时间：2022-08-06 00:55:21
导语：在金融资产证券化的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
金融资产证券化是指金融机构或企业，将其所保有的各种金融资产（主要是债权），以其债权作为担保，据以发行证券型态销售的一种流动化、市场化、小额化的金融商品。一般而言，金融资产欲进行证券化，其资产必须符合以下性质：债权规模够大，产生的利益足以支应证券化的成本；债权适当的分散，以降低风险；债权有足够的历史统计资料以分析其信用能力；债权具有相当的同质型；有相似的提前清偿情况和到期日；标准化的债权合约。资产证券化是将金融机构授信资产转换为证券的创新过程，金融资产证券化从资产创始、架构、信用增强、销售交易到群组服务等透过金融机构间专业与分工的流程，促进证券的市场流通性，带给投资人更多的保障，并可获得较高的信用评级以降低筹资的资金成本。
二、银行最大资产报酬率模型
实施金融资产证券化前，银行的税前纯利最大化模型应为：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]
实施金融资产证券化后，银行的税前纯利应为：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]
其中，[P]为税前纯利；[Arf]为无风险资产；[Yrf]为无风险资产利差；[Ar]为风险性资产；[Yr]为风险性资产利差；[As]为表外资产；[F]为表外资产服务手续费率；[C]为管销成本。为研究方便，假设除已证券化的资产外，无其它表外资产。在不考虑存款准备率时，存款和自有资本皆可以转为放款，放款[L≤D+E]，其中[D]为存款，[E]为自有资本。在考虑存款准备率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]为存款准备率。在乘数效果之下，风险性资产[Ar=L]，表外证券化资产为[As=L(1-R)]。因此，在利润极大化时，在高风险、高报酬的原则下，银行会将其无风险性资产如现金、政府债券尽量减少，仅足以满足存款准备率要求，将其资产往风险性资产配置。
实施金融资产证券化后，银行的税前纯利最大化模型应为：
[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]
与实施金融资产证券化前相比较，税前纯利有明显的变化。显示实施金融资产证券化，除了庞大的表外收益以外，并不会减少风险性资产的收益。上述影响税前纯利的若干变量，无风险利差[Yrf]趋近于0，营销成本因为实施金融资产证券化而增加幅度极微，表外资产服务手续费率[F]一般而言为常数，以国外经验，其值介于0.8%～1.5%之间。因此，决定银行经营利润在于几个重要的因素：
存款准备率[Rd]，存款[D]，自有资本[E]和风险性资产利差[Yr]。
我国的金融已走过60年的发展历程，从几乎取消金融功能的财政替代体制，到单一的银行体系，再到以银行体系占垄断地位、资本市场为辅的体制，走过了一条曲折的路程。它的总体背景是从绝对单一的计划经济，到有计划的商品经济，再到市场经济的变迁。由此，金融发展也在这种变迁的外在约束条件下隐含了与经济发展的演变相一致的属性。在我国经济发展历史变迁的背景下，我国金融体系呈现出一种路径依赖的惯性结构：银行体系占据高度垄断地位，资本市场发展滞后，而资本市场中企业债券市场又远远落后于股票市场。证券市场上的交易产品传统、单一，只有股票、股权证、基金证券、国库券、商业票据、回购协议、大额可转让定期存单、金融债券和企业债等少数交易工具，而且大部分都是货币市场工具，具有异质性的权证工具稀缺。普遍的观点认为，这种随经济制度变迁而逐渐演化的金融体系的资源配置效率比较低下。中国的银行筹集了大量资金，但这些资金却大部分被投向国有企业，非国有经济所获贷款非常少。改革开放以来，非国有经济产出份额持续增加，但其贷款份额远远低于其产出份额。中国经济的强劲增长，主要在于经济体制的变迁，银行资产高增长的主要作用在于稳定（支持国有企业），银行部门金融资产的高增长并没有带来资源配置效率的提高。
二、中国金融发展低效的根源分析
我国对金融发展传统的思想范式认为，经济中的金融体系是一种完成特定经济功能、即将储蓄转化为投资的“机制”。作为机制，经济中金融体系的效率就主要取决于两项标准：一是储蓄转化为投资的“量”的动员能力和“量”的可控性；二是资金配置方向的可控性。由于间接融资的银行体系的宏观管制（可控性）效率优于直接融资体系，因此，“机制论”的思想方法就以一种银行体系可以替代金融体系功能的观点来看待我国的金融发展。同传统范式相区别，现代金融学范式则持有一种“行为主体决策论”的思想方法。这种方法认为，经济中的所有行为主体都有其效用函数，都会追求其个人效用和福利的最大化，而金融体系则是经济微观行为主体完成其财务决策、实现其效用和福利最大化的权证市场或条件。在这种方法下，妨碍经济体系金融配置效率提高的直接因素来自于权证市场的不完全，即权证市场所提供的金融工具种类不能满足各类经济主体完成收益配置、实现效用最大化的要求。因此，经济体中的金融系统能否向市场提供异质性的权证工具、促进市场的完全性，就成为现代金融学范式下金融效率评价的主要方面。银行体系本质上是管理、控制、经营和处理货币权证资产的金融组织体系，经由这个组织体系周转、交易和流通的货币权证资产虽然品种丰富，但其向市场提供的是无风险性的货币权证资产，其风险溢价基本为零，其收益可以互相线性生成，对于市场完全性所要求的权证工具的异质性，银行体系所能做出的贡献始终是极为有限的，由银行货币权证的安全性属性决定了它所能满足的只能是短期的、临时的、风险性较小的融资行为，单一性的货币权证远远不能满足市场完全性的要求。市场的完全性主要是通过具有风险性的金融（资本）权证工具取得。资本市场工具资源配置功能实现的核心原则就是“风险与收益对称”的原则。不同的资本市场工具体现着不同的风险，因而代表了不同的收益，这种收益相互之间不能互通。这种异质性收益的丰富程度代表着市场的完全性水平，而由这种原则所表征的资本市场工具就能够满足风险相对高一些的各类企业的中、长期资金配置活动。于是我们看到，如果一经济体中银行体系占据了垄断地位，经济中风险性的融资行为通过银行体系而完成，那么权证市场不完全而导致的风险与收益不对称将使得银行体系的资金配置功能扭曲，安全性的货币权证资产的资金配置被迫替代了具有风险性特征的金融权证资产资金配置的功能，风险与收益的错配自然就使得不良贷款居高不下和金融体系的低效率作为一种系统性的特征而长期存在。
由这种分析再来对比研究我国金融体系的现实就可得出我国金融配置低效率的根源。我国金融体系中银行系统占据垄断地位，这种状况使得权证市场极不完全，银行承担了大部分的资本配置任务，特别是其中风险性的、本应由各种异质权证市场和工具承担的中长期企业贷款，由于市场的不完全而只能通过银行的货币资产周转系统进行配给，从而扭曲了银行系统资源配置功能，资本市场的风险在银行体系中不断积累。银行体系担负了超出其功能之外的资源配置任务而处于一种长期低效运行的状态。
三、资产证券化与中国的金融发展
综上所述，我国金融发展的基本思路应以权证市场的完全性为依归，正本清源，功能归位。商业银行应将其定位于货币市场业务的范畴之中，长期及高风险的资本配置应由非货币性的金融工具来承担。这可以使得金融总资产中以货币支持的融资比例相对下降，以非货币金融工具支持的融资比例相对上升。因为货币以国家信用为保证，其价值变化的刚性非常强，其承担与分散风险的能力相对较弱，而各种非货币金融工具则是以各自发行主体的信用为特征的，其价值变化的刚性与货币相比较弱，其承担与分散风险的能力相对较强。以非货币金融工具支持的融资比例上升也就是市场的完全性水平的提升。因此，要从根本上改进我国金融低水平发展的现状，就必须从体制性约束的松驰着手，促进契约交易的自由，增加市场中流通的可供给证券，即发展证券市场。
那么，如何在不改变以货币权证为主要的金融资源既有存量、也不损及各行为主体既得利益的情况下，提高市场的完全性水平、提升整个金融体系的资源配置能力和整个经济的福利效用呢？逻辑推演的结果自然是将银行体系既有的面临长期利率波动的货币权证资产向金融权证资产转化，即货币权证资产证券化。通过货币权证资产证券化，使超出银行体系资源配置能力的货币资产向金融资产转化，将缺乏流动性的存量资产以证券的形式实现流动，并以金融资产的异质性向整个市场分散风险，实现风险与收益的对称，从而有效引导资源的配置。这样，既没有改变初始禀赋的再分配，又扩大了消费可行集，提高了整个社会的福利水平，实现了市场结构转变的帕累托改进。这种具有帕累托效应的权证市场结构的变更在我国的实践就是将商业银行的中长期信贷资产进行证券化。由此，在逻辑上就引导出了资产证券化在改变我国金融体系低效、风险不断累积及提升金融配置效率中的必要性。对于我国极度不完全的金融市场来说，资产证券化的发展具有其特殊性和重要意义。
