时间：2023-11-18 10:24:36
导语：在私募股权投资估值方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
引言
私募股权投资这些年在我国得到快速发展，但是在该行业相关的系统理论探讨上还相对缺乏，而在私募股权投资上如何进行有效的价值评估是现阶段一个焦点性的话题。从我国开启相应的创业板块以来，不仅为私募股权投资的基金的退出渠道给与了极大的丰富，而且还带来了对市场私募股权投资相关的价值评估的大幅度的攀升的现象，而对于这种投资行为来讲，其不仅使其中蕴藏的较大的非理性因素得到充分展现，而且对私募股权投资的收益率也产生一定的影响，因此对私募股权投资进行合理的价值评估是现阶段给与解决的首要问题。
一、私募股权投资概念
（一）私募股权投资的含义
投资于企业的权益资本可以分为公开交易和不可公开交易两个类型，其中不可公开交易的权益资本就是私募股权。私募股权投资就是运用股权的一种投资方式，它的特点是投资大回报大、同时面临的风险也很大。私募股权投资的核心观念是通过投资的方式使得资产增加价值，然后通过售卖从中获得利益。
（二）私募股权投资的主要类型
私募股权投资通常是由专业的投资中介进行投资管理的，它是一种组织程度和专业程度相当高的投资方式。目前私募股权投资的运转机制已经变得相当成熟。私募股权投资可以分成几种不同的投资类型，主要有如下几种：
1.风险投资
风险投资通常是经过专业的管理人员把资本投资到一些初创阶段的高科技企业或者具有竞争力发展迅猛的企业的一种权益性投资方式。风险投资一般的投资额占据公司股份的10%-25%，但是风险投资风险非常大，同时风险投资带来的回报也非常大。
2.直接投资基金
直接投资基金一般投资一些传统产业中处于扩充阶段且竞争力较强的未上市的企业。直接投资基金的投资额占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作为投资目标。直接投资资金通常会给企业提供一些增值服务，帮助企业成功上市，进而从中并购或者回收部分股份来收回投资，达到投资目的。
3.收购基金
收购基金主要是针对一些具有一定发展规模的企业，通过对企业的重组和改进，使企业的价值增加，然后再通过出售或者企业上市的形式从中获取经济利益。收购基金具有交易规模大的特点，收购基金的交易通常会超过10亿美元。和其他私募股权投资不同，收购基金以取得企业的控制权为目标，通过对企业资源的整合和合理配置，使企业提高价值。
4.夹层基金
夹层基金主要针对已经完成初步股权融资准备上市的企业，它是指处于优先债权投资和股本投资之间的一种投资方式。夹层基金一般采用债权的方式，是充分融合债权与股权的一种投资方式。夹层基金投资比较灵活，投资决策也比较快速。因为夹层基金投资的稀释程度没有股市大，并且夹层基金投资能够根据不同的情况随时做出调整。
5.重振基金
重振基金主要针对一些资金紧缺，急需资金来帮助企业摆脱财务困境的企业。投资后，重振基金通过对企业的经营管理进行改善和重组，提高企业经营效率，帮助企业顺利走出财务困境。
法律没有明确对私募股权投资的类型进行界定，私募股权投资基金的类型产生于私募股权投资的历史过程中，目前对私募股权投资基金的类型日渐模糊。不同的私募股权投资基金也具有不同的长处和优势。
二、私募股权投资价值评估的意义及特征分析
私募股权投资在通常情况下，把基金作为其资金募集的载体，然后再由专业的基金管理公司给与相关的运作管理。对于私募股权投资来说其是一个比较复杂的概念特征，私募股权在一定条件下与相应的公众股权形成对立关系，对于私募股权来说它主要是针对安歇没有上市或者是死人公司的股权来说的，而公众股权主要是针对那些已经上市的公司或者是公众公司等。而所谓的私募股权投资与风险投资之间存在着一定的区别和联系，所谓的风险投资主要是针对那些以科学技术为发展方向以及还处在早期阶段的企业之间的投资行为，而对于私募股权投资来说，其在具体的范围上要比风险投资要广，而对于那些已经成熟的企业来说也可以成为私募股权投资的相关的标的对象。对于私募股权投资的具体特征来讲，其主要表现了独特的广泛性和私募性，这也是相关的资金募集对象所具有的性质和特点，私募股权投资资金主要是通过相应的私募股权投资机构，通过一定的非公开的形式向相关的结构投资者或者是个人进行相应的资金募集，而在募集的过程中相关的销售和赎回环节都是通过双方在私下情况下来完成的。私募股权投资还具有资金来源广泛的外在特征，其主要的资金来源主要是有钱人、杠杆并购资金以及相应的风险基金等。随着我国当前对相应的保险公司以及商业银行的限制放宽，因此，私募股权投资相关的募集渠道也在不断的向多元化发展。另外对于私募股权投资来讲其主要的投资对象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具体的外在表现上来看这些公司具有较强的生命力和未来发展空间。而在具体的私募股权投资过程中一般都是把这些公司作为其主要的投资对象。私募股权投资作为一种以中长期为主的投资行为，其在具体的应用上缺乏相应的流动性。现阶段还没有相关的交易市场来进行那些非上市公司的买卖交易。并且由于私募股权投资属于中长期投资行为，在具体的投资当中面临着很多的不确定因素，并且在具体的退出上就会发生风险因素的存在，与此同时，在私募股权投资也带来了也存在着较高的风险因素。
三、私募股权投资当中价值评估的影响因素分析
首先，在企业价值具体的评估过程中，需要对企业的成长性、盈利状况以及经营风险等因素进行综合考量和分析，并且还要对安歇具有隐性价值的相关方面给与高度的重视。比如相关企业的管理素质、员工技能状况记忆具体的工作态度等。其次，价值评估技术的特征表现。对于那些还没有形成企业状态的新技术或者创意来说，由于在未来的发展存在一定的不确定因素，因此没有能够和评估标的形成有效对比的相关因素，因此不能使用市场法对其进行相应的评估分析。对于那些还处在不同阶段并且具有不同运营状态的标的企业来说，去在采用的具体的估值方法上也会存在一定的差别。最后，相关投资企业的具体的收益状况因素的影响。对收益预期造成影响的因素有很多，从总体上来看主要包含企业的行业状态以及未来的发展状况，协同效应状况以及相关的宏观经济状况等，由于其在具体的环境和投资企业所存在的差异性，对具体的收益预期在具体的判断上会存在一定的差异性，而导致最终的估值结果也会产生差异。
四、私募股权投资企业价值评估风险的具体防范措施
（一）合理项目团队的构建
由于私募股权投资的企业价值评估在具体的业务上比较广泛，其中需要运用很多学科的专业知识，如果仅仅是依靠个别评估人员的话是很难实现价值评估效果和目的的，对于相关的信息分析而言，其受到专业知识的限制很难进行比较全面的分析，因此，在具体的分析结果上可能造成一定程度的偏差，从而在具体的技术上可能会带来一些风险。因此，在具体的私募股权投资价值评估业务当中需要运用团队的力量才能实现，从多专业和多角度充分分析相应的信息内容，从而达到对评估任务共同完成的目的。项目团队的合理配置要具有合理的结构，主要包含年龄结构的合理、能力机构的合理以及相关的内在知识结构的合理等方面内容。所谓知识结构的合理是指在团队的所有成员当中，应该具有相应的多学科的背景环境，并且还要具有多学科方面的专业知识。而年龄结构的合理就是团队在具体的组成上，应根据需要由不同的年龄阶段的人员来组成。而所谓的能力结构上的合理是指在整个项目评估团队当中，其成员应由不同能力水平的人员来组成，对人员的能力结构进行合理搭配，从而能够更好的让团队成员从事与其实际能力相适应的工作环节，对分析的效率和深度进行有效的提高。另外，作为一个合理的评估团队来说还要具有相关的外部专家网络，随着现代科学技术的不断发展，在具体的评估对象上存在着越发复杂的专业技术知识，在有些情况下还会达到一些评估人员在具体的认知上海没有达到的领域，因此，一些相关专家的意见和建议，能够更好的帮助评估人员进一步加深心理的分析和理解，在一定情况下评估任务的有效完成离不开相关专家的帮助。
（二）在具体的评估结果上的分析
在企业具体的价值评估过程中，在对其进行假设的时候其对最终的评估结果都会产生一定的影响，，但是所存在的各种假设在具体的对评估结果所产生的影响的程度上却存在差异性。为了能够更好的推动相关的假设的合理性和准确性，并机一部促进相关信息揭示的合理性发展要求，需要对那些对相关的评估结果产生重要影响的假设进行仔细、严格的检验和验证。因此，在具体的验证过程中需要运用相关的敏感性分析方法对那些假设进行有效的检验，还可以通过敏感性分析的有效运用，对相关的假设所存在的合理性根据实际需要进行相应的取舍，从而达到有效防范和降低风险成本的目的。
（三）对相关的评估人员的管理分析
在具体的企业价值风险防范管理过程中，在风险的控制上要不断从相关的信息收集和分析当中通过运用各种方式和手段对风险进行有效的控制和预防，在现实当中由于在具体的职业风险和环境当中存在着一定的复杂性因素，相关的评估人员在具体的能力和水平上存在一定的差异性，因此，如果仅仅依靠那些评估人员在信息处理的过程中对其相应的风险进行防控是不足的。如果是因为相关的评估人员自身的道德问题所导致的风险因素发生的状况时，需要相关的评估机构对此采取相应的有效措施，从而尽量避免损失的发生。这在一定程度上需要在具体的评估过程前和评估时，对相应的评估人员的公正性以及独立性进行全面的考量和分析。
