时间：2023-09-28 16:01:46
导语：在金融的危机细节的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
首先,从经济角度看,这是自上世纪80年代以来,尤其是冷战结束后美、英等西方国家推崇的新自由资本主义运行机制的弊端在金融全球化背景下的总爆发,集中暴露出它们所推崇的金融领域“去规制化”进程严重忽视金融全球化发展本身的规律和特点,缺乏对金融体系运行的有效监管,丧失了应有的预警功能。
其次,当前的金融/经济危机是经济全球化、信息化背景下首次出现的全球经济的严重失衡。此次金融危机的政治原因本质上是全球化的经济运行体制与国别化的经济决策体制之间长期的结构性矛盾凸现的结果。一方面,世界经济体系的全球性市场运行对资源的全球配置需求以及相应的全球经济治理体制能力的要求不断提高,而现有全球经济治理体制的充分性、合法性和有效性却存在不同程度的缺陷;另一方面,作为国际经济的本质特征之一的经济政策制定的国别化,进一步加剧了全球化的经济运行体制与国别化的经济决策体制之间矛盾的累积和激化。
二、世界经济格局新的结构性调整和重组拉开序幕
金融危机对世界经济发展的走势有五方面的影响:
其一,从危机发生至今全球工业产值和贸易规模的萎缩比例来看,此次金融危机导致的全球经济衰退程度已经超过上世纪20年代末至30年代初的大萧条时期。
其二,贸易保护主义势头在各国经济衰退的阴影下有所抬头。
第三,美、欧、日等国经济实力都因受到危机的直接严重影响而削弱,但新兴大国群体性崛起的势头也受到不同程度抑制,未来新兴大国的增长态势将更大程度取决于各自完成经济刺激和结构优化调整的政策效应和时间长短。
第四,本次金融危机无法改变全球化经济深入发展的大趋势,包括美、欧、日等发达经济体和新兴大国等所谓“全球化中心国家”之间的经济发展(或衰退)相互密切关联和影响将持续加深。最后,从整个世界范围和中长期的影响来看,金融危机对于“全球化边缘国家”的经济打击将更大于“全球化中心国家”。世界范围内的经济力量发展差异将在短期内继续扩大。金融危机同时全面启动了新一轮国际金融乃至全球经济体系的改革进程。一方面,金融危机标志着美独霸金融体系格局的结束;另一方面,全球金融/经济体系改革和过渡是一个长期而渐进的过程。
三、世界政治、安全格局的深度变革正在加速
第一,尽管金融危机不同程度地制约了当前国际体系中的霸权国、传统大国和新兴大国等核心成员的对外政策制定,使政策的内向性有所加强,但主要国家仍表现出强烈的化危机为机遇的意愿,力争以改革国际金融机制为突破口,在国际经济体系和政治体系的变革进程中占据有利地位。
第二,席卷世界的金融危机再次使国际社会认识到全球化时代跨国性问题的复杂性和各国利益的相互依存性,增加了大国合作的紧迫性和可能性,G7等发达工业国家在这次危机中已经难以独自应对,不得不在半年内连续召开两次G20峰会进行全球范围的宏观经济政策协调。新兴大国不但在参与全球经济治理架构中崭露头角,而且相互机制化合作意愿明显增强。
关键词：资产负债表；杠杆率；金融危机
中图分类号：F831.59 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）13-0157-04
引言
2007美国爆发金融危机之后，美国经济下滑严重。2009年二季度，美国的年均GDP实际增长率较2007年三季度下跌约5.1%。失业率从2007年四季度的5%上升至9.5%，住房资产价格下滑17%，居民净资产大幅缩水。有学者认为，金融危机的重要原因之一是流动性过于充分，加剧房地产泡沫，信贷部门通过金融创新降低购房成本，导致私人部门一味追求杠杆率，最终引发违约率和没收率过高，将危机由虚转实。其中，家庭债务的爆炸式增长、其内在原因及对宏观经济的影响引发学术界广泛关注。一些学者从居民家庭资产负债表角度来分析危机的形成和发展。例如，Mian and Sufi（2010）使用美国450 个县的数据研究了家庭负债与2007―2009 年经济衰退的关系。他们的统计模型表明家庭杠杆率的增长率和对信用卡负债的依赖程度能很好地解释危机期间各地在消费者违约、房屋价格、住宅投资、失业率和耐用品消费方面的差异。Glick and Lansing（2009）认为，危机之后美国居民部门将经历“去杠杆化”过程，不论居民是通过提高储蓄率的方式，还是以债务违约的方式来降低杠杆率，都会对消费及经济增长造成重要影响。王勇和祝红梅（2013）的研究发现，2007 年危机之前的几年间美国家庭资产、负债结构等方面的变化造成2007年爆发的金融危机期间美国家庭陷入比以往危机更严重的财务困境。实际上，Mishkin（1978）很早就研究过1929―1933 年大萧条期间居民资产负债表的变化及其对总需求的影响。
美国金融危机的硝烟尚未散去，随着近些年来中国经济逐步走向疲软和中国金融系统出现的“钱荒”等一系列低效率问题，国内外各界开始讨论中国是否会发生类似于美国一样的金融危机。在这种背景下，对比研究中美两国的家庭负债表结构，无疑对于预测和分析中国是否会发生金融危机有着非常重要的意义。
一、中美两国家庭资产负债结构的对比分析
对于一个经济体来说，在经济形势好的时候，容易出现经济“加杠杆”即杠杆率上升的情况。① 根据Bernanke et al.（1999）提出的“金融加速器”理论，技术进步等情况的发生会使得企业和家庭部门的净资产增加，从而提升他们的融资能力，所以其资产负债表结构会迅速扩张，使得杠杆率迅速高企。而在一国央行为了维持经济和金融稳定从而提高利率等不利冲击因素下面，这种加杠杆的周期就会遭到破坏，从而使得经济迅速下滑，进入“去杠杆率”的阶段。上述这个过程可以较好的解释美国发生在2007年的金融危机。因此，我们首先有必要对比分析一下中美两国微观经济部门的资产负债结构，我们以家庭部门的资产负债情况为例进行对比分析。
（一）资产
危机前后美国的家庭资产经历了一个迅速扩张到迅速下降的过程。美国家庭的资产分为金融资产与非金融资产，金融资产包括储蓄公债、退休金、理财基金、股票、现金人寿保险等。非金融资产包括交通工具、首套住宅及其他住房资产、非住房资产的净资产、权益资产等。在金融危机发生前，美国的资产结构就有所变化。其中金融资产的比重有所下降，从2001年的42%下降至2007年的35.7%。非金融资产中，首套住房及其他住房资产的比重从2001年的46.9%上升至2007年的48.1%。2001―2007年，美国家庭首套住房资产价值普遍上涨，住房中位数上涨39%，平均数上涨42.83%。美国家庭财富平均数因此增加了85 500美元。而住房资产大幅上涨的背后，是房贷利率极低、房产预期价值升高而产生的虚幻需求。家庭住房资产价值的持续上升使许多家庭财富增加，在2007年二季度达到历史最高水平64.36万亿美元，不动产的保值和增值作用日益明显，居民的消费与投资愿望更加强烈。不断上涨的资产价值提高了居民的抵押贷款能力，居民将已出现泡沫的资产作为抵押品从信贷部门借出更多资金，使更多资金流入市场，资产泡沫进一步膨胀。在“流动性泛滥、投资、资产价格上升、财富增加、再投资”的循环模式下，美国经济显现出一派繁荣。2008年金融危机爆发，美国家庭净财富（总资产扣除总负债）平均数从2007年的595 000美元跌至2009年的481 000美元，倒退回2004年之前的水平。
与2007年美国爆发金融危机之前的情况相似，近年来中国的家庭资产规模也在迅速上升。中国家庭的资产也可以分为金融资产和非金融资产两部分。首先，中国家庭的金融资产主要包括现金、银行存款、股票、债券、居民保险，非金融资产主要包括住房资产和耐用消耗品（如图1-1所示）。从2000年以来，上述中国家庭的金融资产规模都在迅速上升，尤其是从21世纪初期以来更是呈现加速度上升（图1-2所示）。2000―2013年，中国家庭的金融资产绝对量持续显著增长，而从中国家庭资产的结构看，现金和银行存款占据了很大比重，在2000年占比高达80.49%，虽然此后一直呈下降趋势，但截至2013年仍接近70%。这说明我国居民投资渠道较为单一。股票是家庭投资的另一个重要渠道，从2000年占家庭金融资产13.36%逐步上升至2013年的26.63%。债券、居民保险的比重虽有所上升，但整体仍较小。而从图1-2来看，中国家庭非金融资产规模也在迅速攀升，其中中国家庭的住房资产存量在2000―2013年中大幅增长，从19.29万亿增长至153.33万亿。美国爆发金融危机后，主要发达国家的房产价格均有下跌，唯有中国的房地长价格继续保持突飞猛进的涨幅。住房资产过快上涨的直接原因，是土地价格更为惊人的涨幅。房地产开发企业购置土地单位价格从2000年的434.18元涨至2012年的3 392.55元，十二年间上涨681.37%。而住宅用商品房每平方米售价从2000年的1 948元涨至2012年的5 430元，涨幅为178.75%。
