时间：2023-10-09 16:14:44
导语：在投资评估方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
[关键词] 价值评估创业投资实物期权
我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。
创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市
值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。
一、创业投资的特点
1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。
2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。
3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。
4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。
二、传统企业价值评估方法
企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。
成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。
收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:
如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。
市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。
三、基于期权方法的价值评估
在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。
我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。
假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：
1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。
2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。
3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。
在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：
两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)
从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：
第一种融资方案该项目价值为－12万元。
第二种融资方案该项目价值为71万元。
第三种融资方案该项目价值为86万元。
四、结论
从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。
参考文献:
[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期
[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日
[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004
[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000
[5]阚治东:创业投资在中国.北京:中国金融出版社,2002
关键词：评估方法；地价内涵；差异
1 几种主要评估方法的地价内涵分析
1.1 基准地价系数修正法（简称“基准地价法”）。
基准地价法是运用政府公布的基准地价，按替代原理进行评估的一种方法，其核心是基准地价与修正体系。基准地价是政府地价管理的一个工具，同时也为政府宏观调控决策提供参考信息。基准地价主要反映某地区的地价空间分布规律以及其大致地价水平，对市场地价具有一定的引导作用。由此可见，基准地价法主要是从市场管理的角度进行评估，得到的地价是一个“管理型”地价。
1.2 收益还原法（简称“收益法”）。
收益还原法是根据预期收益原理，将待估对象按预期所能获得的收益作为价值衡量，从投资者的角度去评估。收益法的核心是待估对象的预期收益以及投资者期望的回报率，而且收益法中的投资者属于长线投资者，即投资者持有待估对象相当长的时间，通过待估对象的收益实现自己的预期回报。由此可见，收益法评估得到的是一个“长线投资型”地价。
1.3 假设开发法（或剩余法）。
假设开发法（或剩余法）同样是从投资者的角度出发，通过对待估对象进行开发或转售，从而获得预期的回报，以此衡量待估对象的价值。假设开发法（或剩余法）的核心是对待估对象的开发或转售，而这种开发或转售一般都是短期内完成的，属于短线投资，甚至带有一定的投机性质。由此可见，假设开发法（或剩余法）评估得到的是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。
1.4 市场比较法。
市场比较法是根据替代原理，利用已成交的交易案例，推导待估对象的价格。从土地市场交易行为来看，一般来说，买卖双方对地价的博弈基本上都是基于该土地的投资价值，即买卖双方都已对该土地的投资价值做了评估，最终达成交易的地价代表买卖双方都认可该土地的投资价值。由此可见，市场比较法评估得到的是一个“投资型”地价，至于土地是用于长线投资还是短线投资都有可能，但一般以短线投资的居多，即用于开发或转售。因此市场比较法评估得到的通常也是一个“短线投资型”地价或“投机型”地价。
1.5 成本逼近法。
成本逼近法是根据贡献原理，按待估对象价值形成的各项成本之和来衡量其价值水平。成本逼近法的核心是成本，即待估对象在其价值形成的过程中所发生的各项成本，代表了待估对象的权属人应获得的回报。由此可见，成本逼近法是从权属人的角度出发，评估待估对象至少应该值多少钱，因此成本逼近法评估得到的应该是一个“保本型”地价。
2 各种类型地价的差异
从上面的分析可见，不同评估方法评估得到的地价不尽相同，形成了多种类型的地价，那么这些类型的地价其价格水平有什么差异？
2.1 “管理型”地价和“保本型”地价相对稍低。
“管理型”地价基本反映市场的客观地价水平，但由于其“管理”职能的影响，通常会比其他类型地价稍低，但比“保本型”地价要高。而“保本型”地价通常是这几种类型地价里面最低的。
2.2 “短线投资型”地价或“投机型”地价相对较高。
从投资的角度来看，短线投资通常具有较高的风险，尤其是“投机型”的投资，由此投资者对此类投资一般要求比较高的投资回报，从而反映在投资对象（即待估对象）的价值就应该高一些。
2.3 “长线投资型”地价适中。
相对于短线投资，由于土地的稀缺性，其长线投资具有较为稳定的投资汇报，风险相对较小，因此投资可接受的投资回报率相对较低，由此“长线投资型”地价相对其他几种地价而言其价格水平适中，接近于“管理型”地价。
从上面的分析，这几种类型地价一般的价格水平排序大致为：“短线投资型”地价或“投机型”地价>“长线投资型”地价≥“管理型”>“保本型”地价。
3 不同评估方法评估结果的协调
根据目前的土地评估规范，一般都要求选用两种方法以上对待估对象进行评估，而不同评估方法得到的地价各有差异，则应怎么协调不同类型的地价，从而合理的确定评估价值？
3.1 根据评估目的，选择更接近评估目的的地价类型。
根据评估的思路，通常在评估方法的选择时已经对地价类型进行了筛选，对于基于短线投资为评估目的的，最好采用假设开发法（或剩余法）与市场比较法进行评估，这两种地价类型都与评估目的接近。
但由于评估条件不具备的情况下，通常会选用了不同地价类型的评估方法进行评估，则有可能两种方法评估得到的地价水平值相差较远，因此需对各种评估方法进行分析，以最接近评估目的的地价类型为主，其他类型地价作为参考和校验。
3.2 调整个别评估方法的思路及参数，使得两种方法评估地价类型更接近评估目的。
评估时可以根据评估目的，对评估方法的思路及参数进行适当调整，使得其评估的结果更接近评估目的。
举个例子，当评估目的为短线投资型时（如某人拟将其住房的土地进行抵押而评估），则可能会采用收益法和剩余法进行评估，但由于目前国内住宅房屋的租金水平偏低，而房价水平普遍较高，因此两种方法评估出来的结果可能差异比较大，同时这也体现了“短线投资型”地价与“长线投资型”地价的差异。既然评估目的是“短线投资型”的，那么评估时可以对收益法的评估思路作适当调整，使其更接近于“短线投资型”的地价，例如采用收益加转售的思路评估，目前很多投资客都是持有物业一定年限（持有期内一般用于出租）后即转售，这样收益法评估得到的地价就非常接近“短线投资型”地价了，与剩余法评估得到的地价差异大大缩小。