西方关于对私募股权投资理论的研究始于上世纪80年代，较为全面的研究从上世纪90年代开始，这个时期的研究以美国为代表。美国第一个风险项目评价体系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了风险投资决策程序模型。风险投资在我国基本划分为20世纪80年代之前和之后两个阶段，在80年代之后才出现经典的案例（马扬、宋大文、凡雨等，2000）。而根据风险项目投资的评价中利用较为系统的方法，影响风险投资决策的因素分为:战略、人事与组织制度、企业文化和风险企业家素质、外部关系、经营规模、经济性等几类（任天元，2003）。如果从一般的理论出发，项目综合评价指标体系主要由风险企业家的特征、风险企业特点和风险企业面对的市场环境等三方面组成，细分为28个分指标，6个一般意义的决策阶段（唐翰岫，2009）。但是学者通过对PE投资案例的研究，发现该项目适合进行私募股权基金投资（魏景芬，2012）。同时，由于信息不对称，使得私募股权投资面临着高风险的问题（孟庆军，蒋勤勤，2013）。国内外对风险投资的理论研究较多，但很多研究成果建立的项目评价指标模型过于理论化，未结合我国现阶段的投资环境和企业规模（特别是企业处于发展阶段）以及行业特点和企业特点等具体因素，使得研究成果的实用性受到限制、可操作性不强，缺乏现实指导意义(谢群等，2006)。由于国外关于私募股权投资的专项研究成果不多，同时国内的投资环境与国外有很大的差异，因此对于私募股权投资决策项目风险防范体系构建研究需要在相关理论的指导下通过实践来逐步摸索和总结。目前我国建立起了多层次资本市场，私募股权投资必将在我国的资本市场建设和经济结构转型过程中扮演更加重要的角色，在私募股权投资的实践活动中，急需对投资决策项目风险防范体系投建进行适当的经验总结，提供理论支持。
二、股权投资项目现状分析
根据来自清科研究中心的数据，2013年，私募股权投资机构所投行业分布在23个一级行业中，房地产行业为最热门行业，共计发生投资交易105起，是唯一投资数量超过三位数的行业。生物技术、医疗健康、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业为热门投资行业第二梯队，所获投资数量均超过40起。农/林/牧/渔、机械制造、能源及矿产、化工原料及加工等传统行业紧随其后，投资数量均在25起以上。2013年，房地产行业获得63.16亿美元的投资居首，排在2-4位的能源及矿产、物流、互联网行业。值得一提的是，在能源及矿产行业中，国联能源产业基金对中石油管道联合有限公司的240.00亿元巨额出资，为近年来私募股权投资领域最大单笔投资交易。通过SWOT分析，目前我国私募股权投资项目的风险防范现状与问题主要体现在以下四个方面：PE投资风险防范理论研究滞后、PE投资决策随意性过大、对被投资企业素质(尤其是创业者)的评估需要加强、定性分析过多，定量分析不足
三、研究设计
（一）指标层次与类别确定
评价指标体系的层次结构模型的建立是综合评价系统的基础（樊相如，2004）。考虑本文研究的对象主要为处于发展中后期的企业的特点，在确定具体评价指标时，主要从行业因素、管理团队的因素、核心竞争力因素、财务指标因素等4个方面选定39个能够体现我国中小民营企业发展中后期特点的具体评价指标，根据各个指标的重要性，给予不同的权重比例。市场因素：市场因素主要体现在行业特征、行业成长性及行业竞争格局三方面。管理团队因素：PE投资人常说“投资企业其实就是投人”（王世波等，2003），说明企业创始人和管理团队在企业发展过程中的重要性。核心竞争力因素：企业的核心竞争力主要体现企业的竞争优势、市场营销能力和研发能力三方面。财务指标因素：企业的财务状况、经营管理成果及现金流量最后都集中体现在财务报表上，他们量化地反映了经营管理效果。在引进战略投资人过程中，很多中小型民营企业有虚增盈利预期的潜在动机以实现私募资金最大化和释放股权最小化（徐宝林，2010）。因此，在设计评价指标体系时，更需关注盈利能力的真实性、盈利预测的准确程度及现金流是否充裕等因素。
（二）私募股权投资项目风险防范体系的构建
1.以实现境内A股上市及被A股上市企业并购为主要退出渠道的国内私募股权投资，作为本文研究的主体。
2.考虑到被投资企业的估值往往会参考投资当时的市场平均估值水平，再通过投资方与被投资方谈判来确定，往往谈判双方的主观因素对于估值结果影响较大，所以本文研究的假设条件是：投资双方对于目标企业的估值水平认识都是理性状态，主观因素对企业估值水平没有影响。
3.由于目前PE投资对象主要是以适合中小板和创业板上市的中小型民营企业，且企业处于发展的中后期（这个时期企业已经渡过发发展初期的高风险期，经营业务基本成熟，企业人员、技术、产品及市场等因素相对稳定，未来发展潜力巨大，这个时期的企业处于快速扩张期），所以本文研究时是以此类企业为目标对象。
（三）评价指标体系中指标权重的设定
在PE投资实务中，大多数PE投资机构在尽职调过程中收集资料是是零散的、定量的和非系统性的，评价和决策过程基本建立在决策者主观认识和理解基础上，由于决策者在经验、能力、背景、偏好等方面的差异，必然造成对各种信息的理解和对于同一信息的评价水平都可能有重大差异，导致投资决策委员会成员基于个人不同的主观判断，对于目标企业的的总体评价结果可能存在完全相反的认识，这种状态可能直接影响投资决策，甚至错失良好的投资机会或者作出了错误的投资决定。通过问卷调查，在确定定性指标的基础构上，构建风险防范体系的层次结构模型后，需要将定性指标按一定标准予以量化，将定性指标转化为定量指标，然后按照风险防范体现的机构关系，确定各层次指标的权重，再对目标企业具体指标的定量分析，实现目标企业的定性和定量分析的有机结合。层次分析法和1-9标度法能有效的将定性指标按一定标准转化为定量指标，然后进行定量的分析与评价。通过层次分析法（AHP），在可选的指标范围内，根据指标体系之间的的层属关系进行分类，首先建立风险防范体系的层次结构模型，以满足投资风险防范的系统性要求，将同一层次内各定性指标相对重要性予以以量化，确定各层次内部的指标权重。
四、研究结论
Private EcluitV(简称“PE”)在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
“私募股权投资”广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。
私募股权投资的发展过程
私募股权投资起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，私募股权投资已因此成为了全球并购活动中的主要力量，其在2006年占据了并购市场20％以上的份额，与十年前3％的份额相比，增长为7倍。
鉴于私募基金已经募集到的巨额资本以及当前经济环境中私募基金能更便利地筹集债务的现状，私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量，并有可能在不久的将来成为并购交易的支柱。
伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场。在融资方面，2006年40只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金高达141.96亿美元；在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。
私募股权投资的特点及运作模式
私募股权投资的特点
(1)私募股权投资基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股权投资者可能参与企业的管理。
(3)投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。
(4)投资退出渠道多样化，有IPO、公开市场售出、兼并收购、标的公司管理层回购等等。
(5)私募股权投资基金主要特征是“聚合资金，集合投资；组合投资，分散风险；专家管理，放大价值’。
(6)投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。
(7)私募股权投资基金既投资于实业，积极参与被投资企业的经营管理；也进行证券投资，以保持基金资产的流动性。
(8)投资期限通常为3～7年。
(9)私募股权投资灵活，具备良好的激励机制、收益率高等优势。
私募股权投资的运作模式
(1)项目选择。搜寻投资机会，投资机会可以来源于自行找、企业家自荐或第三人推荐。
(2)可行性核查。根据企业家交来的商业计划书或投资建议书，对项目进行初次审查，看项目是否符合风险投资家的企业特殊标准，并初步考察项目的管理、产品、市场与商业模型等内容。
(3]调查评估。与企业家交流，重点考察项目的管理因素；查询有关人士与参观风险企业，从侧面了解企业的客观情况，侧重检验企业家提供的信息的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技术、市场、财务等方面进行分析；根据企业家提供的和自己掌握的有关信息，对企业的成长模型、资金需求量以及融资结构等进行分析；考察企业以往的财务与法律事务，以作出投资决定。
(4)投资方案设计。不管对风险资本家还是企业家，从宏观层面上系统地了解该项目执行方案的可行性等诸多因素是至关重要的。