经过上述对美中两国资产项的对比分析，我们发现中国与美国在家庭资产规模变化方面存在着诸多相似之处，首先表现为资产规模在短时间内迅速扩张，其次在资产项里面房地产占比过高。从美国2007年爆发金融危机的先例来看，房地产占比过高以及房价的过分高企或会使得房地产泡沫迅速破灭而形成金融危机，这也是当前中国有可能发生的高概率事件。
（二）负债
根据美国从1983年起每隔三年在全国范围内进行一项抽样问卷调查――消费者金融调查（Survey of Consumer Finances，简称SCF），2010 年约75%的美国家庭拥有债务，该比例比2007 年下降了约2个百分点，也是2001 年以来的首次下降。值得一提的是，有信用卡债务的家庭占比从2007年的46.1%下降至39.4%，是开展SCF调查以来的最大降幅，该比例甚至略低于1989年调查的水平。但是，债务金额没有明显的下降，由于资产缩水幅度远大于债务下降幅度，总体来看，受访家庭的杠杆率（总负债/总资产）上升了1.6个百分点。从偿债情况看，虽然债务收入比指标没有明显变化，但有逾期60天以上未偿债务的家庭占比突破了10%，为2000 年以来的最高值。
以上数据均能说明金融危机爆发前美国家庭债台高筑的现实。美国的住房抵押贷款根据贷款人的资信状况分为三等：优质贷款、次优贷款、次级贷款，次级贷款的对象是收入较低或有违约记录的个人。2001年之后，过于宽松的货币环境使资金流动性泛滥，只要继续维持超低水平的利率和不断攀升的房价，即使资信状况再差的家庭也不会有很高的违约风险。危机前美国的住房抵押贷款利率一般是ARM（adjust rate mortgage）形式，在初期利率较低，到一定时期后逐渐提高，许多家庭预期房价会高涨，在贷款利率尚未提高前抛售房屋，还可以从中获利。于是还款能力较弱的家庭也禁不住诱惑纷纷贷款买房，其中不乏投机炒房者，人人都希望分享房地产泡沫带来的利润。与此同时，金融机构将住房按揭贷款证券化，将不动产作为担保发行债券以获取流动资金，开始新一轮贷款发放，美国次贷产业链上的衍生产品越来越多。
对比美国而言，近些年来中国家庭部门负债规模的迅速扩张也不容忽视。中国家庭信贷体系包含居民住宅抵押贷款、个人短期信用贷款、个人住房贷款、汽车贷款、耐用消费品贷款、旅游贷款、国家助学贷款等各种专项贷款，基本可以满足不同家庭的各种贷款需求。图2显示，从2008年以来中国住户的贷款增长率比收入增长率要高得多。从组成结构来看，消费性贷款占住户贷款总额的比重从2007年的64.62%上升至2013年的65.35%，同期经营性贷款的比重从35.38%下降至34.65%，消费性贷款长期居于主体地位。住房抵押贷款占中国居民消费性贷款的比重长期稳定在80%左右。从债务水平看，中国家庭债务规模大幅扩张，2013年住户贷款总额为198 503.79亿元，比2007年增加了291.90%，以住房抵押贷款为主的中长期消费性贷款快速增长，同期增长速度从11.64%增长至21.38%。以上数据表明居民以购置住房作为主要负债需求，信贷机构也以住房抵押贷款作为主要的供给，与金融危机前美国的借贷市场的特点相似。然而，对于银行而言，个人按揭贷款的风险与收益是不匹配的，贷款收回周期长，房地产市场受宏观政策影响容易出现波动，一旦房价增速放缓甚至下滑，居民很可能出现违约行为，银行要为此买单。实际上，贷款购房者无力支付住房按揭，放弃该房屋的现象在杭州、苏州、广州等地越来越频繁。2014年1―8月，苏州地区个人房屋贷款逾期不还案件达到了120件，同比增加68.7%。大多数购房抱有投机目的，在2010年房价高位时买入，且多数是购买第二套房，甚至第三套第四套房。2011―2013年国家出台一系列提高二套房首付比例、提高贷款利率的政策，减缓了房地产市场的发展速度，房价有所下跌。在房价高位买入的住房资产的价值低于个人承受的按揭贷款，购房者无法承受巨额贷款，只能违约。
二、家庭杠杆率变化引致金融危机的机制分析
居民家庭的资产负债情况的不同变化会引起杠杆率的变化，而杠杆率的变化会进一步地引致金融危机。从美国的情况来看，美国的家庭负债/家庭资产（即其家庭杠杆率）平均数从2001年12%上升至2006年金融危机爆发前的14.9%。这和上述分析所示美国在金融危机前其家庭资产和负债规模的迅速膨胀有关，尤其是其负债规模的迅速上升，速度上大大的超过了资产规模的上升。
杠杆化运行是现代金融体系的基本特征，杠杆效用在金融领域是普遍存在的。但是，若滥用杠杆效应，过度提高杠杆率，便会酿成金融危机。通过美国金融危机，可以发现家庭部门的杠杆化伴随着资产泡沫的形成，居民形成良好预期，认为经济必然会繁荣，就业和收入情况必然会改善，带来消费、投资、和信贷需求旺盛。居民预期资产价格上升，愿意承担债务风险，以借贷追求收益。另外，不断下降的利率也使家庭部门杠杆化更加容易。为遏制互联网泡沫破裂后美国经济过猛减速，时任美联储主席格林斯潘采取降息措施刺激经济，至2003年6月，联邦基准利率仅为1%，大大降低了居民的融资成本。借款者中不乏没有稳定收入、资信状况不佳的个人，构成了庞大的次级贷款市场。这类贷款的利率通常比优质住房抵押贷款高300 350个百分点，但违约风险极大，在资产预期价格走高和低利率的环境下，借款人尚可维持较低的违约率。2006年，美国房地产按揭贷款不断增加，次级贷款市场迅速发展。信贷机构为了分散风险，将抵押资产证券化抛售给各种风险偏好的投资人，因此出现了抵押支持债券（Mortgage-Backed Security）、担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation）、贷款违约保险（Credit Default Swap）等一系列金融衍生产品。2006年初，近65%的次级贷款抵押资产被证券化，过度包装的金融衍生品将杠杆效应从家庭部门传递至金融部门，债务危机从美国居民部门向银行体系、保险公司、对冲基金蔓延，再扩散至全球金融市场。金融危机爆发的导火线是利率降低和资产价格下降，其本质是信用危机导致以家庭部门为起点的各部门杠杆率过高，进而引发流动性危机。美国金融体系监管不力，未能跟上金融创新的步伐，居民可获得信用泛滥，当资产价格逆转，人们纷纷抛售资产及金融衍生品以换取美元，相对于庞大的资产而言货币稀缺。资产价格降至某个临界点后出现流动性枯竭，最终导致公众恐慌及大批金融机构倒闭。危机后政府采取的救市措施表明政府不得不增加杠杆率为家庭部门和金融部门的去杠杆化买单。由此可见，家庭部门的杠杆效应会影响其他部门，若家庭杠杆率过高，金融市场系统风险增加，房价及利率的微小波动被放大，引起一系列连锁反应。
小结
家庭部门杠杆率过高是金融危机的一大诱因和征兆。美国、日本、西班牙、希腊等国家在金融危机爆发前都存在资产价格迅速上涨、私人部门杠杆率迅速抬升两大特征，并经历了房地产泡沫的形成与破裂。然而根据本文的分析，中国目前无论在房地产资产泡沫还是家庭资产负债杠杆率的增长方面，都与美国等爆发金融危机之前的状况非常相似，这使得我们不得不从政策上面进行调整，以应对潜在的金融危机风险。
首先，要预防房地产泡沫的继续扩大和泡沫的突然破灭。虽然目前国内外对于中国是否存在房地产泡沫存在着不同的意见，但是从房价收入等指标来看，中国存在一定的房地产泡沫应该是不争的事实。介于美国等国爆发金融危机都是从房地产泡沫的迅速扩张和泡沫开始，中国目前应该重点关注房地产价格的走势，特别是重点城市的房价，不应该轻易取消限购等政策措施，而且应该加快应用房产税等市场手段平抑房地产价格的波动。而且从本文以上的分析来看，房地产价格的持续上涨也是家庭资产负债杠杆率上升的一个重要原因，因此，稳住房地产价格，使之在短时期内不会大幅波动应该是当务之急。
其次，要积极拓展居民的投资渠道。中国居民之所以积极投资房地产是因为缺乏合理的投资选择渠道。为了抑制房地产投机和由此导致的家庭资产负债表的迅速攀升，除了上述限购等强制性政策之外，还有积极地辅以合理的投资渠道。为此需要我们进一步地开放资本市场建设，建立具有一定深度和广度的金融市场。
综上所述，虽然中国目前有潜在的金融危机风险，但是只要我们采取积极的政策应对措施，就可以化危机为转机，积极地推进中国的金融市场建设，进一步地完善中国市场经济。
参考文献：
[1] Atif Mian and Amir Sufi （2010），“Household Leverage and the Recession of 2007-09”，IMF Economic Review Vol.58，No.1.
