时间：2023-09-28 16:01:45
导语：在保险公司信用风险管理的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
摘 要 金融风险是一定量金融资产在未来时期内预期收入遭受损失的可能性。保险公司在运营过程中也不可避免的会遇到各种金融风险，如何认识风险、分析风险存在的原因，并提出解决问题的方案，本文针对上述问题进行探讨。
关键词 风险管理 保险风险 利率风险
金融是现代经济的核心，金融市场是整个市场经济体系的动脉。对于金融经营，风险是一种客观存在，我们要做的，就是学好如何去控制风险，规避金融风险隐患。
一、风险管理概念界定
企业风险管理是一个过程，它由一个主体的董事会、管理当局和其他人员实施，应用于战略制定并贯穿于企业之中，旨在识别可能会影响主体的潜在事项，管理风险以使其在该主体的风险容量之内，并为主体目标的实现提供合理保证。
保险公司风险管理，是指保险公司围绕经营目标，对保险经营中的风险进行识别、评价和控制的基本流程以及相关的组织架构、制度和措施。
二、保险公司金融风险管理的状况
作为保险公司，主要的风险因素有保险风险、利率风险、信用风险、流动性风险等。
（一）保险风险
保险风险指由于对死亡率、疾病率、赔付率、退保率等判断不正确导致产品定价错误或者准备金提取不足，再保险安排不当，非预期重大理赔等造成损失的可能性。
每份保单的风险在于承保事件发生的可能性和由此引起的赔付金额的不确定性。从每份保单的根本性质来看，上述风险是随机发生的，从而无法预计。对于按照概率理论进行定价和计提准备的保单组合，保险公司面临的主要风险是实际赔付超出保险负债的账面价值。
（二）资产与负债期限未能有效匹配可能带来的风险
保险投资在技术层面的最终目标应是保持保险公司的技术偿付能力。资产负债不匹配会导致保险公司的技术偿付能力出现问题。所谓资产负债不匹配，简单来说是指保险公司不能保证其在未来时间中资产变动与负债变动的一致性。保险公司在某一时点上的资产负债随时间、经济条件的变化而变化。由于其各种资产、各种负债对各种条件的变化的敏感性各不相同，各自增加、减少的比例也就不相同，资产的变动与负债的变动之间可能产生缺口，出现不匹配的情况。
保险公司资产与负债的匹配还体现在久期上。久期指保险公司持有各种金融投资工具时间的加权平均。理想的状况是资产的久期与负债的久期相等。
（三）保险资金面临的投资风险
随着金融市场的创新与融合，保险资金运用渠道的逐步拓宽，可投资品种逐步增加，从普通的债券投资发展到权益类投资、从国内市场扩展到境外市场，寿险业资金面对的各种风险也越来越复杂。例如，寿险保单存续期一般都长达20至30年，相应的在资金运用中要考虑20-30年存续期的投资与之相匹配。投资与固定收益资产的寿险资金，对利率的变动非常敏感，市场利率的微小波动会导致资产价值的较大变动。
（四）利率风险
利率风险是指因市场利率的变动而使金融工具的价值变动的风险。利率风险主要体现为长期投资资产大量提前变现风险和利差损风险。长期投资资产大量提前变现风险就是指保险公司为了筹集大量资金以应对非常规现金支出，而不得不在一定损失的情况下变现其资产的风险，此风险一般发生在利率增长的时候；当公司发行保证利率的保单的时候，就会面临利率损失的风险，也就是公司实际的投资回报低于保单的保证利率。特别是当公司从保费收取到资金上划一直到最终的投资之间的延迟时间较长的时候，此风险会更加严重。
为了给客户提供较高的保证利率，保险公司一般会投资于较长期的资产以赚取较高的投资回报。但同时，客户可以在保单未满期时退保或者以保单作抵押向公司贷款，因此使公司面临利率风险，特别是在利率增长客户有再融资需求的时候。在市场利率非常低的时候，公司的投资回报会大大低于其保单的保证利率，从而面临严重的利差损。如何有效地化解利差损不仅是保险公司，也是我国保险业必须面临的问题。
（五）信用风险
信用风险是指金融交易的一方或某金融工具的发行机构因不能履行义务而使另外一方遭受损失的风险。信用风险包括两个方面的内容：一是对方违约可能性的大小；二是违约行为发生可能造成的损失数额。前者取决于交易对手的资信，后者取决于金融资产自身价值的高低。
（六）流动性风险
流动性风险是指公司无法筹集足够资金或不能及时以合理的价格将资产变现以偿还到期债务的风险。流动性指投资项目具有变现能力，保险公司在需要时可以抽回资金，用于满足现金流出量的要求。流动性作为保险投资的原则是由保险经营的特点决定的。
三、保险公司金融风险管理策略
（一）健全保险公司风险管理架构
金融风险管理就是要在金融活动的收益和风险之间寻找一种平衡，从战略角度管理金融风险，把金融风险纳入全面金融风险管理框架之中。一个基本的金融风险管理组织架构包括：一是政策和监管层，对公司的所有风险都负有政策制定和指导监控的职责。二是高级管理层，对于风险管理的日常管理负有责任。三是风险管理职能部门。负责制定企业的风险管理政策和战略，并确保这些战略得以实施。四是财务部门等业务部门。由于风险管理特别是金融风险管理会涉及到专业的知识和技能，业务部门在掌握信息和操作能力方面具有其他部门不可比拟的优势，因此，在这些业务部门建立和实施良好的内部控制，对于防范风险是至关重要的。
（二）资产与负债的失衡风险控制
保险资产组合由保险负债的性质和期限决定。资产和负债的管理受严密监控，务求将资产到期日与预期赔付方式相匹配。
由于保险公司在特定时点上的负债要受到公司内部因素（处理能力、接受程度等）和外部因素（契约、法规等）的制约，公司的管理者对本公司负债的影响力较小。考虑到相应的交易成本，公司的管理者可以通过定期调整投资组合的结构使资产和负债相匹配，减小保险公司技术偿付能力危机出现的可能性，达到理想的久期凸性匹配，即资产的久期与负债的久期相等。
随着投资渠道的逐步放宽及中长期投资品种的丰富，保险公司可以通过调整投资组合和进行战略性资产配置等手段来改善资产与负债期限的匹配状况。
（三）市场风险控制
保险公司可以为每类资产设定风险最高限额，以控制市场风险。设定这些限额时，公司充分考虑其风险策略及对其财务状况的影响。限额的设定亦取决于资产负债管理策略。
公司可以运用各类方法量化市场风险，包括敏感性分析及计算风险价值，风险价值是一种运用历史市场价格的简明扼要的统计计量工具。然而，由于缺乏可靠的历史财务数据，在中国现时市场环境下运用风险价值方法具有局限性。
（四）利率风险控制
保险公司可以采取一些措施降低利率风险，比如：投资于与其负债资金流匹配的资产；通过退保惩罚制保护退保的自由度；退保惩罚因子一般会随着保单年度而逐渐减小，比如第一保单年度退保惩罚因子为10%，第二年度为9%……第十保单年度为1%，以后各保单年度为无退保惩罚；退保时根据资产的市场价值对退保金进行调整。
保险公司可以通过利率风险政策，规定其须维持一个适当的固定及浮动利率工具组合，以管理利率风险。有关政策亦应规定公司管理计息金融资产及计息金融负债的到期情况。
（五）信用风险控制
保险公司主要面临的信用风险与场内交易、存放在商业银行的存款、发放贷款及垫款、债券投资、权益投资、与再保险公司的再保险安排、保户质押贷款等有关。本公司通过使用多项控制措施，包括运用信用控制政策，对潜在投资进行信用分析及对债务人设定整体额度来控制信用风险。
（六）流动性风险控制
保险公司在运作时，坚持流动性原则。公司从可用资金的性质出发，把长期性资金运用到流动性较弱的项目上，把短期性资金运用在流动性较强的项目上，使投资结构合理，从而保证总体上的流动性。这样能有效地规避因部分保单退保、减保以其他方式提前终止保单而面临的潜在流动性风险。
保险公司可以通过匹配投资资产的期限与对应保险责任的期限来控制流动性风险及确保公司能够履行付款责任，及时为公司的借贷和投资业务提供资金。保险公司可以通过优化资产负债结构，保持稳定的存款基础等方法来控制银行流动性风险。
参考文献：
[1]贺宏.金融资产会计核算方法及其对商业银行投资组合的现在影响.财务与会计:综合版.2008(7).
【关键词】 全面风险管理； 保险公司； 风险管理框架
一、对企业风险管理（ERM）概念的理解
近年来，许多学者和国际组织都试图对企业全面风险管理作出全面和权威的定义，较具影响力的国际组织先后给出的定义如下：
风险管理是以文化、过程和结构为基础而驱动企业朝着有效的管理潜在的机会和同时是有效的管理潜在的不利因素的方向发展。
――（澳大利亚/新西兰）AS/NZS4360，1999
风险管理是组织策略管理的核心部分，它是组织以条理化的方式来处理活动中风险的过程，其目的是从每项活动及全部活动的组合中获得持续的利益。
――（英国）AIRMIC/ALARM/IRM，2002
企业风险管理是一套由企业董事会与管理层共同设立，与企业战略相结合的管理流程。它的功能是识别那些会影响企业运作的潜在事件和把相关的风险管理到一个企业可接受的水平，从而帮助企业达至其目标。
――（美国）COSO-ERM，2004
归纳起来，以上定义基本上基于两个角度出发：一是从限制不利和促进有利的角度，以澳大利亚/新西兰AS/NZS4360和英国AIRMIC/ALARM/IRM为代表；二是从战略目标和过程的角度，以美国COSO-ERM为代表。目前，美国的企业往往将COSO-ERM 2004的定义视为ERM的定义，而欧盟的企业在相当程度上将AIRMIC/ALARM/IRM 2002视为ERM的定义。现在，ISO层面的ERM概念正在讨论中，ISO-31000预计将在2009年出台。届时，业界将会有统一的ERM概念。
中国保监会在2007年下发的《保险公司风险管理指引（试行）》中，对风险进行了明确的定义，即“风险是指对实现保险经营目标可能产生负面影响的不确定性因素。”保监会在《保险公司风险管理指引（试行）》中给出的风险管理定义为：“风险管理是指保险公司围绕经营目标，对保险经营中的风险进行识别、评估和控制的基本流程以及相关的组织架构、制度和措施。”
二、保险公司所面临的风险
保监会在《保险公司风险管理指引（试行）》中对保险公司经营中面临的风险进行了如下规定：保险公司经营过程中面临的各类主要风险包括：保险风险、市场风险、信用风险和操作风险等，这些风险是保险公司普遍意义上面临的风险。保险公司因地域不同、发展阶段不同而面临着上述各类风险中的不同风险。因此，保险公司要想进行有效的风险管理，必须对行业现状和风险因素有清晰的了解和认识。
三、国际、国内寿险行业风险因素分析
由于寿险行业具有一定差异，这里着重分析寿险行业的风险因素。
（一）国际寿险业风险因素分析
1.寿险业面临的主要风险由保险风险转向投资风险
1970-1990年中期，全球保险市场面临的主要风险是保险风险和保险分支机构风险。20世纪90年代后期至今，随着全球利率波动性加大和资本市场的震荡加剧，国际保险业面临的主要风险转向了投资风险。美国1996-2000年的统计数据显示，在此期间，保险投资风险占比为53%，保险分支机构投资风险占比为23%，保险风险占比为20%，利率风险占比为11%。说明投资风险是保险公司最大的风险源。
2.寿险业资产负债匹配风险日益受到重视
随着越来越多的寿险公司因资产负债不匹配而面临压力，特别是日本寿险业由于泡沫经济出现高额利差损，引致严重资产负债不匹配进而导致大量公司破产，资产负债匹配的风险日益受到重视。
3.寿险业负债风险转向以利率风险为主
随着利率波动幅度加大和金融业竞争的日益激烈，寿险业负债面临的利率风险逐步加大。据德意志银行估计，20世纪90年代，寿险业负债风险中，利率风险占70%，流动性风险占20%，精算风险占10%。利率风险已经成为寿险业负债风险的主要方面。
4.寿险业资产风险转向以市场风险和信用风险为主
从国际寿险业投资品种的变化来看，保险投资证券化趋势明显，债券投资比例居高不下，股票投资比例因各国资本市场发展和监管而各有不同；加之国际金融市场投资环境不确定性加大，由此引致寿险业资产风险由过去的信用风险为主，转向信用风险和市场风险为主。