(5)投资管理。无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或价格失常，从而发现“业已存在”的价值。管理包括风险管理、项目管理、高层管理等。
(6)投资监管。项目的合作属于有限合伙制性质的，严格地监管制度是必要的。
(7)资本退出。私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是使投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。
私募股权投资的现状以及未来发展趋势预测分析
我国私募股权投资的现状
私募，这支隐藏在“水下面”的投资力量，在我国资本市场上活跃异常。可是中国本土私募股权投资基金与外资相比，活跃程度要差得多。虽然在资金方面，目前外资私募股权投资基金与本土基金的差别已经在缩小，但由于外资私募股权基金在除资金以外其他服务上的强烈优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度等，本土基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。
中国私募基金最大的设计缺陷是保底收益率，正是这一点，给私募基金的运作埋下了巨大的隐患。中国私募基金的运作与证券市场的制度缺陷有着密切的联系，随着规模的不断扩大，有可能成为引导证券市场发生系统性风险的导火索。因此，现阶段应通过制定法律法规加强对私募基金的监管，对现有的私募基金进行清理、整顿和规范，防止系统性风险的发生，从而促进私募基金的规范化发展。
我国私募股权投资未来发展的趋势分析
私募股权投资基金发展是国民财富增长的必然结果，也是国民财富寻求增值途径的要求。近年来随着中国私有化进程的加快，政府不断出台有利于风险投资基金的法律法规，中国已经成为私募基金最为看好的市场之一。预计2008年国内的私募股权投资额将在200亿美元以上。私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。
有资料表明，2007年中国私募股权基金管理的资本达到205亿美元，比2004年增加了40％。人们对在中国的投资持乐观态度，美国报刊认为美国的私募股权投资在2008年将保持低迷或下降，而在未来3年里，中国的私募股权投资将增长30％以上。
中国私募股权的迅速发展有4个重要支柱：(1)在中国有2.5亿新型中产阶级保持乐观的态度，他们认为对企业进行的投资将持续得到回报；(2)中国企业需要资金和国际转让技术以走向全球，这是吸引私募股权基金公司的投资对象；(3)中国股市至目前下跌超过50％，许多企业家以前在公开市场谋求较高的股值已不可能实现，而现在转向私募股权的投资已成为最佳时机；(4)中国银行系统的变化也给私募股权基金带来了好兆头，较小的私营企业积极转向私募股权基金寻求
发展所需资金。
不断下跌的股市和持续的信贷紧缩为私募股权基金公司创造了一个机遇，使其可以为迅速发展的企业提供资金，并得到比前几年更加合理的估值。
私募股权投资的风险防范和控制策略
私募股权投资风险的构成
对于非金融企业而言，它面临的主要是经营风险，而要识别、测度和控制风险，就必须在风险发生的可能性(概率)、为规避风险而必须付出的代价(价格)和愿意承担的份额(偏好)之间进行平衡和优化，从而，实现风险管理中的最优均衡。
风险无时不有，无处不在，并贯穿于企业经营的全过程。因此，要做到永续经营，就要在宏观上高屋建瓴地把握住企业整体风险管理的实质，即把握住风险发生的概率、发生时机，以及管理者的主观偏好之间的平衡，在降低损失的基础上，更大程度地利用风险来扩大收益。在微观上，要有一套风险衡量、控制和监控体系(包括造成企业业绩波动的因素、积极管理等因素)；另外，还要对所有可能影响企业业绩的风险设立责任制，使每一种风险都有专人负责到位。
私募股权投资风险防范与控制的具体表现
(1)在出资和责任方面。在有限合伙制下，基金由投资者和风险投资家组成。投资者作为有限合伙人提供99％的风险资本，不负责风险投资的具体运营，但是对一些重要事项享有表决权，如修改合伙协议、在期满前解散有限合作组织、延长基金存续期、变更普通合伙人和评估投资组合等，同时仅以其投资额为限，承担有限责任。风险投资家作为普通合伙人投入1％的风险资本，负责基金运作，对经营承担无限责任。
(2)在报酬体系设计方面。按照基金总额或者已投资金额的2％～3％，每季度提取管理费，同时使管理费随着基金的存续年限递减；使风险投资家享有10％～30％的投资收益提成。由于这种报酬结构采用期权的形式支付，能够有效降低成本、提高激励与约束力度。
(3)在基金期限方面。将基金的期限限制在7年～10年。期满后，投资者有权不再向风险企业继续投资，而风险投资家为了获得后续资本，就必须在前一个合伙期限内有所成效，从而才能更有效地树立声誉、更顺利地融到更大数目的资金。这是多期博弈情况下声誉模型的实际运用。
(4)在资金到位、收益分配方面。有限合伙人只承诺提供一定数量的资金，但是分期注入资金；同时，设计“无过离婚条款(no-fault divorce)”――即使风险投资家没有重大过错，只要投资者丧失信心，就可以随时停止追加投资。这样可以有效规避风险投资家的道德风险行为。在分配方面，要求出售投资组合的所得，必须立即返还投资者，或者在对利润再投资方面，要经过投资委员会或全体／大部分有限合伙人的批准。
(5)在潜在利益冲突方面。禁止风险投资家从事私下交易，要求风险投资家尽职管理基金；限制普通合伙人将自己个人的资金投资于基金所投资的企业，或者规定一个限额，或者经过投资委员会或合伙人的批准禁止普通合伙人将其在合伙基金中的利益出售，或者要经过多数有限合伙人的批准；限制合伙人发起后续基金，因后续基金会增加普通合伙人的管理费收入，也会减少普通合伙人对现有基金的注意力，或者新融资仅限于某一特定规模或重点；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批准。
(6)在债务方面。禁止普通合伙人为基金对外举债，或为被投资公司担保；同时将债务水平限制在承诺资本或基金资产价值的一定百分比之内，同时限制基金债务的期限以确保所有对外债务都是短期的。
(7)在私人或公务活动方面。在基金的前几年或者基金的一定百分比被投资出去之前，限制普通合伙人的其他活动，以增加对投资的注意力。
风险控制的整体策略
(1)形成明确的风险理念。量化分析是帮助理解、控制风险的一种方法，但是要反对把量化神化和胡乱量化(主观化)。风险本身没有好坏之分，数量化和模型化是控制风险所必需的，但是不是充分的；风险管理者不能盲目信任模型，要对模型进行压力测试、情景分析。
(2)确定目标。首先需要确定在主观偏好方面，企业关注的是经济利润还是会计利润，是短期利润还是长期利润；其次，限制管理层所设定的目标时间；第三，确定检查目标是否实现的标准。
(3)科学决策。加强经营预测、规划，进行科学诊断、决策。
(4)建立风险管理机构。树立风险意识，建立风险管理部门，组建经营诊断队伍进行定期和不定期的诊断，发现并解决问题。
(5)分散风险。利用组合投资技术，有效分散风险。
(6)抓住关键，考虑关键风险成分。风险管理框架必须包括一系列程序和行动(绝大部分是定性判断)以尽可能完全反映所面临的风险，如书面政策和指引、书面程序和控制、事后检验、明确定义的组织结构、员工教育、模型审核、风险限制、情景分析与压力测试等。
(7)定量和定性相结合。根据情况，具体问题具体分析：该重视量化分析时，不忽视定性分析；该关注定性问题时，不忽略定量的考量。
私募股权投资的经营风险管理原则
(1)风险与报酬相对应的原则。冒必要的风险，自己能承担并且愿意承担的风险，以提高总体效益和提高对风险的掌控水平。
(2)整体优化的原则。追求资源、信息、能力的最大匹配，达到协同的最优。
(3)长远发展和当前利益相结合的原则。利益的追逐和风险的承担，应追求与企业的发展阶段相适应、切合企业实际和进一步发展的要求。
(4)弹性原则。将成型的东西固化，同时追求对例外事项、意外事项的灵活掌握和裁断。
私募股权投资的经营风险管理程序
(1)确立风险衡量和评价的标准，明确用来确认、衡量和监控影响企业业绩的因素。
(2)制定控制措施，明确用来限制那些影响企业业绩的因素。
(3)确定指导方针，用来指导适当的风险暴露(风险承担水平L
【关键词】私募股权投资；对赌协议；风险；注意事项
一、对赌协议的含义和内容
对赌协议的英文为Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“价值调整机制”。“对赌协议”实际上是投行在投资或并购项目时常用的一种金融工具和约定的条款，就是投融资双方对于未来不可预料的经济境况为了更好保护自己利益而进行法律层面上约定的一种合意机制。私募股权投资的对赌协议通常涉及下面几方面的内容：（一）财务业绩（销售额、总利润或税前利润、净利润或利润率等），如企业复合年增长率不低于50%，则投资人把相应股份奖励给企业管理层，如果低于50%，则管理层需要把相应股份让与投资人。如某年度企业净利润在人民币5亿元以上，则投资人需要进行第二轮注资等。（二）企业上市。如企业在某约定时间不能成功上市，则投资人需要增加相应股权或有权将企业出售；如果企业在某约定时间成功上市，则投资人给予管理层股权奖励。（三）赎回补偿。如在某种情况下企业无法回购投资人股份，则投资人有权再委派若干董事或者把累计股息提高等。当然，投融资双方可以在法律的框架下约定其他事项。
