时间：2024-01-10 15:09:05
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6月15日，蒙牛宣布引入“洋股东”爱氏晨曦，完成了迄今为止中国乳业最大的一起国际合作。这一次，入局者是欧洲乳业巨头爱氏晨曦，退出者，是厚朴基金。厚朴基金成立于2007年，两年后携手中粮入股蒙牛，如今3年过去，厚朴从蒙牛彻底退出，赚得3.7亿港元的“利润”。这次交易，再次将低调而神秘的厚朴基金推到前台。从2010年年底以来，厚朴就基本没有再投新项目和募集新资金，却不止一次从投资项目中“撤退”。同时，传出厚朴合伙人“散伙”的说法。厚朴选择逐渐淡出的具体原因，至今没有一个清晰的解读。
入股蒙牛回报不算高
三年赚3.7亿港元，年化投资收益约6%。在投中集团投资总监李玮栋看来，厚朴入股蒙牛不是单纯追求退出回报，更侧重战略投资。2009年以18.3亿港元入股蒙牛乳业的厚朴基金，如今全身而退，以22亿港元的价格，将其持股出售给欧洲乳业巨头爱氏晨曦，赚了3.7亿港元差价。3年赚3.7亿港元，出售蒙牛后的盈利仅为20%，即年化投资收益不过6%。
投中集团投资总监李玮栋认为，2009年厚朴跟中粮联合入股蒙牛，更侧重于战略投资，而不是单纯地追求退出回报。“像厚朴这么大规模的基金，获得三五倍的回报确实比较难，但三年20%的回报确实不算高。相同规模的交易中，凯雷在江苏圣奥的项目上三年获利2倍多。”
据了解，2008、2009年成立的PE基金，年化收益的普遍水平是10%-15%之间。但因为成立年份、基金规模、投资策略，都会对基金回报产生影响，不同的基金也有不同的年化收益情况。
“因为三聚氰胺事件，厚朴基金在蒙牛的项目上也算是抄底了，现在找到买家退出是个好时机；此外厚朴退出蒙牛可能与此前厚朴基金的解散传言有关。”李玮栋分析。
一出生就声名显赫
厚朴基金以国际标准的合伙制模式打造，其投资者和创始合伙人知名度都颇高，属于“PE中的高富帅”。蒙牛的这笔交易让神秘的厚朴基金再次进入人们的视线。“厚朴基金是含着金汤匙出生的，属于PE中的高富帅。”李玮栋评价。
厚朴基金管理公司于2007年成立，以国际标准的合伙制模式打造，其投资者全部为世界一流的机构投资者，包括高盛、新加坡淡马锡投资等。作为一家没有交易记录的PE机构，厚朴首期基金融资额便突破了原计划的20亿美元而飙升到创纪录的25亿美元。
厚朴基金的三位创始合伙人分别为帮助高盛在中国组建证券合资公司的原高盛高华证券董事长方风雷、原毕马威会计师事务所中国及香港业务主席何潮辉和原高盛亚洲投资银行部联席主管王忠信。
由于其投资人和创始合伙人的背景，使得该基金名声显赫。《华尔街日报》曾评论称，“高盛集团很少向其他机构经营的私人资本运营基金投资，此次入股厚朴基金实属罕见。这么做反映出高盛集团和其他投资者对方风雷经营能力的坚定信心。”
“我们要做国际水准的PE。”何潮辉曾称，该基金的投资方向均与中国概念相关，一是直接投资中国企业，二是协助中国企业海外投资，三是协助海外企业投资中国。
五年主投五大项目
厚朴基金为数不多的投资案例都是大手笔，比如接盘外资战略者对中资银行的减持。在外界看来，厚朴基金一直保持着神秘低调的风格，对其投资运作的情况一直知之甚少。厚朴基金一直没有设立官网、也不公布联系方式，一些投资机构表示跟厚朴基金并不相熟。
公开报道显示，厚朴基金成立以来，主要投资了5个项目：
在蒙古国投资铁矿，在美国得克萨斯州投资了页岩油，与中粮一起投资蒙牛，金融危机期间接盘中行、建行的股票，在阿根廷，做财务顾问，把阿根廷最大的私人石油公司50%的股权，32亿美元卖给中海油。此外，厚朴基金还联合淡马锡投资了雨润食品，厚朴投资为数不多的投资案例都是大手笔。
厚朴基金成立后的第一笔大型交易是投资外蒙古铁矿，2008年厚朴联合淡马锡通过买入香港龙铭投资控股的三年期可转债，成为一家蒙古国大型铁矿石企业的实际控制人。在3亿美元的总投资中，厚朴占1.5亿美元至2亿美元。作为“不走寻常路”的PE公司，厚朴基金对中资银行青睐有加，其也因2009年接盘外资战略者对中资银行的减持而名噪一时。
2009年1月，苏格兰皇家银行出售其持有的中行H股，将108.09亿股以每股港币1.71元售出，交易规模184.83亿港元。厚朴基金购买其中30%的股份，占中行总股本的1.278%，涉资55.45亿港元。随后厚朴基金牵头的财团又完成了对中国建设银行的投资。厚朴基金成为建行第六大股东。
金融危机期间，厚朴基金董事长方风雷曾在一个小型研讨会上表示对中资银行业的信心，“在曾经盛极一时的金融翘楚泥足深陷，欧美国家的银行体系纷纷出现系统性危机时，中国政府一定不会让中国银行业出问题。”
“厚朴的投资风格跟国内一般基金不一样。”李玮栋认为，厚朴基金更像投行，一部分收益来自于投资，一部分则来自投资顾问，跟黑石的投资风格很像。“投资顾问就相当于中介，在项目双方中间牵线搭桥，帮助卖方找买家，帮助买家找项目，设计交易结构等，从中间收取费用。”
“厚朴做大项目的能力很强，对于一般PE来说，能做到十几亿的项目基本很少，有些上市公司的市值都达不到这样的规模。所以厚朴投的项目一般PE投不了，都是大型金融机构和投行做的。”李玮栋表示，厚朴的优势就是做大项目，能够拉到投行，比一般PE更能调动资金和政府资源。
“正在做资本退出”
“厚朴基金基本上做两个业务，投资和投顾。现在正在做资本退出。”方风雷今年初公开表示。厚朴基金曾在2010年底曝出逐渐淡出的传言。据英国《金融时报》透露，三位创始合伙人中，除方风雷外有两位将要退休，厚朴的现有基金将继续投资，但不再募集新资金，公司整体将逐渐淡出。
方风雷在随后的论坛上坦言“管理团队和投资人在协商之中，我们在做一些调整，也在做一些思考”。而《华尔街日报》称创始合伙人之一王忠信离职后将成立一家新基金。
实际上，2011年退出蒙牛之前，厚朴就已经减持了投资的永晖焦煤，透过二级发售，按每股3.92元的价格，出售合计1.63亿股，涉6.39亿元。“一般一家基金公司会有若干只基金，每只基金都有固定的投资周期，一般3-5年，前一只投完80%，就会开始募集第二只基金。大家都有冲动把基金规模做大，这样管理费的收入会很高。”李玮栋说。
“从投资者的角度来说，越不稳定的基金，投资人越不愿意出钱。创始合伙人对基金募集的影响很大，投资人给钱就是因为创始合伙人的资历和能力。两个创始合伙人离开，对基金影响会很大。”李玮栋说。
“其实对于PE公司来说，不会宣布解散或退出，只会慢慢淡出，不再募集新基金进行投资的公司就慢慢淡出了，这种方式退出PE的公司很多。”李玮栋说。
《中国经济信息》综合报道
7月，多家保险机构在二级市场上举牌，成为资本市场的焦点之一。分析人士认为，险资的举牌力度超出市场预期，既与监管部门稳定A股市场的要求有关，也是险资出于对个股后续成长空间的乐观判断。在一些个股市值相对低估、股权较分散的情况下，保险资金在判明情况后采取果断买入的方式获得筹码，为日后的收获“播种”。
聚集多头人气
近期，各类保险机构频繁对上市公司开展调研，对象为传媒、制造、环保、IT、房地产等板块。某保险资管人士表示，与历史数据相比，目前险资仓位处于高位，而且只能净买入，在投资决策上的难度大大增加。在配置蓝筹股等相关品种之外，保险机构将考虑加大对创业板部分股票的研究，寻找更多的投资机会。
截至8月16日，已披露中报的上市公司中，有99家公司前十大流通股股东中出现保险资金的身影，其中，有55只个股为险资本期新进股票，21只个股获得险资本期增持，持股总数达74.17亿股，市值达到1155.52亿元。
从保险资金新进持股行业分布来看，险资新进个股数量居前的三大行业分别为：新材料、资本货物、技术硬件与设备，新进个股数分别为12只、9只、5只。
险资一贯以稳健著称，大盘蓝筹股是险资的首选。今年以来，险资入市的步伐不断加快，尤其在6月份股市出现震荡之后，险资依然积极入市，大举增持蓝筹股。
一位业内人士表示，6月份大盘经过短期急速下跌之后，一些个股的投资机会已经显现。选股方面，在险资大举增持蓝筹股的同时，部分因股市非理性下挫而被错杀的成长型中小盘股也受到险资的追捧。
值得注意的是，保监会公布的最新统计数据显示，保险公司今年上半年权益类投资比重大幅上升，投资收益显著增加。今年上半年，险资投资股票和证券投资基金合计15386.11亿元，占比14.84%，较年初上升3.78个百分点，同比上升5.48个百分点。
保监会7月末的上半年保险统计数据显示，截至6月底，保险资金运用余额达103684.49亿元，较年初增长11.11%。其中债券35531.95亿元，占比34.27%；股票和证券投资基金15386.11亿元，占比14.84%；其他投资25975.55亿元，占比25.05%。
紧盯国企混改题材
作为以保证安全性为投资前提的保险资金，国企混改为分散投资风险、平衡投资收益提供了想象空间。人保资管人士表示，国企改革所蕴含的投资机遇将是未来几年最大和最重要的主题性投资机会，保险公司作为市场上重要的机构投资者，应当积极抓住有关机会，既支持国有企业改革，也为股票市场的长期稳定发展提供有力支持，同时也有助于进一步提升保险资金运用效率。国企改革的投资机遇主要涉及提升资产证券化率、混合所有制改革、完善激励机制、改善公司治理结构等方面。国有大型保险机构可利用当前保险价值链上相关领域的机会，提升对保险产业链的整合能力和价值创造能力。
人保资管人士表示，对于符合战略性新兴产业方向的国企改革，可以与市场上最优秀的PE机构合作，通过设立产业基金的方式进入，充分借助外脑，积极参与科技型国企改革。而对于单纯的把握二级市场，可以构建一个国企改革投资组合，并且通过前面在一级市场中的优势和自身的资源优势，更好地获取超额收益。
中国平安也在瞄准国企改革机会蓄力。中国平安总经理任汇川此前接受媒体采访时表示，在混改项目的选择上将考虑与保险资金负债相匹配、与中国未来经济转型相吻合以及与中国平安战略协同等因素，参与方式上也有多种选项。
业内人士表示，未来保险资金在混改上可以发挥更加重要的作用，这和保险资金多元化投资分散风险的想法契合。同时，混改也为保险资管产品创新提供了空间。在判断项目价值方面，不同的保险公司有各自偏好，但整体上国企混改在相当长的时间内都会成为保险资金重要的投资目标。
与此同时，作为市场上另一类长线资金，社保基金也在谋划更大的布局。近日，全国社保基金理事会副理事长王忠民在“2015中国证券投资基金业协会夏季论坛”上表示，社保基金在近15年的摸爬滚打中，在二级市场的配置份额从来没有低于25%，最高的时候一度接近40%。同时，社保基金在首批国有金融市场股份化和证券化过程中大举进入，而且可以直接投资国有资产股份制改革，把握股份化和证券化的历史契机。过去一两年之间，在证券市场还处于低迷的时候，社保基金用600亿元左右资金参与了国有大企业的定向增发，在后来得到了足额的回报。
数据显示，社保基金组合在二级市场中表现抢眼，主要集中投资医药、通用设备、汽车、计算机、通信等板块。从其持仓偏好来看，投资标的侧重“一带一路”、国企混改、优先股等热点概念。有机构投资负责人表示，2015年经济结构继续调整，资产配置风险偏好依然有提升空间。虽然近期股市出现震荡，但国企混改等题材是权益类投资中的热点，相应的板块和个股走势依然可期。
频繁举牌25家房企
安邦人寿、生命人寿、前海人寿……目前险资开始发动对房企的频频举牌。
7月24日，万科A的简式权益变动书称，前海人寿及其一致行动人钜盛华分别通过深交所集中交易系统买入1.03亿股和4.49亿股公司股份，合计占比为5%。
这已经是半个月内前海人寿第二次举牌万科股份，此次举牌后前海人寿及其一致行动人总共持股占万科总股本的10%，仅次于万科的第一大股东华润的14.9%。