（二）国内寿险业风险因素分析
1.偿付能力风险需要持续关注
所谓偿付能力，就是公司到期履行经济义务的能力。对于寿险公司来说，到期义务不仅包括因发生保险事故而必须支付的赔款，还包括投保人提取资金的要求，如退保和要求保单贷款等。简单地说，寿险公司的偿付能力风险取决于以下四个要素：
（1）初始资本的多少，资本越多，偿付能力风险越小；
（2）保险价格的高低，价格越高，偿付能力风险越小；
（3）投资收益率的概率分布；
（4）未来赔付的概率分布。
从风险管理的角度来说，偿付能力风险实际上是一系列风险的组合。这些风险主要包括了承保风险、投资风险和定价风险等。
2.利差损风险影响深远
20世纪90年代后期的利差损风险主要影响了2000年以前成立的寿险公司。据当时保守估计，全部利差损风险需要经过10年才能完全化解，是国内寿险公司经营的前车之鉴。
3.资产负债匹配风险日益受到重视
资产负债匹配风险同样也在国内受到越来越多的重视。资产负债不匹配主要表现在三个方面：一是期限不匹配；二是数额不匹配；三是收益率不匹配。
4.投资风险将逐步加大
国内寿险业经过近年的发展，已经积聚了一定的投资风险，具体表现为资金运用收益率的波动较大，加之投资渠道逐渐放宽，投连产品保费增长迅猛，投资风险将逐步加大。
5.保险风险将逐步提高
产品定价方面，从市场整体来看，储蓄型险种回报率高、手续费高，费用率也居高不下，同时赔付率不够稳定，说明我国寿险业产品定价存在一定风险。今后，随着利率和费率市场化的进程，定价风险将继续加大。
产品设计方面，目前保险产品还较为单一，许多保险公司大量保费收入来源于少数几个产品，产品设计风险较高。
6.营销风险将逐步降低
前些年，寿险业快速发展，业务规模迅速上升，因营销不当引发的纠纷也迅速上升，寿险营销风险较高。近年来，保监会不断加强这方面的监管，各项制度不断健全，未来营销风险将会逐渐降低。但对于新公司而言，开业初期正是业务快速扩张的时期，这部分风险仍需重点关注。
7.保险分支机构风险将增加
随着保险公司数量的增加，国内寿险公司分支机构也将迅速增加，分支机构经营风险将逐步加大，存在道德风险及短期经营效应等风险。
由此可见，上述风险因素应成为保险公司现阶段风险管理的重点。同时，有效的风险管理需要明确的目标和完备的框架。
四、保险公司风险管理的目标分析
不同公司由于所处阶段不同和治理结构不同，风险管理目标也会有所不同。保险公司可以从两个角度规定公司风险管理的目标：从股东角度，风险管理要保障股东资金的安全性和盈利性；从经营角度，风险管理要保障公司的有效经营。
（一）安全性目标
安全性目标的达成有下面主要手段：
1.具备完善的风险管理框架、流程，并能有效运行。逐步完善公司的内控体系、风险管理数据库和风险监测体系，使风险管理逐步涵盖经营的各个环节。
2.做好公司整体的资产负债匹配管理。
3.监测管理公司整体的偿付能力。偿付能力不仅对企业自身至关重要，也是保监会关注的重点。偿付能力的监测管理应该包括静态偿付能力指标测试和动态偿付能力指标的分析。公司可以借鉴保监会的监管体系，结合自身情况，建立整体的偿付能力监测管理系统，提高风险防御能力，有效保证公司的偿付能力。
（二）盈利性目标
盈利性目标的基本思想是引入风险预算的概念。风险预算的基本含义是，研究每项投资行为所伴随的风险，并根据其对整体风险的影响来决定各项目的资金分配，确保整体风险维持在公司风险承受能力之内。针对任何项目，都要根据风险回报率进行资源优化分配，从而提高企业整体盈利能力，这个指标被称为“风险调整资本收益率”（RAROC），其计算公式为：
由于VAR可以作为经济资本的计量方法，上式可以写成：
盈利性的目标是公司风险管理的高级目标，需要随着公司的发展逐步实现。
五、保险公司风险管理框架的选择
通过比较国际各种ERM框架，结合自身情况，笔者建议保险公司可以确定自身的风险管理框架：
（一）风险管理框架
公司的风险管理框架需要通过一系列制度予以体现，这些制度包括：风险管理策略、风险管理政策、风险管理政策声明、风险管理手册、风险管理用户指南、风险管理监控体系和风险管理执行计划。
（二）风险管理流程
公司的风险管理工作流程包括：风险承受能力分析、风险识别、风险评估、风险控制、风险监控、评估与改进。公司须每年进行一轮上述流程，同时对已识别的风险进行实时监控，持续循环地进行风险管理工作，为有效经营提供保障。
（三）风险管理组织架构与重点资源
风险管理是每个员工的责任，董事会、经营层、风险管理部、各机构、各部门、全体员工均对风险管理工作负有相应责任。
在这方面，保证风险管理部的独立性至关重要。公司的组织架构应该能够保证风险管理部独立于具体的部门之外，独立地开展工作，同时还要保证风险管理部与各部门的及时沟通与相互合作。
公司风险管理的重点资源包括风险管理的工作预算、风险管理信息系统、平衡记分卡等。其中，风险管理信息系统的建设十分重要。风险管理信息系统是企业风险管理体系的核心模块，该模块按不同层级进行风险数据的收集和分析，完成风险报告的生成和流转，进行实时风险监控。系统的应用是落实风险管理框架和建设公司风险管理文化的强力保证。
（四）风险管理文化
只有通过培育风险管理文化才能完全发挥风险管理框架的作用，而文化的培养是一个持续不断的过程。公司风险管理文化包括以下重点：改变管理方式、持续完善、沟通、激励、培训等。
在文化培育过程中，风险管理工作的开展和公司的规范管理能够互相促进。风险管理框架的有效实施有赖于公司管理体系的完整和健全，比如要求公司有良好的治理结构、明确的战略目标、各层级清晰的工作计划、完善的KPI考核体系等；而通过风险管理工作的开展，如关键风险指标（KRI）的制定，能发现目前管理中的不完善之处，从而促进公司的管理变革。
（五）审计/监管的合规性保证
公司需要通过审计等方式对框架的执行情况、质量、程序的效力进行评估，保证公司风险管理工作符合监管要求，并提供适当建议来改进现有的方法。
【参考文献】
[1] 安培培，刘成虎.现代企业风险管理再探.经济问题，2008，（7）.
关键词：巨灾风险管理 保险风险证券化 巨灾债券 或有资本票据
一、引言
随着全球自然灾害发生的频率和严重程度日趋上升，传统的再保险暴露出了明显的局限与不足。在此背景下，将巨灾保险风险转移到资本市场的巨灾风险管理创新工具，也称巨灾保险衍生品应运而生，并已成为国际保险业持续发展的一个重要动因。中国是世界上自然灾害频繁发生的国家之一。2008年不断爆发的巨灾呼唤我国巨灾风险管理工具的创新。因此，不少专家提出要借鉴国际经验，尝试巨灾风险证券化，如发行巨灾债券来应对巨灾风险的挑战。
目前学术界对巨灾风险管理创新工具的探讨，主要还局限于“四个传统”创新工具上，即巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货和巨灾互换。但近年来，国际保险市场上开始陆续出现了“四个当代”创新工具：或有资本票据、巨灾权益卖权、行业损失担保和“侧挂车”，而对它们的研究国内还涉及甚少。本文旨在通对这“四个当代”创新工具的全面探讨，以引起学界和业界的关注，为我国保险业的巨灾风险管理提供更新的参考选择。本文系统梳理了“四个当代”创新工具的市场发展、运行机制以及优缺点，并把它们与“四个传统”创新工具进行了比较分析。
本文之所以把早先的四个创新工具如巨灾债券、巨灾期权、巨灾期货和巨灾互换称之为“四个传统”创新工具，主要出于以下三点考虑：首先，相对于最近几年出现的“四个当代”创新工具而言，“四个传统”工具出现相对较早，属于第一代创新工具；其次，“四个传统”工具已有许多研究文献所介绍，已为国内读者所熟悉；第三，为研究方便，本文把它们区分开来，以便更好地突出“四个当代”与“四个传统”创新工具不同。
为了更好地阐明“四个当代”创新工具，有必要先对“四个传统”创新工具进行简单介绍(表1)：(1)巨灾债券是保险公司为了分散巨灾风险而发行的附有特定触发条件的债券，是目前巨灾风险证券化最普遍的方法。(2)巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的标准化期权合同，分为买权和卖权。(3)巨灾期货最早由美国芝加哥期货交易所于1992年推出，但于1995年由于交易量太少而终止。1999年芝加哥商业交易所开始陆续上市天气期货。2007年又推出CME－Carvill飓风指数期货。(4)巨灾互换是用一系列事先确定的固定付款来交换一系列其价值取决于巨灾事件的浮动付款。
二、“四个当代”创新工具及其运作
(一)或有资本票据(Contingent Surplus Notes，CSNs)
或有资本票据一般是指保险公司与金融中介机构签订的，用于购买可以在特定时期向特定投资者发行资本票据权利的合同(Bruggeman，2007)。保险公司向投资银行或其他金融中介支付一定权利金，并约定一旦合同规定的巨灾事件发生，保险公司有权向金融中介机构发行资本票据以募集资金，来支付其巨灾风险赔款。当合同规定的巨灾没有发生时，购买票据的投资者可以获得来自保险公司的高于资本市场一般债券的平均利息，以补偿其承担的额外巨灾风险。
1、市场发展。国际市场上第一份或有资本票据是1994年汉诺威再保险由花旗银行为中介，发行8500万美元的票据。自20世纪90年代中期以来，世界范围内各保险公司已经发行了总价值约为80亿美元的或有资本票据。第一个成功执行的或有资本票据交易由Nationwide相互保险公司在1995年完成。下面将以这一实例来说明或有资本票据的运行机制(见图1)。
2、运行机制。1995年，该公司向信托机构购买了可以在灾后发行4亿美元票据的权利。而信托机构发行信托票据，并把募集到的4亿美元投资到无风险的美国政府债券中。如巨灾发生，信托机构将卖出国债，并将所获得的现金来购买其资本票据；如果巨灾未发生，它将定期向信托机构支付权利金，信托机构利用该权利金和国债投资的共同收入来支付其对投资者发行的利息，赚取差价。无论巨灾发生与否，即无论信托机构所持有的资产是国债还是或有资本票据，投资者的信托票据利息率均为9.22％。
3、优点。(1)或有资本票据能为公司带来现金，增加公司资本，确保了其有足够的偿付能力来应对突发的巨灾。(2)或有资本票据的灵活性使保险公司能够便利地根据自己需要，对或有资本票据进行调整。(3)资本被事先就投入到信托机构所持有的安全证券中，信用风险极低。
4、缺点。(1)或有资本票据的发行需要得到行业相关部门的批准，手续繁琐；(2)支付给金融中介机构的费用使得其交易成本较高。保险公司支付给金融中介机构的费用除了承销费、成立信托基金的费用外，还包括相关的评级及损失分析评价费用；(3)由于信息不对称，购买或有资产票据的投资者不能轻易地将其转售给其他拥有更少相关信息的投资者，故其流动性较低。
(二)巨灾权益卖权(catastrophe Equity Puts，CatEPut)
巨灾权益卖权是一种以保险公司股票为交易标的的期权，用以规避保险公司因支付大量的巨灾赔偿而引起公司股票价值下降的风险。保险公司向金融中介机构支付期权费，购买当巨灾保险损失超过一定数额时向投资者行使卖权的权利。此时保险公司按照预定价格将公司股份出售给投资者，并将所筹集的资金用于支付巨灾赔款。
1、市场发展。1996年10月，Replacement Lens(RL)公司向Center再保险支付权利金以获得在巨灾发生时，按照合同约定的价格购买RL的3年期、面值为5000万美元可转换优先股的权利。触发条件为RL的损失超过2亿美元。而RL公司在北岭地震中的损失正好为2亿美元，其中有1.5亿属于巨灾承保范围，这就成为国际市场上第一个通过巨灾权益卖权来化解巨灾风险的成功实例(Punter，1999)。此外，2001年，Trenwick公司也购买了一份巨灾权益卖权，规定若2002年约定的巨灾事件发生，该公司可以发行价值5500万美元的可转换优先股给苏黎世再保险。
