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导语：在风险投资分析论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
从2001年开始，受“泡沫经济”的影响全球经济发展放缓，美国的风险投资由高峰转入低谷，投资额和筹资额均大幅下降，德国的风险投资业也由转入调整之中。经历了3年的低迷期后，美国的风险投资开始缓慢回升。目前美国的风险投资公司已达4000多家，风险投资总额达1000亿美元，形成了一个由风险资本家、风险投资家和各种中介机构组成的高效运作的市场体系，风险投资已成为推动美国高新技术产业发展的重要力量，为确立美国高新技术产业在国际上的主导地位发挥了重要作用。近年来，德国联邦政府十分重视改善风险投资的外部环境，采取了制定新规则、修改现有法规、推出风险投资计划等一系列具体措施来活跃风险投资市场，以促进企业创业和技术创新的发展。
目前我国风险投资尚处于起步阶段，借鉴国外风险投资发展的经验和教训，针对我国现实的社会和经济状况，建立一个较为完善的风险投资环境与风险投资体系，才能推动我国风险投资业健康快速的发展。本文从制度结构、金融体系和法制状况等角度出发，通过对美国和德国风险投资的比较分析，从中得到一些对我国风险投资发展的有益启示。
一、风险资本来源分析
美国的风险投资基金主要来源于养老基金（包括公共退休基金和公司退休基金），而在德国的风险资本来源中，银行是最重要的资金提供者。如表1所示，以2002年美国和德国的风险资本来源为例，在美国，有40%的风险资本来自于养老基金，而在德国这一比例只有0.5%。德国有62%的风险资本来自于金融机构，而美国金融机构所提供的风险资本只有10%。由于税制方面的原因，德国的养老基金一般都掌握在企业家手中，而且企业和政府的养老基金契约均是短期的，因此养老基金基本上不涉足风险投资领域。美国以养老基金为主的机构投资者，不但大大增加了风险资金的数量，而且使资本供给具有独立性。相对独立的风险资本来源使得风险资本家具有较大的经营自，能以最有效的方式获取投资收益。在德国，银行等金融机构的投资额约占风险资本总额的一半左右，风险投资参与者比较单一，缺乏多层次的风险投资体系，发展不够全面，难以满足不同风险企业多层次、多元化的资金需求和服务需求。
由于我国资本市场的严重缺陷，目前政府财政拨款依然是我国风险投资发展的主要资金来源。美国政府在风险投资发展之初，也曾对风险投资予以资金支持。1958年美国国会通过了小企业投资法案，并在此基础上建立了小企业投资公司。小企业投资公司可以向美国政府的“小企业管理署”贷款到相当于自身资产3倍的款项。政府的资助和积极参与极大地鼓舞和推动了美国风险投资的发展。但我们需注意到，政府在发展风险投资中应该主要发挥引导和监控作用，而不宜成为风险投资的主体。否则容易导致投资效率不高和道德风险，并且削弱民间资本进入风险投资领域的积极性。随着风险投资的不断发展，个人投资者和机构投资者应该逐渐占据主导地位，政府资本在风险投资进入良性运作后应逐渐缩小其所占的比例，主要任务是为风险投资创造一个适宜的环境并建立健全相关的制度体系。我国发展风险投资，一定要调动各方面的积极因素，充分发挥个人、企业、机构投资者、银行和政府在风险投资中的潜力和作用，形成多元化的风险资本来源和多层次的风险投资体系。
二、风险投资的组织形式分析
在国外，风险投资机构的组织形式主要有3种类型：公司制、有限合伙制和信托制。
美国风险投资业的高度发达在很大程度上得益于有限合伙制的迅速发展。在这一组织形式的风险投资机构中，存在有限合伙人和普通合伙人两类合伙人。通常，有限合伙人以99%的出资比例为限承担有限责任，普通合伙人以1%的出资比例承担无限连带责任。依据美国法律，有限合伙制企业无需交纳企业所得税，只要交纳个人所得税，这大大降低了经营成本。以养老基金和慈善机构等为主体的机构投资者作为有限合伙人不用交纳资本所得税，从而避免了双重征税。这一组织形式不仅迎合了美国的税收政策和法律政策，而且通过资本的纽带将风险资本家和风险投资家连接在一起，风险共担，利益共享，提高了激励力度，降低了成本，将激励机制与约束机制完美地结合在一起。
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数据来源：汤姆逊经济委员会、EVCA2004年报。
德国的风险投资机构多是作为大银行和大证券公司的附属机构而存在。长期以来，德国推出的扶持创业企业和中小企业政策始终以扩大银行信贷额度、改善信贷条件和提高信贷发放率为着眼点，养成了企业对银行信贷的依赖心理。德国政府的风险投资促进计划等，均是针对银行等金融机构从事风险贷款制定的贴息和担保计划，其目的是鼓励金融机构进行风险投资。加之德国一贯稳健保守的经营理念，使有限合伙制和私人投资方式在德国缺乏生存环境，导致金融机构附属的风险投资公司成为主要的组织形式。这种类型的组织形式在促进非自有资本投资市场发展的同时，影响了个人投资市场的发育，抑制了企业对真正意义上自有资本的需求。
目前，我国风险投资机构的主要形式是公司制。在公司制的组织形式下，所有权与控制权相对分离，使得委托问题十分突出，影响了对实际运作管理团队的激励和约束，虽然有限合伙制被公认为是最有利于风险投资发展的组织形式，在美国也运作得非常成功，但其与特定的制度、法律和经济背景密切相关。从中国现有的法律框架和现实的市场环境来看，现在并不适宜采取有限合伙制。首先，受现行《公司法》的约束，我国还不具备实行有限合伙制的制度保障。其次，我国尚未形成有限合伙人和普通合伙人的专业群体。所以，针对我国现实的经济法律环境，应该探索一种在我国既有效又可行的风险投资机构组织形式。我国的一些风险投资实践者们，在这一方面已经做出了有益的尝试。例如，2000年江苏高新风险投资公司借鉴国内外风险投资成功的管理模式，在其组织上实现了两个分离。一个是基金和公司分离，另一个就是投资与管理分离。风险投资基金有一个专门的基金管委会，高新公司是一个独立注册的公司，相当于一个托管机构，有自己独立的董事会。这种组织安排解决了公司制下资本全额实缴后给人造成的经营压力，在某种程度上模拟了有限合伙制对一般合伙人的激励和约束方面的合理性。
三、风险投资退出分析
风险投资的退出机制是风险投资的关键和核心，它既是过去风险投资行为的终点，又是新风险投资行为的起点，只有完成了有效的退出才能实现风险投资的最终目的。由于金融体系和资本市场发达程度的差异，美国和德国在风险投资退出方式的选择上各有所侧重。风险投资的主要退出方式包括上市、股权转让、并购、回购和清算。
美国的资本市场体系相当发达，拥有主板市场、二板市场、NASDAQ市场和地方性证券市场4个层次。特别是NASDAQ市场，为美国的风险投资提供了良好的退出通道，促进了大批高科技企业的成长和发展。微软、英特尔、雅虎等一些世界闻名的高科技企业最初都是借助其发展起来的。德国的资本市场远不如美国发达，德国的二板市场是在效仿美国NASDAQ市场的基础上于1979年3月10日设立的，称之为新市场。在设立之初，新市场对上市公司条件、交易规则和信息披露等方面做出了适宜风险投资发展的规定，这一金融制度变革给德国风险资本的退出创造了一个有效的渠道。
自NASDAQ市场建立后，美国的风险资本大部分都是通过IPO方式退出的，这也是能给风险投资家和投资企业带来最高回报率的一种退出方式。但从图1可以看出，2001年开始，美国风险投资以IPO退出的数量急剧下降。2000年，以IPO退出的项目数有262个，2001年猛跌到41个，到2003年只有29个项目以IPO方式退出。近年来，美国风险投资以兼并收购方式(M&A)退出的数量占风险投资退出数的比例越来越高。在2000年以前，德国的风险投资也较倾向于股票市场尤其是“新市场”来实现退出。但随着网络经济泡沫的出现和破灭，IPO这个曾经是最重要最有利的退出渠道近年来在德国成了不可接受的选择。如表2所示：根据欧洲风险投资协会的最新统计数据，2002年德国没有一个风险投资项目通过IPO退出，2003年通过IPO退出的项目也仅有一个。在德国的全能银行体系下，银行可以持有工商企业的股票。因此银行和企业的关系密切而稳定，对于公司控股权的转让较少通过证券市场进行。由于缺乏通常的股权转让渠道，清算成了近年来德国风险资本退出的主流，影响了德国风险投资的发展。而美国的大股东多为机构投资者，在持股公司业绩不好时，机构投资者一般不直接干预公司运转，而是改变自己的股票组合，在证券市场卖出该公司的股票，使得公司接管与兼并事件频频发生。
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资料来源：EVCA2004年报
在风险投资的退出机制建设上，由于我国资本市场的单一性和股权分置的特殊性使得处于成熟前期的由风险资本支持的创业企业难以通过上市实现退出。加之我国二板市场尚为建立，主板市场上市门槛又过高，所以IPO虽然是风险企业最满意的选择，但在我国却未必是最主要和最现实的选择。从美国NASDAQ的上市企业看，即使是IPO成功的企业，股价大部分也只能维持在发行价格，而且每年被摘牌退市的企业也为数不少。2004年5月17日，深圳证券交易所中小企业板终于破壳而出，但它依然保留了股权分置的制度缺陷和较高的上市条件，因此并未给风险投资的退出带来根本性改善。从目前的运行情况来看，它的象征意义要大于实质意义。美国的经验也说明，风险投资的发展并非一定受制于创业板的建立。美国的风险投资始于1946年，但NASDAQ市场却诞生于1971年。结合我国的具体条件，在实现风险资本退出时，我们可以针对不同的情况采取不同的退出策略。以政府资金为主的风险企业可以采取回购方式退出，以利于明晰企业产权，当企业发展规模较大，股权回购有困难时，可以考虑多种退出方式并用，以增加退出的可能性。我国已在北京、上海、天津、西安等地成立了产权交易所，可充分利用产权市场交易时间短、费用低、资源利用充分的特点来实现退出。
四、风险投资的政策环境分析
风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。政策环境的健全与否是风险投资公司在确定投资时考虑的一个主要因素，对风险投资起着至关重要的作用。风险投资发达国家的经验证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。
完善的政策环境是美国风险投资快速发展的重要因素。政府资本的有力引导、放宽风险资本的来源、鼓励投资的税收优惠政策、宽松的法律法规环境以及发达的资本市场体系无不体现了政策支持在美国风险投资发展的各个阶段所发挥的促进和推动作用。1958年美国颁布实施《中小企业投资法》，并据此建立了小企业投资公司(SBIC)，确立了风险投资基金的合法主体地位。在风险投资的税收方面，美国政府通过了一系列的“计划和法规”，如1982年美国国会通过《小企业发展法》，维持了将近20年的低所得税。美国采取对风险投资额的60%免除征税，其余的40%减半征收所得税的措施，使得风险投资的税率从49%下降到20%。政策环境的改造和完善不仅为风险投资提供了制度保障而且有利于风险投资行业的规范。
