时间：2024-02-01 15:32:51
导语：在资本市场的主要特点的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词：国际资本；FDI；证券投资
一、 引言
关于国际资本的流动，一直受到国内外学者的广泛关注。沃尔特・巴奇哈特（ WalterBagehot， 1880）在《经济研究》中首次提到利率是影响国际资本流动的原因。费雪（ Irving Fisher， 1907）认为两国在生产现实产品和未来产品资本比例不相同，为了实现福利最大化，两国必须进行交换，低利率的国家输出资本给高利率的国家，高利率的国家在未来向低利率的国家提供商品。勒纳（Abba Ptachya Lerner， 1936）认为当金本位的国家由于黄金储存全部耗竭，被迫放弃金本位制时，国家的声誉将会受到损害，而且黄金外流的原因主要是贸易逆差。
国内大多数学者认为是同时受内部因素和外部因素的影响。从内部看，最常见的两种政策可能产生资本流入：其一是国内经济政策的变化；其二是国内紧缩的信贷政策或利率的提高。就外部因素而言，工业化国家投资收益率的下降和发展缓慢会使资本输出到别国，以获得更高的受益和更广阔的市场。
本文在以往学者研究的基础上，进一步分析了近期国际资本流入的结构性变化，并且结合最新数据，分析影响资本结构变化的原因以及国际资本流入的各主要因素，并在此基础上分析国际资本流入对我国资本市场的影响以及提出促进我国资本市场健康发展的一些政策建议。
二、 国际资本流入结构的变化
随着我国加入WTO后，良好的经济发展势头使得对国际资本的吸引大大加强，因而，在亚洲金融危机爆发后外逃的国际资本又开始大批涌入中国，随着全球金融危机的结束，大量外来资本开始回流我国。
（一） 国际资本数量结构的改变
1.外商间接投资比重上升、直接投资比重降低。我国资本流入的主要途径不再是外商直接投资，相对的间接投资的重要性日益提高。在间接投资中，证券投资和其他投资的比重逐渐上升，而且在其他投资领域，以贸易信贷和借款方式流入的资本总量和所占比重显著上升。
2.在证券投资中，国际股权投资比重上升。随着我国资本市场的逐步开放以及加入WTO的承诺，我国资本市场对外资的吸引度逐年上升，国际资本通过股权投资和债权投资方式流入我国的数量逐步增大，并且股权投资所占的比重显著上升，这主要是因为我国逐步完善的股票市场和我国发展迅速的企业，实行股权投资能够控制成长较好的企业以及给投资者带来巨额的回报。
（二）国际资本期限结构的变化。大量短期投机性资本流入我国，这说明国际投资者对我国的经济走势较为看好，但是热钱的流入也有着诸多风险，对我国经济的发展和金融领域的安全也有一定的负面影响：1.短期投机性资金的流入迫使我国货币当局扩大货币投放规模，在一定程度上导致了通胀的上升。2.国际投资者对人民币的升值预期的逐步增强加大了“热钱”的流入量，有可能推动资产价格的飙涨，并且导致人民币升值压力进一步加重，进一步恶化我国对外贸易环境。3.在大量的短期投机性资金中，不乏“套利”活动，一旦达到预期目的，投机性资金将出现大规模的外逃，这对于我国经济和金融安全是无法估量的风险，加大了我国金融管理的难度。
三、国际资本流入结构变化原因分析
（一） 中国经济的高速发展。进入21世纪以来，我国经济得到了迅速的发展，国内生产总值年均增长率达到10.5%。国内经济的迅速发展不仅缩小了我国与世界发达国家之间的差距，而且促进了国内资本市场的发展与完善，法律法规制度日趋健全，国内企业发展前景广阔，并且我国具有巨大的国内市场以及较为平稳的国际国内环境，促使了我国成为了国际投资的“投资绿岛”。经济的高速发展与良好的发展前景必然导致国际资本的大量流入。
（二） 人币升值的预期以及中美两国利差的波动。从短期上来看，人民币的升值预期吸引了大量的短期资本流入我国，我国经常账户和资本账户的双顺差使得国内外汇市场供给持续大于需求，人民币升值压力加大，短期资本逐利性决定仍将持续不断的流入我国。与此同时，不断扩大的贸易顺差必然导致我国外汇储备的不断增长，央行为了维持现行的汇率制度，必然采取对冲措施：增加货币的供给量，但这会导致信贷规模的扩张以及带来通货膨胀压力，为了防止经济的过热与控制通货膨胀，中央银行将会采取提高利率策略，这都将加剧“热钱”流入。
（三） 资本市场的日益开放。中国资本市场自建立之初就积极稳妥地推进对外开放，并已经取得了积极的成果。中国资本市场对外开放的主要特点有以下几个方点：外商直接投资一直被放在最主要的地位；国有企业改造依靠外资引进；证券市场通过渐进迂回方式实现了高度开放；香港等地区是资本双向流动的桥梁与屏障等。
四、 我国资本市场的健康发展
国际资本的大量流入以及流入结构的变化在给我国资本市场发展带来机遇的同时，也给资本市场发展和金融稳定带来了挑战，并在一定程度上造成了宏观经济的不稳定的问题，因此，我国政府在此问题上必须从本国经济发展的特点出发，协调好内部政策与外部政策的实施，才能促使国际资本在我国实现最大效益。
（一） 完善资本市场市场
1. 不断完善上市公司的结构质量，积极推进资本市场的改革与发展。资本市场的健康发展需要我们要逐步放宽上市公司的条件与门槛，扩大企业直接融资规模，同时加强信息披露制度，消除信息不对称，扩大中小企业上市比重，完善资本市场结构，提高金融市场的证券化和流动性，形成多层次、多渠道的投资，从而活跃整个资本市场。
2. 加强资本市场基础制度建设，强化市场监管。在资本市场稳定运行的众多保障条件中，完善的法律法规体系无疑使其中最不可或缺的要素之一。因此监管部门要不断的完善法律法规的建设，逐步健全市场化监管机制并按机制建设市场协作，推动监管重点从以审批为主向以信息披露为主转变，监管模式逐步实现从机构监管向功能监管转变，逐步晚上由监管机构、自律组织、交易所共同组成的多层次监管体系。
（二） 加强对“热钱”的监管力度，维护资本市场的稳定。针对国际短期资本对经济稳定发展的负面效应，我国应该在经济加速发展的同时，实施必要的政府干预。近几年来，流入我国的“热钱”主要“投资”在4大领域，一次为：股市、房地产、能源、粮食，其投资占比随着行情的变化经常转换。可以看出，“热钱”投资的领域都是事关经济发展稳定和安全的领域，因此政府部门应该加强对其监控，推动人民币市场化机制的形成，从根本上缓解“热钱”涌入的冲动。
（三） 对美国出口依赖度进行减少。我国的对外开放程度用我国进出口规模与国内生产总值的比率表示，根据最新资料显示，2010年我国对外依存度为50.28%，从我国近几年来对外出口目的国的排名看，近年来我国最主要的出口国是美国，进而影响到了我国的国际资本的流动规模。（作者单位：成都理工大学）
参考文献：
[1]Walter Bagehot.Economics Research[D].1880： 58-82
[2]Tim Büthe and Helen V. Milner. The Politics of Foreign Direct Investment into Developing Countries： Increasing FDI throughInternational Trade Agreements？ American Journal of Political Science， Vol. 52， No. 4 （Oct.， 2008）， pp. 741-762
关键词：风险投资；科技银行；资本市场；电子元件
科技创新包括3个部分：①科学发现和技术发明的原始性知识创新；②在引进先进技术的基础上，消化、吸收并再创新；③使各类相关技术有机结合，形成具有市场竞争力的产品以及产业的集成创新。科技创新的主体是企业，与高校和独立的科研机构不同，企业的创新活动更加接近生产领域，更加有利于创新成果转化为实际的生产力。企业是科技创新的主体，而创新型小企业是其中极为活跃的力量。目前，许多国家都十分重视小企业特别是创新型小企业的发展，将它们视为技术创新的主要载体。美国有70%以上的专利是由小企业发明的，小企业的平均创新能力是大型企业的2倍以上。在我国，小企业提供了全国60%以上的发明专利、70%以上的技术创新、80%以上的新产品开发，已经成为技术创新的重要力量和源泉。资本是企业发展的重要资源之一，融资问题是科技产业发展中最为突出的问题，其他例如人才引进、市场化和产业化等问题的本质都可以归结为融资问题。企业在科技创新各环节须要投入大量的资金。及时、持续和稳定的资本来源成了决定企业成败的核心关键，尤其是科技型企业，其高成长性决定了它对资本的大量需求。而资本的供给涉及到整个国家或地区的金融体系，成熟发达的金融体系为科技型企业由小到大发展的过程提供了高效的资本支持。总体而言，在企业科技创新的各个阶段，科技创新与资本之间存在着一个动态的交互过程。从实践规律看，在种子期的种子资本主要用于研发人员的工资支出，以及创新产品商品化所需要的资金。随着创新有了成型的产品和明确的市场后，创新就进入了创业期。此时，需要导入资本用于企业的发展。企业平稳过渡到成长期后，需要成长资本来开拓市场，逐渐地形成自身的市场定位。当企业进入扩张期时，企业已经具备了一定的市场地位，为了进一步开拓市场，企业就需要发展资本助力企业扩张。最终，企业进入到成熟期，整体运营稳定，利润较好的情况下，企业为了能够收回前期的投资，就要进行资本回收。如果企业进入衰退期，则需要及时地退出资本来规避风险。由此可见，资本对科技创新至关重要，没有资本的支撑，科技创新就不能成功转化为生产力；没有资本的支撑，科技创新就无法推动科技型企业的转型升级；没有资本的支撑，科技创新就不能带动经济的腾飞。
1硅谷科技创新的现状
硅谷是迄今为止最成功的高科技园区，其主导产业包括计算机和通讯硬件、电子元件、软件、创意和创新服务业等。在硅谷这个面积约为19000km2的小区域里，诺贝尔奖获得者总数达到50多名，比美国之外的任何国家都多。硅谷有包括苹果、谷歌和facebook等众多明星科技企业，是全球创新、科技和新行业创业的聚集地。在这片区域仅仅居住着700万人，但是估值超过10亿美元的科技公司却超过150家。硅谷的人口不到美国全国的1%，2015年GDP达9074亿美元，占2015年美国GDP的5.05%.硅谷注册专利数每年不断增加，2014年达到19414件（2012年为15065件，2013年则达到16975件）。2014年专利占最大比例（40.5%）的是数据处理、信息存储和计算机，通讯领域也有较大占比（25.6%）。对比2009年数据，硅谷地区在计算机、数据处理和信息存储领域获得的专利数实现翻倍，在2014年达到7857件，硅谷注册专利数占美国总数比重达到15%.硅谷的成功必然与其科技创新的成果密不可分，硅谷从原来美国一个经济不是很发达的地区蜕变成美国乃至全世界的科技创新的中心，在这一过程中，硅谷优良的金融资本体系起到了非常重要的作用。在科技创新企业从种子期到发展期再到成熟期的整个过程，硅谷提供了强有力的资本环境支持。在种子期有众多的风险投资机构和个人投资者，在扩张期有硅谷银行提供不同期限的贷款保驾护航，在成熟期有以达斯达克为代表的多层次资本市场为企业上市和风险资本退出提供平台。硅谷作为迄今为止最成功的科技创新园区，其完善的多层次资本市场和科技银行体系，以及高度成熟的风险投资网络，为科技创新铺平了道路。优良的资本环境有效地将投资和科技生产力转化行为有机地融合在一起。
