时间：2023-10-10 15:58:52
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一、行为决策理论的兴起
自Herbert A.Simon于1983年将行为决策理论引入我国后，关于行为的研究一时风靡学术界，产生了行为金融学、行为经济学、行为财务学等学科。追溯行为决策理论的起源，要从阿莱斯悖论和埃尔斯伯格悖论的提出开始，这两个悖论引发学术领域对人类实际“决策过程”的研究。随着心理学的发展，心理学被引入到了经济学、管理学的研究之中，使很多谜团得到解释。“行为决策理论”之父Edwards（1961）总结了1954年以后的实验研究，提出了“决策权重”的思想，对后续研究产生了重大影响。随后，行为学研究进展并不大，直到20世纪70年代，2002年诺贝尔经济学奖获得者Kahneman和Tversky的研究成果，使行为决策理论得到学术界广泛认可。之后，行为决策理论研究视野不断扩大，微观、宏观经济决策和管理决策研究成果丰富，尤其是在证券投资领域取得突破性进展。
不同于建立在“经济人”假设之上的理性决策理论，行为决策理论假设人是“社会人”，面对时间和资源的限制，采取的是定量和定性相结合的方法，寻求满意解。行为决策理论通过研究决策者的认知和心理过程，也就是在传统决策理论中加入行为变量，使其得到修正和完善。即传统的理性决策理论是行为决策理论的特例。行为决策理论的研究范围涉及行为科学、认知心理学和管理科学，它将是这些学科未来的研究方向。
目前，国内外大多数研究者已不再研究和批判“理性决策”理论的不足，主要致力于发现各种行为变量，据此修正理性决策模型，而且善于吸收本学科和其他学科的新理论和新方法，使行为理论的研究外延扩大了很多，这些丰富的研究成果为决策者提供更切实际的决策依据。当然，要在实际运用中检验新模型，进一步修正模型，并且寻找该模型的新推论，再论证其对误，如此不断深入。
二、行为决策理论对投资者“行为”的研究
行为经济学提出的“多心理账户”投资决策理论，认为在不同心理账户中，人们具有不同的风险偏好。如著名经济学家Shefrin和Statman 就在论文中把人们的收入分成三类，即固定的薪酬收入、资产收入和未来收入，并按这些不同收入的现有价值来消费，这就是“多心理账户”决策的体现之一。
本文所说的“行为”指的是投资者的各种心理特征，这些心理特征会使投资者的投资决策偏离理性。“行为”是行为决策理论需要不断发掘的对象，目前学术界已经有较多的文献提出了各种“行为”。被发现的行为之一就有“损失厌恶”心理，如对于一个投资者来说，若未来财富低于预期，他就觉得遭受了损失，此时投资者的心理主要是要避免损失，故而往往会产生冒险行为，成为风险进取型投资者；反之，就是风险回避型的。“过度乐观”也是一个在投资决策中经常出现的重要的心理特征，大多数投资者习惯于相信自己有超常人的感知、判断和决策能力，从而相信自己的决策优于别人。投资者的决策过程和行为中还会表现出“后悔规避”的行为特征。Bernard分析了上市公司信息披露对股票价格的影响，研究结果表明投资者对企业的收益没有太大反应，而对其他较好的或熟悉的信息反应较为敏感，至于与自己的预期或判断不一致的信息，则会被回避掉。
目前研究者发现的“行为”还在不断增多，而且大多数研究者的研究成果也还停留在对“行为”的寻找上。但是，如何将这些“行为”引入投资者的决策过程，研究其对投资者决策的影响，并力图避免其负面影响，这才是学术研究的重点。但是国内外这样的研究成果还比较少，本文试图在这方面进行探索，建立一个股票投资组合的行为决策理论分析模型。本文的模型是一个框架模型，而且仅仅涉及股票，属于行为投资组合研究的一个初步探索。
三、股票投资组合的行为决策理论分析模型
在学术界，关于行为决策研究目前主要有两个主流分析模型：一是采用经济学的理论，从效用最大化的角度展开；二是从收益—风险的角度展开，在收益一定情况下追求风险最小，在风险一定情况下追求收益最大。本文采用第一种模型，一般是通过将人类的情感、认知等行为通过数学处理后引入效用函数，力求新的效用函数能更好地描述投资者的行为。比较出名的效用函数有CRRA型效用函数。本文在这个思想的启发下，通过量化“行为因素”对股票投资组合的影响，建立一个基于期望效用最大化的股票投资组合的行为决策理论分析模型。
由于投资者具备各种各样的“行为”，要想把所有行为一起考虑在目前的研究现状下是很难实现的。一般来说，投资者会表现出一种主要行为，而且只有研究好了单种行为的影响，才可能把所有行为一起考虑。因此，本文只研究单种行为对股票投资组合决策的影响。
其一，建立“行为”效用函数。针对每一种典型的“行为因素”，修改投资者的效用函数，使效用函数能够反映投资者的行为特征。如新的效用函数可表示成u（c，si）或者u（w，si）的形式，其中w表示财富，c表示消费，si表示一种或多种行为特征。本文用财富的多少和变化来衡量投资者的效用，主要是期末财富的数量和各种“行为投资者”的主观认为即将获得的财富（主观财富）和期末财富的对比，建立期望效用最大化模型为：
其二，描述“行为变量”。研究如何用v（·）表达各种“行为”，即用数学的语言来描述各种“行为投资者”在财富变量的作用下的效用分布。如Kahneman和Tversky的财富变化价值函数：
其中r'为各种“行为投资者”主观认为即将获得的收益率（主观收益率），所以这一问题转化为如何确定r'。关于r'的确定，本文总结和提出三种方法：
（1）期望收益率。
（2）行为者决策心里模拟法。如“纵向代表性偏差”型投资者的收益确定方法。因为纵向代表性偏差为将某一事物当前的局部特征作历史的比较，在其历史发展轨迹的角度上，判断和预期事物的未来走势。为此，模拟其决策思维为：投资者选取股票过去的历史收益率数据，将与今年某些特征相似的股票选出来作为参考，把股票过去的绩效当作未来的代表，进行错误的趋势预测。按从小到大的顺序将某一投资组合所含资产的N年历史收益率，表示为r1，r2，...，rn，分别赋予权重η1，η2，...ηn，且η1
四、结论
本文将行为决策理论引入股票投资组合决策的研究领域，研究如何通过考虑投资者的“行为”以建立更符合实际的投资组合选择模型，最终确定投资者对各股票的选择权重。首先，论述了行为决策理论的兴起、发展过程及当前的主流研究模式；其次，总结了现有研究中涉及到的一些主要“行为因素”；再次，在效用最大化分析框架下，建立了一个股票投资组合的行为决策理论分析模型。值得注意的是，本文建立的仅仅是一个框架模型，后续可在此框架下进一步研究各种“行为投资者”的投资组合选择，而且应当考虑将所有行为变量一起考虑，建立一个符合实际的投资组合选择模型。
参考文献：
[1]普劳斯著，施俊琦、王星译：《决策与判断》，人民邮电出版社2004年版。
[2]Edwards W.Behavioral decision theory，Annual Review of Psychology，1961，12：473～498
[3]Tversky，A.，Kahneman，D.，1974，Judgment Under Uncertainty： Heuristics and Biases，Science，185，1124-1131.
