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导语：在金融与资本市场的关系的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】资本市场 货币政策
现代经济生活中，市场经济越发达，金融活动对经济发展的影响就越深刻。货币政策是国家进行宏观调控的最重要的工具之一。而二者的发展又有着密切的关系。在我国，资本市场和货币政策之间到底有没有相关性，呈现怎样的相关性？本文将主要对我国货币政策与资本市场的相关性进行分析，以期能够使我们更好地了解资本市场的运行规律，正确把握货币政策的出台对资本市场所造成的影响。
一、资本市场不断发展对货币政策效果的影响
资本市场对货币政策效果的影响主要表现在对货币需求，货币供给，和货币政策的影响。首先，资本市场发展对货币需求有以下影响：一般认为人们持有货币的动机主要有，交易性动机，投机性动机和预防动机。自我国资本市场产生以来，投机性货币需求增长较快，且投机性货币对利率与资本市场的收益率差额反应很敏感。
其次，资本市场对货币供给的影响。由于中央银行公开市场业务离不开众多资本市场机构的参与，因而中央银行投放基础货币的业务离不开资本市场。这意味着资本市场对于货币供给的影响越来越大。此外，资本市场还通过影响货币乘数来影响货币供给。
再次，资本市场对货币政策传导方面的影响。资本市场的发展使本身就非常复杂的货币政策的传导机制变得更加复杂。一般对于资本市场发展与货币政策传导机制的关系的研究主要有以下两类：一类是通过研究货币供给对投资的影响来揭示二者的关系，另外一类则是通过研究货币供给对消费的影响来揭示二者的关系。
二、货币政策对资本市场发展的影响
货币政策一般通过以下两种方式对资本市场的发展造成影响：直接影响, 即通过像货币投放量、利率调整、准备金变化等货币政策的变化来改变各种金融工具的相对价格, 进而影响社会资金的流向，最终影响资本市场上各种金融工具价格造成影响。间接影响，即货币政策的变化通过影响实际经济增长，最终对资本市场的的各种金融工具价格形成影响。
首先，利率会对资本市场造成影响。在资本市场上，利率是一个相当敏感的指标，中央银行的每一次利率调整都很容易引起股票等金融资产价格波动。无论是托宾的Q理论中提到货币供给与经济增长之间的传导机制M一r一Pe一Q一I―Y, 还是莫迪利安尼的财富效应理论的货币政策传导机制M一r一Pe一W一C―Y，其中都少不了利率这一因子。再次，国家的资金管理政策会影响资本市场。我国的金融体系是一种商业银行主导的体系。我国央行多次通过降低利率和存款准备金率，通过公开市场操作、再贷款、再贴现投放基础货币，以频繁地对商业银行实施“ 窗口传导”，通过银行资金大量进入资本市场来推动我国资本市场在较长时间内呈现出资金推动型牛市。
三、影响资本市场和货币政策双向传导的因素
（一）影响资本市场传导货币政策效率的因素
首先，资本市场在经济中的规模会影响资本市场传导货币政策。随着资本市场的不断发展，投资者的各种投资种类更多，金额更大，因而资本市场对货币政策变化的这种敏感性也随资本市场的规模而增强。再次，货币市场与资本市场间的一体化程度也对资本市场传导货币政策造成影响。二者的一体化程度越高，资金在两个市场之间的流动也就越迅速，从而导致货币政策的传导更复杂。
（二）影响货币政策传导资本市场发展的因素
1.资本市场的运行效率
资本市场的价格基本合理地反映了基本经济因素且能够及时准确地把所有可得信息反映在资本的价格中说明资本市场的效率。因此，一个有效率的资本市场能及时地将所有可以得到的信息，从而影响社会资源的配置。如果社会的资本市场足够有效，那么任何货币政策意图都会在资本市场的金融工具价格中得到反映。
2.宏观经济环境和投资者的预期
一般宽松的货币政策中，如果投资者预期会有通货膨胀，因此反应出来就是长期利率上升、债券价格急剧下降，股票价格急剧下降。因而货币政策扩张可能导致资本市场收缩。相反，如果是在通货膨胀很高且不断增强的情况下，急剧紧缩的货币政策可能会有助于恢复投资者对资本市场的信心，降低长期利率，从而使得债券和股票的价格上升。
四、实现我国资本市场和货币市场的良性互动发展
为了达到资本市场和货币政策的良性互动发展，我们应该做到以下几点。首先，货币政策应该适当关注资本市场上资产的价格。央行的的货币政策操作应关注单不能全靠股票市场价格的波动。应该看到,股票市场的发展，资本市场的货币需求量必然会增加。但如果股票市场价格虚高,会引起社会资金过多地像股票市场流动，从而影响对实体经济的投入。我们的利率调整依据应该仍然按实体经济运行状况的经济增长率、劳动生产率等指标的变化来进行调整。
其次，加快资本市场的制度建设：资本市场的效率和质量在很大程度上决定了资本市场传导货币政策的效率和质量。因此, 我国资本市场需要在规范中发展, 要不断地推进资本市场的制度建设和改革、有计划有步骤地扩大市场流通总规格和质量。
再次，拓宽资本市场与货币政策的联系渠道：我国要进一步沟通货币市场与资本市场的联系。在疏导和加强货币市场与资本市场联系的同时, 金融监管部门必须加强彼此的协调合作, 建立监管协调、信息共享的协作监管制度,努力实现我国货币政策与资本市场的良性互动发展。
参考文献
[1]李扬,王松奇.中国金融理论前沿[M].北京：社会科学文献出版社.2000.
[2]徐国祥.《金融统计分析》[M].上海人民出版社.2009.
本文首先概述了宏观经济运行与资本市场发展之间的总体关系，二者相互补充，互相促进。其次，分析了近年来我国多层次资本市场建设的推进与经济增长之间的关系。从宏观经济的四个目标出发，分别探讨了资本市场与宏观经济各目标之间的关系，并结合证券市场分析了资本市场与宏观经济之间的相互作用。最后，结合2015年经济发展的实际与分析，对本轮经济行情与宏观经济运行的关系进行了预测，并从资本市场出发，提出了如何更好地发展经济的建议。
关键词：
资本市场；宏观经济；宏观经济目标；中国未来经济
资本市场是配置经济资源的重要工具，是国家实施宏观经济政策的重要依托，也是宏观经济的一个重要组成部分，二者相互影响、相互制约。为进一步推动我国资本主义市场发展，充分发挥它在经济运行中的作用，我们需要根据资本主义市场发展情况和国内的宏观环境，重新审视资本主义市场和宏观经济之间的关系。
1宏观经济运行与资本市场发展之间的总体关系
中国资本市场经过十多年的发展，已成为中国社会主义市场经济体系的重要组成部分，随着我国宏观经济增长的转变，资本市场对我国宏观经济增长的作用越来越明显，使得宏观经济和资本市场的发展质量和速度得到提高。我国宏观经济能够迅速增长的关键在于金融的发展与资本市场的发展。在资本的积累和增长过程中，资本市场的发展起着重要作用，并且有益于提高储蓄，进而使技术创新得到推动、资本得以积累。宏观经济对资本主义市场的影响主要通过货币政策和财政政策实现。具体如下：(1)利率变动会影响企业的融资成本，从而影响证券价格。中央银行的公开市场业务通过改变证券持有量，来增加或减少对证券的需求，进而影响其价格。(2)财政政策主要通过控制财政收支影响股价。财政支出增加，刺激经济发展，利率下降，可能促使股市上升。同时，通货膨胀与紧缩也会对证券市场产生影响。而资本市场是国家实施宏观经济政策的依托或传导，许多财政、货币政策的具体措施，都是通过直接作用于资本市场而间接地作用于经济的[1]。
2我国多层次资本市场建设的推进与经济增长之间的关系
近年来，我国多层次资本市场建设得以推进，而这与经济增长之间有着密切联系。2.1经济增长推动资本市场多层次发展改革开放后，我们国家经济高速增长推动资本市场逐渐发展壮大，并成为我国市场经济体系不可或缺的一部分。近20年来，我国GDP的高增长速度引人注目，让世界震惊，近年的GDP平均增长率在9．49％左右。我国的宏观经济实力整体的提升、快速的增长、改革的深入都是我国资本市场日益壮大与完善的因素。2011年融资融券业务的相继上市，使我们国家资本市场的多层次发展与股票市场都得到发展。股票市场筹资额从1991年～2011年期间在波动中上涨。从表1中的股票交易量来看，近年间股票市场规模快速上升，且速度惊人[2]。我国股票市场中，为了使经济中的风险能够得到大幅度的削减和控制，要求我门国家金融机构通过持续改进服务和实力来适应不同的经济主体要求。我国宏观经济的发展是金融总量的扩大的重要因素之一，而与此同时，商品经济地快速增长、市场地急速扩大以及产量地上涨，也会促使财富产生，这些增加的财富会成为资本市场规模的扩大的重要诱因。2.2我国资本市场多层次发展促进经济的增长我国资本市场组成成分复杂多样，股票市场就是其中之一，它在企业融资和金融机构的优化方面有不容忽视的作用。近年我国股票市场的筹资额缓慢平稳地增长，从1991年的5亿元增长到2011年的7506.22亿元，20年间增长了192倍之多，此外，GDP也涨幅巨大。多层次资本主义市场的形成更加适应我国企业规模大小不一与融资需求的多样性，同时满足投资者多元化的需求，从而提升资本主义市场的整体规模和企业实力，资源配置效率，进而实现资本市场可持续发展，进一步推动我国经济的快速增长。
3资本市场与宏观经济各个目标之间的关系