2成熟的风险投资网络
根据美国风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、发展迅速的、有巨大发展潜力的企业中的一种权益资本投资。风险投资与科技创新是相互支撑的，没有风险投资的支撑，科技创新不能成功地转化为生产力，没有优良的科技项目的支撑，风险投资行业也不能实现稳健、快速的发展。同时，风险投资作为一种金融支持手段，具有很强的溢出效应，从而能够激励社会资本也以同样的模式来运行，提高资源利用效率，促进企业科技创新。硅谷科技创新公司电动汽车特斯拉在创建初期，其联合创始人计划从ACPropulsion公司获得Tzero车型的技术授权，然后用莲花Elise跑车的底盘作为车身一部分，不经过经销商直接面向消费者直销。基于这些初步计划，特斯拉开始寻找风险投资。在得到指南针技术伙伴公司和SDL风司的支持后，仍有700万美元的资金缺口需要填补，特斯拉才能造出第一辆原型车。而这时，马斯克以650万美元的资本注入成为特斯拉最大的持股人和董事长，马斯克的天使投资给特斯拉带来的是一场颠覆性的革命，科技与风险投资的深度交互和融合，为培育和提供新技术、新产品、新业态灌注了不竭的动力，从而为激活消费、创造需求、引导市场打下了坚实的基础。风险投资有助于科技型企业的增长，风险投资是硅谷成功的经济引擎。风险投资机构和天使投资机构深植于硅谷，他们在硅谷比在世界任何地方都要更加深入和富有。几乎所有1960年以后在硅谷成立的价值10亿美元以上的公司都有风险投资的支持，只有少数例外。根据全美风险投资协会统计，2015年，最大的风险投资机构几乎都在硅谷，硅谷占了风险投资资金很大比例。如表1所示，硅谷占2015年度全美风险投资总额的46.4%，甚至多于排名其后的3个地区的总数。硅谷吸引的风险投资金额每年都在增长，2015年投向硅谷的风险投资金额达到133.4亿美元。在2015年，硅谷风险投资金额分别占到加州和美国的73%和42%.风险投资家之间的合作是硅谷的标志，这也是硅谷成功的原因之一。风险投资家和风险投资机构都经历过硅谷科技创新产业发展的历程。因此，在他们之间形成了一个高度相连的互联网络。由于风险投资公司经常与其他公司一起投资于相同的初创公司，所以，其依赖于彼此的成功。硅谷的风险投资行业不是在投资一家公司，而是在投资整个硅谷。硅谷的风险投资公司都有很强的技术能力，这种能力或直接来自其合作伙伴，或间接来自其顾问队伍。针对不同领域的科技创新项目，或不同阶段的科技创新项目，风险投资及其管理团队追求通过加强针对性来提高风险投资管理的有效性。随着科技创新项目的发展而不断完善风险投资管理，而科技型企业能够按照风险投资管理的要求，逐步规范科技创新活动，并随着风险投资管理的深入，最终能有效提升科技创新的效率和成果水平。风险投资家培育初创公司，打造其管理结构，并在每个发展阶段都提供指导，它们依靠高科技专家和知识型员工组成的非正式关系网络为硅谷的科技型企业在初期的发展提供了有效的支持，并为硅谷科技创新生态圈注入了活力。
3独特的科技银行体系
科技银行是将科技创新与金融创新结合起来，围绕创新型企业、高技术企业和创投企业、创投项目等较为独特的发展周期和需求特点服务的专业性银行金融机构的统称。硅谷银行是美国最成功的科技银行，占据了美国创业风险贷款的大部分市场份额。对美国科技银行的研究其实主要就是对硅谷银行的研究。因此，本部分主要通过研究硅谷银行来探讨美国科技银行对硅谷科技创新起到了重要的作用。美国硅谷银行目前是一家专为科技型创业企业、创业投资机构提供综合性金融服务的控股集团。在全球拥有33个办事处、3家国际分公司，为全球3万多家科技型企业以及550多家创业投资和私募基金公司提供了服务，提供了26亿美元的贷款，并在纳斯达克市场上市。在科技银行中最成功的当属美国硅谷银行，其主要特点包括：①专业精确的定位；②分阶段为企业提供个性化金融产品；③债权与股权的结合；④直接投资与间接投资的结合。硅谷银行的核心定位就是具有风险投资支持的科技型创业企业。因为硅谷银行目前是多达200多家风险投资公司的股东或合伙人，这层特殊的战略合作关系使硅谷银行能够获取一手资料并对申请贷款的企业的情况十分了解，这大大降低由于科技型企业创业初期模糊的盈利模式导致的高风险。硅谷银行采用的是较高利率与期权收益结合的模式。科技型企业的风险较高，根据“风险收益配比”原则，科技银行所索取的贷款利率也较高。而硅谷银行针对科技型企业的创业贷款收取比基准利率还要高的利率。硅谷银行既以高于市场一般借贷的利息将资金借出，又同时与创业企业签订协议，获得创业企业的部分股权或直接认购股权。此外，硅谷银行也会将资金投到风险投资公司，并由风险投资公司另行投资，取得回报再将资金回流，这样硅谷银行不会与科技型创业企业有直接的交集，这种间接投资的模式与常规的直接投资结合，能有效控制风险。硅谷银行为科技型企业提供了良好的资本保证。在第一阶段，即加速器时期，企业处在初创期，还处在产品研发阶段，企业亟需资金来完成前期建设。在这一阶段，硅谷银行主要为企业与风险投资机构牵线搭桥，使其能顺利地得到风险投资；第二阶段是成长期阶段，此时企业处于发展壮大阶段，这时硅谷银行主要为创业企业提供各种个性化的贷款方案，为企业的发展保驾护航；第三阶段是成熟期阶段，此时企业已经成熟，硅谷银行主要为企业提供资产管理和证券服务，为企业的上市或并购和风险投资的退出提供咨询服务。科技型企业不但能够从硅谷银行获得资本支持，并且可以通过硅谷银行获得关于企业发展各方面的咨询服务，可以说硅谷银行为科技型企业提供了完善、全方位的金融服务，从而为硅谷科技创新企业的壮大给予了强有力的支持。
4完善的多层次资本市场
资本市场使知识资本或人力资本的价值评估成为可能，因为资本市场能够帮助建立有效的股权激励机制，以此来激励科技和管理人员，并吸引优秀人才，而科技创新的源动力就是知识资本和人力资本。所以，高效的资本市场能够促进科技创新的发展。同时，资本市场能够推动科技创新的产业化。此外，资本市场也是风险资本自由进入和退出科技型企业的重要载体。在美国的多层次资本市场体系中，有以纽交所为代表的主板市场、以纳斯达克为核心的二板市场、包括场外电子柜台交易市场（OTCBB）和场内交易市场的三板市场，以及四板市场区域性股权交易市场。硅谷科技创新的成功离不开美国高度成熟发达的多层次资本市场体系。以纽约证券交易所为主的主板市场，为硅谷科技创新企业的发展壮大铺下了坚实的金融基础。专门针对科技型企业的纳斯达克市场，市场内部进一步区分为4个层次：①纳斯达克全国性市场，在全国性市场上交易的股票需要符合较严格的上市要求，其目的是要在纳斯达克市场中建立一个最高上市标准的市场与纽约证券交易所竞争。②纳斯达克小型资本市场属于第二层次，上市标准较低，没有业绩要求。纳斯达克市场因其上市条件相对宽松，发展迅速，吸引了大批创业者，为科技型企业在发展期和成熟期的融资提供了有力的支持，对扶持高新技术产业、鼓励风险投资，起到了巨大的作用。纳斯达克市场为硅谷公司上市创造了有利的条件，促进了硅谷科技型企业的发展。③场外电子柜台交易市场（OTCBB）是全美证券商协会管理的一个电子报价系统。OTCBB为处于研发期和种子期，达不到主板市场和纳斯达克上市条件，但急需资金的中小企业提供股权交易。基础层次的OTCBB是支撑硅谷科技创新的重要根基，也是大量创投项目从成熟的企业退出创投资金的主要渠道。美国OTCBB可以说是纳斯达克的预备板，大量风险科技项目首先在此市场经受考验。美国庞大的OTCBB的证券数量约占全美证券交易量的3/4，是世界上最大的场外股票证券交易市场。这就为硅谷的科技型企业在初期的发展起到了重要的作用，不仅提高了科技型企业股票的流动性，还改善了科技型企业的融资环境。④区域性股权交易市场指的是地方柜台交易市场，地方柜台交易市场在各个地区独立运行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。这个市场一般是为州内的中小型公司发行小额股票。四板市场极大地促进了美国创业风险投资的发展，为科技创新提供了充裕和优质的资金。美国资本市场体系庞大、功能完备、层次多样，既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，使得不同规模、不同需求的企业都可以有效地利用资本市场进行股权融资，获得发展的机会，这无疑有力地推动了硅谷科技创新的发展。对于硅谷的科技型企业而言，美国的多层次资本市场主要为企业成熟期的上市以及风险资本的退出提供了平台，使资本在科技创新的后期能够平稳地着陆并构成一个资本的良性循环。
5启示
硅谷的成功与其科技创新的进程是紧密相连的，而硅谷高度成熟的风险投资网络主要为科技型企业在种子期的发展提供支持，使其获得足够的资金来完成产品的研发，主要特点是风险投资公司和风险投资家之间的合作，共同打造了硅谷科技创新的生态圈。科技银行体系主要为科技型企业在扩张期的发展，提供不同期限的贷款，使企业在拓展业务，扩大市场的阶段有足够的资金保障。不仅如此，无论是风险投资公司，还是科技银行，它们的职责和功能都已经覆盖了科技型企业发展的各个环节，从种子期到扩张期，再到成熟期，都给予企业全方位的咨询服务，包括管理、研发、财务等一系列企业发展有关的核心问题。由此可见，硅谷的风险投资公司和硅谷银行在为企业提供资本支持的同时，担当了重要咨询公司的功能。科技型企业因此能够逐渐规范其发展模式，从而有效地提升科技创新的效率和成果水平。而美国整体的多层次资本市场主要是为科技型企业在成熟期资本的退出提供了一个高效的平台，与为企业在不同发展阶段的融资提供了一个良好的平台。硅谷科技创新的资本路径从风险投资和硅谷银行到多层次资本市场，与科技型企业共同构成了一个科技创新生态圈。
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关键词:金融泡沫;投机资本;跨国游资;创业板市场
中图分类号:F830.9 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)02-0113-02