基于效用理论之上的传统投资决策理论,假定投资者是风险的回避者,投资者根据未来的收益风险状况并从整个投资组合的角度作出投资决定,并且总是作出一致,准确和无偏的理性预期。投资者的行为是理性的,不会受到主观心理及行为因素的左右。然而近二十年的研究表明,传统的投资决策理论假设不尽合理,首先,投资者未必有一致无偏的理性预期。其次,投资者的投资选择与投资者既定的盈利亏损状况密切相关,而非仅决定于未来的收益风险关系。总之,投资者由于受到心理因素的影响而明显具有某些行为特征,投资者行为的非理性方面难以用传统投资决策理论去解释。
处置效应是行为金融理论的重要组成部分。本文借鉴西方行为金融学的实证研究方法,研究中国投资者的处置效应。
理论回顾和动机
1、前景理论
1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理论用于描述不确定性情况下的选择问题。与传统的期望效用理论不同的是,前景理论用价值函数(valuefunction)代替传统的效用函数(utilityfunction)。与效用函数相比,价值函数具有以下特征。
首先,投资者价值函数的自变量是投资者的损益(lossorgain),而不是资产的数量,因此投资者不是从整个资产组合的角度来作投资决定,而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。实际上,有的投资独立来看可能是没有(或有)吸引力的,但是从整个分散组合的角度来看可能就是一个不错(或不好)的选择。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点,参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。其次,价值函数的形式是"S"型函数,在盈利部分是凸函数,在亏损部分是凹函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。最后,价值函数呈不对称性,投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度。因此投资者对损失较为敏感。
2、经验研究
在前景理论的框架下,其它学者对投资者在股票投资上回避实现损失的现象作了近一步的研究。值得一提的是,近年来学者们利用各自所得的独特资料库对处置效应等行为金融课题进行实证研究,并取得较大的进展。
Shefrin和Statman(1985)指出在股票市场上投资者往往对亏损股票存在较强的惜售心理,即继续持有亏损股票,不愿意实现损失；投资者在盈利面前趋向回避风险,愿意较早卖出股票以锁定利润,即出现处置效应的现象。Shefrin和Statman将引致处置效应的原因归结于投资者的心理,投资者为避免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失,因为一旦损失实现,即是证明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我,即骄傲自大心理所致。然而亦有其它学者如Kahneman和Tversky等认为,投资者担心后悔的心理重于自大心理,因此投资者宁可不采取行动,有这样倾向的投资者可能既不愿意实现亏损亦不愿意实现盈利,不卖出盈利的股票是担心股票价格会继续上升。
Odean(1998,1999)利用美国某折扣经纪公司从1987到1993年间共10000个帐户的交易记录研究处置效应。Odean提出了一个度量处置效应程度的指标,他用该指标验证了美国股票投资者存在着较强的售盈持亏的行为趋向,而且这种行为动机不能用组合重组,减少交易成本和反转预期等理性的原因来解释。但是,Odean发现出于避税考虑,美国股票投资者在十二月份卖出的亏损股票较多,处置效应在十二月份因而较不明显。
赵学军和王永宏(2001)对中国股市的"处置效应"进行了实证研究,他们的结论是:中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票,继续持有亏损股票,而且这种倾向比国外投资者更为严重。
3、研究动机和贡献
投资者行为研究常常受制于有关投资者交易数据库的获得,至今国外学者在这方面的实证研究几乎都依赖某些特别的数据来源。本文著者有幸得到某著名证券公司的帮助,提供了该公司一营业部在1998至2000年间的交易数据库,这使得我们研究中国投资者行为的愿望得以实现。处置效应反映投资者回避实现损失的倾向,总体上来讲,这种倾向至少是不合适的。因为在很多情况下,处置效应主要是受到投资者心理因素的影响,这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断,非理性地长期持有一些失去基本因素的股票,使得投资者盈少亏多。正因如此,不少流行的投资策略建议投资者使用止损指令来控制损失的程度,但是实践中投资者真正能自制和采纳这类建议的并不多。
相比赵学军和王永宏(2001)对我国投资者处置效应的研究,本文作出以下主要贡献:(1)本文考虑了六种参考点的定义,并比较其中四种不同定义对处置效应结果的影响；(2)本文除了使用Odean(1998)的方法检验处置效应外,亦从比较亏损股票和盈利股票的持有时间来检验处置效应；(3)本文检验了不同规模投资者的处置效应；(4)本文分析了投资者处置效应中的理性因素。
样本与方法
1、样本描述
如前所述,本文考察的对象是某证券营业部共9945个股票帐户在1998--2000年的交易数据库,辅助数据库是深沪两市1998--2000年的行情数据。对原始数据库进行适当处理后,我们可以得到投资者每日股票的交易量、交易价格和清算价格。为简化起见,我们对同一投资者在同一天内对相同股票的交易汇总,如果净额为正,则投资者买入该股票；若净额为负,则投资者卖出该股票；若净额为零,则去掉该该股票交易。这样做的目的在于使当日投资者在特定股票上的交易的含义更明确。对于个人投资者而言,在同一天对同一只股票进行反复买进卖出的意义并不大,原因是这样投资者需要付出交易成本,而从买卖差价中所获得的收益根本无法补偿交易成本。对于机构投资者而言,如果该投资者或投资者集团可以操纵某只股票的价格,则当日反复买进卖出,故意使一些账户盈利或亏损也是可能的。
目前,投资者的注册账户分为个人投资者账户和机构投资者账户,但由于管理上的漏洞和机构投资者为了达到逃避监管、操纵股价的目的,部分机构资金使用个人账户进行操作,根据注册类别来区分个人投资者还是机构投资者是不妥当的。一般来说,个人账户的资金量相对较少,平均股票投资组合市值较小；机构投资者的资金量相对较大,平均股票投资组合市值较大。根据股票投资组合的市值大小来划分个人投资者和机构投资者是可行的。
由于我们研究的核心是个人投资者和机构投资者处置效应上所表现出来的差异,我们将9945个账户按平均投资组合市值分成3类:1、小于50万；2、大于等于50万,但小于等于1000万；3、大于1000万。大致上,我们可以认为第一类是个人投资者,第三类是机构投资者,第二类是个人和机构的混合体。
2、检验处置效应的两个推论