另外，还可以调整收益法的还原利率以达到其评估值接近“短线投资型”地价。在还原利率的确定时，目前采用市场提取法确定的还原利率一般会比较低，因为房价比较高，而租金却比较低，这也反映了目前的房地产市场环境下，高额的投资使得长线投资的回报率相对较低。但按此还原利率评估得到的地价与现实市场环境状况是相匹配的，即用较低的还原利率和目前市场租金可以评估得到较高的地价水平，这与“短线投资型”地价更为接近。如果不考虑这种情况，按一般投资者的投资回报要求，以较高的还原利率和目前市场租金将会评估得到相对较低的地价水平，这其实反映的是“长线投资型”地价，与“短线投资型”地价有一定的差距。
4 结语
【关键词】并购；价值评估；方法选择
一、企业并购中的价值评估概述
1．我国企业并购现状与分析。企业并购是吸收合并、新设合并和控股合并的统称。吸收合并，指两家或多家的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。新设合并是指两家或多家企业合并组成一个新的法人实体，原来的企业不再具有法人资格。控股合并指一家企业通过购买或者与子公司共同持有另一家企业超过50％的股权，或者取得该企业的实际控制权。
2．我国目前的企业并购现状。近几年来，随着全球经济一体化进程的加快，企业并购浪潮在全球范围内呈现出范围广、数量多、并购金额大、跨国化等一系列特点。自上个世纪80年代以来，我国企业并购经过多年的实践和发展，无论是在并购规模、数量上，还是在层次上都有了很大提高，同时，也存在着不少的问题，如政府的干预，并购法律法规不健全，企业缺乏战略眼光，评价体系不完善等。这些问题的存在使得并购活动脱离经济规律或在无序中进行，造成了企业并购的失败。另外，从事并购的专业人才的缺乏，经验不足也是造成企业并购失败的原因。
二、企业并购中价值评估方法及其应用
1．国内评估方法。（1）收益法。企业价值评估中的收益法,就是把被评估企业的预期收益加以折现来确定其价值的评估方法,主要应用于正常经营的企业。企业价值评估中收益法的应用，涉及三个基本指标，即折现率、收益额和收益期限。目标企业价值= ∑预期收益额／（1+折现率）。（2）成本法。成本法是指采用一种或多种基于企业的资产价值的评估方法，确定企业、企业所有者权益或企业证券价值的一种常用评估方法。成本法是以资产负债表为导向的评估方法。成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，一个投资者在购置一项资产时，愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。运用成本法进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。企业的价值是由组织企业经营活动的各项资产所决定的。（3）市场法。市场法，又称市场比较法、交易案例比较法、现行市价法等，是国际公认的一种常用的资产评估方法。企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。一个投资者在购置一项资产时，愿意支付的价格不会高于市场上具有相同性能的替代品的市场价格。利用市场法评估企业价值的基本模型包括市价／净资产比率模型、市价／净利比率模型和市价／收入比率模型等。实质上，市场法采用的模型是从西方价值评估模型之一相对价值法而来。
2．西方常用价值评估方法及其应用。（1）现金流量折现模型。现金流量折现模型是任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值。在具体实务中，折现现金流量法主要有股利现金流量折现、股权现金流量折现和实体现金流量折现三种方法，在应用中广泛使用的是股权现金流量模型和实体现金流量模型，但是，不同的企业可能会选择不同的评估方法以匹配企业目前的公允价值。第一，股利现金流量模型，股利是公司对股东的回报，它是股东所有权在分配上体现。股利是税后利润的一部份，股利现金流量即企业分配给股权投资人的现金流量。第二，股权现金流量模型，股权现金流量是一定时期内企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。企业的筹资和股利分配政策决定有多少股权现金流量会作为股利分配给股东。如果把股权现金流量全部作为股利分配，则股权现金流量模型等同于股利现金流量模型。第三，实体现金流量模型，实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。（2）经济利润模型。经济利润模型的基本思想是，如果每年的息税后利润正好等于债权人和股东要求的收益，即经济利润为零，那么企业的价值没有增加也没有减少，仍然等于投资资本。这个模型首先要引入的概念是经济收入，它是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费，这里的收入是按财产法计算的，如果没有任何花费，则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入。收入减去成本以后的差额就是经济利润，经济利润区别于会计利润的是它扣除了全部资本费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。计算经济利润的方法是用息税前利润减去企业的全部资本费用，即经济利润=税后经营利润－全部资本费用，计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差乘以投资成本，即经济利润=期初投资成本*（股权资本投资回报率－加权平均资本成本）。企业价值=投资资本+预计经济利润的现值。（3）相对价值模型。本质上，相对价值模型与国内的市场法是相同的，这种评估方法是以可比企业为参照基础，运用一些基本的财务比率来评估目标企业的价值，得到的结果是相对于可比企业的价值。常见的评估方法有市盈率估价法、市净率估价法和收入乘数等。市价／净利比率：目标企业每股的价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股收益。这种方法的假设前提是股票市价是每股盈利的一定倍数，每股盈利越大，股票价值越大；行业中可比公司与被评估的公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是准确的。市价／净资产比率：目标企业的股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。这种方法的假设前提是股权价值是净资产的函数，类似的企业有相同的市净率，目标企业的净资产越大，则股权价值越大。市价／收入比率：目标企业的的股权价值=可比企业的平均收入乘数*目标企业的平均收入乘数。这种方法假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。（4）期权定价模型。期权是指持有者有权在到期日或之前以固定的价格购买或出售一定数量标的资产的权利。购买者为了取得这种权利，必须向卖方支付一定的保险金，称为期权价格。期权定价模型中主要是考虑的风险中性原理，但最具实用性的应当是是布莱尔—斯科尔斯期权定价模型。由于期权定价模型公式复杂，且参数估计技术水平要求也比较高，在此就不多作介绍。期权定价模型提出了企业价值评估的一种新思路，这种方法适用于一些特殊企业价值的评估，比如说对正处于困境中的企业权益资本的评估。但在一些期限较长，以非流通资产为标的资产期权估价时，由于标的资产价值和它的方差不能从市场中获得，必须进行估计，运用该方法就会产生比较大的误差。
三、我国企业并购中价值评估存在的问题及对策
1．并购中运用价值评估方法存在的问题分析。（1）并购中存在的问题。估价方法比较单一；估价技术缺乏科学性和有效性；估价目的十分狭窄。（2）并购中存在问题的背景研究。非流通股的存在；中介服务机构不发达；企业管理层认识不足；股价不能反映企业真实业绩。
2．应对评估中的问题对策分析。（1）评估人员应当遵循的两个基本原则。第一，价值评估方法必须与评估对象相适应；第二，价值评估方法必须与资产评估价值类型相适应。（2）对数据的来源要综合考虑。由于评估方法的选择受到我们可搜集数据和信息资料的制约，不能仅考虑其中某个部分而简单的下结论，因此在选择时要纳入不同评估途径中来统筹考虑。（3）注意不同评估方法和比率的综合运用。评估人员对同一评估对象采用多种评估方法时，应当在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所用数据的质量和数量的基础上，对形成的各种初步价值结论进行详细的分析，以形成准确的评估结论。
参 考 文 献
[1]费莉雯．并购目标企业价值评估方法评述[J]．合作经济与科技．2008（3）