万科只是大批被险资举牌的房企之一。去年初开始，保险黑马生命人寿接连举牌金地集团、农产品两家公司。截至去年9月底，经过数次举牌，生命人寿成为金地集团的第一大股东，在去年三季度增持金地集团至29.9%，逼近要约收购线。安邦保险紧随其后增持了1亿股，持股比例也提升至18.83%。以生命人寿和安邦保险为首的险资对金地集团的持股已高达55%，高度控盘；今年4月1日，中国平安入股碧桂园，共斥资62.95亿港元持股9.9%，成为碧桂园第二大股东。
据wind数据统计，截至7月3日，133家A股房企中，被险资进入前十大股东的房企为25家，占比达到18%。其中，中国人保入股5家房企，安邦保险入股4家，中国人寿入股3家，生命人寿入股2家，前海人寿入股2家。
中国清洁科技指数在4月从38.8点下跌到38.3点，下跌1.2%。相比之下，新能源全球创新指数（NEX）上扬6.3%、清洁科技指数（CTIUS）下跌1.0%、上证指数下跌2.6%、MSCI 全球指数上扬2.9%。中国清洁科技指数20强小幅下跌1.5%。
在过去三个月中，指数表现仅优于上证指数。本月度表现最佳的子指数是中国太阳能指数（上扬4.6%，从3月15%的下跌中有所复苏）和中国风能指数（上扬3.7%）。本月表现最弱的两个子指数分别是中国水资源指数（下跌6.0%）和中国环保指数（下跌5.4%）。
组成中国清洁科技指数的150只股票的总市值为7950亿元人民币，比其2011年2月的峰值9110亿元人民币有所下降，但从2012年11月的6040亿元人民币的低谷中崛起。
本月业绩股价下跌超过20%的7家公司影响了整个指数在本月的表现。CNPV太阳能发电下跌53%创本月下跌比例最高，成都兴蓉投资下跌50%。本月下跌市值最大的是兴蓉投资和长江电力。其他公司的上扬也对冲了部分下跌趋势，其中10家公司上扬超过20%，上扬比例最高的是无锡尚德（从公布破产的阴影中有所复苏）和阿特斯太阳能（上扬63%）以及晶科能源（上扬52%）。
有限合伙制PE获准入股险企
4月24日，保监会出台了《关于规范有限合伙制股权投资企业投资入股保险公司有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）。
《通知》允许优质的境内外有限合伙制股权投资企业投资入股保险公司。《通知》明确规定，在单个保险公司中，单个有限合伙制股权投资企业的出资或者持股比例不得超过5%，有限合伙制股权投资企业的出资或者持股比例合计不得超过15%。考虑到股权投资企业的财务投资特性，《通知》还规定，有限合伙制股权投资企业不得成为保险公司的第一大股东、控股股东或者实际控制人，不得参与保险公司的经营管理。
《通知》中亦对适用范围做出明确，被投资方仅仅适用于中资保险机构，即外资股东出资或持股比例不足25%的保险机构，具体包括保险集团（控股）公司、财产保险公司、人寿保险公司。
投资方则统一适用于中外资有限合伙制股权投资企业。《通知》对有限合伙制股权投资企业投资入股保险公司的具体条件和程序进行了明确规定。
保监会发展改革部副主任张雁云表示：“对于入股保险公司的有限合伙制企业，要求使用自己募集到的资金，为规避风险，申报资料中需明确披露资金来源。”
此外，张雁云还透露：“在PE退出机制上并未有严格约束，没有具体时间限定，一般情况下有限合伙制股权投资企业多从事财务投资，时间一般是五至七年，现在要求的条件是三年或三年以上。”（第一财经日报）
中国外管局在美设新投资部门
据华尔街日报报道，中国国家外汇管理局（以下简称“外管局”）已设立了专门负责投资私募股权、房地产和其他替代型资产的美国业务部门。目前，外管局正努力提高巨额外汇储备资产的多样化程度，使其不再集中于美国国债。
外管局3.4万亿美元外汇储备中的绝大部分都集中在低风险的美国国债。美联储退出定量宽松措施的可能性使得外管局从传统角色转型的任务变得更加紧迫。据一位熟悉外管局最新举措的人士称，外管局的投资策略出现明显的转变，因为它不想把所有鸡蛋都放在一个篮子里。这将是外管局在美国设立的第一个此类部门。（凤凰财经）
广东首只财政
引导股权投资基金落户东莞
日前，中科中广东莞股权投资基金（以下简称“东莞基金”）正式在东莞揭牌成立，这是广东省首只省、市及区三级财政引导的战略新兴产业备案制股权投资基金——东莞基金，同时也是广东省地级市发起设立的规模最大的一只股权投资基金。
该股权基金由中科白云新兴产业基金、广东广电产业基金联合东莞市财政引导，由东莞市金融工作局与国内知名基金管理机构中科招商旗下的广东中广投资管理有限公司牵头发起设立，总规模50亿元，首期注册资本15.5亿元。业内人士表示，东莞基金的资金组成中既有政府引导资金，又有当地优秀民营资本，这样既发挥了财政国有资本的先进引导作用，又发挥了民营资本的市场主力军的作用，引导了当地的民营资本投资实体经济，也确保了基金设立后稳健高效运作。（南方日报）
外管局再度松绑直接投资法规
为促进外国投资者境内直接投资便利化，近日，国家外汇管理局《国家外汇管理局关于印发及配套文件的通知》（以下简称“《规定》”），进一步规范和明确了外国投资者境内直接投资（以下简称“外商直接投资”，即FDI）外汇管理，并废止了一批外商直接投资外汇管理规范性文件。《规定》自2013年5月13日起实施。
《规定》在2012年12月对FDI外汇管理政策调整实践的基础上，进一步简化并整合了外商直接投资所涉及的外汇登记、账户开立与使用、资金收付及结售汇等环节和政策。
其中，对于外国投资者以股权等形式向外商投资企业出资，或者收购境内企业中方股权支付对价，外商投资企业应就外国投资者出资及权益情况在外管局办理登记；境内外机构及个人需办理境内直接投资所涉及的股权转让、境内再投资等其他相关业务的，应在外管局办理登记。
对于因受让外国投资者所持外商投资企业股权需向境外汇出资金的，《规定》明确要求境内股权受让方在外商投资企业办理相应登记后，可在银行办理购汇及对外支付。
至此，中国FDI、ODI（境外直接投资）外汇管理以登记为主的政策框架基本形成。同时，借助近期推出的资本项目信息系统，强化了直接投资项下资金流出入的统计监测。
《规定》在固化改革成果的同时，加大了外商直接投资外汇管理规定的清理力度，废止了24项外商直接投资外汇管理法规，使得外商直接投资外汇管理法规更加简明、规范和系统化。（国家外汇管理局网站）
多家大型PE筹备并购基金
在目前中国经济的时点上，并购成为引导经济结构转型和优化资源配置的重要手段，开始受到各方重视。据悉，多家规模超过30亿元的大型创业投资及私募股权投资基金（VC/PE）都在筹备组建并购基金。目前，全球超过9000家私募机构管理超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金占比达到63%。而中国市场并购基金占比还不到一成。2011年，美国并购基金参与的并购占全美商业并购总规模的19%左右，而中国则不足1%。数据显示，2012年中国并购市场共完成991起并购交易。而2013年1-3月份国内并购完成案例177起，披露金额的166起案例共涉及交易金额53.02亿美元。近年，与VC/PE相关的并购案例大幅上涨，数量从2006年的36起上升到2012年的208起。预计，2013年国内并购市场仍将呈现大幅涨势。就在2012年末私募股权行业遭遇寒冬之时，招商局资本正式成立，明确提出要做真正的并购型投资，目标直指千亿规模，其豪华的管理团队已昭示了对并购市场极度看好。近来，多家私募股权基金密切接触合作伙伴成立并购基金，并购基金规模与数量井喷在即。（证券时报）
KKR成亚洲私募股权投资最大赢家
据彭博社近日报道，KKR因其首只亚洲基金的强劲表现及新一轮亚洲基金的优异募资成果，打败了最大的竞争对手凯雷和TPG，成为亚洲私募股权行业的大赢家。KKR首期亚洲基金（2007年）共募集到40亿美元资金，创造了净内部收益率高达14%的丰厚回报。据悉，KKR自去年开始募集第二只亚洲基金，目标为60亿美元，预期在今年6月完成。与之相比，凯雷和TPG在吸纳新资金方面则稍显缓慢。KKR于2005年进驻亚洲，比TPG、凯雷和CVC都要晚。KKR在亚太地区投资了28家公司，分布在日本、印度和澳大利亚等国家。2009年全球经济危机后，KKR有将近一半的交易瞄准了中国市场。（彭博社）
河南股权投资引导基金规模达8亿元
“二级市场的市盈率自从2011年上半年以来就一直下跌，创业板的市盈率更是如此，这让很多PE去年的高估值投资项目今年很有可能发生亏损。”优势资本创始人吴克忠曾这样告诉记者，PRE-IPO投资的这种PE套利模式将很难继续在市场当中存在。
记者了解多家PE机构发现，对于PE未来盈利模式的转变，市场化的PE早已经布局应对，并不惧这种变革；那些国有背景的PE正在选择远离这个“战场”，比如中信产业基金近期收购绿叶制药。
Pre-IPO受阻 PE套利模式结束
从IPO审批制取消的传言，到如今已经实施的证监会对于PE投资IPO项目(尤其突击入股)的监管要求，从最早的拉长锁定期，到终级追溯式核查，再到严控“公务员、银行人员、中介人员及亲属”等四类人成LP或股东，及至最新的“完全式”信披及“适格性”(即合适的资格)核查。这些均让PE突击入股的通道受阻，其借助一二级市场之间的差价获取高额利润的盈利模式也宣告结束。
最近过会企业的招股说明书显示，包括对于股东之一的PE机构，证监会也从多方面对其进行监管，比如信息要求完全披露，包括PE基金的基本信息、财务状况、投资项目列表等，也追溯核查的GP(普通合伙人)、LP(有限合伙人)中法人、自然人的背景简历等。
3月14日，成都天保重型装备股份有限公司招股说明书则是例证。在该公司披露的股东当中，成都创新风险投资有限公司及东证融通投资管理有限公司、成都博源创业投资重型（有限合伙）的资料均详细在列。
“这些监管的提高，除了直接让一些不合格的PE曝光之外，同时也让这些PE与企业的关联曝光，尽量避免了突击入股。”九鼎投资公司合伙人赵忠义告诉记者。据透露，目前证监会的监管力度正在持续增强、监管范围正逐步扩大。
PE转型 市场化PE投资前移
“IPO不审可不可以?”2月初，履新不久的证监会主席郭树清在一次非公开会议上，抛出了一个令所有与会者都感到意外的问题。
这句“审不审”的话如同一枚地雷，引发了大众对发审委存废、新股发行制度调整以致证券市场整体改革的广泛猜测。
事实上，不管取消不取消审核制，对于市场化PE来说，其影响并不大。
“对于IPO改革以及当前的市盈率发生变化,我认为对我们影响不大,因为我们是市场化PE。2010年,我们基金路演时就对投资者说,创业板和中小板的市盈率会跌到20倍左右,此后我们投资一直注意控制风险，在二级市场市盈率到15倍左右就会退出。”君盛投资廖梓君表示，这样并不表明他们惧怕二级市场的变化，相反，如果改革的话会让他们发展的空间增大，“我们曾经预想过资本市场的改革，如果发审加速，每年大约会有200家左右的企业登陆创业板、中小板，这些企业主要是节能环保、新型材料等国家支持的新兴产业，其规模也不会增大到哪里去。”
“对过去Pre-IPO模式即为PE套利模式，我们早就发现这种模式迟早会结束，因此，我们很早就提出了企业融资全套解决方案，在企业成长的不同阶段，对其提供资本融资的帮助。”据吴克忠介绍，最近几年，优势资本就已经转变Pre-IPO的投资模式，将投资行为贯穿企业发展的各个阶段，“我们就是要找到好的企业家，通过对其早期培养，切实提供投资后服务，为企业发展的各个阶段提供对资本的对接口，与企业一起分享其高速增长的收益。”