处置效应的基本结论是投资者更愿意卖出盈利股票,和继续持有亏损股票。与此相关的两个推论是:1、卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；2、持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量,这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态,盈利股票的数量远超过亏损股票,买出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时,投资者的投资组合中的大部分股票会处于亏损状态,亏损股票的数量远超过盈利股票,买出更多的亏损股票是合理的,采取推论1的比率方式有利于克服上述问题。此外,从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量,本文不拟对这种较为明显的现象展开。
实证研究中,我们考虑了六种定义参考价格的方式:1、投资者最近一次买进的成交价格；2、投资者最近一次买进的清算价格；3、投资者买进交易的平均成交价格；4、投资者买进交易的平均清算价格；5、投资者所有交易的平均成交价格；6、投资者所有交易的平均清算价格。
成交价的优点是与申报价格一致,容易成为投资者心目中的参考价格,清算价格的优点是包含了交易成本,计算的损益更符合实际损益；最近一次买进价格的优点是与投资者最新股价定位一致,缺点是没有考虑历史交易对投资者参考价格的影响,所有交易的平均比所有买进交易的平均能更好地反映投资者的实际成本。总之,参考价格的确定因人而异,在总体上也很难说哪一种定义方式更科学。
参考点确定后,需要解决的问题就是盈亏的确定。盈亏包括两种形式,一种是实现的盈亏,另一种是账面的盈亏。实现的盈亏是指投资者卖出投资组合中的股票,成交价格减去参考价格就是不考虑交易成本的盈亏,清算价格减去参考价格就是考虑交易成本的盈亏。账面的盈亏是指投资者账面的盈利或亏损,若当日最高价大于参考价格,则是不考虑交易成本的账面盈利；若当日最低价低于参考价格,则是不考虑交易成本的账面亏损。如果考虑交易成本,账面盈利的条件是当日最高价乘以(1--0．0075％)大于参考价格；账面亏损的条件是当日最低价乘以(1--0．0075％)大于参考价格。实证研究中,我们将考虑不同处理方式对结果的影响。
对于每一个投资者,计算至少卖出一只股票的交易日卖出股票实现的盈亏和没有卖出股票的账面盈亏。然后,对所有投资者或满足某种特征的投资者计算所有交易日或某一段时间的卖盈比率(PGR)和卖亏比率(PLR),
一般来说,卖盈比例和卖亏比例自身的大小并没有特别重要的意义,但这两个比例相对大小则可以反映投资者卖盈还是卖亏的倾向。如果卖盈比例远大于卖亏比例,则投资者倾向于卖盈；如果卖盈比例远小于卖亏比例,则投资者倾向于卖亏。我们分别用卖盈比例和卖亏比例之差PGR--PLR(记作)和之比PGR／PLR(记作)来衡量投资者"售盈持亏"的程度,数值越大,则越愿意卖出盈利股票,继续持有亏损股票；数值越小,则越愿意卖出亏损股票,继续持有盈利股票。从统计角度,检验和,相应的统计量显著且大于0或小于0。处置效应表明,投资者愿意售盈持亏,检验统计量应显著大于0。
为了检验处置效应的推论2,我们计算了每次卖出股票和最近一次买入该只股票的时间差,如果投资者具有较强的"售盈持亏"的心态,那么平均来讲,投资者在卖盈股票上的持股时间会短于卖亏股票上的持股时间。检验持股时间差是否显著非零,可以验证上述推论。
3、处置效应中理性因素的分析
投资者的处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的,它可能与投资者采取反向投资策略有关。当股价上涨后,投资者可能降低股价进一步上涨的预期,售出股票也在情理之中；当股票价格下跌,投资者可能预期股价反转的可能性加大,也有理由继续持有亏损股票。
我们可以通过研究投资者卖出股票后股价的涨跌来考察投资者决策的正确与否。如果卖出股票的价格进一步上涨,则投资者的决策是错误的,继续持有股票会增加收益；如果卖出股票的价格下跌,则投资者的决策是正确的,继续持有股票会减少收益。事实上,在一段时间内,股价大多同涨同跌,如果卖出股票的股价涨幅小于(或跌幅大于)持有股票的股价涨幅,则投资者的决策是正确的；反之,投资者的决策是错误。本研究是从事后结果考察投资者决策有理性因素。
关键词：投资组合；均值方差模型；有效前沿
中图分类号：F830.59 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2012）08-0037-02
一、理论
（一）均值方差模型
均值方差模型的形式为
Min XTVX
s.t RTX=μ
eTX=1
Xij≥0，0
X为投资比例，R为预期收益率，V为协方差，μ为预期收益。但R和V的估计比较复杂。市场指数模型通过估计以下方程，简化了计算：
Ri= ai+ biRm +εi
ri为第i种证券的收益率，Rm为市场组合收益率，ai为超额收益，bi为系统风险。
所以，均值方差模型中的相应变量可替换为：
cov（i，j）=βi βj σm2
σi2= βi σm2 +σm2
E（Ri）=ai+biRm，0
（二）有效前沿和最优组合
将每种证券或证券组合的均值、方差画在直角坐标系中，则所有存在的证券和证券组合在平面上构成可行域。可行域的左边界的顶部为有效前沿。有效前沿与无差异曲线相交所决定的证券组合便是该投资者认为最满意的组合，即最优组合。
二、实证
分别在国内沪深两市的股票和美国纳斯达克上市的股票中，通过2011年年报及2012年6月的实时数据，筛选高质量的股票，高质量评定主要为财务指标，包括每股收益增长率、市盈率、主营业务增长率、净利润率、3年净收益增长率、每股净资产、每股现金含量、26周涨跌幅。这些指标需优于整个上市的企业中的中等水平。
将两个市场上质量排在前30的股票分别挑选出来，构成股票池。
然后采用上证综指作为国内市场指数，将纳斯达克综合指数作为美国市场指数。笔者分别选取2011年1月至2012年6月的2个组合中股票的周调整收盘价，形成原始数据，并求出均值—方差组合的有效前沿，见图2.1。
可以看到，国内股票组合的投资收益最高0.65%。在收益率很小时，收益率的上升带来的方差的上升很小，而当组合收益率超过0.3%时，曲线很平缓，说明当要求收益率上升很小的单位时，方差上升也很大。可认为0.3%是投资临界点。国外股票投资组合的投资收益最高能到5%。在收益率很小时，收益率的上升带来的方差的上升很小。而当收益率超过2.5%时，曲线很平缓，这说明当要求收益率上升很小的单位时，方差上升也很大。可认为2.5%是投资临界点。
国内股票市场逊色于国外股票市场。因为在既定的风险水平下，国外投资收益远高于国内投资组合。即使是财务表现极佳的30家上市公司股票也比不上在纳斯达克上市的股票。
三、评价与结论