从20世纪80年代开始,经济全球化与金融一体化进程势不可挡。正如我们所知,经济全球化的特征是国际间贸易合作广泛应用和资本跨国流动,其本质就是生产要素在国际间的自由流动。随着日益频繁的要素流动,国际金融市场的集成化程度不断增强,使得各国国内金融市场与国际金融市场之间产生了更加密切的联系,同时也日益增大了相互间的影响。主要特点有:跨国金融交易量规模不断增长,增长速度日益加快,各国证券市场日益国际化,金融创新不断深化,金融衍生工具大量涌现。
自20世纪70年代以来,随着金融工具创新,网络技术进步、外加金融管制的放松,金融市场同样出现了国际化趋势。这个国际化的金融市场为各国从国民储蓄中分离出来的投机和投资资本在国际间寻利提供了渠道。国际资本的大量短期跨国流动,可以增加流入国资金来源,另一方面,也可能触发一些国家货币体系的崩溃甚至金融危机。
一、金融泡沫的产生
1.金融泡沫可以分为理性的与非理性的泡沫。当一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价,这称为泡沫状态。理性的泡沫是伴随着经济的增长,资产价格在一段时期连续上涨。非理性乐观预期会加速价格上涨过程,同时减少价格增长的时间,当随预期逆转时出现价格暴跌,最后可能出现金融危机甚至是经济危机。
2.泡沫产生与胀大的条件和因素。
(1)货币与资本市场的产生与发展。没有发达的资本市场和货币市场,货币在社会不能实现无障碍流通,资产的价格是不可能产生泡沫的。资本市场提供了一个融资环境,同时为泡沫产生提供了可能。
(2)随着经济发展,社会财富和个人收入增加,对于投资实物经济的冒险倾向递减,货币资本向有价证券和房地产投资转移。社会总供给盈余不能被赤字部门的需求与个体需求吸收与平衡。这种社会总资产分布的变化既带有必然性又潜伏引发金融泡沫的必然危机。
(3)金融创新导致金融衍生产品的产生与飞速发展。20世纪90年代,国际金融市场已知的金融衍生工具已有1 200多种,并且还将不断增加。1996-1997年,仅是有组织的市场中的全球金融衍生品的余额就增长了1.5万亿美元,其交易额则增长了25万亿美元①。1997年亚洲金融危机向全世界蔓延、1998年第一季度其他金融业务都相对萎缩,金融衍生品的交易额则有82万亿美元,余额增长了近l万亿美元。金融衍生品的余额与交易额已经远远超过同期的国际信贷与证券融资余额和交易额。当违约风险的相关性加大,系统性风险发生的可能性和带来的危害增强,便会连带引发整个金融系统的危机。在基础金融工具基础上派生出来的金融衍生工具具有更强虚拟性质。有价证券和实体经济在利率、汇率的联系下有密切的关系,但是大多数的衍生金融产品,由于复杂的结构和打包过程,完全脱离了实际资产的形态,成为了象征性的、符号化的产品。随着衍生品加以规模和余额加大,虚拟经济完全脱离了实体经济发展,资金在虚拟经济体系内空转,原有的套期保值和对冲风险的功能变成了以杠杆为手段牟取暴利的博弈行为,同时为国际游资短期内以扰乱经济秩序为代价牟取利益提供了工具。
二、金融一体化和跨国游资的大量出现
国际资本的大量跨国流动游资是一种特殊的短期借贷资本,国际游资的定义是:“在固定汇率制度下,资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理,或者受国际利率收益明显高于外汇风险的刺激,在国际间掀起大规模的短期资本流动,这类移动的短期资本通常被称为游资。”一般而言,国际游资至少具有以下四个方面的特征:
1.高流动性。资本流动速度越快,表明对既定资源的运用越充分,谋取利益的可能性就越大。游资作为资本中活动力和趋利性最强的分子,必定把流动性视为其“命根”,国际游资的高流动性决定了其投资期限的短暂性。国际游资大都是彻底的国际短期资本,投资期限通常在一年以内。
2.投机专业化。国际游资追求的是短期高额利润,而不是长期利润,这些投机资本频繁游动于世界各个金融市场,通过套取市场差价,追逐远高于平均利润的投机收益。一般来说,收益与风险是一对矛盾统一体,短期高收益必然伴随高风险,而游资正是在对风险收益的偏好中体现出它的投机性。随着科学技术的进步和金融创新的发展,金融投机日益成为一门艺术,而游资则充当了专业化投机家展现投机艺术的最佳手段,因此,国际游资在很大程度上已经成为专业化的投机资本。
3.杠杆化交易。国际游资常用的投机手法是利用金融衍生工具,运用杠杆原理,以较少的资金买卖数十倍乃至几十倍于其本金合约金额的金融商品。也正是金融交易的杠杆化,使得一家金融机构的少量交易就可牵动整个国际金融市场。
4.低透明性。从国际金融的动荡中,人们可以感觉到国际游资的巨大影响,但其规模多大、结构如何却很难说清楚,至于投资决策形成机制以及操作程序的细节,则更让人捉摸不定。加之游资常常以离岸市场为掩护,逃避法律的约束和监督,使得它们在总体上缺乏透明度。国际游资的这种非透明性,无疑是导致突发性、灾难性金融风暴的重要原因之一。
三、国际投机资本带来的机遇与风险
1.不同视野中的国际投机资本。一种观点认为,国际投机资本不应为东亚金融危机承担罪责,因为在法律、法规的范围内通过盘融市场赚取财富符合市场机制的“游戏规则”。投机家们不可能以道义良心作行为准则,以功德圆满作为金融市场活动的目标。从另一角度观察,短期外国资本大量涌人东亚国家促进经济繁荣和贸易发展,但抽逃资本却诱发金融危机。所以对债务国而言不可以放弃价值判断。必须区分“非与非罪”,这与前述看法并不矛盾。
2.动荡性投机与稳定性投机。前者有意操纵价格,拉抬资产价格出货或压低价格吸货,牟取暴利并引发金融市场动荡。一般采用扰乱现货市场,在期货、期权等衍生品市场通过杠杆交易获利,利用货币远期合约锁定成本方便出逃。后者指依势而动,在市场上低价买进,高价卖出,从起到发现价格减少价格波动,不自觉地起到官方在粮食等市场设立的平准基金的作用。故政府进行金融监营的重点应是前者。
四、在金融全球一体化和跨国游资大量出现的背景下,国际投机资本更容易导致金融危机
国际资本中多为投机资本。主要的工业发达国家财富中的一部分已进入国际资本市场流动,但还有相当一部分在寻找出路,一旦有机会就会进入投机领域。退休基金、保险基金和共同基金等机构日益成为主要的机构投机者。而且随着资本市场的一体化程度的提高,这些基金投资于全球金融市场的比重还会越来越大,因此,这些基金转换成为国际投机资本的可能性也就会越来越大。随着全球金融资产的迅速膨胀、交易手段的进步以及金融自由化和全球金融市场一体化的过程,短期资金的流动更加自由和迅速,其资金量大得惊人。一旦由于盈利预期导致某国家的某种资产价格上升,就会带来大量的国际投机资本流入,推动价格飙升,形成投机性价格泡沫。在资产价格上升的过程中,国际投机资本起着推波助澜的作用。相反,若出现价格下跌的预期,就会造成资本的避险出逃和趁火打劫的主动卖空,导致投机泡沫的破灭,带来货币的急剧贬值,导致金融危机。
我国资本市场尚处于起步阶段,金融衍生品品种远没有国外先进金融市场发达。2009年9月在深圳推出创业板,中国多层次资本市场得到了进一步完善。创业板为中小企业提供融资渠道,解决了中小企业融资难的问题;同时,为风险投资基金退出获利提供了场所。但是,创业板上市公司的市值较小,相对主板市场而言非系统性风险较大,对于系统性风险的抵抗力很小,股价波动大并伴随退市风险,对于投资者是高风险高回报的投资。鉴于创业板市场的特点国际游资很容易对创业板市场产生很大的影响,所以对于监管部门来说,对于那些流入创业板,具有高换手率账户资金的管理应该加大力度,最大程度上控制投机资本对于我国多层次资本市场建设的影响。
参考文献:
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金融经济学理论指出，企业应当根据自身的成长特性进行融资，通过债务融资方式支持收益风险较低的业务，通过股权融资方式支持风险较高的增长机会；对面临激烈竞争的企业，应把“财务力量”作为一项竞争优势，选择低财务杠杆的保守融资策略。中小企业具有显著的规模小、成长性好、市场竞争激烈的企业特征，因此，中小企业的融资结构选择应以股权性融资为主。而企业融资需求的满足及其程度成为制约中小企业发展的瓶颈。现实中，特别是在我国，中小企业普遍存在着融资难的困境。
中小企业需要股票融资
目前，缺乏股票市场融资渠道的我国中小企业的融资状况的主要特点是：首先，中小企业的由成长性特点所决定对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体现。中小企业的由市场竞争特点决定的对股权性融资的特别需求不能在实际中得到体现。其次，中小企业的融资决策更多是由企业短期经营活动的需要和融资市场环境的条件所决定，而企业自身的财务结构没有成为重要影响因素。第三，中小企业可能被迫主要以融入短期债务资金的方式来维持企业经营、保证企业盈利，这种融资方式同时也加大了企业的财务风险。
实证研究表明，股票市场融资渠道的增加能改善中小企业的融资状况：首先，上市扩大了中小企业的规模，规模的扩大同时也提高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资时，财务危机成本对其的限制。其次，上市增加了中小企业的融资方式，使得企业可以通过股权性融资的加入，来降低企业的债务比率，特别是长期债务比率，从而有效应对了激烈竞争的要求。第三，上市提高了中小企业融资行为的规范性。
实证研究还发现，我国股票市场的再融资功能可能没有充分发挥出应有的效率，而传统的认为科技型中小企业存在着更强股权融资需求的观点并没有得到充分的证据支持。
股权融资的政策建议
促进中小企业发展，需要进一步发挥资本市场作用。从实证研究的结论出发，结合我国中小企业发展与资本市场发展的现状，我们提出以下的参考性政策建议。
一是坚定不移推进创业板市场建设，为更多中小企业开辟股权融资市场。
二是针对现有中小企业股权融资的特点与效果，进行有针对性的融资市场制度创新，具体为：
1、适当放宽中小企业在股票市场的上市条件，通过放宽上市条件或增加企业规模和盈利标准的弹性，鼓励更多的中小企业到股票市场上市。
关键词：创业板退市制度；保护中小投资者；完善资本市场；短期影响
2012年4月20日，深圳证券交易所正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2012年修订)，并已于今年5月1日正式实施。这也意味着已经酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。自2011年11月28日首次向社会公开征求意见以来，新规则主要修改与完善了包括创业板退市标准体系、恢复上市的审核标准、强化退市风险的信息披露以及退市整理期的相关规定等六方面主要内容。新制度的推出与实施旨在于通过建立合理的退市制度体系，完善创业板上市公司的综合素质，切实维护广大投资者的合法利益，以实现我国证券市场规范的发展以及平稳的运行。