[2]杨新英．企业并购战略分析[J]．企业导报．2009（11）：63
关键词:DCF法 实物期权 互补性
中图分类号: F81 文献标识码:A 文章编号:1007-3973 (2010) 01-136-02
1引言
随着我国社会主义市场经济的逐步建立和完善,矿业权的有偿取得依法转让、合理取得制度已经开始实施。国家为了推动行业自律管理,政府的职能转向以监督管理为主;政府不再承担本来应由评估机构和人员承担的法律责任,评估机构也因此成为独立执业、自我承担法律责任的社会中介机构。我国矿业权评估业自1998年诞生以来,已走过了十多年的辉煌历程,它主要服务于矿业权出让、市场转让交易、矿山企业资产重组等方面,完成的矿业权评估项目一共10477个,在矿业权评估管理改革上取得可喜的成果。
2矿业权及其评估
2.1矿业权及其属性
矿业权是指自然人、法人和其他社会组织依法有偿获得勘察许可证或采矿许可证规定的范围、期限内勘察或开采矿产资源和获得开采矿产品的权利,其内涵是由探矿权和采矿权组成。矿业权作为一种资产,可以在国家法律法规允许的范围内依法出让、转让、融资扩股和资产投资入股,矿业权一旦发生流转进入市场,就必须对其价值进行评估。但矿业权是矿产资源资产所有权派生出来的他物权,对其评估必须依托矿产资源实物资产,矿产资源具有供给上的可耗竭性、稀缺性、垄断性和丰度上的差异性和地理位置固定性的特点,则其价格不容易为众人识别,所以矿业权的评估更有特殊性。
2.2矿业权评估
矿业权评估实质上是对矿业权所依附的矿产地的价值的判断即相关人员根据所掌握的矿产地信息和市场信息,对现在或未来市场通过综合运用地质分析、经济分析和数学计算等手段,将地质、矿产、经济等参数进行量化,并在此基础上对矿业权所具有的市场价值进行的估算。影响评估指标的各种因素未来状况处于不确定的变化之中,矿业权市场的复杂性以及影响矿业权价值因素的复杂性,决定了矿业权评估工作是一项主观性较强的工作,迄今为止矿业权价值评估问题在西方国家也没有得以完全解决。鉴于我国矿业权交易刚起步,矿业权市场刚刚建立,迫切需要从理论上、实践上对矿业权的评估加以研究。
2.3矿业权评估所依赖的信息资料包括:地质、矿山建设、开发方案、采选技术、财务、市场等。
根据可得相关信息的数量和质量,评估人员根据自己在矿产开发和评估等方面的经验和知识,对信息的可靠性、真实性等进行分析和评价,选择合理的评估方法。因此,需要对矿业权的评估报告加以研究,归纳总结,从而提出一套行之有效的评价方法,使得矿业权评估人员既能有效地借鉴利用前人的评估经验,又能根据评估项目的具体情况采用适宜评估方法,提高评估工作效率;并对已有的评估报告进行评价,鉴定其优劣,恰当地降低对评估过程的主观性。
3矿业权评估方法的评述
3.1国内矿业权评估方法
综合国内外情况,根据地质勘查程度和评估目的的不同,目前主要的矿业权评估方法包括贴现现金流量法、地学排序法、勘查费用倍数法、粗估法、可比销售法、重置成本法和地质要素评序法等。近几年来,国内学者已经开始注意到实物期权对矿山项目投资分析的重要性。主要介绍了用净现值方法和基于期权定价理论对矿山投资价值对比分析,提出了投资战略柔性思想在矿山投资项目中的作用。提出传统的折现现金流法(DCF法)有预期现金流不准、折现率选取困难的缺点,对项目价值评估不准确;同时它不能反映管理的灵活性而容易低估项目的价值。
3.2国内矿业权评估方法的不足
DCF法来评估矿业权易低估项目的价值;地学排序法的不足是评估结果依赖于购置成本;勘查费用倍数法人为、随意地选择调整系数;粗估法因极其明显的主观性及不透明性而遭受多方怀疑;可比销售法许多矿业权交易信息因保密而不公开,可参照的矿业权交易数量有限。成本途径评估矿业权仅限于探矿权的评估,重置成本法和地质要素评序法的基本原理及它们的技术路线构成含有较大的主观因素。
4 ROV与DCF的比较
4.1DCF法的不足及原因
贴现现金流量法不仅理论基础非常完善,且在实践上已经被矿业界广泛运用,且其计算简便,易于操作;当相关参数可得时计算出的结果精确、客观;尽管在贴现率等参数选取方法上仍有许多不同意见,但对具有预示级资源量并作了一定可行性研究的矿业权评估,DCF法为首选评估方法。由于在矿业投资活动中有许多的不确定性,特别是矿产品价格的波动,再加上DCF法本身的一些弱点,使得用DCF法来评估矿业权有其致命的弱点:容易低估项目的投资价值,导致有价值、有潜力的项目被错误评的舍弃。
造成DCF法低估项目的投资价值的原因有:①主要原因是预期项目的寿命期每年的期望现金流不准确;②选择合适的折现率十分困难;对折现现金流法而言,折现率的选取是否得当又是至关重要的,它严重影响方案的取舍;③DCF法不能反映管理的灵活性:矿业公司管理层有推迟开发选择权和停采、闭坑等的生产规模选择权,改建扩建、开采率选择权等,管理灵活性使企业可以根据经济环境的变化进行择机选择,对有利的状态加以充分利用,对不利状态加以规避,使企业存在争取更大价值的灵活性,而这一切DCF法都无能为力。
4.2实物期权方法的优势
期权指期权持有者能在未来一段时间内或规定的到期日以事先约定好的价格买入或卖出一定数量资产的权利,但不承担买入或卖出的义务。实物期权是金融期权理论在实物投资领域的延伸,指以实物投资为标的资产的期权,在经营、管理等经济活动中,投资或决策的权力。实物期权理论的突破点在于它建立了不确定性能创造价值的观念,投资者可能获得的收益并随着不确定性增大而增加,从而增大资产的投资价值。实物期权投资理论的核心是指出并强调风险被规避所能获得的额外收益。
基于期权理论的投资决策模型为:项目价值=传统的净现值+项目所含管理选择权的价值。实物期权定价方法一般可以分为:
(1)在离散条件下实物期权的定价方法,通常是采用二叉树期权模型;
(2)在连续条件下实物期权定价方法,常用的方法是Black-Scholes定价模型,其推延实物期权价值的价值为:
其中:
N(x)为标准正态分布的累计概率分布函数。
在金融交易活动中,期权持有者是否执行期权取决于执行价格和标的资产的现价的比较结果。投资管理者拥有自主决策权,当矿产品价格高于开采成本时,矿业投资者主动选择期权,开采矿山;当矿产品的价格低于开采成本时,便会缩小投资规模或停产。可见期权定价方法较传统DCF法更具优越性,这是由于期权定价法不需要预测现金流量和估计折现率,尤其在矿产品价格不确定时比较实用,实物期权理论使投资者对不确定性的评价更合理科学可靠外,并启发投资者形成新的投资决策思想。
5ROV与DCF具有互补性
5.1运用ROV与DCF互补性的原因
不同类型和阶段的矿业权,适用不同的评估方法。对于风险较小的开发或经营阶段矿山投资项目,理论基础较完善的贴现现金流量法进行评估已为矿业界广泛接受。在风险较大和不确定性程度较高的矿业权评估中,用贴现现金流量法进行评估,就比较容易造成评估结果与项目实际价值相差甚远,导致项目取舍错误。矿业权是一种无形资产,因此DCF法存在的问题可以借助于实物期权方法解决。基于矿山投资项目的风险的不确定性,对于某种矿山投资项目我们可以尝试将二者的优点结合起来运用。
5.2运用ROV与DCF互补性的理论依据
2001年 Lint & Pennings在资产评估中以ROV与DCF具有互补性为基础,提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限,如图所示:
在第一象限里,项目具有高期望收益与低波动率即矿产品的价格波动较小时,且收益较高,应用DCF分析,项目应尽快实施;在第二象限里,项目具有低期望收益与低波动率即矿产品的价格波动较小时,但收益也较低,可运用DCF分析,项目应尽快放弃;在第三象限里,项目具有高期望收益与高波动率即矿产品的价格波动较大时,且收益较高,应使用ROV量化风险,出现新信息来时决策;在第四象限里,项目具有低期望收益和高波动率即矿产品的价格波动较大时,但收益较低,运用ROV分析,当有利信息来临之时实施项目。
5.3结论
由于大多数矿业评估项目的具有重大的不确定性,尤其是大部分矿产品的价格波动较大,因此四象限分析法不仅适用于一般的资产评估,而且更适用于矿业权项目的评估。将ROV与DCF有机地结合起来进行矿业权评估,能够提高矿业权投资项目取舍的准确性,还给投资者带来额外收益,实现项目的增值。项目的增值是管理者最优决策的结果,是隐含在项目中的期权价值。这样以来矿山企业既节省资金、提高经济效益,又适当控制国家矿产资源开发的力度,有利于矿产资源节约和有效利用。
6结束语
随着我国矿业权市场的不断完善和发展,矿业权评估的理论和方法也要随之完善,由于评估方法是矿业权评估的量化工具,因此矿业权评估方法的完善尤为重要。欲善其事,必先利其器。矿业权评估师要想提交一份既客观合理又能让各方面满意的评估报告,就必须洞察众多评估方法的优缺点,然后矿业权项目的实际情况,具体问题具体分析。不仅要全面分析投资项目,而且要抓住重点。灵活运用评估方法,尽可能发挥他们的长处,使评估的结果跟接近实际。
参考文献:
[1]谢英亮.运用平均回弹过程模拟评估项目的风险[J].中国钨业,2001.