通过以上分析我们可以看出，美国股票市场的有效前沿要优于国内股票市场的有效前沿，其投资的临界点2.5%胜于中国的股票市场的临界点0.3%。因此，虽然我国是新兴市场国家，但是由于股票市场制度不够完善，还不能够完全充当投资者的投资对象。国家应当打击股票市场上不合理的交易行为以及制定严格的上市公司审查制度，并对徒有其表的上市公司实行下市制度。
参考文献：
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自从上世纪九十年代初，证券市场从创立到现如今发展经过了很大改变，市 场规模在不断扩大，不仅可以帮助企业筹集资金，推动企业的改革，同时也可以完善市场机制，使资源得到最大化利用。我国目前还处于发展中国家，市场运行体制制度还不健全，与发达国家之间还存在较大差异，证券市场的建设也有待完善，各方面的限制，使得组合投资理论在我国还没有完全发挥它的用处。主要有以下几个方面的原因：
1）证券市场的投资风险
总所周知，证券市场本来就是一个高收益同时也是高风险的投资市场。投资者过多的注重来消除投资市场的风险，这样的做法是不可取的，组合投资理论的应用可以帮助人们分析减少风险，但是不能消除风险，这样只会使得它降低风险的作用无法体现出来。很多因素都可以引起投资风险，主要包括系统性风险和非系统性风险。政策风险、消费者购买力风险、周期不定风险等都属于系统风险，而信誉风险、财务风险等属于非系统风险的范畴。
2）证券市场本身的不足
证券市场的发展时间不长，还需要时间不断从各方面加以完善，使它逐渐趋向规范化结构。在我国的证券市场中，证券价格不能完全反映本应该获得的信息，信息了解不及时，证券价格也不一定等于其投资的价值，从这些方面可以了解证券市场是一个非有效市场。此外，投资者运用组合投资理论进行分析问题时，没有对症下药，所有的问题都采取相同的处理方法，一味的考虑证券的定价机制，忽略了决策的严谨性，投资观念不成熟。
二、 组合投资理论的应用
1）优化资产配置
目前市场上的投资分为很多种，股票、资金、房地产、黄金、古董等都属于投资，股票市场的周期一般都是四年，有上涨的时间，也要下调的时间。运用组合投资理论，如果是针对于房地产进行分析，首先了解股市的情况，再掌握相关的房地产价格，通过分析股市变化情况与房地产价格的变化，同时根据各自的运行周期，确定股市和房地产市场的投资侧重点，这样就有利于投资者进行正确的投资。再分析黄金市场，自从上海建立了黄金交易所，黄金的价格就在不断上升，在通货膨胀时期，各个国家都是储备黄金等有价值的贵重金属。投资者可以通过分析房地产与股票市场的情况，结合相应的通货膨胀预期状况，来正确的对黄金进行投资。
2）选择投资品种
应用组合投资理论，可以确定不同资产的投资权重点，通过分析和研究，可以根据具体情况选择相应的投资对象。在证券市场外面进行选择时比较容易，容易受到个人倾向的影响。但是对于股票的选择，我们还是应该应用组合投资理论进行选择。
三、案例分析
我们就股票问题来分析组合投资理论如何来帮助我们进行选择，做出正确的投资。我们从5只股票中选出3只股票组成有效的投资组合，选择的5只股票情况如下：
通过表格我们可以看出，这5只股票的月平均收益、标准差和方差都大于同期市场值，通过分析可以得出：风险和收益呈同步变化。β是反应证券市场收益率变化受市场收益变化的影响程度。哈高科和中视传媒的β大于1，当市场收益率变化一个单位时，该股票会跟它同方向变动大于一个单位，我们称之为进攻型股票，β小于1的称为防守型股票。β也可以反应单个证券风险系统的指标。根据有效市场理论，β越大，系统风险越高，期望收益率也会越高。但表格中的数据域这个结论有点不同，β收益最大的是中视传媒，实际收益最大的是哈高科，通过这可以说明中国的证券市场不是有效市场，实际收益率会受到非系统性风险的影响。
方差，方差矩阵和选择投资组合
关键词：VAR模型 社保基金 风险管理
一、引言
我国社会保障基金是中央政府集中的社会保障资金，是国家重要的战略储备，主要用于弥补我国人口老龄化高峰时期的社会保障需要。全国社保基金来源于中央财政预算拨款、国有股减持或转持划入资金、发行各类彩票划拨的一部分资金、投资收益等。按照预期的负债结构，全国社会保障基金将在15至20年后才发生支出，其负债期限较长，适应这种资产负债特性，社保基金会确立了股票长期投资的理念。
根据全国社保基金理事会理事长戴相龙的最新表态，目前社保基金管理规模已达8500亿元，到2015年有望达到1.5万亿元。按照目前的投资比例，社保基金有45%投资于固定收益产品，约30%进行权益类投资，还有25%进行股权投资、PE投资。如果按照30%的最高限额计算，到今年年底社保基金入市规模或将达到3000亿元左右。据Wind资讯对已公布的上市公司三季报统计显示，全国社保基金组合共现身63只个股前十大流通股东
二、社会保障基金的风险与管理控制方法
社保基金进入资本市场将会面临高收益和高风险的形式。投资风险分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统风险是政治、经济与社会大环境中的某些因素造成的， 它影响着企业的运营和生存， 并通过资本市场对社会保障基金的投资与运营产生深刻的影响， 通常可分为： 一利率风险。 二汇率风险。三通货膨胀风险。四政治风险。五法律风险。然后是非系统性风险。社保基金投资的非系统风险指由于社保基金系统内部的原因所产生的投资风险，可分为： 一操作风险。二信用风险。三流动性风险。
我国的资本市场是一个新兴市场， 上市公司治理方面的问题较为突出， 股权分置、信息披露不透明、法规不健全等制度性的缺陷都使社保基金的投资风险成为关注的主要问题。要实现社保基金的保值和增值， 关键还在于将风险控制在合理的范围内。对于微观层次的社保基金投资风险管理而言，其管理的对象主要是基金管理公司面临的非系统性风险。在管理理论和技术方法上一般注重于对资产风险因素的数量分析， 并采用风险分散、风险转移和加强内部控制等技术手段加强管理， 其风险管理的理论基础是马可维兹的资产组合理论、夏普等人的资本资产定价模型以及VAR 模型等。
风险价值（VaR），资产组合在持有期间内在给定的置信区间内由于市场价格变动所导致的最大预期损失的数值。由此衍生出来的“风险价值”方法是风险管理中应用广泛、研究活跃的风险定量分析方法之一。
风险价值方法将采用以下步骤：1、界定影响资产组合价值的市场因素变量，例如：利率、汇率、商品价格。2、确定这些变量的分布或随机过程，例如：正态分布。3、将资产组合的市场价值表达成这些变量及其相关系数的函数。4、选择某种方法来预测这些市场因素的变化，通过函数得到资产组合的市场价值的改变量——即风险价值。
由上述定义出发，要确定一个金融机构或资产组合的VAR值或建立VAR的模型，必须首先确定以下三个系数：一是持有期间的长短；二是置信区间的大小；三是观察期间。
1、持有期。持有期t，即确定计算在哪一段时间内的持有资产的最大损失值。持有期的选择应依据所持有资产的特点来确定比如对于一些流动性很强的交易头寸往往需以每日为周期计算风险收益和VaR值，如G30小组在1993年的衍生产品的实践和规则中就建议对场外OTC衍生工具以每日为周期计算其VaR，而对一些期限较长的头寸如养老基金和其他投资基金则可以以每月为周期。