二、对赌协议的存在原因
对赌协议在私募股权投资中存在有着其自身的原因。首先，投资企业的过程本就存在不可完全预知的风险，双方对于未来的盈利都只是基于目前的经营业绩以及对未来业绩的预测，私募股权基金和融资方站在不同的立场看待被投资企业必定对企业的估值产生分歧。为了消除二者之间的分歧，促成投资的发生，事后的估值调整机制以契约的形式来规定责权利是双方都可以接受的方式。其次，为了保证其投资物有所值，也为了更好地保障退出机制通畅，同时为了解决双方企业信息不对称的问题，也为了解决投资人作为小股东无法参与实际管理的问题，私募投资人要求企业进行一定的业绩承诺，以此来作为投资估价的调整。再次，对赌协议能够极度激发企业管理层的热情，提升企业价值。蒙牛实现复合年增长率不低于50%的目标，管理层居功至伟，从另外一个角度来说，对赌协议起到的促进作用也功不可没。最后，在中小企业融资难这个难题未解决的情况下，私募股权投资对中小企业来说是重要的融资渠道，而私募投资人对风险的防范必将导致对赌协议的盛行。只要企业管理层的风险控制得当，“对赌协议”是一种能够有效保护投资者权益和激励管理层最优的制度安排。
三、对赌协议的四重风险
第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。
第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。
第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。
四、实际操作中的问题
在现实的操作中，对赌协议的执行遇到了很棘手的问题，特别是在境内外VCPE投资A股拟上市项目时会出现。其一是业绩对赌问题，即VCPE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VCPE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VCPE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VCPE的投资可能存在预期的风险，则VCPE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。
1.业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。
2.在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。
3.回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。
五、签订对赌协议注意事项
对赌协议是对未来的不确定性的调整，在宏观经济环境下行的情况下，其高风险更是让人对其产生几分畏惧。因而需要在签订的时候，充分考虑下列事项。
1.投融资双方要充分考虑宏观经济环境、整个行业趋势。这次全球性金融危机让很多投资企业不能完成对赌协议约定的各种指标，众多投资人也受损惨重。因而对企业未来业绩的预测，不能缺少宏观上的考量。
2.融资企业要认清自己的行业地位，对企业的团队协作、人才储备、市场占有率、资金到位、竞争对手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企业自身的发展目标；另外结合融资环境的情况为企业定出合理的价格，避免漫天要价，不至于引发投资方对企业未来盈利提出苛刻的要求。
3.合理商定未来某一时间点企业经营业绩的上下浮动的弹性标准；约定标准到达时，投资人对融资人的奖励方式和数额；未达到业绩标准时，投资人获得的补偿方式和额度。这是对赌协议的核心部分，对于如何判定业绩的完成情况，投融资双方应事先做好详尽约定：比如双方认可的计算方式、中立的审计单位、股权调整幅度等。
4.融资方应在协议中锁定风险，保证其对企业的必要控股地位，尽量避免发生丧失企业控制权的情况（当然有意而为之者除外，如中华英才网在后期投资人注资时，投融资双方约定投资人未来控制企业，只不过是在交割时视企业不同业绩而调整其给付对价）。投资方则可以约定企业回购、强制卖出权等多种退出方法来保证其资金的安全。
5.对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
6.“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。
然而,通常对传统的私募股权投资公司来说,将他们的人手配置在不良资产投资方面很困难,同时不良资产投资所要求的投资方法也不适合大多数传统的私募股权投资公司。因此,一些业内权威人士探讨了不良资产投资的特点、实务操作以及它在亚太地区的前景。
如何定义不良资产
许多业内的从业人员自己也无法准确地定义什么是不良资产投资。毕马威会计师事务所香港重组服务部的合伙人兼负责人埃迪.米德尔顿表示:“很难去定义什么是不良资产。我们试图去区分问题资产和不良资产,问题资产是指企业在现金流方面有一些问题,例如运营资金的问题。而不良资产是指企业陷入困境或者面临破产威胁。”
Baker&Mckenzie在悉尼的合伙人哈尔.劳埃德也同样表示:“从金融或者商业的角度来看,对于不良资产来说并没有一个明确的定义。但从某种程度上来说,目前市场上所出现的购买机会大多为不良资产投资。”劳埃德认为,卖方在当下或未来面对一些流动性问题时被迫出让,并需要通过一些特殊的交易手段来完成交易,都可以被看作为不良资产的出售。也就是说一个企业并没有立即出现问题,但如果它未能采取一些有力的措施,企业在短期内将陷入困境,这样的企业也属于不良资产。
普华永道香港地区的中国商业服务部合伙人兼负责人泰德.奥斯本认为:“几乎所有的中国公司都存在这样或那样的问题,因此,你或许也可以称其为不良资产。”
日前,比利时酒业巨头百威英博同意作价18亿美元将韩国第二大啤酒酿造企业Oriental Brewery出让给私募股权投资公司Kohlberg Kravis Roberts & Co(KKR)。从狭义的不良资产的角度来看,这一情况不在米德尔顿的定义之内。而劳埃德认为这符合以问题资产转让的形式来处理健康的非核心业务,他指出:“从一个普通的私募股权投资公司的角度来看,那些出现问题的母公司转让健康的子公司的行为对他们来说是极具吸引力的机会。”Shearwater Capital Group的创始合伙人兼董事总经理加里.斯泰德也认为:“不良资产转让的定义也可以用在这样的情况下,待出售的资产是健康的,但出让资产的所有者公司是有问题的。KKR收购的Oriental Brewery就属于这样的情况。”
结合所有问题资产和不良资产定义的概念就是―强制,即出让方被迫做出转让或邀请外部投资者的决定,而不是主动产生的选择。至于技巧方面就正如斯泰德所提到的:“你需要使用的技巧或能力是对资产负债表贷方栏和资产净值的详细理解。”
商业解读
出于合理的结构性原因,不良资产投资者几乎一直尝试收购现有的业务。有一位专注投资不良资产的投资人,他总是尽可能早地进入刚出现问题的企业,从中剥离出完全能够正常运作的业务,而不是从已经破产的公司处收购不良资产。劳埃德指出:“不良资产投资不是简单的资产购买,而是运用在企业丧失偿付能力的情况下使用一定的技巧来购买企业的业务。”
战略收购者总是做好了付出比金融投资者更高的价钱去购买被剥离资产的准备。米德尔顿表示:“投资者们有他们不同的投资收益标准或收购动机,而不仅仅是用内部收益率去衡量投资的回报。也就是说他们通常会支付更高的收购价格,尽管目前对他们来说融资也很困难。”不良资产投资基金和私募股权投资基金可以与战略收购者联合,从已停业的公司中选出最好的投资项目。劳埃德表示:“尽管目前我们还没有很频繁地看到这些机会在全球范围内出现,但对于不良资产投资者和战略收购者来说机会是存在的。”他认为,这使得不良资产投资人成为了战略收购者理想的伙伴,因为他们能够帮助剥离那些战略收购者们不需要的非核心资产。
斯泰德也表示,通过这样的安排你可以购买财务资产的组合,而不用接手整个运营业务。通常情况下他们都是非常被动的资产,例如贷款和租赁物。这种情况下所需要的是金融性的贷款策略,而不是一种运作性的重组。
陷入危机与扭亏为盈
然而,在大多数案例中,不良资产的重组都会涉及到私募股权投资公司常用的、促使投资项目经营好转的商业改良措施。米德尔顿评述说:“不论你参与的是问题资产的项目还是不良资产的项目,你都必须准备好如何应对,因为这不仅仅是简单的资产负债表重组。人们应该做好辛苦工作的准备,积极地去管理他们的投资组合公司。”
在不良资产投资过程中最至关重要的因素是知道如何收购正在运营的公司。对于不良贷款投资者来说,获得一家正在运营的企业或一项业务有一个共通的手法,那就是当目标企业陷入困境无力偿还债务的时候,以债权转股权,这样交易价格会因此而大打折扣。银行非常乐意在此时帮助企业整理他们的资产负债表,而后的二级贷款将会有更高的折扣。
劳埃德谈到:“需要注意的是你收购一家企业所有的运营结构时所使用的手法,这与大多数私募股权投资公司投资项目大有不同。”举例来说,如果一家企业所承受的债务高于个股价值,那么拥有这些股份并不能获得该企业的经营权。“如果股份没有实际的价值,那么你肯定不会愿意购买它。”劳埃德补充道。重点是要从估值的角度去计算出在资本结构中估值实际的盈利点在哪里。不良资产投资基金需要面对的问题是:“我将要购买的是什么?”