首先，从直接的意义来说，通过提升市场的完全性水平，资产证券化的发展将提高我国金融体系的安全性，不断提升我国金融体系的配置效率。资产证券化的发展可以减轻我国银行体系本应由资本市场承担的资金配置压力，降低我国银行体系的系统性风险。一方面，资金需求方特别是有长期融资需求的企业通过对其资产进行处置发行证券化权证，可以减少对于银行长期贷款的要求。另一方面，银行通过对自身中长期贷款进行证券化，发行MBS和ABS产品，可将不属于其业务功能的风险性资源配置转移至资本市场，将风险分散到具有承受能力、能够承担风险的数量众多的投资者身上，因而银行所扭曲的风险资源配置功能得以矫正，从而加强了自身资产的安全性，降低了整个金融体系的风险。在配置效率上，资产证券化通过设置不同种类的固定收益债券，提供与不同风险水平对应的收益，并以风险与收益对称的形式满足不同风险效用函数的微观主体的投资需求，从而实现各类企业的融资目的，进而不断提升金融资源的配置效率。
其次，从间接和长远的意义来说，资产证券化可通过促进我国金融产业的结构化进程，完善我国金融基础设施，从而提升我国金融市场的完备性。市场完备性表征的是与定价效率和操作效率相联系的市场信息、交易成本和完全竞争等市场状况。目前我国权证市场还非常不完备，银行体系垄断下各种中介服务在质和量上均不能满足要求，其操作效率十分低下。而市场基础设施也较匮乏，如缺乏较具深度的债券市场，市场基准利率无法形成，金融产品的定价十分粗糙，无法反映其风险水平，各种交易制度和设施也不能满足日益增长的金融服务需求。资产证券化的发展将有力地改变这一现状：一方面，从产业层次来说，资产证券化将重构我国的金融服务体系，促进金融服务业的分工进一步细化。在一个资产证券化的交易结构中，涉及到发起人、债务人、特设机构、保证人、信用增级机构、受托人和投资者等多个当事人，每个机构在行使自己的功能时，都具有专业化分工的优势，从而资产证券化的发展将大大推动金融服务业的发展，提高金融体系的操作效率，进而为更高层次的风险权证市场提供技术支持手段。另一方面，从金融市场的基础设施来说，资产证券化产品的期限与风险结构的多样性，将促成市场基准利率期限结构的细分与完善，为金融创新产品提供定价基准。而且资产证券化的发展也将培植机构投资者，完善市场交易系统，为风险金融产品提供需求基础和交易机制，不断促进各种体系和制度的建设。这样，通过资产证券化的发展，彻底打破我国以银行体系垄断为特征的金融组织结构形式和产业结构形式，使我国传统的金融体制产生根本性的变革，提高我国权证市场的完备性，为我国发展更多层次的风险权证市场、在更高的层次提高金融配置效率奠定基础。
众所周知，资产证券化业务在中国被分隔成了信贷资产证券化和专项资产管理计划。前者主要对银行体系内的信贷资产进行打包出售，主管部门为央行和银监会，通常采用信托计划的方式发行；后者则是对非银行间的债务或未来现金流进行打包出售，其主管部门为证监会，到目前为止主要采用证券公司专项资产管理计划的方式发行。
值得注意的是，央行新闻发言人于今年8月29号表示“在扩大信贷资产证券化试点过程中，人民银行将会同有关金融监管部门，在尊重发行人自主选择发行窗口的基础上，引导大盘优质信贷资产证券化产品在银行间市场和交易所市场跨市场发行”，这意味着监管部门正在探索两个分隔市场的融合。虽然基于历史以及技术等方面的问题，资产证券化还将在较长的时期内维持分隔市场的格局，但是应该指出，市场的融合将是一个大势，因为“这既可以扩大信贷资产证券化产品投资者范围，有利于共同识别风险，实现金融资源优化配置；也可以满易所的投资者资产配置需求”。
资产证券化的主要功能
作为中国金融市场中的从业者，我们当然为监管层对资产证券化的重启而兴奋，但同时也认为需要对资产证券化的利弊以及目前中国资产证券化探索中的若干问题进行冷静的分析。
第一例现代的资产证券化发生在1970年，美国的政府国民抵押协会首次以房屋抵押贷款组合作为基础资产的抵押支持证券（MBS）。从那以后，资产证券化迅速作为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。以美国为例，根据证券行业及金融市场委员会（SIFMA）统计，2013年第二季度美国债券市场存量总金额为38.7万亿美元，而其中的各类资产支持证券的金额之和为11.9万亿美元，约占到整个债券市场的三分之一。实际上，在此次金融危机发生之前，这一比例曾经在2007年达到43.5%的峰值。
资产证券化之所以能够在美国以及其他发达国家有如此蓬勃的发展，和它作为一个金融创新工具的各种特性是密不可分的。
从定义上说，资产证券化是指将原始权益人（发起人）不易流通的各类资产（如住房按揭贷款、商业地产按揭贷款、汽车贷款、信用卡应收账款和租赁合同等）或其他稳定的、可预见的未来收入（如高速公路收费、主题公园门票收入等）打包，通过结构化构造出可以在资本市场销售和流通的金融产品的过程。最终所生产出的金融产品即为资产支持证券。概括地说，资产证券化具有以下几个主要优势：
首先，资产证券化中涉及的基础资产通常是清晰明确的，所对应的未来现金流也是稳定可预期的。以按揭贷款、商业贷款为例，贷款合同上的还款额度、期限等通常都是十分确定的；而在高速公路收费等未来收益的例子中，虽然其金额并不完全确定，但通过合理分析也可以得到较为可靠的估算值。与此对照的是在普通的公司债或企业债中，由于运营主体经营范围的多样性以及未来的不确定性，我们并不能对这些债券和企业资产之间进行明确的对应。基础资产的明确也体现在该资产的未来现金流较少的依赖于原始权益人或其他第三方的经营。这种确定性不仅使得基础资产的价值较为透明，而且尽可能地降低了在打包出售后证券投资人所面临的人风险。
其次，资产证券化从设计上实现了基础资产和发起人之间的破产隔离。通过使用特殊目的载体（SPE/ SPV）的结构，资产证券化实现了对资产的真实出售。这种真实出售体现在两个方面。其一，在资产证券化完成后，发起人并不需要对基础资产或证券投资人提供额外的担保，在符合相关会计准则的情况下，发行人可以将这些基础资产从自己的资产负债表上移除。其二，更重要的是，通过资产证券化，基础资产的各种相关权益都被转移给该特殊目的载体，发起人不再享有控制权、抵押权和追索权等各种权益。也就是说，在资产证券化完成之后，证券投资人并不存在对发起人的信用风险敞口。正是受益于这一特性，一个信用资质较差的发起人所发行的资产支持证券可以获得比其自身更高的评级；相对应的，融资成本也会相应的降低。简单地说，和普通的企业债券不同，资产支持证券在发行的过程中“轻主体，重资产”。
再次，资产证券化可以通过各种结构化手段对收益和风险进行分割，以生产出适合各类投资者的证券产品。例如在住房抵押贷款支持证券（RMBS）中，通常会分成优先档、中间档和次级档等不同的证券产品，其中优先档对应的信用风险最小（评级通常为AAA），收益率也最低；中间档则有较高的信用风险和较高的收益率；次级档的信用风险最大，收益率通常也最高。此外，根据基础资产的特性和投资者的需求，还可以构造出固定期限或摊还型、固定利率或浮动利率等类型的资产支持证券。通过对风险和收益进行重构，我们可以生产出在品类上十分丰富的资产支持证券产品，满足不同投资者的需求，同时也实现了基础资产出售价值的最大化。
基于以上的若干优势，资产证券化实现了资金和资产的紧密连接，也实现了投资者和融资者的无缝对接。以美国的次级按揭贷款支持证券为例，在危机发生之前的2001～2006年间，从按揭贷款的发放到打包成资产支持证券出售给投资者的整个流程在3个月以内，而每个月和按揭相关的资产支持证券发行额高达1000多亿美元。简而言之，资产证券化成为了一种非常成熟、高效的资金流通手段。
资产证券化的滥用及危害
值得指出的是，正是受益于融资渠道的高度畅通和宽松的信贷环境，美国的房地产市场扶摇直上。以联邦住房金融局（FHFA）的全国房价指数为例，在2001～2006年期间美国平均房价上涨55.3%，平均年涨幅为7.6%。与此对应的，在1991～2000年间，平均年涨幅仅为3.8%。但是，从2007年开始的次贷危机逆转了这种趋势：在2007至2011年间，美国房价指数累计下跌20%，而在许多投机较为明显的州，跌幅甚至达到了50%以上。更严重的是，各种资产证券化产品问题的集中爆发，引发了金融危机，将全球经济拖入深深的困境之中，至今尚未完全恢复。
追根溯源，资产证券化恐怕难辞其咎。任何事物都有两面性，资产证券化也不例外。在设计上的若干优点，由于某些问题在实际当中反而成为了一颗颗“定时炸弹”。
例如，特别目的载体的设置虽然有实现破产隔离的优势，但也带来了发起人和投资者利益的完全分离，由此产生了人问题和发起人的道德风险。在实际操作当中，发起人出于市场竞争和追逐利益的考虑，逐渐放松了发放贷款的标准，某些机构甚至开始以劣充优；而投资者则受限于专业知识和信息的不够及时和完整，难以对风险进行准确的评估。