[2] Bernanke，B.，Gertler，M.，and S.Gilchrist，1999，The financial accelerator in a quantitative business cycle framework，In：Taylor.B.and
M.Woodford，eds.，Handbook of Macroeconomics，Amsterdam 1.
[3] Frederic S.Mishkin，“Household Balance Sheet and the Great Depression，The Journal of Economic History”，Vol.38，No.4 （Dec.，1978），
pp.918-937.
[4] Reuven Glick and Kevin J.Lansing，“U.S.Household Deleveraging and Future Consumption Growth”，FRBSF ECONOMIC LETTER，
（西安交通大学经济与金融学院，陕西西安710061）
摘要：本文以2007-2012年上市公司中的制造业企业为样本数据，通过对外部宏观经济环境变化影响企业财务行为机理的探析，发现金融发展促进了金融中介和金融市场的发展，这也是金融环境变化作用于企业的主要途径；融资约束的变化将直接影响企业资本结构变化，当企业面临的融资约束越不明显，企业的银行短期借款融资越容易；但在现阶段金融发展对企业长期借款结构改变不明显。因此，在我国经济转型的特殊制度背景下，金融整体发展水平的提高是有效解决企业融资约束的关键所在，未来金融改革的重点应在提高金融发展深度的同时实现区域金融的整体提升。
关键词 ：金融发展；企业融资行为；融资约束；微观结构理论
中图分类号：F830.2；F276.3
文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2015）07-0122-07
收稿日期：2015 -03 -10
作者简介：张凡（1987 -），男，陕西山阳人，博士研究生，主要从事金融研究。E-mail： denjinrrung@ qq．com
一、引 言
基于Modigliani和Miller （1958，1963）的MM理论，学术界对于企业价值的探讨一开始并未关注融资决策对企业价值的影响，但现实资本市场的供求双方却从未将企业价值的增加仅局限于投资决策的“正确”，他们甚至更关注企业内部融资结构的合理与否。理论与现实的背离正是由于在新古典经济学的影响框架下，MM投资理论的假设条件过于苛刻，所有企业均存在于完美市场之中。Myers和Majluf（ 1984）否定了MM理论假设之一——“不存在信息不对称”，将融资成本第一次纳入企业价值的影响因素。至此之后，对于企业可用净现金流问题的关注开启了现代公司财务领域研究的新视角，对企业财务行为的研究开始走出内部环境的局限，无论是CFO还是学者都意识到企业财务决策的制定已经无法摆脱外部经济环境变化所带来的影响。
20世纪90年代资本市场的空前繁荣和金融工具的不断创新引发了经济的新一轮增长，学者们也通过宏观经济数据验证了金融发展在经济增长中不可忽视的作用。而一切经济活动的直接参与者——企业，对其所处外部金融市场的变化“感觉”则更加直接，金融体系的合理与否、金融发展水平的高低对于身处其中的企业将产生更直接的效应。林毅夫和姜烨、林毅夫和孙希芳、林毅夫等提出的新结构经济学最优金融结构理论就直接指出了企业因所处产业、性质和规模的不同而存在不同的融资需求，资本市场所提供的金融服务也必须“因人而异”，所以适宜的金融结构是满足各类企业不同融资需求的基本条件；只有伴随实体经济发展而不断完善的金融体系结构，才能实现资本聚集、资金配置和分散风险的基本功能。我国经济市场化起步较晚，且目前正处于经济转轨阶段，因此，相较于成熟资本市场中的企业而言，我国企业在资本结构、融资顺序和融资方式上均表现出特殊性，那么当资本市场发生变化时，宏观的、综合性的市场变化如何作用于微观的企业行为？鉴于此，本文以我国上市公司为样本，通过探析金融发展水平对上市公司融资约束的影响路径和表现方式，从企业财务行为的直观变化揭示金融发展促进经济增长的微观机理。这有助于企业从微观层面更好地判断政府经济改革、政策改革的实质所在，从而提高对政策的理解和利用，最终通过对自身企业价值的提升实现金融水平的进一步发展。
二、文献回顾
现实社会中经济发展与企业价值增值总是相伴出现，但宏观环境变化与微观个体行为改变的衔接点却始终是无法打开的“黑匣子”。直到Coase对交易费用的提及，才最终实现了将经济学发展引入到对企业的关注上来。从此，对企业外部融资行为的研究开始成为理论界的焦点。
Bester和Hellwig通过实证分析发现，企业在进行外部融资时会遇到信贷配给现象，且该配给行为是长期性的、无法通过市场调节而消失。Keeton、Stiglitz和Weiss则直接指出造成信贷配给现象的原因正是供求双方的信息不对称，而缓解这一现象的有效措施只能是不断完善资本市场。当对融资理论的探讨具体到企业层面时，企业面临的融资约束问题开始成为理论界和实物界共同关注的问题，将企业具体财务行为的改善置身于宏观经济社会发展，探寻经济发展、资本市场完善与企业微观行为间的关系开始成为企业理论新的研究方向。Diamond首先指出金融市场发展具有缓解企业融资约束的功效，正是通过金融中介在收集企业信息方面存在的规模经济优势，有助于缓解市场中的信息不对称问题。Rajan和2ingales则将信息不对称的缓解归功于企业自身治理制度的完善，强调治理制度的完善是金融市场发展所带来的直接结果。Levine、Mckinnon则在肯定Diamond研究结论的基础上，从资源配置效率方面分析金融中介发展的影响，指出金融中介发展表现在数量和质量两方面，而这将直接增加资本市场资金的聚集量，实现资金的合理分配，最终影响企业可利用的外部资本；Hwang等综合Diamond、Levine和Mckinnon的研究指出，企业融资困境的产生是信息不对称和委托问题共同作用的结果，而金融发展可以通过提高资源配置效率推进企业投资，最终实现企业价值增值。
国内学者更偏好于通过数据模型验证上市公司价值与金融发展水平间的相关性。李增泉等、饶华春等分别通过对不同性质、不同规模企业在一定时期内的数据与相关时期金融发展水平间关系的检验，验证了即使我国企业在融资行为上具有特殊性，但金融发展水平的提升仍然有助于减缓融资约束，特别是对民营企业缓解作用更加明显，但对具有政治关系的民营中小企业的作用不明显，这为本文选择样本数据提供了参考。朱凯和陈信元从监督角度分析指出，金融生态环境的改善将使投资者更重视会计信息的整体质量，并据此决定资源配置。
可见，目前对于金融发展与企业融资约束关系研究多集中于两者关系的验证，上述文献均未能提供一个思路完整、逻辑清晰、反映金融发展作用于企业融资约束的机制及理论模型，也未能将宏观经济环境改善与企业可利用发展因素相结合，从微观视角探讨宏观经济政策作用于企业的实现路径。本文试图构建一个基于金融发展——资金供给和融资成本，反映金融发展作用于企业融资行为的理论模型，结合我国企业数据，从微观结构理论角度分析宏观经济政策影响企业融资行为和缓解融资约束的具体路径，以及对企业金融生态环境优化功能，据此评估宏观经济政策通过影响企业财务行为调控宏观经济的传导机制。
三、模型、方法与数据
1．模型构建
对涉及融资约束的相关文献分析发现，运用销售加速模型可以通过对企业投资——现金流系数的判断进而对企业是否面临融资约束困境做出判断：在涉及企业融资约束程度测算问题上多采用托宾Q模型，该模型在销售加速模型的基础上，增加了一个新变量即反映企业未来市场价值和潜在投资机会的托宾Q值，以此进一步测算企业融资约束的程度。①结合本文研究的重点即通过构建模型探寻现实金融环境变化对企业融资约束的影响，因此，需要强调的是：一是外部市场必须是非完全竞争，市场中存在信息不对称现象，不同融资方式存在不同的融资成本，且存在税收优势。二是假设企业已经存在融资约束困境。鉴于此，本文试图将以欧拉方程模型为基础，通过添加相关变量来揭示现实金融环境对企业融资约束的影响机制。
