时间：2023-12-25 15:33:42
导语：在金融市场变化的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】互联网 金融变革 研究
一、互联网金融――划时代的金融变革
互联网金融这一名词最早出现，是由于阿里巴巴网推出的余额宝，人们渐渐认识了互联网金融。对于互联网金融尚未有一个明确的定义，通常来说互联网金融指的是依靠互联网技术进行交易与金融活动。目前互联网金融的异军突起给传统金融业务沉痛的打击，很多业务依靠互联网金融发展起来，成为当代的热门业务得到人们的追捧。
二、互联网金融业态
（一）第三方支付
第三方支付是互联网金融业态的主要内容之一，简单来说第三方支付就是指买方将货款打入第三方，而第三方则负责通知卖方将货物尽快发出，当买方收到货物并验收无误后告知第三方，那么第三方才会将货款转给卖方，从而实现整个交易过程。第三方支付的功能不仅仅局限于结算，其中其三方支付企业可以无偿使用客户留存的备付金，对于第三方支付企业来说，这笔预付金可以帮助企业实现资金的运转，对于第三方支付企业来说将十分有利。
（二）P2P互联网借贷
我国P2P互联网借贷模式仍处于起步期，对于P2P的评论也是褒奖不一。一些人认为P2P不受金融监管的约束，其在运作上存在很大的风险；而另一些人则认为P2P是一种新的借贷方式，为个人直接筹集款项提供了很好的平台。我国在P2P模式的开发上也出现了两类情况，一类是较为乐观的情况，这主要表现在由金融机构主导的互联网借贷大受欢迎，这些企业具有大数据客户来帮助其信用评级，在信息不对称和逆向风险问题的处理上也解决的很好；而另一类则是单纯开展P2P业务的小型企业，其信息不对称的问题上处理不当，导致违约现象以及公司破产问题的屡见不鲜。
（三）众筹
众筹指的就是面向社会大众的一种筹资方式，这种方式在西方发达国家发展较好，而在我国仍出现起步阶段，因此加大对众筹的研究是互联网金融问题研究的一大重点。从全球的层面来看众筹目前主要有三种方式：第一种是团购加预购的模式，因而这种模式更多来说是一种购买行为而不是投资；第二类是股权投资，这种筹资模式是投资者购买筹资者的股权；第三类指的是债权投资，在模式上其与P2P最为接近。但是其是分散的投资者向单一的筹资企业进行投资，这是与P2P不同的一点。
（四）互联网理财
互联网理财是P2P互联网金融业态的另一个主要内容，互联网理财的出现给投资者创造了更多的效益，但是对于银行来说则是一个较大的威胁。目前我国的很多金融机构都为理财工具的出售搭建了互联网平台，因此互联网理财的运用相当广泛。举例来说互联网理财中最受欢迎的就是余额宝，这种理财方式大大超越了银行传统存款业务的功能，人们将资金放入余额宝中不仅可以像活期存款一样正常使用，同时也可以获得与银行定期存款甚至高于定期存款的收益率。现在分散在不同行业和机构的理财产品，是互联网理财的下一个目标，将其进行科学的整合，将会实现更好的收益和成功。
三、互联网金融的影响
从目前互联网金融的出现和发展来说，其在很多层面所造成的影响都是巨大的，我们不能预测未来互联网金融将会产生怎样的影响，但是就现状的实际情况来看，可以对以下四个方面进行一番探讨。
（一）促进金融业务的发展
互联网金融的出现可以说是一场时代性的金融变革，这场变革产生了许多积极的影响，尤其是在金融业务的拓展方面起到了极大的推动作用。其中互联网金融充分运用的互联网技术以及先进的智能设备，对成就互联网金融业务发展起到了至关重要的作用。当前我国金融业务的发展态势正朝着快捷、便利、安全的方向发展，不仅如此大数据的出现和发展，更加促进了高效率的资金配置。更为重要的一个突破点是金融互联网业务的出现，使得资金需求者与投资者可以直接利用互联网金融平台进行交易，在程序上大大简化。
（二）影响传统金融业的发展
互联网技术的发展是带动了金融行业的发展，但是对于传统业务来说则造成了巨大的压力。原本的传统金融业务在金融市场上占据着重要的作用，而随着互联网金融的崛起传统业务的作用在一点点的削弱，尤其是在业务和资金量上传统金融业也大不如从前。但是也有一种观点持有人认为互联网金融的出现可以成为传统金融业务的绊脚石，也可以促进传统金融业务的更新，两者可以取长补短、共同发展。
（三）促进金融市场化
互联网金融业务可以促进金融的市场化发展，这主要表现在以下三个方面：一是互联网金融的发展会产生商业银行资金分流的现象，而商业银行为了留住存款，利率管制就会提高银行的存款利率从而提高银行存款的吸纳；二是互联网金融的出现促进了金融机构业务的发展，其不会再受到地域的限制；三是分业管理体制在互联网的影响下被打破，而逐渐占用主导地位的是混业管理。金融市场化的发展与进步，对于互联网金融行业的发展来说是十分重要的。
（四）促进金融监管改革
金融监管在互联网金融的发展下有所改革，这主要是由于互联网金融依靠的是互联网，如果互联网系统出现问题则会对互联网金融的运转产生巨大的影响，因此金融监管要考虑到互联网金融的需求，加大对互联网环境的监管十分重要。其次互联网针对的是消费者，因此消费者的权益维护也成为了金融监管的重点。金融监管改革的重点主要是针对互联网金融的便捷性以及安全性问题，这主要是因为互联网金融的便捷性势必会产生一定的安全问题，但是安全性对于消费者而言却是十分重要的，所以在金融监管的改革过程中要充分重视起安全与便捷两者的协调。
关键词：金融市场结构变迁；金融市场结构决定条件；金融市场结构制约因素
文章编号：1003-4625(2009)09-0036-05
中图分类号：F830.9
文献标识码：A
金融市场结构是指金融各个子市场及其组成要素在经济体系中的存在、分布、运行以及相互适应、相互作用与相互联系的框架状态。金融市场结构优化是指对金融市场结构进行帕累托改进，使之不断接近于帕累托最优状态的过程。调整和优化金融市场结构既是一国金融市场自身发展的内在要求，也是转变一国经济增长方式的客观需要。
一、决定金融市场结构变迁的基本条件
从根本上说，一个国家(或地区)的金融市场结构主要是由其经济金融发展过程中的内外条件所决定的，各国金融市场结构之所以出现差异，则是因为形成其金融市场结构的基本条件不同。一般说来，决定金融市场结构及其变迁的基本条件主要有以下几个方面：
(一)经济金融发展水平
金融发展具有双重表现，即金融总量的增长和金融结构的优化。金融总量和金融结构优化是金融发展的两个不可或缺的有机组成部分。金融发展与金融总量增长和金融结构优化之间存在着相互影响、相互促进的关系。金融总量的增长是金融结构调整与优化的基础，只有在金融总量不断增长的基础上才可以实现金融结构的优化，而只有经过金融结构的不断优化才能实现金融发展的质的飞跃。反之，如果金融结构不合理，金融总量的增长必然失去持续的动力。金融市场结构的调整与优化是金融市场在发展过程中的内外因素共同作用下逐步形成与演变的结果。金融发展水平越高，意味着金融机构和金融市场分化和演进的越充分，当然也意味着金融结构特别是金融市场结构越复杂。而金融市场的发展变化始终反映了经济金融发展的内在要求，是与一国经济金融发展的阶段相对应的。换句话说，处于一定发展阶段的经济体中的最适金融市场结构应当随着经济金融的发展变化而作相应的内生演变。最适的金融市场结构应当及时适应这些特性，克服金融交易中的不对称问题，节约交易成本，实现资金的优化配置，促进要素禀赋结构、产业结构和技术结构的快速提升，最终满足经济的又好又快发展。从金融市场的产生和发展历史来看，金融市场结构的升级与转化的特点总是从简单到复杂、从低级到高级、从粗放到集约、从僵化到创新以及从封闭到开放的有序变迁过程，而这一过程也总是与经济金融发展过程相伴随。正是由于经济金融的发展，多元化的金融交易主体、丰富多彩的金融工具、有效的交易价格、合理的交易方式、高效的监管机制以及完善的政策法规框架才得以产生和建立。可见，金融发展的阶段和水平乃是金融市场结构变迁最重要的决定条件之一，它直接决定了金融市场结构调整与优化的层次和水平。
(二)金融制度安排
金融制度是关于金融交易的一系列规则、惯例和组织安排。具体地说，它是一个国家通过法律、规章制度和货币政策等形式所确定的关于金融交易主体、交易规则和交易环境以及金融交易主体的地位、作用、职能和相互关系的一系列安排的总和。金融市场是一种特殊的契约制度安排。作为制度的金融市场，也是从事金融活动的当事人之间关系契约的网络，其发展变化必然会受制于金融制度。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用主要是通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。其影响主要表现在以下几个方面：首先，金融制度为规范金融市场交易行为提供了制度保障。在金融市场交易中，由于机会主义的广泛存在，会造成金融市场运行的紊乱和低效率，导致交易费用的上升，而金融制度的机制和规则可以有效监督、约束和惩罚机会主义行为，从而规范金融市场交易行为，提高金融市场交易效率。其次，金融制度有助于降低金融市场中的金融风险。借助于一定的金融制度就可以把金融市场中的金融风险转移分散给那些愿意承担风险的机构和个人。同时，金融制度提供的某些规则和惯例也能够使金融市场主体形成稳定的预期，减少其金融交易的盲目性。再次，金融制度有助于金融市场发挥其自身的功能。金融制度所提供的规则或机制能够促使金融市场主体产生积极从事金融交易活动的内在动力，界定市场主体的选择空间，约束市场主体之间的相互关系，从降低金融市场的运行成本，减少金融市场交易中的不确定性，这样金融市场的动员储蓄功能、配置资源功能、分散金融风险功能以及集散经济信息功能等就容易发挥出来。可见，金融制度安排也是一国金融市场结构变迁的基本决定条件之一，它决定了金融市场结构调整和优化的方向和力度。
(三)金融创新力
所谓金融创新力，是指将创新思想具体应用于金融发展过程中所表现出的能力。对于金融市场而言，创新力具体表现为在制度创新、机构创新、管理创新、服务创新、工具创新、功能创新、定价创新以及技术创新等方面的能力。金融市场的创新力越大，新的金融市场、金融机构、金融产品、金融工具、交易方式以及交易技术等就会越多，相应的，金融市场结构的升级和转换就越快。对于成熟市场国家而言，金融市场的基本框架比较完善，基本功能都已齐备，金融创新往往是指金融衍生产品的开发与使用等。但对于经济转型之中的新兴市场国家来说，金融市场的基本框架尚未完全建立，金融市场的基本功能尚未发挥出来，这时的金融创新并不仅仅是指金融衍生产品，而且是指金融市场的整体基础设施建设和金融市场基本功能的建立与健全，包括理顺各个子市场之间的关系等也是一种创新。因此，对于市场管理者来说，要善于引导和把握金融市场创新的方向和节奏；对于创新主体来说，要善于观察和抓住一切创新机会，在一定的法律和监管框架内有序地推进各种创新，使更多的创新不断满足社会经济发展对于金融市场结构的客观要求。从世界范围看，金融创新越活跃的国家，其金融市场结构的调整与优化就越充分、越合理和越有效；反过来，合理的金融市场结构越有利于金融市场整体功能的发挥，越有利于金融市场的持续健康繁荣发展。这说明金融创新和金融市场结构的变迁是一种高度的正相关关系。从历史阶段上看，哪个时期的金融创新多，哪个时期的金融市场结构的调整与优化就越及时、越主动和越到位，相应的，其金融市场发展就越好越快。可见，金融创新对于金融市场结构变
迁的影响也具有决定性作用，它是金融市场结构调整与变迁的基本推动力。
(四)金融开放度