宏观经济的目标包括充分就业、物价稳定、经济持续增长和国际收支平衡四部分。以下将分别说明资本市场和宏观经济的四个目标的关系。3.1资本市场与充分就业之间的关系资本市场的扩展和深化，大量金融机构的建立，提供就业岗位。同时造就了一批职业股民。资本市场为企业提供了多样化的筹资渠道，便于促进社会投资，从而增加就业机会。并且资本市场的发展也带动了相关行业的发展，如会计、律师事务所等，让这些行业对专业人才和普通职员的需求增加。这些都使得从业人员人数大幅增加。3.2资本市场与物价稳定之间的关系“预期效应”是指资本市场价格的上涨，会使消费者及投资者对未来经济形势有良好预期，消费者对商品与劳务的信心增强，从而使物价上涨；同时，企业投资的增加引起供给增加，物价下跌。两者综合作用，物价波动不大。“财富效应”指资本市场价格上涨使投资者获利，增加了个人可支配收入，从而扩大消费，引起物价变动。“替代效应”包括证券资产和货币资产之间的替代效应及股票市场与商品劳务市场之间的替代效应。前者指股票价格与货币需求负相关，股价的下跌、货币的需求上涨、货币供不应求、物价下降等；后者指股票市场与商品劳务市场之间的替代是正相关的，股价下跌，流入股市的资金减少，进而使商品劳务市场资金增加，其价格也随之增加。3.3资本市场与经济持续增长之间的关系资本市场对经济增长的作用可以分为以下四个方面：(1)由于资本市场发展，使消费需求、投资需求和净出口需求发生变化，经济得到提高。(2)资本市场从宏观、中观、微观三个供给的层面，影响和推动经济。(3)在开放经济或向开放经济过渡的条件下，市场本身的对外开放，也与宏观经济增长有着密不可分的联系。(4)资本市场可以通过货币、财政等经济政策影响经济增长，能直接或间接地影响经济的发展，有着不可磨灭的作用。资本市场对经济增长的作用机制说明了资本市场和经济增长存在很大的关系，我们应该把资本市场纳入宏观经济运行中，实现资本市场发展与经济增长的良性互动。3.4资本市场与国际收支平衡之间的关系国际收支平衡状况将会受到与资本主义市场相关的因素特别是利率影响。利率市场化的国家，资本市场价格如果下跌，“替代效应”也会相应地发生作用，资金会受到严重影响，从而使货币市场慢慢流出资本市场，让货币市场资金供应量上涨，进一步推动市场利率下跌。与之相对的，利率也会影响国际收支状况。假使利率下跌，会有外国资金大量流出，这不仅会使本国货币汇率下跌，也会造成资本金融账户产生逆差，进一步造成部分或全部抵减经常账户的顺差。所以得知，利率下跌会使国际收支状况得以改善。与之相反，利率的上升会使国际收支状况恶化[3]。
4宏观经济行情
预测2014年以来，我国宏观经济发展取得了引人瞩目的成绩，GDP增速维持在8%左右。同时，基础设施建设投资增长迅猛，这使得固定资产投资增速下滑的态势得以减缓。但实际上，我国目前的经济发展是建立在环境、资源损耗基础上的，长期来看不可持续。此外，中国经济市场由于房地产的畸形发展，再加上国有企业的垄断经营以及央行的滥发货币，造成了非常严重的通货膨胀，经济行势不容乐观[4]。在此现实状况的基础上，结合上面对资本市场与宏观经济之间关系的探讨，对此轮经济行情及未来短期内宏观经济运行状况预测如下。(1)房地产下滑仍是经济增长面临的最大拖累，此轮下滑的主要因素在于住房市场内在供求格局发生变化，虽然政府将继续出台宽松政策以应对房地产下滑，但无法扭转结构性下滑本身。(2)经济增长将进一步放缓。预计2016年国内GDP增速将下滑至6.8%。由于中国经济体量已显著扩张，预计经济增长放缓不会给就业带来明显压力[5]。(3)改革开放的步伐慢慢加快。自十八届三中全会以来，改革将预期进行。预计未来两年后，政府系统性大力推进“以法治国”的同时，房地产行业的下滑进一步拖累经济的增长，导致改革压力又大大增加。为降低房地产下滑和一些外部不确定的因素影响，我国预计将加快推动有利于增长的服务行业改革而且大面积扩大社保覆盖范围，来促进服务行业消费和投资。
5发展资本市场的政策性建议
鉴于我国资本市场与我国的宏观经济关系紧密，资本市场对宏观经济运行有着先行和预警的作用[6]，故应该研究我国资本市场的周期波动情况，以预测宏观经济趋势，实现对宏观经济的监测和预警。具体的政策性建议如下。5.1加速实现证券市场发展模式转变严格界定政府在中国市场上的行为，政府在证券市场的行政能力放于市场规则与制度约束之下，把本该由市场完成的事情交还给市场，实现社会资源合理高效的配置。5.2尽快确定证券市场功能定位实现“筹资型”向“资源配置型”的证券市场功能定位转型，提倡证券市场制度的改革与资源配置。企业的发展潜力、职业素养是判断的标准。5.3大力发展债券市场债券市场联系着货币市场与金融市场，其进一步发展将完善我国的直接融资手段，给中央银行的公开市场业务做好了充分的准备。首先，要统一债券市场，使投资者以同一债券账户交易场内外各债券品种，实现投资者和交易券种的自由流动；其次，积极改革债券发行机制，让更多的一般企业能够自主地发行债券，进一步增加债券市场的供应[7]。
参考文献：
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在这个金融体系中,资本市场作为资源配置和风险分散的平台,为投资者、筹资者以及金融机构提供了资本聚集、资产组合和风险分散的场所;作为定价的平台,为金融产品提供了收益与风险匹配的市场机制;作为经济增长的推动器,不仅是经济发展的晴雨表,也可以进行增量融资,更为重要的是可以推动存量资源优化配置,进而不断提高资本配置效率,推动经济结构的调整。
由于经济与金融之间的关系发生了重大变化,由于金融结构发生了深刻的变革,现代金融的功能实际上已经发生重大调整,经历了从简单的融通资金到创造信用再到增值财富、分散风险的升级过程。
金融的创造信用功能是基于现代银行制度的,而金融的增值财富、分散风险功能则是基于资本市场发展的。所以,我始终认为,现代金融体系的基石是发达的资本市场。
从历史演进角度看,资本市场经历了一个从金融体系“”到金融体系“内核”的演进过程,从所谓的国民经济“晴雨表”到国民经济“发动机”的演进过程。
推动这一演进过程的原动力不来自于资本市场的增量融资功能,而是来自于其所具有的存量资源的交易和再配置功能。现代经济活动的主导力量在于存量资源的配置效率。
更为重要的是,资本市场不仅具有再配置和不断优化存量资源的功能,而且还从根本上改变了风险的存在形式,使风险从存量状态转变成流量状态,使风险由“凝固”变成了“流动”,从而使风险分散或风险组合成为可能。风险存在形式的这一根本性变化,是金融体系由传统走向现代的根本标志,是金融功能的历史性跨越。
资本市场在创造了一种风险分散机制的同时,也为社会提供了一种与经济增长相匹配的财富成长机制,即为金融资产的价值成长与经济增长之间建立了一种市场化的正相关的函数关系,从而,使人们可以自主而平等地享受经济增长的财富效应。这种关系是经济发展和社会进步的重要推动力量。
正是基于上述理解,我始终强调,在中国发展资本市场不应是实用主义使然,不是权宜之计,而是国家的重大战略。所以,任何试图抑制资本市场发展的理论、政策和制度设计都是不正确的。
【关键词】 资本市场;生态环境;上市公司
资本市场生态环境是一国金融生态环境中不可或缺的部分，经济越发展资本市场生态环境的重要性越突显，而健康良好的资本市场生态环境对国民经济的良性发展起着举足轻重的作用。因此，如何构建和优化资本市场生态环境，对于推动实体经济发展，充分释放资本市场功能，防范和化解金融风险显得尤为紧迫。
一、充分认识加快资本市场生态环境建设的重要性
1、资本市场生态建设是金融生态发展的核心
资本市场作为现代金融体系的核心和基础，具有引导资金流向、提供良好的投融资工具、优化资源配置、加快区域经济发展、调整产业结构，促进产业升级等方面的特殊功能。因此，加强资本市场生态环境建设，不仅对经济社会有宏观、准确的掌握，并提升实体经济的运行质量，而且对提高资本市场资源配置的效率，充分发挥资本保值增值的功能，促进经济又好又快发展，为良好的金融体系运行打下坚实的微观基础。
2、加快资本市场生态环境建设是推动资金市场均衡发展的重要保障
从资本市场生态的角度看，政府、公司与资本市场生态三者互为环境因素。不断累积的金融风险会削弱金融本身的职能和影响金融行业正常有序的发展，甚至会引发全球性金融海啸，进而给整个国民经济甚至全球经济带来巨大创伤。我国资本市场发展明显表现出债券市场和股票市场的严重失衡。因此，只有建立和谐稳定的资本市场生态环境，才能为金融业的健康发展的提供强大动力，促进资金市场均衡发展。
3、加强资本市场环境建设有利于构建诚信社会
金融行业是一个是以诚信为基础的特殊行业。资本市场生态环境的好坏是衡量社会诚信度的重要指标，所以诚信社会的构建可以通过加速推进资本市场生态环境建设来实现。一方面，资本市场生态环境建设将为自身和社会诚信建设创造条件。另一方面，资本市场生态状况的改善需要在全社会范围内建立良好的诚信机制。
4、优化资本市场生态环境是推动企业加快创新的重要措施
上市公司作为优质经济资源的典型代表，其优良的经营业绩和可持续的发展，是资本市场保持长久活力的坚实基础。其发展状态关系到众多利益相关者，也关系到国民经济的健康运行。随着经济一体化和全球化程度的加深，企业面临的生存环境日趋复杂，企业风险也呈现出多元化趋势，如何依托有进有退、结构合理、均衡有序、规制健全、量质并举的资本市场，加快企业创新体制机制建设，推动实体经济与资本市场发展良性互动是一项长期而艰巨的工作。
二、我国资本市场的生态环境分析
虽然我国资本市场发展很快，但是在发展中也暴露出了一些弊端，因为我国资本市场是在体制转换中缓慢发展起来的， 政策色彩浓厚，并且到今天为止资本市场生态环境仍没有得到彻底的净化， 存在不同程度的体制性、机制性和道德性等缺陷。所以改善要求我们必须认清资本市场存在的问题，从而更好地发挥资本市场功能。
1、资本市场过于单一
目前我国资本市场体系尚不完善，结构单一，结构层次性尚需进一步规范和完善。资本市场公司债券、金融衍生工具、可转债等发展滞后，导致投资者选择空间受限，归避风险的路径通道狭窄，严重影响资本市场的发展。
2、股票发行制度不规范
由于我国的特殊政治体制，证券市场的资源配置都由国家政府在宏观调控，因在《证券法》实施前，我国的股票发行采用审批制严重扭曲市场供给结构，并制约了我国资本市场的健康发展。
3、上市公司的内部治理有待提升
上市公司发行股票，必须拥有良好的经营管理能力和清晰明了的财务体系。但目前很多上市的公司在公司治理方面存在诸多问题，特别是资产流动性较差，偿债能力十分弱，对企业债券的收益性和安全性造成了严重的影响，公司治理问题迫在眉睫。因此上市公司必须重视公司内部治理，不断自我反省和完善。
4、投资者保护有待加强