本文在已有研究结论即金融发展可以降低市场不完全性的基础上，在欧拉方程模型中增加反映金融发展水平的交互变量，在控制其他变量的前提下专门分析该变量变化时企业投资的影响，通过对投资总量的变化判断企业可用净现金流的充裕程度。企业净现金流越充裕其投资行为受资金约束的可能性就越小，即企业面临融资约束困境的可能性就越小。为了考察金融发展对企业融资约束的影响，在选择衡量金融发展的指标时参照Demirguc-Kunt和Maksimovic做法，将抽象的金融发展具体为金融中介发展与股票市场发展。Laeven研究表明，金融发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数显著为负时，说明外部资本市场发展可以减轻企业投资对内部现金流的依赖程度。鉴于此笔者提出如下假设：
假设1：金融发展水平越高，企业所受的融资约束越低。
构建模型：
其中，I为企业投资支出，用企业对固定资产投资所支付的现金表示；S为销售收入，S=当年主营业务收入／当年平均固定资产总额；CF为经营活动产生的现金流量净额，CF=现金及现金等价物的净增加额一筹资活动产生的现金流量净额一投资活动产生的现金流量净额；FIN为衡量金融中介发展的指标，FIN= MZ/GDP+贷款总额/GDP； STK为衡量股票市场发展指标，STK=股票市值/GDP+交易量/GDP+交易量／股票市值；FD是衡量金融发展的指标，FD= FIN+STK； Ps为金融发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数；β6为金融中介发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数；β7为股票市场发展与投资对主营业务收入敏感程度的交互乘积项系数。以FD与CF的交互变量来衡量金融发展对企业融资约束的效应。
通过式（1）可知，金融发展水平的决定因素主要是金融中介与股票市场，其系数β5直观反映了金融发展水平与投资对主营业务收入敏感性的相关性。若β5显著为负，则表示金融发展改变了企业资本结构，使企业可以通过增加外部融资实现可用净现金流的增加，说明金融发展优化企业的外部资本市场，缓解了企业融资约束；反之则表示金融发展对企业资本结构没有影响，企业可用净现金流增加促进内部融资增加。
金融发展对企业最直接的影响往往表现为更为充足的现金流，使企业可用于投资的现金流增加，可以在技术革新、研发创新和新兴领域等方面增加资金投入，未来为企业带来更大的收益。在假定销售收入稳定增加和内部留存收益比固定的前提下，更多的现金流应得益于外部资本市场的供给。因此，需要进一步探求融资约束与融资结构间的关系，通过企业资本结构的变化判断企业可用资金的主要来源，最终判断金融发展是否有助于企业更容易从外部资本市场获取资本。以银行借款与企业权益负债额所占资本总额的比重代表企业的融资结构并提出如下假设：
假设2：企业融资约束困境影响其自身的银行借款行为，且两者存在负相关关系。
构建模型：
其中，Y为银行借款，Y=（长期借款+短期借款）／公司负债和权益总和；C为企业现金持有量，用以衡量融资约束水平，C=当年现金及现金等价物／上年总资产；CQ为银行长期借款，CQ=长期借款额／公司负债和权益总和；DQ为银行短期借款，DQ=短期借款额／公司负债和权益总和；Si为公司规模，用公司当年年末总资产的自然对数表示；P为企业盈利能力，P=当年净利润／当年总资产：Ye为虚拟变量控制年份。通过模型（2）可知，系数／直观表现了企业资本结构对企业现金流敏感度的影响，若β1显著为正，则说明企业面临的融资约束越严重，能从外部资本市场获取的资本就越有限；反之，若金融水平进一步发展，外部资本市场随之发展，信息不对称问题进一步缓解，则企业从银行获得资本越容易。
2．计量方法
为避免因变量滞后项作为解释变量而导致的解释变量内生性问题，保证待估参数的无偏性和一致性，本文将采用动态面板广义矩法（ GMM）对模型进行估计。鉴于两步GMM估计的标准差通常存在向下偏倚，①应用中更偏好于一步GMM估计量，避免解释变量的内生性问题。
采用一步GMM估算法增加了水平方程矩阵约束条件的数量，为保证新增变量的有效性需要进行Sargan检验。而对于GMM估计量是否有效可行，则参照Bondetal （2001）的检验办法，即将GMM估计值分别与固定效应估计值及混合OLS估计值比较。由于混合OLS估计通常严重高估滞后项的系数，而固定效应估计则一般会低估滞后项的系数，因此，如果GMM估计值介于两者之间，则GMM估计是可靠有效的。
3．样本及数据来源
鉴于数据的可信性和可获取性，本文选择2007-2012年沪深两市A股上市公司为研究对象，考虑到不同类型的企业对金融发展的敏感性不同，将样本数据进一步缩小为制造类企业。这是由于相较于金融与房地产等行业领域投资的特殊性，制造业企业的投资主要集中于固定资产，这更能体现实物投资的不可逆性，从而保证研究结论的一般适用性。而且，就制造业企业占A股上市公司较高的比重而言，具有较强的代表性。在此基础上对原始样本数据进行二次筛选：剔除2007-2012年处于+ST、ST或者FT状态的上市公司；剔除未连续5年披露相关数据的公司和出现了异常数据的公司，以保证所选公司会计指标的可靠性和相关性。经过上述筛选最终得到研究样本3 375个。②
4．变量描述性统计
对所得到的样本数据进行财务变量的描述性统计，如表1所示。
在表1中，通过对制造业上市公司投资支出均值的比较可以判断，样本中大部分公司投资支出所占比重还是比较大：由于样本数较多且企业间在规模、性质等方面存在较大差异，因此，制造业上市公司间主营业务收入的差异较大，表现为主营业务收入与投资支出比值的标准差较大为0. 6025。虽然经营现金流净额均值与中位数相差不大，但最大值和最小值之间的差距较大，这直观体现了我国上市公司间财务状况具有多样性。而通过对银行借款指标的分析可以发现最小值与最大值间也存在较大的差距，这表明我国上市公司间融资结构差异明显。进一步分析银行借款中长短期借款比可以发现，长期借款占比均值0. 1611明显高于短期借款占比均值0.0424，说明大多数企业长期借款占比在0. 1500以上，与长期借款占比相比短期借款占比低很多，这也说明我国银行与企业间发生的借贷行为以长期借款居多。
四、实证结果与分析
1．金融发展对融资约束水平影响的分析
对模型（1）的估算结果如表2所示。从表2可见一阶差分方程中的残差项通过了检验不存在二阶自相关，模型（1）设定是合理的。为进一步判定GMM估计是否有效，将对被解释变量的滞后项一阶系统GMM估计值进行判定，看其是否处于混合OLS估计值与固定效应模型估计值之间，从表2可知0. 1460<0.5440<0.7430，因此，在研究中选取的GMM估计是有效的。
通过表2可以看出，金融发展与企业现金流的交叉项的系数都为负，且分别在5%和10%的水平上显著。这表明金融发展水平的提高降低了企业投资的信息不对称问题，拓宽了企业的融资渠道，有利于企业从外部资本市场获取更多的资金，从而扩大投资规模或增加投资领域，而这又将增加企业内部资金。当外部资金流与内部资金流同时增加时，企业面临的融资困境将有所缓解。因此，证明本文所提出的假设1成立。
2．融资约束与企业资本结构关系分析
我国上市企业间的资本结构存在较大差异，而这种差异的存在可能与不同企业面临的融资约束困境程度有关。如表3所示，反应企业融资约束与银行借款行为相关性的系数为-0.0396，且在10%水平上显著，与长期借款和短期借款相关性分别为0. 0025和-0.0814，且具有统计显著性，通过相关性检验说明融资约束水平与企业资本结构具有相关性。
从表4可知，用以衡量融资约束水平的企业现金持有量C的t值为-2. 1600，且在5%水平上显著，这说明企业面临的融资约束程度与银行借款比例间存在负相关性，假设2成立。销售收入的t值为-1. 6100，在10%水平上显著，说明销售收入与银行借款间存在负相关关系，即当企业销售收入增加且外部融资较困难时，企业更偏好于内部融资，以缓解企业对外部资本市场的依赖性。必须指出的是公司规模Si的t值为7. 5200，在99%区间内显著，说明公司规模与银行借款间正相关，公司规模越大越容易从银行获得借款，这与现实情况相符。鉴于大规模企业的抗风险能力较强，银行往往更偏好于对大规模、国有性质的企业放贷。