一、创业板退市制度的主要特点
（一）对创业板退市提示方式进行改革
为了和主板市场及中小板块市场被实施“*ST”的公司相区别，新推出的制度对创业板退市的提示方式进行了改革，不再使用“*ST”这一标识来揭示退市风险，取而代之的是通过深化投资者适当性管理并且加强上市公司退市风险披露的方式向投资者及市场充分揭示所存在的退市风险。在披露的时间上，要求出现退市风险的创业板上市公司应该对退市风险及时对外提示，并且之后每周披露一次。在披露的形式上，要求证券公司应该通过手机短信、电子邮件等手段，及时通知持有创业板退市公司股票的投资者，让投资者充分了解上市公司退市风险提示公告等内容。我国创业板提示方式通过在时间以及形式等方面的改革，有效的保护了投资者的利益，并且更好的完善了信息披露的功能。
（二）退市时间缩减，加快了退市进程
新推出的《创业板股票上市规则》不仅明确了“财务报告明显违反会计准则又不予以改正的公司将快速退市”，而且还要求对资不抵债的上市公司加快其退市进程。“创业板上市公司触发资产为负条件的，一旦经审计的年度的会计报表显示该公司的净资产为负值，其股票立即暂停上市”。达到“连续两年净资产为负”条件的，该公司股票将终止上市。与原来规定的退市时间及进程相比，现行的制度表明了监管当局对于规范创业板市场的决心，大幅度的缩短了退市时间，加快了退市进程，维护了市场的正常秩序。
（三）上市公司审核标准更为严格
针对创业板市场上市公司特有的风险特征，以及充分借鉴主板市场的监督管理经验，新规则引入财务报告质量、市场指标等方面的退市标准。例如现行的《创业板股票上市规则》规定，对于创业板上市公司出现“连续120个交易日累计股票成交量低于100万股”情形的，将终止其股票上市。触发“连续120个交易日累计股票成交量低于100万股的退市条件的，一旦达到此标准，将直接终止上市。而且又增加了“连续受到交易所公开谴责”和“股票成交价格连续低于面值”两个退市条件，这无疑使创业板上市公司的审核标准更为严格，优化了创业板上市公司整体质量，同时构建了多元化和合理化的退市标准体系。
二、创业板退市制度的影响
（一）促进了上市公司的优胜劣汰,减少市场投机性
由于创业板的上市要求与主板相比降低了很多，导致我国创业板市场的上市公司在上市前大多数为结构相对松散的中小型高新技术企业，公司的组织结构并不完备，另外对其的治理也没有给予足够的重视。在一些上市公司中，由于董事会，监事会等职能部门的职责没有充分发挥，从而没有对其起到很好的促进和监督的作用。而现行的《创业板股票上市规则》使整个资本市场形成了一个“有进有退”的畅通渠道，它完善并恢复了上市制度的审核标准，体现了不支持通过“借壳”方式来实现恢复上市这一原则，这不仅有效避免了上市公司“停了不退”及“壳资源”的炒作等行为的发生，也杜绝了一些内部治理不良，业绩差的上市公司继续存在于创业板市场的现象。“创业板公司被公开谴责三次将终止上市”，“造假引发两年负净资产直接终止上市”等规定也从财务报告，净资产等方面严格地限制了创业板上市公司的上市条件，不满足规定立即退市，这反映了资本市场的竞争原则。此外因为低门槛的原因，使符合创业板上市条件的排队等候上市的企业数量不断地增多。然而在有限的市场容量内，它们定将为争夺上市席位展开激烈的竞争。一些公司的退市，必将引入新鲜血液的流入，新制度的推出使得一些经营业绩良好，投资者追捧的上市公司处于优势地位，避免了创业板市场上市公司质量良莠不齐，劣币驱逐良币现象的发生，并且促进了市场的优胜劣汰，实现了我国资本市场资源的优化配置。
（二）有效保护中小投资者的利益
创业板是高科技企业的摇篮，它的推出一方面为具有发展潜力的中小企业提供了一个直接的融资渠道，另一方面，它也为广大市场投资者提供了更多的选择。但随着创业板上市企业的增多，上市公司质量的良莠不齐无疑给本身并不完善的市场带来了相当大的隐患，再加上投资者对创业板规则的认识缺乏，对上市公司的基本情况不够了解，这在很大程度上加大了中小投资者的投资风险。建立严格的创业板退市制度，有效的保护了整个市场投资者的利益。有退市制度做依据，监管层可以更好地履行其监管职能，将业绩差的，治理不规范的上市公司罚离创业板市场，投资者也就可以更专注地寻找具有高投资价值的投资对象，结合技术分析选择最有利的时机入场，而不是时时刻刻都担心着选择上的失误。通过强化上市公司退市风险的信息披露，投资者可以及时的了解到上市公司动态和经营运作方面的风险，做出理性的投资决策并且对可能到来的风险做到提前消化。“创业板公司终止上市后将统一平移至代办股份转让系统挂”这一规定给投资者提供一个可以进行股份转让的渠道和平台，大大减少了因为直接退市给投资者带来的损失，最大限度地保护创业板市场中小投资者利益。
（三）对股市的短期影响
由于创业板退市制度已经酝酿多时，证券市场对其已经有了一定程度上的消化，加上短期内预计不会有大量退市公司出现，因此可以预计短期内对市场的冲击有限。另外由于创业板大多是小公司，在大盘比例中占有微乎其微的位置，对市场的总体影响并不是很明显。与此同时，创业板退市制度的出台有助于市场投资理念的形成，为A股提供一个良好的运行环境，同时也为创业板市场的发展打下了坚实的基础，如果这项措施能促使一些上市公司改善经营业绩，那么因为业绩差、管理不善等原因退市的公司也将因此减少。新制度的推出对创业板短期内构成利空的同时，却对主板市场构成了利好。原因是主板市场的资金不仅不会被分流，还会因为创业板股票供应量的减少而受益。从外部环境来看，我国正在进行的金融改革对市场经济增长有着很大的刺激作用，金融改革成功后将很大程度上改善我国中小企业的融资生存环境及生存状况，因此创业板退市制度对市场的影响并不是只有弊而无利。
三、创业板退市制度推出的意义
（一）加快了我国证券市场与国际接轨的进程
纵观国际创业板板块，上市公司退市是一种很普遍的正常现象。首先，从海外的的创业板退出数量上来看，纳斯达克市场、香港创业板等板块的退出率均高于其主板市场，这说明越是成熟的创业板市场，退市率相对就越高，这样能在一定程度上保证让新公司源源不断地流入创业板市场，为其注入新鲜的血液。我国创业板市场因为起步较晚，在一些操作上还存在一些问题。创业板退市制度的推出，有效的借鉴了国际创业板市场的经验，突出了退市标准，并加入了对信息披露不实等违规行为的考察，不仅规范了上市公司而且强化了投资者的投资意识。实现了与成熟市场的靠拢，并加快了我国证券市场与国际接轨的进程。
（二）是培养理性投资，降低市场投资风险的重要手段
创业板退市制度的推出，使广大中小投资者加强了对上市公司的认识与了解，在选择创业板上市公司的过程中变得更加谨慎，这在一定程度上有效地减少了市场上存在的盲目投资，跟风投资等现象的发生。另外，新规定还明确规定了首次风险披露时点以及后续风险披露的频率，并且对退市整理器的起始时点、日涨幅、行情揭示等也都有明确详细地规定。这不仅规范和约束了创业板上市公司自身的行为，而且大大的减小了创业板市场的投资风险，为广大投资者提供了一个良好的、安全的投资环境。
（三）为建立完善的资本市场体系提供了保障
随着我国资本市场的不断发展，原有的退市制度已经不能满足当代资本市场的变化并且逐渐暴露出了一些缺陷，如退市程序比较复杂，退市效率低，个别上市公司通过特殊手段规避退市的情况时有发生等现象。新制度构筑建了一张无形的大网，建立起了有效的约束机制，保证了市场的整体质量，并减少了创业板市场的剧烈波动所引起的社会震荡。创业板退市制度的实施有利于优化我国创业板市场结构，增强市场的声誉和公信力，提高创业板市场的核心竞争力。对我国建立完善的资本市场体有着重大的意义。
在我国经济高速增长的新时期，也对证券市场的发展提出了新的要求，尤其是其中占有重要地位的创业板市场。新推出的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》迈出了我国创业板市场发展和改革的重要一步，也时刻提醒我们面对未来的不确定的挑战，应该不断的制定和完善与之配套的规则及制度，从而解决我国证券市场发展过程中的缺陷，以实现资本市场平稳健康的运行与发展。
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【关键词】资本市场 理财产品 发展脉络 发展趋势
一、资本市场理财产品的发展脉络
资本市场中的一些理财产品是指我国商业银行针对某些特定的客户群开发设计，将募集到的资金根据产品合同约定，通过科学管理投入到相关金融市场及购买相关金融产品，获取投资收益后，根据合同约定分配给投资人的一类理财产品。
根据我国市场经济的特点，商业银行开发设计的理财产品具有以下主要特点：一是由商业银行自行开发设计并推广；二是属于定制式产品；三是理财产品按照事先的约定，进行投资与管理。在这个过程中，银行与客户的关系是受托与被委托，由客户委托银行对自己的财产进行投资和管理。而银行只是受客户委托进行理财，而并不是自营业务，所以最后的盈亏均由客户承担。
与基金和保险相比，银行理财产品这一行业起步较晚，从2003年开始，首先是外汇结构性存款，经过一年的发展到2004年已取得重大进步。与此同时人民币理财产品陆续出现，主要是以银行之间的债券市场投资为主。2005年银行的理财产品持续稳定增长，出现本外币连续结构性存款，我国的四大银行走上快速发展之路。2006年到2007年，是我国商业银行理财产品爆发式发展的阶段，这一阶段发行的理财产品以及募集到的金额都以百分之百以上的幅度快速增长，市场上出现各种项目的融资类产品、投资股票二级市场的相关产品。
据科学统计，到2011年我国的银行理财产品发行的总数量已经达到23889款，比2010年增长75.3%，在这之中人民币理财产品共发行21474款，占总量的90%，比2010年增长了86.6%，银行的理财产品发行速度明显提高，并且是以人民币理财产品为主的增长特点。同时面向的客户也由个人扩大到企业，据统计，到2011年共有85个上市企业了关于闲置资金购买理财产品的公告，总金额高达304.7亿元，比2010年增加了十几倍。
目前在我国市场上，主要流行的理财产品主要有代客境外理财、人民币理财以及外汇和本外币连接结构性存款者三大类。
（一）代客境外理财（QDLL）