与美国一样，德国十分重视对中小企业创新和风险投资的支持，通过高技术小企业风险投资计划(BTU)以股权投资方式，通过欧洲振兴创新计划(ERP)以政府贷款形式为中小企业提供资金支持。90年代中期以来，德国联邦政府十分重视改善风险投资的外部政策环境，发表了一系列的研究报告，并采取了修改完善法规和实施税收优惠等一系列措施。与美国相比，德国在政策环境改善方面，政府对风险投资的干预更加直接，多是采用银行管理政府科技贷款的模式。由政府和银行共同承担风险，以低息贷款等方式来改善风险投资的政策环境。这种方式十分强调政府计划在经济政策和市场行为中的重要作用，不利于调动民间投资者的参与。
我国自20世纪80年代中期引入风险投资以来，为了从政策环境上为其提供良好的实现基础，曾先后出台过一系列促进风险投资发展的政策法规。但从风险投资业界的反映来看，相对于我国风险投资发展的客观需要而言，政策环境的改善力度还是不足。我国在制定《公司法》、《企业合伙法》、《专利法》时尚未考虑到风险投资信息高度不对称性和收入非线性的特点，现有的政策法律体系极大地抑制了我国风险投资机制的创新。在我国的现行税制下，风险投资和普通投资一样需要交纳各种税收，双重征税问题非常突出。
通过对美国和德国风险投资政策环境的分析，我们可以发现：两国政府都十分重视为风险投资的发展营造一个良好的政策环境。在对风险投资的扶持中，两国都制定了一些法律来保证风险投资的健康发展。如美国制定了《中小企业投资法》和《小企业发展法》等法案；德国也制定了《德国金融市场促进法》和《简化接受资本法》等法案。在投资环境的改善方面，两国政府也采取了类似的措施，如提供税收优惠、提供财政支持、大力支持中小企业的创新和风险投资等等。借鉴他们的发展经验，我们应该尽快弥补和完善原有政策环境的缺陷，建立规范风险投资运营机制的法律环境，有效发挥税收的杠杆作用，采用专门针对风险投资企业的税收优惠政策并完善知识产权保护制度，以促进我国风险投资更好地发展。
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1.政治风险
在资源丰富的非洲和拉美等国家,政局往往很不稳定。在政权更迭之后,对外资政策也会相应发生重大变化,特别是一些激进的民族主义者掌握政权之后,他们往往对于外国投资者采取敌视政策。撕毁前任政府的正式承诺甚至书面合同,通过强制性方式剥夺外国投资者的权益的现象经常发生,令外国投资者损失惨重。也有一些国家政府的外资政策朝令夕改,令外国投资者投诉无门。
2.投资决策风险
决策的正确与否往往决定企业的目标能否实现。境外企业是在不同的国家和社会环境下活动,必须充分了解东道国的经济、政治、文化、习俗等各方面的情况,才能在此基础上做出正确的投资决策。
3.海外融资风险
中国企业海外投资普遍存在资金短缺问题,原因如下:一是金融障碍,即中国银行提供的跨国服务基本上局限于传统的常规银行业务,自身投资参股于工商企业活动的很少。由于受传统体制的束缚,中国银行还不能对中国跨国公司的海外融资起到足够的支持作用。而跨国银行的海外分支机构一般不愿支持中国海外企业的融资,担心中国企业规模小、收益低、风险大,会给银行带来损失;二是企业对国际融资环境的研究和重视不足,对国际融资环境还不熟悉,利用国际融资的能力不强。
4.政府管理及服务风险
一方面,由于中国对境外投资缺乏统一的导向、协调,各部门各地区之间以及企业之间各自为政,在有关国外一般性商务信息和政策法规的情报搜集和传递方面,还未建立一个有效的渠道,因此对外投资随意性大,造成海外重复投资、恶性竞争,影响中国境外投资的整体效益;另一方面,保护本国企业投资者境外投资利益的制度还很不完善,没有境外投资法,境外投资保险覆盖面窄,支持力度小,投资保护协定签订工作滞后。
二、海外投资风险的有效防范措施
根据商务部研究所的一项数据表明,中国在海外投资的企业65%是亏损的。吴田平认为,企业到海外投资应当建立在科学的、对目标市场全面分析论证的基础之上,特别是在选择合作伙伴和咨询机构时要保持谨慎。
1.投资前做好可行性研究
细究中国一些企业在海外投资失败的原因,常常是因为没有对项目和当地情况进行认真地考察,没有做出一个符合实际的项目可行性研究,致使项目先天不足。因此,中国企业一方面要舍得付出成本对当地实际情况进行调查研究,争取拿到各方面的数据,这是做出投资决策的前提;另一方面,要有科学的项目可行性分析程序。做可行性研究要循其规律进行,按照人们对事物的认识过程进行探询,领导者的主观臆断常常是投资失败的重要原因。
2.强化行业协会和政府的服务功能
行业协会要发挥指导作用。行业协会要教会企业如何规避风险、如何寻找合适的合作方式、如何选择投资方向、如何避免恶性竞争等。协会应该就企业拟投资国家的基本情况提供咨询和指导,有条件地,对企业海外投资过程中碰到的问题进行主动协调。
大多数发达国家设立特别金融机构,对本国投资者在海外的投资活动,用贷款或出资的方式加以支持,如美国海外私人投资公司;此外,加强对境外投资的指导和加快相关立法的建设、加强对境外投资的信息服务及对涉外企业的税收优惠保护等都是政府宏观服务的体现。
3.了解相关的法律及保险制度
中国企业在海外遇到的法律问题很繁杂。如江苏昆山一家生产童车、玩具的企业,在进入欧美市场的同时,就申请了专利和商标等知识产权的保护,但东道国市场的其他竞争者仿冒其技术,侵犯了企业的知识产权,由于缺少资金和法律援助,企业一直无力提讼。
投资的组织形式应该属于投资所在国的管辖范围,应依照该国关于投资的法律规定办理。但是,无论在哪个国家投资,从控制法律风险及限制和减少经济责任看,有限责任公司的法律形式无疑是最佳的方式。另外,海外投资保险制度的建立也有利于众多海外投资企业分散风险。
4.做好海外投资的结构性安排
如果投资目标国是美国、加拿大、欧盟等发达国家,可以限于股权、债权、服务合同等方面的常规性考虑;如果投资目标是法治欠缺的发展中国家,以股权形式投资会面临财产被当地合法侵蚀的风险。就投资的行业而言,制造业和服务业的海外扩张,为了保证制造品质量和品牌价值,对海外企业进行内部控制是有必要的;而资源性企业的产出并不是与大众市场打交道的消费品,持股反而增加企业的海外产权风险,不妨以保证资源供给为首要目标,采取无股权但有长期服务合同的形式。
另外,通过购买跨国公司股份的形式介入海外经营也是值得考虑的。依照公司法律,美国和欧盟对外国投资者的持股基本没有限制。中国公司可以通过公开购买股份,成为占较大股份的股东,进入董事会参与跨国经营。这样,外国公司在第三国获利以后,中国也能够分得一部分,这比自己去直接投资更安全。
5.加快培育国际化经营人才
海外投资是一项复杂的跨国经营活动,不仅要求经营者通晓国际投资、金融、贸易等必要的专业知识,熟悉国际惯例环境和国际市场,还要求对东道国的历史、文化背景、政治环境、法律制度、经济情况有一定的了解,幷具备较强的管理技能。因此,长远看来,中国要制订出培养人才战略,加强培养一批高素质的外向型经济人才,从而增强中国企业海外投资的竞争力。
综上所述,欲进行海外投资的企业应借助各方力量共防风险。这样才能尽量将风险控制在可以接受的合理水平内,降低因某一笔投资失误而导致企业承受灭顶之灾的可能性。
参考文献:
[1]寇江华.海外投资的风险与防范.山西财税,2000,8.
[2]史建军.我国企业海外投资的政治风险及规避.产业科技论坛,2008,7.
国有化风险是跨国公司对外直接投资面临的主要风险之一,自本世纪中叶以来，拉美及中东国家纷纷对跨国公司的海外子公司实行国有化,国有化由此成为跨国公司对外直接投资活动中面临的最为突出的问题。对于投资国来讲,国有化风险直接关系到跨国公司海外投资的安全性以及投资利益的保护，对于东道国来讲,国有化风险关系到东道国家对自然资源的，对于跨国公司来讲,直接关系到跨国公司对外直接投资的资金流向、发展趋势以及全球性战略的实施等一系列重大问题。本文拟就跨国公司对外直接投资中面临的国有化风险以及风险防范等问题进行初步的探讨。
一、跨国公司对外直接投资面临的国有化风险
所谓国有化是指一个国家依据其本国法律将原属于外国直接投资者所有的财产的全部或部分采取征用或类似的措施,使其转移到本国政府手中的强制。
根据国家的原则,一个国家对其境内的外国投资者实行国有化,属于国家的国家行为，是一个国家的体现。对于发展中国家来说,采取国有化措施是行使其对自然资源永久的必然结果,是民族独立和解放的一种重要手段。东道国对外资实行国有化措施,已得到了国际社会的普遍承认和支持。联大1962年通过的《关于天然资源之永久宣言》规定：“收归国有、征收或征用应以公认为远较纯属本国或外国个人或私人利益为重要之公用事业、安全与国家利益等理由为根据。”联大1974年
通过的《各国经济权利义务》第2条规定:“每个国家有权将外国财产的所有权收归国有、征收或转移……。”西方发达国家也被迫承认东道国的国有化权利,如1951年6月19日英国政府向伊朗政府递交的照会宣称:“陛下的政府代表自己和该公司承认伊朗石油工业国有化的原则。”1956年8月在伦敦举行的苏伊士运河会议上，德国、英国和美国政府联合声明:“对埃及政府作为一个国家而享有充分的权利,包括对外国人的资产实行国有化不持任何异议。”
本世纪50年代以前，人们很少看到国有化的事例,但是,自本世纪60年代以后，发展中国家就出现了国有化的。据统计,从50年代到70年代,100多个发展中国家中有半数以上的国家对外资实行了国有化,共发生了1954件国有化案件,其中50年生国有化412件,60年代为406件,70年代约1136件,可见国有化的步伐一再加快。从地区分布来看,亚洲为219件,中东为464件,非洲为826件,拉美为454件〔1〕。从行业分布来看,国有化的行业有半数以上集中在采矿、冶炼、石油、农业等部门。从国别来看,英美两国受国有化的影响最大,1960～1964年期间,在所有报道国有化的事例中,英国子公司半数以上主要分布在农业、银行业和保险业。70年代,美国子公司日益成为国有化的主要目标,受影响最大的是石油和采矿、分支银行、公用事业和运输业,大型子公司承受国有化的压力最大。就美国子公司看,资产超过1亿美元的公司,其没收的比率比资产少于100万美元的小型子公司大50倍。1960年到1979年之间,在被国有化的342家美国子公司中,有158家发生在拉丁美洲,占46%,而52家被国有化的英国子公司中,则有419家发生在东南亚和撒哈拉以南的非洲〔2〕。尽管东道国实行国有化的权利在国际社会得到了普遍的承认,但问题在于东道国在实行国有化权利的同时是否应附加条件限制对此,西方发达国家与发展中国家之间一直存在着尖锐的对立。西方发达国家习惯上将国有化划分为两种:合法的国有化和违法的国有化。并且认为合法与违法的标准就是看国有化是否具备以下这些原则:
1.社会公共利益的原则。即国有化必须符合公共目的或公共利益,许多国际条约中也把“公共目的”或“公共利益”作为征用合法性的要求。1962年联大通过的《关于天然资源之永久宣言》中规定征用要以“公用事业、安全或国家利益等理由为根据”。在许多国家的宪法里也有类似的规定。
2.符合法律程序的原则。国有化和征用必须遵守正当的法律程序,这也是国有化合法性的要求,否则,可能会涉及到国家责任。
3.不违反条约义务的原则。即国有化应受国际条约和国家承担的契约义务的限制,违反条约义务的国有化是非法的,这是“条约必须恪守”的国际法原则的具体体现。
4.支付公正补偿的原则。即把是否支付“公正”补偿作为判断国有化合法性的一个标准。
5.不歧视的原则。即国有化必须无不正当歧视,东道国在实行国有化时,必须对其境内所有的外资同等对待,不得对特定的某一国家的外资实行国有化,这是国家平等原则所要求的。
由于东道国的国有化事件严重威胁着跨国公司对外投资者的利益,同时也影响到东道国吸引外资的环境,因而从本世纪70年代以来,直接的、一次性的剥夺投资者的国有化,已为以间接的方式逐步影响投资者利益的间接国有化所取代,呈现出间接国有化即当地化的发展趋势。
由于东道国的国有化严重威胁了跨国公司对外直接投资的安全,损害了其根本利益,因而成为对外直接投资政治风险中最主要的风险之一,国有化措施对投资安全和利益的影响还在于是否在国有化之后给予充分的补偿。国有化之后是否给予补偿?应给予何种补偿?补偿的根据何在?对此,国际社会存在着以下三种不同的观点和原则:
1.全部赔偿原则。即赫尔原则,这是美国国务卿赫尔(Hull)在1938年提出来的,认为实行国有化的国家有义务以“充分、即时、有效”的方式对财产被国有化的外国投资者支付全部赔偿。这一原则是以私有财产不可侵犯为基础,以保护既得权益和反对不当得利为法律依据。
2.不予补偿的原则。东道国采取国有化措施之后,不存在对被征收财产的外国投资者进行补偿的国际法律义务,因而不必予以补偿。这一原则的主要根据是国家原则和国民待遇原则,既然国有化是东道国行使的行为,是一国范围内的事情,应由国内法决定,采取国有化措施是维护自己的权利,不应予以补偿。至于在一定情况下,基于外交政策的考虑或出于国际礼让,或其它外交上的原因,可给予一定补偿,但不是法律义务。
3．适当补偿的原则。这是发展中国家的学说和主张,比较符合实际。关于适当补偿原则的根据存在着分歧,发展中国家认为,这一原则的合理根据是公平互利原则和国家对其自然资源永久原则。在国有化补偿的实践中,一般都是采取适当补偿的原则,特别是通过“一揽子协议”(lumpSumExpreement)给予部分补偿,如伊朗征用美资石油公司,是补偿原金额的10%,战后东欧国家国有化的补偿额都是部分补偿。我国在国有化的实践中也采取适当补偿的做法,如1979年中美政府达成的解决资产要求的协议中,我国同意支付8050万美元作为对解放初被国有化的美国资产的补偿,这只相当于被中国收归国有的美国总资产的41%〔3〕。
二、国有化风险的防范
跨国公司在对外直接投资中要保证投资的安全,必须对国有化风险进行有效的防范。风险的防范可以从以下几方面进行:
(一)母国方面
跨国公司的母国为跨国公司对外直接投资提供的风险防范主要有:
第一,建立跨国公司对外直接投资的保证制度。这是跨国公司母国为了保护与鼓励本国的跨国公司进行对外直接投资的国内法制度建立这一制度的主要动机是通过对本国跨国公司的对外直接投资的政治风险(包括国有化风险)提供法律保证,以达到促进本国的对外直接投资、增强本国国际竞争地位的目的。这种保证制度主要包括以下两方面:一是海外投资保险制度;二是通过国内立法进行保护。
其一,一般来讲,各国的海外投资保证制度都对汇兑险、征收险和战乱险三种政治风险进行保险,由资金雄厚的有政治后盾的国营公司或政府机构充当承保人,并且一般只限于经东道国批准并符合母国对外经济政策的合格投资。
各国海外投资保证制度对投资保险合同双方当事人的基本权利义务及其运作程序所作的规定基本相同,主要包括:(1)跨国公司向海外投资保险机构申请投保,经审查批准后,双方签订保险合同,投保人履行定期交纳保险费的义务。(2)一旦发生承保范围内的风险事故,由海外投资保险机构根据保险合同向海外投资者赔偿损失。(3)海外投资保险机构取得跨国公司对外直接投资者的所有权和请求权,向造成该项投资损失的东道国求偿。
其二,通过国内立法进行保证。如美国的《对外援助法》,日本的《输出保险法》等等。
第二,母国与东道国之间签订的保护投资的双边条约。母国为了对海外投资者面临的国有化风险提供保证,通常与东道国缔结双边投资条约,为国有化风险提供条约,使其成为两国政府的共同保证,以与其国内法的保证相互配合,加强其保证的效力。而东道国为了吸引外资,营造良好的投资环境,也给外资以安全感。各国签订的双边投资条约中关于国有化的规定主要包括两方面的内容:一是关于国有化的方式;二是关于国有化的条件。几乎所有的双边投资条约都规定国有化必须遵守的某些条件,如公共利益、非歧视性、补偿和司法审查。如日本与埃及1977年的协议规定:缔约国各方国民和公司的投资和收益,在缔约地方的领土内不得实行征收、国有化、限制或具有相当于征收、国有化和限制效果的其他措施,除非符合下列条件:
(1)该措施是为了公共目的采取的并符合正当法律;(2)该措施不是歧视性的;(3)给予及时、充分和有效的赔偿。荷兰、德国、美国、英国的样板条约都具有大致相同的规定。我国与外国签订的双边投资条约与上面的规定基本内容也是一致的。如我国与瑞典1982年的投资协定第3条规定:“缔约任何一方对缔约另一方投资者在其境内的投资,只是为了公共利益,按照适当的法律程序,并给予补偿,方可实行征收或国有化,或采取任何类似的其他措施,补偿的目的,应使该投资者处于未被征收或国有化相同的财政地位。征收或国有化不应是歧视性的,补偿不应无故迟延,而且应是可兑换的,并可在缔约国领土间自由转移。”〔4〕
第三,母国通过参加多边条约和多边投资保险机构为对外直接投资提供国有化风险保证。
1985年世界银行年会通过的《多边投资担保机构公约》为对外直接投资的国有化风险提供了条约保证,该公约在其承保的险别中规定,该机构承保征收和类似措施的风险,即“由于东道国政府的责任,而采取的任何立法或行政措施,或懈怠行为,其作用为剥夺保权人对其投资的所有权或控制权,或剥夺其投资中产生的大量效益,政府为管理其境内的经济活动而通常采取普遍适用的非歧视措施不在此列”。
为了促进对外直接投资向发展中国家流动,世界银行1988年4月12日成立了多边投资保险机构。该机构的业务之一就是在“接受投资的国家的议会组织或政府剥夺投资人的所有权或应有的经济利益遇到风险时”,以及“对接受投资的国家政府取消合同投资者无处申诉,申诉被无故拖延和无法得到法律保障时”,“凡加入这一机构的国家其公民代表的法人机构可以申保,这一机构则视具体情况决定是否承保”〔5〕。
由于多边投资保证机构和保险机构承保对外直接投资国有化风险,因此,当跨国公司成为该公约或机构的成员之后,对外直接投资的国有化风险就可以在一定程度上进行控制,国有化赔偿问题可能会成为国际求偿的对象,这样就为跨国公司的对外直接投资的国有化风险提供了国际法上的保证,有利于促进跨国公司对外投资的发展。多边投资担保机构作为一个全球性的国际组织,在控制对外直接投资的国有化风险、促进跨国公司对外直接投资方面是有重要的作用。
(二)东道国方面
防范东道国的国有化风险对跨国公司和东道国双方都有好处。对于跨国公司来说,可以获得更多的机会向利润丰厚的发展中国家投资,占领更大的市场,推行全球性战略;而对于东道国来说,可以从大量的跨国公司的对外直接投资中,选择吸收高质量符合本国发展要求的投资,更好地利用和掌握外国资本中的先进技术,并且可以消除跨国公司和东道国之间的不信任感,有利于双方的友好合作,推动国际经济向前发展。
为了保护跨国公司对外直接投资的合法权益,许多东道国都通过宪法或外资立法对国有化风险提供保证,明确规定只是在法律限定的条件下才实行征收或国有化,并给予补偿,以此来维护跨国公司对外直接投资的安全,吸引外资,发展本国经济。关于国有化保证的国内立法,各国的实践均不相同。有的国家只通过宪法作出国有化保证。如印度宪法规定:“除非根据规定对取得资产给予赔偿外,对任何财产不得进行强制取得或征用。”埃塞俄比亚宪法规定,除非基于政府根据特别征用法所定条件的命令,并通过司法程序协商,确定支付公正补偿,对任何人的财产不得进行剥夺。墨西哥宪法规定:“除非为了公用并支付赔偿,不得征收私人财产。”阿根廷、马来西亚、菲律宾、南斯拉夫等国的宪法也明确规定,征收财产必须为了公共利益,通过法律手段和法定程序,并予以“公平”、“公正”或“充分”补偿。中国宪法第18条规定:中国允许外国企业或其他经济组织或个人依中国法律规定在中国投资及从事其他活动,它们的合法利益和权利受中国法律保护。
除了在宪法上的保证之外,许多国家还在其外资立法中对跨国公司对外直接投资提供保证,保证的范围通常还较为广泛。印度尼西亚外资法规定:“除非国家利益确实需要并且合乎法律规定,政府不得全面地取消外资企业的所有权,不得采取国有化和限制该企业经营管理权的措施。”在采取上述措施时,“政府有义务进行赔偿。赔偿金额、种类以及支付的方法,按国际法原则,在当事人之间协商解决。”埃及关于外国资本投资及自由贸易区法规定:“除通过合法程序,项目不得被收归国有或征用,投资也不得被没收、扣押和查封。”苏丹1980年的《鼓励投资法》规定:“除非为了公共利益,依据法律并对投资者支付公正补偿,不得实行国有化,补偿的价值是在国有化时对投资者的财产估价后的时价。”泰国1970年的《投资促进法》则保证不对所鼓励投资的企业的活动实行国有化。我国的外资立法对国有化也有规定,1986年颁布的《外资企业法》第5条规定:“国家对外资企业不实行国有化和征收,在特殊情况下,根据社会公共利益的需要,对外资企业可以依照法律程序实行征收,并给予相应的补偿。”〔6〕
我国目前的国际投资保险制度不同于资本输出国的海外投资保险制度,是为了外国或港澳地区投资者在我国境内的投资面临的政治风险提供保险。中国人民保险公司颁布了《外国投资保险(政治风险)条例》,将外国投资的政治风险列为重要的财产保险内容,对于跨国公司在中国的投资的政治风险提供了重要的法律保障。
(三)跨国公司
从微观的视角来考察,对国有化风险进行防范时,跨国公司本身是最为关键的因素。跨国公司对国有化风险的防范可以三个阶段来进行,一是投资前期,二是投资中期,三是投资后期。不同阶段的风险防范的侧重点是不一样的。
1.投资前期阶段。
跨国公司在对外直接投资前期阶段,主要是进行对外直接投资的可行性研究,在研究的基础上,可以评估投资的风险程度并作出正确的投资决策。
跨国公司的可行性研究是对具体的对外投资项目所作的可行性分析,在进行对外直接投资时,首先要对东道国的投资环境进行分析,这是从宏观上对东道国的投资风险所作的可行性研究,在分析的基础上,提出“国别评价报告”,说明东道国在国有化风险方面所具有的客观状况。