从银行总体的风险管理看持有期长短的选择取决于资产组合调整的频度及进行相应头寸清算的可能速率。巴塞尔委员会要求银行以两周即10个营业日为持有期限。
2、置信水平α。一般来说对置信区间的选择在一定程度上反映了金融机构对风险的不同偏好。选择较大的置信水平意味着其对风险比较厌恶，希望能得到把握性较大的预测结果。根据各自的风险偏好不同，选择的置信区间也各不相同。比如J.P. Morgan与美洲银行选择95%，花旗银行选择95.4%。作为金融监管部门的巴塞尔委员会则要求采用99%的置信区间，这与其稳健的风格是一致的。
3、第三个系数是观察期间。观察期间是对给定持有期限的回报的波动性和关联性考察的整体时间长度，是整个数据选取的时间范围，又称数据窗口。例如选择对某资产组合在未来6个月，或是1年的观察期间内，考察其每周回报率的波动性。这种选择要在历史数据的可能性和市场发生结构性变化的危险之间进行权衡。历史数据越长越好，但是时间越长，收购兼并等市场结构性变化的可能性越大，历史数据因而越难以反映现实和未来的情况。巴塞尔银行监管委员会目前要求的观察期间为1年。
综上所述，VaR实质是在一定置信水平下经过某段持有期资产价值损失的单边临界值，在实际应用时它体现为作为临界点的金额数目。
三、社保基金股票投资组合的实证分析
（一）样本的选择
在众多国内关于社保基金投资组合的Var模型的实证分析中，大多选取持股数前十位的重仓股，计算出社保基金的，并与上证综合指数作对比。从而，判断社保基金的风险控制能力。本文认为采用社保基金持有市值前十的重仓股更为合理，因此本文选择2011年第二、三季度社保基金市值前十大重仓股。考察期为2011年4月1日至2011年9月30日。依次用x1， x2， . . . ， x10表示， 本文中我们只考虑这十只股票组成的社保基金投资组合的具体表现。对于市场证券组合， 我们选择上证综合指数。另外， 我们以每只股票收盘价的每日对数收益率为基本数据， 上证综合指数的日对数收益率由每日的收盘指数计算所得。
（二） 置信水平的确定
置信水平又叫置信度， 它是指根据某种概率测算结果的可以相信程度。对于不同的风险规避要求， 置信水平的选择是不同的， 风险规避要求越高，可能损失程度就越大。本文中我们选择95% 与99%两种置信度， 以便进行比较分析。
（三） 相关数值的计算
1、收益率的计算
计算股票日收益率ri= 1n（ pi， t / pi， t- 1） ， 此处利用每日的对数收益率来近似实际的收益率， 其中pi， t和pi， t- 1分别表示股票在第t 日和t-1日的股票价格。
2、协方差矩阵的计算
根据有关计算公式， 通过Stata软件中的计算函数， 我们可以求得社保基金十支重仓股票的每日对数收益率的协方差矩阵。
3、股票权重的计算
股票权重以2011 年9 月30日的收盘价为基准， 根据社保基金持股数和收盘价来计算其市值，从而得出股票投资权重。
4、社保基金投资组合与大盘指数风险度量值的计算
我们首先假设投资组合的总价值为1， 则计算VAR 可以转化为在给定的置信水平1-α下， 计算t 日（ 本文采用1 日和10 日） 内的投资损失不超过投资总额的百分比。根据相关计算公式， 利用stata软件的函数功能我们可以计算出社保基金投资组合和上证综合指数的三种风险度量值即方差、系数和VAR。
通过分析上表我们可以分析出以下几点：
1、该计算结果的现实意义在于， 我们对社保基金投资组合的可能损失值有一个定性的认识， 即在2011 年9月30 日的下一个24 小时内， 我们有95%的把握认为持有社保基金该投资组合的损失值不会超过投资总额的0.021477 ， 也有99% 的把握认为遭受损失的最大限度为投资总额的0.030328 ；在未来10 天的持有期内， 我们有95% 的把握认为损失值不会超过投资总额的0.067916， 有99%的把握认为损失值不会超过投资总额的0.095906。
2、社保基金投资组合的三种风险度量值均高于上证综合指数， 说明社保基金投资组合的风险程度相对市场平均水平而言偏高， 从而可以看出在此时间段内社保基金投资组合风险控制能力较差。
四、Var风险衡量下的社保基金应对措施
社保基金在投资过程中一旦识别和测度出其所面临的风险， 就应该采取一系列的措施尽可能减少这种偏差， 基本的方法包括金融衍生工具的运用及通过投资组合来控制风险等。
（一） 金融衍生工具的运用与社保基金风险管理
将不同执行价格的看涨期权与看跌期权进行组合会得到无数种期权类型。其中， 被称为范围期权的期权策略与我们的讨论紧密相关。所谓范围期权是指， 在某投资时间内， 投资收益水平不断增加或减少或被确定在某一上下限范围内。利用这一结构主要想达到以下两个目标： 通过购买投资收益范围期权， 使投资者的现金流或投资收益维持在某一水平上； 投资者根据自己对投资收益的预期， 将其能承受的投资风险水平固定在某一水平。
（二） 社保基金投资组合模式设计
建立自己的基金池
在市场上挑选几只中小盘基金作为自己投资的基金池，然后再从中选择表现较好的基金作为目标基金进行投资。选建基金池的可参考下两个表。
基金净值表
打开基金净值表，从上到下找到带有中小盘基金名称的所有基金，再看每只基金在3个月、半年、2010年以来的收益情况，选择持续表现较好的前1/3放到基金池内。如广发小盘、上投中小盘、国联安小盘、汇丰中小盘、诺德中小盘、国泰小盘、工银中小盘、易方达中小盘、光大中小盘、金鹰中小盘、诺安中小盘、华夏中小板、农银中小盘、信达中小盘、海富通中小盘等，处于领先的1/3有：诺安中小盘：3个月3.56％、半年23.41％、2010年以来22.30％；华夏中小版：3个月10.16％、半年27.30％、2010年以来22.57％；农银中小盘：3个月10.63％、半年24.76％、2010年以来24.51％；信达中小盘：3个月14.72％、半年28.45％、2010年以来25.50％；海富通中小盘：3个月15.28％、半年29.79％、2010年以来26.25％。
投资组合表
这种方法需要一定的专业水平并对大势有判断能力，到目标基金所属基金公司的网站，找到该基金最近一期公布的《报告期末按行业分类的股票投资组合》，查看该基金的上季度仓位、行业股票配置情况，与当前市场行业板块的表现是否吻合或接近，与当前的宏观经济政策是否相适应等。有的基金在2010年9月末还配有银行、地产股票，而且仓位超过10％以上，明显暴露了该基金近期不可能有什么优异表现。从中小盘基金的规模也应该有所判断，一个中小盘基金规模达到了近百亿元或以上，它的操作就不如几十亿元或十几亿元、几亿元规模基金的选股或换仓容易。此法可以作为增加、删减池内基金的依据。通过再次筛选后，池内基金可以适当增加两三只以便有更好选择空间。
基金池要层层筛选
怎样从池中挑选出中意的目标基金，笔者认为应从两方面入手。
顺应宏观经济政策
我国目前正处在经济转型期，宏观经济和财政、货币政策的导向对上市公司乃至资本市场都具有一定的指导和控制作用。对经济数据的猜测会影响投资情绪而改变预期，一个政策谣传，就会造成市场恐随。如在人民币升值的大趋势大背景下，应重点考虑持有内需类股票的中小盘基金。在国家坚决调控房地产市场的政策背景下，要坚决回避此类地产股票。在全力防止通胀各类政策不断出台的当下，抗通胀类股票就要考虑。在节能减排的长期政策趋势下，要选择持有低耗能、低污染、新能源类股票。