关键词:成本法;市场法;收益法;实物期权
中图分类号:F2
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)13-0027-01
1 传统的企业价值评估方法
我国传统的企业价值评估方法有三种:成本法、市场法、收益法。以下对三种方法进行具体的分析。
1.1 成本法
企业价值评估中的成本法也称资产基础法和加和法。具体是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定企业价值的评估方法。成本法实际是通过企业账面价值的调整得到企业价值。其理论基础是“替代原则”,即任何一个精明的潜在投资者,在购买一项资产时所愿付出的价格都不会高于建造一项与所购资产具,有相同用途的替代品所需的成本。成本法以企业单项资产的再建成本为出发点,有忽略企业获利能力的可能性,没有从资产的使用效率和企业的运行效率考虑,而且很难考虑那些未在财务报表中出现的项目。
1.2 市场法
市场法在企业价值评估中的应用时通过在市场上找与被评估企业相同或相似的参照企业,以参照企业的市场价格及其财务数据为基础测算出来的价值比率,通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据,在此基础上确定被评估企业的价值比率,并通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值,最后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。因此运用市场法评估企业价值存在两个障碍。一是被评估企业与参照企业直接的“可比性”问题。企业不同于普通的资产,企业间或多或少都会存在差异。二是企业交易案例的差异。即使存在能与被评估企业直接进行比较的类似企业,要找到能与被评估企业的产权交易相比较的交易案例也相当困难。
1.3 收益法
在运用收益法对企业价值进行评估时,一个必要前提是判断企业是否具有持续的盈利能力,因此只有当企业具有持续的盈利能力时,运用收益法对企业进行价值评估才有意义。收益法主要是通过未来现金流量的现值对企业的价值进行评估,假设前提是企业的内外部环境不会发生大的变化,未来年度经营持续稳定,能够精确预期未来现金流。然而在实际经营过程中,不断变化的经营环境会给企业带来更多的机会和风险,企业的现金流具有不确定性。
2 实物期权法的引进
由于上述传统的企业价值评估方法存在很多问题,企业在其投资和发展中会面临很多投资机会和选择,而这些投资机会和选择对企业来说是有价值的。当在评估具有经营灵活性或战略成长性的投资项目时,由于忽略了投资机会潜在价值和现有业务成长价值,因此会出现低估。因此,在进行企业价值评估时,引进实物期权进行改进,以便更准确的对目标企业进行价值评估。
2.1 实物期权的概念和基本假设
实物期权的概念最初是由MIT的Stewart Myers(迈尔斯)在1997年提出,他指出当企业投资项目具有不确定性时,如果决策者和管理层能够意识到这种不确定性带来的增长期权,那么这种投资不仅能增加企业未来现金流,而且这种增长期权也是企业价值的一部分。
在价值评估中引入的实物期权,是指企业和投资人在以实物资产为标的物的投资活动中,能够根据投资活动中的可变因素的实际变动情况改变投资计划的权利。它是以期权的概念来定义企业投资的未来选择权,它反映了企业在进行投资时所拥有的机会的价值。实物期权评估法中应用的布莱克―斯科尔斯(Black-Scholes)模型有7个重要的假设:所有证券交易是连续发生的,股票价格随机游走,服从对数正态分布模式;在期权有效期内,无风险利率和金融资产收益变量是恒定的;市场无摩擦,即不存在税收和交易成本,所有证券完全可分割;金融资产在期权有效期内无红利及其他所得;该期权是欧式期权,即在期权到期前不可实施;允许卖空,卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金;投资者能够以无风险利率借贷。
2.2 实物期权的种类
实物期权的种类有以下五种:
(1)扩张期权:扩张期权是指企业在投资运行中,由于市场发展和营运效果比预期要好,可以扩大投资规模的权利。对于一个房地产价格波动比较大、产品供应结构不明朗的不成熟市场,开发商通常会先投入少量资金试探市场情况,这种为了进一步获得市场信息的投资行为而获得的选择机会被称为扩张期权。
(2)增长期权:增长期权是实物期权的一种,其建立在实物期权的理论之上,被用于资本预算、价值评估以及投资决策。增长期权主要是指如果项目投资者获得初始的投资成功之后,在未来的时间内,能够获得一些新的投资机会,它主要存在于一些战略性的投资项目中,其价值在于可增加企业未来的发展机会和提高赢利能力。因此,企业增长期权是从战略的高度对项目价值的理解。
(3)收缩和中止期权:这两种期权是指,企业在市场投资环境与预期投资环境相差甚远的情况下,可以通过缩小投资规模和提前中止投资活动的办法来减少损失的权利,这种期权相当于美式看跌期权。
(4)转换期权:企业可以根据市场价格的变动和科学技术的发展,对生产过程中投入的多种生产要素(生产流程的灵活性)或企业的产成品(产成品的灵活性进行转换,以此达到最佳的投入与产出,从而适应市场的有利环境。
(5)组合期权:在实际的投资过程中,前面所提的各种实物期权并不是独立存在的,它们往往是同时存在企业可以在多个实物期权中进行选择和组合。这种组合期权的最大问题是它的价值计算,由于各个实物期权之间存在的相互效应,它的价值并不等于单个实物期权价值的简单累加,比较准确的组合期权的价值是很难得到确认的。
2.3 实物期权法的应用及其意义
实物期权定价是利用金融期权的思维方式和技术方法进行定价,考虑企业经营过程中的选择权和未来投资机会,对传统定价方法无法解决的不确定性价值和经营灵活性价值加以模型化和量化。
(1)实物期权法考虑了企业的不确定性价值。由于企业在经营过程中有很多的选择权和未来投资机会,投资者对于企业的风险正确判断企业的投资机会,选择有增长潜力的投资机会,从而增加企业的潜在价值。实物期权法在企业定价领域中的应用为企业管理者的经营决策提供有益的思考,对于经营环境中的不确定性企业管理者从战略角度出发,识别实物期权,运用实物期权法正确估计企业的价值,从而做出正确的投资决策。对于一些处于初期投资阶段或成长阶段的企业,符合价值波动性的特点,而且由于面临着变化的投资机会,未来收益难以确定,使用未来现金流量现值法受到很大的局限,而使用期权定价则能较好的解决这一问题。
(2)实物期权法考虑企业的长期收益和经营灵活性价值。研发投入和资本投资是企业重要的长期发展战略的手段,它会在未来给企业带来长期的收益,因此进行企业价值评估时,应将这些因素考虑进去。实物期权定价方法关注企业长期收益的价值,是评估研发投入项目价值的重要方法。另外,实物期权定价方法也考虑企业经营灵活性的价值。管理者通长会根据变化的经营环境和企业战略做出是否扩张提高企业价值的项目、推迟和放弃不利的投资项目,增加投资项目的期权价值,从而在战略层面和投资项目层面提高企业的价值。
3 利用实物期权评估企业价值优点
由于传统的企业价值评估方法有很多的局限性,不能合理估计企业的价值,而实物期权法能很好的弥补传统企业价值评估方法的不足,对企业的灵活决策的潜在价值进行评估,对于投资项目的评估不仅限于企业未来现金流量,同时借助模型进行计算更为简便,能更加准确的对企业价值进行评估,因此我们会更多的采用实物期权法进行企业价值评估,对目标企业的整体价值作出比较客观、准确的评估。