不良资产投资的问题
对于那些刚开始从事不良资产投资的新手来说,入门和管理的问题可能像一幅很陡的学习曲线图。劳埃德反复强调说:“大多时候,购买问题非常严重企业的资产并不能为你带来任何好处。你应该购买可转换证或可转换债券,甚至是优先债。这并没有股权价值,也就是说你要通过购买企业的债务来购买企业。当你这样做的时候,你需要使用特殊的手法将债务转换为股权。”
过剩的不良资产机会会造成它自己的问题。米德尔顿指出:“一些私募股权投资公司因此受到了拖累,因为一家公司管理的投资组合公司越多,所需花费的时间就越多,同时需要更多的人手,但有些时候这些人甚至不具备足够完成工作的能力。这在目前来说是一个非常严肃的挑战。”
奥斯本认为在新的《中华人民共和国企业破产法》出台的影响下,投资环境正在发生改变。他说:“新的中国企业破产法很适用于现在的情况,这是一部很详尽、合理的法案。我们现在所需要的就是更多的涉及本土和外籍债权人的判例案件,以了解实际如何运作。”
亚洲成为投资目标区域
作为不良资产投资的一部分,此时亚洲的相关基金还非常稀少。2008年,亚洲仅有三只不良贷款基金成立,分别是:Shoreline Capital Management旗下的管理1.7818亿美元的Shoreline China Value I、管理资金数为4.18亿美元的ADM Maculus Fund V和Risa Partners在日本成立的Gifu SME Support Fund Investment,它所管理的基金额为2010万美元。尽管前两只基金的募集额都超过了目标金额,但总的资金量仍无法满足亚洲地区大量的不良资产投资机会。
2008年欧洲最大的杠杆收购案要数瑞典北欧资本（Nordic Capital）和美国艾维斯塔资本伙伴（Avista Capital Partners）联手收购英国上市公司百时美施贵宝（Bristol-Myers Squibb Company）旗下的医疗技术公司ConvaTec。这笔并购交易涉及的金额包括：两家私募股权投资公司共同出资的22亿美元、九家银行联合提供的27.5亿美元杠杆贷款，以及包括6亿美元设备在内的债务。但欧洲最大并购案的纪录保持者仍是2005年丹麦电信运营商TDC的并购案，该并购涉及的金额包括：28亿美元的资金和由五家银行联合提供的约150亿美元的贷款。从杠杆率来看，2008年发生的并购案的杠杆率降低了很多。标准普尔指数公司（Standard & Poor）指出，2008年平均负债与利息、税项、折旧和摊销前利润（EBITDA）的倍数为5.1倍，2008年下半年该倍数下滑为4倍，而2007年该比例为6.1倍。由此可见并购市场正在发生着巨大的变化，未来大型并购案将越来越少，同时银行提供的杠杆贷款额也会有明显减少。
下滑中的银行业务
由普罗维登斯资本（Providence Equity）主导的价值512亿美元对加拿大电信运营商BCE的收购案在2008年圣诞节前宣告失败，随着该收购案的破灭，2005年至2007年这段大型并购的繁荣时期也随之落幕。2006年总金额超过10亿美元的大型并购案有127宗，2007年为136宗，而2008年该数据仅为44宗，大型并购市场出现了有史以来最严重的衰退。知名并购公司KKR的联合创始人亨利・克拉维斯（Henry Kravis）在今年1月底表示：“私募股权投资公司必须适应和面对2007年夏天开始爆发的次贷危机所引发的枝节问题。”
日益萎缩的业务迫使投资银行的金融投资者（Financial Sponsor）团队，即针对主要从事企业并购和杠杆收购的私募股权投资公司客户提供服务的投资银行部门，不得不开始拓展服务范围。
随着次贷危机不断向更深更广的领域波及，投资银行家如何服务他们的私募股权基金客户成为当前最热门的话题，获胜阿者似乎是那些有能力持续、灵活地赢得新业务的银行家。
根据数据提供商Dealogic公布的数据显示，从2008年9月13日雷曼兄弟倒闭至2009年2月9日，全球投资银行旗下金融投资者团队所创造的总收益与之前同一时期相比下降了79%，由之前的43亿美元下跌至现在的9.06亿美元。同一时期整个市场的业务发生了严重萎缩，十大投资银行所占有的业务比例也出现了大幅下跌。从去年雷曼兄弟倒闭至2009年1月，全球十大投资银行下属业务涉及的总金额为4.27亿美元，仅占市场业务总额的47.1%；而前一年同时期全球十大投资银行业务涉及的总金额达到27亿美元，占市场业务总额的63.1%。
与此同时，全球十大投资银行排名方面的变化反映出银行对股权、贷款以及顾问这三个主要费用收入来源所倾注精力的改变。在2003年至2007年市场处于牛市的时期，一些银行每年可以从它们的私募股权投资公司客户处赚取大约10亿美元的收益。它们首先为大型的并购交易提供顾问服务并安排贷款，然后联合第三方共同提供巨额贷款，通常这些贷款都占交易购买价总额的绝大多数。承销大额贷款支票和为大型并购交易提供顾问服务是银行获取巨额收益的主要途径。
在过去的一年中，全球多家投资银行倒闭，业内并购整合也时有发生，这对整个金融领域的结构产生了巨大的触动。多家银行开始将注意力转移至小型并购交易和资金需求量不是很大的委托案上。
尽管瑞士联合银行（UBS，以下简称为瑞银）在今年2月初爆出瑞士最大的企业亏损，但根据Dealogic的排名来看，瑞银在过去的五个月涉及的业务总额为6300万美元，占总市场的7%，是市场中业务收入最高的银行。瑞银的联合创始人兼瑞银欧洲金融投资者部主管克利斯汀・赫斯（Christian Hess）表示，在2008年5月至9月这五个月期间，瑞银的市场份额为3.4%，仅排名第九。而目前来看，尽管收入下跌了超过一半，但市场份额的百分比已经成功翻番。
瑞银金融投资者部董事总经理迈克尔・亚伯拉罕（Michael Abraham）表示：“从短期来看，业务将多集中在重组方面而不是新的交易。未来会有一些新的交易，但数量不会很多。因此，重组方面的业务将是未来我们关注的重点，相信未来很长一段时期内这方面的客户将是我们重点服务的群体。”而另外一家投资银行金融投资者部欧洲区主管则表示，尽管这方面业务量有明显地增加，但是收入方面却又明显地减少，2008年大多数投行的收入降低了50%，而今年年初至今收入额也减少了15%-20%。