2、运行机制。如图2所示，巨灾权益卖权相当于一份看跌期权合同，其原理在于保险公司的股价可能会因为巨灾带来的巨大损失而下跌，从而影响公司经营和盈利水平。为了减少这种不利影响，保险公司购买巨灾权益卖权，并在其股价下跌至执行价格以下时执行该期权，以约定价格将公司股份卖给投资者，达到套期
保值的目的。通常情况下，保险公司通过金融中介机构安排交易，要求投资者缴纳保证金并储存在中介机构中。若巨灾发生而投资人不履行卖权，则由保险公司没收其保证金以确保投资人履行义务(Munich Re，2001)。但若投资者信用情况良好，则可直接由期权买卖双方商定合同而不需要中介机构介入。
3、优点。(1)与巨灾债券和或有资本票据相比，巨灾权益卖权的优点在于其在资产负债表上并不增加公司额外的负债，有利于提升信用评级机构对保险公司的满意度，为其争取更多的商誉价值。(2)保险公司可以在巨灾事件发生之后通过以既定价格出让股票来支撑其资产负债表，可降低巨灾损失后的融资成本，确保公司的可持续性运营。(3)巨灾权益卖权的灵活性也较高，执行巨灾期权卖权的期间短，速度快。
4、缺点。(1)购买巨灾权益卖权可能会使保险人放松对巨灾发生前的积极防范，从而带来道德风险问题。(2)与巨灾债券不同，权益卖权缺乏市场价格的披露机制，并不为一般投资人所熟知，这就使巨灾权益卖权缺乏足够的市场流动性，阻碍了买卖双方的交易。(3)巨灾权益卖权通过发行新股筹资，会增加公司流通在外的股数，导致公司股权的稀释。
(三)行业损失担保(Industrial Loss Warranties，ILWs)
行业损失担保是一种对保险公司损失提供保障的再保险协议。触发条件有两个：一是购买(再)保险公司的实际损失；二是整个保险行业的实际损失。它只有这两个实际损失都超过约定水准时，担保机制才会启动。与行业损失标准相比，实际损失标准一般设定得非常低，以至于一旦行业损失被触发，实际损失条件肯定会被触发。因此，行业损失担保的定价主要取决于巨灾给整个行业带来的实际损失额度和频率(Ishaq，2005)。
1、市场发展。目前，行业损失担保的应用主要集中在保险业发达且自然灾害频发的美国。美国保险服务办公室(ISO)负责对每一场巨灾后的保险业总损失进行统计测量，并相关信息。虽然行业损失担保在巨灾风险管理领域已有一段时间，但发展一直缓慢。直到2005年卡特里娜飓风席卷美国之后，行业损失担保才得到了迅速发展，其交易量较以前曾长了35％，赔付金额达到10亿美元(Gteen，2006)。根据业内专家估计，平均每年的交易量为50亿至100亿美元之间。
2、运行机制。如图4所示，巨灾发生前，购买者(保险公司或再保险公司)为寻求保障，向出售者，即风险承担方(通常为对冲基金)签订协议，支付一定的保费，以获得行业损失担保所约定的权益。如果有效期间内巨灾发生且该担保的两个触发条件均被满足时，购买者可获得约定的索赔。如果有效期间内没有发生巨灾或者巨灾发生但不满足两个触发条件，则出售者获得保费收益，而没有任何赔付。另一方面，如果发生满足触发条件的巨灾，购买者可向出售者行使合约权利，并获得赔付。
3、优点。(1)由于对触发事件取决于整个行业的损失分布而非某个特定公司，由此降低了定价的不确定性。(2)信息不对称的现象得到减少。巨灾发生后，保险人可以通过公开的PCS报告和公司实际损失作为证据，以获取补偿。整个交易过程非常直接、透明，执行期间短。(3)行业损失担保具有更大的灵活性。行业损失担保的覆盖范围可以小到佛罗里达一个州，也可以大到整个国家或者北美地区；而保险责任限额也可以从2百万美元至1亿美元不等。
4、缺点。(1)基差风险较大。基差风险是因为保险公司对自身巨灾风险敞口与行业损失之间的相关性预测不准确。例如，某保险公司购买了一份触发条件为25亿美元的行业损失担保。但当巨灾发生后，PCS测算的行业损失却只有20亿美元。由于未能达到合同规定的损失条件，购买者无法得到赔偿。(2)和标准化的巨灾债券相比，它的流动性较低。协议保障时间较短，通常不超过一年，并不能自由交易。
(四)“侧挂车”(Sidecars)
“侧挂车”指的是一种允许资本市场投资者注资成立，通过比例再保险合同为发起公司提供额外承保能力的特殊目的的再保险公司。其目的是给发起人提供更高一层的承保能力。“侧挂车”实际上是比例再保险协议，只是以一个独立的公司形式出现。在比例再保险协议中，保险公司同意将部分保费等比例转移给再保险公司，而再保险公司将承担等比例的风险。“侧挂车”通常只为某一特定的(再)保险公司提供专一的服务，且寿命较短，通常只持续1～2年时间。
1、市场发展。最早的“侧挂车”是1999年由StateFarm和Renaissance再保险发起成立的Top Layer再保险。“9・11”事件之后陆续出现了许多小型“侧挂车”，但更多的“侧挂车”是在2005年卡特里娜飓风发生后成立的。例如，2005年12月，Arch Capital就将其45％的价值840万美元的保单转移给由高盛等注资设立的Flatiron公司(Moyer，2006)。Montpelier再保险拥有多个“侧挂车”，如Blue Ocean和Rockbridge再保险。截止到2006年9月，以“侧挂车”形式筹集到的总资本已高达40亿美元(Guy Carpenter，2008)。
2、运行机制。如图5所示，“侧挂车”的发起^为需要转移自身承保风险的保险公司，而投资者为对冲基金、投资银行和私募基金等。投资者注资成立“侧挂车”控股公司和“侧挂车”公司，按比例直接承担发起人所承保的风险。“侧挂车”不设置固定的职能部门，其日常管理由其服务供应商负责。“侧挂车”所筹集的资金将用于投资信托基金所持的国债，以确保公司有稳定的利息收入作为利润来源。若巨灾不发生，(再)保险公司只需要承担其对应比例的保费。若巨灾发生，“侧挂车”将运用其利润和部分初始资本来补偿(再)保险公司的损失。
3、优点。(1)高度灵活性。发起人和投资者可以就“侧挂车”各方面进行协商，从而抓住有利的市场时机(Parekh，2006)。(2)运营成本低。由于只为发起人分保，且不同于传统的公司组成形式，其组织架构和业务构成都相对简单，运营成本大大降低。(3)“侧挂车”属于资产负债表的表外项目，不存在股权稀释问题。(4)回报率较高，年收益水平为20％-25％(cenieeros，2007)。
4、缺点。(1)“侧挂车”自身状况可能会对原创始保险公司的偿付能力有影响，增加了原创始公司的不确定性；(2)“侧挂车”比例再保险的性质决定了投资者容易受原创始保险公司实际损失的影响；(3)需要一批愿意承担高风险的成熟的机构投资者如对冲基金、投资银行和私募基金等的参与；(4)由于由原创始保险公司与资本市场投资者直接协商设立，透明性不高，可能出现买卖双方匹配困难的问题(Debevoise andPlimpton，2006)；(5)对于投资人来说，“侧挂车”仅为―个客户主体服务，使其业务内容缺乏足够的吸引力。
三、“四个当代”创新工具之间的比较分析
表2按避险类型、运作机制以及优缺点对“四个当代”创新工具进行了比较分析。作为巨灾风险创新工具，它们都属于保险风险连接证券，具有许多共同点：(1)运行机制相似，都包含有与巨灾事件相关的触发条件；(2)都能促进保险市场与资本市场融合，要么把保险风险转移到资本市场，要么利用资本市场进行损失后融资；(3)都具有灵活性高，较好满足购买者的不同风险保障需求；(4)都缺少流动性，都属于买卖双方协商的再保险或者灾后融资合约，期限较短，很难在二级市场上流通。
尽管它们具有许多共同特征，它们还是具有一些不同：(1)避险类别不同。行业损失担保和“侧挂车”性质相似，属于资产避险，而或有资本票据和巨灾权益卖权分别属于负债避险和权益避险；(2)对公司资产负债表的影响不同。或有资本票据增加负债；巨灾权益卖权稀释股权；行业损失担保和“侧挂车”能对灾后资产损失提供补偿；(3)风险各不相同。行业损失担保的基差风险较大；巨灾权益卖权的道德风险较大；或有资本票据的信用风险极小。
从总体上分析，“四个当代”创新工具各具不同的优缺点，没有一个管理工具拥有压倒性的优势，是一种权衡折中(trade-off)的关系。因此，在实际应用时，保险公司需要根据具体情况、具体分析，并与再保险以及“四个传统”创新工具相结合，来选择不同的避险工具。
“四个当代”创新工具中，或有资本票据和巨灾权益卖权相似，均属于或有资本，都是损失后保险公司通过发行资本票据或行使股权卖权从而筹集资金融资手段。行业损失担保和“侧挂车”性质相似，都属于资产避险，均能够对巨灾所造成的资产损失提供补偿。因此，这里主要就这两对彼此较为相似的工具作进一步的比较分析(表3)。
1、或有资本票据和巨灾权益卖权的比较。先看共同点：(1)运行机制。两者的运行机制相似，都是在灾后以事先约定的价格发行票据或股票的权力，以获得应急资本，属于损失后融资。(2)触发条件。两者都包含具合约议定的巨灾事件和损失两个启动条件。(3)期权费。两者都必需在巨灾发生前支付期权费，以获得发行票据或股票的融资权力。(4)灵活度和流动性。两者都具有灵活度高和流动性低特点。
两者的不同点有：(1)避险类别不同。前者是负债避险，后者是权益避险。(2)对公司的控制权不同。前者能够稀释控制权，而后者则不会产生影响。(3)信用风险不同。前者的资金放在信托机构内，没有信用风险。后者视保证金的不同而存在信用风险。(4)是否成立信托机构不同。前者需要先成立信托机构来发行信托票据。巨灾发生前后，投资者均无直接购买保险公司的资本票据。后者无需成立信托机构。
2、行业损失担保和“侧挂车”的比较。行业损失担保与“侧挂车”相似，具有许多共同点：(1)避险类型。两者的避险类型相同，均属于资产避险。(2)运行机制。两者都转移了巨灾峰值风险，提高了发起公司的承保能力。(3)中介机构。两者都不需要中介机构的参与。(4)运行成本。两者的运行成本都较低。(5)灵活度。两者都具有高灵活度。(6)有效期。有效期限均很短，一般为一年。(7)信用风险。前者由全球性的商业银行担保，而后者的资金在巨灾发生前就存入到信托基金，信用风险都很低。
两者之间的不同有：(1)运行机制不同。前者类似巨灾超额损失再保险，而后者是基于比例再保险的风险与利润分享原则。(2)形式不同。前者是一个特殊再保险合约，而后者是一个特殊目的公司(sPV)。(3)触发条件不同。前者包含自身损失和行业损失两个触发条件，而后者只有一个与自身损失有关的触发条件。(4)交易过程复杂程度不同。前者不需要权益与负债的投资者和成立SPV，交易过程简单。后者则需要权益与负债投资者并成立SPV，交易过程较为复杂。
四、“四个当代”与“四个传统”创新工具之间的比较分析
“四个当代”创新工具中或有资本票据和巨灾权益卖权属于或有资本，与其余两个以及“四个传统”创新工具有着显著的不同，不具有可比性。另一方面，目前的“四个传统”创新工具中，巨灾期货和巨灾期权属于场内交易的标准化衍生品，且由于交易量太小已于20世纪90年代末分别退出了交易市场，故可忽视不计。因此，这里主要把行业损失担保与和巨灾互换，“侧挂车”与巨灾债券两对相似的“当代”与“传统”创新工具进行比较分析(表4)。
1、行业损失担保和巨灾互换的比较。行业损失担保和巨灾互换相似，具有许多共同点：(1)都属于资产避险。均能为资产风险提供灾害后的损失补偿。(2)交易成本费用低。不像巨灾债券需要巨额发行费，成本较低。(3)合约灵活性高。合约由双方协商，灵活度高。(4)交易操作简单。购买和理赔等手续均简单易行。(5)流动性低。均是双方签订的合约，难以转让流通。
它们的不同点有：(1)触发条件不同。行业损失担保主要以行业损失指标作为触发条件，而巨灾互换以保险公司个体信息为基础。(2)有效期限不同。行业损失担保的有效期一般为一年，而巨灾互换的期限一般为三到五年。(3)信用风险不同。行业损失担保一般由全球性商业银行的信用证来担保，信用风险很小。而巨灾互换由于没有担保，而存在交易对手违约的信用风险。