我国资本市场从无到有，从小到大，从地方到全国，在各方面都有所成就，但作为一个新兴的资本市场，其弊端逐步显现，其市场机制的不完善和上市公司治理经验的缺乏产生了很多问题，尤其是在中小投资者保护方面急需规范和强化，不仅能够保证上市公司的价值，也能进一步稳定和提高广大投资者的投资热情和信心。
三、优化资本市场生态环境的建议
1、健全多层次资本市场体系，优化资本市场产品结构
多层次资本市场框架大致的蓝图大致形状是一个“正金字塔”，由塔顶至底部依次是主板、中小板、创业板、新三板市场，券商柜台市场和区域性股权市场。 新三板和四板在多层次资本市场体系中扮演着重要的角色。目前新三板发展快速、范围广泛，面向全国的中小企业。与此同时，四板也在各地规范发展起来，优化企业治理结构，储备企业资源，提升企业良好形象，这不仅为更高层级的资本市场服务，还大大促进当地经济社会发展。
2、推动注册制改革
注册制改革对推进股票发行具有历史意义，它在本质是使股票发行过程中更加透明、规范和可预测。注册制是遵循公开的原则，要求证券发行人对所提供的资料的可靠性、真实性承担相应的法律责任，其基本观点是建立一种投资者自主决策的机制，使得信息充分公开透明。调整政府和市场两者之间的关系是推行注册制改革的本质。此外，我国要逐步加强对市场的约束，减少窗口频繁指导，也就是说进一步减少政府对经济的行政干预，给经济主体本身一定的空间，从而最终实现证券发行审核从核准制向注册制过渡。
3、加强公司内部治理
通过全面加强上市公司董事会建设，加快建设各职能委员会，增设独立董事和外部董事等方式，以改变我国上市公司董事会形式化形象，使得公司董事会更加专业化。除了大股东以外，中小股东应享有更多的话语权。为了董事会的决策能够得到有效地监督，可以在监事会中引入中小股东代表和债权人代表，使董事会的权利更加民主分权。我国公司管理人员的激励机制，可以采用增加董事、监事的持股比例，对企业高管人员实行长短期激励相结合的方式，使其短期利益和长期利益均与公司一致，还可在股票期权制和实行年薪制的基础上实行风险财产抵押制。
4、保护投资者利益
目前我国现阶段资本市场的参与的主体主要是中小投资者，所以切实维护好投资者特别是中小投资者合法权益，不但可以促进资本市场的和谐可持续健康发展，而且还能维护社会的公平正义。在资本市场体系中，投资者的利益保护问题不容忽视。如果投资者的切身利益没有得到应有的保护，我国资本市场就不会取得繁荣发展，投资者友好型社会将无法建立。所以说，在资本市场的监督权、参与权、知情权等基本权利方面，所有的投资者人人平等。
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关键词：制度创新，保险投资，资本市场
保险制度创新是指顺应现代保险金融化的发展潮流，改变传统保险经营理念，突破保险经营仅局限保险承保范畴的制度安排，实现保险保障与保险投资并举，构建保险市场与资本市场深度融合、保险业与金融市场协同发展的新的制度安排。高效的保险投资是保险制度创新的动因，也是保险制度创新的结果。
一、保险制度创新的背景和趋势
目前，国际保险业保险制度创新，是在国际经济、金融出现金融保险服务一体化趋势背景下的一场保险制度的变革。金融和保险服务的一体化是指各自的产品及服务被相互采用，从而形成业务交叉与融合。近来年，“一站式”金融服务成为金融业的一种发展趋势。对客户来讲，通过一个金融服务机构获得所需的各种金融产品与服务，这的确是非常便捷。金融与保险一体化客观上是因为市场竞争激烈、金融管制放松、客户寻求成本更为低、更便捷的金融服务等多种原因。随着国际金融和保险集团在不同市场的快速发展，以及各国金融管制的放松，金融与保险业呈现出全球化的发展趋势，推动了保险业在保险制度、产品开发和增值服务方面的完善与创新。
保险制度包括保险业运作的基本原则，如最大诚信原则、可保利益原则、损害赔偿原则、近因原则等；险种设计、保险合同的制定、产品定价、展业、承保、理赔、投资、准备金的提取等方面的共同做法。20世纪后期，国际保险业在经济、金融全球一体化的进程中，进行了保险制度的重大变革，完成了保险市场与资本市场的整合，保险金融化、证券化成为基本发展趋势。目前，国际保险业在保险市场与资本市场高度融合的新的平台上运作，实现了保险经营的一次“质”的飞跃。
从我国目前的情况来看，我国保险业在运作中存在很多缺陷，有很多不符合国际惯例的作法。特别是在保险投资问题上，与现代国际保险业发展相比存在较大的差距。我国保险经营长期“一条腿”走路的制度安排，制约了我国保险业参与国际竞争的能力，影响了我国保险业健康和持续发展。未来的国际竞争要求我们遵循同一个游戏规则。对此我们一定要有清醒的认识。只有及早地融入世界，熟悉国际游戏规则，才能在日益严酷的国际竞争中立于不败之地。因此，进行保险制度创新，构建全新的保险经营平台，实现保险业与资本市场的协调发展，是与国际接轨，参与国际竞争的必然选择。
二、我国保险制度创新的环境分析
国外成熟的市场经济经验表明，保险制度创新是建立在良好的市场环境和现代化的企业制度基础上的。因此，进行保险制度的重大变革，需要逐步完善我国保险制度创新所需要的企业基础和市场环境。首先，要建立现代化的保险企业制度。要解决好保险企业组织形式、保险公司经营模式及其经营状况的基本评价指标、保险公司的信息披露制度、竞争原则、税收政策等几个方面的问题。其次，要完善保险经营的市场环境，尤其是保险投资环境，重点是完善保险投资所必须的政策法规环境和资本市场环境。完善的资本市场环境，是实现我国保险业持续发展的重要基础和保险创新的平台。
目前，我国《保险法》对保险投资的规定十分严格。从表面上来看，这些规定似乎可以保证资金的安全性，但问题是，在中国这样一个体制模式和发展模式都处于转型期、经济增长率和经济变量波动率相对都很高的国家中，这样一种规定有可能将保险公司置于巨大的负。债风险之中。然而，如果只是简单地改变或放松保险投资的监管规定，在目前中国资本市场很不成熟、投机性很强，保险公司投资人才匮乏的情况下，又有可能使保险公司面临重大的资产风险。因此，需要积极稳妥地改革和完善政策法规环境。
要解决保险投资的两难问题，满足保险业的资金运用需求，必须将保险投资问题提到战略高度来认识。具体讲，就是应当大力发展和完善资本市场，同时推动保险投资的多元化。第一，政府要调整对资本市场的政策，从总体上看，要重点发展包括寿险基金在内的机构投资者；第二，逐步扩大寿险公司进入资本市场的业务范围，放开投资业务和允许其直接经营证券业，对产险公司和寿险公司应区别对待，逐步放宽寿险公司的投资业务范围。第三，逐步放宽投资政策，允许国内保险公司选择海外较为成熟的资本市场进行投资。这不仅有利于加强内资保险公司的竞争能力。而且可以进一步扩大其投资组合，降低风险程度。
目前，我国各类金融机构的业务活动受到严格的分业经营限制，保险企业的经营模式单一，缺乏创新的基础。鉴于此，对于全球金融业务一体化趋势，我门要从容面对，认真研究，既不可视而不见，又不可盲目追随，结合我国的实际情况，积极稳妥地推进金融一体化，为保险业持续发展创造良好的环境。
三、我国保险制度创新的基础
实现保险业与金融市场尤其是资本市场的协调发展是我国现阶段保险制度创新的基本目标。保险投资是保险市场与资本市场衔接的纽带，是我国保险制度创新的基础。国际保险业发展的趋势表明，现代保险越来越离不开保险投资，保险投资是保险业的重要利润来源，是保险业持续发展的基础。
首先，保险公司是金融市场上一个正在不断成长的重要参与者。它们承保各种不同的企业和家庭风险，从而推动其参与经济与金融活动。在盈利性的驱动下，它们也已成为全球广阔金融市场上日趋重要的投资者和金融媒介。它们给资本市场带来了创新的保险方式，为金融风险提供保险保障，并在新金融工具的开发进程中搭起了银行与保险产品间的桥梁。保险与再保险公司拓宽了金融工具的范畴，提高了市场参与者的多样性，并为企业和金融机构的融资和规避风险创造了新的机会。与此同时，它们还促进了资本市场的流动性及其价格发现功能的发挥。
保险业参与资本市场有着深厚的经济背景。回顾上世纪的90年代，我们可以看到，费率疲软与低债券收益的环境刺激着创新，从而促使保险与资本市场之间出现了某种对接。保险公司在这一时期致力于将其庞大的投资组合与融资渠道进行多元化。例如，在信贷衍生市场上它们正成为日益重要的参与者，帮助银行对其信贷风险暴露头寸进行套期与多元配置。在融资方面，美国人寿保险公司已经发行了融资安排(FAs)与担保投资契约(GICs)，这一发行量很快上升到大约400-500亿美金的规模(J.PMorgan，2001)。对市场参与者的调查表明，这些基金一般都投向与FA／GIC有相近到期期限的高收益证券，以便得到正向的收益。在保险需求增加过程中，对新活动中风险的日益重视，对保险费率的稳定这些考虑导致许多保险公司开始重新评估他们的资本市场活动。
其次，金融市场为保险业摆脱困境提供了必要的市场环境，为保险资金在货币市场、资本市场有效运作提供了空间，为保险业与货币市场、资本市场共发展，最终达到利益共享创造了条件。保险业介入货币市场与资本市场，一方面表现为保险资金介入货币市场与资本市场。保险资金介入货币市场，即保险资金存入银行可以商谈利率，允许保险公司与银行合作，使保险资金进入消费信贷领域和房地产按揭业务，允许保险资金投向有长期稳定回报的国家重点建设项目，允许保险资金涉足风险投资领域等；保险资金介入资本市场，即允许保险公司单独或者与基金管理公司合作组建独立的保险基金进入股市，或者支持保险资金从目前间接进入股市转为直接进入股市。另一方面，货币市场、资本市场对保险市场有三大拉动作用。一是保险产品更趋向投资型；二是保险公司经营的业务范围发生变化；三是保险公司的组织结构由互助型向股份制转变。
四、我国保险制度创新的目标
随着国际金融保险服务一体化的推进，保险业、银行业、证券业的日益融合，成为当今金融业发展的趋势。它为我国保险业摆脱困境提供了必要的宏观环境，同时也为资本市场的完善提供了契机。资产收益率低、“利差损”问题使中国保险业将面临偿付能力不足的困境；市场结构不完善、功能存在缺陷使资本市场发展陷入泥潭。为摆脱这一困境，需营造保险市场与资本市场整合的基础环境，制定符合国情的制度安排，使中国保险市场深度参与资本市场的运作，与资本市场共同发展，以达到利益共享，并在风险控制的基础上最终摆脱各自的困境。