这只是在众多市场化PE当中应对“PE套利”模式总结的两种方式。
据记者了解，除了君盛投资、优势资本以外，目前，还有一些PE将投资阶段前移作为其应对二级市场市盈率下滑，以及资本市场发审改革变化的策略。
达晨创投就是其中的一个典型。2011年下半年，在一级市场对企业的估值一路高涨之际，达晨创投曾在内部的项目决策会上，否决了一些后期Pre-IPO项目，转而将投资重点放在成长期和更早期的一些企业。为了更彻底地前移，达晨创投还启动了早期激进的募集，预计3月底完成募集。
与此同时，盯着早期投资的投资机构，还有同创伟业。资料显示，在一些IPO项目过会遇挫之后，同创伟业同时设立了梦工厂，目前第一只基金已经完成募集。3月6日，同创伟业的新春酒会当中，其梦工厂第一只3亿规模的早期基金也宣告成立，结束募集，投资范围为TMT、生物医药、通讯以及新材料。
并购退出 PE基金的新出路
在一些市场化PE应对资产市场变革的措施当中，并购退出也成为一个重要的思路。
3月2日，鼎晖投资、中信产业投资基金管理有限公司（下称“中信资本”）及新天域资本从安博凯（MBK Partners）手中收购绿叶制药集团有限公司55%的股权，就是最好的例证。
“并购将成为PE基金退出的重要途径，未来5年，本土创投50%应该以IPO退出，50%左右或是通过并购退出。”达晨创投董事长刘昼表示，退出方式首选是IPO，第二是并购重组，第三是创投和创投之间的转让。
据其介绍，达晨创投每年大概投资有几千家企业，而每年退出的项目只有三四百家，大量的企业都在退出排队等等。
“我们目前也正在储备并购方面的人才，以前并购一直没有做起来，主要原因为产权不太明晰，而现在，随着大环境发生变革，并购也将成为大势所趋。”廖梓君表示。
虽然并购成为所有PE基金的共识，然而一个不容忽视的事实是，在具体运作过程当中，依然还存在一些模糊地带，比如并购基金的监管与法律方面的完善。
“与以前市场火热大不相同的是，2012年其实是投资的好时机，很多企业的价格都降了下来，有一些甚至达到了80%、90%的降幅。” 2012年刚成立的乐搏资本，其创始人同时也是空中网和chinaren的创始人杨宁认为,他们赶上了好的时点,可以以相对合理的价格投资更多的公司，“2011年，我们做天使投资的时候，甚至一些一无所有的公司都张口要价千万级别，而现在平均估值为几百万元。”
“还有一部分原因是国内的很多基金大多是奔着快速上市套利去的，如今则因为二级市场的大跌或者不能成功登陆资本市场而受困。”NEA(恩颐投资)董事总经理蒋晓冬如此表示。
事实上，除了高估值抢项目造成的损失以外，《投资者报》统计的数据显示，目前，有超过60家PE出现了投资的企业IPO被否的情况，同时，由于二级市场股价大跌，导致约170家没有及时退出的PE受到拖累，它们短时间内难以退出，或者只能忍痛低价实现退出。
IPO被否 PE美梦落空
低价投资企业上市前的股权，然后通过企业上市之后，二级市场的高市盈率和高发行价格赚取差价，在2012年都被80%的人民币基金的PE看来是只赚不赔的买卖，那个时候甚至还吸引了部分美元基金。
然而，2012年以来，由于二级市场突然转向，这让抱着“捞一笔”心态的PE开始面临亏损，它们几千万至上亿元投资面临退出无门或打水漂的境地，其中，中科招商、九鼎投资及广发信德、海通开元等公司最为明显（见40版表）。
其中，高价投资的项目最终被发审委否决，上市希望落空则让PE最伤心——2012年7月27日晚，证监会公告，上海来伊份股份有限公司（下称“来伊份”）的上市申请未获通过，让其背后2010年高价入股的德同资本和常青藤资本“很受伤”。
据来伊份4月份公布的招股说明书显示，德同资本、常春藤资本2010年10月投资3.2亿，共占10%股权，如果按照其2011年的净利1.2亿元计算，入股市盈率高达26倍。
此外，类似遭遇的PE机构还有：
广发德信投资有限公司（广发证券的直投子公司）于2011年3月以接近2000万（人民币1750万元及40.97万美元资金）获得先导稀材5%股权共计1050万股，由于先导稀材IPO被否决，广发德信目前难以获得回报。
同时，达晨创投通过达晨创世、达晨盛世入股（根据其招股说明书显示，两只基金合计持股10%，分别为5.35%和4.65%，入股价格为16.81元/股，合计出资2000万元）的深圳市明源软件股份有限公司IPO被否，2000万投资也将面临损失。
九鼎投资2010年7月曾8000万元投资珠海珠海亿邦制药股份有限公司，目前，共持股14.9%。2012年3月，因该公司IPO被发审委否决，该笔投资的回报也难以预料。
“中国境内以前的人民币基金大多是以快速上市套利为退出的主要渠道，在投资的时候，大部分都是奔着短期内上市去的，因此，一旦二级市场不好，企业上不了市，其投资就会受到很大影响。”在NEA(恩颐投资)董事总经理蒋晓冬看来，无论是中国还是美国二级市场的低迷已经严重影响到了PE的退出。而PE只有回归到投资的基础，将企业的核心价值挖掘出来，才能在二级市场低迷时，从企业的稳健增长当中获得投资回报或者通过其他方式退出。
股价腰斩 PRE-IPO套利模式终结
不过，即便投资的企业上市，如今随着二级市场的低迷，大部分创业板上市公司股价腰斩，PE也很难获得高额回报，很多公司的收益率开始大幅缩水，甚至一些高价入股的项目导致其直接亏损。
2012年6月18日，协众国际控股登陆香港资本市场，然而该公司的上市却给中信资本带来了-0.30倍账面退出回报，也给鼎晖投资有限公司带来了-0.29倍的账面退出回报。
在创业板市场，这种情况也开始浮出水面，信维通信就是其中之一。
根据公开资料显示，2009年7月，深圳创新投资集团（以下简称“深创投”）、东方富海投资信维通信，涉及金额4080万元，占股17%。其中，深创投以2880万元认购其136.36万新股，合每股价格21.12元。而按照2012年9月13日信维通信的收盘价14.44元计算的话，深创投的初始投资已现账面亏损。
同时，根据信维通信的中报显示，该公司2012年1～6月每股收益0.11元，每股净资产5.02元，净资产收益率2.26%，营业总收入6029.54万元，同比下降16.87%，净利润1514.95万元，同比下降54.95%。
由于其收入和净利润的不断下滑，信维通信的股价最终走向依然难以预料。
此外，还有一些投资公司的项目虽然没有账面亏损，但是随着二级市场的下跌，如今也已经到了亏损的边缘。其中，海通证券直投子公司海通开元投资有限公司（下称“海通开元”）入股东方财富网就是最明显的例证。
公开资料显示，2009年7月，为了借助专业创司的管理咨询、资本增值服务等能力提升公司治理和决策水平，东方财富以增资方式引入海通开元的投资。海通开元以每股11.00元的价格购入500万股，共投入资金5500万元。
股票市场的发展离不开资金的推动。从中国股票市场的实践来看，银行信贷资金[21]进出股票市场规模的变化很可能是股价涨落的一个重要因素。银行信贷资金的进入，一方面推动了中国股票市场的发展，但另一方面，其无序性也带来了中国股票市场上价格的无常变动，引发了一系列经济、。因此，探讨中国银行信贷资金进入股票市场路径的变迁，测算进入股票市场的银行信贷资金的规模，进而加强对银行信贷资金进入股市的监管，就成为我国金融监管当局一个迫切需要解决的问题。
一、银行信贷资金进入股票市场的回顾
在市场经济中，银行信贷资金通过一些途径进入证券市场，是市场发展的一种必然——这不仅仅是银行信贷资金“逐利”的本性使然，也更是银行自身进行资产负债管理的客观要求，客观上有助于实现并促进银行体系与证券市场的互动式发展，进而构建一个真正适合市场经济要求的发达金融体系。因而，即便在美国这样一个自20世纪30年代以来就长期实行较为严格的“分业经营”的金融监管体系之下，银行信贷资金与证券市场资金之间的融通渠道一直存在，并没有法规上的严格限制——银行不仅可以直接购买债券，也可以通过发放“经纪贷款”等方式间接把信贷资金投入股票市场。
当然，美国证券市场作为世界发达金融体系的象征，其发达程度远远非新生的中国证券市场所能比拟的，因而中国不能简单地套用美国的一些做法。但在中国的经济实践中，自1990年新生的股票市场出现以后，关于是否、以及如何让银行信贷资金进入股票市场的问题，就一直受到中国宏观管理当局、经济学者以及包括证券经营机构、证券投资者等在内的众多证券从业人士的关注，也是中较为敏感、争论颇多的话题之一。可以说，中国股票市场这10年的发展过程中，这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现，与股票市场的走势紧密相连。
（一）银行信贷资金进入股票市场监管规则的演变
在中国股票市场诞生之初，由于当时股市带有某种“试验”的性质，发展带有一定的随意性，这就客观上造成了有关股票市场、法规的建设远远滞后于实践的发展。从监管视角度来看，最初中国金融监管当局对银行信贷资金流入股市的合理性与可行性没有提出明确的法律规定，但也没有明确的限制。但作为改革“试验”的产物，中国股市在最初的制度设计中带有较为浓厚的“计划”痕迹，使得中国股市自产生之日起就处于一种“金融压抑”的状态之中。[22]制度上的这种“金融压抑”，加上中国股市作为新兴市场所具有的一些特点，使得中国股市一开始就为投资者提供了惊人的投资回报率。[23]畸高的收益率吸引了众多的投资者，同时也将巨量的资金引导进入股票市场，其中就包括了大量的银行信贷资金——实际上，相对于中国初生的流通盘极小的股票市场而言，信贷资金就成为推动市场走势的决定性力量。
当时中国宏观经济运行，尤其是金融运行的现状，客观上对信贷资金入市问题提出了监管，或者说规范的要求。所以我国金融监管当局为了稳定金融秩序，避免市场出现大幅波动，开始有关法规，明令禁止银行信贷资金直接进入股票市场，如1995年7月1日实施的《中华人民共和国商业银行法》明文规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、证监会联合下发《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，要求各类金融机构办理回购业务，必须有百分之百属于自己所有的国库券或金融债券，并将这些证券集中在一家证券登记托管机构，极大地限制了资金从银行向各非银行金融机构的流动。
1997年6月，中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》，国务院也批转证券委、中国人民银行、国家经贸委《〈关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定〉的通知》，这三个文件的下发和执行对遏止银行资金违规流入股市起来了很好的作用。[24]此后，银行信贷资金以任何形式进入股票市场都属于违规行为。
1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。《证券法》起草小组编写的条文释义指出：“银行资金违规流入股市主要有两种情况。一是商业银行及其分支机构从事股票买卖业务。二是证券公司和其他企业利用银行信贷资金进行股票买卖”。显然，银行信贷资金虽然不能“违规”入市，但“合规”的方式应该是允许的，这样就从法律上为银行信贷资金合法进入股票市场提供了依据。但非常遗憾，在《证券法》中，只是禁止银行资金违规流入股市，并没有指出银行资金合法进入股票市场的渠道。
然而，在金融监管领域，“管制的辨证法”始终存在——金融管制本身并不能阻止市场客观需要的存在与发展，进而微观主体 “合理性” 行为与监管当局的“合法性”规定的冲突一直会在“管制与反管制”的“斗争”中演变、发展着——我国股票市场中信贷资金入市的历史，就是一个鲜明的例证。