调整中的银行业务
自从雷曼兄弟倒闭后，股权资本市场是受创最严重的一个领域。2008年，美国仅有7家通过公开市场发行上市的公司，而2008年第四季度美国由风险投资支持的股票发行为零。Dealogic提供的数据显示，从2008年9月中旬之后的五个月内，全球投资银行通过金融投资者参与的股权资本市场活动而获得的收入总额仅为6200万美元，与之前同一时期相比下跌了93.4%，而收入排名前十位的投资银行参与服务的交易中也没有涉及大型金额的业务。
瑞士信贷集团（以下简称为瑞士信贷）欧洲金融投资者部的主管狄迪尔・德奈特（Didier Denat）表示，去年他的团队主要的业务范围集中在股票累积交易上，这是一种股权衍生产品，即将股票的净收益自动进行再投资。这方面的业务可以在一定程度上弥补金融收入方面的损失。德奈特说：“这类产品风险较大，但收益也较高，这完全取决于如何对股票进行组合。但是这些产品的有效性也大不如前，使用此类产品的投资人也的确操作得不是很好。”随着估值的持续下跌，越来越多的上市企业将面临巨大的压力，德奈特认为未来上市公司私有化和其他一些公开交易的业务会越来越多。
高盛全球金融投资者部主管约翰・沃顿（John Waldron）表示：“假设股权资本的总金额需要从更广阔的领域去提升，例如对‘救援资本’的使用，和通过公开市场进行股权投资，我们希望私募股权投资公司能够做出一些实质性的努力及合理的管理。”高盛预测今年会有1280亿至3840亿美元的股票发行。
借入资本市场是继股权资本市场后第二大遭受金融危机重创的领域。自从去年雷曼兄弟破产后，该领域业务量下降了92.2%，仅为2400万美元。借入资本市场中发生的最大变化是贷款顾问和重组公司所做的业务比例大大超出杠杆融资主办银行的业务。因此，作为世界领先独立投行之一的罗斯柴尔德（Rothschild）于近期闯入了全球前十名的投资银行队列，以2400万美元的净收入占全球投资银行总收入的2.6%。而欧洲最大的贷款主办银行、英国政府支持的皇家苏格兰银行也因此将自己原本位列全球十大投资银行的宝座拱手相让。据业内一位银行家透露，企业每月需向债务咨询顾问支付6.4万至19.2万美元，额外加相当于重组资产价值1%的费用。
除罗斯柴尔德之外，其他获得比较丰厚收益的银行还有全球最大财务重组投资银行之一的华利安（Houlihan Lokey），该公司在次贷危机爆发前刚刚收购了债务顾问公司布伦海姆（Blenheim）。另一家表现优异的投资银行是瑞德集团（Lazard），它与罗斯柴尔德都被称为在兼并收购、重组领域具有悠久历史和强大实力的世界级精品投行。
根据Dealogic的排名，瑞士信贷已从排名第六位上升至排名第四。德奈特说：“这得益于在次贷危机中并没有像其他投行那样严重受创。与摩根大通、高盛和德意志银行相似，我们并没有太多与杠杆交易相关的业务，与此同时我们非常积极、快速地对出现的问题做出应对。”
另一位服务于国际银行的银行家表示，尽管交易量、新的债务承销和银团酬金都发生了明显减少，但是私募股权公司为分散及对冲其投资组合公司的债务与风险，将不断寻找新的衍生产品，而随着这些新产品的使用杠杆融资仍将是投行最大的收入流。关于借入资本市场，花旗集团金融投资者部的主管乔纳森・罗兰（Jonathan Rowland）认为，银行已经看到很多企业债券业务的出现并且期望在今年上半年能有更多的类似业务出现。他说：“1月份，欧洲企业债券市场的活跃程度已经达到了历史新高，正在向银行贷款业务的活跃水平逼近。目前企业债券在债券市场上的流动性越来越强，该领域越来越繁荣。”
花旗集团预测，今年企业债券发行量将达到4500亿美元。罗兰认为如果投资公司的投资组合公司缺乏这种投资级评级，他们会向这类交易注入资金。如果私募股权投资公司需要他们的银行去扩充基金或进行再融资交易，私募股权投资公司需要支付更高额的费用，这笔费用目前增长得很快。
汇丰银行金融投资者兼财富基金全球主管迈特・卡纳克（Matteo Canonaco）认为，自从雷曼兄弟倒闭之后，私募股权投资公司更加了解和谨慎地对待类似风险，拥有强健的资产负债表和存款基数的银行才有机会赢得业务。卡纳克同意德奈特所提出的去杠杆收购的观点，用投资组合公司的现金流将它的债务买回来，或者通过同一支基金向投资组合公司注入更多的资本，这种减少贷款水平的方法在未来将成为一种流行趋势。卡纳克还说，银行一直在寻找除贷款和股权之外能够开拓的领域，这个领域需要的资金量又不能太大，例如融资。
看后面这一条教训，显得颇有黑帮经济观。在正史中，杀人不眨眼的黑帮教父加入黑社会之前，真实身份竟然是巴尔的摩一家建筑公司的会计师。
做黑帮能做到“芝加哥王”并非浪得虚名，够狠够义气以外，还要懂经济。电影《疤面煞星》差不多就是卡彭传，我看确实很有必要给主演艾尔・帕西诺加一场算账或关注财务报表的戏份。
黑帮其实是一种超越法律约束的运营秩序。经济，也是一种试图绕开法律制约的运营秩序。
找到经济和黑帮之间关联的，是两个美国人――雷蒙德・菲斯曼和爱德华・米格尔。这俩人，就把黑帮秩序和经济秩序放在一起做研究，解释我们当今世界的经济现象。
雷蒙德・菲斯曼，社会企业兰伯特家族教授和哥伦比亚商学院社会企业项目研究主任，《Slate》杂志的专栏作家。爱德华・米格尔，经济学副教授和加州大学伯克利分校全球行动评估中心主任。他们合作了一本解释我们当前世界经济秩序的书，名为《经济黑帮》。
在中同读者看来，外国黑帮我们相对陌生，只是从美国电影里看到一些黑帮的故事，哕唆的最多的恐怕就是黑帮和禁酒令的那点事，凡是黑帮故事大多纠缠这个话题。这是一场“禁忌”与“突破禁忌”的黑帮故事。面对逃避税收的利益，黑帮选择了武装“走私”。
近十几年来的世界，到处能听到大批逮捕黑手党、黑帮被捕、被瓦解的报道。现在的世界已经和以前的世界有了明显的分隔，人们都说世界改观了，世界的秩序变了。现代社会，我们被人直接用暴力手段剥夺财产的可能性，已经降到很低。但是，我们真的已经不被掠夺了吗?世界真的安全了吗?