回归性检验证明了融资约束与银行借款间存在负相关关系，但本文构建模型（2）的目的是为了探明金融发展对企业融资行为的具体影响，有必要对银行借款进行更细致的划分，即分别验证企业长期借款、企业短期借款与融资约束间的关系，结果如表5所示。用以衡量融资约束水平的企业现金持有量C与银行长期借款关系的t值为-0. 3500，但两者关系并不显著，这说明企业是否面临融资约束以及程度如何，与该企业能否从银行获得长期借款不存在明显的相关性。但企业现金持有量与短期借款之间的负相关关系却非常显著，其t值高达-4.5700，且在99%区间内显著，这说明企业融资约束水平与企业银行短期借款间存在显著的负相关关系。
结合我国经济转轨时期的特殊性分析，可知现阶段我国金融发展水平虽然有较大幅度的提升，但整体水平仍处于不发达阶段，这必然导致资本市场交易双方存在信息不对称现象，对于资金供给方的银行而言，在选择长期贷款对象时必然考虑对方的抗风险能力和未来还款能力，企业的规模、性质和未来发展趋势势必成为银行主要的判定因素；而对于短期资金的供给由于时间较短，无论是在风险控制还是还本付息方面，均处于银行可控范围内。因此，现阶段相较于长期贷款而言，我国银行更偏好于对企业进行短期放贷。作为资金需求者的企业而言，在我国资本市场尚未发展成熟的阶段，外部资本市场虽然可以提供企业发展所需资金，但资金成本相较于内部融资而言较高，且在资金数量、用途等方面均受到限制。因此，现阶段我国企业更偏好企业内部融资，只有当出现短期内的资金短缺时才会向银行进行短期贷款。但可以肯定的是，随着我国金融市场水平的不断提高，未来资本市场发展将更加完善，价格所包含的潜在的、可供使用者判断的有用信息将更加丰富，这将有效改善市场参与者间的信息不对称问题，最终降低交易成本，使供给者的多余资金能投入到更有效的领域，而对于资金需求者将通过外部融资渠道的扩展而为企业赢得更多的投资机会。而且较高的金融发展水平将扩大资金供给者的范围，这将更有利于民营、中小规模企业的进一步发展。
五、结论
本文通过对外部宏观经济环境变化影响企业财务行为的探析，考察了金融发展作用于企业融资约束的路径与机理。实证发现：
首先，金融发展实现了金融中介和金融市场的发展，这也是金融环境变化作用于企业的主要途径。金融市场的发展降低了企业投资的信息不对称问题，减少了企业家在融资中抽取的信息租金。而金融中介的发展则直接拓宽了企业融资渠道，有助于解决中小企业和民营企业外部融资难的困境。可以说，金融发展减小了企业内外部融资成本差异，使企业融资行为不再局限于企业内部，有效缓解了上市公司投资的融资约束问题。
其次，融资约束的变化将直接影响企业资本结构的变化，当企业面临的融资约束越不明显，企业的银行短期借款融资越容易。这也进一步证明金融市场发展有助于企业短期内迅速解决因资金流不足而导致投资不足问题。
最后，我国现阶段金融发展对企业长期借款结构改变不明显。虽然金融发展直接表现为金融市场发展，理论上将减轻信息不对称问题，使资金供给者能根据资本市场相关财务数据及时规避风险，扩大对企业长期资本的放贷。但我国金融发展整体水平仍然较低，这就意味着即使通过扩展金融中介使企业面临的融资约束一定程度降低了，但是金融市场中存在的信息不对称问题仍较为严重，参与交易的供求双发仍然无法通过对市场上提供的、可用信息的判断做出有效的决策。对银行而言长期借款回收期长、资金收回风险大、成本高，所以银行不偏向对企业进行长期借贷。这也进一步证明金融发展有助于企业短期内迅速解决因资金流不足而导致投资不足问题，但长期资本的获取仍有待于金融水平的整体提升。
本文一方面为宏观经济政策和区域金融发展在优化企业金融生态环境和缓解公司融资约束中所发挥的作用提供了经验证据；另一方面为政府宏观经济政策的传导机制及其所产生的驱动效应提供了企业层面的微观证据。
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［摘要］互联网金融作为有别于金融市场及机构的第三类融资模式，对我国现阶段经济发展的影响不容小觑。虽然理论界目前尚未对互联网金融进行准确定义，但它作为创新型的金融模式，其金融中介的本质并没有改变，相较于传统中介，互联网金融只改变了实现形式。明确互联网金融应作为信息中介还是信用中介来发展，对防范金融风险，保障金融稳定，完善金融监管意义重大。
［关键词］互联网金融;本质;信息中介;信用中介
［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．074
1 引言
金融是为资金融通提供服务的行业，不同于商品交易，金融交易是单方的资金转移，且转移过程中必须有信用做保障，否则不但交易风险无法规避，行业监管也很难进行。金融中介在交易过程中不光要为交易双方提供信用担保，还需将双方信息整合，为资金使用者及持有者构建一个效率更高、成本更低的交易环境。若缺少中介，资金使用者及提供者都将面临更高的交易成本和时间成本：投资者急需资金，却无法尽快获取；资金提供者却空有资金，找不到投资项目，这时双方就可以在中介的撮合下，实现各自的需求，最终达成合作。图1清晰地体现了金融交易过程中中介的角色。
2 金融中介理论的发展
随着金融中介的普及，中介理论也在不断发展，其发展历程可大致分为以下几个阶段。
2．1以交易成本和信息不对称为基础的传统金融中介理论
Curly、Shaw等学者认为，中介的价值源于市场上存在交易成本及信息的不对称，金融中介可利用借贷中的规模经济，以远低于个人的单位成本进行证券投资和管理。Benston利用模型证明了，如果没有信息不对称与市场摩擦的存在，就不会有金融中介，他明确指出金融中介产生于各种成本及市场与信息的不完善。
这一阶段金融中介功能的观点仍相对消极，其主要功能是作为信息中介，促进储蓄—投资的转化，不创造任何价值。
2．2以金融功能观、效率观及价值增值为基础的金融中介理论
交易成本的降低和市场信息制度的改进，使金融市场逐渐发展起来，根据交易成本及信息不对称理论，金融中介本该不断减少。而在20世纪70年代金融脱媒的大浪潮下，中介的资金来源也的确出现过问题。但随着行业的进一步发展，直接融资市场、创新金融工具的出现使得交易成本再次下降，创新技术更好地实现了规模经济和范围经济，金融中介通过信息存储与共享的协同效应，数量不降反升，其资金来源所占的市场份额及其盈利能力也在持续上升。
不同于金融中介机构观，Merton提出了中介的功能观和效率观，他认为长期来看，中介的功能相对稳定，但其表现形式和执行方式却在不断变化，且这种变化具有朝着更高效率发展的趋势。在Merton的理论中，政府监管这类外生变化在短期对金融创新及中介行为具有一定影响；但这种外源性作用的长期影响是十分有限的。Dutta则认为人们的流动性偏好是金融中介的主要成因，中介提供的是确保人民在有需要的时候能够及时消费的流动性保险。Scholtens及Wensveen在前者的基础上提出中介并不是储蓄者与投资者之间的“人”，而是独立行事的市场主体，它能够创新金融产品、提供金融服务，进而为客户增值。价值增加理论注重金融中介的顾客导向而非信息不对称，与传统理论侧重于成本不同，它更强调价值增值。显然，这一阶段的金融中介理论已经开始从消极转向积极。
2．3以风险管理为基础的金融中介理论
在信息技术广泛应用的背景下，金融中介的参与成本不断降低，其功能也在不断丰富，不仅可作为支付中介、投融资中介，还可开发金融产品，并提供相应风险管理服务。银行作为持有并管理风险资产的金融机构,在开发衍生金融产品的过程中,必须不断强化风险管理，并将风险管理作为最核心业务，这样必然会加深投资者对金融中介的依赖，从而提升中介在整个金融体系中的地位。金融中介的有效风险管理可创造具有稳定投资回报的产品，最终降低客户的参与成本。
3 互联网金融的核心特征
3．1降低交易成本
实体银行及中介需设立服务网点，购置设备并组织人员为客户提供服务，而互联网则能够替代实体机构，降低相关交易成本。在传统支付结算过程中，用户需在多家银行分别开户，而互联网支付则可代替客户与多个银行账户相联系，在第三方支付公司清算大量小额交易，从而提高运营效率，降低交易成本。也就是说，互联网金融省去了传统中介资金融通过程中的成本，同时缩短了交易路径。
3．2减缓信息不对称