2、“侧挂车”和巨灾债券的比较。“侧挂车”与巨灾债券相似，具有许多共同点：(1)两者都转移了巨灾的峰值风险，提高了发起公司的承保能力；(2)两者都成立了一个专门的中间机构SPV来运作管理；(3)两者触发机制都与巨灾事件所造成的损失有关；(4)由于两者的投资资金都在巨灾发生前事先就存入到专门的信托机构管理，其信用风险都很小。
两者之间所不同的是：(1)性质不同。“侧挂车”是一种特殊目的公司，而后者是公司债券。(2)灵活度不同。“侧挂车”不需要中介机构的参与，更为灵活快捷。巨灾债券是一种预先准备好的标准化产品，发行程序复杂，成本较大。(3)存在时间不同。“侧挂车”寿命一般为一年；巨灾债券寿命则相对较长，一般为3～5年(MMC Securities。2007)。
五、结语
论文摘要：作为发展最为迅速的信用衍生品，信用违约互换为信用风险管理带来了革命性的变化。信用违约互换可以转移信用风险，从而降低信用债券发行难度，增加债市投资者的可选择空间和投资收益。在大力发展直接融资、银行担保退出的背景下，应当推出信用违约互换以促进我国信用债券市场发展。商业银行、证券公司、保险公司等都将是重要的市场参与主体。
2007年10月，银监会要求银行不得再为企业债、公司债等提供担保，这使得债券发行回归信用本源，我国信用债券(无担保债券Debenture／UnsecuredBond)市场发展进入到了一个新的阶段，但随之而来的问题是如何处理信用债券中的信用风险。发展信用衍生品成为一个重要选择。信用衍生品诞生于20世纪90年代初，比现代金融衍生品晚大约20年，但其发展极为迅速，其中信用违约互换(CreditDefaultSwap，CDS)尤为明显，引起了国内学者和从业者的浓厚兴趣。目前国内对信用违约互换的研究主要集中在两个方面：一是信用违约互换的定价问题；二是信用违约互换在信用风险管理方面的作用，主要偏向于对银行信贷的研究，而对其在债券市场上的应用研究还不多。
一、信用违约互换概述：基于信用风险管理的视角
信用违约互换是一种与特定违约风险相挂钩的信用衍生品。信用违约互换交易双方分为信用保护买方(也称信用违约卖方)和信用保护卖方(也称信用违约买方)，信用保护买方定期向卖方支付一定的费用(Premium)，当参考资产(ReferenceAsset)出现合约双方约定的信用事件时，信用保护买方有权从卖方获得一定的补偿。常见的信用事件包括破产、到期未能偿付、债务重组、债务加速到期、债务提前到期而债务人不履行、拒绝清偿／延期偿还等。
信用违约互换是当今金融市场上最为先进的信用风险管理工具之一。李宏(2006)认为，20世纪90年代以来，把动态模型和宏观经济干扰运用到信用管理理论中是信用管理方法中最重要的创新。动态模型的使用从根本上改变了信用管理的传统特征，更加注重主动控制和管理信用问题，信用衍生品的广泛采用就是一个代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型为核心，进一步扩展得到一个一般化的结构化模型，通过求出违约距离作为选择信用管理具体形式的基础。通过信用违约互换，投资者可以将参考资产的信用风险转移给交易对手，有助于提高市场流动性和定价效率。
目前国际上信用衍生品市场数据的机构主要有国际互换与衍生品协会(ISDA)、英国银行家协会(BBA)、国际清算银行(BIS)等。虽然统计的口径不尽相同，但它们的数据都反映了一个共同的信息——信用衍生品尤其是信用违约互换发展极为迅速。BIS每3年进行一次的调查统计显示，2007年6月底，信用衍生品头寸从3年前的5万亿美元增加到了51万亿美元，而信用违约互换占比达到了88％。信用违约互换的快速发展在很大程度上是由于该合约在与信用风险匹配方面有着较大的灵活性。除此之外，信用违约互换还有一些重要的优点，比如，提供做空机制、在参考资产存量有限的情况下介入信用风险管理、投资于外国信贷资产而不承担汇率风险、在流动性紧张时方便转让信贷头寸等。同时，巴塞尔新资本协议将信用衍生品对信用风险的缓释作用等同于担保的作用，但目前只承认信用违约互换和总收益互换的缓释作用(王蕾等，2006)。
从信用违约互换的操作流程来看，信用违约互换同时具有固定收益证券和期权的某些特征。首先，信用保护买方定期向卖方支付一定的金额，买方相当于间接卖空(或发行)债券，卖方相当于间接购买债券。所不同的是，信用违约互换合约生效时买方没有从卖方处收到资金支付，而到期时有可能会收到资金支付，而债券发行或卖空时，卖空方或发行方会收到资金支付，而到期时必须支出本息等。其次，只有在双方约定的信用事件发生时，信用保护卖方才有义务向买方支付一定金额作为补偿，而如果信用事件没有发生，卖方不需要支付费用，对于卖方来说这属于或有支付，类似于期权合约中交易对手的行权与否，信用违约互换因此也被称为信用违约期权。买方定期支付的费用可以视为期权费，所不同的是，该支付在合约有效期内延续，而一般期权中的期权费是预先支付的。
信用违约互换与信用保护买方购买的保险类似，而且经常被相提并论。从表面上看，两者都是为某种特定风险提供保障，但二者之间存在重大差别。梅明华(2005)认为，信用衍生品合约与财产保险合同之间的区别主要体现在：对保险利益的要求不同、保险范围存在差异、赔偿启动条件不同、与目标资产的风险偏离程度不同、责任赔偿后的处理方式不同。
信用违约互换的清算有两种方式，即实物清算和现金清算。信用事件发生时，实物清算方式中信用保护买方按面值向卖方出售参考资产，现金清算方式中卖方向买方支付参考资产面值与市价之间的差价。信用事件发生时，参考资产不一定有可供参考的市场价格，因此实物清算方式运用较多。不过，2006年ISDA将现金结算作为信用违约互换(单名、指数等)结算的标准方式，而根据BBA的调查，2006年现金结算比重已经有所增加，达到了24％。在实际交易中，信用保护买方不一定真正持有参考资产，如果合约约定采用实物清算，则买方将不得不从市场上购买该类资产，由于杠杆效应的存在，供求关系将会推动参考资产价格上涨。对于由此产生的资产价格上涨甚至逼空行情，各类机构态度不一，如对冲基金就主张实物清算，因为它们参与信用违约互换市场的重要目的之一就是在参考资产价格上涨中获利。
二、信用违约互换对信用债券市场发展的推动
从国外发展的经验来看，信用违约互换市场一般涉及三类信用风险：企业(公司)债券风险、银行信贷风险和新兴市场风险，而衍生技术的快速发展则加强了各种风险之间的融合。
在信用违约互换产生之前，参考资产的信用风险很难降低。就债券而言，信用违约互换能够将债券信用风险转移出去，从而将收益率分解成“‘无风险’收益率＋信用利差”，并实现信用风险的单独交易。风险回避者将倾向于持有构造出来的“无风险”组合(持有信用债券多头和信用违约互换多头)，而风险偏好者将承担信用风险(持有信用违约互换空头)。投资者也可以直接持有信用违约互换多头(或空头)，以期在信用状况恶化(或好转)时获取收益。
当然，通过信用违约互换交易得到的“无风险”组合的无风险性质与国债的无风险性质并不一样，因为前者还面临着信用违约互换交易对手违约风险，以及其他风险诸如流动性风险等。因此，在进行信用违约互换定价时，至少要综合考虑信用事件发生和交易对手违约的风险。这一方面的研究已经展开，如JarrowandYu研究了信用违约强度依赖于参考资产违约的情形下信用违约互换的定价公式，白云芬等(2007)将其推广到违约与利率相关的情形。
信用违约互换可以增加信用债券投资者群体。信用违约互换实际上发挥了信用增级的作用，可以将风险回避者吸引到信用债券上来、降低发行难度，有助于拓宽企业融资渠道、扩大债券市场规模、减轻银行体系风险承担压力。
信用违约互换可以增加投资收益。信用违约互换的风险转移机制事实上可以扩大无风险或低风险债券的存量，增加市场中可供选择的投资品种。由于信用风险可以转移并单独交易，一些金融机构可以专注于信用风险的研究，而不必像投资于其他金融产品那样需要同时防范信用风险、利率风险、汇率风险等。投资者参与信用风险交易与定价不要太多初始资本，杠杆效应的存在为投资者提高收益率创造了条件。
作为衍生品，信用违约互换的价格发现功能将为监管机构、投资机构以及研究机构研判债务人信用状况提供重要信息，基于众多合约的信用违约互换指数对于判断债务市场整体信用风险水平则更为方便，有助于政策制定和实施、投资策略选择等等。企业还可以通过信用违约互换指数来锁定短期内计划发行债券的信用利差。不过目前这种应用还不是很多。
国际上关于信用违约互换利差和债券利差、股票收益回报率、信用评级之间关系的研究较多。如NordenandWeber(2004)研究发现，信用违约互换利差变化更多的是债券利差变化的格兰杰原因，信用违约互换市场比债券市场对股票市场更敏感，尤其是在信用状况恶化时，而且在价格发现方面也比公司债市场更为重要。Blanco，BrennanandMarsh(2003)使用互换利率作为无风险利率基准，发现信用违约互换市场变化领先于债券市场，大多数价格发现功能发生在信用违约互换市场。
同时，根据金融衍生品发展的内在规律，在信用债券市场快速发展的同时，信用违约互换也将因原生现货市场的完善而收益，二者之间相互促进。
三、信用违约互换在我国信用债券市场上的应用前景
我国企业融资结构中，以银行为中介的间接融资占较大比重，而在直接融资中往往也存在“重股轻债”的倾向，这与我国社会信用意识淡薄、存在融资误区等有很大关系。单纯从企业债务融资方式来看，银行贷款渠道要远远高于债券发行渠道。
在债券融资渠道较窄的大背景下，信用债券的发展更是非常落后。在相当长一段时间内，企业以债券形式融资的主要载体是企业债(近年来有所增加，如短期融资券、可转债等)，而且大多数由银行提供担保。1993年8月国务院的《企业债券管理条例》并未对企业债券做出强制担保的要求，但中国人民银行1998年4月的《企业债券发行与转让管理办法》规定，企业发行债券应提供保证担保，但经中国人民银行批准免予担保的除外。国家发改委(当时为国家计委)成为企业债券的审批部门后，在担保安排上基本延续了之前的做法。按照要求，发债企业须聘请其他独立经济法人依法对企业债进行担保，担保人应承担连带担保责任。本意上，作为直接融资渠道之一，发行债券可以减少银行承担的金融风险，并将风险在金融市场内进行分散，避免风险集中爆发带来的毁灭性灾难。但企业发行债券由银行提供担保意味着企业违约风险又重新转嫁到银行头上，这对金融市场发展、金融体系功能完善形成重大阻碍。
2005年推出的企业短期融资券是我国历史上第一个真正的信用债券品种。中国人民银行颁布的《短期融资券管理办法》未对短期融资券担保问题提出要求。截止2007年底，我国企业短期融资券发行总量已经接近7700于元。除个别债券外，短期融资券不设立担保已经成为投融资双方的共识。
2007年3月，国家发改委《关于下达2007年第一批企业债券发行规模及发行核准有关问题的通知》指出，企业债券的发行可采用信用债券、抵押债券或第三方担保等形式；2008年初国家发改委的《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，进一步明确了上述三种债券的发行方式。
2007年8月，中国证监会颁布了《公司债发行试点办法》，同样未对公司债是否要求担保提出硬性要求，为中长期信用债券发展预留了空间。
为了保护存款人利益、防止偿债风险的跨业转移，2007年10月中国银监会下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求银行一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等其他融资性项目原则上不再出具银行担保；已经办理担保的，要采取逐步退出措施，及时追加必要的资产保全措施。这一要求拉开了我国信用债券市场发展壮大的序幕。