从我国金融的实践来看，在我国股票市场经过近10年的发展，进入到一个新的发展阶段，商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后，允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场，开办证券公司股票质押贷款，从而为银行信贷资金间接进入股市提供了合法的通道，应该说时机已经比较成熟了。实践的发展呼唤着法规的跟进与完善。1999年的下半年可以视作我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态度上的一个转折点，有关监管规则发生了重大变化：1999年8月20日和10月12日，中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》，首次为银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条合法通道；2000年2月13日，中国人民银行和中国证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。
这些规定的出台，意味着在中国银行信贷资金不用躲躲闪闪，开始可以名正言顺、合法合规的进入股票市场，这对中国股票市场的规范与发展将会产生极为深远的影响。
（二）银行信贷资金入市路径的历史变迁 前已叙及，中国股票市场作为一个新兴市场，虽然市场本身蕴涵的风险极高，但这个市场也为投资者提供了极高的投资回报率，至于一级市场则更是提供了无须冒很大的风险就能得到较高收益的特殊场所。资金“逐利”的本性，从一开始就强烈地推动银行信贷资金进入这个充满希望与挑战的市场。但回顾中国股票市场的这段发展历程，可以发现银行信贷资金进入股票市场的路径及其规模经历了一个历史的变迁过程。
（1）混业经营中的“银证”资金融通
在中国股票市场诞生之初，我国的银行信贷资金在制度上就存在一条近乎直接的进入股票市场的途径——通过银行附属的证券经营机构的业务活动，把银行信贷资金导入股票市场。这一途径的产生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①当时我国金融领域中宏观金融监管当局在“试验”的背景下，对证券业的监管处于一种“模糊”时期，事实上造成了我国商业银行实行了银行业与证券业“混业”的经营模式——当时的中国证券经营机构一般是国有银行的一个附属机构[25]，而作为银行所属的证券经营机构以及一些信托投资公司，不是独立的企业法人，本身就没有自有资金之说，而它作为一个实体又必须开展业务。这样在证券机构、信托投资公司开展证券经纪甚至证券自营业务时往往资金不足，此时就很可能与直接向银行信贷部门协商，在银行内部进行资金调剂；
②当时国有银行的商业化程度很低，内部管理较为混乱，以至信贷部门与证券部门之间无“防火墙”之说，资金流与信息流在商业银行内部交错运动，不可避免地会出现信贷资金进入股市的事情。相应会引致信贷资金的直接入市。
从1993年开始，国家开始对证券公司进行规范性的整顿，对银行业、证券业的混业经营开始整顿，最主要的措施就是“银证分离”，分设了如广发、海通等一批证券公司，同时中央银行对银行的监管渐趋严厉，这一途径开始有所缓解。伴随着1995年我国《商业银行法》的颁布与实施，这一途径变成了违法行为，应该说已不复存在。
（2）银行同业拆借市场
1986年，国务院颁布的《中国人民银行管理暂行规定》中对“专业银行之间的资金可以相互拆借”作出明确规定之后，我国银行同业拆借市场的发展就开始起步，并迅速达到了一定的规模。1990年中国股票市场出现之后，各地的融资中心、非银行金融机构就开始利用同业拆借来融通资金，从而通过这一渠道，相当规模的银行信贷资金间接进入股票市场[26].但从1990年到1999年，通过这一渠道进入股票市场的银行信贷资金经历了较大的变化。
①1990—1991年。这一时期由于中国股票市场尚处于萌芽时期，市场容量极为有限，可供交易的股票极少，加上当时人民银行对同业拆借的主体资格、拆借用途作了严格限制，所以这一期间这一渠道并不明显。
② 1992—1995年。1992年春，中国经济开始了一个新的增长周期，同业拆借市场相应进入了一个高速增长阶段：1993年、1994年的同业拆借量分别达到了4000亿、5000亿，1995年则突破了万亿大关。在这一飞速增长期间，我国的同业拆借市场应该说较为混乱，违规行为明显增加，比如拆借利率“高利”倾向突出，利率大大突破人行规定的上限；任意延长拆借期限，拆借资金长期化等等，更为突出的是拆借资金的用途发生“变异”，大量的银行信贷资金从资金较为充裕的银行流出，或用于基本建设，或进入证券市场、房地产市场等长期投资。所以在这一时期，银行同业拆借市场不仅于银行的信贷业务紧密相关，而且对股票市场的影响力度大为增强，开始成为银行信贷资金进入股票市场的一条重要途径。期间从1993年开始，人民银行为整顿金融秩序，出台了一系列政策法规，对同业拆借市场进行了较为全面的整顿，但是由于当时的同业拆借是分割的，基本上是各行其是，而整顿始终没有涉及分散的市场结构，所以市场是在政府控制之外发展的，并没有触及问题的实质。 ③ 1996—1998年。1996年1月，中国人民银行正式建立了全国统一的同业拆借市场，这一市场由中央与地方两层交易构成。但是从下图可以看出，自从统一市场正式运行以来，市场交易量持续下降，可见市场的统一性对同业拆借市场的发展有着密切的关联——只要受到货币当局的严密控制，经济主体进行拆借的动力就受到了抑制。相应地，在这期间通过银行同业拆借市场流入股票市场的信贷资金量较以往大幅下降。
④ 1999年之后。1999年8月，证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业拆借市场，成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年，进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务，但可以从事最长期限为1年的债券回购业务。非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借。1999年9月30日，国信证券公司从银行间同业拆借市场成功拆入2亿元资金，这是证券公司获准进入银行间同业拆借市场之后第一笔交易。此后，证券公司及基金管理公司一直是银行间同业拆借市场上活跃的拆入类型主体。
（3）国债回购市场
中国的国债回购市场开始于1991年的staq系统，最初是为了促进国债销售而由财政当局推动发展起来的。在1995年以前，国债回购市场的交易规模虽然增长较快，但并不突出，其交易主要仍然与国债紧密相连，所以期间尽管也是一条银行信贷资金的途径，但影响较为弱小。
1996年全国统一银行拆借市场的建成，使得原来同业拆借市场作为中国发挥货币市场与资本市场双重功能的地位受到极大的削弱，国债回购市场应势而出，作为拆借市场的替代物，在短期内便实现了跳跃式的发展——1995年，沪深两地的国债回购交易量仅为1126.1亿元与76.92亿元，而在1996和1997年，全国各集中性国债交易场所的回购交易金额分别跃增至1.2万亿元以上。在1996年的证券回购市场上，40家大券商的交易总额占全部交易额的72％。国债回购市场成为1996-1998年间最为活跃的货币市场。
从国债回购的参与者构成与交易构成来看，国债回购市场同原来的拆借市场一样，是银行信贷资金从银行向各类非银行金融机构流动的主要场所。
1997年，中国人民银行为了规范债券市场的发展，建立了商业银行之间封闭性的债券市场，这样就在很大程度上限制了银行信贷资金通过国债回购这条途径进入股票市场。
（4）银行贷款直接或间接进入股市
中国股票市场出现之后，股票市场的高回报就吸引着企业、个人等微观经济主体进入这个新生市场，进而企业、个人等有机会、有可能获得银行信贷资金的微观经济主体就有着非常强烈的改变银行信贷资金用途，挪用资金用于进行股票投资活动的投资（或者说投机）动机。所以，企业、个人为代表的微观经济主体挪用银行发放的直接贷款进行股票投资，是我国银行信贷资金进入股票市场最基本，也是规模最大的一条途径——我们估计通过这一途径进入股票市场的银行信贷资金在入市的所有信贷资金中所占的份额不低于50%.
由于我国进行企业的股份制改造之初，为了保证国家的控股地位，在股权结构设计发行了性质不一的股权，造成目前中国股市上存在国家股、法人股、职工内部股、个人股（流通股）等性质不同的股权，大量的股权是不能流通的，这样对那些持有非流通股份（或股权）的经济主体而言，客观上产生了提供流动性的要求。为了解决这一问题，我国出现了以staq系统为代表的法人股转让市场，但这并没有解决企业短期资金融通的需要，于是相当多的企业就依据《担保法》的有关规定，采取以非流通股票（或股权）作为抵押或质押的方式向银行申请贷款，大量的银行信贷资金通过这一渠道进入企业，而相当一部分这类贷款又重新进入股票市场。 下图简单描绘了我国1994年第四季度以来银行贷款余额与股票市值总额的季度变化情况，可以看出在两者之间存在一定相似的变动趋势。
除了上述四条途径之外，历史地看，银行信贷资金流入股市的途径还有：商业银行和各地证券交易中心、证券登记公司在办理证券交易资金清算业务时向证券经营机构提供清算透支，证券经营机构对客户的证券交易提供透支；证券经营机构吸收客户的各类证券交易资金，不及时、全额存入商业银行，而将客户资金挪作他用等等。
二、2000年银行信贷资金进入股市的规模测算与路径
当历史的车轮驶入2000年时，世界各国的股市都处在风雨飘摇和大调整时期，唯独中国股市“一支独秀”——2000年的中国股市“牛气”袭人，深沪股价指数屡创新高，上涨近50%，其中上海综合指数一举突破2000点具有标志性的意义。到2000年底，a、b股上市公司达1088家，市价总值48090.9亿元，流通股市值16087.5亿元，投资者开户数达5801.1万户，分别比年初增长了 14.6%、81.7%、95.8 %、29.4 %.[27]
关于2000年大牛市的动力来源有多种解释，主要说法有二种：经济复苏说和资金推动说。我们不否认经济复苏对股市的推动作用，但相比较而言，我们更倾向于后一种解释。2000年中国股市具有典型的资金推动型牛市特征，其中银行信贷资金进入股市是推动股价上扬的重要因素。但要想精确2000年度进入股市的银行信贷资金的规模，从理论和实际来看都几乎是一件不可能的事情，从而只能作一粗略估算。我们认为，到2000年底，我国进入股市的银行信贷资金存量在4500—6000亿元左右，分别占流通股市值的28%-37%、金融机构贷款总额的4.5%-6.0%，而在这数千亿元进入股市的信贷资金中，有相当部分是通过违反现行规定的途径进入股票市场的。[28]
（一）银行信贷资金进入股市的规模测算
（1）银行信贷资金进入一级市场规模估计 2000年中国上海与深圳两个市场共有130多家公司首次发行a股，清华同方、东方通信等a股上市公司增发a股，而一些b股上市公司也首次增发a股，a股首次发行与增发共筹集资金979亿元。从投资者开户情况看，沪深交易所a股机构投资者由1999年的19.4万户增加到2000年底的27.2万户，增长了 40.4%.其中上海证券交易所与深圳证券交易所新增a股机构投资者分别为4.56万户与3.2万户，较上年分别增长了60%与30%.