考察基金个体业绩表现
除了上面的挑选，还应对比它们业绩表现的稳定性，这是考察基金经理操作水平和投资风格的一项内容。查看该基金前几个报告期公布的业绩表现数据，存在大起大落的基金就劣于均匀成长的基金。经过这最后一关筛选，所得到的结果，应该是目前较佳选择。
中小盘基金调仓之要务
震荡徘徊的市场情况下(箱体状态)，抓住每一波的上端部分时段赎回，如目前的情况，达到3000点以上就可操作，等回调到每一波的相对底部区域可以实施购买操作，如果回到2700点附近区域，就应果断出击，购买已经选择的目标中小盘基金。这就是大家都知道的高抛低吸，但很多人都体会到一点，手中有现金的感觉要比手中有基金被套的感觉还难受，耐得住寂寞才能抓得住机会。
摘要：对股指期货的相关理论及其应用特点作了简略介绍，讨论了我国资本市场引入股指期货这一新型金融工具的必要性。同时在新的会计准则引入公允价值这一重要概念的情况下。针对股指期货自身的特点，探讨了对于套期保值和投机套利两种不同目的的股指期货交易的会计处理方法。
随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长，市场对规避股市单边巨幅涨跌风险的要求日益迫切，无论是投资者还是理论工作者，对推出股票指数期货(下简称股指期货)以规避股市统性风险的呼声都越来越高。
1.股票指数期货的理论和运用
1.1股票指数期货的含义
股指期货是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。
1.2股指期货具有以下特征
⑴以现金结算而不是实物(股票)交割。这是它与其他形式期货之间的最大不同之处，它使得投资者未必一定要持有股票才能参与股票市场的幻想成为可能。
⑵股指期货交易具有"以小搏大"的高杠杆作用。股票指数期的买卖以保证金方式进行。买入或卖出一张合约都要垫付一笔保证金，作为日后合约到期时履行交收责任的保证金。但通常投资人在买卖股票时，一般必须存放的保证金不得低于股票的50％，而股指期货合约则只需10％左右，这就产生了高的杠杆作用使投资者可以以小本获大利。
⑶期货合约是由"点"来表示，价格的升降也由"点"来计算的。合约到期结算以差额折成现金完成交割手续。这种结算方法避免了从股票市场上收集股票作为交割物的繁琐步骤，同时也节省了不少交易费用。
1.3股指期货的应用
首先，股指期货主要用于套期保值。由于股市市价经常因外界因素的影响而变动，这就给股票投资者带来了难以预测的巨大风险，而股指期货则为股市参与者提供了避免股市系统风险的套期保值手段。如果持有股票的投资者在对未来股市走势感到难以把握，为了防范股市下跌的风险，可以出售股指期货合约，这样，一旦股市下跌，投资者就能从期货交易中获利；如果投资者准备在近期购入部分股票，但资金尚未到位，为了防止股市短期上升，投资者可以在期货市场上买进股指期货合约。这样，一旦股价上涨，投资者就可以从期货交易中获利，弥补因市价上涨所多付出的资金。
其次，股指期货还可以用来套利和投机。在股指期货交易中，一般只需交付5％一10％的保证金即可操作，也就是说，期货交易者可以控制几十倍于投资金额的合约资产，具有较强的杠杆效应，相比在股票现货市场上投机更有"以小搏大"的优势，从而受到投机者的青睐。当然，在收益可能成倍放大的同时，投资者所承担的风险也会增大。
2.我国资本市场引进股指期货的必要性
⑴可以帮助投资者规避证券市场的风险
根据西方股票投资组合理论，卖空和买空机制的并存可使一个股票投资组合的方差为零(通常用方差表示风险)，即达到理论上规避风险的目的。我国股市中，现在应经批准采用"融资、融券"的方式进行投资，打破了原有的交易限制。所以我们也可以考虑通过引入指数期货，在期货市场和股市的反向等额操作来达到规避系统性风险之目的。
⑵对投机者来说股指期货又提供了一条获利途径
如果他们对后市预测准确，利用股指期货的保证金制度，其获利空间将比在股市大许多倍。
⑶股指期货的价值发现功能可以提高股市的有效性
在我国由于机构和散户的信息不对称，股市的未来走势信息完全由机构把握。无法反映在股价指数中的不对称信息，导致股市的大起大落。但实行了指数期货后，未来股市走势就可以通过股票指数期货市场变为公开信息，股市价格对这一信息的迅速反映可以大大提高股市的有效性。
⑷指数期货的套期保值功能有利于壮大股市投资者的队伍
股指期货的推出，使这企业有了套期保值的工具。在股票资产组合的市值上升但不允许出售时可以不必担心在允许卖出之日市值再次缩小。即在盈利时可以通过股指期货锁定利润。这样大大提高了它们入市的积极性。
3.股指期货的会计处理
⑴股指期货的会计确认
股指期货的会计确认，按照传统的观念，仅确认股指期货交易的保证金即可。但这种处理方式不能充分解释股指期货合约产生的权利、义务和相应风险。国际会计准则委员会(1ASC)对金融工具的确认也制定了标准：当一个企业成为构成金融工具的合约性条款的一个履行方时，就应该在资产负债表上确认一项金融资产或金融负债。综合参考上述两种确认标准，我们可以把股指期货的初始确认归纳为以下两个条件：(1)由股指期货交易形成金融资产或负债的相关经济利益很可能流入或流出企；(2)由股指期货交易所获得资产或者承担的金融债务能够可靠地加以计量。
⑵股指期货合约
股指期货合约是一种在未来以确定日期、价格、数量买卖标的指数的合约，投资者以一定的保证金作为对将来买入或卖出的指数的承诺，这就意味着投资者相关经济利益将来很可能流入或流出。上面两个条件在企业进行股指期货交易成功后就同时满足，所以当企业成为股指期货合约条款的一方时，就应在其资产负债表上确认金融资产和金融负债。
4.股指期货的会计计量
会计计量是股指期货会计核算的关键所在。在股指期货初始确认时，应以取得股指期货合约的公允价值进行初始计量，相关交易费用计入当期损益。在初始确认后，投资者在平仓前已经能够控制期货合约，故应对持有股指期货合约期间的公允价值变动进行计量。因为市场交易价格是投资者充分考虑了股指期货合约未来现金流量及其不确定性风险之后所形成的共识，一般以其作为股指期货合约的公允价值。各种股指期货合约通过公允价值计量，有利于提高信息的可比性。使用公允价值计量可以在报告期末按不同时点的公允价值进行后续计量，能更真实地反映收益和风险，体现会计计量属性的配比原则。
5.股指期货的会计记录与处理
我国《企业会计准则》中，在金融资产资产的计量中引入公允价值这一计量基础；2007中注协编著的CPA《会计》教材中，也在对金融资产的定义和分类中，明确地将作为金融衍生工具的股指期货划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。同时也指出，如果衍生工具被企业指定为有效套期关系中的套期工具，那么该衍生工具初期确认后的公允价值变动应根据其对应的套期关系不同，采用相应的方法进行处理。
参考文献
[1]陈晓红,曹玲.股指期货交易的会计处理[J].中南大学学报（社会科学版)，2003(02).