再如，通过结构化对风险和收益进行重构虽然能构造出符合投资者需求的各种证券产品，但这种结构化手段的滥用导致了资产支持证券的过于复杂。例如所衍生出的再证券化产品，其中的基础资产本身就是各种资产支持证券，对此类产品进行分析就变得异常困难。
同时，作为一种十分高效的融资工具，资产证券化一旦被滥用，产生的问题自然就十分广泛而严重。
关键词：金融租赁；资产证化；业务模式；研究分析
前言：金融租赁资产证化最早出现于国外，且随后得到了快速的发展。根据2000年世界租赁年报所提供的相关数据显示，1998年全美租赁资产证化达到了351亿美元左右，且在1999年1月至8月期间达到了308亿美元左右。由此可见，金融租赁资产证化的发展在国外已处相对成熟的水平，而我国可以通过借鉴国外租赁公司的运作模式与丰富经验，促进我国金融租赁资产证化的发展。
1.金融租赁的相关介绍
1.1金融租赁的基本内容
所谓“金融租赁”指的是由承租人选择所需的相关设备，而设备的购置的则是由租赁公司即出租人负责，再由租赁公司交付给承租人进行使用与操作，且承租人需要按照租约定期交纳一定的租金。需要注意的是，承租人与出租人均不能中途毁约金融租赁合同的相关规定。承租人在租赁期满后可以选择续租或者退租租赁设备，抑或是将产权转移给其他的承租人。另外，需要注意的是金融租赁方式多用于成套、大型设备的出租与使用。就目前来说，各国对金融租赁的性质与定义有着不同的规定与提法，在国际会计标准委员会制定的标准中，金融租赁指的是出租人将资产所有权的报酬与风险转移给承租人；在我国的相关规定中，金融租赁指的是出租人通过购买承租人所选的设备，将其出租给承租人，并在一定的期限内收取相关的费用，具有融资与融物的双重功能。总而言之，金融租赁具有以融物替代融资，且融资与融物密切联系的特点，其直接目的是融通资金，其租赁对象是技术设备等动产，是以企业（经济法人）作为承租人，其金融色彩非常浓厚。
1.2金融租赁的基本特征
（1）金融租赁因涉及三方当事人，即除了涉及到出租方与承租方间的租赁关系，也涉及到出租房与供货方间的供应关系，使得签订的经济合同必须确保有两个或者两个以上，且在特殊的情况下需另外签订其他的合同。
（2）供货商与租赁物的选择权与责任归承租人所有，即金融租赁的供货商、生产厂以及设备的选定均由承租方负责，而出租方仅需依据承租方的相关要求进行出资。由此，租赁设备在技术、数量、规格以及质量上的验收与检定为承租人管理。
（3）切记分离租赁设备的使用权与所有权，即确保租赁设备的所有权在租赁的合同期内属出租人所有。如果承租人想要使用租赁设备，就需要在合同期内交付相应的租金。
（4）金融租赁是融物与融资相结合的交易，在融通资金中起主要作用。
（5）因金融租赁作为一种信用方式，需要承租人按照合同上的约定，将租金进行分期的支付，以偿付本息，确保出租人能够在租赁期届满的时候收回其购买租赁设备所用的价款与租期内应得的利润与利息。
（6）需要注意的是，在一般情况下，金融租赁合同不可随意撤销。
（7）承租人需要负责租赁期内的设备过时风险、保险、维修以及保养等。
（8）在租赁期满后，租赁设备的处理方法主要包括退租、留购、续租等。
1.3金融租赁的业务品种
（1）出售回租
出售回租指的是承租人可向出租人出售自有物件，与出租人签订相应的租赁合同并明确各项规定，然后将出售的物件再从出租人处租回。该业务可以做成经营租赁回租与融资租赁回租这两种，且分别具有经营租赁与融资租赁的特点与功能，适用于拥有大量固定资产，却急需现金的承租人。
（2）转租赁
转租赁是指转租人需要依据最终承租人对租赁设备的选取，从原始出租人处租入设备，并转租给最终承租人进行使用。转租赁可以有效控制资产负债率，降低承租企业的债务风险。
（3）融资租赁
融资租赁是指租赁设备由承租人选取，再由出租人进行出资购买设备，然后将设备出租给承租人。需要注意的是，租赁设备的所有权在租赁期内归出租人所有，使用权则归承租人所有。另外，承租人在租赁期内需要按期支付租金，且折旧是由承租人计提；在租赁期满后，承租人可以选择留购设备。融资租赁可以有效解决承租人固定资产投资的问题，且可以与其他的金融工作进行综合运作。
2.我国金融租赁行业的发展现状
2.1发展空间
我国移动通讯业、城市出租汽车业、民航等采用的融资租赁方式都是在引进国外设备、汽车、飞机后发展起来的。与国外相比，我国租赁行业的发展水平相对较低。举例来说，美国租赁市场的渗透率可维持在30%，而我国截止到2009年末的租赁市场渗透率为5.02%左右。因此，我国金融租赁行业的发展空间较大。
2.2政策法律
就目前来说，我国的信用体系仍不够健全，使得租赁行业与其他涉足行业的法规法律并不完善，且在很大程度上制约着租赁业务的正常开展。另外，国家的相关部门也未充分重视租赁行业，使得租赁行业的支持力度相对较少，并由此对其业务发展造成一定的影响。
3.金融租赁资产证化的交易结构
资产证化指的是将缺乏流动性，但可预测未来现金流的资产组建成资产池，例如企业应收款、信用卡贷款、住房按揭贷款等，并将资产池产生的现金流当作偿付基础，利用信用升级、现金流重组与风险隔离等，在资本市场发行资产支持证券的结构性融资行为。资产支持证的投资者可以获得资产池在未来一段时间内产生的现金流，且资产池最初的权益人也可以通过资产支持证来出售资产，获得现金。在通常情况下，证券购买者是基金公司、保险公司、个人投资者等。
4.金融租赁资产证化的业务模式
4.1租赁资产证化运作的机理
（1）配置资源机理
资源机理的配置在租赁资产证化的运作中起到一定的推动作用，是将各种资源优化重组，从而实现多方共赢的局面。具体来说，投资者在非证化情况下缺乏资金需求者的有效信息，且对其财务状况与经营能力的了解并不透彻，因而只能将投资对象局限于小范围内，造成资金闲置的问题；再者，一些金融租赁公司的现金流量虽然相对稳定，但无法解决短期资金的产期占用问题。配置资源机理则可以为资金供求双方提供联结的途径，使资金的利用效率与配置得到一定的提高，使多方的参与者获得帮助与收益。就投资者来说，能够获得新的选择机会，其收益较高且更为稳定；就证化特设机构SPV来说，可以借助收购租赁资产，来发行LBS，并从中获利；就金融租赁公司来说，可以通过租赁资产证化，使资产的流动性得到一定的提高，并对自有的资本结构作相应的改善，从而更好地进行资产负债的管理。此外，一些担保、评级、承销等市场中介机构如愿参与到运作中去，也可使业务领域得到进一步的扩大，从而创造出新的利润增长点。
（2）组合资产机理
资产机理的组合需要依据大数定律进行，即通过选取具备共同特征的一些租赁资产，并将其汇集成一个大的资产池，但并不消除每笔资产的特征或者个性等。因此，资产池中资产具有多样化的特点，能够有效抑制单笔资产存在的风险性，且可以对总体的收益作有效的整合。作为租赁资产证化的运作基础，组合资产机理能够以有价证形式出售给市场投资者。另外，租赁资产证化具有流动性强、标准化等优势，可以使设备租赁流动性较差等问题得到一定的改善。租赁资产证化的运作本质是把固定的债权与债务关系转换成可转让债务、债权关系，而组合资产机理应用在租赁资产证化的运作过程中，可以实现重新组合、分割债务与债权关系，并对债务、债权关系中的风险与收益作一定的重组与分离，从而使其配置与定价更为有效，也使各参与方的受益得到保障。
（3）隔离风险机理
从本质上来说，租赁资产证化是指金融租赁公司通过可预期现金流发行证，实现融资的目的。在这一过程中，租赁资产证化的操作核心是信用增级、风险隔离与现金流剥离。因资产证化是靠资产所产生的现金流作支持，使得可预期现金流成为证化进行的先决条件。为实现资产收益的重组与重新分割，需要重新组合资产，即在金融租赁公司全部的资产中，将与租赁资产证化现金流要求相符的资产进行剥离，从而形成租赁资产证化的基础资产。总而言之，隔离风险机制作为金融资产证化交易不必可少的技术之一，可以有效隔离证化交易与资产证化发起人或金融租赁公司的破产风险、资产风险等。
4.2假设案例进行分析研究
假设某金融租赁公司A为了一批生产设备与某承租企业B签订了融资租赁合同，并由承租企业B的母公司C来提供租赁合同项下的连带责任担保。租金总额假设为8.05亿人民币，租赁期假设为3年，而租金的回收方式则是每半年支付一次，等额支付，且租赁利率为7%。此外，租赁公司A聘请了某证公司D作计划管理人。
（1）分析各参与机构的主要职责
当D设立了专项计划后，可向合格机构的投资者发售受益凭证的募集资金，即向原始权益人A购买基础资产。而A因将租赁物件出租给B，具有对B所有权益的请求权，例如违约赔偿金、担保款项、租金、违约时的剩余租赁物请求权以及相关附属的权益等。另外，B需按照融资租赁合同的相关约定，按期将租赁款划入A的账户。在B不能履约的时候，C需要把担保款项划入外贸的租赁收款账户。
（2）设计发售方案