至此，强制要求企业发债融资由银行提供担保的时代结束。在大力发展直接融资以及银行业稳健经营要求的背景下，各类信用债券尤其是无担保企业债和公司债将陆续登陆资本市场。我国债券衍生品发展起步较晚，种类较少。1992年，我国在上海证券交易所推出国债期货，后因“327”、“319”等恶意违规事件爆发，于1995年5月被迫暂停。从2005开始，中国人民银行陆续推出债券远期、利率互换、远期利率协议等衍生品，但这些衍生品大多集中于利率风险管理方面，还没有出现信用衍生品——这与我国过去信用债券市场发展缓慢有较大关系。
而随着信用债券市场规模的扩大，信用风险暴露越来越多；我国推出债券信用违约互换交易的必要性和可行性都在增加。从债券发行来看，资质较差企业的债券(包括短期融资券和企业债、公司债等)发行困难现象将会越来越多，从债券投资来看，债券市场的投资者多种多样，风险承受能力和意愿不一，如保险公司、银行等在投资方面对信用风险均有严格限制。在我国，商业银行将是信用违约互换市场上重要的需求方和供给方。从需求方面看，现代风险管理理念要求商业银行将“份外”的风险转移出去，包括一部分信用风险，商业银行作为债券市场投资主体有这一方面的需要；从供给方面看，良好的银企关系有助于商业银行对特定发行人的信用风险进行识别和定价，而且它们目前还进行短期融资券的承销，加上较大的盈利空间，商业银行有能力和动力提供信用风险保护。
证券公司也是潜在的信用违约互换提供主体之一。实力雄厚的证券公司可以对所承销的信用债券如公司债、企业债等提供信用违约互换，一方面是它们对发行人较为熟悉，另一方面可以降低信用债券的发行难度，同时增加收益。
我国保险公司在制度安排上是典型的风险回避型投资者，它们将是信用违约互换的重要需求方。信用违约互换提供的信用风险转移机制有助于减少保险公司债券投资的信用风险担忧。当然，随着业务领域扩大、业务能力提高，保险公司也有可能发展成为信用违约互换的重要供给方。
从国外市场发展经验来看，证券投资基金、企业等也将是信用违约互换市场的参与者，而且未来也将会出现一些专司信用风险交易的金融机构，它们的参与将极大地丰富和活跃信用违约市场。
中国银行间市场交易商协会2007年的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议文本(2007年版)》将信用衍生品交易纳入其中，而相关部门也已经开始就信用违约互换展开调研和讨论。信用违约互换未来有望成为金融机构重要的盈利增长点，由于其条款设计灵活，未来竞争将会异常激烈。
但是目前来看，我国发展信用违约互换还有很多方面需要完善。金融监管总是与金融创新如影随形。信用违约互换在转移参考资产信用风险的同时也带来了新的风险。信用衍生品是一个新兴市场，结构复杂，透明度低，各国监管规则还不明确，探索如何在我国目前的分业监管模式下对信用违约互换进行有效监管是一个重要议题。市场参与者对信用违约互换交易中可能出现的道德风险和逆向选择需要多加防范。相关管理部门的协调也是信用违约互换发展的必要条件，例如《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》规定，保险机构投资无担保的企业(公司)债需由保监会另行规定。这就意味着信用违约互换虽然可以降低保险公司投资信用债券所面临的信用风险，但最终的投资行为还要征得相关部门的认可。扩大信用债券发行规模、提高参考资产市场(现货市场)的深度和广度等也是债券信用违约互换良性发展的必要条件。
不过，从根本上说，信用违约互换只是信用风险的重新分配，而没有从总量上减少信用风险。信用风险管理的最终目的应该是降低信用风险发生的可能性，而这必然要从信用债券现货市场上着手。比如，进一步规范评级行业，提高信用评级对市场定价的参考价值，加强信息披露，让信用风险尽可能地暴露，促进市场有效运行。
四、结束语
【关键词】 信用衍生产品;信用风险;发展前景
一、信用衍生产品
信用衍生产品是指包括信用违约互换等产品在内的,通过一定的合约安排,把贷款、证券中的信用风险剥离出来,进行独立定价和交易,将其转嫁给愿意承担信用风险的市场投资者的一种金融创新产品。与传统的金融风险管理工具相比,它具有独到优势:
1.提高银行业抵御信用风险的能力。长期以来,我国商业银行的信用风险管理仅限于信贷配额、抵押担保和分散贷款等传统方式,在对风险有效识别和分析之后,缺乏有力的管控。利用信用衍生产品,商业银行可以根据信贷的期限、规模、利率等灵活安排合约,从过去事后被动地处理不良资产转变为事前积极安排风险控制渠道,最大限度地减小自己的风险敞口。
2.增强银行业资本的流动性。信用衍生产品回避了债权的转移问题,仅仅是信用风险的转嫁,银行仍然保留了对资产的所有权。以可能形成不良贷款的债权为标的,通过技术安排可以将风险转移到广阔的资本市场上,分散到众多的投资者手中,减轻了极值风险的冲击。
3.丰富了市场的投资品种。通过信用衍生品,机构投资者不仅在股市、债券之外找到新的投资工具,可以吸引国际投资者加入其中,增加我国资本市场的深度与广度,也完善了投资组合,有利于提高抵御系统性风险的能力。
“进一步发展信用衍生产品的市场,研究推出信用违约互换及准收益互换等信用衍生产品。”央行金融市场司副司长沈炳熙10月27日在“2007中国金融衍生品大会”上表示,这已不是央行第一次表态要发展信用衍生产品,此前召开的“信贷产品创新座谈会”上,央行副行长刘士余曾表示,要加强对我国发展信用衍生产品的研究,发挥好信用衍生产品在丰富投资品种和信用风险管理等方面的作用。与此同时,银监会要求银行必须停止为企业债担保,无担保发行的公司债也已经启航,为了更好的对冲信用风险、提高收益,发展信用衍生产品已是迫在眉睫。
发展金融衍生市场需要完善的原生资产现货市场,现货市场在规模上要有较大容量,市场价格要有适度波动性,足以产生套期保值及转移风险的需求。据中国人民银行公布的统计资料,我国全部金融机构各项贷款余额已达到相当大的规模,且贷款利率浮动幅度逐步加大,发展信用衍生产品市场的基本条件逐渐成熟。另一方面我国银行不良贷款数额巨大,虽然国有独资商业银行首次出现不良贷款余额和比例同时下降的现象,但年末不良贷款占全部贷款的比例仍很高,严重的信用风险集中程度已经成为困扰我国金融改革的一大难题。客观上,我国金融机构亟需高效率、低成本转移信用风险的工具。
二、信用衍生产品在我国的发展现状
我国信贷市场的发展仍呈稳定增长状态,主要商业银行的信贷资产质量也呈不断改善的态势,过去2年中的信贷资产不良率一直在下降,取得了实质性的进展。信贷市场在质和量两方面都取得进步,得益于目前尚不成熟但却谨慎发展的金融市场,表明了国内金融市场侧重与调整、改善与可持续发展,这一状况将有利于国内市场夯实基础,厚积薄发,在条件成熟的时机发展信用衍生产品。
目前,我国不存在真正的信用衍生产品,只有几种与违约期权类似的贷款履约保证保险,它们是:(1)住房按揭贷款履约保证保险。指在被担保人因为死亡、失业等原因无力还贷时,保险公司代其向银行清偿余债,同时行使追偿权,从抵押物中得到补偿或向投保人追回赔款。(2)房屋装修贷款履约保证保险。指当借款人不能偿还贷款时,保险公司要代借款人向银行偿付贷款。(3)汽车贷款履约保证保险。指当借款人不能按期偿还汽车贷款时,由保险公司将承担80%的违约损失,汽车承销商承担另外20%的损失,银行则完全规避了放贷风险。这些履约保证保险与违约期权的不同之处就是,信用保险是由贷款人自己购买来代替提供抵押品,商业银行并不介入保险产品的交易。该方式实质上也是一种信用风险保险方式而非信用衍生产品交易。
我国信用衍生产品市场的建立可考虑按以下次序逐步展开:首先,建立流动性强的贷款二级市场,让贷款的交易成为资产管理和风险管理的核心内容之一;其次,推出规范化程度高的信用违约互换,精确发掘信用曲线并积累定价数据;再次,以企业债券为载体进行含权设计,使得企业债务工具的衍生性具备市场交易要件;最后,全面建立人民币信用衍生产品市场,形成人民币信用曲线的核心数据源和定价中心。
三、信用衍生产品在我国的应用前景
由于信用行为缺乏必要的预算约束与制度约束,造成了金融市场上信用关系的严重扭曲和普遍的道德风险,严重制约了我国金融发展。在目前金融市场化程度低及规范的信用体系没有建立的情况下,市场风险与信用风险是金融机构面临的两种主要风险,显然信用风险在我国占据了绝对的主导地位。目前,我国银行业出现的“惜贷”现象、大量不良资产以及中小企业融资难也正是信用缺失的体现。加强信用风险的防范与管理是我国金融机构进行风险管理的重中之重。作为管理信用风险的新技术,信用衍生产品将在我国有极大的发展前景。
我国利汇率市场化不断深入,利汇率风险凸显,金融机构持有资产的利率敏感性大幅上升,发展利率衍生品、管理利率风险,已经成为各类金融机构的当务之急,也将为固定收益证券市场的发展创造必要的条件,发展我国信用衍生产品的主要原因还包括:(1)银行信用风险过于集中;(2)信用风险管理技术的发展和监管倾向的改变; (3)克服防范信用风险的工具的效率不足和流动性不足问题; (4)传统衍生产品的盈利率普遍下降。从产品上来看,目前在银行间市场最有可能率先引入的应该是最简单的信用违约互换和总收益互换。分析中国市场,尽管还面临着较为严格的监管环境、金融衍生产品方面的人才比较缺乏,以及衍生市场刚刚起步等制约因素,推出信用衍生产品的条件已逐步具备:
首先,我国具备了发展信用衍生产品的供求条件。据报道,我国银行间交易市场的各类债务托管余额2007年底已突破了10万亿元。目前,我国对房地产业的密集调控,无形中也加剧了银行面临的贷款回收风险,其中巨大的信用风险亟需转移。在投资者方面,随资本市场的发展,私募基金、对冲基金等追求高收益的机构投资者除投资传统市场外,还需要其他市场较好的标的资产。信用等级较高的的信用衍生产品,正好满足这些要求。
其次,国际市场已为信用衍生产品提供了充分的成功经验。亚洲金融危机期间,信用衍生品在货币危机中有力支持了债务市场的需求,使银行等金融机构得到一定程度的保护。花旗银行利用信用违约互换,也成功地避免了安然公司破产对自己债权的巨大冲击。优异的表现使得信用衍生产品成为发展最快的金融衍生品之一。
截至2007年底,我国银行业金融机构整体加权平均资本充足率8%,首次达到国际监管水平。相信在监管机关尽快完善相应的政策与法规,创设良好外部环境的前提下,信用衍生品的积极推出,将会对银行业继续保持良好的资产负债水平,提高风险抵御能力,以及稳定长期经营,产生不可估量的影响。
参考文献
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关键词：出口企业；信用管理；问题；对策
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）004-0000-02
党的“十八届三中全会”强调资源配置中市场的决定性作用，未来，我国经济将越发市场化。而今，我国正遵循“宽进严管”原则推进工商注册资本登记机制改革，实施新《注册资本登记制度改革方案》，但社会信用体系并不健全。新的市场竞争条件下，不论是金融机构还是各类企业，其信用水平整体降低。在此背景下，出口企业的经营环境更为复杂，经营风险特别是信用风险增幅较大。
一、出口企业信用风险管理问题
1.风险意识淡薄
出口企业信用风险意识淡薄主要表现在：一是轻视客户资信的主动调查、二是经营理念不当、三是在信用风险、风险预防方面的认知程度有限。调研表明，超过七成的出口企业在选择客户方面比较盲目，大多都忽视调查、评估客户资信。在其经营中，多是主观臆断，导致贸易风险较大。当前，国际市场需求明显不足，市场竞争又激烈，出口企业本着争抢订单的心理，一再在付款条件上退让，致使信用销售额盲目扩大，赊销期限无限延长，由此而加剧了应收账款风险。此外，我国出口企业在信用风险、风险预防方面的认知度有限，使国外部分不法客商利用信用信息不对称骗取货物并逃避付款责任，给出口企业造成经营风险。
2.管理制度及管理手段缺失