所谓金融开放度，是指一国金融市场对外开放程度的指标体系，它具体由银行业的开放度、证券市场的开放度以及保险市场的开放度等加总而成。金融开放是一国金融发展中的一种特定状态，它不仅是一国金融现代化的要求，也是国际贸易自由化的重要前提。对于一国的金融市场来说，金融市场开放对其金融市场结构具有很大的影响。一般说来，在开放经济条件下一国的金融市场结构在相当程度上会受到外部因素的支配与影响，特别是与本国金融关系密切的发达国家。它们通过金融机构的进入、金融业务和交易技术的带人以及资本流动等形式，将使东道国的金融市场结构发生变化。这种变化的基础在于金融市场运行的主体发生结构性变化和功能性变化：一方面，外资金融机构的进入使东道国金融市场活动的主体发生结构性变化；另一方面，东道国金融市场活动主体的经营行为也会相应发生变化，其参与国际金融市场的频率与规模明显增加，致使其国内金融市场结构发生功能性变化。金融开放使金融市场的参与主体、监管主体、金融交易工具以及金融中介等呈现多元化，尤其增加了新的市场参与主体和交易工具，使其对外依赖程度大大增强，原有的金融市场运行机制受到巨大冲击。可见，金融开放度也是金融市场结构变迁的基本决定条件之一，而且金融开放程度对其金融市场结构的影响是长期的、深刻的和全面的。金融开放也为一国金融市场结构向高级化和梯度化的升级和转换提供一个重要的机遇和平台。
(五)科学技术水平
金融市场的发展总是与科学技术的进步紧密联系在一起的。技术进步不仅是推进产业革命，而且也是推进金融革命的重要动力。现代科学技术手段在金融领域的广泛应用，导致金融市场及其结构发生了深刻的变化，特别是在推进金融市场结构的高级化方面表现更为突出。现代科学技术对于金融业的影响首推电子计算机及其网络技术在金融活动中的应用，其直接结果是数据处理由手工操作转变为电子计算机自动化运作；金融交易与支付实现了网上操作，大大降低了金融交易成本，提高了交易效率；金融服务信息实现了全球计算机联网，实现了金融信息的及时对接和披露等。具体地说，以电子计算机及其网络技术为代表的现代科学技术在金融领域中的应用对金融市场结构产生的影响主要表现在以下几个方面：第一，推进新型金融市场产生。现代计算机及其网络技术的应用，不仅推进了新型金融市场的产生和发展，而且也为金融市场国际化提供了技术保障，从而使金融市场在层次结构、地域结构等发生重大变化。第二，促进新型金融机构诞生，提升金融机构层次。如网络银行、货币市场互换基金、银行持股公司、金融资产公司等新型机构的问世，无疑推进了金融机构结构的变化。第三，创新金融工具，促进金融工具结构的高级化。第四，引起金融监管技术的创新和金融监管方式的变化。可见，以电子计算机和现代网络技术为基础的信息技术在金融市场中的广泛应用，将对金融市场发展和金融市场结构的变迁也具有深刻的决定性影响。金融技术促进了金融市场结构向着合理化、高级化和梯度化的方向发展。
二、制约我国金融市场结构优化的内生性因素
我国金融市场结构的优化将遵循一定的内在规律，是客观的不以人的意志为转移的。但能否顺利实现金融市场结构优化的目标，还会受到多方面因素的制约。一般来说，制约我国金融市场结构完善与优化的内生性因素主要有以下几个方面：
(一)金融市场参与主体的理性化程度
金融交易主体的理性化程度越高，对金融市场需求就越旺盛，相应的金融业务、金融交易、金融机构以及金融工具的种类就越多，投融资的方式与渠道也越多，金融市场结构层次就越高、梯度化就越明显，这样就越有利于金融市场结构的调整和优化。随着金融市场的深入发展，各市场参与主体对金融产品、金融工具以及金融服务的现实需求呈现出多样化、多层次、多梯度的特点，需要有相应的金融市场结构与之配合。这就提出了对现实金融市场结构进行调整与优化的强烈愿望。第一，从居民家庭来看，随着经济发展水平的提高，居民收入水平也不断提高，他们对收益与风险对等加深了理解，从而产生了更高的理财要求和更便利的投融资需求。他们开始关注金融机构的服务效率，强调个性化服务等，进而对金融服务和金融市场提出细分和精细化的要求等。这些需要都将会对金融市场提出更高的创新要求，从而引起金融市场结构的变化。第二，从企业角度看，随着现代企业制度的逐步建立，它们对金融市场结构提出了更高的要求：一是需要一个发达完善的资本市场加以支持和保证；二是对融资方面的市场化要求；三是现代企业的法人治理结构问题也对金融市场结构提出了市场化的要求。显然，这些方面都对中国金融市场结构提出了更加紧迫的调整和优化要求。第三，从金融机构的角度看，集中表现为对其自身的改革需求上。例如，中国目前的商业银行体系能否有效地发展直接制约着中国经济改革的顺利进行，而商业银行面临两个亟待解决的问题，即资本充足率问题和不良资产问题。这两个问题的根本解决需要对金融市场结构进行较大的调整。第四，从政府角度看，表现为政府筹资活动和调控活动的市场化要求。政府对经济的调节也开始向“市场守夜人”的角色转换，而运用经济手段调节的载体是结构优化的金融市场。可见，金融市场参与主体的理性化程度与金融市场结构的调整与优化息息相关。
(二)金融市场效率的高低
金融市场效率既是金融市场结构的合理化的最根本体现，也是制约金融市场结构合理化的根本因素。一方面，合理的金融市场结构有利于金融市场整体功能的发挥和金融效率的提高；另一方面，金融市场效率的高低也直接反映出金融市场结构的合理化程度。因此，金融市场效率是制约金融市场结构优化的关键因素。金融市场效率具体包括市场运营效率、市场交易效率、市场定价效率、资金配置效率以及竞争效率与信息集散效率等。衡量金融市场效率高低的标准，就是看其能否将资金配置到回报率最高的产业部门和企业，促进实体经济的快速发展。这说明，金融交易的机制或效率直接决定着一国金融市场的均衡结构，这种结构总是随着金融交易效率的变化而变动。
(三)金融市场基础设施的完善程度
金融市场基础设施是指保证金融市场正常运行的基础性制度、中介服务体系、法规框架、税收待遇以及会计审核标准等。它是金融市场有效价格机制形成的基础，是市场交易主体公平公正交易的平台和市场主体在交易过程中财富不被掠夺的保护机制。我国金融改革的初始条件同其他发展中国家有许多相似之处，同时我国又处于计划经济向社会主义市场经济体制的转轨过程中，这就决定了我国金融改革是涉及社会、经济多方面
的系统工程。同时，我国金融改革的系统性、复杂性特点，决定了在金融改革中要统筹兼顾、瞻前顾后、突出重点、相互促进。目前，我国金融市场上仍面临着法制建设和执法环境不配套、市场主体运作不规范、市场结构仍需要完善，以及监管工作有待进一步加强和改善等方面的挑战。应在金融改革中大力发展和完善我国金融市场，促进金融市场的均衡发展。同时，要通过贯彻科学发展观，加强市场基础性制度建设，解决市场的深层次矛盾和结构性问题，形成市场稳定运行的内在基础，不断完善市场功能，推动金融市场健康发展。因此，不断加强市场基本性制度建设，乃是金融市场结构调整和优化的有力保证。
三、制约我国金融市场结构优化的外生性因素
在制约我国金融市场结构完善与优化的诸多因素中，除了上述的内生性因素之外，还有一些外生性因素，具体包括以下几个方面：
(一)金融制度及其创新程度
不同的制度安排及其创新程度对一国的金融市场结构具有重要的影响，这具体表现为：第一，经济和金融体制的不同安排对金融市场结构影响显然是不同的。在计划经济的金融体制下，金融机构高度统一、融资方式简单、金融要素单一，所以不存在真正意义上的金融市场，当然也就没有金融市场的结构问题。而在市场经济的金融体制下，各种金融要素，如金融机构、金融工具、金融业务以及交易方式等都是多元化的，金融市场比较发达，因而相应的金融市场结构也是相对复杂的。第二，金融监管体制的不同安排对于实行不同监管体制的国家和对于同一国家的不同时期来说，其金融市场结构的形成将是不同的。一般来说，在分业经营和分业监管的体制下，由于金融机构、金融业务、金融工具以及市场参与主体的细分，会使金融市场结构更为细密复杂；随着监管体制由分业监管逐步地向混业监管方式的转变，其金融机构、金融业务、金融工具以及市场参与主体必将发生相应的变化，在此情况下金融市场结构自然也发生巨大的变化。第三，金融制度的内容安排将会直接影响金融市场结构调整与优化的全面性。一般来说，金融制度的内容越丰富，对于金融市场结构的合理性调整就越有利；反之，如果金融制度内容方面存在某些漏洞，就会造成金融市场结构的先天性缺陷。第四，金融制度的创新安排对于金融市场结构的影响是巨大的。一方面，金融市场制度和机制的创新可以大幅度地提高金融市场效率和金融市场化程度，从而金融市场结构的优化和升级才有现实的可能；另一方面，金融市场要素的创新可以极大丰富金融机构、金融资产、金融工具以及交易组织方式的内容，从而使金融市场结构得到极大的改善与优化。可见，金融制度及其创新对于金融市场结构调整与优化具有重要的影响，它是金融市场结构优化的主要推动力。
(二)金融改革与开放进程
金融改革是指对一切不合适的金融规则所进行的调整和改变。金融改革的内涵一般包括三个层次，即消除金融抑制，优化金融结构和实现金融发展。金融改革的目的在于消除金融抑制，提高金融对资源配置的效率，增强金融体系的整体功能，在开放中更好地利用国际金融市场的优势。金融改革的过程是一个与金融深化密切联系，逐步实现金融发展和金融结构优化的过程。中国作为发展中的经济大国，金融深化理论对于中国金融改革与发展无疑具有重要的理论意义和现实意义。中国的经济金融改革与开放实践乃是金融深化理论在中国的具体运用，是与金融深化紧密联系的。事实证明，中国的金融体制与经济发展之间也存在着一种相互促进和相互制约的关系。金融深化的过程就是经济金融改革开放的过程，就是金融市场得以发展的过程，也是金融市场结构得以调整和优化的过程。从某种意义上说，中国金融改革与开放的进程是中国金融市场发展和金融市场结构优化的前提和基础。没有金融改革与开放，金融市场结构的调整与优化就会失去动力。
(三)金融市场参与主体的文化、习俗与偏好
不同的社会文化、习俗与偏好，通过对人们经济行为和金融行为的作用而在金融市场结构的形成中具有重要的影响，这样在长期的历史进程中，逐渐形成了本国特有的金融市场结构。我国长期以来一直处于计划经济的体制下，各金融市场参与主体在对金融产品、金融工具、金融交易方式以及金融服务形式的要求上缺乏能动性，习惯于被动接受或继承过去的做法，因而形成一定的路径依赖，比如居民偏好储蓄存款、企业偏好从银行贷款等，这些习惯做法虽然近些年有所改变，但仍然是决定金融服务种类和形式取向的主流。同时，作为金融产品、金融工具和金融服务的提供者，金融机构也在自身行为上存在习惯势力，缺乏创新的动力。由于没有真正从需求者偏好的角度出发，因而所推出的创新品种常常遭遇无人问津的尴尬境地。这种状况乃是导致我国金融市场结构不能得到及时转换和升级的重要原因。另外，社会心理和历史文化背景对金融市场结构的影响表现在：一是中国传统文化和民众的心理偏好相对保守，缺乏必要的冒险精神；二是中国历史文化长期形成的勤俭持家、量入为出和无债一身轻的观点也对金融市场结构产生一定的影响。这些将从金融市场需求方面制约金融市场供给的创新，对金融市场结构的多样化、分层化以及梯度化等都是很不利的。可见，金融市场参与者的文化、习惯与偏好等对金融市场结构产生的影响也是不可轻视的。
(四)金融市场的科技吸收能力
科技进步历来都是促进经济结构变化进而推进经济发展的重要力量，这对金融市场也不例外。现代科技的日新月异变化及其在金融业的广泛应用，已经并将继续导致金融市场结构发生巨大的变化。其中，最为突出的是微电子技术及其计算机网络技术在金融市场中的广泛运用，改变了传统的金融市场结构。金融业务处理电子化、资金流转电子化、信息处理电子化以及交易电子化等方面的新进展，为多种新型金融工具、新型金融业务、新型金融交易方式以及新型金融管理模式的产生提供了基本的技术支撑。实践证明，中国金融市场的改革与发展始终是与科技进步紧密联系在一起的。例如，网络银行的出现推动了网络货币市场和网络外汇市场的形成；网络技术与传统证券市场、保险市场以及期货市场的结合，产生了网络证券市场、网络保险市场和网络期货市场。同时，由于网络技术的应用，使金融市场突破时空的限制，形成了全球金融市场一体化。这为金融市场结构的高级化和梯度化发展无疑奠定了坚实基础。可见，新技术在金融领域的广泛应用是金融市场结构高级化的本质反映。
另外，金融生态环境对于金融市场结构同样具有重要的影响作用，也是我国金融市场结构调整与优化的不可或缺的重要因素。
参考文献：
[1]李健著.中国金融发展中的结构问题[M].北京：中国人民大学出版社，2004.