在当前科技不断发展、社交网络广泛应用的大数据背景下，金融科技的发展对降低信息不对称，提高风险管理效率意义重大。大数据普遍具有体量庞大、来源广泛等特点，其应用价值不言而喻，而云计算与搜索引擎的发展，使大数据的高效分析成为可能。用户可根据信贷关系中利益相关者对其信用主体的评价，在任何时点通过互联网获取信息，虽然这些信息存在一定主观性，但它仍然是有效的。互联网信息的公开化、显性化及分散信息的集中化，使得信息在人与人之间实现“均等”，进而替代银行内部的专业线性评估。
在证券交易过程中，通过社交网络的辅助，投资者之间相互交流和影响，个体与群体的行为可通过社交网络产生传染效应，进而对单个或整个证券市场产生可观的影响；同时，在大数据背景下，市场信息相对透明，其定价效率也会有所提高。而在保险领域，云计算能提高精算的准确性及时效性，在充分考虑个体差异后，动态调整保费，因此互联网保险的风险转移必然更加公正。
3．3拓展交易可能性
经济学中有“技术能够外推生产可能性边界”的说法，随着金融科技的不断发展，互联网金融交易的范围也在不断外扩，P2P网贷2016年成交额突破2万亿元、出资与筹资者间众筹融资模式的创新以及余额宝、存金宝等多类型理财服务的出现，都有力地证明了这一点。同时，互联网金融边际成本递减与网络效应递增等特征，也有助于拓展互联网金融的交易路径。
当然，交易可能性的拓展也存在弊端。譬如，互联网金融消费者保护及市场监管的不足。一般来讲，互联网金融的服务对象基础知识储备欠缺、风险识别及承担能力较差，且其投资项目大都小而分散，传统市场规范难以对它们进行约束监管，一旦出现危机，涉及人数众多，必然会造成社会的负面影响。
3．4支付变革
移动支付所带动的互联网支付变革，能显著降低交易成本；同时，与金融产品挂钩的支付手段，的确可促进商业模式的发展。以余额宝为代表的“第三方支付＋货币市场基金”合作产品为例，余额宝通过“T+0”和移动支付，使货币市场基金既能用作投资，也能用作货币，同时实现支付、货币、投资和存款四项功能。
目前，国内各大商场甚至路边小店，都开始使用移动支付，这对国人的支付习惯已经产生了巨大影响，甚至带动了国内的支付变革。有数据显示，在微信支付、支付宝支付的带动下，2016年中国智能手机支付额较上年增长近一倍，约合人民币37．1亿元。
3．5金融体系中银证保行业边界模糊
互联网金融存在天然的混业特征，网络销售的金融产品，如银行理财、证券投资、基金、保险及信托均可通过同一个网络平台进行。P2P网贷平台就涉及了银、证、保三个领域，这必然会给相关机构带来监管难题。
4 P2P平台信息中介转为信用中介的风险
银行作为金融业中规模最大的信用中介，近年来一直在拓展互联网金融业务，招行、中行等商业银行均设立了P2P平台。很显然，这类P2P平台相较于没有银行背景的P2P平台而言，竞争力更强。同时，由于现有法规对传统银行的开设及运营提出了严格要求，因此大量注册资本较少的P2P平台只能借互联网，将自身定位为一个“小银行”（即信用中介）来开展相关业务，看似是线上运营，实际上其大量工作仍在线下进行。因此，一旦P2P平台借互联网将其信息中介定位转为信用中介，现有的法律法规就很难对其实施有效的约束监管，其经营风险也会骤然上升。
当前的情况是，在互联网金融发展较快的江浙沪地区，大量网购App及相关支付软件的出现，已经造成了用户消费需求的转变，而P2P平台自身定位的转变则是由用户消费需求转变所导致的。有数据显示，仅2017年1月至6月，国内出现问题的P2P平台数量就高达391家，虽然较前几年有下滑趋势，但问题平台数量仍偏多。导致这391家P2P平台出现问题的主要原因就是提现困难、停业及跑路，其中提现困难的有67家，停业的共296家，而跑路的则有28家，在这28家跑路的平台中，注册资本低于10000万元的共20家，占比达72．43%，因此注册资本是否达标是衡量P2P平台能否持续经营的主要因素。
由于全国各地经济发展水平相差较大，且带动其经济增长的支柱产业也不相同，因此，问题P2P平台及其分布也并不均衡，全国问题平台及其分布见图2。
显然，在电商发展较好、经济较发达地区，如广东、上海、浙江等地，问题P2P平台数量明显多于西北、东北等不发达地区。在统计过程中我们发现，一些欠发达地区，如宁夏、山西及贵州等省份，互联网金融发展明显滞后。在大数据飞速发展的互联网时代，互联网金融的发展将作为地区经济发展状况的评价指标之一。
同时我们还发现：除部分主观上恶意欺诈、非法集资的P2P平台外，大部分平台的问题主要出现在资金链断裂上。与传统国有四大行不同，P2P平台大多没有公共财政支持，转为信用中介后，一旦出现呆坏账比率上升或出借人受负面消息影响扎堆提现的情况，P2P平台必然会随之受到影响，自身定位模糊也是导致P2P平台出现问题的主要原因。
5 互联网金融的本质：信息中介或信用中介
信息中介与信用中介的最本质区别在于对信息不对称问题的解决程度。信息中介只需将借款人信息完整披露给出借人，并定期变更，以简单直观、不缺失的方式将借款人信息、预期收益变动及时披露给出借人即可。在信息整合披露的过程中，信息中介既不帮借款人承担信用担保责任，也不会引导出借人做出任何投资决策。因此无论投资结果如何，信息中介都不需承担任何连带责任。而信用中介则不同，在交易过程中，信用中介为借款人提供信用担保，为出借人提供投资建议，也就是说，信用中介参与到了金融交易的每一个环节。
但互联网金融的本质仍是金融，相较于传统金融，互联网金融只是改变了实现形式，其目的是降低成本、提高效率。以资讯中介模式发展的互联网金融平台，可通过撮合交易双方并提供信息披露、风险评估及法律咨询等服务来盈利，不承担投资风险，因此投资人要按照自己的判断，制定投资决策。而信用中介则不然，以信用中介模式发展的互联网金融平台，其主要利润来源就是风险溢价收益，即利差收益。互联网金融平台一旦将自身定位为信用中介，所面临的运营风险就会随之上升，不仅包括与传统中介类似的政策风险、流动性风险及资本市场透明度风险等，还包括由于其自身特殊性所导致的自有风险，例如第三方支付过程中的技术风险及P2P平台的投融资风险等。
6 结论
近年来，国家对互联网金融监管高度重视，相继了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见（2015）》《互联网金融风险专项整治工作实施方案（2016）》及《金融监管蓝皮书：中国金融监管报告（2017）》等多项指导意见，但其成效并不显著，而互联网金融自身定位模糊正是使得各项监管政策难以起效的主要原因。现阶段，我们应当采取分类监管的方式：注册资本少，经营能力差的互联网金融平台，作为信息中介发展；而资金链稳固，运营能力强的平台，则可充当信用中介。以注册资本、流动资金、坏账准备等指标为标准制定准入门槛，对不同定位的机构实行不同的监管政策，最终实现互联网金融的有效分类监管。
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感谢论坛给我们这次机会，让我们有机会跟大家一起分享：在当前金融危机的情况下，中国的企业如何能够率先发展起来，重新走上健康发展之路？
传导链条
当美国发生金融危机的时候，富勤国际总裁洪瑛女士正好有机会跟几大专业机构的主席在一起有过对话，因此，我们对这次由次贷危机引起的金融危机而诱发全球的经济衰退有着很深刻的认识。
这场危机实际上是由美国过度消费而引发的，之后带动的是整个的金融危机，由金融危机再影响到实体经济，形成了全球的经济衰退。
第一个环节是次贷危机，由按揭引起的过渡的超前消费。第二个环节是所谓的资产证券化；第三环节是投资银行为了自己的利润扮演了一个由发债者向赌徒转变的过程，使这次危机扩大；第四个环节是过分使用金融杠杆，引发大量泡沫。当然最后一个环节是对冲基金，这是任何一次世界金融危机离不开的推波助澜者。
战略新思维
基于这样的认识，我们提出用新思维来应对这次金融危机对我们的挑战。
调整资本结构。这是一个现金为王的时期，所以，大家要尽量归拢自己的资金，避免大量浪费和支出。
改变企业战略。我们以前过多的注重低成本、低价格、低劳动力，进入市场被动的迎合西方发达国家。现在，我们应该加大新产品的研究和开发，不能够把新产品的开发和研制当成仅仅是固定资本的支出，是为自己优势而获得的投资，未来只有利用这种优势才能迅速发展起来，才能战胜你的竞争对手。
财务战略进行适当的转型。以前财务战略大家过分注重财务事项的分析，新的情况下已经不允许我们做这样的战略。我们应该更加注重对市场的研究。要创造社会的价值，这样财务战略才能主动应对危机。我们的财务应该扮演的角色，应该注重细节，从不同方面把细节留下来。