首先，中国保险业的持续、快速、健康发展也离不开资本市场的支持。保险业的竞争使得保险经营利润空间日趋窄小，保险投资利润成为维持保险生存发展的基础。根据新修改的《保险法》，保险资金主要运用于资本市场中。现阶段中国的资本市场还不规范，不完善，但是资本市场只有在发展中才能得到规范和完善。中国保险业不能坐等资本市场规范和完善以后再发展，必须与资本市场同步发展；觎范和完善。保险业急需的资金运用人才只有在发展中才能不断吸收引进和培养提高。
其次，保险业是金融业的重要组成部分，是资本市场中最大、最有影响力的机构投资者之一。中国资本市场的完善、规范和发展需要一大批理性的机构投资者，需要稳定的长期资金来源，保险业就是重要的机构投资者和主要的资金来源。同时，中国金融的分业经营和分业监管并不影响保险业在资本市场上发挥作用。随着保险业的进一步发展，其在资本市场中的作用和地位会越来越大。
五、推动我国保险制度创新的措施
实现保险业的可持续发展，需要高效的资金营运、高效的保险投资，因此，必须在完善资金运用管理体系上进行专业化资金营运管理。在现代市场经济条件下，保险经营环境发生了根本性的变化，构建全新的保险经营平台，探索并建立高效的保险投资运作管理体系，是当前重大的保险制度创新。保险资金运用渠道的拓宽并不一定等于资金投资收益的提高。积极探索合适的保险投资的组织管理体系，允许符合条件的保险公司设立专业资产管理公司，是保险业进入资本市场，提高投资收益率，防范风险的内部条件。
由于保险公司设立的资产管理公司所管理的都是保险公司保费收入资金，而不像一般资产管理公司那样吸收社会各界的自由资金，这种资产管理公司应该被认定为保险相关企业。保险公司设立资产管理公司并不违反《保险法》的规定。可以认为，保险资产管理公司是现阶段我国保险投资的组织管理体系的新的制度安排。
当然，在现有体制下，要充分释放我国保险业所蕴涵的巨大创新能量，还应该注重处理好几个关系：创新与WTO规则的关系；创新与市场的关系；创新与运作条件的关系；创新与监管的关系。因为保险创新的最终目的是通过创新扩大市场来获取更多的新资源，而要达到这一目的必须得到保险市场的认同，因此，研究和分析市场需求是保险创新的关键。
保险创新的成效在很大程度上取决于是否具备相应的运行条件和制度条件；缺乏一定的客观条件或者监管制度的保证，是难以充分发挥创新的积极性和能动性的。特别是保险创新，一般在提高效率的同时也会带来风险，加大了监管难度。而以逃避监管为目的的保险创新与原有监管体制有着更为直接的冲突。因此，尽快建立一套符合国际标准的监管体系，既是控制保险创新风险的需要，也是推动保险创新发展的需要。
主要参考文献：
关键词：资本市场商业银行创新工具
20世纪70年代以来，以美国为代表的发达国家的金融体系经历了一场深刻的变革，其主要表现就是资本市场迅速发展并逐渐成为现代金融体系的核心。资本市场的发展不仅改变了整个金融体系的结构，而且对金融可持续发展产生了深远的影响。目前，我国的资本市场也处于转型期，正在由以往银行主导型的金融体系加快向商业银行与证券市场并重的“双核”体系转变。由此看来，我国商业银行的功能转型、业务结构优化和经营管理改进正面临历史性的战略机遇，同时其业务发展、盈利能力、风险管理等方面也面临长期而严峻的挑战，这一切对我国银行业的发展将起到巨大的推动作用。
一、我国资本市场的三大特点
从目前来看，中国资本市场具有不同于西方资本市场的三个明显特点：第一，中国的资本市场不是自下而上发展起来的，而是自上而下建立起来的。因此，在它的初始阶段必然是政策式，其功能也必然主要取决于政府对它的定位。第二，中国资本市场的发展是伴随着经济体制改革同时进行的，它是经济体制改革的一部分。因此，资本市场改革必然要符合整个经济体制改革的要求。第三，中国上市的股票主要是改制的国有企业的股票，所以，政府是股票的主要供应者，又是股票市场的监管者——政府同时处在运动员和裁判员的地位。所以，对于政府来说，要侧重从保护公众投资者利益的角度来处理问题，全面实现资本市场的公平与效率，发展一个规范的资本市场来为商业银行创新提供场所和条件。
二、资本市场发展对我国银行施加的影响
1.资本市场的发展有利于促进生产性金融资源在数量上的持续增长，使我国经济的发展更多地依赖资本市场而非银行。所谓生产性金融资源是指那些由储蓄转化为投资的金融资源，是被企业用于生产领域创造财富的金融资源，它主要包括银行对企业的贷款以及上市公司在资本市场募集的资金。相对于居民手持现金和居民储蓄存款等非生产性金融资源而言，生产性金融资源在数量上的持续增长有利于国家的金融深化与经济发展。在数量上，生产性金融资源可以表示为一国的金融资源总量与储蓄投资转化率的乘积，因此通过扩大一国的金融资源总量和提高储蓄投资转化率，可以促进生产性金融资源在数量上的持续增长。目前，随着世界经济从工业经济时代向后工业经济时代的转变，相比较资本市场而言，银行在促进生产性金融资源数量持续增长中的作用逐渐下降。究其原因在于，作为后工业经济时代标志的新经济的发展更多地是依赖于资本市场而不是银行的支持，资本市场正成为财富创造的推进剂。这样一来，必然促进我国银行业在生产性金融资源上的运作，十分有利于我国资本市场的完善与进一步拓展。
2.资本市场分流我国银行大中型优质贷款客户。随着资本市场的发展，规范市场运行的法律法规日益完善，资金供需双方之间的信息更加透明，信息不对称程度日益降低，资金需求方通过资本市场进行直接融资不仅成为现实可行的选择，也是降低融资成本、改善法人治理结构的有效手段。在我国，优质大中型企业可通过股票上市、发行债券等方式直接融资，一方面可增强其内在动力，一方面也可通过改善融资结构、提高直接融资比重等防止将金融风险过度集中于银行的现状。这些能够进行直接融资的企业往往是银行的优质客户，因而直接融资分流了银行的优质贷款客户，给以存贷款为核心业务的传统银行带来巨大冲击。
3.资本市场改变我国商业银行负债结构。资本市场产品虽然存在一定风险，但其收益往往高于储蓄存款，对居民很有吸引力，成为居民新的投资渠道。当股票、债券等大量发行时，居民的储蓄存款就会不断转移到资本市场，引起储蓄存款增速减缓甚至绝对量的减少。资本市场的发展导致银行负债短期化。居民投资资本市场产品时，一般动用的是处于闲置状态的定期存款，且为便利投资交易，往往还要备用部分活期资金。因此，居民和企业在参与资本市场过程中，从商业银行流出的是期限较长的稳定资金，而流回商业银行的则是期限较短的活期资金，从而影响了银行负债结构，加大了银行资金的不稳定性。
三、资本市场环境下我国银行的驱动发展
1.我国银行应积极拓展投资银行业务，寻求复合型金融创新工具。投资银行是与商业银行相对称的金融中介机构，是资本市场的主体和灵魂，是企业直接融资的机构。作为一个产业，投资银行在国外已有上百年的发展历史，对世界经济发展、产业结构调整、企业购并重组、安排直接融资、优化资源配置发挥了巨大的推动作用。在我国，投资银行还是一个相对陌生的概念，目前尚没有出现真正意义上的投资银行，所以商业银行可通过在内部设立投资银行部等形式，大力拓展非资本业务尤其是中间业务，积极进行复合型金融工具创新。这一点主要体现在以下几个方面：(1)帮助企业进行股份制改造，发行股票并上市，进行股权融资。(2)策划企业兼并收购，为企业规模扩张、多元化经营，实现购并目标服务。(3)设计债券发行方案，为企业债券融资服务。(4)提供融资安排，解决企业购并、资产重组过程中的资金需求。(5)充当企业财务顾问，为企业生产经营、资本运营、长远发展提供全面的咨询服务。(6)直接投资，与企业结成命运共同体、一起发展。(7)创新金融工具，如运用可转换债券、资产证券化等为企业开辟新的融资渠道，增加市场品种，活跃资本市场。
2.我国银行应主动利用资本市场进行金融风险管理，形成互补。无论以银行为核心的金融体系还是以资本市场为核心的金融体系，其核心功能之一就是管理风险，这就决定了在金融发展过程中金融体系在不断积聚风险的同时，自身也需具有化解风险的能力，并要承担风险管理的主要任务。然而银行的风险管理目前已显得有些力不从心，而且随着各国金融市场化的不断发展，以银行为核心的金融体系无法满足金融可持续发展条件下金融风险的有效管理与金融体系的稳定的要求。
3.我国应建立银行金融控股集团。以资本为纽带，以银行为主体，参股、收购或设立金融租赁公司、信托公司、基金管理公司、年金管理公司、资产管理公司和保险公司等非银行金融机构，逐渐发展成为金融集团，实现集团综合经营。以参股、收购或设立金融租赁公司为例，我国新修订的《金融租赁公司管理办法》对股东的要求中，商业银行位列主要出资人的首位。因此，银行设立金融租赁公司，是在目前政策环境下实现银行金融控股集团的突破口之一。这不仅有利于商业银行发挥资金优势，扩大客户基础，提高赢利能力，最终提升其核心竞争力，也符合国际上一些主要市场经济国家商业银行经营融资租赁业务的惯例。对融资租赁行业来说，商业银行具有较丰富的专业人才、客户资源、营销网络、无形资产等方面的优势，其进入融资租赁行业，必将更好地促进融资租赁行业的健康发展，更好地促进企业设备销售、技术更新乃至社会经济的更好更快发展。在信托公司方面，针对目前信托公司处境比较艰难的状况，抓住监管层支持商业银行收购信托公司的政策机会，商业银行可以收购信托公司中开展人民币理财、信贷资产转让信托、企业年金以及不良资产处置等信托创新业务。
总之，在中国经济转轨的历史时期，在中国经济改革的过程中，资本市场与银行发展之间构成了一种相互关联、相互牵制、相互促进、协同发展的错综复杂的联动关系。正确认识和有效利用这种关系，找准切入点，采取切实可行的措施，对于促进整个银行业的发展具有深刻而远大的历史意义。
参考文献：
[1]田瑞璋，李勇.商业银行的投资银行业务.北京：中国金融出版社，2003.