一、金融市场化、金融发展、经济增长
金融市场化通常是指金融自由化，具体而言，金融市场化国家在发展经济过程中，将金融市场的运行机制与政府支持和引导相分离，让市场运行机制决定金融市场的发展方向，简单来讲，就是指金融发展的主导力量由政府监督管理转变市场因素决定和制约。金融市场化大体上可以分为三个部分，其一，国内金融部门自由化，其二是证券市场自由化，其三是国际金融部门自由化，通常情况下，金融市场具有资源动员、风险化解、企业监控等功能，金融市场的这些功能能够带动金融结构的调整，同时金融市场和资本市场之间的互动关系也会影响经济的增长和金融市场的稳定，通常情况下，金融市场的稳定与否直接影响着经济的发展趋势和发展方向，不同类别的金融市场其经济增长速度和增长路径不尽相同，对于金融市场化的测度、市场化过程、以及经济增长来讲，想要促进我国经济的整体增长，首先要做好金融市场的评估和测量。针对具体的市场发展要求，将金融发展与金融经济增长向结合，并将其设定为具体的发展目标，在经济相对稳定的市场情况下，尽可能的保障金融市场的稳定，坚持金融市场的可持续发展，同时保障我国经济水平的整体提高。
二、对金融市场的测度、市场化过程、经济增长的思考
（一）结合不同地区的不同经济发展状况
我国具有五千年文明历史，伴随着时代的发展，形成了一个泱泱大国，相对来说幅员辽阔。在全球一体化的推动下，我国已经全面加入到了国际竞争的新格局当中，因此决定了我国经济的发展呈现出越发多元化的态势。在此背景的影响下，我国全国各地的经济发展需要与当地的实际情况相结合，毕竟不是所有的发展套路都能够完全适应各种地区和各种环境，唯有如此，才能确保金融市场化测度的全面落实并保证其有效性。客观地讲，我国各地区之间的经济不平等一直以来都是一个备受全社会的所广泛关注的重点问题之一，在市场化进程的推动作用下，经济增长的相关影响因素也并不仅仅局限于某些单方面因素，更多的是在很大程度上取决于不同地区之间的市场化过程同经济增长之间的关系。以目前的宏观情形来看，我国的很多地区都已经对此有了更加明确的认识，并开始付诸于行动，也为很多地区的经济发展造成了积极的影响。对此本文认为，倘若能够如此长期坚持下去，则其成绩必然会与时间的发展呈正相关关系。换个角度来看，金融市场化的测度还与经济市场化的过程有着直接的联系，并且市场化过程同经济的发展状态又在很大程度上取决于是否能够对市场化发展改革进行长期的坚持。因为即便在很多西方发达国家或地区，要想完全贯彻落实一项相对良好的方法或政策，也难以保证其能够有效从一而终。因此说，我国的金融市场化测度与市场化过程和经济增长之间的相互影响和相互作用的长期性与稳定性来说，均是一个巨大挑战。
（二）加强各个地区之间的交流与合作
关键词：金融市场；市场结构；资本市场；货币市场
中图分类号：F830.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）10-000-01
资源配置效率的提高，国民经济又好又快发展，有赖于高效率的金融体系，因而优化金融机构，提高金融运行效率成为当务之急。
一、我国金融体系的现状
大体上说，我国金融体系的演进过程是与经济体制改革相伴而生的，在特定的历史时期，银行起着筹集资金与分配资源的重要功能，银行主导型金融体系对我国经济发展发挥了重要作用。但伴随经济的不断发展，我国银行主导型金融体系的缺陷逐渐凸显，主要表现为：一是在贷款的投放对象上，由于历史和体制原因造成的金融体系的制度性扭曲，导致商业银行中普遍存在着融资偏好倾向。二是在存贷款的期限上，由于商业银行内部的控制机制缺位，存在存贷款期限错配差距明显加大的趋势。三是在金融风险管理上，商业银行表现出过度回避风险的倾向，特别是随着国有商业银行股份制改革的不断推进，商业银行规避风险的倾向加大，重视股东收益和短期利益已成为商业银行经营的主要目标。四是在金融风险的承担机制上，商业银行与企业承担的金融风险呈非对称性，风险分担机制尚未健全。
结合经济发展情况，我国的金融体系相应的须从银行主导型融资模式向资本市场主导型融资模式过渡，并最终确立市场主导型融资模式，以适应经济和社会发展的需要。目前，我国金融体系的微观结构虽未健全和完善，金融产品、交易机制创新皆有不足，与市场型金融体系尚有较大差距，但与以往相比，我国的金融市场已有很大发展和进步，初步形成了包括股票市场、货币市场、债券市场等在内的多层次交易场所，交易种类也涵盖股票、债券、基金等金融产品。
二、我国金融市场的现状
金融市场，是指金融商品交易的场所，如货币资金借贷场所，股票债券的发行和交易场所，黄金外汇买卖场所等等。它是中央银行利用货币政策工具对经济进行间接调控的依托，是以市场为基础，在全社会范围内合理配置有限的资金资本资源，提高资本，资金使用效益的制度前提，同时也是发挥资本存量蓄水池作用，以迅速和灵活的融资方式把储蓄转化为投资的渠道和场所。国家和中央银行根据金融市场发出的信息，对国民经济进行宏观调控，同时，金融机构和企业也可依据金融市场信息做出相应的决策。
（一）货币市场发展现状
在我国，银行间同业拆借的期限集中在7天和20天，并有向7天集中的趋势。实际上，我国一些金融机构的拆借资金并不是用来弥补短期内的头寸不足，而是被用于弥补贷款缺口，甚至被用于扩大固定资产贷款规模或被用于补充自有资金不足。第三，拆借方式单一，风险较大。我国目前的拆借方式基本上是单一的信用拆借，即使是期限较长的拆借也没有抵押或担保。因而违约现象较多，融资风险较大。第四，利率形成机制仍然扭曲。一般来说，在金融市场上各类利率之间的正常关系应当是：民间借贷利率>非银行金融机构贷款利率>商业银行一般贷款利率>商业银行优惠贷款利率>银行同业拆借利率>中央银行再贴现利率。但我国的同业拆借利率实际上不仅高于商业银行优惠贷款利率，而且高于商业银行一般贷款利率。这表明，我国的同业拆借利率、银行贷款利率与社会平均利润率之间没有建立起内在联系，各市场实际上是分割的，同业拆借利率的形成机制是扭曲的。第五，货币市场的分割状况仍然存在。货币市场各子市场之间仍然没有通过基准利率形成具有内在联系的利率体系，如银行同业拆借有银行同业拆借利率，国债回购有国债回购市场利率，相互之间没有联系。第六，市场不完整，金融工具相对单一。严格说来，我国的货币市场只有同业市场（同业拆借市场和同业债券市场）和票据市场，没有可转让大额定期存单市场。同时，票据市场不仅规模小，没有形成全国统一市场，而且发展不平衡。
（二）资本市场发展现状
我国的资本市场是从1981 年恢复发行国债（国库券）开始建立的。80年代中期以后，股份制经济在我国迅速兴起，股票成为重要的金融工具。同时，国债、企业债券、金融债券发行规模也呈扩大趋势，债券品种开始增多。为适应股票债券流通变现的需要，1986——1988年我国进行了证券转让流通试点。在试验、摸索的基础上，1990 年和1991 年，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立并营业，我国的资本市场正式形成。经过二十多年的改革发展，资本市场已初步完善，但还存在一些甚至较为严重的问题。第一，市场处于分割状态。表现为：统一的国债市场被分割为银行间债券市场、证券交易所市场和凭证式国债发行市场，彼此间没有联系。流通市场不统一，主要是国债二级市场不统一。第二，定价机制扭曲。第三，市场主体行为扭曲。上市公司，特别是国有上市公司通常把股票市场视为单纯的融资场所，上市的目的也在于融资。因而不注重自身经营机制的转变和治理结构的完善，并派生出一系列扭曲的行为。第四，信息披露和监管制度仍不健全。第五，缺乏有效的市场退出机制。第六，金融工具单一。我国的资本市场工具主要是原生工具，不存在衍生工具。
三、我国金融市场发展展望
随着金融体制改革的推进，我国金融市场仍将保持快速健康发展态势，产品创新将更加活跃，市场广度和深度将会不断提升，市场结构将更加优化，市场之间的联系和互动将更加紧密，对外开放程度和水平将会进一步提高。
1.市场规模将迅速增长。我国金融市场发展的突出表现就是金融市场规模的迅速扩大。第一，未来我国经济将继续保持平稳健康快速发展，这是我国金融市场发展最为强大的动力。第二，金融市场主体的不断增加，金融市场主体的参与度和活跃度不断增强，同时，随着金融市场对外开放程度的不断扩大，更多的市场主体参与到我国金融市场，金融市场已经成为各个市场主体进行资金余缺管理，投资融资以及财富管理的重要平台，金融市场在金融体系中的地位和作用不断凸显，金融市场规模不断扩大。
2.产品创新将更加活跃。我国金融市场的良好发展为未来的我国金融市场的产品创新奠定了良好的基础。创新是金融市场发展的重要动力，无论是金融市场主管部门还是市场参与者，都认识到产品创新对于金融市场发展的重要性。各个金融市场也存在着创新空间，未来我国金融市场发展的一个重要特点是衍生品市场的发展将不断加快，在传统市场的基础上，我们除了发展期货市场、互换交易等以外，信用衍生产品将会迅速发展并在我国金融市场中占据重要地位。
3.市场结构更加优化。首先是融资结构发生变化，近年来，通过短期融资券的发行、债券市场的发展和股票市场融资功能的恢复，直接融资规模大大提高。其次是市场结构将出现变化，比如同业拆借市场随着放松管制，投资者主体、交易品种、定价机制都将发生变化。股票市场的投资者结构、市场成员结构、上市公司结构近年来也都发生了变化。以上这些市场结构的变化，都将对我国金融市场的未来发展产生深远的影响。
4.市场之间互动将会更加明显。市场之间不是割裂的，而是相互联动、互相影响的有机整体。首先是货币市场、资本市场之间的互动，近年来，同业拆借市场和回购市场的利率波动和资本市场的IPO 之间的关系十分显著，已经成为我们必须面对和加以研究的重要课题。其次是基础市场和衍生产品市场的互动。由于基础市场发展的规模扩大，利率、汇率的变化对衍生产品产生了需求，促进了衍生品市场的发展。今后衍生产品的创新将会大大加快，衍生品市场和基础产品市场之间的影响将更加显著。
5.金融市场的对外开放步伐将会继续加快。金融市场的对外开放包括了市场本身的对外开放和金融服务业的对外开放两个方面。在市场本身的对外开放方面，合格境外机构投资者制度（QFII）开始推行，引进了国际金融公司和亚洲开发银行在中国发行人民币债券。亚债基金获准进入我国债券市场进行投资。在金融服务业的对外开放方面，外资银行可以全面经营人民币业务，进入了外汇市场、黄金市场和期货市场；并可以参股我国的证券公司和基金公司；允许在我国经营的外资公司在我国股票市场上市和发行人民币债券。随着对外开放程度的加深，我国金融市场将进一步国际化。
参考文献：
[1]邵国华.论我国货币市场与资本市场的协调发展[M].西南民族大学学报（人文社科版）.