参考文献
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企业财务管理的重要工具之一就是企业价值评估，这是现代财务管理的重要组成部分。随着全球经济的一体化的深入发展，企业的竞争更加激烈，要想获得新的发展机会实现企业战略就要对企业的价值进行充分的评估和报价。因为企业价值不仅反映了其从生产到现在所累积的社会劳动时间，也是可以反映企业的现有资源以及这些资源所产生的未来价值。从会计核算的角度来讲，企业的价值由投入企业的全部资源构成，从市场资源配置来看，提示了企业未来经济收益能力。
一、企业价值评估的意义
(一)会计提供的财务报表显示的是静态的财务状况，对未来潜在财务风险和信息却忽视了，这样的财务信息就不完善。通过对企业价值进行评估，不仅有了对价值量化有了确定的方法更是对财务表外的资产和负债等情况寻找出到了有效的计量手段，隐藏与财务报表下的资源配置有了体现，对企业未来的决策和收益都有充分的判断。
(二)企业的所有权和经营权分离之后，就需要考虑如何激励企业的管理者来让企业价值增值，企业价值增值情况目前已经成为激励和考核企业的管理者的重要指标之一，这从另一方面来说也大大促进了企业管理水平的提高。
(三)随着中国证券市场制度的日益完善，股权分置改革，管理层加强了公司的监管和治理，即将迎来的是价值投资时代，对上司公司的内在价值进行正确 的评估成为影响管理者和和市场的投资者做出正确决策的正确因素。
二、价值评估方法选择的原则
(一)成本效率的原则。在选择评估方法的同时，要在法律规范允许的范围内进行并满足委托企业评估的要求，不但要考虑各种评估方法所消耗的物资、时间和人力，还要力求效率 ，节约成本，这样委托企业和评估机构方可发展成双赢模式，评估机构也大大增强了自身的实力，提高了服务水平。
(二)风险防范的原则
在企业价值评估中存在的风险分为外部风险和内部风险。外部风险是指评估机构之外的从客观因素上阻碍和干扰评估人员进行正常评估的过程中而产生的风险，内部风险是指评估机构对企业的价值多不当或者错误的意见时而产生的风险。这些风险的产生都可能是价值评估选择方法的不当引起的。所以，在企业价值评估 方法的选择时，要有很强的风险防范意识，系统的考虑各种因素，分析可能会产生的风险，进而做出客观、合理的价值评估方法的选择。
三、成本法、市场法、收益法的比较分析
要对企业价值正确评估，就要选择合适的方法，如何选择合适的方法，只有对各种方法从不同的角度进行比较和分析，并明确期间的差异性，方可正确评估。常用的评估方法如下图1所示，由于篇幅有限，下面就前三者方法进行详细的比较和分析。
(一)三种方法的原理。成本法最基本的原理就要重置或者重建评估对象，如果条件允许，作为一个潜在的精明的投资者，在购置一项资产所付出的价格不超过有同样用途的替代品所需要的成本。从常识和经济理论上来说，市场法都是认同的，类似的资产应有类似交易价格，如果在交易价格上存在很大的差异，在市场上就会出现套利交易的情况，基于该理论市场法得以应用。
(二)三种方法的适用性和局限性。相对于市场法和收益法而言，成本法是以资产负债表为基础的，这就注定其评估的结果具有较强的客观性。对于一个仅进行投资或者拥有不动产的控股企业而言，由于其是非持续经营的，所以采用成本法进行评估是非常适宜的，但是成本法也有自身的缺陷，其不能衡量各个单项资产的工艺匹配和一些有机因素组合而成的整合效益，对一个持续经营的企业无法把握其整体性，所以在假设持续经营的前提下，单独采用成本法来进行价值评估是不合适的。
简单、直观、运用灵活是市场法最大的有点，由于其收到限制较小，当目标弓虽 对未来的收益难以作出预测的时候，收益法的价值评估就会收到限制，这时市场法就凸现其优势，同时还可以验证其他评估方法获得评估效果作为参考。但是市场法的局限性也是不容忽视的，因为其评估对象和参考的企业都是唯一的，在不同的时间面临的风险和不确定性都是不相同的，所以要参考相同的或者类似的评估对象几乎是不可能的。除此之外，运用是市场法最为关键的一步是对价值比率 的调整，这需要有丰富的实践经验和较强的技术能力的评估师才可以做到。收益法由于是以预期的收益和折现率为基础的，所以 运用于成长型的或者是成熟型的企业比较合适，因为其收益一般为正值且具有持续性，对其受益期内的折现率可以有效评估。
四、评估方法的综合比较和选择
任何一种价值评估方法都不是绝对的合理，都有自身的优势和缺陷，采取不同的价值评估方法所得到的结果也都有所不同，另外不同发展阶段的公司在进行价值评估的时候其侧重点也有所不同，所以在进行公司估价时，要根据被估价的对象特征，综合运用 各种信息状况，选择合理的财务估价方法，以获得最准确的被估价对象。每种方法估价的结果之间或许会出现差异，只有对其间的差异进行客观的分析，才能真实的反应公司价值的均衡点，作为最终的评估结果。后者直接对不同方法下评估参照的依据、数据或者原则进行比较分析，综合获得评估效果。总之，不同理念就会形成不同的企业价值评估方法，各种方法之所以存在必由其中道理，其间既相互联系又相互印证，我们可以根据价值评估的目的选择某一种方法也可以对一个项目采取不同方法的评估，对其结果进行相互证实或者纠偏。
五、结束语
（―）不同的评估方法是用不同的具体形式和技术 手段来实现不同的评估目的的，所以一种评估方法不可能 适用于所有的企业项目，要选择评估标准和评估目的相适应的方法。除此之外，企业的价值评估是一项复杂的过程，这个过程包括获得准确数据的难易和处理的深刻与否都有关系，这些因素都是影响评估效果好坏的重要因素。
（二）不可忽视企业“软件”的评估。企业的实物资产都是看的见的，属于“硬件”，但是企业如何利用现有的资产为企业的未来创造效益就要看企业的创新能力、人力资源和市场竞争力等这些“软件”因素，这些对企业价值的大小影响更大。所以，企业在进行价值评估的时候，要“硬件”和“软件”兼施。
（三）企业在不断的运营发展，这是一个动态的过程，由于影响企业价值的因素非常的多，随着时间的变化和影响因素的不确定性，任何一个因素的变化都可能会影响到企业的价值量，所以说在某个特定的时间内的评估出的企业价值也只能作为企业相关利益者在进行决策时候的参考 ，因为企业的价值也是动态的。
关键词：上市公司价值；评估方法；经济增加值法
一、公司价值评估方法研究的背景
随着经济全球化的发展，并购与重组的浪潮迅速地席卷我国，对于公司价值的评估已成为不可避免的问题。面对经济的全球化趋势和激烈的市场竞争， “公司价值最大化”逐步成为公司经营的战略目标，因此，可以说“公司价值”将成为21世纪经济领域中的关键词。
此外，市场经济的发展，公司价值及价值评估理论也渗透到诸多领域，如股票定价、兼并收购价格的确定、公司发展战略制定等。但无论在哪个方面，公司价值评估理论都发挥着越来越重要的作用：公司价值评估理论，对于投资者树立正确科学的投资理念，促进我国证券市场的健康发展，确保我国国民经济的持续增长，都有着重要的意义。
诚然，公司价值评估理论的建立，必须依赖完善的外部市场环境。尽管中国的证券市场中还存在着很多不成熟之处，一定程度上会影响价值评估理论的研究和实施效果。但是，我们应该依据我国证券市场的现状，同时借鉴西方价值评估理论中先进的研究成果，尽快研究出适合中国上市公司的价值评估理论。