2006年4月，我国出台了《商业银行代客境外理财业务管理暂行办法》，当年7月31日，中国工商银行就了国内第一种代客境外理财产品，随后大量的QDLL产品就开始涌现在市场上。但是，由于这一理财产品的特点是将资金投入到境外市场，因此产品的收益与全球经济状况密切相关，在2011年国际经济整体萧条的情况下，QDLL产品全年的发行量仅仅30款；由于受国际金融市场动荡恶化的影响，使投资市场的风险加大，对理财产品的需求量萎缩使股票市场大幅度下跌，QDLL出现负收益现象，给QDLL产品的发展带来严重挑战。
（二）人民币理财产品
2004年9月由光大银行发行的阳光理财B计划成为人民币理财产品正式出现在人们视野的标志，随着时间的推移，各大银行纷纷开始加紧人民币理财产品的研究开发，从试探阶段过渡到大发展时期。
从人民币理财产品的发展来看，前期出现的人民币理财产品主要是针对银行之间的市场债券，具有风险比较小、结构比较简单、收益略高于存款的特点，基本上算是储蓄的替代品。但是，进入2006年后，随着人民币理财产品走向更广阔的市场，因此出现两大投资方向：首先是通过信托计划在资本市场投资，同时也包括投资二级市场以及新股申购型的理财产品；其次是为了满足大型优质企业客户的项目融资需求，通过信托公司给各大企业发放信托贷款。
来自中国社会科学院的调查数据显示，在2007新股申购类的理财产品期望收益达10%，远远高于其他的理财产品，成为人民币理财产品中的绝对主力。
（三）外币及本外币连续结构性存款
2003年5月，中国民生银行推行了一款“安心理财”外汇理财产品。同年7月份，中国工商银行推行了“个人外汇两得存款”。这些外汇理财产品的推出促使外汇结构性存款快速发展起来。
而进入2004年初，随着国家出台《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，各大银行更是加大力度，如火如荼地开发研究外汇理财产品，推出自己的外汇理财产品品牌，例如中国农业银行推行的“汇利丰”外汇结构性存款。同时，外汇结构性理财产品保持了持续稳定发展的态势。市场研究显示，2005年跨币种的结构性存款逐渐面向市场，成为连接不同币种之间投资的纽带，在客户进行普通存款的基础上添加了一些衍生产品，与其他理财产品不同的是，它多了一个兑换环节，是外汇结构性存款的发展和延伸。
二、我国资本市场的理财产品存在的问题
（一）理财产品种类繁多，但设计缺乏创新
资本市场中的很多理财产品的差异性很小，使各大银行的理财产品定价以及市场定位没有明显的特色，同一质量的产品相互竞争完全体现在价格上。目前我国商业银行的理财产品尚未形成一个专业化的团队体系对理财市场、资本市场、客户产品需求进行深入研究，此外，由于金融产品容易复制的特点，使市场上只要有一家银行推出相关理财产品，其他银行就纷纷效仿，即使名字不尽相同但功能和投资收益都十分相似，严重阻碍了银行自行开发研究的积极性，而对于客户而言，产品显得眼花缭乱而缺乏吸引力。
（二）理财产品信息不对称
一些银行对理财产品的信息披露不充分，尤其是在产品风险上，虽然在产品说明书上针对可能出现的风险进行的详细的说明，但是很多银行在编写相关宣传材料时，对于风险提醒却是一提而过。此外，营销人员在销售过程中，过分强调产品的具体收益，而对理财产品的风险没有充分提醒，更有甚者连销售人员自身也不明白可能存在的风险。
（三）国内熟悉国际交易的专业人才短缺
在全球金融一体化的形势下，由于我国的金融市场不是很发达，使我国在未来很长一段时间内将把境外市场作为重点投资方向，而主要投资产品是在衍生工具范畴内，所以要想维护我国商业银行在国际衍生品交易上的合法权益就必须熟知相关的交易规则，但是我国缺乏相关行业的专业人才，不能灵活运用国际交易规则来保障自己的合法权益，这就造成我国的商业银行不管推出哪种理财产品都只相当于零售终端，只能相对被动地接纳外资银行的报价。
三、发展战略
（一）创新策略
我国的商业银行应该加快创新型发展，研发理财新业务，尽量避免重复性产品，当前我国商业银行大多数金融产品的本质相同，能够真正符合客户要求的产品不多，所以各大银行应该充分考虑市场上目标客户范围以及他们对理财产品的具体要求，要深入研究各项业务的发展前景，要确定市场定位以及需求规模，制定出适销对路的理财产品，真正保障客户的财产增值。
（二）营销策略
目前市场上，商业银行对客户并没有进行详细的分类，对目标客户的动态管理比较落后，无法将优势资源集中，提供给客户高效、满意的个性化服务。所以，良好的营销策略应该建立在准确的市场分析的基础上，要充分利用销售渠道推广理财产品。此外，随着信息技术和电子商务技术的快速发展，从本质上改变了银行业务的服务模式，实现了由分支机构向电子化服务的转型服务模式，为了适应这一变化，提高服务质量，我国商业银行对营业网点的功能以及布局进行改造，扩展电子化服务的渠道，将大部分标准化服务实现由柜台向电子服务上转移，积极构建较为传统的物理网点以及电子银行服务渠道共同发展的营销模式，基本形成以城市中大型理财中心为主体，以中小型的专业网点作为补充，ATM、网上银行、电话银行等共同发展的多方式、多渠道服务方式，满足广大客户的需求。
（三）服务策略
首先是品牌化服务，产品的品牌给予产品许多内涵和外延，从而将不同产品区分开来，尽管金融产品具有易模仿性，但是不同银行多年以来的营销活动或者相关产品的使用价值等已经在众多消费者的心中形成持久的形象，这是很难复制模仿的，随着人们生活水平的日益提高，消费者对理财产品的要求不仅仅是它自身的使用价值更在于一种品牌、一种格调、一种文化、一种象征和心理满足，因此理财产品的品牌化服务要更加人文化、情感化、个性化，能够精确体现银行服务的文化内涵，所以商业银行建立起自己独特品牌不仅可以提高产品在同质化低层次中的竞争力，还可以大大提高本银行的知名度。
其次是个性化分层服务，我国商业银行发行的理财产品其服务模式应该以个性化服务为中心，以客户的需求为导向，针对不同客户的不同需求，并结合客户对银行利润的贡献度，为不同层次的客户群提供不同的服务，因此银行可以将个人金融服务延伸到保健、退休、旅行、居家生活等领域，满足客户不同年龄阶段的理财需求。在实际推行过程中，我们可以根据客户的评价标准，采取分层服务的形式，根据客户自身的喜好和需要提高高效服务。
（四）人才策略
首先要制定一套完整的、严密的理财人员培训计划，选取一批具有一定金融专业知识、通晓客户心理、懂得营销技巧的优秀员工作为理财产品的推销员，与此同时加强与保险、证券等行业建立系统的横向培训机制；其次在银行内部应采取竞争机制，使合适的人到合适的岗位上，新员工可以分配到一线上熟悉银行的相关业务，对于营销业绩优秀、具有丰富产品知识的员工可以竞选理财助理等岗位，以次类推，培养一批优秀的专业人才。
目前我国理财行业中最专业、最权威的认证应当是国际金融理财师（简称CEP），我国金融理财师施行两级制度，分别是金融理财师以及国际金融理财师，专业理财师的认证在我国正在处于初级阶段。因此培养一批专业人才，探索出一条适合市场及客户需求的发展道路对于金融市场的持续稳定发展具有重大意义。
四、资本市场理财产品未来发展趋势
（一）产品数量越来越多，增速逐步放缓
市场研究发现，在今后一段时期内，资本市场上的理财产品期数与规模将会保持持续增长的态势，但是增速会相对降低。其中原因有两个方面：一是前期基数低，在市场经济快速发展之下，增长速度较快，但是到一定程度时，高速发展就会难以持续；二是由于理财产品的快速发展很大程度是与资本市场关系密切，受全球经济环境的影响较大，因此在全球经济放缓的背景下，理财产品的发展速度也会逐步放缓。
（二）创新产品不断研发，投资范围逐渐拓展
随着金融市场的发展壮大，理财产品的种类会逐渐增多，产品结构也会日益复杂。银行理财产品的不断研发就是一个不断创新的过程，每一款理财产品都是具有独特的创新之处，以2006年出现的“打新股”产品为例，其经过几年发展后，已经出现了“新股随心打”、“新股月月打”、“新股支支打”以及开放式产品等多种形式；从投资的范围上看，投资市场已经扩展到英国、新加坡、香港等地，再通过各种直接和间接的渠道，基本实现了资产的全球化配置。
从产品的结构上看，根据研究分析，2007年发行的3000多只产品大致可以分为8个基本结构以及上百种资产衍生结构。在这些结构性产品中，凡是不确定性事件都可以挂钩，包括商品、汇率、利率、信用、股票等基础资产以及各种衍生品。
（三）风险逐渐提高，实现理性发展
2007年以前，由于良好的国际金融环境以及广大的市场需求，使得理财产品持续稳定发展，但是因为全球的股市调整，使很多理财产品出现了零收益或负收益的现象，这使得客户与银行之间的纠纷逐渐增多，也对理财产品的可持续发展带来很大负面影响。
在风险事件逐渐增多以后，很多投资者开始对理财产品的风险收益和性质进行更为深刻的理解认识。这种趋势也促使各大商业银行进行反思，寻找失误的原因，促进理财产品的不断改进，实现理财产品的理性发展。
（四）理财产品成为常规投资产品
随着经济的发展，银行理财产品逐渐成为商业银行重点发展的战略业务，各大银行中逐渐形成完整的理财产品管理体系，使理财产品的发展走向正规，个别大型商业银行实现了理财产品的连续发行，这使得理财产品能够像保险、基金等投资项目一样，成为用户首先考虑的投资方式之一。
（五）将以短期产品为主，出现基金化趋势
由于我国正在处于加息周期，物价上涨过快，中长期的理财产品受到一定的阻碍。同时，由于客户对于理财产品的灵活性要求日益提高，这使得理财产品逐步实现了不可赎回到可赎回再到每月申购赎回的变化。目前，很多商业银行开始推出随时开放的理财产品，这些短期理财产品的出现，使基金化趋势日益明显。
（六）债券类理财产品将获青睐
随着股市市场的不断变化，投资银行之间的债券市场风险相对较小，很多客户为了保险起见，会使投资投入债券类的理财产品，因此这类产品具有重获青睐的趋势。
五、结语
根据以上分析得知，从2003年到如今，理财产品在资金管理上逐渐发挥着重要作用，但是随着经济的快速发展，现有的模式已经满足不了广大用户的需求，在银行发行的理财产品中，风险小、收益稳定的利率、债券等投资品种是最受欢迎的，而全国性股份银行以及国有控股的商业银行在市场竞争中的优势越来越明显，未来银行之间理财产品的竞争将实现数到量的转变。
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一、股权结构对会计信息披露影响理论分析
在不同股权结构下，一方面各种持股比例不同的股东行使权力，参与公司治理的方式和积极性存在较大的差异，控股股东从自身利益出发对公司进行控制的难易程度也会有区别；另一方面不同持股主体受其人力、物力和财力等影响，在参与公司治理和处理、加工和分析信息方面的能力是有差异的。股东的权利行使受其持股比例的影响，在不同的股权结构下，股东行使权力对经营层的行为产生不同的约束力，这势必会对会计信息披露产生影响。