关键词:货币国际化;金融市场;风险;LIBOR利率;ARCH模型
一、研究的背景
20世纪中期布雷顿森林体系的出现，欧洲金融市场和其他金融创新工具的不断发展，使国际金融市场的自动调节机制已经不可能发挥作用了。特别是随着国际经济一体化程度的不断深入，金融市场一旦出现了波动，就会通过LIBOR、TIBOR或是HIBOR等同业拆借利率扩散开来，这会为金融投机家提供了投机的手段与场所，对于国际化货币发行国和使用国际化货币国家的金融市场而言，产生了金融风险，带来了金融体系的不稳定。
货币的国际化是金融创新的一种具体形式，它是金融体系和金融市场上出现的一种新兴的事物。货币的国际化推进了金融业发展的历史，国际货币运行模式越有效，就越能限制国际货币体系中的货币数量，维持国际货币体系稳定(李建军，2009)［1］，让离岸金融市场、跨国银行金融机构、金融衍生金融工具等得到了很好的推广。由于国际化货币的出现，各个金融机构之间、金融部门与其他部门之间、国内市场与国际市场之间相互依赖加深。
但是，这也意味着货币流通的任何环节出了漏洞都会危及整个金融体系，“伙伴风险”是需要关注的一个问题。
①
＊在国际金融市场“伙伴风险”传递的过程中，欧洲货币市场的同业拆借利率起到了非常关键的作用。这是因为银行间的同业拆借市场在国际金融市场中占有重要的地位，其利率被认为是国际金融市场中的基准利率。一般而言，基准利率的形成，是利率市场化的重要前提(于建忠、刘湘成，2009)［2］。一方面，同业拆借市场中的利率市场化，意味着国际金融市场中的利率水平由市场的供求来决定，形成了利率决定、利率传导和利率市场化的机制。
另一方面，同业拆借期限虽短，但对维持银行资金周转与国际金融市场的正常运行具有非常重要的意义。这是因为同业拆借全凭信誉，无需提供抵押品，交易较为方便，存款和放款都是通过电话、电传联系。每笔交易少则几十万英镑，多则高达几百万英镑。所以说，虽然货币国际化的金融创新带来了财富效应、金融市场的业务效应和金融市场的福利效应，但是，从某种意义上而言，这个创新也通过同业拆借市场给国际金融市场带来了新的金融风险。
二、国内外相关研究综述
一般来说，货币国际化以后，金融监管的重点领域，应当是国际化货币流通的国际金融市场。货币金融市场是资金供应者和资金需求者通过金融工具进行交易而融通资金的市场，而同业拆借利率是货币的流通场所和空间的基础，研究同业拆借利率的自身波动是非常必要的。因为同业拆借利率波动为国际金融市场带来了风险，影响了货币国际化的推进。在国际金融市场中，比较典型的、有代表性的同业拆放利率有四种:伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)、东京银行间同业拆借利率(TIBOR)、新加坡银行同业拆借利率(SIBOR)和香港银行同业拆借利率(HIBOR)。而伦敦银行同业拆借市场是世界上最典型的、规模最大的同业拆借市场。
关于LIBOR市场波动率的研究，PhilipInyeobJi，FrancisIn(2010)通过对2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、欧元、英镑、日元和美国美元每天波动的汇率值研究，发现LIBOR利率正在加深对其他国家货币币值波动的影响，特别是2007年以来的国际金融危机，LIBOR利率的波动更为频繁了，这在很大程度上给国际金融市场的金融资产带来了较大的风险。
［3］
Shin－ichiFukuda(2011)通过对2007年全球金融危机以来国际金融市场LIBOR利率和TIBOR利率变化的研究，发现金融危机增加了国家金融市场或区域金融市场贴现率的波动程度，带来了金融风险。由于美元是国际金融市场中重要的工具货币，欧洲美元市场中的LIBOR利率通过以美元计价、结算和储备的金融产品对国际金融市场带来了交易信用风险和资产流动风险。
［4］
另外，如果把影响LIBOR利率的因素联系进来，LIBOR利率的波动就显得更为频繁了，比如陈玮光等(2009)认为当通货膨胀率和道琼斯工业指数的增长率增加时，美元LIBOR的所有利率都上升;联邦基金利率增加时，利率的水平值增加，但长期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。
［5］
可见，波动率在某些时段上较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，带来风险的可能性在降低;而波动率在某些时段上较高，往往意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，一方面，这会不利于国际金融市场的稳定。一般而言，一个稳定、发达、开放的金融市场是货币国际化的必要载体，它可以吸引国际借贷者和证券发行者在本国融资，可以培育丰富的金融产品，增强产品的流动性，为全球投资者提供一个多样化的资产配置平台(杨雪峰，2009)。
［6］
另一方面，银行业在国际金融市场中占有重要的地位，银行业国际金融业务对货币国际地位具有直接的影响(元惠萍，2011)［7］而同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于发达银行业的发展。
从以往的研究来看，货币国际化带来了金融市场创新，而这个创新也通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，而是否会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上，这是中外学者重点关注的一个问题。但是，前人的研究并没有站在LIBOR利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场发展协调推进带来的风险展开分析，没有对金融风险产生的内在机理进行大胆的探讨，特别是实证研究较少。这也说明本文研究LIBOR利率波动对于稳定货币国际化过程中的国际金融市场具有重要意义。
三、货币国际化与金融市场协调推进对同业拆借市场带来波动率的模型估计通过这一小节上文的分析，可以看出，随着货币国际化的不断推进，欧洲货币市场中LIBOR利率的波动，会对国际金融市场投资的金融产品造成冲击，产生投资的风险。本文试图站在LIBOR利率的角度上，对货币国际化与国际金融市场协调推进带来的风险展开分析。
(一)ARCH模型简述
在金融的时间序列分析中，广泛运用的一种特殊非线性模型就是ARCH模型(Auto－regressiveConditionallyHeteroskedasticity)，最早由Engle于1982年提出。该模型主要的思想是，某一特定时刻t的随机误差方差不仅取决于以前的误差，还取决于自己以前的方差。对于通常的回归模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果随机误差项的平方ε2t服从AR(q)过程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt独立同分布，并满足E(ηt)=0，D(ηt)=λ2。则称模型(2)是自回归条件异方差模型，简称ARCH模型。
对于任意时刻t，εt的条件期望为:E(εt|εt－1，…)=槡ht·E(vt)=0(3)条件方差为:E(ε2t|ε2t－1，…)=ht·E(v2t)=ht(4)通过(4)式，可以看出序列条件方差具备随时间而变化的性质。
20世纪90年代以后，为了让ARCH模型的解释能力更为完善，不断有学者对ARCH模型进行完善和扩展，出现了多种变异的ARCH模型，形成了一个ARCH模型族(黄宗远，沈小燕，2007)［8］，包括GARCH模型、ARCH－M模型、非对称ARCH模型、幂ARCH模型、成分ARCH模型等等。由于ARCH模型族可以很好的发现引起波动状态的因素，非常适合于描述金融市场时间序列的波动特征，所以，本文在这一小节中通过ARCH模型展开货币国际化对同业拆借市场带来波动率的模型估计。
(二)数据的说明
货币国际化对同业拆借市场带来的波动，是一个较长的历史时期。随着欧元的诞生，美元在国际货币体系中的地位继续得到了巩固，并形成了以美元为核心、欧元、日元、英镑等为补充的国际货币体系。同业拆借的利率种类较多，期限较长，关于同业拆借市场中的数据，本文在英国同业拆借市场中选取欧洲日元市场3个月期的LIBOR利率(LJPY)，以及欧洲美元市场3个月期的LIBOR利率(LUSD)每个季度的数据在1986年1月—2011年9月之间的数据，共103个观测值，数据来源于欧洲中央银行数据库，为了减缓序列的波动程度，本文选择对这两个时间序列的变化率进行自然对数处理，即djpyt=LN(LJPYt/LJPYt－1)和dusdt=LN(LUSDt/LUSDt－1)，LJPYt表示欧洲日元在t时刻的LIBOR利率，而LUSDt表示欧洲美元在t时刻的LIBOR利率。
(三)LIBOR利率的数据统计特征分析为了对LIBOR利率进行ARCH模型分析，也为了达到较好的模型解释能力，首先需要对数据的基本统计特征展开分析，以观察原始数据是否具有尖峰的分布特征，便于对下文展开分析。从图1中可以看出，欧洲日元市场3个月期的LIBOR利率的变化率的Sk=－0.404207，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，K=9.844914，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(Sk=0，K=3)相比，欧洲日元市场3个月期的LIBOR利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。JB统计量为201.9021，P值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。
从图2中可以看出，欧洲美元市场3个月期的LIBOR利率的变化率的Sk=－1.315755，其结果小于零，表明其分布呈现出左偏态。而从峰度来看，K=8.209290，远远大于3，表明更多的变换率取值聚集在均值周围，同时部分变化率又远离均值。与标准正态分布(Sk=0，K=3)相比，欧洲美元市场3个月期的LIBOR利率的变化率呈现左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。JB统计量为144.7616，P值接近于0，说明该时间序列至少在99%的置信水平上拒绝为正态分布的假设。可见，欧洲日元市场与欧洲美元市场3个月期的LIBOR利率呈现出尖峰的分布特征，可以在下文中对这两个序列进行ARCH模型分析。
(四)LIBOR利率波动率模型的建立1．LIBOR利率数据的平稳性分析和序列相关分析一般而言，在对时间序列数据进行分析时，首要的问题是判断它的平稳性。如果样本呈现出非平稳的现象，那么往往会导致出现“虚假回归”的问题。这样，样本之间就不会有任何意义的关系，对样本进行回归也会表现出较高的可决系数。本文选择的变量数据是1986年1月—2011年9月之间欧洲日元市场3个月期的LIBOR利率(LJPY)，以及欧洲美元市场3个月期的LIBOR利率(LUSD)每个季度公布的数据，这是明显的时间序列，所以本文首先利用Eviews6．0统计分析软件，对所有的变量进行ADF检验。对于LJPY和LUSD时间序列而言，其ADF数值都小于1%、5%和10%临界值，因此，可以拒绝样本序列存在单位根的原假设，时间序列的数值是平稳的，可以继续进行数据分析。
同时，对LJPY和LUSD时间序列展开相关性分析。通过对LJPY相关系数的分析可以知道，滞后1阶、4阶和6阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用LJPY时间序列建立一个滞后1阶、4阶和6阶的模型。
而LUSD滞后1阶、2阶和12阶的自相关系数较大(取绝对值以后)，因此，本文采用LUSD时间序列建立一个滞后1阶、2阶和12阶的模型。
2．LIBOR利率分布滞后模型的OLS分析从表1中可以看出，只有LUSD(－2)的系数没有通过10%的显著性检验水平，其他系数均通过了1%、5%和10%的显著性检验水平，其他拟合的整体效果似乎不错。
接下来，本文对残差序列进行ARCH效应检验，运用p=1阶的序列自相关LM检验展开分析，显示结果如表2、表3所示:从检验结果中可以看出，F和LM统计量所对应的概率均小于5%，可以知道F和LM的值都在临界值的右边，可以知道拒绝原假设，残差序列存在ARCH(1)效应，也就是该模型的残差序列存在自回归条件异方差详见表4。
3．ARCH(1)模型的拟合结果及分析对比前文OLS的分析结果，LJPY模型回归的参数变得更大了，而且z统计量也变得较为显著了，除了常数项以外，均通过了1%的显著性检验水平。同时，ARCH(1)模型的对数似然值有所增加，AIC和SC值都变小了，说明模型比OLS回归可以更好的拟合数据，选择ARCH(1)模型是合适的。
而对于LUSD模型，虽然回归的参数LUSD(－2)和LUSD(－12)的z统计量变得不显著了，但是，ARCH(1)模型的对数似然值有所增加，AIC和SC值都变小了，说明模型比OLS回归可以更好的拟合数据，选择ARCH(1)模型是合适的。