[2]李树林.论资本市场与金融可持续发展.经济论坛，2008，（2）.
[3]曲彤工，姚立中.商业银行应对资本市场变革的对策分析.经济纵横，2008，（3）.
关键词 货币市场 资本市场 价格联动机制 效应分析
一、影响我国货币市场与资本市场价格联动机制的因素
（1）金融机构和金融产品的影响。货币市场与资本市场的联动，主要是将短期的资金转化为长期的资本，也可以说货币市场是短期资金融通的场所，资本市场是为长期资本服务的场所。近年来，银行、证券、保险作为我国的三大金融支柱产业，其数量不断增加，业务范围不断扩展，市场的广度和深度不断开发，使得金融机构在对货币资本的流动性进行管理的同时，还要通过金融产品使货币进入资本市场，从而实现货币资本的效益最大化。由此可见，金融机构在货币市场和资本市场之间的管理，在一定程度上是重叠的，其重叠程度对货币市场和资本市场的联动机制产生非常大的影响。金融产品的创新，也使货币市场和资本市场之间可以进行相互转化，特别是跨市场金融产品导致这种趋势更为加剧。例如，跨市场产品共同基金，可实现货币市场资本与股票、债券之间的相互转化；大银行通过注资、并购等方式，最终实现货币资本与内部证券、银行、保险等资本市场之间的联动。
（2）交易市场和交易机制的影响。随着金融市场的不断发展，交易市场也在成熟和壮大，交易市场为货币市场和资本市场之间建立起了一座桥梁和通道。例如，资本市场中创业板的出现，将资本市场的融资渠道由单一的主板上市公司，扩大为更多具有潜力的中小企业，使更多企业参与到资本市场的联动中来。交易机制的不断创新，如股指期货的推出、融资融券业务的推出，在对股票市场进行风险管理的同时，又给资本市场引入了做空机制，使得资本市场在防范系统性风险的时候，需要货币市场与股票市场之间的价格联动机制更为密切。融资融券业务逐步改变了资本市场单边运行的格局，提高了市场的活跃性，货币市场参与资本市场的双边联动效应更为明显。
（3）利率水平和资金渠道的影响。我们知道，货币市场的价格和收益率最终体现出货币市场的利率水平，而这个利率水平是具有基准利率的性质的。因此，也直接决定了资本市场上金融产品的收益水平。例如，资本市场中，股票价格反映了上市公司的业绩，当资金在货币市场和资本市场之间自由流动的时候，收益率高的市场必然会受到投资者的关注，表现为股价与股票收益为正方向联动，与货币市场利率为反方向联动。同时，汇率与利率的协同效应，也对资本市场产生很大影响。资金渠道是货币市场与资本市场联动的基础，资金从货币市场进入股票市场，使得成交更为活跃，市场人气更加高涨，在追求利润的动机下，市场参与者使资金频繁地在货币市场和资本市场之间流动，从社会资金总量上看，货币市场与资本市场中的资金理论上是此消彼长的关系，但是在开放的经济环境下，资金存量必然会受到外资流动的影响。
二、我国货币市场与资本市场价格联动机制及其效应分析
（1）有利于大力发展货币市场和均衡发展资本市场。金融改革的一个重要方面就是推进货币市场规模和优化资本市场结构。过去我国的货币市场主要是票据市场和债券回购市场，市场价格联动机制的出现，对于扩大货币市场的规模和容量产生的效应是非常大的。根据货币市场发展需要，允许更多的金融机构参与到市场资金供求中来，形成多样化的投资融资需求，增强货币市场体系的完整性，鼓励货币市场交易工具的创新等。均衡发展资本市场，体现为金融体系的各个部分更好地协调配合，加强信息披露和监管，在风险可控的前提下，增加金融产品的品种，使股票市场和债券市场均衡发展，满足不同阶层对风险收益的需求。
（2）有利于促进债券市场的统一和推动利率市场化进程。债券市场包括交易所债券市场和银行间债券市场，由于资本市场中股票收益相对于债券产品来说，风险较高，所以对于银行等金融机构，当他们直接参与股票市场时就会受到一些限制，这样银行类金融机构就不能直接进入交易所债券市场，导致货币市场资金流动受阻。货币市场与资本市场价格联动机制的出现，使得两个市场在托管制度和交易制度上实现无缝对接，这种制度的融合，大大促进了债券市场的统一，实现两个市场间交易品种的相互挂牌交易。货币市场与资本市场的协调发展，应使利率充分反映资金供求的真实情况，为资本市场金融工具的定价提供依据，避免资本市场产品价格过度波动。同时，推动利率的市场化进程，疏通利率在货币市场和资本市场间的传导机制，对于正确引导资金流向，稳定金融市场秩序具有重要作用。
（3）有利于实现两个市场投资主体同一化和产品跨界化。货币市场和资本市场投资主体的同一，是资金自由流动和资源合理配置的基础。当今的体制允许更多的证券公司和基金公司进入金融市场，个人参与资本市场的投资热情高涨，其他机构投资者如QFII、QDII、保险资金、企业年金等，都在积极进入资本市场，银行类金融机构也在有步骤地推进和创新投资途径，这些都将最终实现货币市场和资本市场投资主体的同一化。价格联动机制加速了跨界金融产品的出现，例如银行推出的理财产品、共同基金、银证合作计划等，就具有跨市场产品的特点。投资者通过购买这些跨界金融产品，实现货币市场与资本市场间资金的流动，这种收益与风险的再次组合和配置，也吸引了更多的投资者参与到金融市场中来。
（4）健全金融体系，做好风险控制。对于货币市场与资本市场的价格联动机制，其产生的效应是积极的和良好的，但是我们也要注意到一些潜在的风险，并且建立健全金融体系，规范参与主体行为，在市场准入方面严格把关，提高金融监管的有效性，提高金融运作的透明度和信息公开度，提高金融风险的可控度，形成有效的市场规则，强化资本约束，规避金融风险，确保货币市场与资本市场的联动有序进行。
三、总结
我国金融市场的基本功能主要表现为融通资金、资源配置、风险对冲、宏观调控和信息反馈等几个方面，只有当金融市场的功能日趋完善时，其产生的各种效应才能充分得以体现。货币市场与资本市场价格联动机制，为资本市场提供了多样化的投资产品，推动企业发展与转型，使人人可以享受到改革发展的红利，为我国经济高速增长提供了更加健康的平台。
（作者单位为湘潭大学商学院）
参考文献
粗略一看,大力发展养老基金和加速资本市场国际化,好像没有十分紧密的联系。前者与人口老龄化关系密切,是关于“人”的问题。后者是与资本市场发展关系密切,是关于“钱”的问题。但是,人口与资本正是经济发展的两个基本要素。面对我国未富先老、未富高储、人口结构优良、人口红利丰厚的现状,必须警惕即将到来的人口负债对我国未来发展的巨大冲击,避免出现日本“逝去的十年”现象。我国需要将人口力量迅速转变为资本力量,通过大力发展养老基金,并且使之成为资本市场的奠基石,从而增强全球投资者的信心,逐步把我国建设成为全球资本市场中心。
由此可见,大力发展养老基金,加速资本市场国际化,不应该被理解为我国政府应对全球金融危机的“权宜之计”,而是事关我国前途和命运的“根本大计”;不应该被理解为两个独立的、分离的政策,而是事关我国未来发展的组合政策、共生政策。
养老基金是连接现在与未来的桥梁,是连接国内资本市场与国际资本市场的桥梁,是把人口红利转变为资本红利的转换器。大力发展养老基金,加速资本市场国际化,实现从人口力量到资本力量的转变,并且在全球范围内分散老龄化危机,实现跨期套利、跨境套利,是我国未来经济发展和金融发展的重大战略选择,是推动我国长期经济增长、长期繁荣稳定的必由之路。
发展养老基金,开启资本市场发展新时代
大力发展养老基金,对于推动资本市场发展具有以下八个方面的重要意义:
约束流动性,增强宏观经济管理能力
养老基金有别于银行储蓄、货币资产和证券投资基金,其非常适合作为宏观经济调控的金融工具。由于养老基金限定为退休领取,因而其可以成为巨额民间资金最好的蓄水池,不仅可以减轻流动性过剩带来资产价格过快上涨等问题,还可以解决流动性不足带来的通货紧缩等问题,使之成为流动性管理乃至宏观经济调控的重要金融工具。从全球范围来看,新加坡公积金模式最为典型。
分流银行储蓄,推动金融结构变迁
长期以来,由于我国金融体系的银行化、金融资产的储蓄化、金融市场的短期化,导致商业银行扮演了多种角色,承担了多种金融功能。银行既是短期资金的提供者,又是长期资金的动员者。
通过发展养老基金,将居民储蓄中用于养老需要的长期性储蓄资产从银行体系中分离出来,可以分流银行长期储蓄,细分金融市场,推动国民储蓄向社会投资转换,提高金融资源配置的效率,进而可以推动我国金融结构变迁,提高和强化资本市场在金融资源配置方面的地位和作用。
顺应理财需要,推动居民金融资产结构调整
目前,我国正在进入居民家庭金融资产结构大调整的时代。居民家庭金融资产将从相对单一的储蓄存款,走向储蓄存款与证券化金融资产并存。由居民家庭金融资产结构大调整引起的金融市场结构变迁,将是我国资本市场跨越式发展的最重要、最基础、最强大的推动力。我们要积极顺应这一趋势,一方面对存量的金融资产进行结构性疏导;另一方面对增量金融资产进行投资引导。
有关研究显示,我国养老基金仅持有居民金融资产的1%,而该项指标在香港为6%,在新加坡为28%,在美国为37%。从中可以看出,养老金市场的发展将有力地推动我国居民金融结构调整的步伐。
发展机构投资者,推动资本市场健康发展
资本市场是金融市场的重要组成部分,功能在于最大限度地将储蓄转化为长期投资,实现资金从盈余部门向需求部门转移,从而为整个经济发展提供资金支持。能否最大限度地动员资本、最有效率的配置资本是评价资本市场成熟与否的重要标准。