二、公司价值评估的基本方法
《国际价值评估准则》（IVS)指南6指出，公司价值评估主要有资产基础法、收益法和市场法三种评估方法，可以说，这也是目前比较成熟的三大基本方法。
（一）资产基础法
资产基础法是根据现行市场价值对资产与负债进行调整之后确定出来的，相对于成本法，更能真实地反映公司资产在当时的真实价值，更具有经济意义。而交易价格通常会考虑其当时的价值，因而更加适合评估非经营性资产价值以及破产公司的清算价值。资产基础法虽然对成本法作了适度的修正，但它评估的依然只是单纯资产的价值，而不包括资产间的组合价值。因此，这种方法只能作为持续经营公司进行评估的近似方法。
（二）收益法
收益法是通过综合考核公司的历史状况、发展前景和行业与宏观经济等等因素来估算公司未来预期收益，根据公司的投资期望回报率和风险因素确定折现率，以确定公司预期收益现值作为公司价值的一种评估方法。收益法中最常见的方法是贴现现金流量法与经济增加值法。
（三）市场法
这种方法是发展较早的一种估价方法，也是一种客观的估价方法。它的原理是利用与目标公司（被评估公司）相同或相似的已交易公司价值或己上市公司的价值作为可比公司价值，用目标公司与可比公司之间某变量的比率作为调整系数，对可比公司的价值进行调整后，测算出目标公司的整体价值。
三、公司价值评估方法的应用
价值评估及其管理作为国际上先进的管理思维和手段，目前已在中国的许多公司中，尤其是上市公司中得到了广泛的应用，价值评估及其管理已经成为中国公司管理的未来发展方向和趋势。
（一）价值评估在中国上市公司收购兼并中的应用
自20世纪90年代我国实行市场经济以来，特别是在大力发展证券市场后，上市公司的收购兼并业务出现越来越普遍的趋势。一方面，对上市公司的收购行为越频繁；另一方面，许多上市公司通过收购其他公司，甚至是海外收购来达到迅速扩张的目的。
如2004年初中国石化对北京燕化实施了全面收购计划，耗资40亿港元全面回购北京燕化在港上市的10.1亿H股。2004年12月8日，联想集团斥资12.5亿美元购入IBM的全部PC(个人电脑)业务。2005年开始实行的股权分置改革也为我国上市公司收购兼并带来非常大的空间。
这样，就会存在一个问题，就是在收购兼并中，无论是收购方，还是被收购方，均需确定收购标目的的交换价值或公允市场价值。在完全有效的市场条件下，评估确认价值与市场公允价值二者间不存在差异。但在具体的经营过程中，由于市场并非完全有效，买卖双方对企业价值的看法往往不同，由此引发了交易行为的产生和市场价值的形成。
为了交易的成功，为了在讨价还价中最大限度的实现本方的利益，交易者必须要有博弈的思维，即以目标企业评估值为基础，同时要站在对方的立场上，揣摩对方可能接受的企业价格。
（二）价值评估在中国证券投资中的应用
随着中国证券市场的不断完善，投资者从不理逐步向理性投资转换。证券投资者越来越清醒地认识到，投资获利水平不是取决于被投资的上市公司在以往时期里所获得的收益，更取决于被投资的上市公司在未来时期里可能获得的收益（现金流量）。
投资者进行投资决策必须建立在对证券或证券组合的分析的基础上，而不同的投资者都有自己的分析方法。对于消极的投资者而言，上市公司价值评估在投资组合管理中意义不大，对于积极的投资者，估价则意义重大。从原理上来看，纯粹的技术分析与企业价值评估设有什么关系。而与企业价值评估关系密切的是基本分析，其核心理论是公司的真实价值取决于其各项指标― 未来增长率、现金流和风险。任何对真实价值的偏离都是对股票价值的高估或低估。
由此可见，上市公司价值评估是投资分析的基础和核心，且对股票的投资价值的评估都要深入到该上市公司的状况。只有在目标企业有较深入和全面的了解的基础上，通过对目标企业价值的评估，以确定目标企业是否具有投资价值。
（三）价值评估在中国上市公司价值管理中的应用
上市公司价值理论的发展，确定了上市公司的战略目标和决策判断标准。战略目标是获得存续期间持久的盈利性，战略决策的标准是存续期间现金流量贴现值的最大化，即价值最大化。上市公司战略的作用在于合理分配资源，为了企业的长远发展，在每年的收益中平衡投资和利润分配的关系。增加未来的盈利空间，保持企业价值的稳定增长，为股东创造包括企业利润和资本升值两部分在内的更高的价值。
为提升上市公司价值，上市公司经营者还需合理地减少现期的股利分配和生产能力，把盈余的资金用于研究开发和战略规划等对未来机会的把握方面，提高未来的盈利能力了；在资产规模和对环境的灵活适应性上做出权衡，提升企业的市场表现。
四、对公司价值评估方法应用的结论与建议
总之，对公司价值评估这一问题涉及的相关因素还很多，以上对公司价值评估方法的介绍，只能起到抛砖引玉的效果，所介绍的也只能涉及大概范围的适用，但是无论哪一种评估方法，都难免会存在一定的局限性和适用前提。在实践中，我们还要针对实际情况加以选择或者是完善和修正，以期达到最佳的目的。同时，还不应忽视“我国资本市场还不成熟，仍存在许多不规范的行为模式”这一现实国情。
因此，该如何探究更有效地的价值评估方法应用于实际，如何更好防范由市场异常变动带来的影响，还有待于下一步的深入研究。
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关键词：新三板；股权价值；期权；实物期权
Abstract： with the development of capital market in China， the new three board market has become an important part of the multi-level capital market in our country， the new three board market is mainly oriented to high growth of science and technology， innovative private enterprises to carry out the share transfer and directional financing trading platform， for small scale， financing difficulties， high risk of small and medium-sized technology-based enterprise has the very vital significance. But the new three board market itself characteristics determine the uncertainty of the value of equity， and thus the equity value assessment is a big problem for investors， this paper discussed on the basis of traditional equity valuation for B - S model of argument is the most suitable for the new three board market equity value evaluation method.