我国出口企业多未健全信用管理制度，且在风险管理手段上也较单一。统计表明，浙江省信用风险管理机制及风险管理手段有所缺失的出口企业过八成，多是在风险事件发生后才去补救。日常经营中随意增加客户信用额度、延长赊销期限，审批流程方面欠缺科学化和规范化，针对客户资信支撑极为不足，缺乏信用风险评估预测手段。因对应收账款的跟踪不足，且不敏感于客户失信行为，致使无法有效掌控信用销售管理。
3.合同风险控制条款有欠规范
当前，电子商务的普及度越来越高，出口企业同客户在商讨、签订外销合同时，普遍是线上谈判、线下签约，使其忽视对合同风险控制条款的防范。线上谈妥合同条款后，多数出口企业线下签约时并不认真，在合同风险控制条款上表现为规范程度和严谨程度不足，或模糊违约责任，或轻视诉讼条款，致使延误履约或履约质量无法保证，招致信用风险损失。
4.管理部门及专业人员缺失
多数出口企业的管理层都不重视信用管理，或未设信用管理部门；或信用管理部门不独立；或无专业信用管理人员或人员少。浙江省设信用管理部门且机构独立的出口企业不到5%，总体看，出口企业内部信用风险管理职能缺失，其信用管理职能普遍由业务部门或财务部门承担，致使风险控制及信用管理职责混淆，不能系统地收集、分析客户资信资料，无法有效支撑信用决策。
二、新时期新出口企业如何强化信用风险管理
1.成立并健全信用管理部门，提升信用管理人员综合素质
当前，外贸经营环境日趋复杂，这就要求出口企业成立并健全信用管理部门，配备足够的专业信用管理人才，使其能够专业地、独立地行使信用风险管控职能。但凡想获得持久竞争力的出口企业，就不可再由财务部门或业务部门行使信用管理权，否则，账款回收职责的不明确将直接影响到企业的风险管控水平，信用风险也必将伴随其左右。
此外，信用管理既有专业性也不乏技术性，要求信用管理人员具备较强的信息处理及调研能力，业务人员需掌握基本的信用风险管理知识，分析人员需有较高的数理分析能力，预测决策、数理统计等技术运用熟练；商账管理人员掌握丰富的财经知识，对相关法律法规颇为熟悉，同时拥有较强的逻辑思维能力以及突出的心理素质。为此，出口企业应丰富其职业培训形式和手段，使其信用管理人员的综合素质、能力持续提升，从而帮助企业不断提升抵御信用风险的能力。
2.重新审视、评估客户信用
当前，受限于经济下行的历史背景，资金链紧张乃至断裂的企业不在少数，企业信用也大打折扣。为此，出口企业应及时对信用管理策略进行调整，在重新评估客户信用的基础上，及时对客户数据进行更新，参照新的市场环境建立风险预警机制。实践中，不妨选择多种信息渠道，诸如银行、中国出口信用保险公司、国际信息咨询公司、公共信息平台等，重新采集进口商、供货商的最新业务数据，并对其信用等级进行评估，对其信用档案进行更新。所调查的资信内容应涵盖如下方面：一是企业最新基本情况、二是组织架构与股东结构、三是历史沿革，四是经营信息、五是财务状况、六是信用记录、七是产业前景，八是国别风险等等。客户资信重新评估法主要有三种：一是“5C要素分析法”，即主要分析客户的经营能力、品德、经济环境、资本以及资产抵押五个要素；二是“4F要素分析法”，着重分析组织、经济、财务、管理四方面要素；三是“加权评分法”。上述三种方法中，“加权评分法”运用较多，它是参照评级总目标中各指标的不同地位分别设定权重并确定标准值，再对实际值与标准值进行比较，获得级别指标分值，进而汇总指标分值得到加权评估总分，以对客户信用等级进行重新确定。
3.健全信用风险管理体系，丰富风险管理手段
当前，国内外经营环境可谓复杂多变，出口企业信用管理的强化还应健全信用分析管理体系，并丰富风险管理手段。实践中，应对客户信用管理流程予以规范，并健全资信管理制度，尤其应注重五方面：一是客户信息搜集即资信调查、二是客户资信档案建立和管理、三是客户信用分析管理、四是客户资信评级管理、五是客户群的经常性监督检查。以往，出口企业过多依赖业务人员，使其对客户信用形成间接管理。新时期，这一做法必须有所改变，应直接同客户建立信用关系，推行管理机制的规范化。当决定对客户进行授信时，须事先综合多方面信息，以授信制度为参照区别客户信用额度及信用条件，做到客户资信等级不同时，其享有的授信额度、信用条件、审批程序及监管重点都有所区别。客户资信等级高，其支付方式可灵活多样，可在一定范围内扩大信用额度；客户资信一般时，所提供的信用额度应较少且须定期核实；面对高风险客户，其支付方式务必严格、谨慎，应尽可能地降低收账风险。
4.借助第三方信用平台规避信用风险
首先，借助出口信用保险以及债券担保规避或转嫁信用风险。作为信用保险之一，“出口信用保险”使经营出口业务中的承保出口商免于因进口商商业风险（或进口国政治风险）而蒙受损失。“出口信用保险”既是一种非营利性保险业务，又是一种政策性保险业务。它的保险准备金由国家提供，其制定的初衷一是为促进本国出口贸易、二是为保证出口企业的收汇安全。借由国家出口信用保险机构对出口企业收汇风险以及收汇损失的补偿进行承保，可使其更为稳定地经营，更便于其灵活地参与国际竞争，拓展客户群，攻占新的市场。近年来，为使出口企业金融危机的应对能力有所提升，我国在出口信用保险方面的保险费率已经大幅降低。与此同时，针对日益变化的国内经营环境，我国也正在积极探索国内贸易信用保险。可以说，新时期，出口企业若想更好地应对信用风险，其中一个非常好的选择就是以出口信用保险对收账风险进行规避。除了出口信用保险之外，“债权担保”也是个比较好的转移或转嫁信用风险的方式。作为风险转移方式之一，它是债务人委托保证人为其提供的商业信用进行担保。这种方式要求保证人对债务人债务的履行向债权人作出保证，一旦债务人违背债务履行规则，保证人就要遵照约定或履行债务或承担连带责任。
其次，利用“国际保理”或“信用中介”转嫁或降低企业信用风险。现代国际贸易中，“国际保理”又称“承购应收账款”，可谓一种综合性金融服务，它集多种功能于一体，诸如销售分户账管理、贸易融资、应收账款催收、坏账担保、信用风险控制等。其含义是：凭借商业信用出口货物时，当出口商交货，并向保利商转让装运单据、代表收账权的发票等时，即可马上获得应收货款的大部分，日后，进口商逾期或拒绝付款，保理商则会承担相应的余款支付责任。保理业务中的首要付款责任由保理商承担，保理又有“有追索权保理”和“无追索权保理”之分。因此，出口企业若想降低信用风险，也可以参与保理业务。此外，“信用中介服务”也是出口企业转嫁其信用风险的有效途径。通过中国人民保险公司、中国银行等权威机构提供的更为专业的信用管理咨询服务，出口企业可以拿到交易企业的信用报告，获知其信用评级，从而及时掌握交易企业的管理、经营以及财务现状，对其信用记录以及偿付能力能有一个清晰的认识，从而降低经营风险。除了信用信息查询之外，信用中介机构的服务范围还包括专业追账、追款，必要时，出口企业可用以催收逾期账款，从而降低坏（呆）账率，最终有效应对新时期的信用风险。
5.强化人力资源管理及业务人员考核
我们知道，所有的国际贸易公约以及条例都并非一成不变，而是随着国情或经济形势的变化而变化，而能否及时掌握逐渐改进并完善的公约和条例是对业务人员的最基本的考验。此外，关于世界各地港口的惯例，乃至货物合同履行的商检、装运等知识也都是业务人员需要了解和掌握的，这就需要出口企业强化人力资源管理以及业务员相关知识的培训考核，使其业务知识能够适时更新和丰富，从而能够更好地辨别信用风险。
参考文献：
（一）社会征信管理体系不完善，制约外贸企业的发展
对于外贸企业而言，良好的国外企业信用体系需要从国家层面加以建设，而且外部市场环境的好坏直接影响到我国外贸企业信用风险管理体系实施的效果。目前我国尚未建立完善的信用体系，主要靠银行对个人或企业的交易记录来对其资信情况进行判断，这种渠道的信用信息基本不对私人开放。那么，在对涉外经济活动信息的搜集、整理和利用方面就更加参差不齐，因此外贸企业基本上是难以获取国外客户资信信息和信用管理服务；除此之外，我国外贸企业之间也存在壁垒。由于存在激烈的竞争，涉及国外客户的信息也基本上不予交流，很难及时共享到其他外贸企业被欺诈的信息，这就为不法分子带来可乘之机，甚至出现同时在我国十多个口岸进行诈骗的荒唐事件。
（二）企业内部普遍缺乏信用管理专职机构
从大量的案例中不难发现，一些外贸企业因为内部没有专职的信用风险管理机构，就不可能有完善的信用管理体系。因此，引发我国外贸企业出口信用风险的重要原因是企业缺乏信用管理体系。即使部分企业建立了信用管理专职机构，但因公司管理层的不重视或专职人员的管理水平不高而未发挥实际作用。
（三）员工信用风险防范意识不强
资信调查对于任何外贸企业而言是必不可少的一个环节。大量实践证明，做好资信调查工作可以规避很多交易风险。进口商的资信状况决定外贸企业能否顺利履行合同、安全收汇。由于同业之间的竞争异常激烈，目前我国外贸企业的生存环境并不乐观，许多外贸企业给予外商较为宽松的付款条件来独揽客户，从而忽略了资信调查工作,信用风险防范意识薄弱。
二、对我国外贸企业信用风险管理的建议
（一）构建外贸企业信用风险管理体系
信用风险的产生不仅仅局限于某一个交易环节，而是贯穿了整个贸易流程，因此，构建企业内部信用风险管理体系也必须贯穿于所有可能产生风险的交易环节，实现对各个风险环节的全程控制。所谓企业信用全程管理就是要求做到事前、事中、事后三阶段都对企业出口信用活动进行监督管理。其中，事前管理是要求企业在业务开始前加强对客户的财务状况、资信情况等进行调查，事中管理要求企业在实际业务活动中对授信对象和授信金额进行实时管理，事后管理要求企业加强三项资产（应收、预付、存货）的监控管理，发现异常及时处理，尤其是逾期应收账款的管理。对企业的信用风险管理做到如上三步骤，基本就构成了企业风险管理全过程。
（二）加强客户的资信调查，合理制定信用标准
在企业的内部控制制度中应明确信用风险管理制度，主要是加强客户的资信调查，给客户制定出一个合理的信用额度，通常需要从两个方面加强对客户的资信调查：首先是调查客户所在国家的宏观环境，评估东道国的风险因素，有效控制因国际因素原因带来的信用风险，这项工作对于一般企业而言是不太现实和经济的，企业规避此类风险还是以预防为主。在实际的业务操作中，规模不大的外贸企业还是咨询专业机构的一些评价指标：比较权威的有欧洲货币指数、机构投资家风险等级指标等。对于一些规模较大的外贸企业，除咨询上述专业机构外，还应该委托他们对一些专项因素进行调查、评估，做到真正了解东道国的风险所在，建立预警机制，有效预防信用风险的发生。其次是针对国外客户本身所采取的一些资信调查评估，从不同渠道了解国外客户的资信状况，加强信用风险档案管理。企业可选择通过传媒、网络等自己掌握和了解客户信息，也可通过国内的一些银行或专业资信调查机构等渠道收集有关信息，及时了解和掌握国外客户的经营情况、资信偿付能力并做出准确判断，以此来作出正确的经营策略。企业应结合自己的实际情况，依据国外客户资信状况，对不同客户的赊销额度和期限等问题进行差异化管理，最终制定一个科学合理的信用额度。对信用管理要做到时时跟踪，对于超过额度的客户，未进行新的评估审定前，对超出部分坚决不予赊销。
（三）完善企业外部的信用管理体系
1.加强征信管理建立信用制度的核心是征信数据的采集及评估(资产信用调查和评估，企业资信调查及评估，消费者信用调查和评估)。政府和中央银行应主导建立征信系统，此系统不应该以盈利为目的，主要职责是为社会服务。
2.我国政府应大力扶持信用中介服务行业的快速健康发展信用服务行业发展和建设信用体系必须要求信用信息市场化。目前国外信用服务中介机构的发展经验值得我国借鉴和学习，首先是政府应加强对各类信用服务中介结构的监督管理，建立各类信用服务中介机构的市场准入、退出机制，其次是大力推进和发展包括信用调查、信用征集、信用评估、信用担保、信用咨询等信用中介机构在内的各类社会信用服务业。
3.快速发展出口信用保险等金融服务出口信用保险等金融服务，在我国外贸企业开拓国际市场时起着非常重要的作用。为了更好地发展和利用出口信用保险等金融服务，应该做好出口信用保险的宣传力度，政府应大力支持出口信保业务并建立科学完善的运营管理体系。