由于中国股票市场在股票发行中的特有制度性规定，对于投资者而言，申购新股不仅收益率高，而且基本没有太大的风险。这就使得一些企业、证券公司甚至个人借着银行贷款搞申购，进而大量的信贷资金通过种种渠道进入股票市场，致使一级市场股票发行的申购一直是机构、散户投资的热点，而2000年我国一级市场上的这种行为更是到了一种“登峰造极”的地步，市场囤积的申购资金越积越多，新股发行冻结资金量连创新高——2月到6月，连续4个交易日内冻结的资金量从2000亿元逐步攀升到3000亿元左右，以致整个上半年平均每只新股冻结资金量达到了876亿元，比1997年时高出528亿元。7月20日和21日的两天内，新大陆、麦科特、景谷林业三只股票的冻结资金就达到了4000亿元。到11月，民生银行冻结资金达4014.31亿元，创下单个新股冻结资金最高记录。而12月宝钢股份、昆明制药、洪都航空、巢东水泥4只新股发行，共冻结申购资金近5200亿元，创下同一申购时间冻结资金最高记录。
由于在实际申购新股的运作中，申购资金进入一级市场要冻结4至5天后才可退回使用，因此一笔资金理论上一个月的申购次数在4次左右，一年则可重复申购50次左右，但考虑到受新股发行节奏等因素的影响，实际申购次数大约为40次左右。据此，从2000年我国新股发行的数量以及一些新股发行所冻结的资金量出发，我们估计全年进入并滞留于一级市场用于申购资金应该在4000—6000亿元之间，而其中由企业、证券经营机构、个人通过各种渠道进入一级市场的银行信贷资金在所有申购资金中所占的比例应不低于50%[29]，估计规模在2000——3000亿元之间。
（2）银行信贷资金进入二级市场规模估计
应该说2000年中国股票二级市场在众多政策性利好的推动下，比如允许保险资金入市、向二级市场投资者配售、券商股票质押管理办法的出台等等，走势表现出了比较强劲的上升态势，市场“牛气”较为明显，深沪股市指数也相继创出新高。
2000年难得二级市场的长牛行情，带动了投资者参与市场交易的热情高涨，不仅促使证券公司、“三类”企业、保险公司等大机构增加了入市资金量，而且同时也使得投资者数量也急剧增加，进入股票二级市场的资金在2000年达到了一个高峰。但涉及具体资金数量估计时，由于股票的虚拟性，我们只能从股票市值，尤其是流通股股票市值的变动中寻找一些数据支持。
在2000年12月，我国股票市场的市值达到4.8万亿的规模，而由于我国股票市场特殊的股权设计，其中2000年末流通股所占的比例仅1/3左右，流通股市值规模为1.6万亿左右，考虑到1999年末我国股票市场中的流通股市值仅8274亿元（即新增近8000亿元），而在2000年新流入的资金不会超过4000亿元，因此我们粗略估计为支撑这1.6万亿的流通市值需要8000—10000亿的资金。而在这8000-10000亿资金中，我们认为大概不低于25%[30]的资金是由企业、证券经营机构、个人通过获得银行信贷资金的方式转而投入股票二级市场的，也就是是说2000年二级市场中的银行信贷资金量应该在2000—2500亿之间。
（3）国有股、法人股出资、转让与银行信贷资金[31]
在上述关于银行信贷资金进入股市的分析中，我们忽略了占我国目前上市公司股份总额约2/3的未流通股票，即国家股与法人股的出资与转让问题。客观地看，这部分股份的出资与转让，实践中还包括国家股、法人股在公司配股过程中的操作问题[32]，也涉及到相当规模的银行信贷资金——国有资产管理部门、企业往往间接利用银行信贷资金来缴纳、支付其国家股与法人股初始投入以及进行股份配售所需的款项。 由于我国的国有股、法人股股份不能流通，股票市值虽然已经达到近3.2万亿，但这个数值是在对应流通股股价的基础之上进行简单的套算后所得，故我们不能简单地从市值的概念来衡量这一渠道进入股市的银行信贷资金。根据中国证监会2000年11月的统计月报，我国目前非流通的国家股、法人股（境内）股份约为1958.8亿股，其中法人股（境内）638.2亿股，依据我国国家股、法人股在股份制改造过程中的一些特殊规定以及当前国家股、法人股转让的现状，我们估计这些国有股涉及的资本存量总额应该在3000—5000亿之间，考虑到我国《公司法》有关“实物、产权、非专利技术、土地使用权投资所占比例不高于20%”的法律限制，这些股份出资、转让涉及的资金不低于2400—4000亿，以5%的比例衡量约涉及银行信贷资金120—200亿。同时我们认为国有股、法人股在若干年股份配售所涉及的银行信贷资金数量不断积累，这些年国有股，特别是法人股的转让日渐盛行，涉及的资金量规模较大，因此这些业务所涉及的银行信贷资金量从数量上看应该不会低于在国有股出资过程中所涉及的信贷资金，于是我们估计国有股这一非流通市场所涉及的银行信贷资金规模在250—500亿之间。
上述三个市场相加，我们估计2000年股票市场涉及的银行信贷资金存量规模约在4500—6000亿之间。
（二）银行信贷资金进入股市的路径
由于银行信贷资金直接进入股市为我国现行、法规和行政规章明令禁止，所以我国银行信贷资金通常都是间接入市的。银行信贷资金进入股市的间接通道无非是五条：证券公司、基金管理公司、、个人和其他单位如保险公司等。具体路径有以下几条：
（1）证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场融入资金，用于自营
前已叙及，在我国同业拆借市场一直是银行信贷资金间接进入股市的一条重要通道，虽几经整顿，但证券公司与货币市场的联系从未完全隔绝过[33].有关部门提供的数据表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司净融入资金（包括银行间债券现券交易和回购）2263.3亿元，已成为货币市场最大的资金需求者。2000年，银行间同业拆借和债券市场累计成交额为23145.85亿元，比上年增长216.14％，其中一个月以内（含一个月）的短期融资所占比重升至88.4%.据《上海证券报》10月13日报道，证券公司2000年第三季度在银行间同业拆借市场拆入资金最活跃。7-9月，证券公司净融入资金880.42亿元，比上季度增长12%，基金公司参与债券回购与现券交易7-9月净融入资金324.47亿元，比上季度增长535%.2000年7月中旬以至8月下旬间，证券公司的拆入资金额占到了当期拆借市场交易单边总额的50%以上。从2000年股票成交金额与银行同业拆借的月度变化来看，两者之间存在着较为明显的相关性。
我们通过对2000年银行间同业拆借市场交易量的统计分析发现（参见图3），全年一个月以内（含一个月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%.7天这一品种交易量如此之大，占比如此之高，与2000年一级市场新股申购冻结资金量屡创新高之间有着一定的联系。
显然，券商和基金只是同业市场的“后起之秀”——在同业市场465家成员中，券商只有14家，基金29个，虽然不到总数的10％。但这群“后起之秀”相当活跃，在2000年同业信用拆借交易量前十名中，除了全国性商业银行外，国信证券名列第四、国通证券名列第九、中信证券名列第十。[34]我们据此估计，到2000年底，券商与基金管理公司从同业拆借市场借入资金余额在800—1000亿以上。
（2）证券公司向银行申请股票质押贷款，并将获得的资金投入股市
随着2000年2月证券公司股票质押贷款的开办，符合条件的证券公司纷纷以其持有的股票和证券投资基金券作质押向商业银行申请贷款。但证券公司股票质押贷款以及用该贷款购买股票的规模要受许多因素的制约：首先，经纪类证券公司不能开展自营业务，不可能有或不应该有股票用于质押，它们是无法通过股票质押贷款来获取资金的；其次，有关部门对股票质押贷款的借款人和贷款人资格都作了严格规定，只有经批准的综合类证券公司总公司才能成为借款人，贷款人仅限于中国人民银行批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行，且一家证券公司只能在一家商业银行办理股票质押贷款；第三，用作股票质押贷款的质押物必须是在证券交易所上市流通的、综合类证券公司自营的人民币普通股票（a股）和证券投资基金券，用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好，并明确规定有几种股票是不能作为质押物的；第四，严格有关比率管理，如股票质押率最高不能超过60％，贷款人发放的股票质押贷款余额不得超过其资本金15％，贷款人对一家证券公司发放的质押贷款余额不得超过其资本金的5％等等。
证券质押贷款极为迅速。据上海证券登记公司统计，截止2000年12月已累计办理各类证券质押登记申请1674笔，质押登记的证券总市值高达1622亿元。有人据此推测沪深两市通过股票质押贷款进入股市的银行信贷资金在3000亿元。[35]应当说，这种推测是不准确的，质押登记的证券并非都是流通股，实际上在全部质押登记的证券中，流通证券质押登记只有298笔，质押证券5.07亿股，其中还包括国债。[36]而且质押率不能超过60%，质押贷款所获得的资金也不一定全部用于购买股票，因此，我们不能据此认为通过证券公司股票质押贷款进入股市的银行信贷资金就等于质押登记的证券总市值。我们估计证券公司通过股票质押贷款进入沪深两市的银行信贷资金为500-600亿元左右。[37]
（3）企业挪用银行贷款进入股票市场
一般来说，在直接融资发展较快的情况下，以银行贷款为主的间接融资增势会相应减缓。但2000年我国的实际情况是，直接融资快速增长的同时，银行贷款增长也很快。2000年末，全部机构各项贷款余额为99371.07亿元，按可比口径比上年增长了13.4%，与同期金融机构各项存款13.8%的增长率基本持平，比同期储蓄存款7.9%的增长率高出5.5个百分点。1-12月累计增加贷款1.33万亿元，比上年多增2500亿元，其中短期贷款增加7870亿元，比上年多增2630亿元。贷款数量增长较多，特别是短期贷款增长迅速，其中有一部分进入了股市（参见下图）。
1999年9月，中国证监会允许“三类企业”（国有企业、国有控股企业和上市公司）进入股票市场，但强调“三类企业”只能用自有资金购买股票，而不能用贷款炒股。但由于“三类企业”用于购买股票的资金在性质上难以界定，允许“三类企业”入市实际上为“三类企业”利用银行信贷资金炒股成为可能。不仅“三类企业”购买股票，其他企业或以个人名义或以其他方式炒股的也不少。由于有《证券法》等法规的明确限制和有关部门的严厉监管，企业直接用贷款炒股的现象已基本上不存在了，但是企业挪用银行信贷资金炒股却不是个别现象，至少在“三类企业”中尤为突出[38].