改变以银行信贷为主的间接融资方式,大力发展以资本市场为代表的直接融资方式,实现国家金融结构和居民家庭金融资产结构的双重调整,都需要大力发展机构投资者来完成。国际经验表明,养老基金正是资本市场上最重要的机构投资者。
近几年来,随着证券市场的不断完善和对机构投资者的重点扶持,我国机构投资者的类型正在不断丰富,规模也在不断扩大。特别是从2005年以来,我国机构投资者的发展速度更为迅猛,逐渐形成了以证券投资基金、保险资金、社保资金为主体的机构投资者群体。他们在推进股票市场的快速健康发展、引导居民储蓄资金向资本市场转移方面正发挥着日益重要的作用。
今后,我国发展机构投资者的主要任务是在进一步扩大整体规模的同时,调整和优化机构投资者结构方向,鼓励以养老基金、保险资金为代表的长期机构投资者进入资本市场,并为我国的基金管理公司创造了一个重要的竞争者,从而促进整个机构投资者队伍的发展。
而且,需求主体和资金来源的多元化,不同的投资者可以显示不同的风险和投资偏好,有利于形成不同风险偏好的投资体系和长短期资金搭配的供给体系,有利于增强资本市场的弹性和有效性。
开展长期投资,推动长期经济增长
发达国家资本市场的发展经验表明,通过社会保障政策的设计,使家庭金融财产向养老基金转化,而养老基金出于长期增值的需要又积极投资于资本市场,这样就形成了一个良性的循环:在一定的政策(主要是税收优惠政策)激励下,居民金融资产转化成养老基金,养老基金投资于资本市场,资本市场推动企业发展。这样一方面养老基金自身实现了增值,确保了未来养老金的支付;另一方面又为实体经济的发展提供了充裕的金融资源,推动实体经济发展,而实体经济的发展又回过头来增加了居民收入,增加了居民的金融资产。
而大力发展养老基金,正是建立良性经济发展循环的起点。
降低投资风险,实现养老资金保值增值
大力发展养老基金,不但把即将退休的老职工,而且把年轻的在职职工的部分收入集中起来,按照养老基金特有的管理方式:信托模式、专家理财、审慎投资来运作,不但能够有效控制投资风险,还能够借助资本市场实现养老资金的保值增值。
推动金融深化,保障金融安全和金融稳定
以养老基金为代表的机构投资者基于提高收益率、回避风险、降低交易成本、实现长期资产与负债匹配等方面的需求,成为金融深化的重要力量。
1997年亚洲金融危机爆发,一个重要原因就是这些国家普遍缺乏养老基金的支持,缺乏具有巨大资本实力的本土机构投资者,使得其经济和金融体系过度暴露于风云变幻的国际资本市场之下,造成了无法挽回的巨大损失。
亚洲金融危机之后,随着养老基金在金融安全和社会保障方面的重要性日益显现,日本、韩国、我国香港地区都纷纷仿照英美模式建立具有缴费确定型的养老基金。可见,大力发展养老基金,有利于增强本土资本的实力,有利于建立坚实的资金储备,有利于发展机构投资者。
增强本土力量,增强全球投资者信心
养老基金投资具有天生的本土化特点,即偏好于投资国内资本市场和国内上市企业,是本土资本市场发展的基础和奠基石。美国1974年《雇员退休收入保障法案》(ERISA法案)的颁布和1978年401(K)计划的实施,是助推道琼斯工业指数从1982年的1000点上涨到最高14000多点一大因素。而且,以养老基金为本国资本市场奠基,有利于增强全球投资者的信心,有利于推动本国资本市场国际化。
简言之,大力发展养老基金,可以开启一个伟大的资本市场发展新时代。
加速资本市场国际化,开辟大国崛起的战略通道
资本市场国际化是资本市场开放的高级阶段,其中包括筹资国际化、投资国际化、交易工具与机构国际化、交易制度与管理制度国际化。本文将资本市场国际化界定为A股市场国际化,是指国外知名企业到我国A股市场来上市发行股票,主要包括:世界500强企业通过存托凭证即CDR方式来华上市,印度、巴西等发展中大国、人口红利大国的企业通过首次公开发行方式(IPO)直接来华上市,俄罗斯、南非等资源大国的企业通过IPO方式直接来华上市等。
在笔者看来,加速资本市场国际化,具有以下三个方面的重要意义:
从人口红利向资本红利发展转变
第一,避免资本萎缩与资本耗散,避免出现大规模的短期资金转移,避免流动性风险的发生。既可以通过资本市场国际化途径,把自改革开放以来、通过几代人的艰苦奋斗、凭借人口红利优势创造的财富留在国内;又可以充分消化和管理当前流动性过剩,达到调控宏观经济的目的。
第二,增强国内产业发展的融资能力,加速国内经济转型和经济增长方式转变,特别是有利于发展中小企业。
第三,增强人民币资产的潜在价值,增强本土资本力量。既强大了国家的资本实力,又强大了国民的财富积累。
从贸易大国向金融大国发展转变
近几十年来的人口红利成就我国贸易大国地位,但我国的人口红利将在后20年里逐步消失并转变为人口负债。而人口负债必将动摇我国贸易大国地位,因此客观上要求我国从贸易大国向金融大国发展转变。
建设金融大国的意义在于既可以消化和沉淀因为人口红利推动的贸易顺差和外汇储备,管理流动性过剩;又可以减轻人口负债对未来产业发展和贸易发展的冲击,实现长期经济增长的战略目标。
纵观世界大国发展历史,从西班牙、荷兰到英国、美国,都是利用人口增长和人口优势来获得贸易发展优势,而真正实现长期增长、持续发展的动力则来自于资本扩张优势。
可以说,“打天下”依靠人口红利和建设贸易大国,“坐天下”则必须依靠资本红利和建设金融大国。
利用资本市场推动大国崛起
利用资本市场推动大国崛起的战略意义在于:首先,有利于中国金融业全面开放和对等开放。其次,有利于利用全球资源管理流动性过剩。再次,利用中国人的节俭推动全球经济增长。在封闭经济条件下,高储蓄、高投资、低消费的发展模式是不可持续的,一定会出现内需不足的“节约悖论”,这也是中国经济发展遭受西方诟病的一个方面。在开放经济条件下,A股成为全球资本市场中心,全球优秀的企业在A股市场发行股票,中国人的节俭、中国的流动性过剩就成为全球经济发展的资金供给者,成为推动全球经济增长的重要力量。
简言之,加速资本市场国际化,可以开辟出一条大国崛起的战略通道。
两者相伴而行,在全球范围内分散老龄化风险
未来很长一段时间里,人口老龄化将成为制约我国未来发展的拦路虎、绊脚石,它将对我国经济产生旷日持久的系统性风险。试图在一个国家的范围内来分散和化解老龄化危机可能成效甚微,事倍功半。但是,通过大力发展养老基金,培育我国资本市场的吸引力,并且借助资本市场国际化,在全球范围内分散老龄化风险,是实现我国长期经济增长、长期繁荣稳定的重大战略选择。
A股市场全球化,把包括印度和巴西等发展中大国、人口红利大国的优质企业“请进来”,可以把我国当前的人口红利转换成强大的资本购买力。当我国进入人口负债期时,我国居民可以通过持有股票来分享这些国家的人口红利,从而实现资本红利。
A股市场全球化,利用全球资本市场来分散老龄化危机,是一场伟大的跨期套利,是通过金融手段来治理老龄化危机的重大应对策略。同时,国内居民通过直接投资A股就能分享全球经济增长,本身就是一场伟大的现实分利。
值得指出的是,A股市场全球化,不能简单地理解为我国资本市场创新可以单兵突进。应该全面深入地理解为:利用我国人口结构优势,大力发展养老基金,并以此来奠基我国资本市场,进而推动我国资本市场国际化,最终在全球范围内分散我国即将面临的老龄化风险。二者相伴而行,如影随形。
实现从“中国融资”到“融资中国”的伟大转变
我国改革开放30年来的一个伟大成就是经济发展突破了资本形成的“纳尔逊陷阱”,走上了资本积累和资本发展的坦途。在对外开放的过程中,中国向全球融资即“中国融资”功不可没。本次全球金融危机爆发后,全球向中国融资即“融资中国”成为一道亮丽的风景线。真可谓“三十年河东,三十年河西”。
全球向中国融资,于我国而言,固然是一大喜。但是,法国著名社会学家、实证主义之父孔德曾经提出一个非常有名的论断:人口即命运。掩卷而思,孔德之言又不得不让我们忧从中来。因为,人口老龄化风险将成为制约我国未来发展的拦路虎、绊脚石,它将对我国经济产生旷日持久的系统性风险。
可以看出,目前我国正处在人口红利期向人口负债期转变的紧要历史关头,正处在资本形成期向资本积累期、资本扩张期转变的重大历史机遇期。笔者认为,利用人口结构优势,大力发展养老基金,加速资本市场国际化,避免国内资本萎缩与资本耗散,利用全球资源管理流动性过剩,利用中国人的节俭推动全球经济增长,在全球范围内分散老龄化危机,是开辟大国崛起的战略通道。
注:静毅男,2005年毕业于芝加哥大学经济学系,曾供职于雷曼公司经济分析师,现为Rovids公司合伙人。
［关键词］货币政策；资本市场；认知偏差
从我国货币政策的实践和有关研究结论来看，我国货币政策一直以经济增长为主要目标。在 资本市场中的预期收益率较实体经济为高的情况下，一方面在货币扩张时一些企业主要通过 信贷渠道获得的大量资金，将流入并滞留在资本市场中，资本市场表现得非常繁荣，但 另一方面大量企业因为利率非市场化等扭曲现象，并不能从金融机构中得到足够的外部融资 。则资本市场-实体经济环节中的这两方面现象，将给货币当局带来“本次货币扩张力度 不够”的错觉，并可能产生实施同向的更大强度的货币扩张冲动，导致国内资本市场的明 显波动和整体经济结构性扭曲。
一、文献回顾
