巨大价值，提高企业的核心竞争力。
2.降低高新技术企业融资成本，分散融资风险
知识产权产品的市场销售状况，直接决定该知识产权企业的经济效益。在日益激烈的产品市场竞争中，潜在的风险无处不在，国家政策、侵权行为、消费者偏好等因素可随时影响知识产权的预期收益。通过证券化运作之后，原来由所有者独自承担的知识产权贬值风险将分散给众多的知识产权ABS投资者，同时也能使知识产权未来许可使用费提前变现，让知识产权所有者迅速获得收益，并占有资金的时间价值。
3.推动高新技术成果转化，提高企业自主创新能力
目前，国内高新技术知识产权转化率不到10%，资金问题是制约高新技术成果转化的重要因素。知识产权证券化突破了传统融资方式的限制，为高新技术企业的科技成果转化提供了充足的运营资金和再研发资金，极大地促进了科技成果商业化、产业化的进程，提高技术拥有者的积极性，使技术创造活动良性循环发展，从而提高企业的自主创新能力，推动科技进步。
三、我国高新技术企业知识产权证券化的模式梳理
知识产权证券化在我国还是一个新鲜事物，证监会自2004年开始启动企业资产证券化专项计划，2005年以试点的方式开展资产证券化业务，为知识产权证券化在我国的正式推行积累的必要的经验。根据主导者不同，我们将知识产权证券化的模式分为中关村模式、证监会模式、银监会模式、和科技部模式四种类型。
1.中关村模式
中关村模式是指利用中关村园区平台，针对园区中小企业数量多、规模小、不集中的特点，由第三方设立一个SPV，作为可循环的常设机构，融资企业将知识产权（高新技术）“真实出售”给该常设机构，以该知识产权为基础资产发行证券，最终实现可持续融资的目标。中关村模式的优势在于通过设立一个常设的SPV降低融资成本，能够更有效地解决园区内众多中小高新技术企业的融资需求。
2.证监会模式
证监会模式是指根据证监会相关业务管理规定，以证券交易所为平台，通过为创新类证券公司设立专项资产管理计划，允许此类证券公司发行资产收益凭证，以其所产生的资金流偿付投资者的权益的企业资产证券化模式。证监会模式充分利用了证券交易所的流通功能，允许资产收益凭证在证券交易所大宗交易系统流通，资产证券的设计和发行机构起主导作用，融资渠道比较宽广。
3.银监会模式
银监会模式是指根据银监会的相关规定，在银监会及中国人民银行的主导下，由第三方机构组建信托型SPV，以信贷资产为基础财产，在银行间债券市场发行债券的资产证券化模式。利用银监会模式来推行知识产权证券化，主要目的就是希望借助银监会模式在制度提供与监管方面具有优势地位，以及其已经具有的资产证券化试点经验，在资产支持证券发行和流通系统方面所具有的优势，最大可能地促进知识产权证券化的成功推行。
4.科技部模式
科技部模式是指在科技部的主导下，以科技专项研究计划为基础，设立一个独立的SPV，融资企业将科技成果真实转让给该SPV，然后由SPV以该科技成果产生的收益为基础财产发行证券，向资本市场融资，从而解决资本市场产业化的费用问题。科技部模式的优势在于科技部将推动科技成果转化作为资本证券化的动力和目标，从而解决高新技术市场化、产业化的资金短缺问题，市场效益良好。
四、促进我国高新技术企业知识产权证券化发展的建议
知识产权证券化融资是高新技术企业的一种融资方式的创新，在某种程度上虽然可以帮助高新技术企业解决资金短缺的问题，但在我国，知识产权证券化仍然处于起步阶段，面临着许多法律制度上的冲突和盲点。
1.梳理相关法律制度，为知识产权证券化扫除法律障碍
作为融资方式的创新，高新技术企业知识产权证券化业务的发展需要有完善的法律制度环境。我国现行《民法通则》、《合同法》、《公司法》、《证券法》等民商事法律不能为知识产权证券化在我国开展提供法律支持，反而阻碍了其在我国的发展。证监会出台的《证券公司资产证券化业务管理规定》属于部门规章，法律位阶较低，无法对抗上位法律规定。需要我们对现有法律法规中与知识产权证券化相关的内容进行系统梳理，如果各法律规定之间存在相互冲突的，需要协同相关管理机构和法律专家提出专门意见对之加以完善。
2.完善配套政策，培育信用增级、评级等中介市场