企业投入股票市场的资金有相当一部分直接或间接来自银行，但方式也极为复杂：①企业直接挪用流动资金贷款炒股，甚至挪用固定资产贷款炒股。②非流通股权抵押或质押贷款。从上市公司公开披露的信息中我们可以发现，上市公司大股东以其持有的非流通股向银行进行抵押贷款的情况已相当普遍，从实践来看，通过这种方式所获得的银行信贷资金大部分又投入到股市中去；③非法协议贷款。有部分企业通过与银行和证券公司达成某种协议或默契，利用银行贷款炒股，即企业向银行借款，证券公司作担保，企业将贷款资金转到证券公司进行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平仓，损失由企业承担，或者企业由证券公司作担保申请银行承兑汇票，再拿银行承兑汇票去贴现，贴现资金委托证券公司炒股；④“过桥”贷款（或“过桥”融资）。在企业并购、企业上市或增发新股或配股过程中，银行向企业提供“过桥”贷款（或“过桥”融资），由证券公司提供担保，有关部门既没有正式批准商业银行可以发放“过桥”贷款，但也没有明令禁止，但这是一种比较普遍的做法。企业通过“过桥”贷款获得的资金有的投入到股市里去了；⑤运用银行信用额度。银行对一些企业发放的额度贷款的资金流向更值得引起注意，因为银行一般不严格限制额度贷款的用途，而且额度贷款的额度可以循环使用，额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。此外，在实践中一些企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定，将自有资金用于购买股票，生产经营资金和固定资产投资完全依靠银行贷款，这实际上是变相地使用银行贷款炒股。 基于上述分析，我们估计，在100000亿银行信贷资金中，通过企业贷款间接进入股市的资金比例不低于3%（含短期挪用），规模应在3000—4000亿元左右。
（4）个人贷款及其他 除了上面提到的三条途径之外，银行信贷资金进入股市的途径很多，还包括个人贷款及其他一些途径，主要有：
①个人贷款炒股。过去，我国银行发放的个人贷款金额不大，个人贷款在贷款总额中所占的比重很低。近年来，为了刺激消费、拉动增长，国家采取了系列政策措施鼓励金融机构对个人发放消费信贷，个人贷款迅速增加。2000年，我国金融机构个人住房及消费贷款累计增加2592亿元，比上年多增1693亿元，占全部金融机构贷款多增额2500亿元的67.7%.其中个人住房贷款新增加1952亿元，同比多增1047亿元。[39]相对企业贷款来讲，个人贷款的用途更难监督，虽然国家并没有允许银行对个人发放贷款让其炒股，但个人利用银行贷款炒股的现象始终是存在的。中国银行四川省分行等金融机构推出了包括个人股票质贷款在内的个人综合授信业务，这种贷款流向股市的可能性更大。
②来自境内外的银行外汇信贷资金有一部分进入国内a、b股市场。过去由于b股市场不景气，银行信贷资金进入b股市场的现象非常罕见，但境内外银行外汇资金进入a股市场的通道始终是存在的。外汇资金通过结汇或其他方式换成人民币，用于一级市场或二级市场炒作或投资，在将股票抛出后，再将人民币全部或部分换成外汇，之后再将外汇部分或全部汇出境外。这一部分外汇信贷资金中有一部分是直接或间接来自境外中资银行或境内中资银行外汇贷款等资金运用。现在随着b股市场的火爆，进入b股市场的银行信贷资金必定会相应增加。可能会有一些企业和个人通过向银行申请人民币贷款，再通过各种途径将人民币贷款资金变成外汇，投入到b股市场。
③银行信贷资金通过证券公司流入股市的途径实际上并非只有股票质押贷款一种方式。如证券公司在证交所债券市场上以证券回购方式获取的资金中可能有一部分间接来自银行，属于银行信贷资金。证券公司担保的贷款有一部分最终进入了股市。
此外，国家股配股资金有一部分来自银行贷款，银行信贷资金间接通过保险公司进入股市的可能性也是存在的。我们估计，截止2000年通过个人贷款及上述其他途径进入股市的银行信贷资金存量为300—500亿元左右。
三、关于银行信贷资金进入股票市场的若干政策建议
银行信贷资金合理有序进入股市，有助于完善我国金融体系，推动我国由传统金融向金融迈进。具体来说，银行信贷资金进入股市，一是在商业银行与证券市场之间架起了一座桥梁，有助于商业银行改善其资产结构，培植新的效益增长点，也有助于增强证券公司的实力，增加股票市场的资金供给，促进股票市场的发展。二是实现了货币市场与资本市场的对接，实现货币市场与资本市场的协同发展。三是在金融业分业经营的格局下加强竞争，探索混业经营的实现形式，增强了我国商业银行和证券公司迎接“入世”挑战的能力。因此，我们应站在建立我国现代金融体系的高度，充分认识银行信贷资金进入股市的积极意义。但同时，我们也要看到银行信贷资金入市带来的一些负面，切实加强对银行信贷资金入市的管理。我们认为，监管当局应加强以下几个方面的工作：
1、继续允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，继续允许证券公司向银行申请股票质押贷款，但必须规范运作。
允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场以及证券公司股票质押贷款的开办，是目前我国银行信贷资金间接进入股市的仅有的两条合法通道，我们要将这一政策坚定不移地实行下去，我们相信，这项政策将随着时间的推移而越来越显示出其重要意义。银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市，在实践中的确暴露出一些，带来了一些负面影响，但这些问题和负面影响的产生并不是必然的。应当说，现行的《证券公司股票质押贷款管理办法》、《证券公司进入银行间同业市场管理规定》、《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》等规定并没有严重的缺陷，问题产生的根源是这些规定没有得到很好的贯彻执行，违反这些规定的行为没有得到及时有效的制止。问题不是出在规定本身，而是出在规定的执行过程中。
经验证明，完全分割货币市场与资本市场、切断货币市场与资本市场的资金通道是不可取的，不加限制地允许货币市场资金自由进入资本市场也不利于金融体系的稳健运作。我们的当务之急是要求商业银行、证券公司和基金管理公司严格按有关法规和规定规范运作，金融监管部门要加大对银行信贷资金间接入市的监管，严厉查处银行信贷资金间接入市过程中的违规行为，如果发现有违法行为的，金融监管部门要与司法部门密切合作，予以严厉打击。现阶段我们的政策是制止银行信贷资金违规进入股市，禁止银行信贷资金直接入市，但绝不是要禁止银行信贷资金进入股市。因此与其说信贷资金入市成为监管重点，还不如说信贷资金入市中的违规甚至违法行为成为监管的重点。
2、积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，严格制止企业和个人挪用银行贷款炒股的行为。
我们认为，目前我国银行信贷资金进入股市是“明流”不够，“暗渠”涌动，所以要开明流，堵暗渠。在开明流方面，主要是要积极准备并在适当时候推出非券商股票质押贷款，包括开办企业股票质押贷款和个人股票质押贷款，允许企业和个人通过股票质押贷款，股票质押贷款不限定用途，企业和个人可以这种贷款购买股票。在将来法人股上市流通后，也可以允许企业以其持有的法人股向银行抵押贷款。企业股票质押贷款可以首先在“三类企业”进行试点，待取得经验后逐步推广到其他企业。在债券市场逐步走向成熟后，还可以考虑开办债券质押贷款。在开明流的同时，要切实堵暗渠，企业和个人除了股票质押贷款可以用于购买股票之外，不得用其他任何贷款炒股，商业银行要加强对贷款使用情况的检查与监督，包括对额度贷款的使用也要进行监督，禁止企业利用额度贷款炒股。 《中华人民共和国担保法》第七十五规定，“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第七十八条指出，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记”，“股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存”。由此可见，银行开办非券商股票质押贷款是符合《担保法》的精神的，《担保法》的这一规定既可以适用于证券公司，同样也可以平等适用于其他经济主体。非券商股票质押贷款不仅是合理合法的，也一些企业和个人的迫切需求，有关部门应顺应形势，及早制定非券商股票质押贷款管理办法。
3、完善银行信贷资金入市规则，努力防范金融风险。
银行信贷资金进入股市最大的问题是金融风险问题。银行信贷资金大量违规无序进入股市，不仅会加大银行信贷资金的风险，而且也会加大证券公司和投资者的风险，同时金融风险很容易在商业银行与资本市场之间传播，资本市场的风险可以通过“资金链”传染给商业银行。当这种金融风险大到一定程度，就有可能威胁到金融体系的稳定，甚至引发金融危机，这绝不是危言耸听。困扰日本10年多久的银行危机在很大程度上是泡沫经济特别是股票市场泡沫破灭的结果，1997年8月香港政府动用外汇基金“救市”在一定意义上也是为挽救香港的银行体系，1999年美国长期资本管理公司的破产与信用交易导致交易规模极大扩张有关。在我国，如果不加以限制的话，证券公司可以通过同业拆借、股票质押贷款的套做和循环，“连环贷款，连环投资”，使其自营股票交易规模成倍放大，推动着股价不断往上攀升。非流通股股票抵押贷款既存在重复抵押的可能，也存在这样一种放大机制。一旦股价暴跌或企业经营陷入困境，信用的“链条”就会断裂，容易形成信用危机，影响金融体系稳定。 银行信贷资金进入股市的风险是客观存在的，金融监管部门应把重点放在防范金融风险、维护金融体系的安全上。要防范金融风险，就必须完善银行信贷资金入市规则，严格监督这些规则的贯彻执行。银行信贷资金进入股市在许多发达国家是正常现象，但也有规则。为了防范股票质押贷款的风险，《证券公司股票质押贷款管理办法》规定了六条措施，如用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、流通股本规模适度、流动性较好；股票质押率最高不能超过60％，贷款人发放的股票质押贷款余额，不得超过其资本金15％，贷款人对一家证券公司发放的押贷款余额，不得超过其资本金的5％等等。规则虽好，但也有需要完善的地方，如质押率是银行防范贷款风险的关键。从欧美等国的长期运作经验来看，股票质押贷款质押率为20%-30%，即使对优良股票的贷款比率一般也不超过50%，我国60%质押率显然偏高了。又如，质押股票市值的确定也是一个关键因素，按现行办法，质押股票市值为质押股票数量与前七个交易日股票平均收盘价之乘积，我们认为，应选择前6个月股票平均收盘价来质押股票市值。
要防范银行信贷资金进入股市引起的金融风险，关键在商业银行、证券公司和投资者。商业银行、证券公司和“三类企业”要增强风险意识，加强风险分析，引进和培养风险管理人才。具体到股票质押贷款来说，应根据不同股票设定不同的质押率，对股票市场及股票市值进行判断。金融监管部门在完善规则的同时，要督促商业银行、证券公司“三类企业”健全内控制度，通过制定相应风险比率，防止它们过度承担风险。
4、完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为
金融监管部门要想对银行信贷资金进入股市进行调控，就必须对进入股市的银行信贷资金的规模和途径做到心中有数。为此，有关部门必须完善统计制度，加强对银行信贷资金进入股市的监测。我国现在公布的银行间同业拆借交易情况统计只有交易品种的统计数据，而没有分交易主体的统计数据。在交易主体多样化的今天，有必要分不同交易主体统计交易，如果这样，证券公司和基金管理公司在银行间同业市场的交易量就可以一目了然，便于有关部门进行调控或制定相关政策。我们在中无法找到证券公司股票质押贷款的数据，我们建议有关部门增设“证券公司股票质押贷款”或“股票质押贷款”科目。 要想准确、全面监测银行信贷资金进入股市的数量和流向，是一件很困难的事情，金融监管部门要想及时、合理调控银行信贷资金进入股市的行为则更困难。但调控的意义是显而易见的，值得我们为此进行探索。1999年以来进入股市的银行信贷资金有明显增多的趋势，一个重要原因是利率水平偏低。在低利率，企业和证券公司、基金管理公司甚至个人从银行筹集资金的成本很低，在大牛行情下利用银行信贷资金炒股可以获取高额回报，从而使得银行信贷资金违规进入股市的现象变得比较普遍，制止起来也非常困难。中国人民银行如能根据物价上涨情况，适时调高利率，对银行信贷资金违规进入股市也能起到一定的抑制作用。