在“国别评价报告”中,在对国有化风险进行分析时,要注意从以下两个方面来进:第一,东道国国内法即外资立法中关于国有化风险的保证状况。第二,东道国与跨国公司母国是否签订双边投资保护协定,双边协定中是否有国有化风险的保证条款,保证的内容和范围如何。第三,东道国是否参加多边投资担保机构公约,是不是公约的成员国,是否承担公约所要求履行的国际法义务及其保证责任。投资前期阶段的风险防范的目的是将风险控制在最小的范围,尽可能避免风险,防患于未然。
2.投资中期阶段。
投资中期的风险防范主要是指跨国公司根据在其经营过程中产生的种种严重影响投资安全性与收益性的事件与因素,随时采取调整措施,以保证对外直接投资目标的顺利实现。
在对外直接投资的过程中,由于各方面因素的变化,会出现许多难以预料的情况,因此,跨国公司要建立起一套富有弹性的调整手段,具体办法有:
第一,投资主体的调整。即跨国公司采取与东道国当地政府或企业共同投资,建立合资企业,这是一种积极的调整手段,通过投资主体的分散从而使投资风险也分散,因为共同投资要求投资主体共负盈亏,共担风险。跨国公司的对外直接投资采用这种方式可以将一部分风险转移到当地合资者身上,从而可以避免当地政府采取不利的政策,将风险分散。
第二,投资对象的调整。即跨国公司将投资的地域、行业、产品等分散化或多样化,这种调整方式的实际应用价值较大,如美国在东南亚的一家跨国公司,投资初期集中在油脂制造业,随着当地国有化呼声的高涨,该公司迅速将一部分投资转移到其他行业,从而避免了国有化的风险。
第三,投资方式的调整。它包括两个方面的内容:一是将股权投资和债权投资互换。股权投资和债权投资是常用的两种投资方式,前者以购买股份和成为合资企业投资者等形式投资,按资产产权比重定期分红,取得股息收;后者以银行信贷、企业、商业信用等方式投资,这可获得稳定的利润。当国有化风险增大时,跨国公司将股权出卖或转为银行信贷、母公司的买方信贷等债权形式;而当债务危机增大时,跨国公司又将其贷款转换为股份投资,这种转移尽管有一定困难,但可以减少风险。二是进行投资币种的转换,即跨国公司为了防范风险将其投资币种转换为当地货币。
第四,投资战略的调整。即跨国公司推行当地化的投资战略,增大跨国公司的当地化程度。本世纪70年代以来,许多发展中国家要求实行外国投资当地化,即“逐步国有化”,其结果实际上就是使一部分风险转移到“当地”,并使国有化风险大大降低。
第五,投资经营策略的调整。跨国公司在对外直接投资中,能否根据客观情况的变化及时地调整投资经营策略,直接关系到跨国公司的生存和发展。当跨国公司与当地政府发生冲突时,跨国公司应从长远利益出发,尽量与东道国保持友好的关系,宁可牺牲眼前利益,采取积极合作的政策,这有利于避免国有化的风险。
3.投资后期阶段。
当国有化风险严重危及跨国公司的生存,难以采取有效的措施时,只能从东道国撤退。抽回投资采取撤退的战略,必然会造成许多经济损失,应当有步骤有计划地进行,同时采取多种措施,尽可能地减少损失〔7〕。
注:
1〕〔3〕〔4〕〔6〕参见姚梅镇主编:《比较外资法》,武汉大学出版社1993年9月第1版,第764、803～804、785、784页。
〔2〕〔英〕尼尔·胡德和斯蒂芬·扬著、叶刚等译:《跨国公司经济学》,经济科学出版社1990年10月第1版,第314～316页。
房地产投资分析风险涉及政策风险、社会风险、技术风险、自然风险、国际风险等，而这其中对房地产投资分析影响较大，同时又是可以预测、可以规避的主要风险是经济风险。经济风险主要包含市场利率风险、资金变现风险、购买力风险等。
1、利率风险房地产市场的利率变化风险是指利率的变化对房地产市场的影响和可能给投资者带来的损失。当利率上升时，房地产开发商和经营者的资金成本会增加，消费者的购买欲望随之降低。因此，整个房地产市场将形成一方面生产成本增加；另一方面市场需求降低。这无疑会给投资者经营者带来损失。
2、资金变现风险资金变现风险，就是将非货币的资产或有价证券兑换成货币。不同性质的资产或证券其变成货币的难易程度是不同的，一般来说，储蓄存款、支票等的变现性能最好，股票外汇、期货和债券投资等的变现性能次之，房地产投资分析的变现性能较差。房地产资金变现风险主要是指在交易过程中可能因变现的进间和方式变化而导致房地产商品不能变成货币或延迟变成货币，从而给房地产经营者带来损失。
3、购买力风险购买力风险主要是指市场中因消费者购买能力变化而导致房地产商品不能按市场消化，造成经济上的损失。购买力风险是一种需求风险，在市场经济体制中，需求是一个非常不定的因素。由于消费者的购买力是不断发生变化的，受工作环境、生活环境、社会环境、消费结构等影响，如果整体市场上需求下降，将会给房地产投资分析商经营者带来损失。
二、房地产投资分析风险的防策略
房地产投资分析风险的防范与处理是针对不同类型、不同概率和不同规模的风险，采取相应的措施和方法，避免房地产投资分析风险或使房地产投资分析过程中的风险减到最低程度。
1、投资分散策略房地产投资分析分散是通过开发结构的分散，达到减少风险的目的，一般包括投资区域分散、投资时间分散和共同投资等方式。房地产投资分析区域分散是将房地产投资分析分散到不同区域，从而避免某一特定地区经济不景气投资的影响，达到降低风险的目的。而房地产投资分析时间分散则是要确定一个合理的投资时间间隔，从而避免免因市场变化而带来的损失。例如，当房地产先导指标发生明显变化时，如经济增长率，人均收入、含蓄额从周期谷底开始回升，贷款利率从高峰开始下降，而国家出让土地使用权从周期波谷开始回升，预示着房地产业周期将进入扩张阶段，此时应为投资最佳时机，可以集中力量进行投资。共同投资也是一咱常用的风险分散方式。共同投资开发要求合作者共同对房地产开发基础上进行投资，利益共享，风险同担，充分调动投资各方的积极性，最大的限度发挥各自优势避免风险。例如与金融部门、大财团合作，可利用其资金优势，消除房地产筹资风险；与外商联盟，即可引进先进技术和管理经验，又能获得房地产投资分析开发政策优惠。
2、投资组合以及保险保险对于房地产投资分析者来说购买保险是十分必要的，它是转移或减少房地产投资分析风险的主要途径之一。保险对于减轻或弥补房地产投资分析者的损失，实现资金循环运动，保证房地产投资分析者的利润等方面具有十分重要的意义，尤其对于啬房地产投资分析者的信誉，促进房地产经营活动的发展具有积极作用。一般来说房地产保险业务主要有房屋保险、产权保险、房屋抵押保险和房地产委托保险。房地产投资分析者在购买保险时应当分考虑造反房地产投资分析者所需要的保险险种，确定适当的保险金额，合理划分风险单位和厘定费率以及选择信誉良好的保险公司等几方面的因素。房地产投资分析组合策略是投资者依据房地产投资分析的风险程度和年获利能力，按照一定的原则进行恰当的基础上造反搭配投资各种不同类型的房地产以降低投资风险的房地产投资分析策略。例如房地产开发商可以投入一部分资金在普通住宅，投资一部分在高档写字楼等等。因为各种不同类型的房地产的投资风险大小不一，收益高低不同。风险大的投资基础上回报率相对较高，回报率低的投资基础上相对地风险就低些，如果资金分别投入不同的房地产开发基础上整体投资风险就会降低，其实质就是用个别房地产投资分析的记收益支弥补低收益的房地产的损失，最终得到一个较为平均的收益。房地产投资分析组合的关键是如何科学确定投入不同类型房地产合理的资金比例。
三、我国房地产投资分析风险的总体状况及变化趋势
近年来，伴随着我国经济体制的逐步转轨和国家一系列宏观经济政策的出台，房地产投资分析风险总体上呈现出下列变化态势。
1、经济风险降低，增加技术含量房地产投资分析经济风险是指一系列与经济不至于产经济发展有关的不确定因素给房地产开发经营所带来的风险。随着我国经济发展以及整体经济环境的不断改善房地产投资分析的经济风险将有所降低。首先，经济的发展使们收入增加，实际购买能力提高，特点是中国加入WTO后，经济实力将有一个飞跃，普通居民改善居住环境的要求将十分迫切，再加上境外人员和机构的大量涌入都使我国房地产业拥有一个更加优越的经济环境，同时存贷款利率下调以及按揭贷款形式的多样化、期限的放宽，否则激了需要、降低了融资成本。房地产投资分析技术风险主要表现为开发商对房屋户型设计、功能要求、智能科技含量的掌握上，随着我国房地产市场化深入，房地产开发将面临多元化的消费群体，它要求房地产开发企业具有雄厚技术实力，能够及时掌握先进行业科技，同时又能准确判断不同层次房地产市场对科技今是的要求，及时满足更加苛刻和消费者需求变化。房地产投资分析的政策风险主要指中国房地产市场中的政策行为，特别是现阶段，部分房地产投资分析商所要求的政策“救市”行为。这种行为的实质是增加了那此经营状况尚属良好的房地产投资分析商的政策风险，并不利于房地产市场上的“优胜劣汰”。
2、投资风险信号日趋丰富目前，中国每月经济景气分析报告的推出，已经成为把我国当前经济形势和房地产投资分析决策的重要参考；同时中房指数的推出，帮助房地产投资分析商直接了解当前房地产发展形势各地城市之间的差异有利于实行空间组合的风险规避决策；各地房地产交易中心的建立，减少了房地产的私下交易，也提高了房地产市场信号的真实性、准确性，使房地产投资分析风险的量测和控制逐步趋于可行。业内专家者的精辟分析与预测也为房地产开发提供了多渠道的科学的判断依据。这些都为开发商投资房地产市场奠定了良好的基础。
3、房地产投资分析风险地域性差异减小房地产投资分析风险地域性差异的缩小主要是指我国当前房地产业发展中出现的东部调整、中部升温、西部启动。理由有：
摘要：人力资本的概念及其理论研究已经有近半个世纪的历史，人力资本必须经过投资才能形成。人力资本投资的主体有政府、企业和个人。本文是从个人的角度，从经济学和财务学的视角来分析人力资本投资的两方面的决策，并提出决策时应充分考虑影响投资收益率的风险因素，试图比较全面地分析个人人力资本投资，对本领域的理论研究有一定的参考意义。
关键词：人力资本投资决策风险
一、人力资本的概念
“人力资本”最初被诺贝尔经济学奖获得者舒尔茨在研究美国经济中物质资本存量与产出差距在不断加大，出现巨额余值时使用，并由此产生了人力资本理论。舒尔茨及以后学者从不同的角度对人力资本进行了多方面的研究，形成了丰富的理论和实证研究成果。在随后的近半个世纪在西方发达国家牢固树立起了“人力资源是第一资产”的理念，并掀起了人力资本研究的热潮。
人力资本是与物质资本相对的一个概念,是指通过人力投资形成的、体现了个体或群体的知识、技术、能力等，并能够为其带来长期收入来源的生产能力。
人力资本的一个重要特征是资本化了的人力资源。马克思曾指出，资本的本质属性在于对利润的不懈追求，人力资本既然属于资本化形态，当然就不例外了。无论个人还是企业都希望能在将来获得回报（如通过增加收入或提高公司的生产力）。
本文主要讨论通过正规教育（学校教育）形成的个人人力资本投资的决策问题。
二、人力资本投资决策：
（一）、是否继续投资的决策：
人力资本投资的主要形式是教育，因而有必要分析教育投资的成本与收益。