（一）股权高度分散下的会计信息披露。股权高度分散指第一大股东持股比例在10%以下的股权结构。对于高度分散的股权结构而言，公司股东人数很多，每一个股东持有的份额都很小，不存在控制股东。为了正确行使选举权以降低成本，股东需要足够的信息，但取得有关人行为的信息是需要付出代价的。按照经济学中经济人的假设，在股权高度分散情况下，某一个股东会认为，既然在信息方面投资的利益对所有股东都是有利的而不管其个人贡献，倒不如去占其他股东相应投资行为的便宜。考虑到其对获得信息的投资不能完全由自己收回，股东就会减少他在这方面的投资行为，包括放弃对相关信息的关注与监督。因此，股权的高度分散会导致会计信息需求主体的缺失。
（二）股权高度集中下的会计信息披露。股权高度集中一般指在上市公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作，成为控股股东。包括：占据50%以上的绝对控股和不占绝对控股地位，但由于其他股东持股分散、联合困难，仍然可以控制公司运作的股权结构。
控股股东将大量资金集中到某一个公司，增加了投资组合风险，风险产生的损失需要通过参与公司治理来得到补偿，因此迫切需要真实的会计信息以便自己做出战略决策。在大股东的绝对控制之下，董事会与股东大会的效果是完全等价的，董事会完全按照大股东的意愿履行决策职能。在大股东或控股股东事实上成为公司内部控制人的情况下，大股东或控股股东从外部信息需求者变成内部会计信息的生产者。而且根据经济人假设，控股股东也是一个经济人，有最大化自己利益的欲望动机，当参与公司重大事务决策时，他们有可能利用手中的权力，不择手段地追求自身利益，从而损害了其他中小股东的利益，出现利益侵占效应。在这种情况下，会计的独立性较低，会计信息往往是不准确的。
二、我国上市公司股权集中度与会计信息披露现状
在公司治理制度下，企业在运营过程中存在的主要的委托－关系，包括所有者（股东）与经营者以及大股东与中小股东之间存在利益冲突。其中，大股东与中小股东的利益冲突在会计信息披露方面表现为：大股东，特别是控股大股东，不仅具有信息优势，而且拥有公司重大决策权和实务操纵权。这些为他们进行不正当交易、攫取不正当利益提供了必要条件。当大股东需要隐藏其不正当交易时，他们也可以利用其对公司的控制力，向相关利益人提供虚假的会计信息。
（一）上市公司股权结构的特点――股权高度集中。我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，加上当时政策上扶持国有企业上市，国家要在上市公司中保持控股乃至绝对控股地位等指导思想，造成了目前我国上市公司股权结构的极度不合理状况。国有股和法人股占的比重大，股权高度集中成为我国上市公司股权结构的主要特点。
表1显示了截止2007年12月31日股权集中程度排名前十名的上市公司主要股东情况。从中可以看出：第一大股东在我国上市公司中有着强有力的股权控制；第一大股东与第二大股东力量对比悬殊，在这种情况下，即使第一大股东持股比例不高也可以较容易地独揽公司大权；前十大股东控制了公司一半以上的股权。表2显示了2000～2006年国家股和发起法人股占资本市场总股份的比例。国家股占上市公司总股本的比例很大。（表1、表2）
（二）上市公司信息披露的特点。我国上市公司的会计信息质量令人担忧，会计信息失真严重，降低了会计信息的相关性、可靠性甚至真实性，致使投资者无法做出正确的决策，动摇了投资者的信心，对证券市场和资本市场的健康发展产生了极为不利的影响。
2001年1月，普华永道了一份关于“不透明指数”的调查报告。该报告显示，中国的“会计不透明指数”为86，仅次于南非（90），在35个国家（地区）中列第二位，会计透明度与其他国家相比存在着明显的差距。
此外，我国上市公司存在着大量的运用关联交易、滥用会计政策等方法粉饰会计信息，进行盈余管理的现象。2007年10月，财政部了会计信息质量检查报告，报告中披露了会计信息失真、伪造会计报表的部分国有企业和上市公司名单，其中最大一笔违规金额达7.2亿元。
（三）我国上市公司股权集中度对会计信息披露影响分析。陈燕、盛庆辉认为上市公司会计信息失真原因是公司治理结构的缺陷，体现在股权结构方面，国家股、法人股股份所占比重过大且股权高度集中，社会公众股比重小且分散。公司治理结构的缺陷，客观上给经理人和大股东进行会计造假提供了可乘之机。刘立国、杜莹运用实证研究方法研究了公司治理与会计信息质量之间的关系，发现股权结构方面，上市公司国有股比例越高、流通股比例越低，导致公司越有可能发生财务报告舞弊行为。
从大股东的绝对控股地位来看，股权的高度集中会导致信息需求主体缺失的问题。在我国目前情况下，由于上市公司股权集中程度较高、国家股股东缺位现象严重，分散的流通股股东难以参与公司的决策，大股东在董事会中往往拥有超越其出资额的权利和地位，很容易在获取自身利益的同时侵害其他股东的利益。当然，随着资本市场的日趋成熟，股份的分散化，会在一定程度上削弱大股东的控股地位，再加上资本市场上敌意收购者的存在，权的争夺，所有这些都会对公司管理层施加压力，以兼顾中小信息需求者的利益。但不管怎样都改变不了大股东是会计信息的幕后操纵者而非真正信息需求者的本质。由于大股东能利用自己的管理优势生产有利于自己的会计信息，当然他就不可能有积极性去扮演另一个信息需求者的角色，这样真正的资本市场上的信息需求者只剩下中小股东（投资者）。
三、提高会计信息披露质量对策建议
在高度集中的股权结构下，公司内部治理机制的虚化，会计信息失真问题越来越严重，资本市场秩序日益混乱，严重损害了中小投资者利益，阻碍了市场经济健康有序发展。因此，需要优化上市公司的股权结构，注重加强对大股东的制衡，减少其对经营层会计行为的控制和影响。
1、适当减持上市公司国有股比例。国有上市公司一股独大、产权主体缺位，出现大股东代表控制下生成的会计信息既不利于大股东国家做出正确管理决策，不利于国有资本保值增值；又不利于广大中小股东做出正确的投资决策，中小股东利益由于公司虚假信息遭受损失的案例时常发生。因此，有必要适当减持国有股比例，使产权主体到位，强化产权约束。具体说来，（1）转换国有股的持有主体，把政府持股转换成企业或个人持股，包括把国有股转给大型的投资公司或国有股投资基金；（2）将国有股择机分阶段地直接进入二级市场，最终实现股票的全额流通。比如，向二级市场配售国有股，新股份发行时进行换股；（3）通过股份回购来减持，1999年云天化公告回购集团持有的部分国有法人股就是以这种形式完成的。
关键词:企业自主 科技创新 国家创新体系 金融机构
创新与国家创新的内涵
1912年着名美籍奥地利经济学家熊彼特,在其着作《经济发展理论》中首次提出了“创新”概念。并由此产生了以技术变革和技术推广为对象的技术经济学和以制度变革和制度形成为对象的制度经济学两个重要的经济学分支。按照熊彼特的定义,创新就是建立一种新的生产函数,在经济活动中引入新的思想、方法以实现生产要素新的组合,它主要包括五种情况:引入一种新的产品或提供一种产品的新质量;采用一种新的生产方法;开辟一个新的市场;获得一种原料或半成品的新的供给来源;实行一种新的企业组织形式,比如建立一种垄断地位或打破一种垄断地位。由此可见,熊彼特的创新概念包含的范围很广,既涉及技术性变化的创新又涉及非技术性变化的创新。从熊彼特建立创新理论开始,经济学对创新理论的研究不断深化,继熊彼特之后,爱德温曼斯菲尔德、莫尔顿卡曼、南赛施瓦茨等人进一步发展了创新理论,并形成了以创新活动为研究对象的经济学派新熊彼特学派。
国家创新体系的概念是首先由英国着名技术创新研究专家弗里曼于1987年提出的,它的基本含义是指由公共和私有部门和机构组成的网络系统,强调系统中各行为主体的制度安排及相互作用。该网络系统中各个行为主体的活动及其间相互作用旨在经济地创造、引入、改进和扩散新的知识和技术,使一国的技术创新取得更好的绩效。它是政府、企业、大学、研究院所、中介机构之间寻求一系列共同的社会和经济目标而建设性地相互作用,并将创新作为变革和发展的关键动力的系统。国家创新体系的主要功能是优化创新资源配置,协调国家的创新活动。
经济增长新格局中R&D投入的持续增加
在当今时代,知识产权、科学技术创新能力,成为国家竞争力的核心,成为国家经济发展的决定性因素。在国家创新能力的评价中,R&D的投入水平在一定程度上是国家创新总体水平的评价指标。综观西方国家的发展历史,R&D的投入的持续增长是一个显着的特色。在经济全球一体化和国际竞争的环境中,各国以企业为主导的科技研发活动的投入持续增长,并由此带动了一系列创新活动的展开,在这一态势下,经济增长方式发生了显着变化。进入21世纪以来,我国的原创性创新活动成绩斐然,在通讯、电子、生物、农产品等一系列领域获得了国际先进水平的研究成果,其别重要的有:CPU设计技术及超大规模集成电路研制呈现群体突破态势,“龙芯”系列64位通用芯片研制成功,结束了信息产品“无芯”的历史;联想万亿次计算机研制成功;采用深亚微米CMOS工艺研制的光集成芯片,在高速传输数据领域进入世界前列等。为了进一步加大科技创新的力度,《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》中将有中国特色的国家创新体系建设概括为5个方面的重点。这份纲要开宗明义,明确提出了要将企业作为创新体系建设的主体,以产学研结合作为重要的载体和实施形式,以求达到更有效配置科技资源,激发科研机构创新活力,使企业获得持续创新能力的目的。由此可见,企业将成为国家创新主战场上的生力军,有企业参与的产学研的合作形式将成为我国原创性创新活动的主体。同时,我国已于2002年科技投入首次突破了1000亿元,当年的R&D投入占GDP的比重实现了历史最好水平,达到1.1%,而且其中有64.7%为企业的研发支出。这在我国国家创新中无疑是一个具有里程碑意义的事件。而在整个“十一五”期间增加R&D的投入,实现经济增长方式的转变,已经成为解读科技发展纲要的基点。
发挥金融在国家创新体系中的作用
金融是现代经济的核心,经济增长要由资金和资源拉动型,逐步转向创新、知识和技术拉动型,就必须处理好金融创新与国家创新体系的关系。金融业中除了专司宏观管理职能的央行等机构外,其余机构的性质均为企业,在这个意义上,一国的金融创新本身就是国家创新活动的有机组成部分,金融业用自己的金融产品创新、管理创新和服务创新为其他工商企业服务。国家创新活动的功能之一是优化资源配置,金融作用的发挥可以满足创新活动的这一要求。企业是国家创新体系的主体,但企业更多追求的是无风险的利润,更加注重风险的回报,而创新无论是针对技术还是针对制度都存在着两种可能性,既有可能成功也有可能失败,金融的作用,在于可以配合国家创新活动中的重大决策,在一定程度上化解创新活动可能带来的风险,从总体上可以将金融对国家创新活动的支持及其功能作用,作以下5个方面的分析。