[2]段绍龙．股票指数期货及会计处理[J].合作经济与科技，2005(22).
这封2015年致股东的信有很大的信息量。既包括了2014年伯克希尔公司一年的经营情况，也涵括了其过去50年的经营和对未来50年的展望。作为既是经营者，又是投资者的角色，巴菲特充分体会到了从经营者角度考虑投资问题才是投资成功的关键之一。
同样的一封信，对个人投资者与企业经营者而言，得到的启发和心得却会有所不同。对个人投资者而言，简单的方法或许可以复制巴菲特的股票组合，他买什么，你就跟着买什么。但聪明的投资者会像他学习一种正确的投资理念和方法，而不是盲目的跟随投资。毕竟我们所处的市场环境和个人的资金规模、期限都与其不同，不能简单的复制其投资组合。对企业经营者而言，巴菲特的经营理念也颇有值得借鉴和学习的地方，本文不做展开。
对中国投资者而言，伯克希尔的整体业绩和各个子单元的经营成绩并不需要太多的关注，个人投资者更多需要留意的还是，巴菲特作为成功的投资者，其从过去60年投资经历中总结出来的宝贵经验。
1、“投资”的定义
巴菲特谈到，“投资就是把现在的购买力转移给别人，同时期望未来收到更多的购买力。”
换言之，在巴菲特的定义中，投资就是使自己资产在交易的过程中实现复利增长，前提是实现跑赢通胀的收益，否则无法获得更多的购买力。因为，统计表明，除了股票资产和实物资产，多数资产（包括现金、债券和大宗商品）都无法长期跑赢通胀。
2、投资的风险是什么
巴菲特说，“相对于现金而言，股票波动性总是更大。但长期来看，以货币为基础的投资工具，要比一个分散的股票投资组合风险要高的多。当然，这个投资组合是所需要的管理费和手续费不能太高。所以，短期持有股票（比如一天、一周、或者一年），相对于持有现金相关的投资风险要高的多。比如，资产价格下降可能威胁到投行的生存，因为价格大跌可能迫使他们卖出证券，进一步打压市场。此外，任何对资金有短期需求的投资者都应该保留适当的钱在国债和银行存款里。”
对投资者而言，价格的波动性并不是真的风险;真的风险是投资者永久性损失本金的风险，具体来看包括，由于投资的企业经营不善导致企业亏损、破产或倒闭的风险。因此，股票价格的波动大并不等于风险大。货币基金或者银行存款看似收益稳定，但由于投资回报远低于通胀水平，因此，面临贬值的风险更大，这才是投资者最主要的风险。换言之，如果投资者将主要资产放在货币基金或者现金上面，由于面临长期的通货膨胀的风险，显然，现金资产的购买力会面临大幅下降和贬值的风险。
但对于那些采用融资杠杆的交易者而言，波动性则是他们面临的主要的风险。一次价格的剧烈波动，也会导致过高杠杆的投资者出现爆仓的风险。
3、投资期限的问题
巴菲特建议，“大部分投资者而言，都可以、也应该把投资时限设置为数十年，短期的价格变动是不重要的。他们应该关注长期购买力的增加。”
以年为单位作为投资期限，很多中国投资者都做不到。多数人都是把股票的波动当作赚钱的机会，但只有少数人，或者说是少数成功的投机者可以通过频繁交易生存并壮大。
那些贴近市场的人，往往很难无视市场价格波动而耐心持股数十年。否则，的确会有很多人可以成为股神。当然，巴菲特成为股神的关键还不是靠被动持股来赚钱，主要通过保费收入来投资，从而放大赚钱效应。保险公司可以通过借助杠杆来做投资，这些保费收入对保险公司而言，是负债，但多数负债都属于低息，甚至无需偿还本金的负债。而个人投资者却很少拥有这一点优势。
4、在市场暴跌的时候买指数基金
巴菲特说，“六年前有权威人士警告股价会下跌，当时买了一些低成本的指数基金，现在的回报能保证有不错的生活。因为这些基金不但股息在增加，本身的价格也在上涨（当然这其中也有涨涨跌跌）。”
指数基金的最大好处就是回避了非系统性风险，也就是完全杜绝个股风险。不管哪家公司破产，都无法改变指数长期的上涨。当然，一定要投资那些经济长期增长的国家。有人总结了巴菲特的投资理念之一，买股票就是投国运。比如投资美国和中国这样长期增长的国家。
买入的时机也很重要，一定要确保是低成本的买入，也就是在指数处于暴跌的时候买往往能够捡个大便宜。当然，很多投资者还是无法克服市场波动带来的恐慌情绪，毕竟，多数市场参与者往往都是在市场大涨的时候才追进来买股票的。
在2014年上证综指处于2000点风险的时候，多数人都知道蓝筹股指数估值便宜，但为什么不会大举买入上证50ETF呢？关键还是担心市场进一步下跌，因为，很多人还是热衷于赚短线的差价，而不是长期持有5-10年，更不会长期持有数十年。
5、对投资者的忠告
巴菲特认为，“投资者的高风险的行为包括：
① 频繁的交易，试图“抓准”市场的波动，
② 不充分的多元投资，
③ 向基金经理和顾问支付不必要且高昂的费用，
④ 用借来的钱做投资，
这些行为都可能会摧毁你的丰厚回报。没有经济学家、顾问、电视评论员能告诉你高风险事件什么时候发生。所谓的预测家能填满你的耳朵，但是永远不能填满你的钱包。”
由于市场的不确定，所以对市场预测的需求，投资者永远都需要。但是，投资的最大魅力就在于不确定性，通过把握一些确定的东西，来回避不确定的东西。比如通过“安全边际”的建立来回避市场的不确定性。通过足够的分散化投资来化解单个标的物的风险。同时，尽量减少不必要的成本支出。当然，对绝大多数投资者而言，由于并不具备巴菲特那么专业和智慧，所以，很多时候，专业的投资顾问服务还是成为了许多投资者需要借助的外脑。否则，华尔街早就应该消失了。