发行6档不同利率、期限的一档次级受益凭证与优先级受益凭证，其中次级受益凭证为3年期，其规模为3200万元，是由原始的权益人作全额认购，且于专项计划存续期内不得转让他人；专项计划存续期间的次级受益凭证持有人不受偿，且在存续期满支付完毕优先级受益凭证的预期支付额后，余下的金额需全部支付给次级受益凭证的持有人。
优先级受益凭证的总规模是80，500万元，且分为6个品种，分别是14，100万元、13，800万元、13，500万元、13，300万元、13，000万元以及12，800万元；各品种的期限分别为3年、25年、2年、15年、1年与05年；各品种的发行利率分别为430%、410%、390%、370%、350%、330%（该利率仅作参考，在实际发行时需依据届时的市场实际情况而定）；各品种的支付方式均为每半年付息1次，且到期1次还本。
5.结语
所谓租赁资产证化指的是金融租赁的主体公司通过集合一系列租期、性能、用途相近或相同，且可以产生相对稳定、大规模现金流的租赁资产，进行结构性重组，使其转换成能够在金融市场上流动和出售的证的过程。租赁资产证化在国外的发展已经相对成熟，所以我国可以通过借鉴国外的基本模式与丰富经验，充分结合我国的实际国情，研究出一个相对合适的业务模式，为我国的经济建设提供一定的服务与帮助。（作者单位：华融金融租赁股份有限公司）
参考文献
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关键词：资产证券化；信用风险；多德—弗兰克法案；发行与分配
中图分类号：F837.12 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）06-0062-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.06.14
一、引言
20世纪80年代以来，随着金融自由化趋势的发展，资产证券化以其先进的融资理念以及复杂的结构化技术极大地推动了全球金融市场的金融创新，证券化产品已经成为交易量和发行量最大的金融产品，成为联结货币市场和资本市场的重要桥梁。
资产证券化在金融危机中起了非常重要的作用。金融危机中，过度资产证券化积聚的信用风险集中爆发，各种结构化金融产品的价格急剧下跌，信用幅差大幅上升，市场的流动性大大降低，进而波及到了整个货币市场和资本市场以及信用衍生品市场。在金融危机之后各国纷纷推出加强资产证券化金融监管的改革措施。
2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了长达两千多页的金融监管改革法案《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称多德—弗兰克法案）。该法案提出了多项资产证券化的监管改革措施，主要集中在信用风险留存和加强对投资者的信息披露两个方面。该法案规定，资产证券化的发起人或者发行人必须保留部分信用风险，以实现“利益共享（Skin in the game）”。该法案被称为美国20世纪30年代以来影响最深远、最为严厉的金融监管法案，旨在解决金融危机中暴露出来的金融机构“大到不能倒”的问题，从而维护消费者的合法权益，保护纳税人的利益，防范系统性金融风险。
另外，相关条款严格规定了发行人以及相关信用评级机构的信息披露要求。美国证券交易委员会正在修订关于资产证券化产品注册、信息披露和财务报告的监管规则《Regulation AB》，以落实多德—弗兰克法案的监管要求。
2009年7月，巴塞尔委员会了巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿，提出资产证券化监管改革的要求，主要是提高了资产再证券化的风险暴露的风险权重，要求审慎使用信用评级，强调商业银行应对资产证券化的贷款组合进行尽职调查。在巴塞尔协议Ⅲ的正式修订稿公布以后，我国银监会2009年12月颁布了《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》。
随着海外主要金融市场在2009年重启证券化市场，我国重启资产证券化的呼声越来越高。央行在《金融稳定报告2010》中肯定了“资产证券化是发展金融市场，防范金融风险的重要举措”。2013年2月，中国证券监督管理委员会了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见。根据规定，证券公司可以成为证券化产品的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动。
当前，大多数资产证券化监管办法还处在制定和试行阶段，资产证券化监管办法应该怎样制定和完善？新监管办法对资产证券化的影响如何？在完成最后评估之前，资产证券化的具体监管办法还面临很大的不确定性。
二、资产证券化与金融危机
资产证券化是指以贷款组合或其他资产组合产生的现金流为依据，向投资者发行资产支持证券的过程。住房贷款证券化是最早的资产证券化形式，起源于20世纪70年代的美国。早期证券化产品的主要形式是过手债券，以住房贷款作为基础资产。此后，证券化产品的结构不断复杂化，出现了不同优先档次的证券，供不同风险偏好程度的投资者进行多样化的选择。
20世纪80年代中期，开始出现了以其他贷款组合为依据的资产证券化，有商业房地产贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款、商业贷款、设备贷款和贸易贷款等等。同时，发行人以证券化产品为依据进行再次资产证券化，出现了CDO（Collteralized debt obligation）、CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。次贷危机之前，美国各种贷款的证券化比例不断上升，证券化产品的发行量与交易量巨大。从2001至2006年，次级贷款与次优贷款的证券化比例从46%上升至81%。在次贷危机之前，证券化产品的发行额呈直线上升的态势，但是从2007年开始，证券化产品的发行额快速下降至近二十年来最低点。
在金融危机中，以住房贷款、商业房地产贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业贷款等为依据的证券化产品价格急剧下跌，信用风险幅差大大上升，甚至有的证券化产品信用幅差上升到历史平均水平的300倍（Fed，2010）[1]。
在金融危机中，资产证券化的风险及其监管制度的缺陷暴露无遗。由于证券化的交易结构复杂，环节众多，使得市场参与者之间存在着严重的信息不对称。如果证券化的发行人从放贷机构购买贷款资产进行证券化，则放贷机构比发行人拥有更多关于贷款风险的信息。在证券化条件下，放贷机构可能放松贷款的审查标准。其次，发行人比投资者更了解贷款组合的风险状况，可能利用自己的信息优势，保留信用风险相对较低的贷款，将信用风险较高的贷款实行证券化。
在次贷危机之后，美国各界普遍将次贷危机归因于“发行与分配（Originate to distribution）”的资产证券化模式。“发行与分配”模式是指放贷机构发放大量的贷款，然后进行资产证券化，并将证券化产品出售给投资者。由于放贷机构以资产证券化为目的发放贷款，不需要长期持有贷款组合，从而缺乏严格审查贷款条件的动机，甚至违规贷款，从而降低了贷款的质量。
图2是发行与分配模式的示意图，图中的经纪人和商业银行将已发放的贷款重新捆绑之后，销售给负责证券化的私人机构和政府机构，获取贷款手续费和服务手续费。经纪人和商业银行只关心贷款规模，不关心贷款质量。投资者关心贷款质量，但是不能控制贷款质量，并且在贷款质量信息方面处于弱势地位。已有文献表明，资产证券化与贷款组合质量下降关系密切。例如，Keys et al.（2010）[2]发现，发行人在资产证券化过程中购买的次级贷款的违约概率高于信用等级更低的次级贷款。Piskorski et al.（2010）[3]的实证研究表明，资产证券化的贷款组合的违约概率远远高于银行持有的贷款组合。
由于证券化产品市场存在着高度的信息不对称，投资者的投资决策在很大程度上依赖于信用评级机构的评级。因为信用评级机构是受发行人的委托提供信用评级，信用评级机构可能人为地提高证券化产品的信用评级，从而引发道德风险。在金融危机中，证券化产品的价值快速缩水，信用评级被证明是严重高估。金融危机之后，解决信用评级机构的利益冲突问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。
三、资产证券化监管改革的内容
（一）信用风险留存
多德—弗兰克法案要求证券化的发起人或发行人应至少保留所有贷款组合5%的信用风险，同时针对不同类型的贷款分别制定豁免条款，并规定发起人和发行人不得转移和对冲保留的信用风险，以此促使发起人和发行人严格控制贷款质量，解决发行人和投资者之间的利益冲突。同时，如果贷款组合的发放标准符合监管机构的特定要求，可以适当减少信用风险的留存比例。