下图显示了学校教育投资的可能分析。一个人面临两种选择：需要S年全日制学校教育，在完成后如果就业，会有年收Ws,直到退休年龄，比如65岁。更一般地说，年龄T。学校教育有直接成本如学费、书本费等K。另一选择是不接受学校教育，直接工作，可赚得工资W0，（从决策开始到退休年龄T）。
这里有一个假设前提：没有能力限制，没有退学风险，收入在整个工作年限内不变。工作经验与决策无关，没有失业风险（见图1）。
假设投资成本（或教育成本）包括直接成本K和机会成本W0（可能赚得的工资）。而放弃的收益即机会成本是成本中较大的组成部分，我们可以通过比较两种方案中整个生命周期贴现收入，选择贴现收入较高的方案。我们还可以将不接受学校教育的收入从接受教育的收入中减去，如果结果为正，可以预测该个体会选择投资于学校教育。在第一个S年，每年的差距为-K-W0，
该个体必须付出学费和书本费等K，并且不能享有收入W0，因此，每年的W0为机会成本，即由于选择了教育而放弃的收入。W0+K为每年的投资成本。从整个生命周期看，贴现后收入为图中的B+C，在S年之后，两种收入流改变：获取Ws（超过不接受教育的收入W0）。差额Ws-W0为教育带来的利得。较高的年收入是由于学校教育。同样考虑折现，可以发现贡献于整个生命周期的收益差额为A。
如果由教育决策带来的终生净收入为正数，或所得利益（Ws-W0，从年龄S到年龄T，贴现后）大于投资成本（W0+K，从年龄0到年龄S，贴现后），那么该个体会选择学校教育。如果人们可以以市场同期利率进行借贷，则该市场利率为折现率。
这个非常简单的模型有以下几个结论：如果符合以下条件，则参加学校教育的人数会增加（虽然每种条件的影响大小可能不同）：（1）未来收益增加，即工资奖金对那些已经完成其学校教育的人来说增加了。（2）直接教育成本减少，比如学校降低学费或政府增加教育补贴。（3）贴现率降低。由于未来工资收益相对于以前工作阶段中的成本增加了，或者说对那些着眼于未来利益而非当前利益的人来说，贴现率较低会使人们倾向于学校教育。（4）教育筹资变得容易。如银行更愿意贷款并且降低利率甚至提供免费的奖学金。
进一步分析，如果给定受教育的年数，与工资增加Ws-W0相对应的年回报率（学校教育的回报率）是投资决策中必须知道的一个重要指标。由于每增加一年的教育会产生一定收入百分比的增长，这个增长的百分比则是教育的回报（Mincer，1974）。为了计算它，理论上必须知道某人实现的收入并等到退休。
关于是否投资教育或继续投资教育已经有许多公式化研究，美国人口经济学家恩格尔曼认为，人力投资的时间比较长，难以根据已知的投资期限来计算投入量与收入量，为此，他把投资期限限定在一个时期（例如13年），而把收益扩展到其他时期带来的收入，用来分析教育（正规学校教育）投资的收益率。公式为式中，C表示受过第13年教育的直接费用，W0表示受过第13年教育而放弃的收入，Xi表示受过12年教育的人的收入，Yi表示受过13年教育的人的收入，n表示受了13年教育之后可以赚取收入的总年数，r表示第13年教育的收益率，i表示观察的年份。根据这个公式，利用所要求的资料可以计算出教育投资的收益率，个人就可根据对投资与收益的分析，做出是否继续投资教育的决策。决策基本原则是,预期收益流量（流入量）之和不能小于人力资本投资流量(流出量)之和，否则，人们就不愿进行人力资本投资。即受过13年教育的人的人力资本投资收益率，不能低于受过12年教育的人的人力资本投资收益率。否则，人们只进行12年教育投资，而不选择13年教育投资。
（二）最佳投资的决策：
由于学校教育具有连续性，有的个体获得比其他人更多的学校教育，在做出最佳投资决策时，我们必须分析学校教育的最佳长度。受教育每增加一年，就会增加生命周期的收入，但并不稳定。在最初的几年，如果一个人继续增加教育年份，生命周期收入的增长幅度会增加，但以后年份不可避免地会出现投入学校教育的边际收益递减的情况（Yoram，1975）。对人力资本理论的发展做出了巨大贡献的YoramBen-Porah公式化了教育投资过程并描述了其主要决定因素。在他的模型中，个人通过已有的人力资本和他自己的时间、其他市场资源相结合来达到产出（人力资本积累）的增加。Yoram最佳资本积累的模型是个人人力资本生产函数：Qt表示个人在时期t人力资本的总投资；Kt表示个人在时期t初始人力资本存量；St表示个人在时期t内贡献于存量Q的时间（Q：人力资本存量总增加）；Xt表示积累人力资本（生产中）购买的商品和劳务。如果初始人力资本较低，追求利益最大化的个人首先会进一步增加人力资本存量，也就是说，全部时间都花在学校教育上。在完成全日制教育后，会在接下来的工作中继续他的在职培训（on-the-jobtraining）。参数B是由Becker在1975年运用同一生产函数时增加上去的，它表示“有限的个人体力和智力”，使Yoram的规模报酬递减的假设合理化。原因是（1）随着个人在增加其人力资本累计的过程中，成本增加。（2）个人生命是有限的，随着受教育时间的不断付出，工作年限会缩短，这减少了获得利益的时间，结果最终是收益的增长幅度减少。而且个人继续延长其受教育时间，增加的教育年限的成本是增加的，一个简单的原因是：机会成本增加了。接受学校教育的时间越长，在同等教育水平下获得的工资越高，同时也意味着更大的花费（见图2）。
从图中我们可以看到，如果学校教育年限不断延长，边际收益（每延长一年增加的收益）会下降而边际成本会上升。受教育的最佳年限出现在边际成本线与边际收益线相交的那一点。如果教育年限超过S*，则产生的额外成本要大于额外的收益，此时再选择学校教育从经济上来看是不理性的。
因此，S*为最佳投资点。在此点上，投资者可获得最高的收益率，即内部收益率（IRR），是投资成本现值与投资收益现值相等时的贴现率（即教育投资的净现值NPV为零时的贴现率），也就是说图1中面积A=B时的贴现率。这个模型也可得出几个预测（允许成本和收益曲线随个体不同而不同）：
（1）边际成本曲线较低的人（总成本线较平坦）选择更多（时间更长）的学校教育投资。如较易获得贷款的人，资金成本较低（筹资费用较少）。如图中A曲线。
（2）边际收益曲线较高的人会选择更多（时间更长）的学校教育投资。比如由于家庭关系网络、有较高的学术理论水平或智商很高而学校教育恰好能与之互补等原因较易在接受教育后找到工作的人。如图中B曲线。
三、人力资本投资决策中的风险因素
简单的模型能反映问题的实质，却容易忽略一些重要的因素，比如风险，下面讨论人力资本投资中的风险因素。
在传统的经济理论中,人力资本投资风险较少被论及。但事实上,有投资就会有风险。与证券市场相同，人力资本市场包含许多资产，即各种教育。人力资本投资的回报不仅与受教育的时间长度有关，而且与所受教育的种类有关。每个人选择与其未来收入的风险和回报相匹配的资产来获得最优选择。与证券市场不同的是，教育资产市场有几个重要的限制：首先，多样化不可能。第二，任意调整不可能。也就是说，不能通过在金融市场上套利来调整投资。投资于教育是不可撤回的,一旦你持有某种教育，你就不能再出售它。加之投资收益具有很强的滞后性,人力资本所有者的有限理性、信息不充分以及市场环境等导致人力资本投资收益率的不确定性增加。
这些投资风险概括起来说，有市场风险和个别风险。（尽管在有关研究中有关于风险与不确定性的区别的描述，但在本文中为了简洁起见，统称为风险。）
（一）、市场风险：影响整个市场上或一个受教育群体内所有投资者的投资回报的不确定因素。
1．未来人力资本市场供需变化
假设每个人都有相同的能力获得在任何教育水平的期望回报，每个人都是理性的投资者，只关心生命周期收益的最大化。在这种情况下，每个人都会选择有最高净收益（投资收益减去投资成本后的值）的教育。则我们只需观察接受每一种教育的人群。在一种教育下，每个人的净收益都是相同的。这种相同可以通过弹性工资来建立。如果太多的人选择同一种教育，在劳动力市场上会出现供大于求的情况，会使接受这种教育的毕业生的工资下降。相反，如果只有少数人接受这种教育，在劳动力市场上会出现供不应求的情况，短缺会使接受这种教育的毕业生的工资上升。只有当工资产生的终生收益相等时才会出现均衡的态势。
2．市场分割
YumingFu和StuartGabriel研究得出结论：教育投资在私人部门（单位）的回报要高于在国有单位的回报。另外从职业等级上看，存在高等教育水平的劳动力市场和中初等教育水平的劳动力市场。由于高等教育水平的劳动力市场上的工作岗位对求职者有着较强的专用性人力资本要求，而大学生所具有的人力资本并不会自然保值，如果就业时选择了中初等教育水平的劳动力市场，其专用性的人力资本就长时期处于闲置状态，最终将逐渐贬值。因此，投资回报中包含了失业风险和由于就业于不利的行业或部门而导致的低收入风险。
此外，还有市场平均工资、流动限制等风险因素。
（二）、个别风险：只影响个体或群体中少数人的人力资本投资回报率的因素。个体在许多方面是不同的，比如智力能力、动机、兴趣等。这些因素使教育回报的估计变得不是很准确。受更多教育者获得较高工资不仅因为他们在学校学到的知识，还由于他们的能力及其他特征。具体地，个别风险有以下：
1.自身认识的不确定性：
个人进行人力资本投资时面临几种不确定性。首先，人力投资者（即潜在的学生）对其所选择的教育本身的信息了解并不充分。比如，许多教育系统在学生步入大学教育之前向学生展示越来越多的选项（如课程、专业等）。而潜在的学生并不知道哪种学科对自己来说是必要的，以及喜欢与否，能否达到学科的要求（智力水平、耐心或能力等）。第二，在完成学科（毕业）后，学生在劳动力市场上同样面临不确定性。即便是接受过职业或专业教育，他仍可能缺乏职业所需的能力或其他要求。而个人并不能明确地知道他相对于职业的真实能力。AdamSmith早在1776年就清醒地认识到这一点，他说：“任何特定的个体永远拥有资格于他的工作的可能性在不同的行业中有很大的不同。让你的儿子去当鞋匠的学徒，几乎毫无疑问他会做出一双鞋；但如果送他去学法律，精通法律的可能性与他会在此行业中站得住脚的可能性相比，至少为20比5。”
2.生命风险。作为人力资本投资的主体的人是有生命周期,随着年龄的增长,人力资本的生产效率将会下降，人力资本受益期也将随之缩短,人力资本投资成本则必须在更短的时期内得到补偿。因此人力资本投资的风险也随着主体年龄的增长而逐渐加大。极端地说,人力资本投资也会随着一个人的生命或工作能力的丧失而全部损失掉。
此外，还有人力资本投资成本中个人承担的份额、个人已有的人力资本存量、时间的投入（总时间=受教育时间+工作时间+用于消费的时间）、机会成本、经验等。
总之，我们在进行个人人力资本投资决策时，需要进行是否继续进行教育投资的决策以及最佳投资的决策，在基本原则的基础上充分考虑影响人力资本投资收益率的风险，能够帮助投资主体做出更客观准确和相关的决策。文章今后努力的方向是如何进一步将风险因素量化，从理论上和实证上更加完善个人人力资本投资决策的研究。
参考文献：
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[2]雅各布•明塞尔,张凤林译.人力资本研究[M].中国经济出版社,2001.