另外，从图3中可以看出，ARCH(1)模型很好的拟合了LJPY序列，残差序列大致被控制在－0.4—0.4之间。
从图4中可以看出，ARCH(1)模型基本拟合了LUSD序列，残差序列大致被控制在－2－2之间。
接下来，再对ARCH模型进行异方差ARCHLM检验，得到结果(详见表5、表6):可见，对于LJPY序列，F和LM统计量所对应的概率分别为0.1958和0.1918，均大于5%，而对于LUSD序列，F和LM统计量所对应的概率分别为0.5089和0.5034，均大于5%，所以说，检验结果接受原假设，残差序列不存在ARCH效应，也就是模型ARCH(1)消除了随机游走残差序列的条件异方差性。
ARCH(1)模型拟合的LJPY序列条件标准差时间序列图5中可以看出，LJPY序列条件标准差时间序列在1994年—2009年大幅震荡，大多数年份中超过了0.4的水平，特别是2000年前后波动加剧，最大时甚至达到了2.0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0.2的水平。
从ARCH(1)模型拟合的LUSD序列条件标准差时间序列图6中可以看出，LUSD序列条件标准差时间序列在2000年以后开始大幅波动，大多数年份中超过了0.4的水平，特别是2007年美国次贷金融危机爆发以来，波动幅度甚至超过了0.8，最大时已经接近到了1.0左右。而其他年份波动都较为平缓，基本上在0.1的水平。这与近年来，美国政府及美联储的非常规货币政策缓解金融危机的负面影响，向银行系统注入资金、降息、刺激消费者开支等诸多措施来拯救银行系统是有关系的(陈敏强，2010)。
［9］通过以上的回归分析，可以看出，欧洲货币市场中同业拆借市场的价格从一个时期到另一个时期的变化过程中，常常表现为价格的波动，会出现价格波动率聚集的现象，即大幅度波动聚集在某一段时间，而小幅度波动聚集在另一段时间上。欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以前，以及美元的同业拆借利率在2007年波动率较低，说明同业拆借市场的价格保持稳定，对欧洲货币市场中以美元、日元计价、结算、储备和投资的金融产品带来风险的可能性在降低，这会在很大程度上吸引投资者对以美元或是日元计价、结算的金融产品购买，必然会较好地促进美元与日元的国际化。
但是，欧洲货币市场中日元的同业拆借利率在1994年以后，以及美元的同业拆借利率自2008年以来波动率较高，意味着同业拆借市场的价格出现了大幅度的变化，这必然不利于美元、日元为主体的国际金融市场稳定，货币国际化正通过同业拆借市场向国际金融市场带来了新的金融风险。本文的这个实证分析结果已经拓展了前文国内外相关研究的结果，所以说，金融市场中同业拆借市场利率的剧烈波动会不利于银行业的发展，不利于国际金融市场投资的稳定，这必然影响了美元或是日元货币国际化的深入。同时，本文认为货币国际化与金融协调推进的过程中，需要引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标的监管思路，这样可以以防范金融系统性风险为目标来设计金融市场监管的步骤。
四、结论
通过以上的ARCH(1)模型分析，可以大致得到以下几个方面的结论:第一，2000年以来，随着全球离岸金融市场金融一体化程度的不断提高，欧洲日元市场3个月期的LIBOR利率和欧洲美元市场3个月期的LIBOR利率的时间序列具有随机游走的趋势，而且波动的程度还在不断扩大，这在很大程度上会为货币国际化背景下的金融市场正常运行带来风险。
第二，从ARCH模型拟合的欧洲日元市场3个月期的LIBOR利率时间序列中可以看出，实际值、拟合值和残差值具有群集性特点，国际金融市场中的LIBOR利率存在ARCH效应。
第三，同业拆借市场中价格的波动对国际金融市场带来的风险，是发行国际化货币国家和使用国际化货币国家决策者和监管当局需要密切关注的对象，这个风险会影响到货币国际化进程地深入。而关于货币国际化后离岸金融市场中风险的监管模式，本文认为可以引入以稳定同业拆借市场利率波动为目标得监管思路，也就是基于防范金融系统性风险的目标来设计监管的体系和步骤。这样，通过有效确定国际化货币的金融市场监管目标，可以在极大程度上加强对同业拆借利率地监控，并且准确无误地把监管目标责任委托给监管机构，以在极大程度上避免货币国际化对国际金融市场带来的金融风险。
金融市场影响期货
随着我国金融体制和经济体制改革不断深入，我国的金融市场规模得到不断扩大，金融市场建设有了很大的发展，参与市场的主体不断增多，形成了明确分工的市场体系。金融市场的发展对我国整个市场体系的发展起着重要的作用。为了有效地S护金融稳定发展，合理地引导和分配资金、保证我国金融市场健康发展，有必要对影响我国金融市场的因素进行分析。本文主要阐述了股指期货、国际资本流动、欧元、人民币汇率改革等因素对我国金融市场造成的影响。
一、股指期货对我国金融市场的影响
（一）股指期货对我国金融市场的有利影响
股指期货有利于股票市场的可持续发展和长期投资。基金经理和一些投资机构主要是通过买卖股票来进行获利，他们主要靠短线投资。股指期货推出以后，基金经理和投资机构主要通过股指期货和股票组合进行投资，这样就可以避免由于过度短线操作给股市带来的动荡。
股指期货交易是基于指数交易，一些基金经理和投资机构进行投资股票时会想到指数配置。公司效益好，资金多，基本面好的股票具有较好的指数配置，这一类型的股票主要是国有企业发行的股票，例如，中石油、中石化、工商银行等。这样就出现国有企业的股票就很受欢迎，可以募集到发展所需要的资金，可以把握经济主控权，控制金融命脉。
（二）股指期货对我国金融市场的不利影响
股指期货的推出会导致资金的挤出效应，会引起市场资金的分流。因为股指期货存在高杠杆效应，股票市场稍有波动就会引发很多投机者进行投机操作。大量的投机操作必然会引起股票市场大的波动。由于现货市场与股指期货市场存在一种联动的关系，一些机构大户可能运用股指期货交易来操纵市场。
二、国际资本流动对我国金融市场的影响
（一）对我国金融市场的有利因素
我国的金融市场成熟度低，起步较晚，资本供应量不足，资本的供应量对我国金融市场的发展具有重要的影响。国际资本的大量流入，我国获得了直接投资，解决了资金不足的问题，弥补了实体产业空心化现象，促进了虚拟经济的发展。
国际资本的流入对于提高我国金融市场的国际化水平有着重要的作用。资本在国际间转移，促进了跨国银行的发展，促进了人民币购买力在国际间的转移。
全球资本的流动提高了金融市场的国际化水平，为国内金融行业提供了学习对象和参考体系，通过对外资管理经验、客户服务、营销方法、金融产品的学习，有助于推动自身的金融改革进程，增强竞争力，提升经营效益和管理水平。国际资本的进出有助于完善我国的信息披露制度，提高了信息披露质量。国际资本的流入健全了金融市场的竞争机制。
（二）国际资本流动对我国金融市场的不利因素
国际资本的不稳定性增加了金融市场的动荡，国外金融市场发生变化会引起国内金融市场发生变化。
国际资本的大量进出会引起国内资本市场的价格走势，国际资本主要通过从股市中获利，从交易投资和房地产开发中获利，从人民币升值中获取资本收益。资本流动对我国金融市场的危害还会造成国际收支不平衡，汇率的大起大落，金融市场的动荡。国际资本的流出会对我国金融市场带来一定的冲击，我国是发展中国家从经济全球化的受益来说，远远小于发达国家，一旦受到冲击，受冲击的影响要比发达国家大的多。
三、欧元区的形成对我国金融市场造成的影响
欧元的出现给我国金融业增加了转换欧元的技术费用，欧元的汇率波动也会造成我国负债存量的增减，增加了对持有欧币债务和资产的风险。欧元给我国金融市场带来不利影响的同时也给我国金融业发展起到促进作用。欧洲银行进入中国，带给中国先进的管理方式和金融服务内容。
四、人民币汇率改革对国内金融市场的影响
（一）人民币汇率改革对银行借贷市场的影响
我国实行人民币弹性的汇率机制，具有打击投机性资金、调节汇率的作用。目前我国已基本实现市场化的利率，但是利率市场化的程度还不是很高，汇率的弹性机制加速了利率市场化的改革。我国利率市场化的改革增加了企业和商业银行的利率风险，也增加了管理成本，促进了利率避险工具创新。
在市场经济条件下，利率和汇率的关系是互动的。由于人民币的升值还没有达到国外的期望值，认为人民币还存在一定的升值空间，国际资本还会以流入为主。中国人民银行为稳定汇率对外汇市场进行一定干预，这样就导致外汇占款和被动性货币投放，这样就导致了货币供应充裕。过多的货币投放会出现经济过热，市场流动性泛滥，通货膨胀的压力。
（二）人民币汇率改革对票据市场和短期债券市场的影响
中国人民银行稳定汇率在一定程度上导致了流动性充裕，人们购买债券的欲望增强。人们估计人民币还处于升值阶段这样就会吸引国际游资投资国内中短期债券。
我国实行弹性汇率，就会导致汇率风险的增加，增加了票据市场的交易量和流动性，企业规避外汇的风险意识得到加强。
（三）人民币汇率改革股市大盘造成一定的影响
亚洲很多国家通过实践证明，本币汇率上升就会推动本国股价的上扬，从而导致外资流入增多，进而推动汇率上扬，反正也成立。人民币汇率改革以来，我国的外汇占款和国际收支顺差还是在上升，导致流动性泛滥，资金大量进行股市。目前人民币升值预期得到弱化，投机资本入市资金减少，资本流动性得到逆转。由于人民币升值对国内经济增长造成一定影响，股市回调的可能性增加。
参考文献：
[1]吕伟.开放市场条件下金融市场效率问题探析[J].金融经济，2006（16）.
关键词：金融市场缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融减速器
中图分类号：F830
文献标识码：A
文童编号：1003―5656(2009)10―0092―07
一、引言
由于金融市场存在缺陷，冲击对宏观经济的影响具有不确定性。金融市场渠道是冲击的加速器还是缓冲器?各理论流派存在重大的观点分歧。在始于2007年的全球性金融危机中，金融市场在次贷危机向经济危机演化中的作用再次引起人们的强烈关注。
金融市场在冲击传导中的作用机制一直是经济学家关注的焦点。古典经济理论否认金融市场的不完备性，信奉“金融面纱观”。金融市场价格反映所有信息，证券和货币等金融工具交易不影响真实经济活动，金融市场行为与真实经济活动是“二分”的，不存在金融市场与真实经济之间的冲击传导渠道。然而，由于信息不对称普遍存在，既定制度下的金融市场并非完全有效，金融市场缺陷实质性地扭曲了冲击的传导机制。金融资源的非帕累托最优配置意味着金融市场失灵(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此产生金融摩擦。成本是金融摩擦最重要的表现形式，并呈现周期性变动的特征。问题的关键是，金融市场缺陷是放大还是减缓冲击对真实经济的影响?目前存在两大观点截然对立的理论：金融加速器理论和金融减速器理论。金融加速器理论的论点是，金融市场缺陷会产生冲击的放大效应，微小的冲击经金融市场传导后会导致宏观经济出现剧烈的波动。金融减速器理论的观点与此相反，金融市场缺陷是冲击的稳定器，此类缺陷阻碍负向冲击大范围扩散，避免经济萧条期大规模倒闭的发生，从而减缓经济的波动。这一问题进一步引发人们思考：随着制度的完善及金融市场的发展，金融摩擦逐渐减小，金融经济活动是否会加剧经济的波动?
事实上，金融市场缺陷具有不同的表现形式，冲击的传导机制在经济周期不同阶段中亦有区别。金融摩擦是理解金融市场缺陷如何影响冲击传导机制的关键概念，它本质上是由市场缺陷导致的成本，会阻止资金流向最有效率的企业。卡罗米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)将金融摩擦归为四类脚：
第一类是信息成本(information costs)。资金供给方无法识别“好”公司(即具有价值递增项目的公司)，因此，“坏”公司可能有激励冒充好公司。贷款人很难识别公司类型(“好”还是“坏”)，相应增加了好公司的借贷成本，这会导致“柠檬”资金市场――坏公司驱逐好公司。
第二类是控制成本(control costs)。投融资双方信息不对称会使债权人面临道德风险。为了降低经理们的道德风险，债权人需要督促公司按照契约实施项目，但会引致一定的费用，这称为控制成本。
第三类是监督成本(monitor cost)。意识到经理可能会“隐藏”利润，以减少因融资产生的财务费用，资金供给者不会相信经理的财报，而会投资于项目状态验证。企业经理作为内部人比银行更有信息优势，银行为保障资金安全需要获得内部信息，这种信息收集和处理成本使得贷款利率高于内部融资利率，对于无担保贷款更是如此。
第四类是市场分割(market segmentation)。跨国界的市场分割反映为融资成本和公司利润的变化。由于借贷双方处于不同国家或区域，即使没有上述三类成本，市场分割也会妨碍资金的有效转移。而且这类真实成本还会产生信息和控制问题，以至于在最终资金供给者分散且远离于最终资金需求者的情况下，会产生高昂的信息和控制成本。
二、金融加速论：市场缺陷是冲击放大器