1.免予信用风险留存的证券化产品。监管办法对符合条件的证券化产品免予信用风险留存，主要包括“合格个人住房贷款”以及满足特定条件的商业房地产贷款、商业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等等。豁免条款按照贷款类型分别制定，其要求的贷款发放标准高于银行现行的贷款发放标准，从而促使放贷机构严格贷款发放标准，降低信用风险。
在监管办法中，“合格个人住房贷款”被限定为以一个到四个家庭的住房为第一顺序抵押的、终结性购房贷款或者融资贷款。为了保证“合格个人住房贷款”的质量，监管办法规定了贷款发放标准，主要包括：（a）最大偿债比例。偿债比例是每月偿债金额占收入的比重。住房贷款的最大偿债比例为28%，所有贷款的最大偿债比例为36%。（b）最大贷款比例。在购房条件下，借款人的最大贷款比例不超过80%。在融资条件下，如果借款人调整已有贷款的期限和利率，最大贷款比例不得超过75%。如借款人通过重新融资进行提现，最大贷款比例不得超过70%。（c）最低首付比例。借款人首付款应包括：借款人支付的各项费用、住房购买价格或者市场价格中较低者的20%以及住房购买价格高于市场价格的部分。监管办法还制定了排除规则：“合格个人住房贷款”不包括任何负摊还贷款、仅付利息贷款和存续期间利率显著上升的贷款。此外，监管办法制定了其他类型贷款的发放标准，对符合要求的、信用风险较小的商业贷款、商业房地产贷款和汽车贷款的资产证券化免予信用风险留存限制。
2.信用风险配置方法。为了适应多种资产证券化形式的需要，监管办法制订了灵活的可供选择的信用风险配置方法，主要包括垂直风险留存法、水平风险留存法、L形风险留存法和代表性样本法等等。垂直风险留存法和水平风险留存法如图2所示。在垂直风险留存法下，不管各个档次证券的风险收益性质如何，以及是否存在名义本金，是否以权益证明的形式发行，发行人至少留存每个档次的证券化产品的5%。在水平风险留存法下，发行人应该承担贷款组合5%的第一违约损失。在95%的其他证券得到偿付之前，发行人不能得到任何的本金收入。
L形风险留存法是垂直风险留存法与水平风险留存法的混合，发行人保留的信用风险至少50%是垂直风险，剩下的50%为水平风险。代表性样本法下，发行人保留部分随机选择的贷款组合。发行人按照特定要求选择具有代表性的样本，使得保留的贷款组合与证券化的贷款组合在各方面都相同。
此外，监管办法还规定，除了5%的信用风险留存，证券化过程中的发行溢价以及销售仅付利息证券产生的“现金储蓄帐户”必须保留在特定的独立帐户中，不能被提前确认为发行收益，以弥补未来贷款组合可能的违约损失。信用风险可以由任何贷款组合占比为20%以上的放贷机构保留，发行人负责各个放贷机构之间的协调，并确保放贷机构不会转移和对冲保留的信用风险。
3.禁止转移和对冲留存的信用风险。监管办法禁止发行人及其附属机构转移和对冲留存的信用风险，但是却允许发行人转移和对冲留存的特定信用风险以外的其他风险，包括市场利率整体波动的利率风险、系列金融产品价值波动的风险和证券化产品的价格指数风险。同时，监管办法禁止发行人及其附属机构以留存的信用风险进行抵押，但是允许发行人转移和对冲其他相似的证券化产品的信用风险。
（二）信息披露与信用评级机构监管
1.信息披露。多德—弗兰克法案提出了更加严格的信息披露要求。多德—弗兰克法案要求发行人披露贷款层面以及提供担保的信息，并及时披露贷款组合已经实现以及尚未实现的回购行为，并且废止了证券化产品自动免予在证券交易委员会注册的条款。
贷款发放机构必须合理审慎发放贷款。在贷款组合中，不符合发放标准的任何贷款，必须得到更加充分的披露。证券交易委员会规定，审慎履职报告必须保证“披露的贷款层面信息在各个方面都是准确的”。同时，审慎履职规则也适用于提供任何专业报告的第三方。第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足以下任何条件：（a）在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；（b）发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。
美国证券交易委员会正在修订《Regulation AB》，其要求分别说明各个放贷机构发放的贷款的信息、放贷机构提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易，从而使得投资者可以区分不同放贷机构的放贷标准。同时，发行人必须出具审慎履职报告并及时提供给投资者。
2.信用评级机构监管。在信用评级机构的监管方面，多德—弗兰克法案规定，在任何附有信用评级的报告中，信用评级机构应详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。此外，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用。
四、资产证券化监管改革的难点及其影响
（一）资产证券化监管改革面临的难题
首先，多德—弗兰克法案要求监管机构削弱信用评级机构的作用，但是信用评级是投资者判断证券化产品信用风险的主要依据，也是监管机构计提证券化产品的风险资本的唯一依据，其作用仍然不可替代，监管机构不能制定切实可行的具体措施来对信用评级机构进行监管。未来可能的改革趋势就是禁止由发行人自行指定证券化产品的信用评级机构，但是这种措施的具体落实难度很大。
其次，财务会计标准委员会（FASB）的新会计准则规定，如果发行人保留了证券化资产的部分风险、收益和控制权，则不能认定为已将证券化资产进行真实销售，而应该继续保留在资产负债表中。在信用风险留存的监管办法实施之后，如果证券化资产不能认定为真实销售，发行人就不可能提前收回资本金，资产证券化的积极作用就会受到不利影响。换言之，依据现存的监管框架，留存了部分信用风险的资产证券化不能认定为真实销售，而在会计意义上的真实销售才能免于计提风险资本。未来改革的趋势就在于如何解决现存的监管框架和新会计准则之间的制度冲突。
再次，《Regulation AB》正在修订贷款层面的信息披露要求。由于贷款组合的类型不同，贷款层面的信息细节也不完全相同，这些信息细节的设计难以具体落实。个人住房贷款和商业房地产贷款的贷款层面信息比较容易设计，但是应收贷款和信用卡贷款是否要求提供每笔贷款细节，仍然面临争议，具体落实的难度也较大。
（二）资产证券化监管改革的影响
新的监管办法可以提高市场透明度，保护投资者权益，但是也存在其他不可预知的影响。我们可以预见，在新的监管办法下，资产证券化的作用将受到限制，其吸引力将大大降低。信用风险留存的监管办法提高了放贷机构计提的风险资本要求，降低了放贷机构快速回收资本的能力，增加了放贷机构和发行人的成本，从而使得资产证券化作为监管套利的工具的吸引力下降。为了达到豁免条款的要求，放贷机构会提高贷款标准的要求，从而降低信贷资金的可获得性以及金融市场信贷扩张的速度，并最终影响美国整体经济的复苏。
准政府机构和私人机构的比较优势发生变化。新的监管办法有利于房地美、房利美和住房金融署等准政府机构的资产证券化业务，不利于私人机构的发展。房地美、房利美和住房金融署具有政府机构的保证和担保，容易满足豁免条款的要求，从而可以降低融资成本，取得对私人机构的比较优势。当前，美国住房贷款证券化有98%是房地美、房利美和住房金融署实施的，因此，信用风险留存的监管办法对资产证券化的整体影响在短期内有限，不会对融资成本上升造成很大的影响，但是也不利私人机构资产证券化的复苏和发展。
五、我国资产证券化的监管改革
我国资产证券化还处在初步发展阶段。2005年12月，国家开发银行和中国建设银行作为首批试点，分别发行了“开元”、“建元”两只信贷资产证券化产品。在美国金融危机之前，我国各年信贷资产证券化的发行量快速增加。截至2008年11月，我国总共实现信贷资产证券化19单，发行总额约670亿元。随着美国爆发次贷危机，2009年我国暂停了资产证券化的试点工作。
巴塞尔协议Ⅲ的改革主要是提高了资本金的计提标准以及信息披露的要求。与美国的资产证券化监管改革相比，巴塞尔协议Ⅲ的改革幅度相对较小。结合我国资产证券化的现实特点，借鉴美国资产证券化监管改革和巴塞尔协议Ⅲ的做法，应从以下方面加强和完善监管。
（一）严格限制证券化产品的复杂程度
在金融危机之后，各国重新审视资产证券化的功能和风险。资产证券化具有提高资产流动性和转移分散风险等功能，却不能消除风险。证券化产品的过度创新加剧了市场参与者之间的信息不对称。在次贷危机之前，证券化产品市场不断创新，先是推出了各种分层结构的CDO以及仅付利息和仅付本金的剥离型证券，后来又出现了再次资产证券化的CDO2和CDO3等结构更为复杂的产品。20世纪90年代，合成型资产证券化作为传统资产证券化和信用衍生品相结合的结构化金融技术，推出了信用联结票据、信用违约互换和总收益互换等信用衍生品。伴随着证券化产品的不断创新，监管机构的监管却没有及时地跟进，仍然按照传统方法监管结构复杂的证券化产品，市场参与者之间的信息不对称现象没有得到有效解决，道德风险日趋严重。