作者：【美】斯蒂芬?李柏、格伦?斯特拉西
译者：刘伟
出版社：东方出版社
版次：2008年1月第1版
《即将来临的经济崩溃》的作者斯蒂芬?李柏是华尔街有名投资人士，2004年曾在《石油效应》一书中提前作出全球油价大幅上扬的判断而名声大噪，联系到在几年前科技股泡沫破灭之前他的准确预测，因此写于2006年的这本著作得到了广泛的重视。该书高密度地覆盖挑战性内容，试图超越投资界、传媒界的知识藩篱。斯蒂芬?李柏认为，华尔街、美国政府、媒体都缺乏远见，这跟人类历史上若干衰落的文明形态曾有的固执心态相类，而投资者也因集体性盲目不断重复和放大错误。他认为，内外部因素使得未来超高油价不可避免，而人们对科技和新能源的错误期待将加剧未来的石油危机。
来自投资界的斯蒂芬?李柏谈论油价的最终落脚点仍是投资建议。首先，在高油价助长的高通胀时代，现金投资无异于自损财务安全的最笨方法，同理一般债券投资也变得没有价值，股票以及多样化股票投资组合方案同样蕴含着灾难性风险。其次，应尽快抛售和消耗石油有关的公司股票，包括经营效益与油价紧密相关的航空、汽车、化工业，以及高通胀时期股票价格收益比率显著下降的化妆品、食品、零售业。第三，建议购买黄金、石油及各自关联产品股票。第四，投资房地产，斯蒂芬?李柏推荐通过房地产投资信托公司选择最具活力的房地产版块进行交易。
要知道，斯蒂芬?李柏给出上述建议是在2006年，当时美国房市形势一片大好，次年陆续陷入危机的新世纪金融公司、贝尔斯登基金、美林、花旗都是市场的宠儿，房贷证券化产品被视为资本市场上继网络科技概念之后的又一大关键支撑。所以一家对冲基金公司的投资组合经理人给予《即将来临的经济崩溃》高度评价“如果能够按照书中的建议进行投资，必将获得丰厚的回报”。这是华尔街对投资者的一种诱导。
对照上述四条建议，现金、直接债券、股票投资不如金融衍生产品那样可以给资本运作放带来更大利益；而被视为高油价背景下投资者累赘的工业和日常消费品行业更适合巴菲特长期持有的逻辑，也不会频繁光顾华尔街寻求资金支持（投资银行家也就少了很多赚钱的机会）；黄金、石油及各自关联产品说起来赚钱容易，实际上期货、现货分离操作的复杂性让非专业投资者望而生畏；说到底，最容易实现投资的，就是房地产投资，整本书的重点巧妙地隐藏在一个小角落里。只可惜，斯蒂芬?李柏和他的华尔街朋友们，像《大话西游》中的紫霞仙子一样，“猜中了前头”（油价上涨），但“猜不着这结局”（房贷证券化模式的崩盘）。（编者有删节）
《下一个疯狂是谁》（“打开经济问号系列丛书”）
中央电视台《中国财经报道》栏目组 编
机械工业出版社2008年9月版
央视经济频道《中国财经报道》栏目组利用自身信息资源优势，推出《下一个疯狂是谁》在内的“打开经济问号系列丛书”，确实值得一读。你可以把《下一个疯狂是谁》这本书当成警示录，自然也会有读者可以从中学到门道。被炒作如神的普洱茶到底有何功效、起源在哪里，识别、收藏、投资的基本常识包括哪些，投机者、做局者、癫狂者、尾随者的各异举止，尽在这本书中“热钱煮沸普洱茶”一章。其他章节中还包括玉石疯狂、红木（家具）疯狂、艺术品疯狂、权证疯狂、特许加盟陷阱，联系起来看，这就是富起来的中国人的投资浮世绘。
四国演义
（美）莫里斯 著，李宏强 译
国际文化出版公司2006-12出版
“大国崛起”是当下最为热门的话题之一，我们谈到美国作为世界大国崛起的时候，安德鲁?卡内基、约翰?D.洛克菲勒、杰伊?古尔德和J.P.摩根四位商业统领者就出现了，他们是19世纪美国经济迅猛增长时期站在幕后的大亨，而正是这一时期使美国在日后成为了这个星球上最富有、最具创造力、生产力水平最高的国家。《四国演义》讲述的正是这四位商业史上的历史人物。
证券分析实践：投资王道
林森池 著
当代世界出版社2005-10出版
从事证券分析接近四分之一个世纪，被誉为香港第一代金融分析师的林森池以香港市场几十年发展为分析背景，选择了具有代表性的几只“千里马”公司进行具体分析，如汇丰银行、恒生银行、长江实业、和记黄埔、鸿基地产、香港电灯等，阐明了其长期发展过程中能够几十年稳步发展的内在因素，就是拥有市场经济专利。他提出的市场经济专利和巴菲特的特许经营权有异曲同工之妙。本书以培养价值投资思想为目标，又给出了分行业龙头公司的基本面分析具体过程，是价值投资者不可错过的一本好书。
展 会 资 讯 广东盛世财富文化传播有限公司特约
2012中国国际租赁产业博览会
展会时间：2012/10/25-2012/10/27展会地点：天津滨海国际会展中心
展会亮点：为实现融资、融物、合作、共赢的目标，开创租赁业多样化、信息化、国际化的新格局。
参展内容：融资租赁：租赁物为各类机械设备及2手设备，包括建筑机械及设备、工程机械、矿山机械及设备、电气设备、非开挖机械设备、高空设备、港口与航道设备、农用机械、纺织机械、环卫机械,医疗器械设备、印刷设备、航空、船舶、工程运输车辆等：经营性租赁：商务机、游艇、高中档轿车、乘用车、客运车、家电、办公家具、高档家私、健身器材、医疗保健器材、数码电子、奢侈消费品、海上运动器材等；相关服务：银行、保险、投资、担保等金融、融资产品及服务。
2012上海第八届投资理财金融博览会
展会时间：2012/11/9-2012/11/10
展会地点：上海光大会展中心(上海市漕宝路88号)
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