投融资双方信息不对称是金融市场的典型特征，因而金融市场缺陷普遍存在。投资者为保障资金安全，在信息甄别机制下会对负向冲击反应过度，从而产生了冲击的乘数效应――“小冲击、大波动”。经济学家们从不同角度解释了乘数效应的形成机理。
(一)金融加速器理论
在信息不对称下，债权人只能通过“信号”来推断债务人的类型及其真实信息，这一信号甄别过程必然会产生金融摩擦。金融市场上无效率的行为包括：经济繁荣阶段银行盲目扩张信贷和衰退阶段恐慌性紧缩银根，不但导致资金的无效配置，还会放大和加速冲击对经济的影响。
如果信息传递有障碍，银行只能通过外部信号甄别来形成信贷决策，这会放大和加速冲击向实体经济传导。信贷市场与资本市场相互推动是冲击加速的主要原因。经济繁荣主要通过债务融资，特别是银行贷款而诱发。这同时增加了存款和货币供应量，推动价格水平不断上升，债务成本下降比名义价值攀升更大，刺激企业借债投资；该过程一直持续到过度负债状态为止。可见，所有“过激”行为(包括银行放贷和企业借债)都是根据“信号”形成的“最优”决策，而非建立在真实信息基础上。正是因为信息传递存在障碍，信号与真实情况之间因市场缺陷而存在扭曲与时滞，金融市场才会通过棘轮效应放大和加速冲击向实体经济传导。
然而，债务是一把双刃剑。新债只能暂时支撑过度消费，但债务属于硬约束，债务积压(Debt Over-hang)最终会诱发债务危机，加速经济衰退。由于债务和币值的周期性变动，“提前清算”和“困境抛售”会加速经济走向衰退。当经济陷入萧条，在保全贷款的急切心理驱动下，银行必然对过度负债的企业进行强制清算，如果企业不愿倒闭，就会变卖资本品，从而引起资本品价格大幅下降；如果企业在清算中倒闭，银行会对剩余资产进行拍卖，这也会引起资本品价格下降。未破产企业的收入减少，利润和净资产下降，资产负债比例进一步上升。如果某银行担心企业被其他银行提前清算而无法收回自身的贷款，保全贷款的急切心理引发了普遍性清算，经济出现过度负债诱发的恶性循环。银行对企业的清算压力导致经济出现严重的通货紧缩，企业大面积倒闭，产出和就业下降――这一幕幕的情景我们似曾相识，本轮由次贷危机引发的全球性金融危机不就是沿着这样顺序逐次演进的吗?这会持续到企业大面积的破产以消除过度负债，或政府重新采取刺激经济增长和通货膨胀的措施为止，然而一旦复苏开始，整个过程又会重演。
清泓和摩尔(Kiyotaki and Moore)将上述的冲击放大机制称为静态乘子效应，但信贷市场缺陷导致的动态乘子效应远大于前者。由资本品相对价格变化而形成的冲击传导机制具有放大和持续效应，静态乘子导致冲击放大效应，而动态乘子形成冲击的持续效应。第一，静态乘子取决于当期资本品价格对冲击的响应程度。第二，动态乘子取决于受约束公司的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击
产生第一轮(t期)静态效应的基础上，t+1期受约束公司投资减少，生产资料减少会降低将来的利润和净值；土地投资减少会加剧供给缺口，从而进一步降低地租和地价，此逻辑会延伸至未来各期，所以跨期动态乘子的效应更大，等于静态乘子／实际利率。土地价格的整体下降是现在和未来使用成本下降的积累效应所致，这源于受约束公司净值和土地需求的持续减少，这反过来会加剧t期土地价格和受约束公司净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成。
从整个信贷周期的运行过程来看，本轮世界性经济危机形成逻辑完全相符：2006年左右，美联储担心利率太低形成地产泡沫开始加息；2007年左右房价暴跌、土地供给缺口加剧、地租快速下滑，房地产企业债台高筑，利润和净资产大幅下挫，在静态乘子和动态乘子的作用下，住房抵押贷款市场迅速萎缩、债券债务链断裂，房地产危机演化为次贷危机；2008年，次贷危机在整个金融领域迅速扩张，金融市场的缺陷放大和加快了房地产价格下跌冲击向整个经济的传导过程，次贷危机就此演化为金融危机；但故事并未就此结束，美国是世界上最大经济体，美元是世界上普遍接受的结算货币，美国的金融危机通过贸易链和债权债务链传导至世界每个角落，酿成了这场“世界大衰退”。
伯南克和吉特勒(Bernanke and Gertler)以及清泓和怀特(Kiyotaki and Wright)的研究进一步指出，金融摩擦是决定冲击传导机制的关键因素。当资本市场存在缺陷时，金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性变差。外源融资升水是成本的重要组成部分。由于逆向选择和道德风险的存在，企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密。如果企业受到负向冲击，资产负债表出现恶化，那么其获得的授信额度将降低，这导致企业投资支出过度紧缩。根据金融加速器的演化逻辑，负向冲击会降低企业收益、增加成本、减少净资产价值、提高财务杠杆，从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低。如果公司外部融资依赖性高，冲击将被这种传导机制放大数倍。伯南克等人将该机制归结为外源融资升水与融资杠杆的增函数：
金融加速器机制的核心是企业家净资产、融资杠杆与外部融资升水之间的互动关系。企业家投资回报率因受冲击出现意外增益，由此产生的收入现金流通过融资杠杆使得净资产放大数倍；净资产的增加改善了企业资产负债状况，融资杠杆比率相应下降，银行贷款风险的减小并愿意以较低的利率向企业提供更多的贷款；经济中信贷和投资规模上升，真实融资成本下降；冲击通过资产负债表渠道持续扩散并形成金融加速器传导机制，导致经济快速走向繁荣。
相反，如果企业受到负向冲击，冲击同样会通过金融加速器机制导致实体经济加速和过度衰退。在房价下跌的冲击下，金融市场缺陷放大和加快了危机的蔓延，金融市场仿佛瞬间崩溃!次贷危机不但导致房地美和房利美的危机，还导致大投行的破产；债权债务链的断裂引发的金融危机迅速向其他行业传导，利率和企业财务杠杆在很短的时间内上升，于是降杠杆化开始席卷整个经济体，失业、破产和倒闭成为现实，金融危机迅速演化为经济危机。金融加速器理论似乎完美地解释了美国危机变迁的全过程。
(二)金融危机理论：金融加速器理论的极端
金融危机理论强调公众理性预期通过金融渠道的自我实现机制。投资者具有风险厌恶的特征，负向冲击会恶化投资者的预期，预期的变化导致投资和交易策略的改变，金融市场上将出现集体行为或羊群效应，导致金融资产价格过度波动。当来自于金融市场的冲击在部门或区域间扩散，传染效应就会显现，这最终导致经济出现剧烈波动。在金融市场存在缺陷的条件下，证券价格不完全反映真实价值，但投资者根据价格变化和其他人的交易行为提取关于证券真实价值的信息，证券市场的“新闻效应”很可能促成市场信念和预期的自我实现。因此，投资者敏感的神经极易被市场“噪音”触动，过度反应是冲击放大效应的直接结果。
金融市场缺陷会形成冲击的乘数效应，如果对此缺乏相应的补救制度，微小的负向冲击经过金融市场传导都可能导致经济衰退。戴蒙德在挤兑模型中指出，预期、挤兑与金融危机之间存在因果关系。银行的重要职能在于将短期存款转化为长期投资，最优的经济状态为：储户存款并获得银行支付的存款利息、银行获得存贷利差、企业向银行融资并用销售收入来支付贷款利息。然而，在缺乏存款保险制度或最后贷款人的经济中，最优的均衡是不稳定的，冲击可能导致债务链的断裂。
外汇市场同样存在冲击的乘数效应，固定汇率制下，如果中央银行储备或信誉不足，冲击也会导致经济衰退。当经济受到负向冲击时，如果每个人都预期货币会贬值，进而在外汇市场上抛售通货，这实质上等于向中央银行挤兑债务凭证――用本币兑换黄金和外汇储备。如果本币持有者比其他人晚了一步，而无法在政府放弃固定汇率之前兑换到外汇，必将面临财富损失。因此，他们的最优策略是在固定汇率制尚能维持时，尽快兑付手中的本币，或者争取在其他投资者之前撤离资金，结果导致迅速撤离资金的集体行动和资本大规模外逃现象，预期形成的清偿危机加速了固定汇率制崩溃的进程，甚至可能引发金融危机和经济衰退。
金融市场上的投机和羊群效应形成的资产泡沫会导致金融体系的脆弱，从而放大冲击效应。埃克斯普特认为全球金融整合导致冲击的放大，这种放大效应包括：资产价格发生实质性、持续性的错配，过度的波动，信贷流的突变；金融机构或金融市场对经济状况的变化时常常反应过度，使得经济波动更加剧烈。导致这种放大效应的原因在于：银行的亲周期行为、谨慎会计处理方法的单向效应、更加注重短期利益的市场氛围、金融市场参与者的羊群效应以及金融机构风险管理技术趋同。如果国际资金大量涌入某一地区，先进入的投资者获得巨额的收入，这将形成羊群效应，投资者不顾风险而投入大量偏离基本面的资金，资产泡沫形成了，当泡沫破灭时，资产价值和汇率的急剧缩水导致银行坏账攀升，银行会紧缩信贷、企业也会因资产负债表恶化而减少投资。因此，国际金融市场上投资者趋同的投资策略是产生集体行为和羊群效应的主要原因，微小的冲击极易导致世界经济出现剧烈波动。
三、金融减速论：市场缺陷是冲击减震器
金融市场缺陷和冲击的类型具有多样性，在一定条件下，市场缺陷可能减缓冲击对真实经济的影响。
(一)资本市场减速论
巴克塔和卡米罗的观点与加速论完全相反――资本市场缺陷反而是冲击减震器，缓减实体经济波动。在其动态一般均衡模型中，有部分公司可能会因信息不对称而存在信贷约束。由于受约束公司和不受约束的公司之间边际生产率存在差异，冲击对信贷资源具有分配效应，这一效应的强弱和方向(正或负)取决于受约束公司融资结构中内源资金和外源资金的相对比例。由于分配效应的不确定，冲击对产出的影响也不确定。在一定条件下，资本市场信息不对称可能会减小冲击对产出的影响。
资本市场减速论假设信贷市场存在信息不对称，贷款人无法完全观测到借款人的行为；公司是不
同的――富裕公司拥有充足的现金流，而约束型公司现金匮乏。在均衡条件下，对于自我融资能力有限的公司来说，银行最优策略是信贷配给。约束型公司受到信贷配给，在边际报酬递减的条件下，他们会更有效率地使用有限的现金流，所以其边际生产率高于富裕公司。
倘若信息非对称影响贷款在不同类型公司间的分配，它也相应会影响产出。如果存在金融市场缺陷，冲击的乘数效应是不确定的，因为这取决于冲击的类型。将冲击分为需求冲击(财政与货币政策)和供给冲击(生产率)两类，有利于分析特定冲击对实体经济的不同影响。一方面，第一，假如受到正的财政或货币冲击，公司外源融资供给增加，而内源融资不变。充沛的资金供给会降低融资利率，低廉的融资成本会刺激投资。然而，约束型公司投资增加的比例相对较低，这是因为内源融资占其投资总额的比重相对下降，银行会因贷款风险对其实施更紧的信贷约束，从而使成本会出现亲周期的变化。这与金融加速器理论正好相反，金融摩擦引致的成本是逆周期的；而在减速论中，亲周期的成本会自动约束繁荣期的信贷规模，防止过度负债的出现。因此，正向冲击的综合效应为负，信贷市场缺陷的存在抑制了约束型公司的投资需求，相应地压缩了产出的规模，从而减缓了经济的波动。第二，假如出现正向生产率冲击，约束型公司因杠杆比率高，现金流增加的比例更大，这会改善受其信贷条件并引致更大比例的投资扩张。在此情形下，正冲击的综合效应会加剧经济波动。另一方面，第一，假如受到负财政或货币冲击，公司外源融资供给的减少导致融资利率提高，压抑投资需求。在内源融资总量不变的条件下，约束型公司的财务杠杆降低，资产负债表的改善放宽了信贷约束，银行会增加对此类公司的投资，因而延缓了经济衰退。第二，假如出现意外正生产率冲击，约束型公司因杠杆比率高，现金流急剧降低，信贷条件的恶化导致经济加速衰退。
(二)金融减速器理论
伊路提出的金融减速器理论与资本市场减速论相似，即金融市场缺陷能够减缓经济波动，因而有可能作为经济周期的内在稳定器。金融减速器理论的核心假设是“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人违约，借款人未偿贷款与流动性资产价值之间的差额，原本可以通过自身和担保人资产或远期收入来抵偿；但由于法律限制银行对借款人的清算权，银行难以通过清算方式弥补贷款损失。
在制度缺陷条件下，金融减速器的传导机制正是“限制清算”，这阻碍了冲击向其他部门扩散而形成的传染效应。家庭向银行贷款购房，如果房产价格下跌导致担保价值低于应偿债务，家庭最优策略是违约，而银行在法律的限制下无法要求家庭弥补其贷款的全部损失，家庭能够保留剩余资产而不被清算，因此，财富从银行转移到家庭，风险在银行内部积累。因为银行贷款利率中本来就考虑了风险升水，等到房产价格上升和房贷人能正常还贷，银行通过又贷款收入核销坏账损失；所以，银行与家庭相互依存。家庭违约的确会影响到自身信誉，但如果银行因此而不贷款给家庭就将永远丧失核销坏账的机会，正因为银行贷款的预期收益大于损失，才会继续给家庭贷款；由此，家庭购房的决策不受违约决策影响。当房产价格下跌时，家庭一方面违约，另一方面继续向银行贷款购买低价房产，而这些新购的房产不会被银行清算，银行预期这些房产的价格上升、家庭能以此还贷，因而也乐意贷款。银行在整个经济周期中，通过资产组合将家庭风险分散，法律对银行清算权的限制也避免了家庭“困境抛售”可能导致的经济剧烈波动。因此，家庭在经济萧条期继续贷款买低价房，从而拉动经济走出阴霾。这一理论同样也适用于分析银行与企业之间的信贷关系。