在知识产权证券化过程中，对对基础资产信用评级、增级是不可缺少的环节，信用等级评定的质量直接影响投资人的投资决策，从而间接影响到知识产权证券化市场的风险及运行。与美、英、日等发达国家相比，我国面临两方面的问题，一是信用评级、增级的中介机构严重不足，二是专业人才匮乏，专业水平不高。目前我国现有的《专利资产评估管理办法》等行政法规，将其评估管理的对象仅限于专利资产，这是远远不够的。有必要在次基础上，探索将知识产权资产的评估范围，对知识产权资产评估人员的从业资格，行为准则，评估机构的进入门槛，机构设置，行业规则都应由立法作出规定。一方面立法加大对建立专业的信用增级、评级中介机构积极引导，采取鼓励政策。另一方面积极培养和引进专业人才，最终完善资产证券化市场相关配套服务体系。
3.完善信息披露，建立知识产权统一登记制度
信息披露是保障投资者知情权，并有效控制风险的重要手段。检视我国现有的法律规定，一方面登记项目单一，目前我国知识产权登记仅限于权属登记，缺少和知识产权证券化相匹配的知识产权信托登记制度；另一方面在登记（公示）内容不充分。应当通过建立知识产权统一登记制度，加强对知识产权证券化知识产权权利人、权利内容、权利状态进行公示；对知识产权证券化发起过程及相关服务机构信息进行披露；对知识产权证券化的知识产权资产管理运营信息进行披露，减少重新定性的风险，从而确保知识产权证券化顺利进行。
4.加强监督管理，设立专门的知识产权证券化监管机构
知识产权证券化作为一个新生事物，具有较大的风险性和不确性，为了保障知识产权证券化市场的健康运行，必须设立专门的机构对其进行有效监管。鉴于我国目前的行政管理体制，可以在国家知识产权局下设知识产权证券化监管机构，由该机构具体负责我国知识产权证券化市场的管理和监管工作，指定若干家信誉好、制度健全的信托机构作为知识产权证券化的SPV，并参照证监会、保监会的做法制定行业法规，对知识产权证券化进行有效监督管理，推动其在我国快速健康发展。
参考文献：
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[5]赵子铱，马勇.高新技术企业知识产权证券化融资策略分析[J].现代商业，2009.12.
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论文摘要:随着经济发展，中国商业银行消费信贷业务不断扩大。本文分析了消费信贷业务中提前还款风险的影响因素，介绍了提前还款行为的相关研究，并对商业银行消费信贷提前还款风险管理进行了一些探讨。
随着经济发展，居民消费结构升级，中国商业银行消费信贷业务发展迅速。据统计，至2008年12月，中国个人消费信贷余额达3.7万亿元，其中中长期消费信贷余额达3.3万亿元。消费信贷余额数量巨大，其面临的提前还款风险增加。当贷款人提前还款后，商业银行贷款总体期限结构将会改变，资金的匹配需要调整。因此，准确预计消费信贷提前还款概率，有效控制提前还款风险，是现代商业银行资产业务管理的重点之一。
一、消费信贷提前还款风险介绍
消费信贷提前还款风险，主要针对中长期消费贷款而言，以住房消费信贷为典型。所谓提前还款风险，是指借款人在贷款合约终止期限之前提前还清贷款，导致放款人提前收回资金，资金回报率降低。
在西方发达国家，由于资产证券化的普及，住房消费信贷大多以住房抵押贷款支持证券——MBS的形式打包发售，部分风险已从银行剥离。但对于MBS管理方，即所谓特殊目的公司(SPV)而言，提前还款导致原先基于贷款利息的现金流消失，用于支付债券利息的基础资产减少，需要进行再投资，而再投资资产收益可能较之于贷款利息为低，从而带来债券的收益风险，对于以MBS为标的资产的其他衍生产品，其影响程度甚至可能更大。就此而言，提前还款的风险承担主体尽管由银行转移出去，但其影响范围反而扩大了。
另外，就商业银行而言，如未进行资产证券化以转移风险，消费信贷提前还款行为带来的风险主要表现为贷款久期的变化。久期，指资产未来现金流的时间的加权平均，其权重为各期现金流值在资产现值中的比重，实际上反应了资产价值对于利率的敏感度。商业银行需要测算贷款的久期，以相应的负债匹配之，用来降低利率风险。提前还款实际改变了现金流分布，从而影响贷款久期，相应的负债结构也需要调整。如忽视提前还款风险，将造成资产负债不匹配，对商业银行经营带来风险。
二、消费信贷提前还款风险影响因素
考虑消费信贷提前还款的行为，需要考察系统性影响因素和非系统性影响因素两个方面。所谓系统性影响因素，指影响所有借款人的宏观经济变量，在对数量较大的贷款组合进行分析时，这些因素是主要需要考虑的因素。非系统因素针对于单笔贷款，只对特定借款人有影响。
系统性影响因素主要包括如下几个:
1)市场长期借款利率，这也是影响借款人提前还款行为的主要因素。当市场长期借款利率低于贷款利率时，借款人可以从市场借入资金提前还款，之后享受较低的长期借款利率，形成了提前还款的动机。因此，分析提前还款风险的重要环节即为估计未来长期借款利率的变动趋势。但值得注意的是，中国住房抵押贷款的利率为浮动利率，与西方的固定利率有区别，因此利率对于中国消费信贷提起还款行为的影响可能较小。
2)季节因素，即由季节影响导致提前还款比率变化，如夏季为学生毕业的时期、天气和税收原因(征税时期)。
3)时间因素，即在贷款发放后的一段特定时间内出现提前还款高峰，之后提前还款比率会下降。原因可能是具有提前还款意向的借款人需要一定时间来筹措资金以归还贷款。
4)衰减效应。当市场长期借款利率首次下降时，会出现提前还款高峰，但当市场长期利率回升后又再次下降时，提前还款比率较前一次为低，此后不断减少。相应的一种解释是每次提前还款高峰都会将对利率变化敏感的借款人剔除出贷款组合(通过其提前还款的方式)，剩下的借款人对利率变化相对不敏感。
非系统性影响因素较多。包括婚姻状况、教育水平、退休状况、性别、工龄等、收入状况等。需要注意的是，西方国家由于资产证券化的使用，消费信贷的风险承担者通过证券化不断的扩大并分散，影响单个个体的非系统性因素的效果将会减弱，主要影响因素为系统性影响因素。因此，西方学者相关研究重点关注系统性因素对于消费信贷提前还款的影响。而中国商业银行的消费信贷业务目前缺少证券化工具，商业银行为风险的唯一承担者，非系统性因素对于提前还款仍然重要。基于此，蔡明超和费一文(2007)在考察中国消费信贷提前还款风险时，将非系统性因素引入模型，回归结果表明，收人、婚姻、工龄等因素将影响提前还款，并发现利率对于中国消费信贷提前还款的影响并不明显。
三、消费信贷提前还款风险相关研究
有关提前还款风险的研究众多。其原因在于资产证券化发展迅速，相应发展出的一系列金融产品受众广泛，提前还款行为影响了基础资产——贷款池的收益，进而影响相关所有资产的收益。相关利益方的需求导致了相应研究的发展。有关提前还款的研究，主要目的在于构造相应的提前还款比率函数，进而作为资产定价模型的基础部分之一帮助定价。
Glub和Pohlman(1994)构造了一个基于公开数据的提前还款函数模型，其因变量为四个:季节因素、再融资利率、时间因素、衰减因素。数据来源为GNMA、FNMA和FHLMC三大住房抵押贷款机构的近3000万个样本。结果显示此模型基本上与商业用模型区别不大，展现出较好的适用性，因而作者声称其为那些无力开发模型的中小金融机构提供了机会。
最近的研究有Tsai、Liao和Chiang(2009)的一个模型，其考虑了借款人的财务和非财务提前还款行为对于贷款资产的到期收益率、久期和凸度的影响。同时，他们分析了提前还款罚息和部分提前还款对于到期收益率、久期和凸度的影响，这一情况与传统的完全提前还款相比更为复杂，结果也更不确定。
当确定提前还款比率模型后，就可以依据其计算出相应资产组合的收益率和久期，进而对资产进行定价，还可以根据其计算出相应的保险费率，作为其衍生产品的定价基础，可以说，提前还款比率模型是一系列相关金融产品的定价基础之一。
四、中国商业银行消费信贷提前还款风险控制方法探讨
中国商业银行目前对于提前还款行为主要采取罚息的手段，但不同地区、不同银行的规定不同。同时，部分银行还有一些硬性规定，如一年内不得提前还款等。上文中提到中国的住房抵押贷款采用浮动利率，提前还款对商业银行造成的利率损失并不明显，而罚息这一工具实质为弥补利息损失，因此中国商业银行采用罚息进行提前还款风险管理并不合适。
商业银行控制提前还款风险，较为合适的方法还是建立提前还款比率模型，估计出提前还款比率随时间的分布，进而调整相应的资产负债结构。注意到，中国商业银行作为贷款提前还款风险的唯一承担者，提前还款比率的影响因素较多，既包括季节、时间等系统性因素，还包括众多非系统性因素，相应的模型也会更加复杂。建立模型，大量的数据积累是必需的，随着中国个人信用记录系统的建立和不断完善，相应的贷款数据也会不断增加，这将有利于提前还款模型的建立和发展。
参考文献
[1]Bennett W. Golub， Lawrence Pohlman. Mortgage Prepayments and an Analysis of the Wharton Prepayment Model[J]. Interfaces， 1994， 24(3):80-90.
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