两位作者要解释的正是财富被掠夺的事，他们认为黑帮转变了手法，依旧在肆虐。论据跨越了空间、时间概念，在世界范围内检索着超越规则的“经济”手法。最后的结论是，“经济黑帮”用黑帮手段，在世界翻云覆雨。
这种“对抗”情节，在世界各地也一再上演，形式未必是手持冲锋枪开卡车走私，但本质是一样的。这本书中，专门有一章写了发生在中国的事，在中国众所周知的赖昌星。近三十年，中国是世界上经济发展最快的国家，而且看势头还要继续发展下去。所以这种震动世界的经济新闻，也是外国经济学界主流关注的焦点。
在中国，可能我们关注的更多的是赖昌星什么时候被绳之以法，这是向善去恶的情感。但两位美国经济学者，可能对深入研究这种发生在中国的这段经济现象，会更加深入和理智的关注。在他们眼中，更关心赖昌星是怎样用非常手段越过森严的社会经济秩序的。相比之下，我们的研究者很难有这种跳出事外的学术立场。
正如美国大片《2012》是用中国故事讨好中国观众，《经济黑帮》一书可以葬是出版界迎合中国读者口味的书。可以这样理解，《经济黑帮》就是出版界给中国市场的“2012”警示。
《中国为什么有前途》
[著]翟东升
[出版]机械工业出版社
[定价]38.00元
对我们共同经历过的金融危机进行反思和批判是为了警醒世人，使人们不在相同的危机前摔倒第二次，并且用从容的心态和智慧，有效地处理新的危机或更大的难题。中国的经济奇迹到底是如何实现的?外资、外贸和外汇政策在其中扮演何种角色?中国人为此付出了多大代价?中国获得的经济资源如何通过和平手段转变为国际影响力?就上述问题，借助对鼓励外贸、吸引外资、控制外汇“三外路线”的归纳与阐述，翟东升博士的专著从跨学科和整体性视角解读中国对外经济关系的各个方面，并为读者勾勒出未来的政策演进趋势。
当前，在通货膨胀预期不断加剧、外债负担越来越重的情况下，美国当局毫无疑问地选择了弱势美元的政策，正在利用通货膨胀来减轻美国自身的债务负担。这对于美国来说是饮鸩止渴，但同时也正在损害着其他国家的利益。
对此，中国政府采取了稳定的货币政策，调整结构，拒绝人民币资本项目下的全部开放，保持汇率稳定或小幅升值；同时配合较开放性的财政政策，以及必要的行政手段等一系列措施，保持了国内经济稳定、健康地快速发展，也部分地消除了来自于国外的输入型危机和输入型通胀的影响，在逐步地积累自己的实力，并且当之无隗地成为最有发展前途的国家。
《私募股权投融资指引》
[著]李磊陈传进
[出版]经济科学出版社
[定价]58.00元
该不该私募融资?什么时候私募融资?公司融资时如何估值?融资额多少?找谁私募融资?怎么和投资人谈判……
本书从私募股权基金概述及当前私募股权基金发展动态人手，以私募股权基金的投融资实务操作为重点，就如何规避其中的风险从法律及经济的角度给出建议和指引，具有很高的实务参考价值。
这是国内目前第一本私募股权基金投融资操作指引，并且首次解析了私募股权投资的独特机制、方式、权利，分析了近年来私募股权投资失败的若干原因。同时，本书全面详尽地介绍了企业在创业阶段、危机阶段等不同阶段的融资策略和方式，以及企业私募股权融资的误区及策略。
本书关于“易居中国：中国第一家房地产流通服务企业私募融资美国纽交所上市”、“橡果国际：中国。第一家电视购物企业私募融资纽交所上市”、“正保远程：中国第一大网络远程教育提供商私募融资上市”等众多经典投资案例的深入剖析，不管对私募股权基金行业的新兵还是老将，都将有大有裨益。
《竞争战略》
[著](美)迈克尔・波特
[译]陈小悦
[出版]华夏出版社
[定价]29.00元
本书以一组用以对产业和竞争者进行分析的综合性方法和技巧的介绍开篇，进而逐个剖析了零散型产业、新兴产业、成熟产业、衰退产业和全球性产业中的竞争战略。书的最后部分介绍了企业面对重大战略决策时所需的分析技巧：纵向整合、业务能力扩展、放弃通讯进入新业务领域等。有助于经理们对竞争者的突然行动、自身产业的新闯入者以及产业结构的转化做出预测并做好准备。
一个行业内什么因素驱动竞争?竞争者将如何采取行动?行业将如何发展?制定战略计划者将如何对竞争者的行为做出反应?在长期内，一个公司如何才能始终占据最有利的竞争地位?
估值调整条款俗称对赌协议，是私募股权投资中经常出现的一种投资条款。投资者决定是否投资的重要依据是对目标企业的估值。但这种估值存在一定的风险，为保证其投资回报，投资者常约定有估值调整条款，即如果企业实际经营业绩低于预测，投资者会要求企业给予某种形式的补偿:如果企业实际经营业绩高于预测，投资者会提供某种奖励。
估值调整条款一般应具有调整标准+调整方法的基本结构。其中，调整标准一般表现为一定数额的经营利润目标，或是企业的某个增长率。当然，理论上来讲，企业的财务指标均可能成为调整的标准，这取决于双方的风险偏好和具体情况。
在对赌协议第一案海富案中，最高院判决认为海富公司与世恒公司的对赌协议无效，法院认为这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益。依照此种解释的逻辑，在中外合资经营的前提下，如果对赌条款的约定可以使投资方取得相对固定的收益，并且损害公司的利益或债权人的利益，便可认定该条款无效。因为此种约定对于公司或债权人或其他股东来说是非常不公平的，侵犯了其合法权益。
二、永乐电器签订的估值调整条款
估值调整条款有很多类型，永乐电器与摩根士丹利签订的与海富案中的属于不同的类型。那么，最高院否认海富协议的逻辑，是否同样可以用来否认永乐的条款呢?
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖注资永乐电器，双方约定永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7. 5亿元，投资人向管理层割让4697万股:利润介于6. 75亿元和7. 5亿元之间不需进行估值调整:利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4697万股:利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9395万股。该条款是根据利润进行浮动股权比例的调整，可以说是最为典型的一种对赌协议。
(一)取得相对固定的收益
根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，可以计算出协议到期时不同情况下摩根士丹利所持有的股票市值。当净利润小于6亿港元，股票总市值为32. 22亿港元，与2005年投资时持有股份的市值总额13. 3亿港元比较，增长了142%:当净利润在6-6.75亿港元之间时，上述两个数字为32. 67 146%:当净利润大于7亿港元，为29. 73，124%。可见，无论出现哪一种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。并且收益的数额基本稳定。这种情况无疑符合了最高院所认为的取得相对固定的收益。
(二)损害公司、其他股东、债权人的利益
最高院对此依据的法条是《公司法》第二十条第一款:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益:不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。在海富案中，该对赌协议是如何滥用股东权利或公司法人独立地位来损害公司或债权人利益，法院并没有在判决中给出详细的论证和说明。从实际情况来看，该结论很可能是从海富要求世恒提供补偿的结果出发做出的。因为按照约定海富投资向世恒公司要求补偿1998万元。最高院可能是依据这一实际结果的出现，认为此种约定不公平，从而否定其效力。在永乐电器的对赌协议中，永乐为了完成约定的目标，最终被国美收购，企业被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永乐公司被收购为代价的。这无疑也可构成损害公司、其他股东、债权人的利益。
三、对公平性的评价
(一)不应以实际的结果评价公平与否
在前述的海富案和永乐案中，由于实际的结果是融资企业需向投资方进行补偿，给人们的直观感觉是对赌条款不公平，将风险单方面加诸于被投资方，而投资方则可以高枕无忧。由此认为投资方可以取得相对固定的收益并损害相关人的利益。但是，在蒙牛与摩根、英联、鼎晖的对赌条款中，双方采取的调整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目标，将直接导致关联公司的控制权旁落。最终蒙牛业绩远超目标，实现双赢。
私募股权案例中，利用对赌条款实现双赢的案例不在少数。其激励作用得到经济理论界的普遍认可。如果永乐电器2007年的盈利达到7. 5亿港元，则会出现双赢的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐电器的管理层也获得了4697万股股票，股票的市值总额高达3.72亿港元。
问题的关键在于，评估对赌协议的有效与否，不应立足条款约定的目标实现与否的现实，而应立足协议签订之时。如果在签订之时存在胁、迫、恶意串通等合同法规定的情形，才能依法认定无效。如果单凭结果出现后，同情利益不保一方的感情倾向就武断地认定协议无效，显然破坏了合同自由的基本原则。
(二)对成本收益的公平性不应僵化理解
尽管理论界几乎没有学者对对赌协议的有效性持彻底的否定态度，法律上却迟迟不肯给出正面的确认。究其原因，对成本收益是否对等的疑虑恐怕起着很大的影响。人们认为，对赌协议对融资企业极不公平，他们负担了几乎全部的风险，却必须将很大一部分收益拱手让人。事实上，这种认识来源于经济相关知识的匮乏。
仍以摩根士丹利为例。在与永乐对赌的过程中，它并非全无风险。如果市场缺乏效率，股价不仅不随盈利的增加而上升，反而还下降。如果企业业绩不好，股价不断下跌，股票的市场价值也会不断下降。在上述两种情况下，摩根士丹利无法获取投资收益。都可能出现投资企业和接受投资企业双输的局面。
而永乐也并非吃了大亏。依靠负债融资的成本要比依靠股权融资高得多，如果企业的资本结构以负债为主，企业将背上沉重的财务负担。企业的利润很大一部分要用来归还利息。这一点在海富案中尤为明显。海富公司以17倍的溢价购入世恒公司的股权，按照优序融资理论，这种计入资本公积的溢价是最为理想的融资来源，成本最低。并且，2005年，永乐面临险峻的行业环境，巨额资本的注入给永乐带来了活力，并且永乐于当年10月在香港成功上市。
进行成本收益的分析，决不能仅看表面的、实际的结果。投资方付出了巨大的机会成本，也承担了一定的风险，被投资方负担了经营风险，但也获得了自己需要的资金。经济理论中对此有非常细致的成本收益分析，没有分析认为对赌条款违背基本的经济原理。
(三)双方实力对比对公平性的影响
人们质疑对赌协议有效性的另一个原因，就是投资者往往财力雄厚，被投资方则捉襟见肘，面临融资困境。此种对比使人们比较容易质疑是否投资者利用自己的优势地位，从而质疑条款的公平性。而事实上，这种强弱对比是否切实存在，又是否真的会导致条款的不公平呢?