但是，如果要保证金融减速器的传导机制正常运行，家庭必须对银行有充分的信心，否则会出现挤兑危机；银行对家庭还贷也要有信心，否则会导致家庭被迫“困境抛售”房产形成的房贷危机。由此可见，金融减速器要正常运行，信心的维持是关键。为避免中小企业在衰退期大量倒闭，美国1978年的破产法改革对银行清算权进行限制。银行意识到清算能力下降，与企业签订更加严格的贷款合同，这反而增加了衰退期企业的清算率，从而使经济波动更加剧烈。由此可见，金融减速器理论受到诸多客观条件的严格限制。
四、结论及政策含义
由于金融市场缺陷和冲击类型不同，市场缺陷对冲击的乘数效应不确定。在信息不对称条件下，投融资双方委托一问题产生了金融摩擦，成本随投融资风险呈现周期性变化，直观表现在外源融资升水的波动上。冲击通过金融市场渠道传导至真实经济的过程中，因为金融摩擦和成本之间的动态关联，金融市场缺陷会改变冲击效应。
关键词：金融市场；经济；制度；发展
中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2011）12-0205-01
金融市场是指资金供应者和资金需求者双方通过信用工具进行交易而融通资金的市场，广而言之，是实现货币借贷和资金融通、办理各种票据和有价证券交易活动的市场。比较完善的金融市场定义是：金融市场是交易金融资产并确定金融资产价格的一种机制。
一、金融市场的特点
金融市场可以将众多投资者的买卖意愿聚集起来，使单个投资者交易的成功率大增，即在接受市场价格的前提下，证券的买方可以买到他想买的数量，卖方可以卖出他想卖的数量。交易所的这种属性其实就是流动性，交易所的流动性使得资本在不同的时间、地区和行业之间进行转移，使资源得以配置。金融市场出现的目的是提供交易的便捷，因而流动性就是金融市场的基础经济功能所在，没有了集中流动性的功能，金融市场就失去存在的基础。流动性的作用还不仅在此，作为交易成本还体现在市场对交易机制的选择和变迁的决定作用，因为在世界经济一体化的时代，各个金融市场面临着激烈的竞争，而流动性是其竞争力的最直接体现。
二、我国金融市场的现状
中国金融市场的发展相对缓慢，对于金融创新的研究也开始的比较晚。我国的金融市场目前是很不完备的，除了传统的银行信用间接融资外，今年以来又先后在沈阳、上海、武汉、西安等城市建立了金融市场，但是仅仅局限于同业拆借业务和票据承兑业务，发展很慢，而且也出现了一些问题，归纳起来大致由以下原因所致：
1.传统观念的影响，没有投资欲望和价值观念。2.人们对金融市场知识的贫乏。据了解有的企业财务人员不懂得票据贴现是怎么回事，竟拿粉货款申请书到银行要求贴现。3.价格体系的不合理，不能给投资者带来准确及时的投资信息，资金得不到合理流动。4.市场体系不完善。由于技术市场和劳务市场的步履艰难，信息市场滞后软弱，作为市场体系的一部分――金融市场是很难有特殊表现的。5.专业银行没有企业化，信贷资金尚有供给制，金融机构和金融业务尚不发达，信用工具缺乏，现有证券的不流通。6.金融立法、章程残缺不全，缺乏有效的管理手段。据此，我认为，我国近期内还不宜全面开放金融市场，有条件的中心城市可以逐步开放以摸索经验，而更多的地方还需要创造条件。
三、发展我国金融市场策略
(一)完善金融管理制度
首先要增强本国金融机构自身的风险防范能力。这要求在过渡期内，国有商业银行企业化改革应取得突破性的进展，经营机制和方式适应市场化，优化金融资产，在分业监管、分业经营的框架下，在监管能力许可的基础上，允许银行、证券、保险业务适当交叉，支持金融机构在合法经营、稳健管理的前提下进行业务创新，在法律允许的范围内积极拓展中间业务。其次要建立审慎的监管制度和预警制度。预先活化透明度原则，按国际标准建立财务、统计、审计、报表和资产负债管理制度，强化内部控制机制。
(二)尽快培育市场体系
实现本国的货币市场和资本市场在封闭运行下的完善性，然后通过不断健全市场运行机制和利率、汇率机制、使市场开放后能够具备基本的抵抗、缓冲和化解风险的能力。首先，市场准入放宽之前应先对内开放，可以考虑放宽金融业的进入标准。允许国有和民营企业及私人从事金融领域的经营活动，以增加金融业的竞争强度。还可以资本换市场，向国内逐步出售金融机构的股权，充实资本实力，并改善其组织结构和内部运作机制。其次，加快国内证券市场的建设，弥补我国资本市场的结构性缺陷。
(三)提高国内金融市场的市场化程度
按照先利率后汇率的开放秩序，让市场决定价格。一是积极推进利率市场化进程。央行要改变宏观调控手段，真正发挥商业银行经营自，建立有效的利率传导机制。二是央行要加快公开市场操作。搞活国债市场，允许银行参与二级市场的国债交易，打通银行间债券市场与证券交易所之间的隔离墙，使国债市场成为沟通债券市场与资本市场的重要通道。三是加强汇率政策与货币政策的协调。入世后随着市场的深化，股价和利率水平会更加敏感地反映供求关系，有必要适当增加人民币汇率政策的弹性，灵活调节资本流动的速度与规模。
(四)确立正确的对外开放策略
首先进行汇率制的调整，然后开放资本项目下的货币兑换。同时，可以先机构、后业务开发资本市场。事实上，开放金融与开放资本帐户不是同一层次的概念，金融开放重在强调对金融服务的外来供给者提供非歧视性待遇，并未强调资本帐户立即开放。对我国来说，在资本项目开放过程中设计有吸引力的政策，以诱导那些对经济增长有明显正面作用的投资、减少有负面影响的投机行为。
四、小结
目前，我国的金融市场得发展还是比较滞后的，环境、服务、技术、质量、法律法规等很多地方需要完善和发展。我国金融市场的发展，还需要积极参与到国际金融市场上，通过不断的接触、合作，引进发达国家先进的发展经验，使我国金融市场科学发展。
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关键词:金融市场化;企业投资决策;金融抑制;金融深化;利率
中图分类号:F273．4 文献标识码:A 文章编号:1003―5656(2006)06―0096―07
中国经济学界关于金融市场化的分析和研究,通常主要集中在价格､市场准入､业务经营､资本流动对经济运行发生影响等方面,或关注于宏观层次上的投资运行受金融市场化程度影响等方面①｡诚然,这种分析和研究给我们提供了许多深入理解金融运行与经济运行相互关系的思想材料,但由于金融市场化包含着极其丰富的内容,它不仅涉及宏观层次上的投资运行,而且涉及到微观层次上的企业投资活动;因为,不同金融市场状态下的货币供给和需求,包含着制度､主体､行为的特定投资运作机理②｡以企业的投资活动来说,企业的投资决策受金融市场化的影响较大,值得分析和研究｡
本文在分析金融市场化与企业投资决策的相关性的基础上,简要讨论利率､业务经营和资本流动等的金融市场化对企业投资决策行为所发生的作用力,并联系我国体制转轨阶段由金融抑制状态向金融深化状态过渡时期的企业投资决策问题｡
一､企业投资决策与金融市场化的相关性
市场经济体制下的企业投资决策的基本特征,是企业在进行重大项目的选择时,必须充分考虑价格､利润､收益和风险等因素｡以现代企业制度中的股份企业或有限责任公司为例,企业决策通常采取投票同意制决策原则,这种决策的机理构成表现为,投资者具有对投资决策的参与权,投资决策的程序和形式受制于现代企业制度的组织形式｡也就是说,市场的投资决定机制规定或引导着企业投资决策的行为方式｡企业实施投资决策计划与金融市场化程度存在着密切的联系｡如果货币价格､市场准入､业务经营､资本流动等对企业的融资､投资选择､资金拆借等产生抑制,则企业投资决策的实施便不可避免地会受到制约;反之,如果金融市场处于深化状态,则企业投资决策的实施就会很顺利｡
金融市场化对企业投资活动的影响是一种迂回的动态关联｡一般来说,金融市场处于充分竞争的深化状态,企业投资决策就不会被货币价格､市场准入､业务经营､资本流动等金融制度所束缚,这可以理解为企业投资决策随金融市场化程度的变化而变化,当金融制度变化的方向是朝着市场化方向发展时,就会给企业的投资决策提供在融资､市场进入､资金调剂等方面的灵活性;具体地说,就是金融制度在某一时期一旦提高了金融结构的开放度,便会在下一时期解决企业投资决策有可能面临的资金压力｡换言之,金融市场化会在很大程度上改变企业投资能力的同时支持企业投资决策的信心,从宏观的层次上看问题,金融市场化可以在市场引导企业的背景下相应地改变企业的投资结构及其比例｡这是问题的一方面｡另一方面,金融市场的制度结构是否具有效率,通常会通过企业与金融机构的业务交往频率来反映,某一时期企业投资决策的变化会反作用于金融结构及其市场化改革｡在我国现阶段的体制转轨时期,这种状况表现得相当明显｡因此,可以认为金融市场化在一定程度上是由该时期的企业投资决策格局所塑造的｡
联系现实来具体地考察由以上相关性所反映的动态相继过程:(1)一国在某一时期的金融市场化及其进程,会直接影响企业投资决策的形式和内容,金融制度的改革是否适合社会的经济运行,是否符合吻合政府产业结构调整和经济增长的宏观经济目标,会客观地影响到企业以投资决策为核心内容的生产经营活动;(2)金融的市场化改革体现了政府改变金融体系和结构的政策和调控意愿,这种意愿反映政府调控企业投资决策的主观性,政府一般会考虑企业投资决策的变动,这可以理解为是这种相关性在政府金融政策实践中的具体表现;(3)稳健而适时的金融市场化改革有助于企业的投资决策,反之则反是｡显然,金融市场化与企业投资决策之间的这种正负相关性,会在经济体制转轨阶段经常出现｡
理解金融市场化与企业投资决策之间的相关性很重要,它可以帮助我们认识企业投资决策受金融环境变化影响时所蕴含的一些机理,并能通过这些机理来解析我国现阶段企业在金融市场化进程中的行为方式｡
二､金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响
美国金融学家RI麦金农和ES萧曾在20世纪70年代将金融市场化解说为金融抑制向金融深化的转变｡他们认为发展中国家只有放弃金融管制才能实现金融深化,指出利率自由化和减少数量行政干预是打破金融抑制的主要手段,应该将利率自由化视为金融市场化的主要替代指标①｡嗣后,经济理论研究将放松利率管制､金融行业的自由进入､消除贷款控制､银行私有制以及国际资本的自由流动等统统列入了金融市场化的讨论范围｡显然,研究范围的扩大在不同角度或层面涉及到了金融市场化与企业投资决策的联系｡
众所周知,金融抑制的特征是货币资产不表现为实际资产的替代品｡具体地说,利率的浮动被金融当局控制,它不反映货币的供求关系,以至于实际利率变化不反映投资需求;政府对金融机构的业务经营范围和市场准入的管制,致使货币资产的种类和金融市场范围被限定在狭窄的空间;银行业缺乏竞争机制,少数大银行寡头经营,整个金融活动呈现出一种场内和场外并列的二元结构｡依据货币政策并有法律保证的场内金融活动,主要由银行等金融机构占据;而得不到货币政策庇护且没有法律保证的场外金融活动,则主要由小规模地下钱庄､放债公司以及某些公开或半公开的民间融资组织来运作｡金融结构的二元化通常会致使企业投资决策局限于国内经济､民族工业和地域特征所圈定的金融运行框架｡
金融市场化是金融体制由抑制走向深化的过程｡在这一过程中,利率逐步开始市场化,金融工具的使用范围大大扩大,初级证券和次级证券的发行会大大强化了储蓄转化为投资的功能｡以利率影响企业的投资决策而言,随着利率市场化程度的提高,企业不再像金融抑制状态下那样将利率视为常数,企业的投资决策是在利润率预期的基础上考虑利率的波动｡利率波动直接关系到企业的融资和生产成本,于是,企业投资项目的决策便开始密切关注利率以及与此相关的金融制度的变化｡但是,在一个金融市场化刚刚起步的国家,由于证券市场发展不充分､市场准入限制､金融机构业务范围锁定以及不允许外资自由流入等情况的存在,企业对官方利率还存在一定程度的依赖｡同时,投资的潜在冒险机会和能力在企业中呈不均匀分布,这种状态决定着部分企业在特定的时空上不会成为实际的投资者,这些企业会密切关注利率的变动,将自己的储蓄用于购买金融存量资产,而不是仅仅关注于固定资产的投资决策｡因此,随着金融市场化进程中金融工具的广泛运用,企业的投资决策开始呈现出多元化的格局｡
以初级证券和次级证券的发行而论,由于初级金融工具一般与工商企业､家庭和政府等非金融经济单位的债务发行和股权证券有关,经济单位的绝大部分资产是由初级金融工具和货币组成的,而次级金融工具则主要是指存款､保险契约以及经济单位自己的股权证券,因此,金融市场化会使金融的总体运行不局限于初级金融工具的运用,而是在相当大的范围内使用次级金融工具｡金融工具使用的广泛性,拓宽了企业投资决策的范围,金融机构通过次级证券的发行可以为企业投资支出进行融资,社会的融资渠道拓宽进而投资规模会相应扩大｡于是,企业投资在总量､形式､行业､时间期限､地域等方面会发生很大的变化｡从总量上来看,发行次级证券可以弥补只是发行初级证券难以满足企业投资需求的缺口｡因为,初级证券的发行额与超过投资者自身储蓄的资本支出额往往是不相等的,前者通常小于后者;如果金融机构不发行次级证券,就不能满足企业的投资需求｡