重塑企业道德。没有良好的道德再好的制度和标准都不可能被很好的执行，在这一点上，我相信中国CFO们，有很好的机会，很好的能力来重塑企业道德的中坚力量。
对于高端酒店而言，刚刚从2008年金融危机缓过劲儿来，没想到这么快就遭遇了新的冲击。
寒流来了
“九十月份已经是酒店业的黄金期了，如果按正常的年份，现在酒店客房的出租率应该达到90%以上，但目前，除了几家品牌预定系统比较强的酒店能达到这个标准外，酒店普遍入住率大概在70%左右。”北京丽晶、丽亭酒店副总经理边成山道出了目前高端酒店的现状。
位于北京王府井商业和购物区的丽晶酒店自2007年开业以来曾接待了李明博、2008年奥运会足球委员会等众多高端客人。周杰伦、潘玮柏、郭富城、梁家辉、赵又廷等明星的新闻会也都曾在这里举行。明星成龙入住该酒店后甚至还开玩笑说：“我就是这个酒店的代言人了”。这也难怪，中西合璧的设计风格，每间客房大的落地窗外的风景如画，紫檀家具等豪华设施，都使得酒店蓬荜生辉。
然而，即便如此，欧美经济危机，还是给这家知名的涉外国际五星级酒店带来了极大的冲击。“2008年的那次金融危机，我们2009年感到了它的寒意。欧美客人商务出差，国外知名大企业的会议奖励、对中国文化的参观等活动统统锐减，大型国际公司开始降低出差标准，原来住套房的现在住单间、原来选择入住五星级酒店，现在转为四星级等等。2011年外国客流刚刚有所回升，金融危机又开始了。危机之下，客源都在下降，但欧美客人下降的比率会更多。”边成山表示。
欧美危机对世界经济的影响正向纵深发展，今年中国GDP的增速比去年预期也有所下调。“这会对市场的供给量有一定的影响。这波的影响从去年下半年持续到现在，尤其是五星级等档次比较高的酒店受经济冲击影响更大。”天伦王朝酒店市场销售总监周源表示。
惨烈的竞争
危机来袭，使得原本就饱和的市场竞争更加惨烈。
“2008年奥运会之前相继开了很多的酒店，奥运会后马上就是第一波金融危机的冲击，很多酒店的生意都不是很好。”周源指出。
即便如此，仍有更多的企业在不断进入高端酒店这个行业：2012年3月19日，洲际酒店集团宣布，短期内将推出一个源自中国的新品牌——华邑酒店及度假村。这个全新的酒店品牌定位五星级，专门为中国客人量身打造，酒店的服务和设计将融入更多中国元素。9月20日，首旅集团揭幕号称第一个属于中国人自己的奢华酒店品牌“诺金”，第一家耗资25亿元建造的北京诺金酒店将于2015年开业。同时，万达、绿地等地产大佬也已宣布在今年推出自己的奢华酒店品牌。
“那么多酒店和客房，客源却少了，想要保持原有的高入住率，其中面对的挑战更大，需要付出更加艰辛的努力。”边成山感叹道。
作为国际四星级酒店，北京丽亭酒店外宾入住率超过50%，全年平均入住率仍保持在89%左右的高位。“但这一定不意味着没有受到冲击，丽亭面对的是更加激烈的竞争环境。所处高档街区、超标准的投资装修，管理公司品牌效应大……这些因素一个也不能缺，否则想保持这么高的入住率是很难的。”边成山表示。
丽亭 温馨如家
丽亭酒店的成就确实很令同行艳羡。从2005年开业以来，入住率节节攀升，每年100%出租率的天数达到100天以上。
丽亭酒店的魅力在哪里呢？
丽亭酒店位于丽晶酒店旁，除了位临繁华的金宝街外，另一面毗邻四合院区，闹中取静，相得益彰。因为要考虑和丽晶酒店的匹配问题，虽是四星级酒店，但丽亭酒店的装潢设计和投入已经不低于五星级酒店。
“说不出哪儿特别好，但总体感觉就是十分舒服。”这是很多日韩客人入住后的感受。其实，有时候住酒店不需要超大的空间，不需要超豪华，只是希望有像家一样的感觉—— 伸手就能够到所需的一切。而丽亭酒店就恰恰能提供给人们这样的温馨。
“平凡的积累就是不平凡。每一个客人，到酒店里任何一件事情都没有让他不开心，该到位的全都到位了，那么他临走时就是开心的。温馨的积累就会留下很好的记忆。”边成山做出了如上诠释。
用心做好细节
其实，所谓“说不出哪好”的背后是用心做好细节，让入住者感到处处有体贴。
当顾客办理入住手续时，会感到接待台的大理石不是冷的，而是温热的。原来酒店用心地在大理石下面用灯光加热。手触温温的大理石，好像是触及人手，再看到接待人员的笑容可掬时，那种亲切感从一开始便油然而生。
走在丽亭酒店里，一股淡淡的雅香扑鼻，细闻之下，还有甜甜的果香在其中，让人心旷神怡。据北京丽亭酒店经理李岩介绍，此种香料源自美国进口。为了得到这个味道，酒店的相关人员用了一个月的时间对不同种香味进行选择。“那时，我们一个星期试用一个味道，然后征集消费者以及管理层的意见，经过几个香料的比较试验后，最终选择了此款名叫‘非洲人’的香料。”
任意走进一间客房，所有家具间的距离刚刚好，一切似乎既有方圆又触手可及。明亮的光线射进房内，以木质为主的装修映衬出的黄色调显得格外温馨，让人感到家的温暖。
细看之下，你又会有很多感动之处：茶几被设计成圆形，而非传统意义的方形。“茶几这个高度正好是小孩子容易碰到的，设计成圆形的，小孩子不容易受伤。”李岩解释道。同样的，客房内的桌边也已经镶成不锈钢的边。原来，此前酒店发现木质桌边使用时间久了会出现毛边，会容易刮伤顾客，于是便做了这一系列贴心的工程。
桌旁床头柜上的小餐盘中，放着供客人晚上小食的北京果脯，“很多酒店是专门给贵宾才准备这样的点心，而我们想把这样的礼遇给到每一个到我们这来的客人。”李岩对记者表示。
触觉、嗅觉、视觉、味觉……这样一个个细节的关注下，入住的客人又怎会不动心？
增强顾客黏性
除了从细节处下功夫外，为应对寒流的冲击，高端酒店想方设法增强顾客对酒店的黏性。
天伦王朝酒店目前正计划推出自己的会员制度。
“很多国际连锁品牌都有自己的会员，以提高客户的忠诚度。而目前我们的单体连锁酒店已经达到了三家，其湾的那家是刚刚收购的，故而已经具备了做会员制的平台与条件。而且我们意识到这是我们未来发展的一个方向。”周源甚至计划好了推出会员制的细节：“会员顾客可以享受到我们的福利，比如餐饮打折、延迟退房时间到3点、租车打折、商务中心打8折；入住5次以上，赠送60元的免费洗衣；入住20次以上，订标准间我们会免费为其升级为商务间，订商务间可以免费升级为行政间……我们要让客人形成这样一种理念，来我们这边次数越多，就会有更多的附加价值在里面，从而加强客人对我们的忠诚度。”
“其实单体酒店办理会员制的不是很多，因为会员制在连锁酒店更能享受累计的服务，所以对于我们酒店来说这是一种新的挑战和尝试。很多单体酒店忽视了此点，这时我们反而重视起来，该项制度计划今年年底实施。”
要留住客人，更要创造出品质更高的入住环境。
为此，2011年至2012年丽亭酒店进行了跨年度的维修保护活动——毕竟，像丽亭这样的高出租率，大面积房屋的空闲几乎是不可能的。所以其利用淡季的时间，一间一间的更换。尽管丽亭酒店开业至今已有7年，但是目前的设施还像新开业的一样。
“我们前期刚刚投资了60万元将每间客房的电视都换成液晶屏，此外更投资了60多万元更换了浴室喷头，喷水量更大，而且有洗澡以及按摩模式；浴帘拉起来是一个圆弧状，客人在里边洗澡胳膊可以伸得开，这很受欧美客人的欢迎。”李岩感叹道，“我们有很多竞争对手在金融危机时减少投入，从而导致质量下降。而我们酒店对内控的开销管理很严，反而对客房投入了更多的钱，从而保持了我们一贯的标准。顾客觉得丽亭是一个值得信赖的品牌，这增强顾客对我们的忠诚度。目前我们已经熬过了最艰难的时期。”李岩自豪地表示。
开拓新的经济增长点
更多的酒店在积极开拓新的经济增长点。
随着欧美金融危机所带来的市场份额的下滑，高端酒店纷纷把目光投向了其他市场。
“我们加大了亚洲市场的推广力度，如在香港新加坡都派出了销售代表，增加和亚洲大公司进行面对面联络的力度，建立了比较稳固的关系，把他们的客源引入到丽晶酒店中，”边成山表示。
国内市场的开发更成了各个酒店的重中之重。丽晶酒店在酒店淡季的时间差上下足了工夫。“涉外酒店的淡季在圣诞节前后和春节前后。而此时又正好是中国公司年底开年终总结表彰答谢会的时候，我们酒店的宴会厅的配备也满足了这样的需求。”
此外，丽晶酒店的销售人员积极走出去，加大与本地公司以及政府的相关活动的承办与销售。“一些政府部门原来预算的价位不高，我们会利用酒店的淡季承办这样的活动。以淡季的价格与对方的预算相吻合，提高酒店的出租率和利用率。”