调控要有手段，调控也要把握好时机。有关部门调控时要设定一些参照系，如二级市场市盈率。当股市泡沫严重、市盈率偏高时，金融监管部门可以对银行信贷资金进入股市采取严厉的政策，中央银行可适当收紧银根，调高再贴现利率和再贷款利率；相反，当股市长期低迷甚至面临崩溃危险时，金融监管部门可以对银行信贷资金进入股市采取宽松的政策，引导或者鼓励更多的银行信贷资金进入股市。 通过改革股票发行方式和一级市场定价的逐渐市场化，使一、二级市场投资回报逐步缩小，可以引导银行信贷资金从一级市场流向二级市场。
5、及时调整对银行信贷资金入市的管理政策，必要时修改有关法规。
金融监管部门对银行信贷资金进入股市的管理政策不应是凝固的，而应是根据形势的变化而不断调整的。银行信贷资金进入股市的管理政策应有长短之分。从短期来看，我国对银行信贷资金进入股市制定比较严格的管理政策是必要的。因为，现阶段，我国商业银行、证券公司、国有及国有控股企业都不是真正的市场主体，产权不清晰或产权主体虚置，法人治理结构不完善，激励约束机制不健全，投资者缺乏理性投资意识，在这种情况下，如不对银行信贷资金进入股市加强监管，就容易加大金融体系的风险，扰乱资本市场秩序，损害中小投资者利益，造成国有资产流失。从长期来看，市场经济主体的自担风险能力显著增强，金融监管部门应赋予商业银行、证券公司和企业更多的经济自主权，不应过多地干预它们的经济活动，可以适当放松对银行信贷资金进入股市的管制，但也绝不是放任不管。
综合经营是世界金融业发展的趋势，我们不应违背这一大趋势，而应顺应历史发展的潮流，积极探索综合经营的实现形式。我国现在虽然实行的是严格的分业经营、分业管理的制度，但实际上已经出现了综合经营的迹象，证券公司股票质押贷款办法的出台，在我国金融分业管理制度上打开了一个缺口。商业银行综合经营的实现形式大致有三种：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股银行、证券公司、保险公司，银行、证券公司、保险公司分别从事各自的业务。目前中信集团、光大集团正在朝规范化的金融控股公司方式发展。金融控股公司在我国虽然找不到明确的法律依据，但与我国现行法规也无明显抵触。二是子公司模式，即由商业银行成立全资或控股、参股证券公司，再由证券公司经营证券业务特别是股票业务。三是直接经营模式，即商业银行直接经营证券业务包括股票业务。后两种模式均为我国现行法规所明令禁止。银行信贷资金进入股市的最主要通道是商业银行及其分支机构直接从事股票买卖业务，我国应在条件成熟时修改有关法规，允许商业银行进行股票投资。即使是在现在，《证券法》也宜作适当修改。如《证券法》：“禁止银行资金违规进入股市。证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”，证券公司股票质押贷款的开办虽然与《证券法》第一百三十三条的规定无明显抵触，但我们认为最好还是对该条款作适当修改，至少要对该条款作重新解释，以赋予证券公司股票质押贷款的合法性。《证券法》起草小组编写的条文释义指出，“证券公司依法筹集的资金，主要是指证券公司依法拆借的资金”，这显然与现行做法不相符。
信托业合资的闸门正在逐渐打开。
自2007年3月新的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》（下称“新两规”）开始实施之后，伴随新一轮信托业的整顿及重组热潮，信托业向外资开放的步伐已然加快。
《财经》记者获悉，去年9月以来，已有三家外资入股信托得到了银监会的正式批准，包括英国巴克莱银行（下称巴克莱）参股新华信托投资股份有限公司（下称新华信托）19.99％股权、澳大利亚国民银行（National Australia Bank Ltd，下称NAB）收购联华国际信托投资有限公司（下称联华信托）20％股权、英国安石投资管理公司（Ash-more，下称英国安石）参股北京国际信托有限公司（下称北京信托）19.99％股权。目前还在谈判中的外资入股信托公司案例则有五六家之多。
根据现行政策，上述洽购股权比例的上限均不得超过20％。这意味着外资方尚无可能取得控股权。是否让渡经营权，则要视双方各自的战略意图和谈判结果。不过，据《财经》记者了解，在管理层下一步的开放计划里，信托业有很大可能性比照基金业的开放尺度，将外资可入股的比例提高到49％。
“只要符合现有政策标准，上报资料齐全，外资机构入股信托业，审批都应该没有问题。”近日，银监会一位相关官员向《财经》记者表示。
政策开闸
近两年，外资入股信托行业大多“雷声大，雨点小”。由于政策壁垒、信托公司本身资质和资产状况复杂等问题，谈判历程往往一波三折，动辄数年，即使合资最终也多以失败收场。最近的例子就是香港名力集团退出上海爱建信托。
然而，去年下半年以来，政策信号逐渐转暖。2007年8月，中国银监会公布《非银行金融机构行政许可事项实施办法》称，允许境外金融机构作为信托公司的出资人，但单个境外机构向信托公司投资入股比例不得超过20％。比照银行业的有关引入外资规定，多家外资机构入股合计不能超过25％的股份。
近日，经《财经》记者采访确认，摩根士丹利已基本达成了对杭州工商信托股份有限公司（下称杭工信）的收购协议，拟入股杭工信19.99％的股份。
据杭工信公司网站介绍，杭工信是杭州市首家股份制金融企业，公司前身成立于1986年，经过历次信托业整顿，“小而精”的杭工信得以幸存，数次增资扩股后公司目前注册资本为4.0608亿元。控股股东杭州市投资控股公司为杭州市政府下属的国有资产经营机构。据杭工信年报披露，该公司2007年期末实现净利润1.09亿元，管理信托资产约41.6亿元，在信托行业中属于中等水平。
一位接近谈判的人士向《财经》记者透露，摩根士丹利与杭工信接洽并商谈入股事宜已近一年，目前进展很快，入股事宜已上报银监会。摩根士丹利及杭工信相关人士均向《财经》记者确认了此桩交易有待审批。
如前所述，外资入股信托正式获批的已有三单。
2007年9月，英国安石在谈判历时近两年后，获批参股北京信托19.99％股权，成为信托业首单“跨国婚姻”。北京信托资本金为14亿元，根据2007年年报，净利润约2.04亿元，管理的信托资产约382亿元，信托业务收入为2.15亿元，占总收入的57％。
今年2月，获银监会批准， NAB收购联华信托20％股权，成为其第三大股东。NAB系以受让联华信托原股东股权的方式参股。外资入股后，联华信托保持现有的注册资本金5.1亿元不变，本次收购价格尚未向外界披露，不过有市场传言称约为3亿元。
第三单是巴克莱参股新华信托19.99％股权的交易。据悉，新华信托资本金将由5亿元增至8亿元。总部位于重庆的新华信托成立于1979年，新华信托2007年报显示，截至2007年底，净利润791万元，管理信托资产约197亿元。其营业收入中，信托业务收入是主要收入来源，约1.1亿元。
上述三家信托公司信托业务收入均占总收入结构的一半以上，成为其主要利润来源。其中新华信托的信托业务收入比重达到96％。
目前，还有多家外资机构已与信托公司的谈判已进入深入阶段。如据《财经》记者了解，澳大利亚麦格理银行正在和国家开发投资公司旗下的北京三吉利能源股份公司一起，准备入股昆明信托，麦格理银行占股20％，北京三吉利能源股份公司占股80％。另外正在谈判的还包括苏格兰皇家银行与苏州信托、日本三菱信托银行与中信信托等。有的信托公司可能已多次更换谈判对象，甚至同时开展“多角恋”，比如汇丰银行与山西国投、国民信托，美林证券与西部信托、江苏国投，瑞银与江苏国投等。
事实上，上述已经获批或待批、还在谈判中的案例里，外资方大多希望寻求绝对控股权。比如，巴克莱一度提出入股49％，成为新华信托实际控股人的方案；英国安石最初希望以19亿元收购北京信托54.29％的股权，从而成为首个在中国信托公司中获得大部分股权的国际投资者，但最终都未获得监管当局的支持。
不过，重庆市金融办主任罗广曾在公开场合表示，入股19.99％只是巴克莱和新华信托合作的权宜之计，双方希望在政策放开后巴克莱可以持股至49％。现在三家公司均未公布是否有其他未来增持的秘密协议。
按照目前外资机构低于20％的持股比例，在三家信托公司的管理层团队中，外资所占席位寥寥无几。据了解，巴克莱向合资公司派驻了一名董事及副总；NAB派驻一名董事和一名风险控制官；作为联华信托的管理层成员，北国投2007年公布的年报中董事会成员中尚未见到外资方。从目前情况看，这三例外资入股都尚未获得经营权。
在目前洽商的案例中，只有摩根士丹利有可能获得经营管理权。“杭工信不会出让控股权，但经营权是有可能交给外资的。”业内人士分析。
低成本 全牌照
“信托公司是低成本的金融全牌照。”在分析外资入股动机时，一位投行人士如此告诉《财经》记者。
低成本是指一个信托牌照目前时价是3亿元至5亿元，或是信托公司净资产的2倍至3倍。由于受到商业银行等中资机构竞相收购的追捧，这一价格比前几年已经翻番，但同目前估值较高的其他金融机构牌照如证券、银行相比，信托的牌照仍相对便宜。
以摩根士丹利入股杭工信为例，据业内人士估计，摩根士丹利的入股价格大致相当于杭工信2007年市净率的3倍至4倍。按照据杭工信公布的年报披露2007年底净资产5.5亿元推算，这项交易的总金额大约在3亿元到4亿元之间。
全牌照则指的是信托公司目前的业务范围无所不包。中国信托业协会研发部副主任杨显峰称，信托公司的业务范围即使在目前分业经营分业监管的金融框架模式下，囊括了大部分金融业务，即使不能开展的金融业务也可以通过金融股权投资将业务范围延伸到相应领域。
根据新的《信托公司管理办法》，信托公司可以对金融类公司进行股权投资。这意味着外资机构可通过信托公司间接控股基金公司、证券公司乃至商业银行等其他金融机构。“信托公司是惟一能够综合利用货币市场、资本市场、产业市场的金融机构，是连通产业与金融市场的机构。”杨显峰说。
对于虎视眈眈的外资金融机构而言，这是一个难以拒绝的诱惑。以摩根士丹利为例，近年来在中国金融市场频频布局，但至今尚未拿到最富含金量的金融牌照。
2006年，摩根士丹利全资收购了位于珠海的南通银行，并更名为摩根士丹利银行，率先进入了商业银行领域。此后，摩根士丹利宣布和华鑫证券合作，将成立专事投资银行业务的证券公司。加上通过华鑫证券收购的巨田基金、摩根士丹利在中国入股的金融机构囊括了银行、基金、证券等多元业态。
但由于华鑫只是一个经纪类小券商，而珠海南通银行也是一家非常小的地方银行，至今还都未拿到证监会给予的投行牌照和银监会给予的开设分行、进入货币市场等牌照。即将达成交易的杭工信显然也在这一布局之中，可以提供资产管理等牌照。
巴克莱银行入股新华信托，亦可间接染指基金公司。新华信托为新世纪基金公司第一大股东，拥有后者48％的股份。
中国人民大学信托与基金研究所所长邢成分析认为，目前热衷收购信托机构的外资机构有两类：一类是投资银行。其首选并购对象大多属于质地好、盈利能力很强、地域优势明显的信托公司；另一类是外资全能银行，如巴克莱银行、澳纽银行等。由于目前外资银行在中国不能直接发行理财计划，收购信托公司则可以间接达到其在华开展资产管理的战略目的。
合资之后
2007年对于信托业是丰收的一年。据不完全统计，截至2007年底，全国54家信托公司固有资产总额815亿元，增长了20％；信托资产9614亿元，增长了1.64倍；信托资金投资基础设施1978亿元占21％，房地产424亿元占4％，证券410亿元占4％，银信合作4000亿元。税后净利润137亿元，增长了30％。
根据用益信托工作室对48家信托公司的2007年年报的统计显示，信托公司目前的主要业务构成，仍然是自营和信托业务两大部分，自营则占主要地位。
信托公司2007年230.55亿元的信托收入中，信托业务收入50.59亿元，占比21.94％；自营业务收入占比达到78.06％，其中，股权投资收入79.26亿元，占全部收入比34.38％；证券投资收入66.80亿元，占比28.98％。整体而言，全行业收入的大幅增长，都不同程度地得益于股权投资的大幅升值和证券市场2007年波澜壮阔的行情演绎。
“总的来看，来自信托业务的利润还远远不是主要利润来源，信托核心盈利模式仍有待探索。”用益信托工作室首席分析师李表示。
面对合资潮，业界反应不一。一种看法认为外资不足为惧，因为信托资产管理的客户渠道并不会一蹴而就。但亦有人认为，合资势必造成资产管理和理财市场的重新洗牌。麦格理银行一位高管告诉《财经》记者，外资机构可以利用信托公司做人民币融资业务、直接投资以及人民币产业基金。这些目前都是对外资金融机构有政策壁垒的领域。