在国外早期关于货币政策传导领域的研究中，大都认为货币政策通过名义利率(实际利率)的 变化表达出来，并通过非货币的资产价格变动来影响投资和经济增长，且很多学者得出绝大 部分发达国家的资本市场都存在显著财富效应的结论。至90年代以前，资本市场一度被认 为是实体经济的“晴雨表”。另一方面， 国内资本市场90年代以来迅速发展，但在货币政策传导中却无法起到显著作用，国内学者也 试图借鉴西方关于“股经背离”、“金融窖藏”等有关理论，对此问题做出深入解释。成思 危(2003)曾指出虚拟资本市场的发展导 致真实货币供应量与名义货币供应量不一致，则中央银行制定的货币总量目标范围与实际货 币增长经常不符合。［1］南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组（2008）指出随 着虚拟经济规模扩大，新增货币有很大一部分进入并长期滞留在虚拟部门，而实体经 济实际 没有增加多少货币；结果传统货币政策对整体经济的影响趋于减弱。［2］ 王成进(2005)从政治经济学角度提出生产 数 量的变化由实体经济产出(收益)反映，生产能力的增长则由虚拟经济反映，直接表现为资本 市场规模的变化。［3］伍超明(2005)发现，由于我国资本市场结构调 整和改革的滞后，股市结构与实体部门结构明显不对称， 结果造成虚拟资产收益率和实物 资产收益率差异明显，最终导致股实背离。［4］伍志文(2004)也得出了类似的结论 并指出中国“股经背离”现象与货币虚拟化过程中的金融资产多样化和金融结构不合理有关 ，而较少的源于经济基本面。［5］
二、货币传导、实体经济与货币当局认知偏差
（一）虚拟经济与实体经济分离背景下的实体经济发展
傅雄广（2009）采用结构VAR方法研究1991年1季度到2008年2季度货币政策的传导渠道 ， 结果发现我国货币政策对实体经济的作用机制是：在经济紧缩时期,为了刺激经济,政府放松 信贷管制,由于中国的真实利率长期处于较低水平,因而企业长期具有投资冲动；但另一方面 信贷扩张也导致货币增长率上升，刺激通胀率上升。由于利率非市场化，名义利率相对固定 ,通胀上升就引起实际利率下降，结果进一步刺激企业增加信贷，投资进一步上升，通胀和 投资(产出)将同时持续增加。当通胀过高时，政府将加强信贷管制，导致贷款增 长率下降,通胀下降；同时货币供给增长率的降低抑制企业投资，则产出增长减慢；而在名 义利率较稳定的前提下，实际利率上升，进一步抑制企业投资和产出增长。当通胀水平得到 明显抑制时，面对同时存在的缓慢增长，政府将开始新一轮货币扩张。但由于货币当局和政 府始终把经济增长当作货币政策的主要目标，所以在这个循环中，紧缩政策操作的实质目的 是诱导足够多的人下一轮信用扩张时持有货币，保证未来的资本品和消费品生产者获得资金 ，以此带动经济增长（张磊，2008）；［6］而货币当局和政府关注的重点仍在能够 直接刺激经济增长的扩张政策方面。
我国货币市场规模小，影响有限，与资本市场相互割裂，其货币供求 变化及利率信息并不能有效传递到资本市场。结果基本的货币政策传导过程是：货币当局通 过政府控制的利率变化表达货币供应量（增长率）变化的信息，然后货币供应量的变化主要 通过信贷市场对企业和居民的投资和消费产生影响，进而影响产出和物价，而资本市场则因 为利率传导的断裂，无法显著的刺激实体部门实现货币当局预期中的变化。另一方面，通常 虚拟资产的预期收益率要高于实体经济收益率，当实体经济预期收益率提高时，以它们为 基础的虚拟资本的价格会以更快速度上涨，所以很多人认为实体经济预期收益率高于虚拟经 济的情况实际不会发生，结果资金总是倾向于流入资本市场中。［4］ 两方 面叠加，结果很可能造成在货币扩张时，部分通过信贷渠道能够获得大量资金的企业，倾向 于投资资本市场，而其他企业则仍不能获得足够的资金。这时货币当局得到的信息将是“ 资本市场繁荣，而实体部门仍有大量企业处于资金紧张状态”。这样，货币当局可能会认为 本次货币扩张并未实现预期（经济增长）的目的。对于长期把货币政策的主要目标设定为经 济增长的货币当局和政府来说，这将被看作是非常严峻的问题，于是将有继续实施下一轮更 大强度货币扩张的冲动，试图达到先前的“为实体经济提供足够融资”的效果，但这却可能 引起资本市场中资产价格或规模的大幅波动，并造成国内经济中资本市场和实体部门结构 的扭曲。
（二） 理论框架
凯恩斯主义首先提出了货币供给与来自证券市场和实体经济两方面的货币需求关系。但 在中国利率非市场化和资本市场大量吸收现金资产的背景下，资本市场规模和它所表现出的 成为“本国流动性蓄水池”的特征在一定程度上替代利率成为传递货币当局政策调整信息的 中介载体。所以本文把凯恩斯主义货币供求表达式中的利率替换为资本市场规模，则货币供 求均衡式就变为：
M=L(f,y)[JY]（1）
其中f为资本市场规模，并称它对应的货币需求为“储备需求”。在货币供求均衡的前提下 ，对（1）式求时间t的全导，并在等号两边同除以M，即得到货币供给增长率[AKM•、实 体经济实际增长（扩张）率[AKy•、资本市场规模变化率之间的关系是：
分别为资本市场和实体经济对货币供给的弹性。对(2)式移项得：
表明实体经济规模的变化因为必须获得足够数量的外部融资而受到货币供给变动、资本市场 规模变化的影响。
在（2）式中，一国国内的货币供给增长率将由资本市场为代表的各种虚拟资产所制造的“ 储备需求”和实体经济变动的货币需求两部分分别吸收。国内外以往的实际经济数据中，在 每次货币政策明显变动时，资本市场总是先于实体经济发生变化，而学界对此一般从资本的 瞬时流动性角度解释。所以，在特定的货币政策调整时，即货币供给增长率一定的前提下， 实体经济能否得到足够的资本用于自身的发展，或者实体经济的变化是否能够按照货币当局 事先的预期变化，必然受到资本市场上对现金资产需求的影响，而两个经济部门内的价格 水平，即资产价格和物价水平，则是这一系列变化的结果。如果国内经济满足货币政策传导 效率很高的前提，一段时间内实体经济能否获得足够的资本资源，根本上取决于货币当局外 生的货币供给调整与资本市场变化引起的货币需求间的关系。
而从（3）式来看，实体经济的变化将完全取决于货币供给增长率、资本市场规模扩张速度 以及金融中介、实体经济对货币供给的弹性，但这取决于货币政策调整信息能否及时、准确 的传递给实体经济。根据这种传导效率的高低，货币当局将产生不同的判断，其决策将把国 内经济引向两个方向：
第一种可能是，如果货币政策调整不能有效传导给实体经济，后者能够从正规资本市场中获 得的融资量将保持某种稳定的较低水平，且无论本次货币供给速度有何变化，或者说无论
大于、小于或等于Kf•，实体经济规模总是延续此前较低的增长速度。从 货币当局的角度，这表现 为货币政策调整与实体经济变动的关系并不紧密，这将会给货币当局以“本次货币政策调整 力度不足”的错觉。如果这种状态延续到长期，一方面反映了货币政策调整信息的低效传导 情况一直没有改善，实体经济的发展可能长期受到资金不足的制约；也预示着货币当局短期 的错觉演化为长期的认知偏差，整体经济将更加不稳定，具体表现在：因为在金融中介市 场中的现金资产很少能直接进入实体经济部门，所以(-Kf•)与Ky• 的差额将表现在资本市场的资产价格波动上，如果一段时期内有(-Kf•)＞Ky•，资本市场将会经历一定程度的“资产通货膨胀压力”，即资 本市场的非理性繁荣，并可能在较长期内通过资本利得转化为国内居民的消费能力，在实体 经济中引起一定程度的需求拉动型通货膨胀。而如果一段时期内存在(-Kf• )＜Ky•，则资本市场出现资 产价格低迷的现象，打击国内经济的信心，可能导致实体经济更加萧条，在较长期内 影响国内居民消费水平。
第二种可能与上面这种整体经济发展方向相反。假如在长期实体经济的增长与(- Kf•)存在显著关系（或既定时，与存在显著联系） ，则表明实体经济仍能从资本市场中获得有效地融资。具 体表现为：如果>Kf•，则Ky•较高；如果K f •时，实体经济增长率y较高，反之较低。而当=Kf•时,将与 比较接近，在缥榷ǖ那提下，与有相似的变化趋势。在正规信贷和资本市场融资低效率已 成为学界和实务界共识的前提下，这种现象实际反映了某些较隐蔽的融资方式成为货币供给 进入实体经济的有 效渠道，而这些方式并未正式纳入官方的统计数据中。于是正规金融的传导效率虽然较 低，但通过其他较高效融资渠道的替代，货币当局短期内的错觉还不至于演变为长期认知偏 差，或者即使存在一定的偏差也不会对国内经济结构、价格水平等造成较严重的负面冲击。
下面将对我国货币政策调整、资本市场规模变动和实体经济的发展状况间的关系展开实证 检验，希望通过分析在短期和长期内我国实体经济变化与货币政策调整的关系、资本市场资 产价格变动与货币供给和资本市场规模的关系，来判断我国货币当局在多大程度上存在因低 效的货币传导而引起的认知偏差。
三、实证检验
（一） 实体经济与货币政策调整
1变量的选取。(1)我国货币当局一直把货币供给量作为货币政策的中间目标，所以本文使 用广义货币(M2)月末数来表示货币政策的变动。(2)根据资产未来收益的不确定性，王成 进（2005）曾把虚拟资产分为四类：第一类是现金资产；第二类是通过对未来确定收入流证 券化发行的证券（比如债券）和开放式基金；第 三类是股票和封闭式基金；第四类是各种金融衍生品。现金资产和其他几类资产的区别在于 :现金资产以国家信用为担保，其他资产以商业信用为担保。本文将资本市场界定为上述第 二、三、四类资产市场的总和，这三者分别为它的子市场，并使用国债现货成交额、股票流 通市值、三个期货商品交易所（即上海、大连、郑州交易所）的期货成交额代表三个子市场 的规模，并以它们的总和代表资本市场规模（f）。并使用考察期间的上证收盘综合指数(p 1)和深证收盘综合指数(p2)代表资本市场中的资产价格。(3)很多学者认为虚拟经济 交易可以创造新价值，比如证券公司自营收入、炒股的手续费 等，但这些项目绝大部分都与资本市场规模无直接关系或占GDP比例很小。所以可以认为资 本市场规模的变动并不直接对经济增长做出贡献。据此，本文用固定资产投资完成额的月度 增速(st)代表实体经济变化。以上变量都由国泰安CSMAR经济金融系列研究数据库整理获得 ，考察期间为1998年1月―2008年6月，计量分析工具为Eviews50软件。