与其他国家不同，我国资产证券化的主要问题不是过度资产证券化，而是资产证券化的金融创新不足，资产证券化的比例过低。美国信贷资产实行证券化的比例约为50%，而我国资产证券化的比例几乎可以不计。我国应该吸取次贷危机的教训，降低证券化产品的复杂程度，严格限制再次资产证券化，禁止发行剥离型证券、CDO2和CDO3等结构过于复杂的证券化产品，减少资产证券化的信息不对称，防范资产证券化的道德风险。
（二）强化信用评级机构的市场纪律
在次贷危机中，信用评级机构扮演了推波助澜的角色。次贷危机之后，解决信用评级机构的道德风险问题，改变投资者对信用评级的过度依赖，成为资产证券化监管改革的重点。在这方面，巴塞尔委员会和证券交易委员会都没有提出有效的改革措施。巴塞尔协议Ⅲ仍然以信用评级为依据计提资产证券化的风险暴露的资本金，只是提高了部分风险暴露的风险权重。美国证券交易委员会要求信用评级机构详细描述发行人为证券化产品提供的担保和保证，以及担保和保证的实现机制，并说明这种担保和保证的实现机制与其他证券化产品的区别。
我国应该吸取次贷危机的经验教训，可以考虑禁止发行人自行指定信用评级机构的做法，解决信用评级机构作为独立第三方和受托人的利益冲突，防范道德风险，保证信用评级的独立性和公正性，以保护投资者的权益。其次，强化信用评级机构的市场监督机制。我国应该要求信用评级机构加强信息披露，提高市场透明度，强化市场纪律，降低投资风险。在投资者因为信用评级的误导遭受损失的时候，可以要求信用评级机构对投资者进行适当的补偿。信用评级机构应该披露信用评级的历史纪录，使得投资者可以正确评价信用评级机构的独立性和公正性以及信用评级的准确性。
（三）实行信用风险留存
信用风险留存是美国资产证券化监管改革有别于巴塞尔协议Ⅲ的主要内容，以解决“发行与分配”的资产证券化模式的缺陷，促使放贷机构严格执行贷款组合的发放标准。在次贷危机之前，美国各种贷款有50%以上实行了资产证券化。在信用风险留存的情况下，放贷机构由于保留了部分证券化产品的信用风险，通常会努力提高贷款质量，并尽心尽力减少违约概率和违约损失，从而可以有效防范资产证券化的道德风险。
我国各种贷款的资产证券化比例极低，放贷机构不以资产证券化为目的发放贷款，从而不会有意放松贷款标准。随着我国资产证券化市场的发展，资产证券化的道德风险可能显现。银行为了缓解资本充足率压力，获得资产证券化的中间业务收入，可能会放松贷款的审查标准，并将这些贷款进行大规模的资产证券化，然后销售给处于信息劣势的投资者。目前，我国资产证券化的监管主要参照了巴塞尔协议Ⅲ的要求，主要是提高了资本金的计提标准和信息披露的要求。虽然资本金标准和信息披露要求的监管改革可以在一定程度上弱化信息不对称，但是信息不对称现象还不能完全消除，因此，有必要实行信用风险留存制度以防范道德风险。
参考文献：
[1]Federal Reserve Board of Governors. Report to the
Congress on Risk Retention[R].2010， October 15.
[2]Keys， Benjamin J.， and Tanmoy K. Mukherjee， and
Amit Seru， and Vikrant Vig. Did Securitization Lead to Lax Screening？ Evidence from Subprime Loans[J]. Quarterly Journal of Economics，2010，125（1）.
我国信贷资产证券化起步较晚，截至目前，我国信贷资产证券化发展主要分为三个阶段。1.2005年－2008年信贷资产证券化试点阶段。2005年中国人民银行和银监会联合《信贷资产证券化试点管理办法》推进资产证券化从理论走向实践。同年12月15日，国家开发银行的“2005年第一期开元信贷资产支持证券”和建设银行的“建元2005年第一期个人住房抵押贷款支持证券”在银行间债券市场成功发行交易。这标志着我国第一批政策规范下的信贷资产证券化业务在境内正式开展。随后，以不良资产为基础资产的信贷资产证券化也开始试点。但自2005年资产证券化试点以来，无论是一般信贷资产证券化还是不良资产证券化均发展缓慢。2008年随着全球金融危机的爆发，国内信贷资产证券化受美国次贷危机的影响被短暂叫停。2.2012年－2013年信贷资产证券化重启阶段。2012年中国人民银行、银监会和财政部联合下发文件《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》批准了信贷资产证券化重启。根据2012年重启以来的信贷资产证券化产品发行情况统计:2012年全国共发行5单产品，规模共计192.62亿元;2013年全国共发行6单产品，规模共计157亿元。2013年9月中国人民银行扩大信贷资产证券化试点并首次将城商行纳入试点对象。同年11月，银监会指定6家农村商业银行为全国首批农商行开展信贷资产证券化工作。3.2014年－2016年信贷资产常态化发展阶段。自2014年起，资产证券化市场发行日渐常态化。2014年全国共发行66单产品，规模共计2819.81亿元，信贷资产支持证券的发行呈现爆发式增长态势。2015年全国共发行388单产品，规模共计4056.33亿元，同比增长44%。地方法人金融机构首次试点始于2014年5月，北京银行和宁波银行代表城商行首批试水信贷资产证券化，分别发行“14京元第一期”和“14甬银第一期”。同年8月顺德农商银行发行14顺元第一期，代表农商行发行了第一单信贷资产证券化产品，填补了农村地方法人金融机构参与信贷资产证券化业务的空白。城商行和农商行奋起直追，截至2015年底发行单数已经达到30%的市场份额。外资银行发行首单信贷资产证券化产品始于2015年1月，汇丰银行(中国)有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券”成功发行。以不良资产为基础的信贷资产证券化也于2015年重启，2016年5月中国银行发行首支不良信贷资产证券化产品“中誉2016年第一期不良资产支持证券”。
二、常态化发展面临的难点和挑战
(一)发行成本较高。在信贷资产证券化的整个流程中，由于参与的中介机构数量较多且流程相对复杂，发起人需要支出一笔不菲的费用。发起机构的发行利率与自身信用水平和综合实力密切相关。对于自身实力本来就相对较弱的地方法人金融机构来说，证券化成本费用占比更高，并且其资产证券化发行规模偏小，难享规模优势，各项成本难以摊薄，因此财务负担相对较重。(二)信用评级整体偏低。信用评级是信贷资产证券化能否顺利发行的重要节点。一方面，从目前全国的村镇银行以及已完成改制的农商行发展情况来看，虽然这两类机构在资产质量、流动性、贷款集中度、资本充足情况等各方面风险监测指标都较为优良，但从单个机构来看，达到资产证券化发行人门槛还有一定的差距。目前湖南省辖内法人金融机构仅有长沙银行、华融湘江银行两家银行开展了此项业务。另一方面，外部评级及增信方式较少。一是目前市场上权威的评级公司较少，对地方经济发展状况缺乏全面了解，并且对中小微企业贷款、涉农贷款等方面的评级经验明显不如其他类别贷款丰富，评级结果容易出现偏差。二是信贷资产支持证券较少采用外部信用增级方式实现信用增级，相关配套扶持政策较少，信用增进手段明显不够。例如湖南省内发行的5单资产支持证券产品均仅采用了优先/次级结构设计的内部增信方式而没有采用第三方提供的信用担保这种外部信用增级方式。(三)基础资产质量较弱。对于地方法人金融机构来说，受政策导向和发展重心影响，客户主要为中小微和涉农企业，这类企业具有规模小、抗风险能力弱等特点，基础资产的规模和质量普遍较弱。特殊的资产结构进一步加大了基础资产的筛选难度，难以符合对入池资产的稳定性要求以及审批周期较长的实际情况。其次，地方法人金融机构区域经营的特性决定了贷款地区和行业比较集中，易受当地经济环境波动以及区域性限制等客观因素的影响。因此，基础资产的特性导致其产品的竞争力相对较差。(四)证券化产品类型单一。基础资产的质量和类型是证券化产品能否实现顺利流转的关键。2015年我国信贷资产证券化产品中，公司信贷类证券化产品发行额3178.46亿元，占比高达78%;其他资产类型占比较小。对地方法人金融机构而言，公司信贷类证券化产品的占比更高，证券化产品单一是地方法人金融机构发展的重要阻碍。在湖南省内，目前长沙银行、华融湘江银行发行的信贷资产支持证券的基础资产类型全部为企业贷款。据统计，截至2015年6月，地方法人金融机构中只有台州银行和深圳农村商业银行发行了2单以个人经营贷款为基础资产的信贷资产证券化产品。(五)法律法规体系有待健全。信贷资产证券化法律法规体系不够完善，上位支持力度不够。目前国内关于资产证券化的相关法律法规有《信托法》、《破产法》等，专门用来规范信贷资产证券化的法律规范还是空白，更不用说建立一套完整统一的专门针对资产证券化业务的法律体系，有的仅仅是一些法律效力相对较低的部门规章、政策指引和规范性文件。(六)投资对象局限性较大。信贷资产支持证券产品主要都是在银行间债券市场定向发行，发行市场单一导致了投资主体结构单一、数量有限以及范围狭窄。另外，还存在金融机构间的互持行为。对于地方法人金融机构发行的信贷资产证券化产品，国有大行、股份制银行以及非银机构参与度不高。例如，湘元2015年第一期资产支持证券的投资者中有11家银行机构，其中7家是地方法人金融机构，占银行类投资者的64%。大部分地方法人金融机构的信贷资产仍然集中在地方法人金融机构体系内，一旦发生违约，相关风险仍然聚集在该体系内，起不到有效分散行业风险的效果。