酒店收入的重头戏是客房的出租，经营者也积极开发其他利润点的增长。丽亭酒店把原有的两个小会议室打通，里面增加了投影以及音响系统，这样可以承办婚宴和较大型会议。“9月20日这个厅刚装修完毕，9月22日就开始承接婚宴了，而且赢得了顾客的赞赏。如果酒店里没有足够的会议空间的话，可能有的公司就不会选择来这里住宿和用餐了。所以没有这个会议室，可能会失去一些机会。”边成山表示。
天伦王朝酒店也同样加大了国内市场的开发力度。利用会场优势，加强了和国内外一些大型医药公司的培训部合作。为什么会选择医药公司呢？原来，周源此前做过这样的调查：“你会发现，在金融危机中受冲击最小的行业就是医药行业，因为无论经济状况怎样，生病的人还是会一样吃药的。很多大的医药公司每期都会招新员工做销售、市场部的会议、人事培训、新药的推广，所以每个医药公司几乎每月都有会议的需求。有这样的会议，就有住宿和用餐的需要。”
据悉，目前天伦王朝酒店承接了德国拜耳、诺华制药、华润制药、雅培、美赞臣等企业的定期活动。新策略正在一定程度上弥补着该酒店之前的下滑损失。
“酒店实施的任何策略都要充分发挥自身的优势。天伦王朝酒店是一个老牌的五星级酒店，所以我们开发国内市场的优势会大一些。此外，我们会场的设施加起来有3500平米以上，有足够的场地和空间适合内部会议。”周源道出了酒店突围的法则：要善于发现自身的优势，并充分加以利用。
这与其说是反映了政策层的多变与出其不意，还不如说是国内外经济金融形势的风云突变，迫使决策层不得不在较短的时间内作出拐点式的抉择。从流动性过剩到中小企业融资困境，从顺差过高到出口减速，从经济过热到增长下滑，我们仅仅用了半年的时间就完成了由火焰向海水的转变。而在次贷危机第二波之前，很少有人相信当前正在经历百年一遇的金融危机。
是什么扣动了央行放松货币政策的扳机？可以说是多种因素积累的结果。但笔者判断，更直接的原因在于美国金融危机的急剧升级。央行最新数据显示，8月货币供应量和信贷同步放缓；与此同时，CPI出现了令人欣慰的明显下降；资产价格尤其是楼市的调整明显加快。但在了解所有这些信息的基础上，央行行长周小川不久前仍表示，央行关注的焦点是控制通胀。这似乎打消了市场对货币政策在短期内放松的预期。
只有一个变量在中秋节期间发生了重大变化，那就是美国多个大型金融机构在很短时间内陷入深度危机，包括美国第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产，更大的投行美林也即将被美国银行收购，美国最大的储蓄与贷款银行华盛顿互助银行（Washington Mutual）出现巨亏，以及美国最大的保险公司美国国际集团（AIG）已然危机重重。在一系列中小金融机构先后倒闭或被接管之后，一个个航空母舰也在摇摇欲沉。这只有在最严重的金融危机时才会出现。
海外危机的升级成了压垮国内从紧货币政策的最后一根稻草。应该注意到，最近货币政策的调整将国际因素放在了越来越重要的位置。美国金融危机的升级从好几个途径作用于国内的货币政策选择：首先，美联储在一定时期内难以进入加息周期。毕竟，在金融动荡面前，一定程度的通胀已变得相对次要，也就是说，中美利差不会向此前预期的那样出现缩小，这为国内主动降息缩小利差提供了激励；其次，海外危机升级加剧了央行对国内经济发展可持续性的担忧。现在已有更强的信号表明，全球经济正进入一个下降通道，即便中国经济部分实现脱钩，但随着海外市场的积弱不振，终将受其拖累；最后，同行的经验证明，货币政策必须将极端的金融市场调整考虑在内。当前我国的资产价格出现了令人担心的调整，这个调整看上去无法在实质政策真空的条件下，凭借自身调整找到支撑。这些调整固然反映了经济基本面因素，但资产价格过度波动本身也足以构成一场危机。
此次货币政策调整有以下几个匠心蕴含其中，反映了当前经济形势的复杂性：
其一，只降贷款利率，未降存款利率。这体现出货币政策促进结构调整的意图，企业可以较低成本融资，而银行高达3-4个百分点的存贷利差将再次缩小。这对冲了降息和调整准备金率对银行利润的利好。
其二，区别调整贷款利率。从9月16日起，下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整。显然，期限较短的贷款对防止经济过快下滑的意义更大，而长期信贷所形成的产能将会增加未来宏观经济重新过热的不确定性；并且，区别调整贷款利率也与此前着重对存款利率做结构调整形成对比。
其三，区别调整存款准备金率。对大型商业银行和邮储银行暂不下调准备金率充分体现了有保有压的原则，重点照顾到了中小企业和灾后重建地区的融资需求。
经济逆境下的欧洲港口出现了30年未遇的低潮,即使是世界第一大港的鹿特丹港,在经历了连续5年吞吐量增幅超过5%的快速发展后,去年第四季度和今年第一季度,港口吞吐量连续大幅下滑,降幅达到11%,而作为第二大港的安特卫普港虽然去年创纪录地完成了1亿8 900万吨的货物吞吐量,但2009年1-3月份货物吞吐量较上年同期整体下滑了19.3%。据欧洲海港组织公布的数据显示,第一季度,欧洲港口总运量同比下滑了14%,其中集装箱运量同比萎缩了15%至20%,煤炭、铁矿石和粮食等干散货运量也出现下滑,仅有石油和液化天然气等液体散装货的运输量基本维持原来水平。
在金融危机不断蔓延、航运市场依然处于萎缩低迷的背景下,安特卫普港港务局不守株待兔,而是主动出击,在副市长Marc Van Peel的带领下,港口贸易代表团阵容包括海关等机构及数家私营企业,不仅比往年更为庞大,而且越过了传统的推介“界限”,从沿海港口更深入到中国的二线港口城市,如苏州、宁波等地,这在历年访华的各国港口代表团的行程上是极少见到的。
作为亚欧航线的基本港之一,安特卫普港在中国船东和外贸货主的眼里并不陌生。除中远、中海每周都有定期班轮挂靠外,“事实上,中远早在数年前已有码头投资,2个码头中有一个合资运作了”,Marc Van Peel告诉记者,此前安特卫普港还与上海港、宁波港建立了姊妹港关系。
金融危机来临,迫使人们思考细节,重新审视和估算他们的供应链,做出新的选择。安特卫普港驻中国代表Jan Van der Borght先生认为,如果你做一下估算,会权衡与发现安特卫普港具有独特的竞争实力。经济成本上最划算,时间上最高效,服务上效率最高,到达欧洲的通道就是安特卫普港。如果不科学地规划,如运往德国南部的货物,虽然可以选择汉堡港转运,但这就给发货商增加了成本。
Marc Van Peel认为安特卫普港的优势是显而易见的,他说,地处西北欧中心,安特卫普港虽是一个河港,但深入内陆腹地,货物可利用最环保的运输方式通达欧洲各大工业中心及大量潜在的消费基地。作为一个多功能港口,由于拥有巨大的仓储能力,港口可担当欧洲的超级市场,各种类型的货物在这里以适当的方式得到装卸、仓储和处理。他特别自豪的是,安特卫普港有处理港口物流的特殊设备和训练有素的人员,每小时处理集装箱的能力在欧洲最强,有效缩减船舶在港时间成本。同时,不仅码头操作费率为全欧最低,货物到安特卫普港中转也免征增值税。
在制造业圈子里，左宗申以作风硬朗著称。他对女儿的爱，大都体现在工作上。“在美国待久了，说话直来直去，回国后特别不能理解到父亲话语背后的涵义”晚饭之间，左宗申就会问女儿是否明白当天在会议上讲过的话，一条一条解释，这句话背后是这么个意思，那句话又意味着那样―种态度。“他是我心目中最好的爸爸，给了我最好的一切，又给了这么大的一个舞台，我想用努力工作来回报他”，左颖笑起来有酒窝，让人感到特别亲近，“在外面玩的时候，我都会觉得内疚，
同行都说左宗申有个乖巧的女儿，他嘴里不说，心里乐着。“私底下的外号?老爸叫我大黄狗，哈哈。”为什么?左颖解释，狗温顺，又带财，算是老爸的吉祥物吧。“其实我的要求特别简单，我只需要灿烂的阳光和纯净的空气，这是我喜欢迈阿密的原因之一。但是我的家在这里，我的父辈们都在这里。”
对于女儿回家，左宗申没说什么，护犊之情都藏杠心里。“我准备婚礼那些天，爸爸那么忙还每天关心筹备进展，甚至亲自去和婚庆公司谈细节。你能想象么?他跟婚庆公司的人坐在一张圆桌子上，说花怎么摆，仪式怎么安排，让我特别戚动。”
宗申工业园建在重庆巴南区，占据了一整片地，园内楼幢规划有致，郁郁葱葱。宗申集团流线型大楼修得气派，全部都覆盖了闪亮的玻璃墙面。左颖的办公室就在大楼的顶层。“我爸今天不在，他的办公室就在我隔壁，我做什么他都看得到。”
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