论文摘要：分析了高校科技成果转化工作的现状及制约高校成果转化的因素，从认识观念、体制机制、科技管理、资金投入等几方面入手来提升高校科技成果转化率。
高校是我国科技人才聚集的场所，是科研成果研发的主体，是科研成果创新和转化的基地。虽然高等学校的科技成果丰厚，科研实力雄厚，但由于种种原因，我国高校科技成果的转化率较发达国家相比却比较低。因此，如何提高高校科技成果的转化率，推进高校科技成果转化的工作，不仅是当今社会发展的重要课题和热点问题，也是知识经济时代刻不容缓的工作。
1 我国高校科技成果转化的现状分析
高校是我国科教兴国的强大生力军。科研实力强，学科门类齐全，科研成果丰硕。根据有关部门的统计数据显示高校在科技创新、成果转化和产业化方面承担了国家、地方和企业大量的研究和开发任务。高校科技产业更被视为中国科技产业的“富矿带”。但高校科技成果束之高阁的现象仍然存在。有关资料显示，每年经过中央和省级政府部门鉴定的科技成果大约10000项，估计30%经过努力可以实现产业化，但实际转化率只有10%到8%，这与美国、日本等发达国家科技成果转化率达到70%左右的水平相比有相当大的差距[1]。我国的高科院校，其科技成果管理工作中有一种难以理解的现象就是，高校拥有的较强科研实力与其成果转化率较低的现状之间形成的巨大差距。
2 哪些因素制约着我国高校的科技成果转化工作
高校科技成果脱离市场的需求。长期以来，有些教师、科研人员单纯注重追求学术水平，却忽视了成果的实用意义。存在着较重的重理论、轻实践的现象。轻视市场需求、忽视经济效益。科学技术是第一生产力。在高校科技人员看来，项目完成的标志就是通过成果的鉴定，这就意味着成果已经取得。至于科技成果转化或产业化问题很少有教师会去考虑。他们的成果更多地被应用于申报课题、、申报奖励、评定职称等事情。并没有充分意识到科技成果产业重要价值。另外，在我国科技成果转化率的高低并没有列入有效的科研考核管理体系，因此，就不能形成有效的针对教师和科研人员激励机制。轻科技开发、成果转化和推广，重论文、专著、鉴定成果和评奖的现象在我国高校比较普遍地存在着。这就造成一方面高校的科技成果“养在闺中”，另一方面各个市场却为找不到合适的科技成果而发愁。长期以来，高校的科技项目重理论却忽视市场导向，大量科技成果在研发之前就没有相应的适用推广对象，更不会谈形成产业化的条件。
我国高校的科技管理体制改革滞后于经济与社会发展需要。首先，目前我国高校的科研管理体制，仍然在沿用计划经济时期的先计划立项再到政府财政拨款最后高校申请研究的基本模式。其次，高校的科研管理部门通常比较缺乏和科技信息咨询机构的交流，没有了沟通、分析、加工和修改的过程就会导致高校的科研管理部门与企业的科技成果供求信息之间的交流不畅，一方面高校科研人员不了解市场需求，另一方面企业急需的科技成果又无人研制开发。再次，我国并没有真正地建立起创新的管理体系。由于我国高校和企业缺少一种共同的利益机制，这种机制源于因技术进步而产生的共同利益。一方面，缺少这种上共同利益的驱动，另一方面我国高校的科研管理体制又使得我国高校的的整体科技实力难以提高，因此，资源没有得到合理的配置和有效的利用，科研成果并没有转化为现实的生产力。四是轻视科技成果的二次开发和中试阶段工作，只专注于成果的学术水平，这是传统的科研体制存在的弊端。致使大量科技成果游离于企业外，力量分散。
我国高校的科技成果存在着先天不足的现象。产生这一现象的原因主要有两个。一个是高校科研项目自身存在着一些缺陷。比如说，大量的纵向课题是以基础研究为主的，更多的偏重于高技术研究，强调的是方案的理论分析与评价。项目自身主要考察的是技术的可行性而不是技术的论证。许多课题在立项之初，结题的要求就只是出成果和论文而不是出技术产品。在广大教师看来，研究成果能否符合市场需求，能否被市场认可，企业是否会开发利用，这些并不重要。另外，高校的横向课题虽然具市场应用前景，与生产结合最为紧密，但横向课题的针对性太强，成果应用面过窄，只是应用于委托单位，因此，除委托单位使用外，就难以推广和再次转化。而自选课题往往难以形成规模，有些虽具有较高的实用性，但有些因为缺乏资金，有些因为研究方案不够完善，致使他们也很难进行中试应用研究和转化。
高校忽视科技成果转化的人才队伍建设。我国高校的科研成果转化为现实的生产力，不仅需要创新型的研究人才，更需要复合型人才，他们不仅要懂专业、善经营，更重要的是要懂得对科研成果进行推广，也就是要懂得市场的需求。企业是市场的主体，他们所看重的则是市场的前景以及科研成果本身能给企业带来多大的利润。所以，怎样深入浅出地阐明技术的创新性、先进性和可行性对于高校的成果的成果转化工作就显得尤为重要。目前，大部分的高校成果转化工作的现实是，没有建立起自己的科技成果转化人才队伍，致使多数的研究成果在验收鉴定后被束之高阁，影响了科技成果的转化。科技成果再好，如果没有好的宣传和对企业深入浅出的沟通，那么就不能适应市场，无法让企业接受，也就实现不了自身的价值。要完成科技成果转化的工作，需要进行前期的市场预测、技术评估、投资分析等工作，这些工作对于经济性和服务性要求很高。由于高校缺乏又懂专业又擅长经营和管理的复合型人才，因而这一环节又造成了成果转化工作的链条缺失。
3 提高高校科技成果转化率的措施
在认知观念方面，高校要树立教育、科技与经济一体化的观念，走出“象牙塔”。据有关资料表明，目前我国的经济增长因素中，科技进步的贡献率只占30%，而发达国家已达到70-80%。因此，我们要实现经济的快速发展，必须大力发展高科技，提高科技与经济的结合度，加快科技成果向现实生产力转化，发挥科技应有的贡献。
在体制机制方面，要建立符合市场经济规律的高校科技成果转化管理体制，加强政产学研合作。政产学研合作主要是指政（政府）、产（企业）、学（高校）、研（科研机构）以市场为依托，本着取长补短的原则，通过整合优势资源，促进共同发展，最终实现以共赢为目的的科技创新机制，其实质是通过合理配置政产学研各方资源，促进技术创新所需各种生产要素的有效组合[2]。实践证明，高校的成果转化工作一定要与当地的经济发展紧密结合，针对地方经济发展的需要研究开发科技项目，有效地开展科技攻关。因此，得到政府的有力支持，高校通过与企业合作，发挥校企资源共享的特点，强化高校产学研的优势，是当前高校科技成果转化最为有效的途径。
在科技管理层面上，要构建有利于科技成果转化的创新管理服务模式。一方面，确立符合国际标准的科技成果绩效评价机制。同时，要建立健全科学的成果转化奖励机制，兼顾成果创造者的收益，以及更加注重为后续研究提供保障[3]。另一方面，在网络化的基础上建立起科研成果转化的互动平台。在高校校园网的基础上，以专家为中心的科技成果互动平台，加强科技成果转化的信息化建设，是加速高校科技成果转化的有效途径[4]。同时，也为高校科技成果的转化提供必要的技术支撑。
在资金投入方面，风险投资机制需要进一步完善。风险投资是发达国家发展高科技、实现产业化的重要手段。在美国，有90%以上的高新技术企业在发展过程中都得到过风险投资的帮助。目前，在国家政府资金投入不足的情况下，想要拓宽高校经费来源、实现高校科技成果转化，完善风险投资机制就不失为一个有效的途径。由此可见，风险投资是发展高新技术产业的必然选择。基金筹集可以先期以政府投资为主，再逐步吸引社会资本投资者。通过在高校建立内部科技产业化基金和科技成果风险投资基金，用以支持优秀的科研成果中适合小批量生产，使这些成果更符合市场需求、更具商业前景。
参考文献：
[1]苑新，冯元璋，吴建忠.我国高校科技成果转化存在的不足与建议[j].科技与管理，2007，(1):19-20.
[2]周志文.以校企双赢为目标，推进产学研深度合作[j].中国高等教育，2007，(15):19-20.
摘要：随着我国社会主义经济体制的改革与完善，中小企业已经成为国民经济的重要组成部分。但是，融资难的问题一直阻碍着中小企业的发展壮大。本文通过分析中小企业融资的有关问题，寻求解决中小企业融资难的途径。
关键词：中小企业融资现状对策
改革开放以来，中小企业的数量越来越多，已经成为国民经济的重要组成部分。中小企业在促进经济增长、转移农村富余劳动力、活跃我国的市场经济等方面发挥着越来越重要的作用。但是，融资的问题一直困扰着我国的中小企业。国务院2010年政府工作报告中明确提出：要进一步促进中小企业的发展，拓宽中小企业融资渠道，切实解决中小企业特别是小企业的融资难问题。
1我国中小企业的融资现状及成因
随着我国中小企业的不断发展壮大，其融资需求日益增大，与此相适应，我国中小企业融资方式逐渐呈现多样化趋势。目前我国中小企业融资渠道主要包括银行贷款、发行股票或债券、金融租赁、民间借贷以及近年来兴起的风险投资等多种形式。尽管我国中小企业融资渠道有多元化的趋势，但总体来看，直接融资准入门槛高，能够通过上市或者风险投资渠道获得资本的企业有限；民间信贷目前在我国并不规范，普遍缺乏长期稳定的资金来源。银行贷款仍是中小企业最重要的外部融资渠道。
1.1银行融资状况。截至2007年末，全国小企业授信户数381万户，小企业贷款余额2.52万亿元，仅占全部银行业金融机构贷款余额的9%。对于中小企业来说，取得银行贷款是很困难的。中小企业很难找到合适的担保人，一些基层银行授权有限，这就使得许多中小企业很难通过银行取得贷款。中小企业借款一般为小额短期借款，又因为中小企业贷款监控成本高、风险大，银行信贷资金主要来源于追求低风险低收益的单位和个人存款，不应投向高风险的借款人，所以银行一般不愿意借款给中小企业。此外，信用评价体系和担保体系的不健全，让银行承担了过大的决策成本和风险成本。在预期收益并不是很大的情况下，银行对中小企业表现出来的大多为惜贷。
1.2资本市场融资状况。目前，中小企业在资本市场融资的状况并不十分理想。虽然2004年5月27日在深圳交易所启动了中小企业融资板块，但是只能解决极少数高新科技中小企业融资问题，而且收到的效果不容乐观。2009年10月30日第一批创业板上市，给中小企业的直接融资带来了一丝希望，但是相对于约400万家的中小企业总量，创业板的市场容量还是很小的。
公司债券的发行又受到政府的严格控制，而且其规模由国家根据每年宏观经济的运行情况决定，并具体分配到各地、各部门。这些因素造成了中小企业很难通过资本市场筹集到资金。由于证券市场门槛高，为筹得更多的资金，各地、各部委都竞相推荐大公司上市，这也导致中小企业进入证券市场融资非常困难。
1.3民间融资状况。长期以来，多数中小企业在民间融资，采取职工入股的方式筹集资金，或借民间的高利贷。尽管筹资成本较高，但由于手续简便、资金到账及时，多数中小企业还是愿意通过民间借贷融资。但由于民间资本规模有限、风险很大、且具有很大的不稳定性，所以中小企业不能长期依靠民间融资。
1.4其他融资渠道。其他渠道包括政府设立的创业扶持基金，政策性贷款。对于政府来说，中小企业效益不稳定、贷款回收不好、信誉差，所以银行一般对中小企业贷款十分谨慎，条件较为苛刻。
2我国中小企业融资问题的解决对策
2.1首先解决中小企业自身的问题。我国中小企业由于自身存在的一些缺点，使得融资变得困难。其中，最主要的缺点就是企业经营管理不完善，战略性失误。这导致了企业生产效率低、负债过多、企业信用等级低、易受经济环境的影响，严重制约了自身的发展，这些都成为中小企业融资的障碍。
针对以上问题，中小企业应转换经营机制，规范公司治理结构，强化信用观念，树立良好的企业信誉形象，建立良好银企关系。从而达到提高自身融资能力，从根本上解决中小企业融资难的问题。
2.1.1建立科学的经营管理机制。中小企业要尽快建立健全适合中小企业发展的经营决策机制，提高企业经营决策的透明度与科学性，解决银企关系中信息不对称的问题。中小企业应努力克服自身的缺陷，来提高自身的经营管理水平，规范经营并按现代企业制度要求，提高产品的科技含量，逐步增强对信贷资金的吸引力。
2.1.2建立健全企业财务制度。基于现阶段中小企业以银行贷款为融资主渠道的现实，而银行在对企业发放贷款可行性分析时重要的一个环节就是财务分析。中小企业应尽快建立完善财务制度，这有利于社会中介机构对中小企业的经营状况、资信状况的了解，便于银行对其进行信用评级，降低银行获取信息的成本，从而提高银行向中小企业发放贷款的积极性。
2.2银行等金融机构要完善信贷管理机制，加强对中小企业的信贷服务。首先，银行应改变一些传统的观念，对中小企业合理的资金需求应一视同仁，逐步提高中小企业信贷支持比例。按照国家的产业政策确定中小企业贷款投向，为中小企业营造良好的贷款环境。其次，要改进贷款授权授信制度，下放贷款权限，减少对中小企业申请贷款的管理层次，简化审批程序。对有市场、信誉好、效益高的中小企业适当放宽贷款条件，扩大授权额度。再次，为中小企业提供全方位的金融服务。银行可以对中小企业提供从企业创办、生产经营、贷款回收全过程的金融服务，包括投资分析、项目选择、融资担保、财务管理、资金运作等内容。这将极大地增强中小企业的市场竞争力，保证贷款的回收，降低信贷的风险。
[摘要] 我国股市日趋成熟，关注内在价值的投资理念正逐渐被市场选择。价值投资是否适合中国股市？文章介绍了我国资本市场环境下的股市投资理论及现状，从股权问题、上市公司、资本市场、国际游资等方面分析了中国股市推行价值投资的障碍、价值投资是否适合中国股市，最后提出我国股市推行价值投资的保障性措施：股权分置改革进一步升华、提升上市公司的价值、证券监管的进一步完善、严格控制国际游资等。
[关键词] 价值投资；中国股市；投机；可靠性 可行性
Discusses the value investment shallowly in the Chinese Stock market's feasibility
[Abstract] The stock market of our country is becoming riper, the theory of investment which pays close attention to inherent value is being chosen by the market gradually. Is the investment of value suitable for the Chinese stock market? The article has introduced stock market investment theory and current situation under the market environment of capital of our country, from the stock right question, listed company, capital market, international idle fund,etc. respect analyze Chinese stock market pursue value obstacle, value of investment make the investment and is suitable for the Chinese stock market, propose finally the stock market of our country pursues the investment guarantee measure of value: The stock right divides into the reform of putting and further sublimates, promotes the value, further completion of portfolio supervision of the listed company, controls the international idle fund etc. strictly.