三、推动常态化发展的对策建议
这是国内信贷资产证券化（ABS）试点重启之后的第二单产品，也是首例汽车金融贷款公司发行的产品。
就在上汽通用消息的第二天，它的同行上海汽车集团财务公司也发行了同类产品：“2012上元一期个人汽车抵押贷款支持证券”，募集规模为10亿元。
汽车金融贷款公司相继启动资产证券化，这意味着试点范围不再局限于传统的银行信贷领域，开始逐渐向非金融机构拓展，资产证券化全面开放。在直接融资越来越难的背景下，企业借道资产证券化融资正成为新的时尚。
国内的资产证券化进程始于2005年，但随着2008年美国次贷危机的爆发，仍在婴幼儿期的国内的资产证券化进程被叫停。直到今年6月份，财政部、央行、银监会联合了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》。由于被挤压了五年，一旦放开，市场对于资产证券化的需求开始大爆发。
9月份，国家开发银行以101.66亿元的首单ABS产品开启了信贷资产证券化的第一扇大门。10月30日，交通银行委托中海信托在全国银行间市场发行30.34亿元“交银2012第一期信贷资产支持证券”。中国银行近期也有计划发行信贷资产证券化产品，目前已经获得央行的批准。
此次重启，信贷资产证券化还开始向非银行金融机构扩展。11月19日，工银金融租赁有限公司发行了国内首只金融租赁企业的资产证券化产品。11月底，汽车金融贷款公司也加入了大军。上海通用和上汽通用发起的两只产品设计类似，都采取了分级机构设计，分为优先级资产支持证券A与次级资产支持证券B。
海通证券首席经济学家李讯雷在微博上表示，随着金融业各领域的放开，金融创新令人眼花缭乱，但真正有技术含量的是资产证券化以及衍生品交易，未来资产证券化将迎来大的发展前景。
除了银行，券商也瞄准了这块蛋糕。和银行的信贷化领域不同，券商负责的领域在企业资产证券化方面，通过专项资产管理计划为依托发行资产支持证券。
据记者了解，资产证券化重启前，券商已经熟门熟路，在2008年前，券商就发行了262.85亿的专项资产管理计划，金融危机之后基本停滞。
关键词：信贷资产证券化；保险市场；效应
经过近20年的不断发展，中国保险业以立足国内，面向世界的改革气魄，取得了骄人成绩。保险业不断发展壮大，逐步形成了以我国现存国有保险公司为骨干，中、外资保险公司同业并存，多家保险公司公平竞争，共同发展的市场格局，2000年实现保费收入159.6亿元，发展到2015年已达2.4万亿元，已逐步成长为我国关系国计民生的重要行业，也同时发展成为全球当今最重要的新兴保险市场之一。面对国内外保险市场的激烈竞争，与国际发达国家保险资金运用水平相比，我国的保险行业还存在着许多突出问题，表现在保险资金运用的投资产品和渠道狭窄、投资收益率水平低下、投资结构不尽合理、保险深度与密度还有待进一步提高、资产负债结构与期限不匹配、不能有效的分散风险，并且对利率和市场的波动缺乏抵御能力等问题。其中，保险市场与资本市场之间的不协调因素依然是制约保险业进一步快速发展的重要因素。当前，虽然我国的资本市场随着经济的发展已有了长足进步，但仍不能有效满足保险业全方位的投资需求。目前，我国保监会对相关法律已做出了调整，允许保险公司购买债券产品的种类和比例在不断增加，但与保险公司年均不断增长的资产规模相比，债券产品每年增加的额度显得极为有限。也就是说，我国资本市场现有的金融交易产品和工具与保险资金的运用需求相比，差距较大。这样，保险金运用所追求的“安全性、收益性和稳定性”三原则难于实现保障和平衡；而在成熟的市场经济国家，保险资金可以投资的范围和比例都非常广泛和自由，并有完善的相关配套法律与政策加以保障。但由于我国资本市场的发展还相对薄弱，投资产品还远不够丰富和多样，保险资金用于投资可以选择的产品和品种还比较少。造成的结果是，虽然我国相关监管部门已放宽了对保险资金投资的相关约束和限制，但是数据显示，截止到2015年末，保险资金中超过30%的部分投资的主要形式仅是银行存款，表明在保险资产中，有超过三分之一的比例又重新回到了银行体系内，商业银行再对这三分之一比重的保险资金实施再融资，经过这一过程，必然会造成交易成本的大幅度上升，降低资源的配置效率，同时也会增加商业银行的风险。同时，2016年半年报数据显示，四大上市险企上半年合计实现总投资收益1268.03亿元，同比下滑47.49%。其中，中国平安上半年共实现总投资收益额380.28亿元，同比下滑了51.43%，而另外3家上市险企的投资收益额的降幅也都超过了30%。保险收入的高增速难掩利润大幅下滑的局面，促使我们进一步深入思考保险行业投资体制深化改革的迫切议题。
大力发展信贷资产证券化推动保险市场发展完善的必要性
面对上述格局，大力推进我国信贷资产证券化业务的发展，对推动和促进我国保险事业的快速发展具有重要现实意义，其必要性主要体现在：首先，信贷资产证券化有利于促进我国保险资金运用效率的提高。一是为我国保险行业提供了风险相对较低、收益相对较高的投资产品。资产证券化产品在经过严格的信用增级过程后，通常风险相对较小、收益水平较高，且流动性较高。可以为保险资金投资开创空间，开拓新的利润增长点，同时有利于保险行业投资结构的优化和保险资金运用效率的提高。二是有利于我国保险行业扩大投资规模。资产证券化产品的风险权重与基础资产风险权重相比，要低很多，保险公司对证券化产品的投资所占用的、为满足资本充足率水平所需的资本金相对较少，有利于保险公司扩大投资规模，促进其资本收益水平的提高。三是有利于为保险资金提供多元化投资渠道。由于资产证券化有着精巧复杂的交易结构设计，其发行的证券产品一般非单一品种，而是具有着不同优先次级偿付次序的合成证券，可以更好地满足保险公司对不同风险、期限和利率水平的投资偏好。其次，运用保险证券化有利于促进和贯通巨灾与金融市场的联系。现代社会为应对巨灾带来的经济损失主要依赖于保险行业的运营，但其巨额经济损失对保险公司的压力也是巨大的。通过运用保险证券化工具，可以将保险市场与金融市场紧密地联系在一起。2013年，我国金融机构各项存款余额已达107.1万亿元，在当前我国金融投资品种选择十分狭窄、单一的情况下，保险证券化产品做为一种创新型投资工具，可以有效地实现风险分散、共担，从而为巨灾损失的承担找到了充沛的资金来源。最后，保险证券化有利于推进我国保险行业综合实力和水平的提高。保险市场开放后，面对激烈的国内外竞争，我国保险业的业务创新与融合发展水平，对未来发展至关重要。保险资产证券化有利于将保险业和证券业紧密联系在一起，借助证券业的优势有效提高保险资金的收益水平，同时，保险证券化有利于保险公司分散风险，提高保险公司业务收益的稳定性，提高我国保险行业综合实力和水平。
大力创新信贷资产证券化业务，推动我国保险市场发展完善的措施