(一)引导建立新的理财观和投资观
国家创新体系的建设,需要实现风险投资主体的多元化,而我国长时间以来存在风险投资的主体单一的问题,这不仅使我国风险投资业的发展受到制约,也直接导致了风险投资资金来源的不足。要促进我国国家创新体系的建设,发挥金融在建立风险投资业中的作用,理顺风险资本的投融资体制已是当务之急。而首要的是迅速实现理财和投资观念的更新。在国外,风险投资是一种主要作为私人权益资本的投资活动,在其发展的过程中,政府的作用也是至关重要的。但是政府的作用并不是通过单纯作为投资主体体现出来的,而主要是研究政策,如何加大政策的扶持力度、提供良好的法律保证、适度有效的进行管理、做好各项宏观调控手段的协调配套工作,为高新创业企业创造良好的风险创业环境。在我国风险投资却主要由大规模的政府资金所支撑:有统计显示,到2001年7月,我国风险投资资金中有近一半来自地方政府,而2000年7月,这一数字竟高达70%,政府行为的目标应该是由政府引导市场,市场引导资金流向。政府财政资金仍然是可以利用的来源之一,还可以通过融资担保资金、直接投资资金两种方式进入风险投资领域,但它的作用应与过去有所区别,在投资份额上不再作为投资主体,发挥的作用也主要是引导和带动全社会的风险投资。在我国长期的金融实践中,居民的金融资产单一是一个重要的历史事实。
目前即便是在金融资产多样化已经取得一定进展的情况下,居民的资产选择行为仍然较为单一,占主导地位的金融资产仍然是储蓄存款。这在客观上为储蓄分流,培育风险投资机制留出了很大的发展空间。由于现代金融市场的发展已经使得储蓄者与投资者二位一体的储蓄-投资直接转化机制不再是现代社会的主流,储蓄者通过购买各种金融产品的方式将储蓄转移到投资者手中,由投资者完成投资的间接转化机制发挥着越来越大的作用。而在一个有效的金融市场上,金融市场的内在运行机制能够保证资金得到合理的配置,增加储蓄者和投资者双方的效益。储蓄者可以在金融市场上通过购买风险投资基金来实现对风险投资项目的间接投资,通过风险投资专营机构的运作来实现自己的收益。基于这一分析,应该着重从政府行为的理顺和居民行为的引导上来实现金融在其中的功能作用。
(二)风险投资基金孵化高科技企业
通常人们把用于风险投资(Venture Capital)的资本称作风险资本,作为一个完整的概念, 它的含义是:对创业企业尤其是高科技创业企业提供的资本支持,并通过资本经营服务对所投资企业进行培育和辅导,在企业发育成长到相对成熟后即退出投资以实现自身资本增殖的一种特定形态的金融资本。由此可见,风险资本的内涵在于它是一种针对创业企业而言的专家管理型资本(Professionally managed capital to ventures)。它的主要特点是聚集资金由专门的机构管理,负责项目的选定和投资,并有一套较为完整的降低风险的机制。风险投资的对象大多为信息技术、生物技术等高科技领域的成果转化,在知识经济时代,高新技术是经济发展的希望所在,它不仅改变了生产的方式和技术手段,而且也不断催生新的产业,加大新兴产业对国民经济增长的贡献率。而风险投资的出现正好有效克服了高新技术成果商业化的障碍。风险投资最初产生于美国,对美国乃至世界经济发挥了深刻的影响,人们把它看作是企业家精神的催化剂,推动着经济的增长和革新,创造了就业机会、提供了创新的产品和服务、刺激了竞争的活力,也从根本上改变了我们工作和生活的方式。我国的风险投资基金从1985年建立开始,已经有了十几年的风险投资的实践,但从总体上看,我国的风险投资业的发展水平还不高,科技成果的产业化、商业化程度还很低,与当今世界以风险投资支持高科技产业迅速发展的现状相比,差距很大,同时,当前我国风险投资的发展中还存在着政府行为的越位和缺位、金融配套机制不够健全、缺乏有效的人才吸引机制、税收等宏观经济调节手段不够协调等问题,制约了我国风险投资业的成长发育。
风险投资是一种新型的投融资金融活动,金融机构作为资本市场的行为主体之一,在这一领域中有着十分重要的作用。建立金融配套机制的目的是要塑造良好的金融环境,使银行、证券、保险等金融部门配合协调,发挥金融杠杆作用,支持科技创新企业和高新技术风险投资的发展。在西方国家,风险投资基金被称为,高新技术企业的孵化器,在美国,诸如微软、苹果公司这样的企业都是风险投资基金支持下孵化的超大型企业,风险投资从本质上说提供的是创业资本,是以科学技术应用为特征的知识经济的孵化器,如果风险投资基金运作是成功的,就可以在全社会起到公示效应的作用,能对全社会的储蓄投资流程产生决定性的影响。无庸置疑,在风险投资基金的建立和发展过程中,资本市场的发展空间是巨大的,建立风险投资基金的方式是极为可取的。可以设立国家高新技术风险投资基金来增加风险投资的规模,支持高科技企业的创业活动,投资基金可以直接形成公司资本,以后按出资比例分享利润,也可以通过资产重组,以产权交易或组建上市公司的形式在资本市场上出让股权,整体溢价收回投资。还可以吸引国外风险资本组建中外合资的投资基金的方式,进一步扩大风险投资的资金规模。
(三)银行信贷支持企业创新活动
重视银行信贷的作用,发挥银行配套支持风险投资的功能。科技成果转化中的资金匮乏问题一直困扰着转化效率,与科技成果的研发和中试费用相比,运用科技成果的直接大规模生产的资金,十倍、百倍于前两项。没有资金支持,科技成果的转化就无从谈起。而由于我国的风险投资正处在初生阶段,银行信贷的介入也是非常肤浅的。这几年,一方面存在着科技成果转化的资金需求与供给间的巨大差异,另一方面又存在着银行的巨额存差,大量资金被闲置。原因在于,在现行的银行体制下,防范风险是商业银行的第一要务,而风险投资的特点就是具有高风险,从表面看这有悖于商业银行的经营原则,若政府财政能建立担保基金,则困扰企业和银行的这一难题可以迎刃而解。如果有银行信贷的有效介入,风险投资的规模和效率都将有极大的提高。这是在现行体制下银行信贷介入风险投资领域的一个很好的解决办法,这在世界各国都有成功的范例。如法国和荷兰建立了贷款担保,丹麦以贷款的形式支持创新企业,瑞典对创新企业提供6-10年的头两年免息的贷款,而美国对高新技术中小企业取得银行贷款的担保则最为典型,1993年美国国会曾通过一个法案,规定银行向创新企业的贷款可占投资总额的90%,如果创新企业破产,政府负责赔偿贷款的90%,并拍卖创新企业的资产。
(四)保险对科技创新活动的支持
要充分发挥保险公司在风险投资中的防险止损功能。作为金融企业的保险公司为金融活动保险已不是什么新鲜事,从保险系统活动看,各种分保险、再保险实际上是对已有的金融活动结果的保险,如美国的存款保险更是直接为金融活动提供的保险。在风险投资中,保险公司可以通过对高新技术风险投资企业提供财产保险和对为科技创新企业发放贷款的银行提供信用保证,来保证风险投资的有效性。
(五)投融资机制优化配置科技资源
要认识建立风险资本市场的重要性以及利用资本市场促进风险资本结构优化的作用。我国现实的情况是资本市场有了一定的发展,但发育很不成熟,市场没有做空机制,没有风险资本的投融资机制,缺乏对社会游资的合理引导,应该建立类似纳斯达克市场的创业资本的筹集市场,来发挥其聚集风险资本的作用,因为世界各国的经验显示,创业资本存在着许多好处:可以改善一国的工业基础、调整产业结构。而且作为筹集风险资本的风险资本市场,主要存在的是个别风险,系统风险不大,还可以通过建立市场退出机制,不断净化市场,使其运行的质量更高,收到降低系统风险的效果。同时,利用资本市场的特殊功能可以为大量需要融资的科技企业和创新活动找到合适的融资场所,资本市场可以实现风险资本结构的优化,其主要途径是通过证券市场进行资产重组,实现资源的优化配置。
参考文献:
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关键词:私募股权投资基金;多层次资本市场;制度建设
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1007-4392(2009)06-0013-03
为加快天津滨海新区金融改革创新,推进融资方式改革,天津以产业投资基金为突破口,制定政策、完善措施,大力发展基金业,并取得了初步成就。到2008年底,在天津注册成立的私募股权投资基金已经达到131家,注册资本金达到286亿元人民币。但由于私募股权投资基金的交易退出机制尚未健全,在一定程度上影响了私募股权投资基金的进一步发展。为此,应借鉴国外私募股权投资基金交易退出制度成熟经验,加快我国股权投资基金发展交易退出制度建设。
一、国外私募股权投资基金交易制度
目前发达国家和地区基本上建立了较为完善的多层次的资本市场体系,为私募股权基金交易提供了极大便利,其多层次资本市场既包括主板市场,也包括创业板、中小企业板等,本文仅就其它国家和地区二板和三板市场进行比较分析。
(一)美国创业板市场和场外交易市场交易体系
美国全国性场外交易市场有三个层次:NASDAQ、OTCBB和NQB报价系统,其中NASDAQ成为了美国的创业板市场。为规范企业股票柜台交易(OTC)或场外交易,美国国会于1939年授权设立的美国证券商协会(NASD )管理这些交易。NASD于1971年设立了一个电子报价系统,即NASDAQ,将符合一定条件企业的股票纳入该系统交易,以提高这些场外交易的效率。NASDAQ共有两个板块:全国市场(National Market)和1992年建立的小型资本市场(Small Cap Market)。1990年,NASD设立了另一个电子报价系统,即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又称布告栏市场,为不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易,其带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB与众多创业板相比具有真正的创业板特征:零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。在OTCBB流通交易的股票,均为不能达到在那斯达克全国市场(National Market)或小资本市场(Small Capital)挂牌上市要求的公司股票,因此属于"未上市证券市场"。 全美报价局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美国场外交易市场的重要组成部分,它提供三类市场的报价:包括粉单、黄色单和股权单市场。美国地方性(区域性)柜台交易市场,有波士顿、亚利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、费城和中部交易所等七家,主要为地区范围内的证券或不愿到全国性市场上市的证券提供上市机会,同时还提供分散的柜台交易。