[Keyword] Investment of value；Chinese stock market；Congenial；Dependability
目 录
第1章 我国股市价值投资理论及现状. 1
1.1 价值投资理论. 1
1.2 我国股市投资理念的现状. 1
第2章 中国股市推行价值投资的障碍. 2
2.1 股权结构体系的历史问题. 2
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利. 2
2.3 资本市场不完善. 3
2.4 证券监管体系不完善. 3
2.5 国际游资大量投机. 3
第3章 价值投资是否适合中国股市. 4
3.1 股市投资理念演变. 4
3.2 上市公司本身投资价值. 4
3.3 股权改革. 5
3.4 业绩回升，分红改善. 5
3.5 证券市场监管的加强. 5
第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施. 7
4.1 完善资本市场. 7
4.2 提高上市公司的质量. 8
4.3 证券监管的进一步完善. 9
4.4严格控制国际游资. 10
结论. 12
致 谢. 13
参考文献. 14
注释. 15
毕业设计（论文）任务书. 16
毕业设计（论文）开题报告. 17
中期检查表. 19
答辩记录表. 20
毕业设计（论文）成绩表. 21
价值投资是金融市场上的一种重要投资理念和方法,在近年来的中国股票市场崭露头角,引起越来越多理论研究者和投资者的重视。价值投资是否适合中国股市，曾引起业界针锋相对的激辩，至今也没有一个统一的观点。但事实上，在海外市场，价值投资理论历经全球经济数次兴衰后仍屹立不倒，诸多优秀的投资人凭借价值投资理论取得了骄人的成绩，这些都充分证明了价值投资理论无可比拟的优势。就价值投资理论的本质而言，并不存在是否适合某个市场的问题，它的效果完全取决于投资人的使用方式。第1章 我国股市价值投资理论及现状
1.1 价值投资理论
价值投资从宏观经济因素、行业景气度、上市公司的经营业绩和财务状况等要素的分析为基础,以上市公司的资产价值、盈利能力价值和成长性价值等作为关注重点,以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。价值投资克服了技术分析的不可靠性和基本分析的主观片面性，有利于提高投资者投资决策的科学性、降低投资风险和正确评估证券的投资价值。投机是“为了再出售（或再购买）而不是为了使用而暂时买进（或暂时售出）商品，以期从价格变化中获利”的经济行为，因为从价格变化中获利必须把握好买卖时机，因此称之为 “投机”。显然，投机实质上是一种投入资金获取非生产性财富的经济行为。
1.2 我国股市投资理念的现状
纵观我国股市发展，支配大部分投资者投资的是K线、均线等简单的技术分析。面对当今复杂的资本市场，这种主观经验式的投资已经远远落后。然而，面对投资者根深蒂固的经验式投资分析思想，价值投资一直缓慢甚至停滞发展。
目前股票市场参与者在进行交易时,往往不会考虑长期价值投资,市场上短线投资行为较普遍,主要体现在股票换手率较高,与西方国家相比,“2004—2007年我国股票换手率普遍高出5—10倍”[1]。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一,上证指数在2007年创下了历史最高的6124.04点,随即开始下行,一度跌至最低点1664.93点。至2008年12月,上证指数较长时期在2000点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系,而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。真正意义上投资没有多少，这与资本市场的发展前景是不符合的。
第2章 中国股市推行价值投资的障碍
当前有一种说法,中国股市的特殊性和目前的状况决定其缺少必要的投资价值,相对应的是中国股市也不存在真正值得长线投资的上市公司,投机是中国股市的主旋律,由此得出价值投资根本不适用于中国股市。目前在我国证券市场推行价值投资存在以下问题，使得价值投资理念无法被广泛推广。
2.1 股权结构体系的历史问题
我国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,造成市场上对同一公司存在不同的价格信号和不同的评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。而特殊的股权结构更是导致了定量分析的困难，使得价值投资者无法准确计算出公司的投资价值，这严重影响投资理念的运行。
2．2 公司普遍质量低下并且吝于发放红利
我国上市公司以国有企业为主。这些企业能否上市并不取决于其经营状况和实际需要，在很大程度上是地区、部门利益平衡的结果。因此很多企业公司应当是国有企业较好的企业，但实际上很企业的“业绩”是包装出来的。上市后，这些企业由于外在约束不能达到改制的目的。因为上市的结果除了圈一以外，并无其他意义。更糟糕的是，一些企业本来还不错，但上市后圈到大量的钱后出现投资膨胀冲动，将资金盲目投入房地产、保健品等行业，美其名曰“转型”或“多元化”，结果上市后反而导致大量亏损。
上市公司不分配红利,投资者没有现金流回报,这就使得贴现现金流模型这一价值投资的重要理论模型失去了应用的基础。提取已2009年年报的675家公司过去3年的期末未分配利润和净资产，并分别计算出两者过去3年的平均值。剔除过去3年期末平均未分配利润为负值的公司，剩余的公司有567家。将这些公司3年期末平均未分配利润除以3年平均净资产，得出的比值便是衡量公司分红能力强弱的指标。经过筛选，326家分红能力较强的公司浮出水面。剔除过去3年曾有过分红历史的公司，以及新近上市的公司，经过“选拔”，共有25家有分红能力但过去3年均未有分红行为的公司，这就是所筛选出的“铁公鸡”。
从整体来看，“25家“铁公鸡”的未分红年数都比较高，平均值达到5.8年。近3年平均未分配利润除以近3年平均净资产这一比值超过30%的公司有10家”[2]，表
明这些“铁公鸡”公司整体上分红能力都较强，这就说明这些公司要么不愿意分红，要么未分红利润存在水分无法分红。
2.3 资本市场不完善
我国股市缺乏适应市场需求的多层次市场体系,目前只有主板市场。资本市场投资品种十分有限,目前只有股票、基金、国债、公司债券、可转换债券等五个品种,结构性缺陷明显。我国股市没有做空机制,而我国投资者对金融产品又有很大的需求,这就使得投机更有市场,而价值投资却不被重视。
2.4 证券监管体系不完善
证券监管起步不久，受制于证券市场发展大环境的影响，还存在诸多问题。我国证券监管体制自身的不足缺陷是导致监管效率低下、违法证券行为层出不穷的内因有以下方面：一是监管理念与市场要求存在偏差。对比现行国际监管理念，我国证券市场与之距离甚远,我国的监管带有浓重的行政色彩，手段直接，忽视市场公平、高效、透明的客观要求，这与市场经济体制是相互违背的。二是监管体制尚未健全，行业自律作用未能充分发挥。现行监管体制主张集中统一监管由政府监管机构进行统一管理。而市场变化的复杂性和先天性的监管机构的监管缺陷不能保证证券市场健康运行。从权限授予来看，证监会是“运动员”与“裁判员”兼于一身，权限的过度集中与垄断从而可能导致腐败。社会性的监督组织没有起到应有的作用。其中问题尤为突出的当属证券咨询业的会计师事务所和律师事务所。总之，我国证券资监管水平低下，行业自律没有发挥应有的作用。
2.5 国际游资大量投机
2008年股市的股灾，一个主要原因是游资的推波助澜，他们是投机者，任何行为都是为了利益，近几年美国经济的衰退，造成了大量的游资向发展中国家流动，特别是中国市场，这些游资投资中国市场的原因可大致为：人民币升值，可套取较大的汇率差、中国持续多年的熊市，上市公司价值严重被低估、中国资本市场的不健全，中国经济的高成长性等等，这就造就了国际资金的大量涌入。国际游资以大量套利为目的，大量游资涌入股市，使得股价被炒离谱，一段时间后大量做空从中套取大量利差，使得中国股市上下波动大、频繁，严重危害到价值投资者的利益。
#p3第3章 价值投资是否适合中国股市
3.1 股市投资理念演变
1992年至1998年,可以说是中国证券市场的庄股时代。机构投资者同上市公司联手导致信息的非对称性,散户在“羊群效应”影响下的频繁进出,导致小盘股效应成为庄股时代最典型的特征,而那些基本面优良,但因流通盘偏大,两三家机构合谋也不容易操纵的股票,则一直被市场所冷落。从1998年开始,我国证券市场上出现了包括证券公司、证券投资基金、投资公司等各种类型机构,投资环境由原来传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越难以达到盈利的目的。这使得传统的“做庄”和依靠资金规模操纵股价的行为越来越少。
庄股时代的结束,各种投资理念发生了剧烈冲撞,而重视上市公司基本面,以价值发现、价值提升的价值投资理念逐渐成为市场的形成。影响市场的不再是那些拥有大资金的所谓“做庄”,而是具有诚信品牌和专业的研究机构。在价值投资的引导下,中国的证券市场也必将走向规范,与国际接轨。面对上述市场变化,对于成熟市场和大资金管理者来讲,放弃“做庄”,选择低市盈率蓝筹股作为投资对象,是大势所趋。庄股时代宣告结束,虽然新的价值投资理念还没有完全主导市场,但市场已逐步向以研究公司基本面和价值投资过渡,价值投资必将给中国的证券市场带来一场全新的投资理念革命。
3.2 上市公司本身投资价值
价值投资理念把市盈率的高低作为衡量股市发展的一个重要指标,而我国股市市盈率偏高是目前的普遍观点,但我国证券市场对市盈率的比较存在概念混淆,对不同指数的市盈率、不同市场的市盈率进行横向比较时,必须注意它的可比性,不能仅仅从我国市盈率高于美国就得出股市存在泡沫,不具备投资价值,而应该从其根源和具体的环境来分析。市场市盈率的高低是受多种因素影响的:一是经济体系中其他金融品种的收益。如果其他因素不变,市盈率与其他金融投资品种的收益率存在负相关关系。一般认为合理的市盈率水平应是银行一年期利率的倒数,美国以往一年期存款利率长期在4%以上,倒数是25倍,道-琼斯股价工业平均指数市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%,其倒数高达上百倍,所以日经指数市盈率高达50倍以上，我国近几年一年期存款利率大概是3.5%左右，倒数是32倍。二是市盈率与股本规模相关。市盈率与总股本和流通股本均相关,总股本和流通股本越小,市盈率就会越高,反之,市盈率就会越低。三是市盈率与股本结构挂钩。如果上市公司的股份是全流通的,市盈率就会低一些,如果股份不是全流通的,就会高一些。四是市盈率应和成长性挂钩。市盈率是静态指标,同样是20倍市盈率,上市公司平均每年利润增长7%的市场就要远比上市公司平均每年利润增长2%的市场有投资价值。考虑上述因素,再来看我国的市盈率水平,“中国股市市盈率的底部为23倍,相对顶部为63倍,而目前沪深两市综合指数市盈率在35倍左右”[3],所以目前中国股市已经处于合理区间,具备较高投资价值。
3.3 股权改革
目前对我国股市影响重大的国有股减持虽然几经挫折,但目标非常明确,国有股一定是要减持的,只不过是通过何种途径的问题。市场在资金方面并不存在障碍,非流通股的流通给市场带来的压力也在可控范围之内。“目前非流通股总量在3800亿股左右,按净资产左右的价格减持,只需要1万亿左右的资金规模。只要通过股票质押贷款等方式,从银行10万亿元储蓄存款中分流10%左右,就能满足需要”[4]。然后将部分减持获得的资金通过投资基金的形式回流到股市,化解流通带来的市场压力。只要政府采取的减持和流通方式得当,那么国有股和法人股完全可以在国有资产不流失、投资者不受损失、股价指数保持稳定而平稳的情况下进行减持和流通,从而在非流通股问题的解决上形成一个多赢格局。同样, A、B股市场的发展方向也是实现合并,法人股不流通的问题在市场的发展中也将逐渐得到解决。最终市场实现的是同股同价。
3.4 业绩回升，分红改善
首先，上市公司的业绩开始有所回升。据上海证券信息有限公司统计,截至2010年3月30日,“沪深两市披露年报的823家股票上市公司,按加权平均法计算,平均每股收益0.143元,平均净资产收益率5.7172%,同比分别增长9.49%和7.71%。上市公司实现利润总额为7495.5,亿元,由此可见,我国上市公司已扭转上一年度整体业绩大滑坡的局面,驶入盈利增长的上升通道。其次,2009年超过半数的上市公司提出了利润分配方案,高派现、高送转现象普遍,并且以现金分红为主,派现比例大幅度提高。据统计, 在推出2009年利润分配方案的上市公司中，派发现金红利的为83家，在已披露年报的上市公司中占比为58．04％；送股的共13家，占比为9．09％；转增的共26家，占比为18．08％占所有披露年报公司数的54%”[5]。我国的上市公司已经开始倡导“回报股东、鼓励长期投资”的经营理念。