Keywords： new three board， the value of equity， options， real options
1、 研究目的及意义
1.1研究目的
随着我国资本市场的发展，新三板市场已经成为我国多层次资本市场的重要部分，新三板市场主要是面向高成长性的科技型、创新型的非上市企业或者是一些退市企业进行股份转让和定向融资的交易平台，对于规模小、融资难、风险高的中小科技型企业具有很重要的意义。
随着交易制度的逐渐完善，新三板对于投资者是一个很好的投资选择，但是由于新三板市场本身的一些特点，使得投资者对于新三板企业的股权价值评估有很大的难度，这样对于投资者来说风险性很大，投资者的犹豫，就会使得新三板市场变的冷淡，这最终就会影响到新三板企业的融资和发展潜力。
而本文在深入分析新三板市场的特征及其传统的股权价值评估方法的基础上，对于几种股权价值评估方法从理论和实证两个方面的论证，综合比较几种股权价值评估方法在新三板市场上的适用性和可行性，从中找到更适合新三板市场股权价值评估的方法，这样就更有利于投资者对于新三板市场的股权价值有更深入的了解，可以活跃新三板市场的投资，投资者可以找到自己理想的投资企业，新三板企业也可以很容易得到融资，有利于资本市场的发展。
1.2研究意义
1.2.1理论意义
股权价值评估是指在估值理论的指导下，运用各种估值方法和技术对评估对象的价值进行合理的评估。基于不同的假设条件和不同的理论基础，目前常用的股权价值评估主要有现金流折现法、相对价值法、实物期权法等。由于这些方法的理论基础和假设前提不同，所以对股权价值的评估都会产生不同的效果。
本文主要是研究在对比比较以上的评估方法中，论证实物期权法对新三板市场的股权价值评估是可行的，并且在前人研究的基础上，分析一个或多个变量对评估结果的影响，以此来推进实物期权法对新三板市场的应用；这不仅可以使新三板市场的股权价值评估更具有针对性，对于以后的理论研究可以做出更好的铺垫。
1.2.2现实意义
在新三板市场上，现在有很多投资者想要进入市场，但是由于新三板市场的一些本身特点，使得新三板市场对于个人投资者来说有很大的风险，而有针对性的股权价值评估理论与方法有助于投资者评估其投资收益，评价其投资行为，并可与其所承担的风险进行比较，明晰两者是否相匹配，提高投资者参与新三板市场的积极性，促进新三板市场的发展与繁荣。
2、 国内外现状及发展趋势
2.1国外现状和发展趋势
国外的股权价值评估方法的研究起始是比较早的，而在新三板市场的股权价值评估中的很多方法中，实物期权法便是其中一种，Black和Scholes以及Merton 几乎都是在70年代初研究出期权定价模型，不过Merton扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其他形式的金融交易。Cox和Ross（1976）在B-S模型的基础上利用一些比较浅显的方法设计出二叉树期权定价模型的粗略公式。 Roll（1977）、Geske（1979）、whaley（1986）在改变B-S模型的一个假设条件下给出了相应的计算公式。 Cox、Ross和Rubinstein（1979）在原本粗略计算公式基础上完成了二叉树期权定价模型。二叉树模型和B-S模型是实物期权定价模型中的基本模型。在Merton（1973）研究成果的基础上，Rabinovitch（1989）给出了利率服从均值回复过程条件下的股票期权和指数期权的定价公式。以上研究都是在B-S模型的基础上推导出来的更接近实物期权模型的定价公式。Chung和Charoenwong（1991）把企业未来的投资机会看成公司的增长期权，并对其进行了研究。Kulatilaka和Trigeoegis（1994）共同提出了延迟期权。Dixit和Pindyck（1995）在实物期权理论的基础上，结合博弈理论，共同研究出期权博弈理论。Schwart和Moon（2000）认为企业价值评价模型多为二项式评价模型但它不能准确评估公司价值，因此他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。
2.2国内现状和发展趋势
近年来，随着我国证券市场的发展，我国的学者运用实物期权法对股权价值评估进行了大量的研究，并在投资决策中也得到了很多的应用。庄（2003）在发展三板市场，构建多层次市场一文中指出了三板市场为我国的场外市场交易提供了技术和市场保障。刘惠好（2003）指出在三板市场上激活民间投融资的制度创新可以改进新三板的模式，同时也是一项重要的金融创新。周乃敏（2004）通过对新三板结构的分析，同时借鉴国外的一些经验丰富了我国新三板市场的基础理论。席雅峰和姚云琦（2005）基于实物期权的亏损企业的股权价值评估的方法进行了实证了研究。张栋、杨淑娥和杨红（2006）针对企业的股权价值进行了基于B-S模型的研究。罗晓晋（2006）研究在完善三板市场的基础上，可以加快推进我国多层次资本市场的发展。熊俊、唐青生（2006）针对新三板市场的制度以及一些缺陷性的交易方式进行了研究。孙森、陈曦（2007）指出新三市场是我国金融市场的一部分，与此同时说明新三板市场对于我国资本市场的重要性。单磊（2009）对新三板市场的利弊进行了研究。周茂清、尹中立（2011）对新三板的形成、功能及其发展趋势进行了研究。周鸿杰（2012）在新三板市场的基础上对中小高新企业融资体系进行完善性的研究。
由于我国的新三板市场发展的比较晚，我国经历了从旧三板向新三板的过度，所以在对新三板的股权价值评估起步的比较晚。刘晓文（2013）对新三板企业的股权价值评估运用了实物期权法，对新三板企业的股权价值进行了实证的研究，同时也对相对价值法运用了定性证明的方式说明了相对价值法不适合新三板市场。
通过以上的研究成果可以看出，对于新三板市场的股权价值评估中，由于各个评估方法的假设前提不同，那么最后得出的结论也不同。而本文在前人研究的基础上，对新三板市场的股权价值评估的一些方法进行系统的分析，本文将主要讨论了相对价值法、现金流折现法和实物期权法，对于相对价值法和现金流折现法主要是通过定性研究的方式，通过这两种方法的假设前提与新三板市场本身的一些特点进行对比，来论证这两种方法是不适合新三板市场的；对于实物期权法，本文通过定量研究的方式来论证实物期权法对于新三板市场的可行性， 丰富实物期权法在新三板市场的应用研究，促进新三板市场的发展和繁荣。
本文主要通过理论研究和实证研究、定性研究和定量研究相结合的方法。通过对新三板市场的特征分析以及传统股权价值评估方法的分析，引出实物期权法对新三板市场的股权价值评估的实用性和可行性，并通过实证研究来证明实物期权法是适用新三板市场的股权价值评估方法，在此基础上，针对B-S模型进行改变一个变量对股权价值评估增加一定的准确性。
对新三板市场中的股权价值评估方法进行系统的分析，进而找到对新三板市场股权价值评估比较适合的方法，这样不仅为以后的理论研究做了铺垫，还为一些想要在新三板市场投资的投资者提供了一种可行的股权价值评估方法，有利于新三板市场的发展，最终有利于我国资本市场的发展。（作者单位：西华大学）
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关键词: 科技评估 风险投资 风险管理
1 科技评估
1.1 科技评估的概念
2000年12月28日科技部颁发的《科技评估管理暂行办法》将科技评估定义为“是指由科技评估机构根据委托方明确的目的,遵循一定的原则、程序和标准,运用科学、可行的方法对科技政策、科技计划、科技项目、科技成果、科技发展领域、科技机构、科技人员以及与科技活动有关的行为所进行的专业化咨询和评判活动”。从更广泛的意义上来讲,科技评估是对与科学技术活动有关的行为,根据委托者的明确目的,由专门的机构和人员依据大量的客观事实和数据,按照专门的规范、程序,遵循适用的原则和标准,运用科学的方法所进行的专业化判断活动。其结果要归结为能够回答委托者特定目的评估结论和评估分析。
1.2 科技评估的范畴