（四）购买出口信用保险，减少经济损失，促进健康发展
关键词：信用衍生工具 信用风险管理 商业银行
一、信用衍生工具的概念和种类
信用衍生品是一种利用市场交易所谓信用风险的金融衍生工具，它的基本流程就是金融机构购买一份合同，根据合同条款的约定，来防止因贷款人由于各种原因不能够按时或按约定金额偿还贷款，而给自己造成的巨大的损失。一般来说，信用衍生品由保险公司、基金、商业银行和投资银行进行销售，其运行的基本方式是当借款人或者其他人员违约时，信用衍生品的购买者可以从中获得一定利益的补贴。
几种典型的信用衍生工具
一般来说，信用衍生工具主要有以下的三大类：第一类是通过信用证券化来获得所需用的信用联系票据；二是互换类，包括信用违约、总收益和信用中介等方式的互换；第三类是期权类，它主要是包括信用违约期权、信用价差期权和信用等级变化期权等方面。信用衍生合同与普通的商业保险合同有很多的相同点，两者最终目的都是使自己能够没有损失。就目前的情况来看，信用衍生产品最具代表性的主要有以下四种：信用联系票据、信用违约互换、总收益互换和信用利差期权，下面进行具体的阐述。
1、信用违约互换
信用违约互换反映的是风险的一种转移，主要是指将资产的信用风险从信用保障买方向信用卖方的转移。具体来说，就是信用保障的买方向可以承担风险保护的保障卖方在一定的时期内支付一定的费用；而作为信用保障卖方则在得到合同规定的费用后，就必须在合同期内对买方的信用进行保险，发生信用违约时，必须向信用保障的买方赔付违约金。
2、总收益互换
总收益互换正好与信用违约互换的方向发生了变化，主要是实现了市场风险和信用风险的共同承担和转移。它是指信用保障的卖方在合同期限内向买方转移自己的资产总收益；当然作为交换，保障买方就应该根据合同向对方交付资产增殖中的一部分或者是相关比例的资金，在通常情况下是LIBOR加一个差额这样的一个限度，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。
3、信用联系票据
信用联系票据是一种综合的信用衍生产品，它是由固定收益证券与信用违约互换二者相结合而出现的一种信用联系票据。在这种标准合约下，由保障买方设立相关机构，它的作用就是根据特定情况来发行票据。而保障卖方如果要取得票据就要先支付一定的资金。
4、信用利差期权
信用利差期权的基本原理是：设定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的，这时二者之间的任何利差变动都会使得对信用敏感债券信用风险预期结果发生很大的变化。
二、信用衍生工具在商业银行信用管理中的应用
实践证明，随着信用衍生工具的产生和不断发展，信贷市场内的参与者基础扩大化，信用风险也随之在部门间转移分散。这使得资产组合配置的空间扩大，资产负债期限更易得以匹配。因此，信用衍生工具促进了金融体系的稳定。目前，我国金融体系存在客户数据库系统未建立、资本市场不成熟、信用制度不健全等问题，而西方金融体系相对较完善，其银行业可以运用诸如Credit Metrics模型、KMV模型及麦肯锡模型等对信用风险进行有效管理，这在目前的国内是做不到的。为了对信用风险进行控制和管理，国内只能利用信用衍生工具来对风险进行分散转移。当前，为适应金融全球化的国际潮流，我国金融市场必须与时俱进，与国际接轨，而信用衍生工具在国际金融界已成为控制信用风险最灵活有效的金融工具，所以，国内银行与国外投资机构和外资银行必将纷纷开展信用衍生产品交易业务。为了尽可能地避免因信用风险集聚于国内投资者而导致国内的社会性金融危机，国内信贷市场可以通过信用衍生品市场吸收国外投资者的资本以此将部分信用风险转嫁到国外投资者身上。
对于信用衍生工具的开发利用与实施，我国商业银行应当从当前的实际情况出发，充分了解信用衍生工具的特点，最后分阶段有步骤地实施。具体而言，可先考虑开发和实施较简单的信用违约期权和信用违约互换来规避信用风险；待经验丰富、时机成熟，商业银行可考虑对较复杂的衍生工具。
信用衍生工具的功能并非仅仅是转移信用风险，对于投资者而言，其既是风险规避工具也是获益工具（给投资者带来可观的收益），市场参与者根据自身的风险偏好决定是承担风险还是规避风险。投资者认为风险与收益并存，高风险高收益，其心理有自己的评判平衡点，当其认为自身风险过大时，会同过支付一定费用来降低风险以达到自身可承受的范围；当其认为风险过低时，则会承担一定风险以谋取风险带来的收益。依据市场参与者的不同，可将我国信用衍生工具交易分为以下三种模式：(1)国内银行同业之间的信用衍生工具交易。由于银行自身都存在风险头寸，其贷款结构也是相对的，银行间利用信用衍生工具可使其各自的风险头寸得以调剂，贷款结构也可趁机重组，从而使信贷风险下降。（2）国内银行与国外机构投资者和外资银行之间开展信用衍生工具交易。我国是一个新兴的市场经济国家，贷款市场的回报率高，吸引了大量国外机构投资者，但是由于之前没有合适的参与方式，所以一直无缘参与人民币贷款市场，如今利用信用衍生工具交易可使他们获得承担信用风险敞口的机会，国外投资者可以真正参与进来。同时，我国商业银行海外分行也可称为宣传我国信用衍生工具的信息渠道，以此吸引外资来参与。（3）国内银行与国内机构投资者如投资基金、保险公司、养老基金等之间的信用衍生工具交易。国际上机构投资者参与贷款市场的新的投资方式就是利用信用衍生工具进行参与，如保险公司是目前国际市场上第二大信用保护出售者，在2002年9月的国际信用衍生市场上，保险公司出售信用保护3440亿美元，购买信用保护410亿美元，净出售信用保护3030亿美元。
三、信用衍生工具对于商业银行信用管理的意义
信用衍生工具对商业银行信用管理有着很大的作用。信用衍生工具最基础的功能就是实现了转移信用风险。它使得银行只需要改变那种贷款的方式和数目等风险，就能降低风险。作为一种新的银行进行风险管理的工具，它不在需要进行多样化的那种风险投资，因此很多风险因素就能得到较大程度的剔除，从而可以使得银行在一定的时期远离了大的风险的影响，摆脱了很多困境，让银行可以有很强的金融调节性和灵活性。除此之外，它还可以使得银行在无需告知债务人的情况下就可以得到抵御违约的保护，大大地减少了因贷款因素而给客户带来不必要的麻烦和一些负面的影响。作为一种具有创新性的金融产品，它可以让银行在没有消除其资产负债表内贷款的前提下就可以改变其贷款组合的风险收益，这样就可以使得银行能够很好地安排自已的税收支付时间，而不用考虑其它的因素。此外，银行还可在购发放一些因审查不过关的贷款，就样就大大扩大了自己的业务量。
通过选择信用衍生产品可以给银行带来很多的便利。它可以使得银行的贷款组合实现最优化，因为银行利用此可以实现贷款组合分散化管理，让贷款组合跨地域、跨行业成为了一种现实，很好地避免了风险因素的过多集中。信用衍生产品不仅成为了银行的一种远离风险的新的方法和途径，而且为非银行金融机构提供了很多机会，它可以在投资者没有相关的管理资产条件下，就可以带来很多收益的信用暴露机会和更多样化的、有效的资产组合方式。
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关键词：融资市场；信用风险；创新金融
中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)08－0018－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.08.05
随着我国融资市场规模不断扩大，债券市场扩容加速，发债主体的信用等级随之快速下移，个体违约风险急剧上升，与此同步发展的利率市场改革步伐亦逐渐加快，利率风险与信用风险的二元结构特征渐渐形成。然而，我国信用衍生市场缺失，市场对冲、转移、规避融资主体信用风险的功能缺乏，风险管理观念和能力滞后，金融风险隐患正在加剧[1]。
从制度建设来看，我国信用风险缓释市场的制度和政策体系建设正逐渐完善。2009年3月，中国银行间市场交易商协会了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》；11月28日，银行间市场清算所股份有限公司在上海正式成立，为场外交易的透明度和降低交易风险提供制度支持；2010年10月29日，中国银行间市场交易商协会《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式推出了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）；2011年1月5日，银行业监督管理委员会公布了《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》，完善信用风险市场制度建设是银行综合经营和全面风险管理发展的需要。
一、信用风险缓释市场分析
金融产品分为原生金融产品和衍生金融产品两种类型。原生金融产品以金融市场完整性而创设金融产品，通过金融服务获得利息收入和手续费收入，但原生金融产品不能获得市场的风险收益。衍生金融产品根据风险转移、资本释放、杠杆效应等功能，将原生金融服务重新组合，以低廉的交易成本获得风险补偿和机会收益。CRM产品是以低廉的交易成本对冲信用风险和补偿损失，因此，CRM产品属于衍生性金融产品。
信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation, CRM）是指金融机构用于管理信用风险，产品转移或降低违约概率、违约损失率或违约风险暴露的市场化管理工具[2]。一般包括：信用违约互换(Credit Default Swap,CDS)、总收益互换(Total Return Swap, TRS)、信用价差期权（Credit Spread Option, CSO）以及其他信用衍生产品。
我国以信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）为基础，形成了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，CRM）体系。2010年11月，我国信用风险缓释合约上线。金融衍生产品专家委员会通过了中债信用增进公司、交通银行和民生银行等3家创设机构提交4只CRMW产品登记，名义本金合计4.8亿元。截至2010年12月，有27家信用风险缓释工具(CRM)交易商、14家CRM核心交易商和23家信用风险缓释凭证（CRMW）创设机构完成备案。其中，11家交易商达成了23笔信用缓释合约，标的债务包括短期融资券、中期票据等信用债券，合约期限涵盖了从36天到2.21年不等的各种期限长度。此外，农业银行、招商银行、中信银行等也通过了信用风险缓释工具交易商资格申请。
2010年，中债信用增进投资股份有限公司作为信用风险缓释市场的重要增级机构，通过万得、彭博、路透等平台向市场提供信用风险缓释工具双边报价服务。公司创设了中债I-IV号创新产品。中债I号为债券信用风险缓释凭证，由投资者支付信用保护费用，并与基础债券捆绑销售的可选信用增进票据；中债II号为贷款信用风险缓释合约，是针对贷款提供的一对一信用保护合约；中债III号为债券信用风险缓释合约，即针对存续或新发债的一对一信用保护合约；中债IV号为信用风险缓释凭证，由信用保护卖方创设的、标准化的信用风险缓释合约。截至2011年2月末，在中央结算公司托管的短期融资券、中期票据、集合票据和公司债等信用产品总额达3.55万亿元，是2006年末的6.46倍，占债券总托管量由2006年末的5.95%大幅提高至17.85%，我国已成为亚洲最大的信用债券市场之一。
二、信用风险缓释工具的功能分析
1．违约信息暴露功能