3.5 证券市场监管的加强
中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过18年多努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,特别是从券商峰会及其制定的“个要求”、“三大铁律”和将要出台的相关规范文件,可以看出今后一个时期监管部门在监管理念方面的价值取向,一方面对证券公司的监管会更加严格;另一方面监管部门将会努力为证券业的发展创造一个良好、宽松的外部环境。在一个法规健全,监管有力的证券市场,上市公司也不再能通过包装上市,包装利润来欺骗投资者，上市公司只有以股利和红利形式回报投资者。第4章 我国股市推行价值投资的保障性措施
4.1 完善资本市场
推进资本市场改革，维护股票市场稳定，发展和规范债券市场。政府以前侧重市场制度和机制的建设。在创业板的成功上市，股指期货、融资融券呼之欲出之际，制度和机制建设可以说已取得长足进步，政府应该把关注点聚集到如何发挥资本市场基础性功能的问题上。
4.1.1 建立多层次的资本市场体系
进一步完善资本市场结构，丰富资本市场产品。继续规范和发展主板市场，加强法制建设，完善证券市场法律体系；健全市场准入和退出机制，通过优胜劣汰提高主板市场质量；完善主板上市公司治理结构，强化信息披露制度；加强诚信体系建设，严惩违规违法行为。与此同时，推进风险投资和创业板市场建设，以满足民营企业和中小企业的融资需求。要吸取发达市场经济国家在发展非主板市场方面的经验教训，在加强监管的前提下，推动创业板的规范发展。
4.1.2 积极发展债券市场
债券市场是资本市场的重要组成部分。“目前在公司债、政府债和股票等资本市场三大证券中，公司债在美国占60%，欧洲占80%，中国目前只占2%”[6]。发展公司债市场对优化资源配置、强化企业财务约束、为投资者提供低风险产品等方面具有重要作用。中国将加快建立适应债券产品特点的发行、交易和监管制度，逐步将目前的审批制改为核准制，以扩大公司债市场规模。
4.1.3 大力发展机构投资者
机构投资者与个人投资者相比，具有专家理财、市场影响力较大、行为比较规范、注重诚信等特点，在构建投资组合和运用避险工具等方面，具有一定的优势。要在加快投资基金业发展的同时，进一步改善资本市场投资环境，突破机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合规资金入市渠道，积极推动保险资金、企业年金、信托资金及其它机构投资资金更多地流入资本市场。
4.1.4 完善证券市场交易、登记和结算体系
自我国证券市场建立以来，证券交易、登记及结算体系从无到有，逐步完善，保障了市场的安全、高效和平稳运行，发挥了重要的基础性作用。但是，在我国证券市场“新兴加转轨”的特殊环境下，证券交易、登记及结算体系也面临不少问题和挑战。最为突出的是由于我国的交易、登记及结算体制不规范，相关法律法规不够完善，导致我国交易、登记及结算体系存在着不可忽视的信用风险隐患。近几年个别证券公司的风险集中爆发，并向交易、登记及结算系统转移，就暴露了我国证券交易、登记及结算法律制度的缺陷。在此情况下，证券交易、登记及结算信用风险控制法律体系的规范，越来越引起社会的重视。要建立统一互联的交易、登记及结算系统，根据市场需要，推出新的交易平台和交易方式，完善证券交易服务体系，提高交易效率，防范系统性风险。
4.2 提高上市公司的质量
上市公司是我国经济运行中最具发展优势的群体，是资本市场投资价值的源泉。但由于受体制、机制、环境等多种因素的影响，相当一批上市公司在治理结构、规范运作等方面还存在一些问题，出现了盈利能力不强，对投资者回报不高，严重影响了投资者的信心，制约了资本市场的健康稳定发展。提高上市公司质量，就是要立足于全体股东利益的最大化，不断提高公司治理和经营管理水平，不断提高诚信度和透明度，不断提高公司盈利能力和持续发展能力，全面提高上市公司质量。
4.2.1 完善公司治理
上市公司要严格按照《公司法》、外商投资相关法律法规和现代企业制度的要求，完善股东大会、董事会、监事会制度，形成权力机构、决策机构、监督机构与经理层之间权责分明、各司其职、有效制衡、科学决策、协调运作的法人治理结构。股东大会要认真行使法定职权，严格遵守表决事项和表决程序的有关规定，科学民主决策，维护上市公司和股东的合法权益。董事会要对全体股东负责，严格按照法律和公司章程的规定履行职责，把好决策关，加强对公司经理层的激励、监督和约束。要设立以独立董事为主的审计委员会、薪酬与考核委员会并充分发挥其作用。公司全体董事必须勤勉尽责，依法行使职权。监事会要认真发挥好对董事会和经理层的监督作用。经理层要严格执行股东大会和董事会的决定，不断提高公司管理水平和经营业绩。建立健全公司完整性、合理性及其实施的有效性内部控制制度。进行定期检查和评估，同时要通过外部审计对公司的内部控制制度以及公司的自我评估报告进行核实评价，并披露相关信息。通过自查和外部审计，及时发现内部控制制度的薄弱环节，认真整改，堵塞漏洞，有效提高风险防范能力。
4.2.2 注重公司财务管理
上市公司必须做到机构独立、业务独立，与股东特别是控股股东在人员、资产、财务方面全面分开。控股股东要依法行使出资人权利，不得侵犯上市公司享有的由全体股东出资形成的法人财产权。控股股东或实际控制人不得利用控制权，违反上市公司规范运作程序，插手上市公司内部管理，干预上市公司经营决策，损害上市公司和其他股东的合法权益。上市公司要加强对募集资金的管理。对募集资金投资项目必须进行认真的可行性分析，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益。经由股东大会决定的投资项目，公司董事会或经理层确需变更募集资金用途的，投资项目应符合国家产业政策和固定资产投资管理的有关规定，并经股东大会审议批准后公开披露。采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等方式，加快偿还速度，务必偿还完毕。
4.3 证券监管的进一步完善
改革是一个渐进的、系统的工程，需要全面考虑，放眼未来，对证券监管体制行有效的改造。加强证券监管体制自身建设，逐步健全完善。证券市场是变化无穷的，仅有掌握客观规律制定完善制度方能保障市场健康运行。
4.3.1 树立科学监管理念
在中国证券市场日益国际化的趋势下，树立正确的监管理念是监管工作的重中之重，也是健全监管体制的理论基础。因此，监管理念主要包括：第一，保护投资者的合法权益；第二，确保公平、高效、透明；第三，降低系统风险；第四，树立国际化意识。这些理念的发挥作用还依赖于认真贯彻执行于实际工作之中。
4.3.2 提高监管水平
监管机构作为规则的制定者和执行者，其职能就是保障市场的公平、公开以及公正地对待所有市场参与者，体现其监管理念和目标。相应地其权限应当依据其职能而定，即仅能作为“裁判员”。并非事无巨细一概全揽并把“运动员”兼于一身。同时，改善监管手段，提高监管水平，努力实现手段的间接化、多样化、市场化，减少政府对市场的操纵。此外，应当提倡监管行为程序制定的科学化、民主化，保证公正的权衡各方利益，保护投资者信心。
4.3.3 充分发挥行业自律监管
随着证券市场的成熟，政府主导和行业自律相结合的监管体系日益成为大多数国家选择的主流。充分发挥两者的优势，避免各自的缺憾，对于完善监管体系是十分重要的。行业自律监管的培养和成熟有助于弥补我国政府主导型模式的缺陷，有利于发挥其灵活性、高效性和及时性等诸多优点。我国立法机构应及时出台行业自律监管的相关法律法规，提供法律上的依据做到有法可依。
4.4严格控制国际游资
4.4.1 完善国际游资投机目标市场的监管
我国金融市场能够提供给投机性资本在短期获利的投机市场有外汇市场、股票、债券等金融工具市场。外汇市场的投机获利机会在于，我国人民币汇率和利率缺乏变动弹性。在国内利率高于国际金融市场利率时，必然吸引投机性短期资本流入，外汇供给增加，人民币需求上升。如果人民币汇率能够在市场供求力量推动下上升，套利资本的获利空间会受到有效控制，使外汇供求达到均衡。人民币汇率的变动缺乏弹性是人民币汇率的形成机制决定的，即人民币汇率决定的市场机制尚未形成。在这种状况下，只能依靠利率的调节控制投机性资本流入，但只有最终由资金供求决定的利率水平才能有效地控制投机性资本的持续流入。所以应该逐步建立有效的货币市场，发挥中央银行公开业务的调控职能，在投机性短期资本流动引起外汇市场被动时，调节货币市场利率，达到影响利率水平、控制套利资本获利空间、避免短期内资金频繁进出的目的。同时对股票、债券市场要加强监管，避免形成吸引国际游资的经济金融环境。
4.4.2 加强资本项目管理
加强国际游资流动的渠道，提高国际游资进出我国金融市场的成本，达到控制游资规模的目的。国际收支中的经常项目和资本项目是难以割裂、相互关联的。经常项目下的外汇管制取消后，资本项目下外汇管理的效应必然会削弱，因此为了保证人民币经常项目自由兑换的顺利进行，防止国际游资伺机大量流入，在短期内必须强化对资本项目的管理，增加套利者的交易成本。要严格区分资本项目和经常项目的资本流入，加强结售汇管理，防止国际游资以各种形式混入经常项目流入流出。同时完善对资本项目管理的法规，严格审批资本项目下资金的源入，加大对非法入境的国际游资的惩罚力度，提高其套利、套汇的风险成本。
4.4.3 加强游资侵入证券市场限制
在人民币部分可自由兑换下，不论境外资本投资对象是人民币证券还是外汇证券，也不论它们是直接投资，还是在岸、离岸海外投资基金进入，都必须通过证券公司，为此可以通过以下措施来加强对游资的管理：第一，对非居民投资我国证券市场施加外汇管制，规定其持有我国境内企业股票的限额，并限制其投资境内未公开上市的股票。第二，规定股票市场、债券市场对境外投资者的开放程度，切忌盲目过早地对外开放。第三，规定境外投资者投资我国证券市场必须委托得到授权的证券经纪公司进行。第四，限制甚至禁止外国证券公司经营境内证券业务和投资银行业务。第五，规定境外投资者只能通过在岸或离岸海外投资基金，间接进入我国证券市场，并对外面独资或与我国合资建立证券公司和投资基金加以限制。
结论
我们可以得知价值投资在我国的股票市场具有适用性，即便是在当今经济环境下，价值投资都表现出强劲的势头。对于周期性行业的股票，其盈利水平受经济周期的严重影响，难以对其进行准确估值，市盈率模型的投资效果较差，而市净率模型更适合周期性行业的股票。广大股民应区分不同行业运用不同的价值投资策略进行投资才能取得超额收益，也只有正确运用价值投资理念，自觉地减少投机，中国股市才能向着健康的方向发展。
但是，要想在中国证券市场上实现价值投资的广泛应用，还要经过我们这一代及以后的几代人的共同努力的。
致 谢
时光匆匆如白驹过隙，三年前，我幸运得成为武夷学院金融保险的一名学子，接受了金融专业的高层次教育。我万分珍惜这个难得的机会，努力提高自身素质与专业水平。老师给予我知识、智慧与力量，严谨的学风与高尚的师德使我受益非浅，谆谆教诲使我终生难忘。
在这里，我首先要感谢我的指导老师李新光老师。这篇论文是在老师的悉心指导下完成的。文章从选题、构思到结构的确定，再到最后的定稿，每一个环节都倾注着导师的心血。老师渊博的学识，一丝不苟的治学态度，宽阔的胸襟和高尚的品格为我树立了做人的典范，是我未来人生道路的指明灯。
我还要感谢三年来每一位教育过，帮助过我的老师。他们中有为我上课，传授我知识的老师，也有照顾我生活，教我如何做人的辅导员丁鹏。特别要感谢邹裔忠老师、李乐老师、张永起老师、李新光老师、王妮老师、杨春生老师、彭华老师、辅导员丁鹏等等，这我给您说一声：“老师辛苦了”。在这三年的学习生活中，我为能遇到这么多优秀的师长而庆幸。
我还要感谢我的父母，他们为我的学习和生活付出了很多，给了我莫大的鼓励和支持。还有三年来和我共同学习，朝夕相处的同学，他们都给我了我莫大的帮助，伴我度过了三年美好的时光。谢谢大家！
离别的时刻就要来临，不禁还是有些伤感。武夷永远是我魂牵梦绕的地方。从这里，我带走了知识；在这里，我留下了青春。
祝愿我的母校青春永葆！
祝愿她拥有更加绚丽多彩的明天！
祝愿老师拥有更加绚丽多彩的明天，身体健康,万事如意！
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注释