根据市场有效性假设，在完全竞争的市场上，市场对资源的配置是最有效的。现实中当然不存在完全有效的市场，但投资行业并不是一个市场竞争十分匮乏、存在垄断的行业。也就是说，如果投资方提出的条件过于苛刻，被投资方是有可能寻求其他风险投资企业达成一致的。投资方寻求一家合适的目标企业也并不十分轻易，不仅要符合本企业的投资组合以便分散风险，还要行业合适、企业管理层偏好风险、等等诸多考虑。在此种情况下，双方是可以实现比较平等的协商的。当然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者严重到要因此否定对赌协议的效力。
本质上，估值调整条款是为了减少估值不确定性和信息不对称而设置的保护性条款。企业估值是一项十分复杂且主观性极强的经济活动，极大地受到所掌握的信息的影响。被投资企业充分了解自己企业的状况，但投资方不参与经营，对企业的历史更是只能从外不了解，在信息方面处于弱势地位。投资时企业的估值是极其重要的投资考量因素，估值的不确定性风险后果是由投资方承担的，如果没有估值调整条款，投资方可能赔得血本无归。
此外，在经济活动中，每个企业都被假设是理性个体，需要为自己做出的种种决策承担责任。只要此种决策在程序上没有瑕疵，是按照法律和公司章程规定，以合法的持股比例做出的决策，并且在实质上没有欺诈、胁迫等意思表示无效的情形，那么，便不应轻易否定合同自由的基本原则。尽管民法注重实质公平，但合同法作为民法的特别法，更加注重的是机会公平和保护的公平。按照特别法优先于普通法的原则，也不应让所谓的公平伤害合同自由。
无论是在风险投资还是私募股权领域，美国本土的投资机构都占据了绝对的优势和知名度，而3i集团却是少有的能与KKR、黑石、凯雷齐名的美国本土外的投资机构。
这家创立于英国的投资机构是FTSE 100（富时100指数）中唯一的私募股权投资公司，而且和中国深有渊源，早在2005年就投资了鼎晖以及多家中国公司，并取得高额回报。
2016财年3i集团管理的总资产为140亿英镑（约合200.9亿美元），投资总回报达到10.7亿英镑，而利润增加至8.3亿英镑。“强劲的2016财年业绩展示了，3i集团在身处极具挑战的宏观经济环境时仍能获得持续的增长动力。”3i集团首席执行官西蒙-波罗斯称。
英国走出的PE巨头
3i集团成立于1945年，至今已有超过60年的历史，由英国政府团体与英格兰银行在伦敦创立，在知名企业家William Piercy勋爵的领导下，早期为英国中小企业和家族企业创造了不同类型的解决融资问题的融资方案。
作为英国第一家政府背景的私募股权投资公司，3i集团在英国经济工业化、国有企业私有化以及英国资本市场的基础建设和发展过程中都曾扮演过重要角色。20世纪80年代期间，3i集团实现了资产私有化，但仍然得到英国政府的大力支持。
其实，3i投资的第一单就获得了巨额的回报，1967年3i进行了公司第一笔风险投资，以9万英镑的成本投资牛津仪器公司，并最终获得430万英镑的收益。如今，牛津仪器公司也已成为一家全球领先的科学仪器跨国集团。
目前，3i已帮助一万多家企业成长壮大并实现业务国际化，尽管3i每年投资项目众多，但投资范围和选择企业的标准却十分清晰。在股权投资领域，针对不同的投资区域、行业特点，对应着不同的投资模式和标准。第一，具备增长潜力的行业，如消费者产品与零售、仪器与餐饮、医疗卫生保健、现代制造业等；第二，行业内领先企业，如行业内排名前五名的企业；第三，相当规模的企业，如已实现年净利润5000万元以上企业；第四，快速成长企业，如具有30%以上增长率的企业；第五，融资规模在2.5亿元以上的企业。
当3i展开对一个新领域的投资时，通常先投资一家在此领域中具有优势的企业，与管理团队建立亲密的合作伙伴关系，积累行业的投资和管理经验，并借助这种经验在该领域内运作一系列收购与整合活动，从而使分散的企业实现协同效应。
“作为一家有责任心的投资公司，3i不会在投资项目上市之初就马上套利出逃，持有一个项目的时期大约在1年半到10年之久。”这是常被3i高层挂在嘴边的投资理念。
整合YBR，是3i持续横向并购，打造协同效应的典型案例。上世纪末，当时的欧洲移动运营商们开始考虑将原有繁杂的业务进行缩减以优化资源配置，大多数公司选择将电话黄页的出版业务从无线通讯业务以及基础通话服务中分离出来。汤姆森黄页出版公司作为当时英国第二大出版企业、全球最大的独立分类黄页出版商之一，同样面临被大股东汤姆森电信公司“抛弃”的窘境。
汤姆森黄页公司以Gary List为首的管理团队迫不得已开始寻找新的战略投资者。而汤姆森黄页公司的市场优势以及持续增长的良好业务收益，也正符合3i的投资标准。于是，在3i的支持下，Gary List等以1.33亿欧元完成了管理层收购。
2002、2003两年间，3i又持续投资收购了3家黄页公司，为了使分散的企业实现规模效应，2004年，3i和VSS合作，对收购的黄页公司进行整合，YBR由此诞生。
凭借收购的公司在荷兰、芬兰等国的业务资源以及依托3i的国际业务网络平台，YBR一跃成为当时欧洲最大的泛欧黄页出版企业，业务囊括了黄页印刷出版、在线黄页提供以及网络电子搜索引擎供应等多个方面。
此后，3i邀请Gary List出任YBR的主席，希望Gary能凭借在汤姆森黄页公司丰富的管理经验帮助YBR顺利度过整合磨合期和改革期。在一系列改革活动推动下，YBR的现金流量和估值开始快速增加，2005年YBR被出售，收购方给出了18.25亿欧元的高价，3i在此笔投资上的回报率高达400%。
海外扩张
在花了近40年的时间巩固了在英国的市场地位后，3i开始向海外扩张――1984年3i分别在德国和法国建立办事机构，并以此为契机向欧盟各国延伸业务。1999年3i走出欧洲开始涉足北美市场，在美国加州硅谷和波士顿进行风险投资，2006年又在美国纽约建立分支机构，进一步扩大了其在北美市场的风险投资和创业投资业务份额。
早在1997年3i就开始探索亚洲的投资机会，当年在新加坡设立了办事机构，此后香港、上海、印度孟买以及北京办事机构相继开设。
2005年，3i对外宣称，向鼎晖投资中国增长资本基金Ⅱ投资4500万美元，此只基金的整体额度为3.1亿美元。“鼎晖投资可让我们抓住中国高速增长带来的无限机遇。”3i北亚区负责人表示，而且，这一投资战略措施还将为3i提供在中国进一步建立知名度和网络的有效方法。
果不其然，借助鼎晖成为3i快速熟悉及投资中国的一个绝佳途径。2008年1月24日，鼎晖和3i共同投资迪信通1.95亿元人民币，占股31.67%。2014年7月8日，迪信通在香港主板上市，上市后，鼎晖和3i的持股比例分别为10.69%和13.06%。以迪信通的发行价每股5.30港元计算，鼎晖投资和3i的账面回报倍达到4.64倍。
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