“巴克莱银行有两大业务优势，开发衍生产品和固定收益产品；巴克莱看中的是我们的债券承销经验，这恰好是可以和我们嫁接的地方，它可以将衍生品、财富管理和投行业务都嫁接在这个平台之上操作，比如利用我们的高端客户发一个套期保值的理财产品。”新华信托一位人士向《财经》记者介绍。新华信托在2007年之前的盈利模式以债券买卖和承销为主，但随着货币政策进入加息通道，股市行情大好，至2007年债券业务规模大幅度萎缩。
澳大利亚金融市场是房地产资产证券化率最高的市场。联华信托一直致力于房地产金融领域的创新，2005年联华信托曾推出中国首个准房地产基金产品“联信保利”信托计划。此次与外资联姻，联华信托看中的正是NAB资本市场部的结构融资能力，期望借助其成熟的业务模式和市场资源，为将来开展QDII、基础设施信托、养老金管理、房地产信托等金融产品创新提供机会。
新华信托人士认为，信托公司未来方向是做提高资产管理能力、有定价权的业务。 PE（私募股权投资基金）和REITs（房地产信托）是近年来炙手可热的产品，而外资入股可在提供相关技术和产品上发挥很大的作用，不过有关这两个产品的政策目前并不明朗。
目前我国农村发展现状而言，农民的收入不断增加，理财观念有所转变，更多的居民直接或间接参与到投资理财中，但受个人素质、文化水平和收入差距等因素的影响，当前农村居民投资理财还存在很多问题。只有有效解决这一问题才更有利于国计民生的保障和社会的稳定。
二、农村投资理财存在的问题
（一）投资理财意识薄弱
我国理财产品绝大部分投资者仍是城镇居民。农民尚不具备资产增值与保值的意识，家庭收入除了正常合理的消费以外，所拥有的金融产品较少，绝大多数乡镇农户会选择银行存款和房产，而对国债、入股等理财途径不是很了解。对于农业保险、养殖保险，多数农户仍不愿加大这方面的投资。农民没有退休金、养老保险，更没有公费医疗，他们注重拿出一部分积蓄专门谋划自己的健康和养老保障，从而养老保险在部分农村也相当普遍。投资企业入股只是极少富裕农户的投资渠道，在投资环境好、生活水平高的村庄由村委会带领参与集资办厂等投资乡镇企业的理财途径。近年来，农村合作医疗也深受农户青睐。但是购买国债、民间借贷、入股等理财途径却被冷落。绝大多数农户对理财带来的收益并不乐观，认为那是“有钱人”的游戏，理财意识和风险防范意识还相对薄弱。还有一小部分具有投机心理，将注意力全部放在短期收益率上。或者受失败个例影响，排斥所有金融理财产品。而这些观念都是不正确的。没有根据自身的收入条件和文化素质条件确立适合自己的理财目标，合理设置理财计划。
（二）市场不健全，投资渠道单一
由于我国城乡差距显著，农村居民的资产投资行为未能市场化。虽然乡镇企业的发展一定程度上缩小了城乡差别，但农村地区封闭、落后、市场发育程度低的状况仍然没有从根本上得到改变。农民金融资产的选择仍十分有限。一方面是农村居民收人水平有限，另一方面，一些农村也不存在证券交易所、产权交易所、邮市、币市等金融资产流通此类场所， 市场上可供选择的金融工具种类仍然是很少，虽然证券投资基金的总量在不断上升，集资、入股等方面投资只是针对少数城市居民来说的。从而使农村居民的金融资产投资行为受到较大的制约，并不富裕的农村居民积累起的少量积蓄只能以银行存款和手持现金的方式来持有。他们只看到了储蓄存款的高流动性、低风险的特征，却忽视了受通货膨胀率和利息率因素对收益的影响，储蓄不但不能带来收益，反而会使资产“缩水”。除了农村金融机构网点少、服务范围窄外，农村地区其他基础设施建设的滞后也制约着农民理财的开展。
（三）投资理财知识匮乏
农民在资产迅速增长的同时，理财能力却停留在较低水平。在就某一理财产品的投资过程中，大多数人追求短期利益，但往往是这种频繁交易或盲目追求短期利益的行为使其丧失了更多利益。或是局限了自己的投资方式，将资金全部投入到一种理财产品中就等于将所有鸡蛋放在一个篮子里，避免风险。而风险与收益往往是正相关的，这就需要相应的风险管理措施。一味地追求无风险的储蓄存款而忽视通货膨胀或一味地追求股票、期货、外汇等产品的高收益，而忽视高风险都是投资理财能力不足的表现。
三、提高农村投资理财水平的对策
（一）加强农民的投资理财教育
针对目前我国农村低消费，高储蓄的现象，政府应该通过各种渠道引导农民树立投资理念，将资金周转起来，以增加农民的财产性收入。报刊、课堂等宣传方式能让居民更直观地接受投资理财教育，以便引导农民选择多种投资方式；专家讲座、技能培训的方式，能够为农民提供更专业的咨询和管理服务；借用媒体传播的广泛性更能向人民传达理财概念，普及理财知识；而将投资理财课程深入到义务教育中有利于让更多的青少年具备投资理财意识。此外，政府还应完善各项基础设施建设，完善市场信用体系为农村居民的投资理财提供便捷的服务。
（二）发展乡镇金融市场，拓宽农民投资渠道
农村居民的投资理财依赖于良好的金融理财环境。农村金融理财市场潜力很大，但能够深入到城乡的金融机构很少，比如证券公司几乎没有到小城镇或农村去销售金融产品的。在农村地区没有更好的发展和完善金融市场，缺少银行网点和金融理财方面的主导机构，农村市场上的理财机构仍以农村合作银行、农村信用社和邮政储蓄为主，没有基金、股票、债券等资本市场，不仅给农民了解和购买理财产品带来很大的不便，也限制了银行理财服务的推广。因此，有关部门应该加快基金、股票、债券、股指期货等金融产品在农村的推广，改善农村的理财环境。同时加强对农村小额担保公司，投资咨询公司的信用评级的监管。
当前，建立一个完整的市场体系已经纳入的规划之中，从的趋势和各方面条件看，我国资本和货币市场将继续保持较快发展，并初步形成一个比较完善的资本和货币市场体系，这个市场体系将由如下几部分组成：（1）股票市场；（2）包括国债发行、交易和回购的国债市场；（3）债券市场；（4）包括证券投资基金和产业投资基金的投资基金市场，高创业投资基金也可以视为广义产业投资基金的一类；（5）包括通常意义上的固定资产投资贷款和住房贷款、汽车贷款的长期消费信贷市场；（6）包括项目融资、BOT、可转换债券和经营权转让等其他新型融资方式。
货币市场
完整的货币市场必须具备以下条件：一是要有丰富的货币市场工具可供交易；二是价格应是开放的，即利率是市场化与自由的；三是有不同类型的众多市场参入者；四是要有优化的结构和层次。目前我国交易的品种为中国人民银行批准交易的国债、中央银行融资债券、政策性银行金融债券和高信用等级的中央企业债券等债券，兑现基本不成。在国债回购市场中尽管目前不尽规范，证交所系统和银行系统不能联网，容量小，效率不高，但这些问题应会很快克服。资金拆借的期限一般较短（大部分是在一个月以内），拆借的双方大都为金融机构，进入同业拆借市场的机构必须经过严格的资格审查，信誉良好，拆借市场采取抵押的方式，增强了资金偿还安全性，拆借的额度一般较大，比较适合保险资金的运作，风险相对不大。在国债买卖中，保险公司平均收益率维持在5％左右，对货币市场的介入目前应主要限定于国债和重点中央企业债券，对一般的债券和商业票据应暂不介入，条件成熟后逐步全面介入货币市场。
资本市场
自1992年以来我国证券市场建设成效显著，市场规模、市场工具和市场质量实现了质的飞跃。1998年，我国股市市价总值、流通市场值与GDP比率分别达24.52％和7.22％，因此保险资金介入证券市场，是的必然和现实的选择。
1、直接投资股票或基金市场
（1）充当战略投资者或机构投资者参入新股的认购
以目前的情况而论，历来新股的收益率一直保持在较高的水平上。相对定期存款要高出许多。以1998年为例，平均年收益率在15％左右，而且基本不受股市波动，2000年的收益更高，最底的高达30％，高的超过200%，充当战略投资者或机构投资者参与新股配售，在短期内是保险资金运用的良好选择。当然，随着新股发行方式的改革和申购资金的不断增多，以及新股发行的市场化进程的不断加快，收益率也处于逐年下降的趋势。
（2）直接介入二级市场买卖
保险公司参入股市的自营业务是必然趋势。保险公司并非没有股市投资人才，而且这种人才也不难获得，保险公司在国债市场上的良好表现就是明证，2000年上半年保险公司在证券投资基金上波段式操作，赢利率达到10.52％也是一个证明，根本的问题在于要不断搞好保险公司的法人治理结构和保险市场的良好竞争机制，同时使用不同的金属机构在政策上处于同一起跑线上，发挥各自的比较优势，充分利用市场的竞争机制。决定专业化分工与合作模式。当然，在投资的前期阶段，可借助证券公司的投资咨询力量，利用证券公司的专业优势。
2、通过证券公司投资股票市场
入股证券公司或委托证券公司投资，目前收益较高。如证券市场上的超级机构申银万国证券公司、华夏证券公司、国泰证券公司、南方证券公司，1997年的净利润／所有者权益（％）分别为38、16.2、22.6、15.7；国信证券、大鹏证券的盈利能力也很强，均在1999年上半年火爆的股市中完成了全年的任务，而且1999年国信证券的人均利润高达240多万元，净资产利润率超过35％，在短期内委托信誉良好的大型综合性券商进行资金运用为一个良好的选择。
3、发起设立保险基金或通过证券投资股票市场
（1）通过证券投资基金
保险资金通过购买证券投资基金的方式间接入市是一种较为可行的方式，因为证券投资基金的经营水平和分红水平基本令人满意，同时因为它们数量多、规模大，便于保险资金运用，基本可以作为保险资金的选择之一。目前由于限定保险公司仅能投资与证券投资基金间接入市，才导致了在庞大的保险资产由于受持有每一基金不能超过10％的限制才对每个基金均有大量投入的怪现象发生，同时由于证券投资基金少，大的保险公司的资金运用额度使得它不得不超过持有10%以上的单一证券投资基金。
（2）通过开放式基金进入股市
开放式基金的最大优点是避免了投机炒作，管理更为公开，更能保护投资者的利益，为投资者真正分享专家的理财业绩提供了较好的条件，具有优胜劣汰和良好的市场约束的特点，透明度高，流动性好，是国际投资基金的主流品种，是市场长期的产物和选择，也是我国投资基金业发展的方向。 （3）通过保险投资基金
根据不同保险资金的特点，由寿险公司发起设立的保险基金的存续时间应相对长一些，而由产险公司发起设立的存续时间相对短一些。由于我国保险业处于快速发展时期，保险资金数量也在迅速增长，因此保险基金的形式可以更多地采取开放式基金的形式，而开放式私募和公私结合的募集方式为主要的途径，便于保险公司套现。
保险资金运用的发展
1、投资监管应从投资方式控制转为比例控制，实现投资的多元化。
日本的投资方式有：有价证券投资、不动产投资、银行存款、短期资金交易及各种形式的抵押贷款，并规定各种投资比例。我国保险投资方式的单一极大的限制了资金运用的有效性，而投资方式的灵活多样能为保险业的发展提供广阔的空间，不同保险公司可以根据自身的特点选择合适自身的投资方式，保险监管机构也可以利用明确的资金比例引导保险资金的投资方向，确保保险投资的稳定性，防止过度投机，保证保险公司在兼顾安全性的同时获得较好的收益。
具体说，应在放宽投资渠道的同时，对寿险资金运用实行资产负债比例管理，通过各种规定限制保险投资品种的比例，达到资产和负债在种类和时间上的合理搭配。这一投资比例的大小可随投资环境的完善而逐步扩大，在投资环境尚未完善时，投资比例应控制在较小的范围内，其后逐步扩大。
2、逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。
针对我国资本市场还不完善，投机盛行，风险较大的状况，可以为保险公司提供必要的政策，规定一个最高比例，允许其在海外投资。国外比较成熟的资本市场，大多具有良好的组织设施和完善的投资环境，化程度高，制度较为健全，是良好的二级流通市场，投资收益率与国内相比较高，能够保证保险资金增殖。这样做既能增加国内保险公司的竞争能力，进一步扩大投资组合，降低风险程度，而且还能为国家创汇，为增加外汇储备做一点贡献。
3、结合现阶段国情，进行基本设施投资。
我国目前国内需求不足，消费不旺，就业压力大，加大基础设施投资力度是政府扩大内需，刺激消费，增加就业的一项重要举措。尤其在当前西部大开发的条件下，此举更具有现实意义。可以考虑靠发行政府债券或债券，由保险公司定向购买，将保险资金投资于基本设施建设。保险资金作为一种长期性资金，需要一种收益稳定、风险小的长期投资渠道，基础设施投资由于具有资金需求大、占用时间长、收益稳定、风险小的特点，能够满足保险投资的需要，特别是在当前国家加大基础设施投资力度、迫切需要寻找资金来源的时期，有效地利用保险资金，既可以解决国家基础设施投资的资金缺口，又可以提高保险公司的资金运用效益，促进保险业的发展。
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