科技评估的范畴主要是职能性评估和经营性评估两大方面,职能性评估是指对政府科技活动有关行为进行的客观的、科学的评价和判断,为政府有关部门发挥决策、监督职能提供服务。经营性评估是指对企业或其他社会组织与科技活动有关行为进行的客观的、科学的评价和判断,为他们对被评事物的决策、判断提供参考依据。在市场经济条件下,科技评估作为一种咨询活动,不应仅仅只为政府决策服务,还应深入到市场中的各类科技活动之中,接受非政府机构委托的评估任务,如企业投资项目的科技评估、风险投资机构投资的科技评估、企业产权交易中的科技评估等。
1.3 科技评估的分类
科技评估可从不同角度分类。从评估时间上,可分为事先评估、事中评估、事后评估和跟踪评估四类。事先评估是在某项科技活动实施前所进行的评估,主要包括实施该项活动必要性和可行性两方面内容。它常常带有预测的性质,但不同于一般的预测分析;事中评估是在科技活动实施过程中进行的监督性评估,着重检验是否按照预定的目标、计划执行,对前面工作的进展与预期效果进行比较,并对未来进行预估,以发现问题,调整或修正目标与策略;事后评估是科技活动完成后进行的评估。另外,从评估空间上,可分为国家评估和地方评估;从评估规模上,可分为宏观评估、中观评估和微观评估;从评估方法上分,可分为定性评估、定量评估及定性与定量相结合的评估;从评估形式上,可分为通信评估、会议评估、调查评估、专访评估和组合评估等。
1.4 科技评估的方法
评估方法有广义和狭义两种概念,广义概念包括评估准备、评估设计、信息获取、评估分析与综合、撰写评估报告等评估活动全过程的方法,狭义概念特指评估分析与综合的方法。
科技评估可选用的方法多种多样,关键是要依据不同对象,有针对性地选择评估方法。常用的分析评价方法有定性和定量结合的方法、多指标综合评价方法、指数法及经济分析法和基于计算机技术的评估方法等。
2 风险投资的风险管理
风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制,以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低限度的科学管理方法。风险投资的风险管理的出发点和归宿,都是企图运用系统的、综合的现代科学管理方法,有效地扩大投资活动的有利因素,控制和抑制不利因素,达到以最小的成本,安全、可靠地实现风险投资利益的最大化。
2.1 风险识别
风险识别是风险管理的第一步,是指对企业面临的,以及潜在的风险加以判断、归类和鉴定风险性质的过程。存在于企业自身周围的风险多种多样、错综复杂,无论是潜在的,还是实际存在的,是静态的,还是动态的,是企业内部的,还是与企业相关联的外部的,所有这些风险在一定时期和某一特定条件下是否客观存在,存在的条件是什么,以及损害发生的可能性等,都是在风险识别阶段应予以回答的问题。在风险投资中,风险一般可以分为两类:系统风险和非系统风险。系统风险是由公司之外的各种因素引起的,如战争、经济衰退、通货膨胀、高利率等与政治、经济和社会相联系的风险,是不能通过多角化投资而分散的,因此又称作不可分散风险或市场风险。重要的系统风险有政治风险、法律法规风险和政策风险等。非系统风险也被称作可分散风险,它是由公司本身的商业活动和财务活动带来的,如企业的管理水平、研究与开发、消费者需求的改变、市场营销风险以及法律诉讼等,其可以通过多角化投资组合而分散,是公司特有的风险。重要的非系统风险有决策风险、财务风险、信用风险、完工风险和市场风险。作为风险投资者,其关心的往往只是项目的系统风险,因非系统风险完全可以通过合理的投资组合而得到分散。
2.2 风险衡量
风险衡量对已经识别的风险进行分析评估,以确定其损害程度的过程。风险衡量的方法分为定性风险评价方法和定量风险评价方法两大类,定性风险评价方法又可分为主观评价法和客观评价法,传统的主观评价法主要有观察法、资产负债表透视法和事件推测法等。现代的主观风险评价方法致力于将传统主观方法涉及到的因素综合在一起,并且设法将传统上的主观方法的定性分析特征转向定量分析上,由此而将主观分析扩展到能够同时完成综合评价风险因素与测量风险临界值的双重任务。现代客观风险评价法中,最具代表性的是“Z记分”方法。作为一种综合评价风险企业风险的方法,“Z记分”方法首先挑选出一组决定企业风险大小的最重要的财务和非财务的数据比率,然后根据这些比率在预先显示或预测风险企业经营失败方面的能力大小给予不同的加权,最后将这些加权数值进行加总,就得到一个风险企业的综合风险分数值,将其对比临界值就可知企业风险的危急程度。定量风险评价方法主要有风险图法、决策树法等。2.3 风险控制
风险控制是指在对风险进行全面的分析之后,实施各种风险控制工具,力图在风险发生之前消除各种隐患,减少损失产生的原因及实质性因素,将损失的后果减少到最低限度。实施风险控制的步骤是风险预测——风险决策——实施决策方案——方案的成果评价。风险控制的主要方法有风险规避、风险预防、风险分散、风险转嫁、风险补偿、风险抑制等。
3 科技评估与风险投资的风险管理
科技评估与风险管理既有联系也有区别,科技评估作为一种专业化判断活动,在介入风险投资的风险管理后,其任务便是对风险进行识别和衡量,其结果作为风险投资机构投资决策和制定风险控制实施方案的依据。可见,在风险投资的风险管理中,科技评估实质是风险的识别和衡量的过程,而风险管理还包括了风险控制的实施过程,这样科技评估就可以作为风险管理一个组成部分,实现两者的有机结合,促进共同发展。科技评估与风险投资的风险管理的关系如附图所示:
3.1 科技评估是提高风险投资管理效率的重要手段
科技评估经过近十年的发展,已有一整套较为完备的评估规范和技术方法,在评估设计、评估信息采集、综合分析、评估质量控制等方面的研究已较为成熟,同时,由于科技评估机构长期致力于国家和地方各类科技计划、科技项目、科研机构等方面的评估,对于科技产业、科技政策等方面的研究也是其他咨询机构无法比拟的。而我国风险投资业尚处于起步阶段,国家还未出台较为完备的有关风险投资事业的行政法规,风险投资机构的风险管理机制还很不健全,对风险管理人才培训的投入和重视程度还远远不够,因此,将科技评估运用到风险投资的风险管理中将能充分发挥其作用,提高管理效率。
3.2 科技评估方法是衡量风险投资风险的有效工具
定量和定性方法相结合是科技评估方法应用的基本思路,这与现代风险评价所采取的方法既有相近又有其独到之处,科技评估中最常用的方法是多指标综合评估方法,它是在对多个影响因素进行分析研究之后,设计一套相应的评估指标体系,并对每一个评估指标都制定具体的标准和统一的计算方法,使其能对金额、人数等可计量的指标进行定量评估,同时对社会影响等因素亦可做定性评估的描述。这与上面介绍的“Z记分”方法仅依靠可计量的数据作为评价基础相比较更为有效。采取科技评估方法衡量投资风险也更为准确、可信。
3.3 科技评估是推动风险投资管理创新的动力
引入评估机制,使风险投资机构的投资选择与投资决策相分离,使得风险投资管理更为透明化,也遏止了内部人员的“暗箱操作”等种种不良现象。通过独立的、专业化的评估中介组织的运作,将能使风险投资机构的管理层能更客观地认识到投资风险,从而可集中精力于投资决策,通过管理体制的创新,保证投资的科学性和安全性,也提高了投资成功率。
3.4 科技评估参与风险投资管理是其自身发展的需要
科技评估工作现阶段主要是为各级科技行政管理部门,主要是国家和省、市科技管理部门服务,而且大部分科技评估机构是由科技管理部门所属的有关单位,如软科学研究机构、科技咨询机构、科技情报机构等部门产生,但由科技管理部门所属的单位评估科技管理部门的科技项目、科技计划等等,在一定程度和一定范围内不可避免的受到科技管理部门的影响。因而,评估水平难以提高。因此,科技评估机构作为一种社会中介服务机构,和各类资产评估机构一样,应逐步社会化和多元化,如参与到风险投资管理的咨询工作中,只有社会化、多元化,才能充分引进竞争机制,优胜劣汰,提高评估水平,促进科技评估事业的发展。
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