(二)英国的"替资市场"(AIM)和"未上市股票市场"(OFEX)
1995年6月,伦敦交易所设立了二板市场(Alternative Investment Market,简称AIM)。最主要特点为上市标准较低。市场对公司过去的业绩没有最低要求,对公众持股量亦没有设定最低限制。新兴公司申请在二板市场上市时,只须有充足的营运资金支持至少现时12个月的需求。如果其主营业盈利的记录不到两年,则拥有10%或更多股份的董事和雇员们,必须承诺至少在公司上市后的一年内,不出售任何股份。在另类投资市场上市的关键是要聘请专业顾问(保荐人),专业顾问在公司申请上市时会协助公司在上市文件中作全面披露,并提供持续协作以符合监管规定。除此之外,英国还有为更初级中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场--未上市股票市场 (OFEX)。其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。在OFEX挂牌交易的公司,通过市场的培育可以按照相应的规则,进入AIM交易。
(三)日本的加斯达克市场(JASDAQ)
JASDAQ类似于美国的NASDAQ,是日本的创业板市场。自1991年建立以来,JASDAQ一直沿用主板市场的交易方式,采用竞价交易制度。从1998年12月开始,JASDAQ的部分股票开始以报价驱动方式进行交易。对于报价驱动系统内的股票,切断其委托驱动系统的交易,取消股票价格的浮动限制。
(四)韩国的科斯达克市场(KSDAQ)
KSDAQ与NASDAQ是目前世界上仅有的年交易额超过主板市场的创业板市场,被认为是创业板市场成功的典范。它是一个纯粹的竞价市场,与韩国证券交易所相比,在交易制度方面做了如下创新:把委托的标准数量由10股减少到1股;缩小涨跌幅限制,由15%降低为12%;中午不间断交易;引入竞价委托;增加保证金交易方式。
(五)以色列风险投资交易市场
90年代初,以色列高新技术企业常常在国内的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股价暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技术企业在该市场上市。此后,以色列的风险投资转向美国的NASDAQ市场上市。如今,有100多家以色列的企业在NASDAQ市场上市。可见,以色列主要是利用国外资本市场实现风险资本的退出。
二、国外私募股权投资基金退出制度
从发达国家的私募股权投资基金的退出方式实践来看,目前其退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。
(一)公开上市(IPO)
一般来说,IPO即首次公开上市,是私募股权投资基金最理想的退出方式。因为与其他退出方式相比较,IPO 方式具有以下优势:第一,提高上市公司的市场价值,为企业发展筹集更多资金,并增强了原有股份的流动性;第二,提高了企业客户、供应商和融资机构的信誉和知名度,有利于企业进一步发展;第三,企业成功上市使风险资本家获得数目可观的资本收益,因而有动力为企业提供最优服务。
(二)兼并收购(M&A)
与公开上市相比,收购或兼并的最大优势就是可以拿到现金或可流通证券,它使得风险投资机构可以从风险企业一次性完全退出,剩余风险很小或几乎没有。此外,由于收购方可通过兼并获取协同效应,扩大市场份额,或进入新市场,扩展产业链,风险投资家通常要求其支付收购溢价,提高自身的回报率。同时,出售费用成本也低于IPO方式,面临的谈判只是少数几个买方,而不是整个市场,而且还适用于各种类型和规模的公司,较少受资产规模、经营年限、连续盈利等法律规定的约束,因而比IPO简便快捷。
(三)回购(MBO)
回购是指被投资企业出资购买私募股权投资基金所持有的股权。主要包括管理层收购(MBO),员工收购(EBO),卖股期权与买股期权。由于以并购方式退出会影响企业的经营独立性,使得企业所有者极易丧失对企业的控制权,而股份回购较好地克服了收购或兼并所存在的缺陷,因而对于风险企业来说更为有利。由于管理层担心在兼并收购中失去对企业的控制权,也害怕风险投资者为实现退出而出卖公司和管理层的利益;风险投资者则担心在创业公司业绩不佳时难以退出,因而越来越多的风险投资者和创业公司在投资合同中加入了回购条款。
(四)产权交易市场退出
产权交易市场退出是指私募股权投资基金通过产权交易所将所投资企业的股权转让出去的过程。产权交易市场是未上市企业进行股权转让的场所。因其产权交易的门槛比IPO低得多,限制条件少,交易灵活,资金退出方便,所以,为许多私募股权投资基金所青睐。
(五)清算退出
作为风险投资的最后选择,清算方式的退出是痛苦的,相对于其它的风险投资资本退出方式,通常会带来损失。但是在很多情况下又是必须断然采取的方案,不能及时抽身而出,只能带来更大的损失。对于私募股权基金投资者来说,一旦确认所投资企业失去了发展的可能,或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。所以,当私募股权投资基金所投资企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,要按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对企业进行破产清算。
三、国外私募股权投资基金交易退出的监管
国外在私募股权投资基金发展中,逐步形成了较为完善的私募股权投资基金监管制度框架,其中对于交易和退出的监管,主要体现在对于创业板市场和场外交易市场的监管上。
(一)美国场外交易市场和NASDAQ监管
美国在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中对场外交易做出了规定,关于场外交易市场的管理条款主要体现在《1934年证券交易法》中,对场外交易证券的登记注册、经纪人和买卖商的资格和行为规范、交易证券等问题都做出了具体规定。美国场外交易市场的主要管理机构是全国证券交易商协会(NASD),全权管理美国场外交易市场上的所有证券交易活动,拥有近6000家公司会员,24457个分支机构。
美国NASDAQ的监管则体现了对创业板市场的监管机制。主要分为两个方面:股票发行监管和交易活动监管。股票发行监管对在NASDAQ上市发行活动实行紧密监督,以维护市场秩序和投资者利益,其主要手段是检查所有在传媒上披露的有关公司股票发行信息,并对违规公司责令其停止上市交易活动;交易活动监管是指NASDAQ系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管,以保证交易活动的真实性和秩序化。它通过监控系统的自动搜索和分析功能实时监视所有交易活动,若发现违规行为则递送有关部门进一步处理。
(二)英国AIM市场监管机制
英国AIM市场完全是为中小企业服务的,因此其监管机制与主板市场有很大差异。AIM市场奉行的是"遵循原则"的监管理念,相信准则和原则,关键是对公司信息进行充分披露和公开,并由投资者进行自行选择。AIM只有40个规则,简洁清晰但必须严格遵守。AIM监管推行保荐人制度,保荐人的作用是在被保企业加入AIM以前审核有关文件,确保且也提供信息的真实性,保证企业遵守相关规则。目前AIM有72个保荐人,公司加入AIM前必须指定一个保荐人和券商。当保荐人确认企业达到市场要求时,企业与AIM签署协议,保证遵守AIM的相关规则,然后被安排在10天后上市。
四、国外私募股权投资基金交易退出制度启示
(一)制定和完善相关法律法规,保证私募股权投资基金的发展有法可依
从各国发展经验看,为推动私募股权投资基金健康发展,各国结合实践均制定和完善了相应的法律法规。发展私募股权投资基金,应进一步修改有关法律制度方面的限制,为金融机构、社保基金等成熟的金融资源进入该领域创造相对宽松的法制环境。
(二)建立灵活有效的监管体系,加强风险防控
有效监管、风险可控是金融市场健康发展的前提和条件,借鉴国际经验,应构建一个法律约束下政府监管与行业自律相结合的监管体系。在监管主体上,要明确不同类型私募股权投资基金的主要监管部门及其管理责任;在监管内容上,着重于防范金融风险,严格私募股权投资基金的信息披露和风险揭示,保护投资者合法权益;在监管方式上,可以采取分类监管的方式,对一般的私募股权投资基金可实行备案制,确保监管部门及时了解私募股权投资基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息,对于外资私募股权投资基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的行为,通过设立专门审查机构进行严格的专项审查。同时,在监管中要遵循市场化原则,通过建立行业协会组织,加强行业自律管理,完善从业标准和道德操守建设。
(三)实施分层递进的市场股份交易准入制度
市场交易的层次性,首先体现在上市标准的层次性。因此,应对各级市场上市条件进行精心设计,逐渐形成主板市场、创业板市场等分层递进而又相互对接的融资体系,为企业融资提供便利。鉴于未上市公司经营的不确定性较高,应采取“宽入严出"的管理方式,以起到搭建融资平台和培育上市资源的双重目的。如成立满3年、实收1500万元以上的本土中小企业,需要首先通过OTC市场交易后,才能进入创业板、证券交易所挂牌上市。市场投资主体在初期可以仅限于机构投资者,待较为成熟时再引进普通投资者。
(四)建立健全多层次资本市场体系,确保了股权资本顺畅退出
按照组织形式、交易条件、交易规则和交易产品的不同,建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系,为私募股权投资基金的退出创造条件。应进一步扩大资本市场规模,加快中小企业板市场的建设,加大OTC市场试点力度,不断完善产权交易体系,为私募股权投资基金建立顺畅的退出通道。
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