从形式､行业项目来看,金融运行总体结构的业务经营,通常由初级证券的直接融资和次级证券的间接融资两部分来构成｡在金融市场化进程中,利用初级证券和次级证券这两种双管齐下的金融工具,有可能使企业投资的边际收益率趋于相等｡就这些金融工具对企业投资决策所发生的影响来说,企业投资决策中的大型资本支出项目的份额会增加,这些大型项目会吸收来自工商企业和政府的投资,而社会总投资中由家庭投资所构成的小型项目就会减少｡这就是说,初级证券和次级证券广泛的发行对企业投资决策具有资源重新配置的功效,它会增加那些超过社会平均利润水平的行业､设施和设备的企业投资决策的份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的行业､设施和设备的企业投资决策的份额｡
从地域和时间期限对企业投资决策的影响来分析,由于次级证券较之初级证券,具有只需经历微乎其微的耽搁､成本和手续费便能变换成现金的功能,并且较之初级证券明显具有发行可分性的优势,企业的投资决策往往会关注于次级证券｡在次级证券和初级证券相伴发行的金融市场化进程中,随着金融运行总体结构对次级证券的扩大发行,企业投资决策在地区的分布上便有着与行业分布相类似的趋向,即在某些地区会增加超过社会平均利润水平的设施和设备的投资份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的设施和设备的投资份额｡同时,由于次级证券和初级证券在时间期限上共同赋予了企业灵活运用长短期选择投资品种的机会,因而,社会总储蓄结构便为金融机构提供了对资本支出结构在时间期限上的安排｡因此,我们可将金融市场化进程中的初级和次级证券的扩大发行,理解为引导企业投资决策方向或行为方式转化的一种机理性现象｡
金融市场化的特征或标志是金融机构的专业化分工逐步加强,货币结算业务和金融服务项目以利率调节为中心内容而全面市场化｡联系金融市场化进程中的企业投资决策来看问题,由于利率的波动尚不能完全反映资金市场的供求状况,利率二元化对企业的筹资渠道､资金成本､项目选择､收益和风险等都会发生深刻的影响,因此,无论是结算和汇兑､银行存款和贷款,还是有价证券的发行和交易､外汇以及其他各种专用性的金融业务,都难以将企业投资决策的原则和程序完全纳入到以利率调节为中心的市场化秩序中来｡这个问题可以从两方面来理解:尽管金融业务的部分市场化会使储蓄转化为投资的路径发生了变化,为企业投资开辟了新的融资渠道,使企业跳出了原先主要以产业固定资产为对象的范围,并由此导致企业投资决策规则的相应变化,但由于利率调节尚不能成为企业投资决策的主要市场信号,也就是说,各项金融业务尚不能随着利率的波动来导引企业的投资决策在充分考虑其资本规模､资本周转､流动资金比例､资金投入和资本补偿时间等方面来进行｡
以上分析是从宏观层次上对金融市场化进程影响企业投资决策的情况来展开的,其侧重点在于指出利率调节非市场化难以致使金融业务市场化,从而难以使企业的投资决策真正步入市场化的轨道｡例如,我国现阶段的股票市场就有许多金融衍生品种有待于开发,商品期货市场有待于开发的品种更多,外汇市场则仅仅处于起步阶段,这便决定了企业融资渠道不畅通,这种金融服务､信息搜集､加工和处理系统的金融抑制向金融深入的过渡状况,从理论上来说,就是金融运行系统将社会储蓄转化为投资的功能不强,金融对社会资源的配置功能达不到优化状态,不能为企业的投资决策提供较好的金融市场化环境｡下面,我们以股份制企业为例,来说明金融市场化进程中的企业投资决策｡
三､股份制企业的投资决策原则
股份制企业作为企业制度的一种组织形式,既可以看成是经济体制市场化的产物,也可以理解为是金融市场化催生企业制度选择的一种必然｡这种组织形式的运转,包括以生产为中心的企业内部组织活动和以销售为中心的签订､执行合同的外部组织活动｡以企业投资决策来说,企业投资决策的形成不仅涉及到企业内部的组织活动,而且涉及到企业的外部运作｡一般来讲,股份制企业内部组织活动的症结是企业内部的法人治理结构,外部运作则通常是指与政府各项制度安排､同其他企业产供销等的关联活动;但无论是内部组织活动还是外部运作,企业的投资决策都与金融的市场化进程有着联系｡
金融市场化之于股份制企业投资决策的最显著的特征,是金融市场通过初级和次级证券的发行将企业的股权结构分散化｡在现代股份企业中,股权是产权在法律规章上的凭证载体,投资者有权参与企业的投资决策是因为他们拥有企业的产权,因此,企业的投资决策原则必须由全体投资者共同参与而形成,即每一个投资者都有权参与企业的投资决策｡但如果一国的金融市场化程度较低,初级和次级证券的发行规模较小,则股份制企业体制的形成便会受到约束｡从这个意义上来理解股份制企业的内部法人治理结构,即便企业的董事会､股东大会和监事会具有形式上的合法性,但它不是真正意义上的股权分散的内部组织体制｡也就是说,金融市场化程度低不可能使企业的投资决策原则具有真正意义的立宪性质,企业的投资决策难以做到以投票赞成或反对的投资决策议案方式来完成｡因此,金融市场化进程在很大程度上决定着股份制企业内部治理结构的性质｡
金融市场化为股份制企业采取投票制的投资决策原则创造了外部环境｡细化这个问题可以从两个方面来理解,一方面,从产权角度来看,金融市场化解决了股份制企业产权的虚置,投资者通过股票市场拥有自己的产权;另一方面,金融市场化导致各种金融工具的广泛运用会给投资者提供诸如利率､价格､利润､风险等市场信号,从而使股权结构的分散状态与投资决策的分散化相适应｡较之于计划体制下的企业采取行政干预型的投资决策原则,股份制企业投资决策的效益的优劣,直接关系到投资者所拥有的资产或产权的升值或缩水,也就是说,他们是投资决策风险的实际承担者,这种投资决策所承担的风险形式存在着一种约束机制,这种机制同股份制企业的投资决策原则､机制､程序等一起共同构成投资决策的运行体系｡因此,体制转轨中的股份制企业的投资决策过程,与金融市场化过程是分不开的｡
金融市场化对股份制企业投资决策提供的最主要的操作平台,是为其公开募集社会资金拓宽了融资渠道｡随着金融市场化程度加深和金融资产品种不断被创新出来,股份制企业的融资渠道和金融资产组合便开始分散化,企业可以根据自己的战略规划在金融市场上进行充分的选择,作为借款者或贷款者,企业可以在投资决策中灵活地调整自己的负债和资产结构｡也就是说,股份制企业可以利用金融市场化所提供的平台,运用多种金融工具来把握市场所赋予的机会从而进行融资｡在现实中,股份制企业通过金融机构发行初级证券以实现向社会的直接融资,但由于初级证券的发行额往往会小于公司超过自身储蓄的资本支出额,这一缺口一般需要金融机构发行次级证券来弥补｡在金融抑制状态下,股份制企业向社会的直接融资额一般会小于金融深化状态下的融资额,而在金融深化状态下,金融机构组织发行各种有价证券,居民开始广泛持有各类国库券､金融债券､公司债券和股票､外汇额度､外汇券等等,这种状况改变了社会的投资与储蓄结构,原先那种单一的银行储蓄存款结构被打破,各类有价证券的发行使得个人投资占社会总投资的比重逐步上升｡因而,股份公司的融资状况要根据金融市场化的实际程度而定｡
股份制企业选择什么样的融资渠道是企业投资决策的一个重要组成部分｡根据内部法人治理结构的原则规定,一般是由董事会提出融资方案和融资渠道,经由股东大会表决,再由监事会监督而由厂长或经理负责实施｡同样,企业进行重大项目的投资决策也必须经历以上的程序｡但在金融市场化起步的初级阶段,由于金融工具的使用尚未全面市场化,企业内部法人治理结构的组织运转还不能真正按照股份制原则进行投资决策｡这个问题突出反映在金融市场还不能以证券发行来分散企业的股权方面｡也就是说,在金融市场化进程刚刚起步的国家,股份制企业的股权相对集中｡其结果是在股权不能分散的情形下,投票制的投资决策原则难以落实,投资项目的决定通常取决于某些大股东的意志,此时,尽管企业在形式上仍实施投票制决策原则,但投资决策实际上是以控股者的意志为转移的｡
金融市场化所决定的金融工具的广泛运用为股权分散化提供了可能性｡此时,股权的分布情况可能会出现以下情景:在股权分散的情形下,企业重大投资抉择的投票制原则的落实,一般取决于被提交的投资项目在投资者心目中的前景预期,当投资抉择项目在大多数投资者心目中的预期前景看好时,此项投资抉择就容易被通过,反之,便会被否决｡但在股权集中的情形下,企业的重大投资抉择则取决于控股者对投资项目的前景预期,此时的企业虽然在形式上仍实施投票制原则,但它会造成投票制原则的变形｡从逻辑上来说,投票制的投资决策原则是以股权的大体均匀分布为前提的,当股权集中的情况发生时,代表少数股权的投资者与大股东的决策意见相左时,股东大会实际上成了大股东意志的附庸｡这种状况的分析很重要,因为,在企业股权集中的情形下,虽然贯彻投资秩序的手段依然是采取投票的形式,但大股东的抉择意见是不可能被否定的｡因为,现实中的企业董事会成员都是大股东的代表,由董事会提出的投资抉择预案通常会没有阻力地获得大股东控制的股东大会通过,这实际上已完全达到了投资决策的上下一致性｡因此,企业在这种背景下所实施的投资抉择实质上是一种行政执行制原则①,它在形式上并没有背离股份经营企业所要求的股权大数规律｡
我国在经济体制中股份制运作模式存在着一些变形的情况｡企业内部组织的法人治理结构虽然配套,但存在着很多问题｡其中,尤以法人治理结构不规范所引致的投资秩序变形为最甚｡股权分布严重不均衡,一股独大和少数股东控制绝大部分股权的现象十分普遍,于是,虽然每一个投资者都参与企业的投资决策,都可以通过股东大会以投票表决的方式反映自己对企业重大投资决策的赞成或反对意见,但投资决策的决定权始终操纵在代表大股东意志的董事会和监事会的成员手中,股东大会实质上是一种流于形式的权利机构,这种上下一致的投资秩序实质上已经不是在贯彻投票制原则,而是在贯彻行政执行制原则｡这种状况在我国的上市公司中表现得极为突出｡
从理论上来解析以上状况,我国现阶段股份制企业的投资决策原则及其秩序,实际上表明它的内部组织管理机构已开始渗透现代企业制度的内容,但由于投资决策原则和秩序存在着市场立宪与行政执行的并列情况,企业的投资决策､程序和原则也就发生了市场化与行政化的强烈碰撞｡由于金融市场化程度较低,企业的投资决策的形式和路径便不可避免地会出现市场依赖与行政依赖的双重格局｡具体地说,在政策和市场可以自由选择的情况下,企业开始以收益和成本分析法来衡量两种路径依赖的得失,以确定投资项目的选择｡同时,企业的融资方式也由过去单纯依靠财政支持和银行信贷逐步向社会公开募集资金转变,并且开始参与金融资本市场活动｡但无论怎样理解这种现象,金融市场化对股份制企业之投资决策的影响是深刻的｡
总之,在经济体制转轨所决定的金融运行的二元化形势下,处于金融市场化进程中的国家尤其是金融市场化进程刚刚起步的国家,由于行政管理主要局限在金融的规章､条例､指令和相应的人事安排等方面,它对货币和信用的具体行为还不构成强有力的约束,法制管理通常又是在金融立法不完善的前提下运作的,因此,法制管理､行政管理与经济手段的相配合存在着急需解决的很多问题｡就我国现阶段金融市场化进程对企业投资决策的影响来说,在股权分布不均匀的情形下,企业的投资决策实际贯彻的是行政制决策原则｡
四､结 语
企业的投资决策及其原则是在外部环境复杂性和不确定性的约束下展开和实施的｡面对着市场错综复杂的情况,企业从投资选择方案的可行性研究到融资操作､收益分享､风险承担,均是在有限理性约束和利润最大化驱动下进行的｡以金融市场化对企业投资决策所形成的外部影响来说,它实际上构成了企业投资决策时受有限理性约束的一个重要的环境因素｡本文在概要分析金融市场化与企业投资决策相关性的基础上,在宏观层次上考察了金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响｡诚然,本文的分析没有对金融市场化如何影响企业投资决策作出详细的说明,但本文有关金融市场化进程中的金融工具广泛运用的分析,却在很多重要方面点击到了企业投资决策与金融市场化的关联｡
针对我国现阶段股份制企业投资决策所存在的问题,本文注重从企业内部的法人治理结构入手,分析了股份制企业投资决策中的原则､秩序或规则,这种以企业投资抉择原则和程序作为主线的分析方法,是基于由股份制企业的内涵和外延所决定的投资决策行为之特征的考虑｡在笔者看来,企业体制变动对投资决策发生的直接影响,可主要归结为企业的组织管理机构在投资选择上的决策原则及其实施程序,至于其他影响企业投资行为的因素都可以通过某些迂回的分析归属于原则和程序之中｡正因如此,本文注重分析了我国现阶段股份制企业在投资决策的秩序､原则等方面所存在的问题,从金融市场化角度分析了内部法人治理结构对企业投资决策的秩序和原则的要求｡本文对股权集中而左右企业投资决策的局面持否定态度,认为解决我国现阶段股份企业投资秩序中相悖于现代企业制度的无序现象的当务之急,必须刻不容缓地消除一股独大或少数人集中控股的问题｡
本文认为,股份制企业投资决策原则扭曲的主因是股权过度集中,要使企业真正贯彻投票制的投资决策原则,就必须在政策和技术上彻底解决国有股权的转让问题,而要解决股权的转让离不开金融市场的市场化,要建立起能够协调股份制经营的良好的股票､期货和外汇市场,为企业提供良好的投资决策的环境｡联系我国股份制企业的投资决策的现状来看问题,笔者以为,良好的金融市场环境会改善我国股份制企业的投资决策格局｡
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