为大力推进我国保险市场的发展和完善，要积极鼓励保险行业在核心业务领域内实施资产证券化业务创新。与国外发达国家的保险市场相比，我国保险市场面临着严重的创新不足问题。我国保险公司的管理水平和产品供给还不能完全满足金融市场不断增长的需求，保险行业只有通过大力开展业务创新，才能提高其系统性风险防御能力，确立和增进我国保险行业的国际竞争力。美国学者GenevaAssociation（2011）认为，保险行业的核心业务从某种意义上说具有天然的抗风险优势，并有能力在一定程度上减缓金融危机对实体经济造成的冲击，当前现有的保险监管框架对金融风险的防范总体上也是有效率的。保险行业的核心业务并不会轻易造成金融系统的风险。基于这一认识，我国保险行业在发展核心业务的同时，必须要努力创新，大力形成保险行业整体上的锐意创新局面。同时，监管当局应以最大的热情和力度来支持保险行业在核心业务领域的创新，并积极鼓励其业务创新，推进保险资产证券化业务的尝试和探索；同时，必须看到，保险行业参与证券化业务与投资，其实质是推动保险资金进入了传统上只有银行部门才能进入的信贷领域。而相比较而言，商业银行信贷资产领域的风险与保险公司自身的承保业务风险及其他资产的风险相关系数是相对较低的，从而促进了保险资金在整个行业层面实现了风险分散，其实际意义要远超过仅仅单纯地进行债券产品的投资。因此，虽然目前我国已推出的若干只资产支持证券产品的高评级品种收益率还不具备较高的投资吸引力，但是未来随着我国信贷资产证券化业务的不断深入和推进，会逐渐出现收益率多元化、风险多元化的发展趋势，资产支持证券的风险与收益的不同类型投资组合也会日益丰富，从而会为保险资金的投资与运用提供更完善的投资机会。其次，要严格监管程序和管理规范，加强对保险资产证券化业务的监督和管理。从国际经验来看，主要发达国家的保险资金所持有和投资的资产支持证券比重在其总投资资产中不断上升，且比重不低。随着我国金融市场中证券化产品规模的不断扩大，产品品种的不断充实和丰富，可以预见，在未来监管政策放开之后，我国保险资金进入证券化产品交易市场，持有资产支持证券的比重和份额也将不断提高和上升。但是，要更好地拓展保险证券化市场水平，需要做好相关监管工作：第一，保险监管部门要紧密配合保险行业业务创新的发展，对保险资产证券化业务创新过程中可能出现的问题予以预警和提示：一是要坚持以保险消费者的市场真实需求为导向，避免保险证券化业务创新过度化，与实体经济发展相脱离，形成风险隐患，最终造成对消费者利益的损害；二是要坚持发展保险行业的核心业务，大力调整和完善其业务结构，确保保险行业产品创新与发展的正确方向；三是要注重业务创新过程中的风险可控，避免保险行业在证券化业务创新过程中出现严重的风险累积。第二，虽然保险行业通过投资资产支持证券获得了对银行信贷资产的投资机会，并且在一定程度上有效分散了保险行业整体的风险，但是这一风险分散作用的前提条件是保险行业所持有和投资的资产支持证券所承担的信贷风险是适度的。如果保险资金持有资产支持证券的规模超过一定限度和规模，由于保险行业对商业银行信贷风险的管理和规避并非其专业优势，信贷风险一旦累积，易促发保险行业的财务危机。因此，保险行业持有和投资资产支持证券的规模在一定程度上应该受到约束，而这一约束和限制水平应当由保险行业和银行业监管部门共同研究制定。
参考资料
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2.郑明川，蒋建华等．资产证券化分析[J]．商业研究，2003（23）：65-67.
金融资产证券化意义发展对策
当代，金融市场证券化的趋势在我国已呈现愈演愈烈之势。相关部门把其定义为最具活力的金融创新产品之一，认为它的核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，促使参与各方均可受益；实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。资料显示，资产证券化在发达国家的使用非常普遍，目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国，由于银行有“短存长贷”的矛盾，资产管理公司也有回收不良资产的压力，金融资产证券化得到了积极响应。
一、金融市场证券化相关原理概述
资产证券化（AssetSecuritization），是把缺乏流动性但具有未来现金收入的信贷资产（如银行的贷款、的应收账款）经过重组形成资产，并以此为基础来发行证券。按照被证券化的资产种类不同，可分为住房抵押贷款支撑的证券化（Mortgage-BackedSecuritization，MBS）和资产支撑的证券化（Asset-BackedSecuritization，ABS）。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金的资产组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专门操作资产证券化的特殊目的机构（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并用资产池差产生的现金流来清偿所发行的有价证券。
资产证券化应该遵循以下四个原理：基础资产的现金流分析原理，资产重组原理，风险隔离原理，信用增级原理。资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，这种证券又是具有贷款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，缓解资本充足压力，提高系统的安全性。
二、金融市场证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机地结合起来，对我国金融市场的发展有着重大的意义。
1.金融市场证券化，是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。在我国金融改革的大潮中，金融证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，能更有效地加速我国金融改革步伐。
2.实现金融市场的证券化，有利于改善资产负债表结构资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。金融市场证券化可以释放资产，用于其他投资机会，如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异，证券化就可能带来经济上的收益。
3.实现金融市场的证券化，还有利于银行分散和转移信用风险证券化，可以使融资渠道多样化，从而减少融资风险。金融机构也可利用证券化来消除利率错配，使金融市场更加完备，通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。
三、金融市场证券化在我国发展可能遇到的障碍
金融市场证券化在我国的发展虽然已经取得了一定的成绩，但是和发达国家相比，其发展仍然存在着很多的障碍。金融资产证券化的顺利发展，离不开发达成熟的金融市场，以及完善的法律、信托、税收等环境。
1.从制度方面来讲，我国目前还没有建立起完善的规范金融市场证券化有效发展的制度，但是妥善解决金融资产证券化过程中所涉及的会计、税收问题又是能否成功实现金融资产证券化的关键，直接关系到证券化资产的合法性、盈利性和流动性，也关系到参与者的切身利益。
2.从法律法规发面来看，我国的很多法律制度对金融市场证券化过程中的具体行为并没有做出明确的规定，这在一定程度上阻碍了我国金融资产证券化的有效发展。如我国《民法通则》的相关规定阻碍了金融资产证券化过程中债权转让的进行；我国《公司法》对设立公司的限制，使SPV所起的风险隔离无法有效实现。
3.从资本市场的发展程度上来看，我国目前除股票外，房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款等市场不够发达，也一定程度影响了证券化产品的设计，降低了产品的吸引力；另外，资本市场的不发达限制了资产证券化产品的流动性，影响了证券化产品的加速发展。
四、促进我国金融市场证券化有效发展的策略
1.由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制，对于跨越多个行业的业务创新——金融资产资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。所以，我们要结合我国金融管理体制的现状和金融资产证券化业务的特殊性，设计完善的监管体制或模式，走联合监管的道路。
2.建立健全法律法规，为金融市场证券化的发展创造良好的法律环境。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同，但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此，我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
3.选择适合国情的资产证券化类型我国资产证券化的道路如同西方国家一样，正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。必须加强资产转让中的“真实销售”和转让的有效性。“真实销售”意味着原始资产权益人不能回购或交换任何资产，也不能保留任何对已出售资产的损失的法律追索权。在“真实出售型”的资产证券化过程中，主要解决好交易结构、评估定价、参与机构的风险控制及债权转让后的抵押资产处理等关键问题。
参考文献：
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