信用风险管理方法包括传统信用风险管理和信用风险模型管理。传统信用风险管理方法是根据债务人财务报表和历史违约记录，收集违约信息，分析和评估未来违约发生违约事件的可能性，并将信用状况从高分到低分为AAA、AA到D各级。目前，我国金融机构的风险评估均采用此种方法。信用风险模型管理方法是以股票和债券波动价格为依据，分析标的主体违约信息。投资者根据公司、行业或国家信用的背景资料分析，直接或间接地运用股票价格和债券波动价格，通过资产定价波动率反解违约信息。公司股票作为标的资产，债务作为行权的看涨期权，从股价波动中导出公司资产的市场价值和波动率，再求其违约概率。债券市场的工具包括无风险利率、提前赎回情形下补偿内嵌期权溢价、流动性风险溢价、信用风险溢价等分析方法，通过假设条件对模型求解得出信用风险溢价信息，从债券到期收益率得出违约信息。
CRM定价模型与股票市场和债券市场的定价方式类似，将债务人、债权人、交易对手的公开或非公开、分散的信用违约信息等相关方信用风险信息转化为债务人平均信用和CRM价差之中，且定价机制不受假设条件和模型的限制，与VIX指数（Volatility Index）的负相关性揭示了投资者心态特征，持续易和动态价格指数体现了违约信息的连续性特点，相比股票市场和债券市场更为便捷和可操作性，避免了传统信用评级的间断性缺陷。因此，CRM模型所得违约信息，可为中小企业直接融资和资产证券化增级需求服务，推动金融包容性普惠产品创新发展。
2．信用风险对冲功能
因公司债券的期限、票息、内嵌期权、优先级和担保抵押条件等信息的不连续、不透明，导致评估报告存在局限性。公司债券信息不对称性使投资者对公司债券产生定价风险，信用风险缓释工具的对冲功能可弥补公司债券定价风险。
首先，假设投资者采取买入并持有标的资产策略，采取买入并持有策略导致信用债券流动性下降，市场产生买卖价差和投机偏好。若经营中投资者产生流动性资金缺口需求，采用卖空高信用风险债券来降低融资风险比例，满足巴塞尔新资本协议Ⅲ和我国银监会颁发《商业银行杠杆率管理办法》的要求。但投资者再以合理价格从市场买入相同类型债券资产，会产生流动资产卖空逼仓现象（Short Squeeze）。从产品技术和方法来看，因CDS交易不受标的资产数量和流动性限制，投资者可以直接做多或做空高风险标的项下的CDS，避免了投资者卖空逼仓风险，且交易成本低廉。产品的风险转移、资本释放和杠杆效率的独特功能，在金融危机时期得到了充分验证，受到了市场投资者的认可。我国客观上需要CDS工具缓释融资市场风险。
其次，投资者同时持有CDS和CDS标的资产，可完全对冲标的资产发行人的违约风险，实现与无风险标的资产一样的收益。从CDS卖方来看，投资者同时持有CDS产品与信用标的资产，其收益等于无风险标的资产的投资收益。从CDS买方来看，无风险标的资产收益与信用标的资产收益之差等于CDS的风险收益。同时持有无风险标的资产并卖空信用标的资产就能创设CDS产品，可获得风险收益或风险补偿。因此，通过卖空信用债券能实现买入CDS产品的效果，反之能创设卖出CDS产品的效果。
再则，CDS作为双边金融契约，买方在契约期限内需向卖方支付一定的信用保护费用，卖方承诺发生约定的信用事件时，向买方赔付标的资产所遭受的损失，买方相当于买入一个在标的资产发生信用事件时能以面值出售的标的资产期权，同时买方向卖方周期性支付管理费。若期限内无信用事件发生，管理费支付至CDS期限结束。CDS结算方式有两种：实物结算(Physical Settlement)和现金结算(Cash Settlement)。实物结算是买方以低成本交易为特征，将所持违约标的资产以面值出售给卖方，现金结算是先计算标的资产的市场公允价值，卖方再向买方支付补偿金。
3．CRM市场的“三位一体”角色
在国际金融市场中，银行、企业、保险及再保险公司、资产管理公司、对冲基金等机构是信用风险缓释工具的主要参与者，CRM市场的“三位一体”特征明显。根据英国银行家协会《2006年CDS市场报告》，银行买入量占59%、卖出量占44%。银行参与CDS业务的原始目的是管理信用风险，银行通过买入CDS来转移标的资产信用风险，达到降低资本金需求，满足巴塞尔新监管协议Ⅲ要求。随着CDS市场的扩大，以获利为目的的交易开始活跃，从此银行扮演着最大的买方角色。因无需资本投入可获取巨额固定利息收入的高杠杆性利益驱动，对冲基金、保险公司等成为CDS最大卖方。
三、我国CRM市场发展策略
改革开放以来，我国投资拉动型经济模式造成大量金融资源集聚到风险较小、信用等级较高的大型企业，而风险相对较高、信用等级偏低的中小企业得不到足够的金融支持，难以切实发挥金融促进经济结构调整的作用，因此，融资市场的风险分担机制亟待改革，为企业提供信用风险缓释功能的金融服务机制亟待建立。在吸取危机教训之时，中国银行间市场交易商协会（National Association of Financial Market Institutional Investors，NAFMII）开发了具有中国特色的信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation, CRM），产品包括：CRMA、CRMW等。
1．CRMA产品
信用风险缓释合约（CRMA）是指交易双方约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，由卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护金融合约，是传统的场外金融衍生交易工具。
CRMA与CDS区别首先在于CRMA只针对某一特定的债券而不是主体，而CDS是针对发债主体，对主体的任何一项债务发生违约时都承担赔偿责任；其次，CRMA标的债务限定单笔贷款或债券，以寻求机构提供某制定标的的信用保护，定期向信用保护卖方支付固定利息，交易结构和形式与CDS类似，但CDS标的则包含发债主体的一组债务；另外，CRM依托信用债券收益率曲线，采取简化的信用利差法和二叉树法，以同信用级别的收益率曲线与金融债或国债收益率曲线之间的利差为基础，用流动性溢价和无风险利率贴现方法进行定价，而CDS则以定价模型为基础；最后，CRMA是非标准化、不可转让的合约，合约一旦签署，权利义务锁定为指定的签约方，而信用保护提供方若不愿意继续承担标的风险，只能另寻交易对手、再签署一个合约，成为新合约的信用保护买入方，即通过签署反向对背合约方式平衡信用风险敞口，而CDS则可通过交易实现风险转移。以CRMA为例：A公司发行一单6年期中期票据，投资人为银行。D和E是核心交易商，若持有A公司债券的D银行认为A债券风险较高，核心资本比例上升，为降低资本占用、提高资本充足率的考虑，它会和一个更高信用等级的E签署一个合约，E认为A到期不会违约，双方签署合约约定：A违约时E支付给D一定费用，6年内该合约不变，权利义务约束D和E双方。若合约期某一时刻，D认为信用风险上升，D可与F再签订一个反向合约，D亦然，双方对背签订反向合约来实现权利义务的转移。因此，通过签署对背合约CRMA，实现风险缓释的市场转移功能。交易投资者关注的是交易获利和风险缓释，以及降低资本占用标准，将决定机构参与交易的主要动力，也是监管机构制定政策的目标区间。
2．CRMW产品
信用风险缓释凭证（CRMW）是指由标的实体以外的机构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护、可交易流通的有价凭证，是标准化的信用风险缓释产品。创设方为凭证持有人提供可在二级市场交易流通的信用风险保护证券。CRMW实行集中登记、集中托管、集中清算制度，市场的透明度、杠杆率得到有效控制。如：A公司发行一单6年期中期票据，投资人为银行，作为标的实体以外的核心交易商C保险公司可创设一种凭证，卖给多个投资人，并在市场中流通转让。市场交易中，部分投资人可赚取中间差价，而银行希望降低资本占用以缓释信用风险或是盈利交易。假如A公司在合约期t时刻违约，则中期票据项下的凭证持有人享有向C保险公司行使赔偿权。
3．中央对手机制的监督与管理
由于银行间市场参与者众多、风险管理能力参差不齐，银行间交易商协会吸取了金融危机教训之后，对信用风险缓释市场采取了分层管理模式，提高了监管和交易效率，降低了交易成本，可防范信用市场的系统性风险。CRM按照核心交易商、交易商、非交易商的分层方式进行管理。核心交易商可与所有市场参与者开展交易，交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易，非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。同时，协会建立了CRM交易结构和杠杆率监管制度。CRM交易结构是针对标的主体的单一债务，体现标的债务透明特性。在控制杠杆率方面，CRM对买卖双方净买卖余额，及其与净资本的比例等进行严格限制。在分业监管体制下，买卖双方的监管分属不同的监管部，产品供应方多为保险公司、基金公司，需求方多为商业银行。
四、我国信用风险缓释市场发展的对策建议
1.加快利率市场化建设
通过中央银行运用货币政策工具间接调控市场利率，逐渐形成“鞅”利率价格波动特征，建立风险中性定价机制的金融机构利率定价和企业投资的传导机制，以Shibor利率为核心，建立央行货币政策间接调控市场利率、机构定价和CRM产品运作体系。
2.统一市场，建立完整的债券收益率曲线
我国的债券市场分为证监会下辖的证券交易所公司债市场、央行下辖的银行间市场金融债市场，以及直属发改委审批的企业债市场。而CRM市场发展需要完善的利率市场与债券市场配合，高质量的市场价格信号是CRM市场形成的基础。金融市场向纵深推进之时，亟待三大债券市场整合，统一企业债券管理制度和政策，修订现有的各类债券法规，加大国债发行规模，增强债券交易及流动性，将债券利率水平与风险挂钩，培育我国中长期国债市场的基准利率，形成完整的债券收益率曲线。
3.完善金融衍生市场的外部环境
良好的外部环境是CRM市场发展的有力保障。金融分业监管导致监管主体难以确定，监管主体不明确导致标的资产自身风险及交易对手违约风险监管指导原则缺失，信用风险缓释业务的监管标准缺失，合约转移、承担风险的程度难以测量，创设机构的灵活性和投机获利特性难以显现。因此，加快《商业银行杠杆率管理办法》制定，在现有的风险加权资本充足率之外，引入简单、透明、不具有风险敏感性的杠杆率指标，有效控制银行体系的杠杆化程度，以体现CRM对信用风险的保护作用，使银行风险准备的计提和其承担的风险暴露相一致，与巴塞尔新资本协议要求相衔接。期待我国建立综合金融监管法，避免CRM市场的多头监管现象。我国金融市场期待金融控股公司的发展，同时需要建立新的金融综合经营法律框架。另外，加快我国信用评级体系建设，规范信用风险的量化分析方法和手段，提高信息披露的质量标准，是推进信用评级制度快速发展必要条件。
4.加快我国金融企业金融工程的培训
国际金融由描述阶段向定量分析阶段的转变是始于50年代马柯维茨风险投资组合理论的建立，70年代资本资产定价模型和现代资产组合理论的有效市场假说奠定了金融工程理论基础，80年代末动态套期保值策略组合保险成为西方金融领域最为活跃的业务品种。金融工程作为金融创新的核心智力，很快便渗透到了商业银行等金融实务部门。金融工程的产生顺应了国际金融市场竞争与发展的潮流，为银行业实现智能化发展奠定了基础。随着我国金融市场发展，金融衍生产品需求开始提升，越来越多的数学工具被引入金融学领域，中国CRM市场发展、CDS定价技术等需要这些知识支持。加强银行、保险等机构的CRM知识、观念和能力培训，建立中国特色的金融综合经营培训体系，重塑信用风险管理的新意识，从法律建设、人才培养、金融环境等方面构架我国现代金融业智能结构。
参考文献：
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