2单位根与协整检验。 因为考察期间广义货币(M2)序列有非常明显的趋势因素，所以首先取该指标的对数值lnm2=l og(M2)，接着使用增强的Dickey-Fuller检验（ADF检验）对全部指标进行单位根检验,结 果发现st、lnm2、f是1阶单整过程；而p1、p2是0阶单整过程。 要对st、lnm2、f进行回归分析，必须对它们进行协整检验（Johansen检验）。Johansen检 验的前提是VAR(向量自回归)模型的残差项必须是白噪声,这可以通过选择VAR模型适当的滞 后阶数(L) 来实现。这里选择L=4。检验结果发现st、lnm2、f在“协整空间有常数项无时间趋势项，数 据空间无常数项”条件下，存在协整关系。
3回归分析。 根据协整关系检验结果，选择L=4，得到由nm2、t、这三个差分变量组成的VAR(4) ，建立有约束差分形式下st、lnm2、f及它们的滞后项组成的向量误差修正(VEC)模型。去掉 不显著项之后，得到结果：
tt=6217nm2t-1+0376566tt-1-0294716tt-2-00 145(tt-1+3951lnm2t-1-0000736ft-1-4321438)[JY]（4）
4 相关性及因果性检验。分别对st、f和st、lnm2进行相关性检验，发现st、f的相关性 很低（028），这反 映出货币政策信息通过资本市场传导的低效。但st、lnm2的相关性较高（064），这表明 货币政策的调整可能通过 除资本市场以外的其他中介渠道，在一定程度上影响实体经济。再分别选取滞后期k=2 、4、6、8、10、12期，对st、lnm2和st、f分别进行Granger因果性检验，结果发现lnm2无 论在短期（半年以内）还是在长期（半年以上），都是st变化的显著原因，而st并不是lnm2 变化的原因；同时st是f变化的原因，但f却不是st变化的原因。
5小结。无论在长期还是短期，st和f之间并不存在显著的关系，这反映了货币供给通过资 本市场渠道传导不畅。在短期内lnm2的变化显著的正向影响着st。而且从回归系数来看(62 17)，实体部门会因货币供给 的变化发生大幅波动，在信贷市场和资本市场对货币供给传导低效的前提下，这种作用只能 通过财政性渠道实现，反映了多年来我国经济明显的政府投资型增长的倾向。即每当货币扩 张时，政府主导的投资总会大量增加，引起实体经济规模的增加。但在长期lnm2与st呈显著 的负相关系，即在货币扩张时实体经济反而有所收缩，结合st和f在长期内无 显著关系的结果，这一现象反映了货币调整信息传导不畅的问题在长期内明显造成了货币当 局的认知偏差。具体来说，就是在货币扩张时，实体经济部门的规模和生产能力却表现为收 缩，而在货币收缩时，实体经济的生产能力却发生较大幅度的扩张。这必然给货币当局造成 认知混乱，于是在上一轮扩张之后，货币当局往往认为“扩张力度不足”，保持发动下一轮 更大强度的货币扩张的倾向；而在上一轮紧缩之后，也往往认为“紧缩力度不足”，可能实 施下一轮更大强度的货币紧缩，这种政策调整倾向很可能对我国金融(实体)经济结构和经济 稳定性造成不利影响，而由于金融资产的瞬时流动性，不稳定的倾向应该首先表现在资本市 场中。下面我们将从资产价格角度分析由于这种认知偏差而可能导致的资本市场层面的不稳 定。
（二） 资产价格、货币政策与资本市场规模
因为lnm2、f是1阶单整过程，则他们的一阶差分变量dlnm2和df就与p1、p2一样，都 是0阶单整过程，所以本文以自回归分布滞后模型（ADL模型）为基础直接构建计量模型进行 回归分析。得出的两组方程分别为：
p1t=21727+081p1t-1+0014dft+0015dft-1[JY]（5）
t值：297849405
4256
p2t=5304+0714p1t-1+0206p1t-2+00054dft+000485df t-1+00022dft-2 [JY]（6）
t值： 270758
22765890
4864 2160
从(5)、(6)式来看，无论用p1还是p2代表资产价格，都与资本市场规模变化显著正相关 ，即资本市场 上资产价格对规模的变化往往迅速做出同向变化的反应，而有关货币供给变化的变量则在(5 )、(6)式中都不显著。联系此前对实体经济与货币政策调整之间的关系，对此合乎逻辑的解 释 是：在资本市场无法有效传递货币供给信息的同时，资本市场规模变动往往也不能完全吸 收来自货币供给的变化，在货币扩张条件下，一方面资本市场因现金资产的净流入而出现的 规模扩张往往低于新增的货币供给量；另一方面现金资产很少能直接通过资本市场进入实体 部门，结果新增流动性被资本市场吸收的剩余部分仍滞留在资本市场中，直接推动了资产价 格上升。而当货币收缩时，资本市场规模的收缩强度也总是低于货币 收缩强度，结果导致资产价格发生明显下跌。
四、结论与启示
综合对实体经济与货币政策调整之间(st、lnm2、f)以及资产价格、货币政策与资本市场规 模(p1/p2、df、dlnm2) 关系的计量分析结论，我们认为，由于货币政策在资本市场上很低的传导效率，大量流动性 不能顺利的在实体部门和资本市场间流动。一方面导致长期内存在实体部门的收缩或相对收 缩伴随着货币扩张，或者实体部门的扩张或相对扩张伴随货币紧缩的表面现象，诱导货币当 局得出“上次货币调整的效果不显著”结论，这将激励货币当局发动新一轮更大强度的同向 政策调整；另一方面，在货币政策调整的条件下，资本市场对净流入的现金资产的吸收程度 总是小于货币政策调整的幅度，结果往往引起资产价格与资本市场规模发生明显的同向波动 。两种效果叠加起来，整体经济在货币当局的认知偏差的引导下，将存在“货币扩张-资产 价格上升-本次扩张不足（认知偏差）-货币再扩张-资产价格再上升”或“货币收缩-资 产价格下跌-本次收缩不足（认知偏差）-货币再收缩-资产价格再下跌”两种可能的变化路 径，这些明显发散的序列，显然不利于经济的长期稳定发展。这也说明我国货币政策方面 存在频繁的调整现象，实际上也反映了我国货币当局在政策传导不畅和国内经济不稳定的背 景下，存在一定程度的认知偏差以及在政策执行层面存有困惑。
主要参考文献：
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［2］南开大学虚拟经济与管理研究中心课题组. 中国虚拟经济发展报告(2008)［R ］．第五届全国虚拟经济研讨会提交报告，2008．
［3］王成进.虚拟经济功能研究,暨南大学硕士论文［D］．2005．
［4］伍超明.货币流通速度再认识――对中国1993―2003年虚拟经济与实体经济关 系的分析［J］．经济研究，2004（9）．
［5］伍志文,周建军.“股经背离”的存在性之争及其实证检验［J］．财经研究，2005（3 ）．
［6］张 磊.中国转轨时期的货币非超中性和通货膨胀―兼论中国货币政策双重目 标的体制根源［J］．金融研究，2008（12）．
Cognitive Impact of Monetary Policy Transfer Effici ency on Monetary Authority
Zeng Hongzhi
Abstract: If capital market can not finance enterprises smoothl y, the intermedia ry function of capital market would not realize, cash asset will stay in capitalmarket for long time instead of flowing in or out of real economy, so people ma y find monetary policy is not efficient enough. This situation will introduce co gnitive deviation to monetary authority, and stimulate it implements policies insame direction but greater intensity, which would cause more unstable in macro- economy structure and capital market. Using relative data from 1998, the authorfind there is cognitive deviation in Chinese monetary authority in long period i ndeed, which cause the heavy fluctuation in capital market directly.
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